（工商管理专业论文）jl客车集团资本结构研究.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 资本结构在财务管理中有着重要的位置，资本结构的选择不仅会影响公司市场 价值和企业的利益相关者，而且与公司治理结构和公司运营的宏观及微观环境有密 切关系。 自从 1958 年莫迪格利亚尼和米勒提出 mm 定理以来，经济学家们纷纷放松 了对 mm 定理中的理论假设，试图从代理理论、权衡理论、公司控制权理论、实证 的角度等来研究影响资本结构选择的主要因素有哪些，资本结构理论在西方发达国 家己成为了一套比较成熟的理论。本文认为在目前复杂多变的环境下，对 jl 客车的 资本结构进行研究分析，优化其资本结构，从而提高公司价值和影响力，是非常必 要的。 本文首先对目前资木结构研究的相关理论及成果进行了综述，然后把 jl 客车作 为研究对象，关注其近期财务报表资本结构中负债及所有者权益的构成，分析企业 对融资工具的使用、负债的期限结构、股本的集中度、财务杠杆、资本结构弹性、 税收和现金流及其对企业影响。在国内外资本结构理论和实证的研究基础之上，从 jl 客车资本结构的现状入手分析，通过对其资本结构形成过程及各组成部分特点的 纵向比较以及与同行业公司的横向比较，分析出 jl 客车资本结构的主要问题所在， 进而从宏观和微观两个方面对问题进行分析，并从决策者的角度出发，根据实际情 况，有针对性地提出 jl 客车资本结构优化途径，最后为保障资本结构优化的实施提 出相关的建议。 关键词：关键词： 资本结构 融资决策 财务杠杆 保障机制 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract capital structure in financial management plays an important position. the choice of capital structure will not only affect the companys market value and business stakeholders, which with the corporate governance structure and corporate operations is closely related to the macro and micro environment. since 1958 written by modigliani and miller suggests since mm theorem, economists have loosened the theoretical hypothesis of the mm theorem. they have attempted to agency theory, balance theory, theory and empirical corporate control to study the angle of the main factors which influence the choice of capital structure. capital structure theory in the western developed countries has become a more mature theory. this paper argues that in the present complex and changeable circumstances , the jl bus context of the capital structure of research, analysis, optimizes their capital structure to increase corporate value and influence. this is the development of enterprises is very necessary. this article reviews the current capital structure of the theory and results. the paper introduce the jl bus as the research object, pay attention to its recent financial statements capital structure of liabilities, and owners equity structure, analysis of enterprise on the financing tools using, liabilities of term structure and equity of concentration, financial lever, capital structure elasticity, taxation and cash