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j v c 科技风险投资公司风险管理研究 研究生：高东导师：罗利( 副教授) 摘要 风险投资作为金融服务领域的一种新的形式，是指投资人为新兴创业融资 人提供长期股权投资，并参与创业管理与服务过程，实现与创业企业的风险 共担，最终通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。科技风险投 资主要投资服务于高科技创业企业。风险投资业起源于上世纪4 0 年代的美国， 8 0 年代后引入到中国，目前还处在发展阶段。风险投资的风险，是指风险资 本投资于项目时，由于外部环境的不确定性，风险投资项目本身的难度与复 杂性，以及风险投资者自身能力的局限性，而造成损失的可能性。风险投资 风险管理主要包括风险的辨别与确认，风险的评估以及风险的控制等内容， 对投资风险的规避与管理是贯穿风险投资运作过程的重要内容。 本文选取济南科技风险投资公司( 简称j v c 公司) 作为分析载体，以该 公司在风险投资运作中项目的选择，项日的投资安排、管理监督及项目的资 本退出过程为贯穿全文的主线，将每一过程中j x 【险的特性、风险的辨认、评 估、确定以及控制措施进行对应的分析与研究，通过对该公司的个案分析，提 出并论述了科技型风险投资公司的全过程风险管理运作模式，为风险投资企 业进一步全面、深入、系统地应用风险管理理论进行了有益的探索。本文分 为六个部分：第一部分为绪论，介绍问题的提出、研究背景、研究思路与论 文框架；第二部分为风险投资与风险管理，介绍风险投资的概念与发展、风 险管理理论和内容。第三部分为公司项目选择过程的风险管理，通过控制项 目来源、制定筛选标准与程序以及综合运用风险与风险价值的评估方法，对 投资风险进行辨认、评估与控制；第四部分是项目投资过程的风险管理，分 三块内容，一是分析和探讨适当的投资方式和股权安排，来规避和弱化风险， 在这一块内容中，笔者借助于博弈相关理论，对分阶段投资和联合投资的合 理性作了理论上的探讨；二是投资管理与服务过程，这一过程的风险控制主 要有两个渠道，首先通过委托一代理关系的激励和约束机制，讨论风险投资 参与创业企业的管理与监督，在风险尤其是信用风险控制中的作用；其次， 风险投资公司还要依托并发挥自身的优势，主动向创业企业提供管理与价值 增值服务，共同抵御风险，达到降低风险的目的。三是资本退出阶段，主要 是选择合适的退出渠道，最终成功地实现资本的价值增值。第五部分是j v c 公司项目风险分析的具体案例实证举例，举例y v c 公司对华辰公司投资决策 的风险分析与管理。第六部分对j v c 公司投资过程风险管理的优势与经验做 出总结，针对不足之处提出对策与建议。 关键词：j v c 公司、风险投资、风险管理、博弈 t h es t u d yo fi n v e s t m e n tr is km a n a g e m e n t a b o u tj v cc o m p a n y g r a d u a t es t u d e n t ：g a o d o n gt u t o r ：l u o l ia s s o c i a t ep r o f e s s o r 众b s 罩袋a c 覃 v e n t u r ec a p it a l ( v c ) m e a nt h ei n v e s t o ro f f e r s1 0 n g t e r me q u i t y i n v e s t m e n tt oan e wd e v e l o p i n ge n t e r p r i s e 。 a n dp a r t i o j p a t e si nt h e e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ， u n d e r t a k e st h er i s ko ft h ee n t e r p r f s e a l t o g e t h e r r e a l i z e st h eh i g ha p p r e c i 越 o nc a p it a l i n c o m et h r o u g h s t o c kr i g h tt r a n s f e ra tl a s t v ci n d u s t r yo r i g i n a t e df r o mu 。s 。