flow and its influence on enterprise. in this paper, in domestic and overseas theories and research related to capital structure based on the results. this paper analyzes the status of jl bus capital structure. the formation of its capital structure and the characteristics of the vertical component compared with the horizontal comparison in the same industry companies. this paper analyzes the capital structure of the jl bus main problem from the analysis of macro and micro aspects. according to the actual situation， the perspective of policy-makers have put forward ways to optimize capital structure of jl bus. in this paper, the implementation of protection of capital structure optimization recommendations. key words： capital structure finance decision financial lever guarantee mechanism 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：杜清新 日期：2011 年 4 月 22 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 导论导论 本文第一章主要介绍了本文研究对象的背景、研究的意义、研究的思路和 框架等内容。 1.1 研究背景及选题的意义研究背景及选题的意义 自从 2007 年次贷危机在美国爆发以后，高“财务杠杆化”带来的风险已经 开始被越来越多的人所熟悉和重视。各企业和机构纷纷开始考虑“去杠杆化” 对自身的影响，并且采用了多种途径如：抛售资产、增加权益资金等试图降低 企业的总体负债水平。这个过程造成了很多企业的市场价值的大幅下跌，如： 股票的价格和债券的价格等。 “去杠杆化”的过程将会对全球的投资方式产生巨 大深远的影响。 我国改革开放 30 多年来， 企业自身的发展以及企业体制转换过程中长期积 累而形成的众多深层次矛盾日益明显起来，其中：企业过度的依赖负债经营、 资本结构不太合理等问题成为了威胁企业长远健康发展、提高竞争力的重要问 题之一。因此，我国企业改革的重大任务之一是如何优化企业不合理的资本结 构。 目前，我国上市公司的资本结构存在的问题主要有：第一，国有比重相对 于发起人或管理层等股份的持有比重较大，这些非流通股份过大不利于股票市 场的流动，管理上也存在很大问题。从以前年度总股本结构的数据来看，股权 结构呈现出国家股占绝对的优势、流通股占股比例较低的趋势。第二，债务结 构比较复杂和多样化，从企业的债务资本形式上看，主要有：企业间的往来借 贷债务、企业的经营活动中形成的商业信用欠款以及银行贷款等。从近二三十 年来看，随着我国经济由计划经济体制向市场经济体制的进一步转变，其债务 资本的表现形式及组成部分变得日益复杂和多样化，主要表现为企业经营活动 亏损所造成的负债，在资金困难的情况下，企业为了维持经营活动，又不能通 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 过股权融资的话，只能靠负债来筹集所需资金，主权资本相对整个资本来源来 讲所占比率越来越少，债务资本就越来越大，从而造成了资本结构更加不合理 的恶性循环1；其次是财政性负债及三角债等，这些负债也是影响企业的进一 步发展的一个主要方面。第三，股权的高度集中。目前，在我国的股票市场上， 平均的股权集中度已经高达 60.39， 远远超过了美国和日本等发达国家， 其中， 有 38的公司最大股东的持股比例超过了 50， 这一数据说明我国的股权结构 集中化程度一直十分严重。第四，企业的自有资本比例不太合理。第五，企业 在一定程度上忽视了经营者本身的人力资本的权益化等问题；而上市公司的治 理经营者的控制权与剩余利益的所有权不匹配、国有股东管理权缺位、 “内部人 控制”严重、内外部治理约束机制不完善等问题，众多的原因致使企业对资本 结构优化难以起到应有的治理、促进作用。 解决我国上市公司资本结构中存在的问题，必须从建立整体的、合理的资 本结构入手。企业的生产经营活动是以一定的资金作为基础的，由于企业获取 资金的渠道和方式有多种多样,不同的筹资渠道和筹资方式的组合就构成了不 同的资本结构。资本结构的合理性不仅影响到企业的风险和收益，而且还对企 业的治理结构及其效率具有重要的影响和意义。由于公司的资本结构可以直接 或间接地影响到公司的市场价值、市场信号、资本运作和并购、融资成本、委 托代理关系、行业竞争力、治理结构、企业业绩的增长和稳定以及利益相关 者之间的冲突，所以，资本结构就成了股东、债务人们所密切关注的内容，也 是公司内部治理、融资决策的重点，公司需要通过什么样的融资方式来提高其 价值，即如何确定适合公司的最优资本结构，一直是人们在财务管理中关注的 重要问题之一。 资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。广义上讲资本结 构可以反映出企业的风险程度、资本实力等众多方面，狭义上讲企业要做的每 件事都与资金存在或大或小的关系，而资金从何而来又和企业的资本结构息息 相关，因此，资本结构的选择及研究对企业具有非常重要的意义。企业企业的 运营过程中,资本结构是其治理结构的基础。马苏利斯（masulis，1983）认为： 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 “广义上说，资本结构涵盖了一个公司（包括它的子公司）的公募证券、私募资 金、往来债务、银行贷款、纳税义务、租约、绩效保证、产品售后服务保证和 其他或有负债、养老金支出、管理层和员工的递延补偿”。 2001 年以来，我国汽车行业的发展一直比较快速，主要是受益于国家政策 以及较大的市场需求空间，客车的销量也呈快速增长的趋势。在刚刚过去的 2010 年，我国客车行业销售量继续保持了比较快速的增长，销售量同比增幅超 过了 30%，客车的产量占世界客车产量的比重已经超过了 1/3。预计到 2020 年， 我国城镇化水平将达到 60%左右，城市人口的进一步集中和城市面积的不断扩 张等情况，为大中型客车提供了较多的机会，旺盛的市场需求和一些政府鼓励 政策也将为客车的发展提供支撑的条件。但是，我国客车行业也有很多不尽入 意的地方，比如：行业的进入壁垒相对较低、各企业的价格战在市场严重蔓延、 重复的建设现象比较严重、产品的同质化现象较普遍、产品的品质还有待提高 等问题。而影响中国客车行业成长的因素主要还有：市场的持续需求、资本的 需求和相关技术的需求。在经济迅猛发展的今天，资本的合理运用对于企业的 重要性当然是毋庸置疑的。而本文的研究分析对象jl 客车，是属于投资控股 型企业，包括三家基本独立运行的企业：苏州 jl 股份有限公司、厦门 jr 股份 有限公司和厦门 jl 股份有限公司。目前三家子公司是各自独立运作经营，在经 营过程中不仅没有相互合作，取长补短，而且还相互竞争，各自争夺更大的市 场份额，各种资源整合力度较差，所以 jl 客车的主营业务成本和一些期间费用 等都明显比行业龙头 yt 客车要高的多，另外，jl 客车的股权关系还没有完全 理顺，公司内部长期进行股权分争，且企业的资产负债率较高，风险也较大， 所以针对其资本结构的研究非常紧迫。 在三十多年的改革过程中，政府逐渐地将相当一部分资产的使用权和收入 分配权转移给了企业，且企业融资渠道也可以有多种不同的选择途径，企业采 取什么策略融资，组织何种资本结构的自主权增加了。那么企业怎么样选择资 本结构，如：最优筹资时间、合适的筹资方式、合理的筹资比例是多少等，都 需要在报酬、风险及成本之间进行权衡、比较、分析、筹划，即选择最优的资 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 本结构，尽可能地降低综合资本成本，提高企业市场价值。作为我国客车行业 业绩表现较好的 jl 客车，无论是企业的经营状况、组织管理还是内部治理都是 企业值得关注， 这对企业以后的发展壮大及资本结构进一步优化是具有意义的。 1.2 资本结构文献综述资本结构文献综述 从上世纪五十年代至今国际金融学和财务管理学的研究发展的趋势来看， 相关的学者在不同的对市场假设条件下对资本结构的研究结果是多种多样的 2。 1952 年美国经济学家大卫杜兰特提出了著名的净经营收益理论、 净收益理 论、传统理论（或称折中理论） 。这是早期的资本结构研究的明确开始 3。 modighani 和 miller 在 1958 年提出了著名的 mm 理论， 即公司无法通过改变其 资本结构的比例来改变其流通在外的证券的总价值4。继 mm 理论之后的探讨 研究，主要把问题集中在企业是否真的存在着一个最优的资本结构以及假如存 在的话，如何实现这个最优的资本结构5。 权衡理论主张的是：最优资本结构是需要在破产成本及负债的节税收益的 折现值之间来比较决定的。权衡理论从是否需要考虑调整成本的角度来说又可 具体分为动态和静态资本结构理论6。 资本结构契约理论也是对 mm 理论研究的发展和延深，相当于放松代理成 本和无破产成本等假设条件，而通过契约理论的角度来研究资本结构问题7。 资本结构的契约理论认为存在两种成本：债权的代理成本和股权的代理成本8。