a i n t h e 4 0 so ft h e2 0 t hc e n t u r y ，a n din t r o d u c e dt oc h i n aa f t e rt h e8 0 s ， m o r ea t , t e n t i o nisp a i dt ot h er i s km a n a g e m e n tb yt h ee n t e r p r i s et o d a y ， t h em a i nt h e m eo fr i s km a n a g e m e n to ft h ee n t e r p r i s em a i n yl n c l u d e s ： d i s t i n g u i s h i n ga n dc o n f i r m i n g ，a s s e s s i n ga n dc o n t r o ll n gt h er i s ka n d e t c t h er i s ko fv cm e a n st h a tw h e nt h ev ch e i n gp u ti n t o8p r o j e c t ， t h ep o s s i b i l i t yo fc a p i t a li n s0a n dp r o s p e e t i v ee a r n i n gf a i l u r ed u e t ot h ee x t e r n a le n y l r o n m e n tu n c e r t a i n t y ，t h ed i f f i c u l t ya n dc o m p l e x i t y o f 。i n v e s t m e n tp r o j e c t t s e l f ，t h el m i t e da b i t yo fe n t r e p r e n e u ra n d i n v e s t o r sn a t i r eo ft h es t r e n g t h 。l t a n a g e m e n ta n de v a d i n gt oi n v e s t m e n t r i s ki st h ei m p o r t a n tc o n t e n tt h eo p e r a t i o nc o u r s eo fv c w et a k ej v cc o m p a n ya sa n a l y z i n gc a r r i e r s ，a c c o r d in g t ot h em a i n 。o h r s eo fv e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o n ， 鞋od is c u s sa n ds t u d yt h e e h a r a c t e r i s t i eo fr s k ，a s s e s s m e n t ，d e t e r m i n ea n dc o n t r o m e a s u r e r e v e r yc o r r e s p o n d i n gs t a g e 。e x p e c t n gt om a k eo u t ag o o dr e f e r e n c ei n r i s k 糟8 n a g 。辫e n tt ot h ev cc o m p a n y ，t h i st e x td ir i d e si n t o6p a r t s ：t h e f ir s t 珏a r ti sp r e f a c e ， n t r o d u e ep u r p o s ea n da n a l y z i n gc a r r i e r sb r i e f l y b es e e 。n dp a r ti st h eb a s i ct h e ) r y ，i n t r o d u e i n gt h ev cc o n c e p ta n d b r i e f l y ：t h es e c o n dp a r ti st h eb a s i ct h e o r y ，i n t r o d u c i n gt h ev c c o n c e p ta n dd e v e l o p m e n th i s t o r y ，e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n tt h e o r ya n d r i s kc o n t e n to fv c t h et h i r dp a r ti s s c r e e n i n gs t a g eo fp r o j e c t i n v e s t m e n t ，m a i n l yr e c o g n i z i n g ，a s s e s s m e n ta n dd e f i n i n gt h ep r o j e c t r i s k