理论 上存在着债权的代理成本和外部股权的代理成本之间的权衡比较，而最优资本结构 也可以通过最小化总代理成本来取得，也就是说，债务的边际代理成本等于股权的 边际代理成本9。 资本结构控制权理论作为最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的理论模 型之一，就以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的优化配置为研究目 的，分析资本结构如何能通过最优的公司控制权安排来影响公司价值10。该理论认 为公司的决策人可以通过提高其持股比例的途径来增大投票权，从而增强其对公司 的控制权11。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 尽管不同的资本结构理论对企业融资分析的视角不一样,但都对负债融资 达成了共识：适度的负债有利于增加企业价值；如激励理论认为负债可以约束 和激励经营者，控制权理论认为负债有阻止经营者滥用决策权的作用，使经营 者工作更努力12。虽然非对称信息论的引入考虑了个人行为动机，使得资本结 构理论有了一次大的飞跃，但也因为各种解释变量之间不具有理论上的一致性 及缺乏经验的实证支持等，研究难有突破而陷入停滞状态,直到如今仍不能提供 出一个明确的答案来解决资本结构的问题13。资本结构理论的研究与经济学理 论的演进密切相关，经济学理论研究的发展为资本结构理论的研究打开了新的 通道14。 1.3 本文的思路及框架本文的思路及框架 本文是按照“分析研究对象背景、阐述资本结构理论、提出相关的问题、 分析问题的原因、找出解决问题的途径、保障建议的实施”的思路，首先，从 国内外经济形势的分析、预测及资本结构理论综述、实证研究入手，在此基础 上，重点提出了与本研究对象相关的现代资本结构理论，比如：权衡理论、契 约理论和控制权理论等。其次是分析客车行业资本结构的特点，在相关理论铺 垫的前提下，深入剖析 jl 客车资本结构存在的问题及影响因素。在对 jl 客车 集团研究的分析顺序方面， 先是从它的经营管理状况方面开始到财务状况分析， 再细化到资本结构状况分析，这样的顺序安排是为了在研究探讨问题时能由面 及点、由表及里、渐次分开。接下来对 jl 客车资本结构的形成过程进行考察， 通过与同行业上市公司进行关键财务指标的横向比较来发现问题所在，即发现 问题、提出问题。通过问题来分析、挖掘问题存在的深层次的原因。最后，提 出改善意见和途径，来制定合理的优化方案，同时，为了保证优化方案能有效 地实施，提出了保障实施的几项相关的建议。 本文的逻辑框架图如下： 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 结 论 实现优化路径的保障机制 优化目标、原则及标准 jl 客车资本结构优化设计 宏观分析 微观分析 资本结构分析 经营情况 jl 客车资本结构状况 研究背景及提出问题 内部治理外部环境 文献综述及理论基础 资本的形成及比较 最优资本结构确定 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 2 资本结构理论与客车行业资本结构的特点资本结构理论与客车行业资本结构的特点 经过半个多世纪的发展，资本结构理论从美国经济学家大卫.杜兰特提出 净收益理论、净经营收益理论和传统理论到 mm 理论的提出以及后来的控制权 理论、契约理论等来看，现代资本结构理论的研究取得了较大的进展，每个后 来提出的理论都是在对之前的理论进行了修正后完成的。但不能否认的是由于 这些理论对公司融资的视角不同， 且这些理论都是建立在理想化的约束条件下， 与现实有一定差距，所以在经营过程中我们一定要灵活运用、注意与实际情况 相结合。 2.1 资本结构概念的界定资本结构概念的界定 资本结构是指企业的各种资本的构成和比例关系，它决定了企业的产权归属， 即谁是企业的主人，也规定了不同的投资主体的权益以及他所承受的风险。对 资本结构所含范畴的研究大体上有三种看法：第一种观点是企业的自有资本，该观 点认为只有权益资金才是公司的资本，也就是权益资金的各组成部分之间存在的关 系，这种观点并没有被大多数专家学者所认可；第二种观点就是长期资本结构理论， 此观点是讲企业的长期负债和权益资本之间的比例关系。从概念上可以看出，这 个观点是不包括短期负债的，只是把短期负债作为公司的营运资本来处理，而没有 被包含到资本结构的范畴之内；最后一种观点是全部资本结构理论，此观点考察研 究的是企业的所有资本组成部分，即各种资本的比例关系。全部资本理论与第二种 观点相比较，不仅包括了企业的长期资本，还包含短期债务资本在内15。本文是以 最后一种观点，即全部资本结构的概念来对资本结构研究对象的范围来界定分 析的。 近十年来，伴随着金融工具的进一步创新和发展，企业的融资渠道也变的 比以前更加多样化。所以总的来说，企业不仅可以自主的选择资本结构的状态， 而且可以拥有多种多样的金融工具、融资途经来供自己选择。企业在融资过程 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 中可以发行认股权证、浮动利率的优先股、利率上限和可赎回债券、可转换债 券，也可以发行或多或少的债务。企业还可以计划租赁融资、远期合约或是债 券互换等。大量的金融工具使得公司的资本结构千变万化。但是在如此众多的 金融工具中，企业使用最多的还是直接债务和普通股。而本文的研究对象 jl 客 车目前的主要融资工具就是直接负债和普通股。 2.2 资本结构理论及其在客车行业的运用分析资本结构理论及其在客车行业的运用分析 资本结构理论在不同的行业应用中也有不同的特点，客车行业作为一个传 统的制造行业， 现代资本结构理论对其影响深远16， 在此简单的分析以下几点。 大多数学者认为税收对企业的资本结构的影响是很大的。根据资本结构的 税收理论，利息支出具有抵税的作用。单从税收的角度来考虑的话，企业税率 越高，使用越多的债务，净利润就会越多，从而对企业越有利。但是，用债务 筹资的企业必须能保证获得足够的收入和现金流来支付企业的到期债务，以免 无法偿还到期债务，出现财务困境。从理论上讲，公司的实际税率和负债的水 平是正相关的。公司的边际税率会很大程度的影响企业选择采用什么样的资本 结构的决策。在我国的不同地区、不同企业的税率也是有所不同的。因此，实 际所得税税率较高的客车企业，在其他限制条件允许的情况下，应更多的使用 负债，从而获得更多利息支出抵税17。 无论是从优序融资理论的角度出发还是从权衡理论的角度考虑，获利能力 都是影响企业资本结构的重要原因之一。权衡理论认为，公司的杠杆与获利能 力正相关18。只有当公司盈利水平较高时，公司才能有足够的经营现金流量来 支付利息费用。按照优序融资理论，获利能力较强的公司，一般可以产生较多 的资金盈余来满足公司资金的需求，而不是依赖外部融资19。所以客车企业应 考虑到获利能力与杠杆之间的关系，提高企业的获利能力，增加税后利润。 权衡理论认为大公司的经营策略多数会倾向于经营多元化，大公司具有抗 风险能力强和较为稳定的现金流量，不太容易受到财务困境的影响。因此，大 公司使用的债务可能会比小公司更多，这也是大型客车制造业企业负债比率都 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 较高的一个原因。 从代理成本的方面来分析，对小公司来说，股东和债权人之间会存在冲突， 因为小公司的经营者一般会更倾向于大股东，且有权力从一个项目投资转移到 另一个项目。但是，这个问题可以通过短期负债、长期银行负债、可转换债券 的使用等来加以缓解20。因为股东和债权人之间存在利益冲突，更多的短期负 债和更少长期负债将会被小公司的经营者使用。fama（1985）认为大公司和 小公司的信息含量有所不同，所以小公司的监督成本比大公司高。这样的话， 由于信息不对称，大公司便更容易进入债务市场，进而以更低的资本成本进行 借贷。 信息传递理论认为，发展能力很强的企业一般是规模不太大的新兴企业。 因为投资者和经营者之间的信息不对称程度比发展成熟企业要高，这种企业的 股价往往会被低估，若是通过债务融资的方式融资，则可在一定程度上避免这 种损失的发生21。对于老股东而言，企业具有较好的发展前景和获利能力，所 以不愿过多的发行新股，因为发行新股将分散老股东对企业原有的控制权，并 且稀释每股收益。通常认为这个阶段的企业也会对外部资金的依赖性增强22。 2.3 客车行业资本结构的特点客车行业资本结构的特点 为了解客车行业资本结构的特点， 特选择了五家上市的客车企业作为样本， 分别是 yt 客车、ak 客车、jl 客车、zt 客车、yx 客车，反映资本结构的指 标数据参考这五家企业二零零九年十二月三十一日的财务报表。假定这五家企 业可以代表客车行业的整体水平且二零零九年十二月三十一日的财务报表数据 真实。关于企业选择资本结构指标，国内外学术界的几种选择主要有：资产负 债率、长期负债比率、产权比率等。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 表 2.1 客车行业资本结构指标描述性统计 财务指标财务指标 样本数量样本数量 平均值平均值 资产负债率 5 66.618 长期负债比率 5 2.708 产权比率 5 201.812 流动比率 5 115.1 速动比率 5 0.866 资产负债率是衡量企业负债水平和风险程度的一个重要指标。一般认为，资产 负债率的适宜水平是 40%-60%，从上表的描述性统计中可以看出：客车行业有关资 本结构的指标中资产负债率的均值为 66.618%， 说明客车行业中资产负债率相对于其 它传统行业来说还是比较高的。 长期负债比率的平均值为 2.708%， 处于较低的水平， 说明客车行业整体的长期负债的应用较少，这也可能和我国的国情有关，在中国， 许多的上市公司持续的将到期的短期负债延期，从而在事实上作为长期负债使用， 而且我国的银行对长期贷款的资格审核较严，要求固定资产抵押，但由于资产的变 现问题而存在较大风险，而短期贷款的条件审核相对比较宽松，根据调查短期借款 被当作长期资金占用率达 70%。产权比率是企业财务结构稳健与否的重要标志。