i nt h ef o u r t hp a r t ，r o u n dt h eo p e r a t i o nc o u r s eo fv c ，w el a u n c h o v e r a l la n a l y s i sa n dd i s c u s st ot h er i s ko fv c t h r e em a j o rs t a g e sa r e d i v i d e di nt h i sp a r t f i r s t l y ，t h ea r r a n g e m e n ts t a g ef o ri n v e s t m e n t ， w ea n a l y z ea n dp r o b et h em e a s u r et oe v a d ea n dw e a k e nr i s kt h r o u g ht h e p r o p e ri n v e s t m e n tw a ya n ds t o c kr i g h t s e c o n d l y ，m a n a g e m e n to f i n v e s t m e n ts t a g e ，ism a i n l ya b o u tt h em e t h o do fv ce n t e r p r i s em a n a g e a n ds u p e r v i s e ，w ed i s e u s st h ec o n s i g na g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e v cc o m p a n ya n di n v e s t m e n tr e c e i v ec o m p a n y t h el a s t ，i st h ec a p i t a l r e c e d es t a g e ，m a i n l yd i s c u s st h ef o r ma n dc h a n n e la n dt h el a t e n c yr i s k i nt h ef i v ep a r t ，w es e l e c ta n da n a l y s i sar e a l l ye x a m p l e i nt h es i x p a r t ，w es u m m a r i z et h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fr i s km a n a g e m e n t i nt h ej v cc o m p a n y ，a n dt h e n ，w ee x p o u n ds o m ea d v i s ef o ri m p r o v e m e n t k e yw o r d s ：j v c v e n t u r ec a p i t a l r i s km a n a g e m e n t g a m ep l a y s e r v l c e i j 【i 川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第l 页 第一部分绪论 1 1 问题的提出 随着经济和科技的飞速发展，当今世界己步入知识经济的时代，知识密 集型产业成为经济可持续发展的推动力，成为一个国家取得长期竞争优势的 决定性因素。而风险投资正是知识经济的重要支持系统之一，高科技成果的 商品化、产业化离不开风险投资，在西方发达国家，风险投资已成为高新技 术产业发展的发动机和助推器，其相应的理论研究也较深入。而包括我国在 内的些亚洲国家，由于风险投资发展时间较短，风险资本市场不十分健全， 对风险投资的研究还明显不够，并且主要集中于风险发展的模式、风险投资 的决策过程、风险投资的评价标准等研究领域，对风险管理进行系统研究与 应用的相关的理论还比较少。本文以济南市科技风险投资有限公司( 以下简称 j v c 公司) 作为载体，结合企业风险管理有关理论，按照j v c 公司风险投资业 务的主要运营过程，分析其在项目选择、投资安排、管理监督以及投资退出 过程中运用的风险管理措施与方法，通过个案分析，探讨并论述科技风险投 资的全过程风险管理模式，期望为风险投资企业进一步深入、系统地应用好 风险管理理论提供一定的参考。 1 2 研究背景 j v c 公司成立于2 0 0 1 年1 0 月，是由政府与多家国有企业共同出资设立 的全市首家科技风险投资公司。作为新型的金融服务企业，公司以盈利为主 要目的，兼顾高科技企业的成果的孵化任务，为当地的高新技术产业提供资 金、企业管理与各种咨询服务，追求经济与社会效益的共同发展。