该 指标表明由债权人提供的资金来源和投资者提供的资金来源的相对关系，反映企业 的财务结构是否稳定。产权比率越低说明企业股权资本占总资产的比重越大，长期 偿债能力越强。从上表看客车行业的产权比率比较高，说明该行业的企业运营较为 依赖债务资金，前面的资产负债率也反映了这一点。流动比率和速动比率都是用来 表示企业资金的流动性的，即企业短期偿还债务的能力的数值，流动比率的基准值 是 2，速动比率为 1。单是与基准值相比来看，客车行业的这两个指标均值都未达到 基准值，但是流动比率高的企业也不一定偿还短期债务的能力就强，因为流动资产 中包括的现金、有价证券、应收账款变现能力都比较强，但是存货和待摊费用等也 属于流动资产的部分变现能力就差一些，尤其是存货很可能发生积压、滞销、残次 等情况，流动性比较差。而速动比率则能有效弥补流动比率的缺点，因为速动资产 仅包括流动资产中最容易变现的那部分资产。上表中的速动比率虽然没有达到基准 值 1 的水平，但是 86.6%和基准值比较接近，说明速动比率相对良好。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 3 jl 客车资本结构现状及分析客车资本结构现状及分析 本章主要介绍了 jl 客车股份有限公司的经营情况、 资本结构现状及影响因 素分析。 3.1 jl 客车的公司简介及经营情况客车的公司简介及经营情况 厦门 jl 客车集团股份有限公司的前身为厦门汽车工业公司，于 1988 年 6 月创立，并于 1992 年改制为股份制企业。1993 年 jl 客车的股票在上海证券交 易所挂牌上市（公司的证券代码为 600686） 。2004 年 11 月 16 日，公司第一大 股东 fj 省汽车工业集团公司（现已更名为 fj 省汽车工业集团有限公司）将其 所持有的全部股份除收益权、股份转让权及质押权以外所享有的的本公司股东 权利授权给第二大股东厦门国有资产投资公司（现已更名为厦门海翼集团 有限公司）行使，包括但不限于对本公司的董事提名及推荐权、代表该股份行 使表决的权利并出席本公司股东大会，以及其他本公司章程规定的股东权利。 2006 年 5 月 12 日，公司更名为“厦门 jl 客车集团股份有限公司”。股票简称更改 为：jl 客车。截止到 2009 年 12 月 31 日，公司总资产为 94.44 亿元，净资产为 15.07 亿元。jl 客车现在以大型、中型和轻型客车制造、销售为主营业务。旗下设有：jl 联合汽车工业(苏州)有限公司、 南京 jl 客车制造有限公司、 厦门 jr 旅行车有限公司、 厦门 jl 联合汽车工业有限公司等客车制造公司以及生产车身、座椅、橡塑、电器、 空调和冲压零件等生产零部件的分公司，具备全系列客车车型生产能力，形成了集 客车零部件及整车制造的 jl 客车生产体系。 jl 客车旗下的“jl”商标为中国的驰名商 标，jl 客车被授予国家出口免验商品资格，jl 客车集团技术中心被评定为国家级技 术中心。主要产品“jl 客车”“hg 客车”和“jr 客车”是客车行业三大品牌，均 被评为“中国名牌产品”，在国内市场处于优势地位的主要产品是大、中型客车， 产品远销到海外80多个国家及地区。 2008年中国汽车工业30强企业中排名第16位， 集团获评为中国企业 500 强。jl 客车集团经过 20 多年的不断发展，不仅在同行业处 于比较领先的地位，而且还不断开拓国际市场，着力发展成为具有国际竞争力的大 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 型客车企业集团。近年来，jl 客车保持了稳健、快速的发展速度，连续 2 年被评为 “fj 省最具竞争力上市公司”，“中国品牌年度大奖(no.1)客车类”、“中国著名品 牌 200 强客车类第一名”等荣誉。 图 3-1 公司与实际控制人之间产权及控制关系图 3.2 jl 客车资本结构现状及存在的问题客车资本结构现状及存在的问题 jl 客车经过二十多年的发展，受各种因素或政策的影响，已经形成了具有公司 自身特点的财务管理体系及资本结构。目前的资本结构现状对企业既有促进的方面， 也有不足的方面。 3.2.1 jl 客车资本结构形成的过程 jl 客车成立之初是一个国营工厂，和我国大多数国营企业一样，严重依赖国家 投资和银行贷款，资本来源单一，资产负债率居高不下，在九十年代初，jl 客车改 制为股份制企业，1993 年公司股票在上海证券交易所挂牌上市，开辟了一条新的直 接融资渠道。 从 jl 客车 2009 年底的资产负债表中可以知道：公司的资产总额为 9444070000 元， 负债总额为 6944520000 元， 股东权益为 2499550000 元。 总股本数为 442,597,097 股，其中，9.29%是股权分置改革后的限售股份，其余的都是流通股股份。