公司的注 册资本7 0 0 0 万元，计划5 年内注入资本5 亿元人民币，运营资本达到1 0 亿 元。经过三年发展，公司已走过了创建、起步、提高三大步，实现了资金、 人才、经验的三积累，目前已走上健康发展的正常轨道。截至2 0 0 4 年底， 公司累计投资创业企业1 2 家，投资资金达3 0 0 0 多万元。投资领域分布为： 广义i t 领域4 家，新材料领域3 家，农业领域l 家，精细化工领域2 家， 机械领域1 家，准金融服务领域l 家。公司的经营目标：以政府投资为引导， 网川大学2 0 0 2 级m b a 硕 ：论文 第2 页 吸引商业资本、民间资本以及国外投资基金，按照市场化的机制，为高新 技术企业提供资金支持，并为其提供先进的经营管理服务，提高科技进 步对经济发展的贡献率，促进社会经济结构优化升级。公司的组织结构：公 司董事会设董事长1 名，监事1 名，总经理职位暂空缺，副总经理3 名，职 能部门4 个：创投项目部、投资管理部、财务部和公司办公室。 图1 - 1 、d v c 公司组织结构图 公司经过三年多的运作，摸索并积累了许多经验，对风险管理的重视逐 渐加强，由过去对行业内风险的简单认识评判，逐步形成了事前、事中、事 后全过程进行风险管理的思想。全过程风险管理模式的初步形成，对有效降 低公司的投资风险起到了显著的作用。但公司的风险管理模式，还处在探索 和发展阶段，许多地方相对不完善，当前公司尤其面对着如何成功退出投资 的风险。 1 3 研究思路与论文框架 本文以y v c 公司作为分析载体，试从风险投资基金运作的项目筛选及投资 方式、管理服务和投资退出四项基本过程出发，结合风险管理理论与工具， 分别探索和研究风险投资公司在投资运营过程中，对风险存在的辨认、评估 和管理控制的方法，以期最终达到风险投资价值的最大化。对投资退出过程 的风险，由于个案材料不足，本文只对国内风险投资所面临的共同性风险作 四川太学2 0 0 2 缓m b a 硕士论文第3 页 了简鞭探讨。研究过程中，本文尽可能地采取定量分析的方法，如比较分析 法、财务分柝法、风黢价值谱估方法等等，对个案分析可以隈分相关主体的， 如投资公司匈创业公司之间存在的娄托一代理风险、投资的多阶段投资论、 合作投资的可行性和可靠性蒋，本文试图通过建立简单的经济博弈模型进行 分轿，来解释投资安排的合理性。澍管理服务过程，本文借助了服务管理的 有关理论，米探讨风险投资公司为创她企业提供价值增值服务，进一步弱化 风险损失的可能性。 论文共分六个部分，内容如下： 第一部分为绪论，简单介绍问题提出的必要性，文章分析的背景以及研究 的思路。 第二部分为理论综述，介绍风险投资的发展，包括国外的发展与国内的发 展现状，以及风险投资的主要内容。 第三部分为j v c 公司项目选择过程的风险管理，主要讨论公司投资项目的 来源渠道，筛选的标准与程序，风险评估方法的运用等，分析公司对项目投 资风险的辨认、评估与控制。 第四部分为j v c 公司投资管理过程风险管理，介绍j v c 公司在风险投资运 营过程中风险管理措施的运用，分为三块内容：一是投资的安排阶段，分析 通过适当的投资方式和股权安排，来规避和弱化风险。在这一块内容中，笔 者借助于博弈相关理论，对分阶段投资和联合投资对风险规避的合理性作了 理论上的探讨：二是投资管理阶段，主要讨论两个方面的内容：l 、对创业 企业实旌过程管理与监督，并通过建立完善的委j 盼一代理关系激励和约束机 制，更好地达到风险控制的目的；2 、提供价值增值服务的过程，主要为创业 企业的发展提供政策与管理理念的服务，通过提高创业企业的经营条件来间 接弱化风险投资公司的投资风险。三是资本退出阶段，主要是选择合适的退 出渠道，最终成功地实现资本的价值增值。 第五部分为项目风险分析个案实例，以j v c 公司投资华辰信息公司为例， 实证分析风险投资项目选择阶段的风险分析及风险管理。 第六部分为论文的总结，指出j v c 公司在投资风险管理中存在的主要问 题，并提出改进的措施建议。 最后是论文的结语，指出了本文的不足之处。 本文的研究框图如下： 州川人学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第4 页 绪论 上 风险投资与风险投资风险 j 风险投资概述 风险与鼠险管理 风险投资的风险 + j v c 公司项目筛选过程风险管理 j v c 公司风险管理过程风险管理 i 投资方式安排过程 投资监督管理过科l 投资的退出过程 案例分析 总结与建议i 结柬语 图卜2 、论文研究框架 【 l f 川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第5 页 第二部分风险投资与风险投资风险 2 1 风险投资概述 2 1 1 风险投资与科技风险投资 风险投资来自英文v e n t u r ec a p i t a l ，也被译作创业投资，作为一种新兴 的金融服务业，一般性定义为：投资人将资金投向具有巨大增长潜力的、未 上市的新兴创业企业，在承担高风险的基础上，为融资人提供长期股权投资， 并通过提供创业管理服务，参与所投企业的创业过程，以期在所投资企业发 育成熟后，通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式眦“。科技风 险投资是指以高科技与知识密集型的创业项目为主要投资对象的风险投资， 这种风险投资形式在以实现增值收益为目标的前提下，还兼有高科技企业孵 化器的功能，不但为高科技企业提供资金的注入，而且提供企业管理、市场 营销、战略咨询等方面的帮助与服务，辅助高科技企业发展壮大。 2 1 2 风险投资发展状况 1 国外风险投资发展状况 风险投资是金融服务功能创新的产物，为解决新创立企业资金不足的问 题，1 9 4 6 年哈佛大学和波士顿银行创立了一家封闭式投资公司一一美国研究 开发公司( a r d ) ，宣告了第一家现代意义的风险投资基金的诞生。但由于缺少 政策和法律支持以及社会各界认识上的不足，在随后的二十年里，风险投资 基金一直处于萌动状态。上世纪7 0 年代，随着美国高新技术的飞速发展以及 鼓励中小企业发展而法律的相继出台，风险基金步入了高速发展时期。当前， 作为美国经济发展支柱的高新技术企业，约8 0 是由风险投资扶植发展起来 的，许多新建高科技企业的股权资本中有3 4 以上是由风险投资提供的。例 如，闻名世界的微软、英特尔、苹果以及康帕克公司等都是风险投资的杰作。 在美国的带动和启示下，风险基金业在全球逐步建立和发展起来，目前， 美国风险投资业独领风骚，英、法、德、日发展迅速，上述五国的风险投资占 世界风险投资的9 0 以上，一些新兴工业化国家也效法建立了风险基金。但是， 沣1 刘健均“正确认识创业资本，努力构建创业投资体制”管理世界1 9 9 9 年第4 期 删川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文第6 页 风险投资基金业的发展并非一帆风顺，而是经历了个大起大落的过程。以美 国为例，1 9 9 7 年该国风险投资基金融资额为1 7 6 多亿美元，1 9 9 9 年近6 0 0 亿， 2 0 0 0 年达至f 1 1 0 5 2 亿的高峰。其后，风险投资受重创，2 0 0 1 年融资额为4 0 0 多 亿，2 0 0 2 年融资额进一步下跌至6 8 亿美元，回至0 1 9 9 4 年的水平。但总体来讲， 从世界范围来看，风险投资还是伴随着高新技术的飞速发展而走向繁荣活跃。 2 我国风险投资发展状况 风险投资引入我国，主要是为了促进科技型企业的产业化发展，截至目前， 国内大多数的风险投资公司的主要投资对象还是以高科技项目为主，因此，我 国的风险投资目前基本等同于科技风险投资( 以下科技风险投资简称风险投 资) 。“我国风险投资业的发展已经历了三个时期，一是酝酿期，从1 9 8 5 年中 央提出风险投资概念开始；二是1 9 9 7 至2 0 0 1 年的兴起期，我国大部分风险投资 机构成立于这段时期，据统计，1 9 9 6 年我国风险投资机构的数量和投资机构 管理的资会分别仅有3 8 家和3 6 0 8 亿，2 0 0 1 年两者分别达到2 4 6 家和4 0 5 2 6 亿：三是2 0 0 1 年后的调整期，2 0 0 1 年我国新增风险资本为3 2 亿人民币，不到 上年的2 成”。阱”经过近两年的调整，以及受我国经济发展的优秀表现的鼓舞， 2 0 0 3 年国内风险投资出现复苏迹象。“2 0 0 3 年国内风险资本总量达到4 8 5 亿美 元。”呲2 1 “2 0 0 4 上半年，国内5 0 余中外创投机构，共对8 0 家企业进行了投资， 总投资额为4 3 8 亿美元，同比增长3 1 9 ”。”在各项利好因素的驱动下，2 0 0 4 年成为我国风险投资业的一个拐点年。与此同时，境外风险投资较大规模地介 入中国市场的时机正在快速酝酿。 2 1 3 我国风险投资的主要问题 虽然国内风险投资发展迅速，但受到以体制弊端为主的影响和限制，我国 风险投资的发展远远跟不上高新技术发展的需求。总体而言，主要存在以下问 题： 1 投资主体单一。风险投资归根到底是一种商业活动，从国外经验看，政 府只在市场失灵和企业无力而为的领域才给予创新活动以直接支持，但我国风 险投资的资金来源主要是财政科技拨款和银行科技开发贷款，行政色彩明显， 沣1 成思危坚定信心，埋头苦干，促进风险投资的发展搜狐财经丛! 自；b 坚i ! 呈曼! ：g b 丛 c o “8 2 2 1 a r t i c l e 2 0 8 2 2 2 1 8 2 s h t m l 滓2 z e m z i p o 2 0 0 3 中国风险投资年度统计报告p 6 注3 风险投资2 0 0 4 年第1 0 期p 1 婴型查兰! 塑! 丝坚坠堡主笙墨 塑! 