在债务资 13.02%13.52% fj 省国有资产监督管 理委员会 厦门市国有资产监督管 理委员会 fj 省汽车工业集团 有限公司 厦门机电集团 有限公司 厦门 jl 客车集团股份有限公司 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 本方面，资产负债率为 73.53%，总负债中，流动负债是 6791420000 元，占负债总额 的 97.8%， 短期借款 226428000 元， 只占到流动负债的 3.33%， 占负债总额的 3.26%； 债务资本中大量使用商业信用融资，没有选择权证或可转换债券以及其他能够增加 企业资本结构弹性和灵活度的金融工具。 表 3.1 jl 客车前十名股东持股比例表 jl 客车股东名称 股东性质 股东持股比 例(%) 本期期末持 股数量 持有股份限 售条件数量 冻结或质押的 股份数量 fj 省汽车工业集团有限公 司 国有法人13.52 59,833,1460 无 厦门机电集团有限公司 国有法人13.02 57,625,7480 无 厦门市电子器材公司 国有法人7.68 34,000,0480 无 中国农业银行-富国天瑞强 势地区精选混合型开放式证 券投资基金 其他 3.17 14,033,7340 无 中国工商银行-易方达价值 成长混合型投资基金 其他 2.94 13,011,4270 无 中国建设银行-博时策略灵 活配置混合型基金 其他 2.89 12,811,7010 无 fj 漳州闽粤第一城 有限公司 境内非国 有法人 2.57 11,377,3020 无 中国人寿保险股份有限公司 -分红-个险分红 其他 2.26 10,000,0000 无 全国社保基金一零二组合 其他 2.07 9,180,617 0 无 裕阳证券投资基金 其他 1.93 8,542,423 0 无 3.2.2 jl 客车与同行业公司的横向比较 为了能够更加全面、客观地了解 jl 客车的资本结构，我们可以利用财务指标来 进行分析，本文选用了可以反映公司资本结构状态或与之相关的财务指标，主要有： 流动比率、速动比率、资产负债率、长期负债比率、股东权益与固定资产比率、资 本结构弹性及投资者结构等财务指标。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 在我国的沪、深交易所上市公司分别有：yt 客车、zt 客车、jl 客车、yx 客 车、 ak 客车 5 家以生产销售大中型客车为主营业务的公司。 其中无论是效益、 规模， 还是成长性，yt 客车都是行业的标杆企业，当然，jl 客车亦是 yt 客车在国内最大 的竞争对手企业。 表 3-2 jl 客车与同行业公司经营情况对比 财务指标对比财务指标对比 yt 客车客车 jl 客车客车 ak 客车客车 流动比率 110.65 109.25 116.78 速动比率 0.8594 0.8957 0.911 固定资产占比 19.2351 15.0424 18.7072 资产负债率 60.528 73.5332 67.6233 资产总额 5507371160.96 9444070000 2190596036.65 长期负债比率 0.1051 0 0 股东权益比率 39.472 26.4668 32.3767 净资产收益率 25.99 9.99 3.69 主营业务收入增长率 5.3512 -4.9933 2.2525 从以上表格中可以较为清楚的看到，jl 客车 09 年底的业绩在偿债、盈利、规模 和成长性等方面要比 yt 客车逊色一筹。 其中最主要的、 也是关系到企业长远发展的 主营业务收入增长率为-4.9933%，比 yt 客车少了近十个百分点，说明企业在主 营业务增长方面面临危机，应着重注意企业的主营业务发展。相比之下，jl 客 车净资产收益率的表现也不太乐观，虽然比 ak 客车高，但是与 yt 客车相比 还相差较远。不难看出，jl 客车的资产总额是最大的，但是其负债，尤其是流动负 债的规模是比较大的，其资产负债率高达 73.53%，说明企业很大程度上是依赖举债 经营，债务负担比较沉重。不过对比另外两家也相对较高的资产负债率来讲，也可 以看出这是客车制造业行业本身的特点之一。还有，三家企业的长期负债率都很少， jl 客车和 ak 客车约等为零，yt 客车也仅为0.1051%，这也可能是行业长期负债率的 特征。另外，三家企业的经营者占公司股本的比例都比较低，且都没有引入混合型金 融工具及公司债券等。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 3.3 jl 客车资本结构分析客车资本结构分析 我们研究分析资本结构，就是要优化资本结构，确定合理的资本结构，使企业 降低资本成本，资金达到良性循环，减少财务风险，从而提高企业偿债能力和业绩。 本文中主要针对 jl 客车资本结构存在的不足之处进行分析。 3.3.1 jl 客车资本结构现状的不足之处 通过对 jl 客车的财务报表分析、同行业企业相关指标比较以及其资本结构形成 的过程分析发现 jl 客车的资本结构还存在一些不足： （1）不合理的负债期限结构。从 jl 客车的资产负债表中可以看出，公司几乎 所有负债均为短期负债，长期负债的比率约等为 0。企业在经营过程中，绝大多数企 业都离不开短期负债，虽然短期负债的优点是不言而喻的，比如：速度较快、融资 弹性好还有资本成本比普通股要低；但是，缺点也是明显的，比如：还款周期比长 期借款要短，还本付息非常频繁，债务到期较快，假如到了还款时候，企业的经营 形势有变化或是还款时间与现金流不均衡，致使企业现金流短缺，无法按时按量的 偿还到期借款，企业的资金链条就面临断裂，所以短期借款的潜在的财务风险很较 大，稍有不慎就可能引发严重的财务风险。从财务报表上可以看出，jl 客车的流动 负债中，短期借款只有大约三分之一，大额的和生产经营相关的应收账款和应收票 据占流动负债的主要部分，一般来说，商业信用负债的资本成本比较低，没有固定 的、严格的还款期限；和短期银行借款等方式相比，财务风险很小，而且在一定程 度上可以起到“借鸡生蛋”的作用，但是，如果企业在经营过程中，过量地利用或 依赖商业信用的话，不仅会增加隐形的资本成本，更会形成供应链危机及利益相关 者之间的关系恶化，最后影响到公司的持续经营，从而间接地给公司带来了经营风 险。 （2）重视债权，轻视股权。从 jl 客车的资产负债表来看，企业的资产负债率 超过了 70%，这和目前我国大多数上市公司重视股权轻视债权的情况恰恰相反。公 司考虑选用何种资本结构不是某个单一因素决定的，而是受众多因素影响的。jl 客 车在融资方式的选择上偏好于债权，主要是基于债权融资的众多优点考虑的23。首 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 先，负债经营可以弥补企业营运资金和长期发展资金的不足，企业在资金不能满足 经营需的情况下，负债经营能较迅速地给企业带来扩大经营规模、增强企业实力所 需要的资金，从而提高企业在行业中的竞争力和影响力。其次，只要企业负债经营 的投资收益率大于利息费用支出，负债经营就能够为企业带来明显的财务杠杆效应， 企业就可以达到其基本目的赢利。另外，因为债权人没有参与企业的经营管理 决策的权力，所以使用负债经营便不会像股权融资一样稀释掉企业现有的所有者对 企业的控制能力，进而影响到其在公司中的地位和利益。最后，也是十分重要的一 点，负债经营可以起到股权资本所不能“享受”的节税作用24。因为债务的利息费 用需要计入财务费用项支出，且允许于企业所得税前扣除，故可产生节税或税务筹 划的作用，从而了提高了权益资本的收益。但是，债务是把双刃剑，给企业带来收 益的同时也把风险一起带给了企业。比如：过量地负债最终很可能会导致可怕的财 务困境或财务危机。负债使企业的压力变大，因为，企业必须承担到期而来的本金 和利息的义务。假如企业无法偿还到期债务，那么它就会在一定程度上“遭遇”财 务危机，而财务危机带来的后果最终又会增加企业的相关费用，结果就是减少了企 业所拥有的现金流量。其次，过度负债还有可能会引起债权人和股东之间的代理冲 突。在企业的经济过程中，股东们往往更喜欢在高风险和高收益的项目上进行投资。 若是项目获得了预期的成功，那么债权人只能获得约定好的本金及利息，而剩余下 来的高额收益均归于股东；若是项目不幸失败了，则损失由债权和股东人共同承担。 通过杜邦分析体系对 jl 客车的经营情况进行分析可以知道， jl 客车总资产收益率仅 为 3.24%，在当前复杂多变的政策、经济和内外环境下，企业是难以准确预测经营前 景的，所以，只要经营业绩稍微变差，财务杠杆负效应就会很快显现，这样不仅有 悖于经营者的预期，更不利于企业的稳定发展。债权和股权都有优缺点，决策者们 能不能更好的运用，给企业带来更多的利益，更少的风险，关键就是掌握一个度的 问题，而不是单纯的偏好那一个融资工具的问题。 （3）融资工具比较单一。jl 客车自 1993 年 a 股上市至今,有过两次配股和一次 增发。可能是由于战略发展、决策者偏好或是其他规定的限制条件，公司没有寻求 发行公司债券或者可转换债务等途径来融资，而是使用大量的银行借款和商业信用 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 融资来弥补资金不足。单一的融资工具不利于灵活融资，更不利于分散风险。从我 国上市公司的融资发展来看，长期以来，资金来源问题成为制约企业大规模战略性 发展的主要瓶颈之一。相比国外，我国上市公司的融资渠道还不太通畅，融资工具 品种相对比较单一、公司决策者的融资决策相对传统，随着我国上市公司财务管理 水平的不断提高，企业应借鉴成功的国际经验，灵活运用融资工具，开辟融资渠道 就显得非常重要。 （4）股本结构有明显缺陷。尽管在二十多年前的股权分置改革浪潮里，jl 客车 也抓住机会，顺应了这次的企业经营模式的大变革，继而在上海证券交易所交易其 证券，解决了以前的发起人股份不能自由流通于资本市场和不同股东的利益不同的 矛盾，但是，由于投资者主体的管理水平和思想意识还需提高，很多原有的矛盾和 新出现的矛盾还不能很快达到解决，比如企业的所有权与经营权分离所带来的矛盾， jl 客车没有实施目前在欧美等国家和地区以及我国的一些大型企业普遍实行的股权 激励制度，没有把经营者的利益与股东的利益紧密的绑定到一起，难以实现所有者 和经营者目标一致，所以不能较好的起到股权激