夏 投资主体单一。 2 退出机制急待完善。我国的风险投资退出机制目前存在两点不足：一 是证券市场不健全。我国证券市场自成立到现在只有十多年时间，至今运行 仍是大起大落，二板市场在0 4 年6 月刚刚出台，配套运行机制不够规范，风 险投资出口问题仍然比较突出。二是产权评估和产权交易市场不发达，企业 尚未真正成为技术进步和技术创新的主体，高新技术企业不能自由地转换产 权，对风险投资运行构成障碍。 3 外部环境有待改进。具体表现在：( 1 ) 政府引导调控不足。缺乏科学的 调控机制和手段，又缺乏有效的激励和约束措施。( 2 ) 金融体制及配套机制落 后。不能适应市场经济发展的要求，更不能适应风险投资发展的需要。( 3 ) 法 律、法规建设滞后。至今尚没有制定风险投资的专门法律。( 4 ) 中介服务种类 较少，数量不足，难以适应风险投资的需要。 2 2 风险与风险管理 2 2 1 风险与风险管理概念 风险是个抽象的概念，国外对风险的定义是“资产价值所承担的非预期 波幅”( 风险价值，p h i l i p p ej o r i o n ，1 9 9 7 ) ，企业风险可以定义为任何原 因引起的企业价值的减少。企业风险管理的主要目的就是通过风险成本最小 化实现企业价值最大化。本文关注的“投资风险”是指一家公司在投资活动 中承受的损失或得益的风险”瞄“。风险投资风险般可以分为两类：系统 风险和非系统风险。系统风险是由公司之外的各种因素引起的，如战争，经 济衰退，通货膨胀等与政治、经济和社会相联系的风险，这一类风险不能通 过组合投资而分散，又称作不可分散风险或市场风险。与此相对的由公司本 身的商业活动和财务活动带来的非系统风险称作可分散风险，如企业的管理 水平、研究与开发、市场营销风险以及法律诉讼等，这一类风险可以通过组 合投资而分散，这是本文分析和探讨的主要内容。 风险管理的定义也是一个发展的过程，风险管理在早期被视为财务学的 一个分支，主要内涵为公司的财务决策与纯风险的控制。现代的风险管理被 赋予了更广泛的管理职能，其目标是要确定、评估及控制组织内因业务活动 汴1 郏子云，司徒永富企业风险管理北京商务印刷馆p 2 四川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第8 页 而须承受的所有风险，通过量度、控制降低企业因承受纯风险和投资风险而 带来的负面影响，帮助企业保持利润的持续增长。现代企业风险管理主要包 括企业风险管理目标以及实现目标的手段和过程。风险管理过程由以下几个 步骤组成：第一步：识别并衡量潜在风险，决定风险承受与风险规避，并制 定和采用相应的方法，这一步主要包括风险的确认及风险的评估；第二步： 对难以规避的风险，企业要选择最有效方法控制损失风险，包括融资方式、 股权及协议安排等，是风险控制内容：第三步：督察其结果，反馈并研究改 进的必要。 2 22 主要风险管理途径 风险管理途径有：损失控制、风险承担、金融衍生产品风险转移、保险以 及内部风险抑制等。与本文分析相关的主要有以下三类：( 1 ) 损失控制通过增 加预防措施和降低风险活动的水平，改变损失概率分布，从而减少损失的期 望值，包括以下风险管理工具：风险避免、风险防范和损失减少。( 2 ) 风险承 担是指损失后果将由面临损失机会的各方来承担。通常风险承担是故意的风 险管理决定。企业是选择风险自留还是保险，主要权衡保险成本与可能自留 承担损失的大小。( 3 ) 金融锈生产品风险转移是利用金融市场上各种套期保值 工具来达到风险规避的目的。估值理论是通过引入现金流、时间价值等概念， 对各类项目或金融资产作定价分析，为风险管理提供决策依据。资产组合理 论解释了风险的分散投资原理，使投资者能够量化投资组合的风险和预期收 益率，并根据自己的风险偏好进行风险收益匹配。代理理论和市场有效性理 论分析了金融投资运作的市场环境，为风险管理的操作性和有效性提供了更 为广阔的思路。 2 3 风险投资的风险 2 3 1 风险投资的风险 风险投资的风险，是指风险资本投资予项目时，由于外部环境的不确定性， 菇狳授资矮嚣本隽鹣难度与复杂髓，l 三l 及风险金曛家帮投滚者豹囊身髓力与 实力的有限性，而造成损失的可能性。它包括投资的资本不能收闻造成损失 熬菇险衰不麓这爨鼷絮妖豢造成羧失瓣箴验。这静攘失鸯辍下咒耱袭理影式： 投资项目未能产生收益、投资资本米能回收而造成的损失； 刚川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文第9 页 一投资项目产生了收益，但产生的收益低于预期收益； 一投资项目产生了收益，但投资因种种原因无法收回： 一由于财务等原因为变现投资而抛售投资项目所造成的损失： 一由于通货膨胀及其他不可预料事件的发生而造成的损失。 2 3 2 风险投资的投资风险特征 收益共生性。风险投资的风险具有损失机会与获利机会的两重性。任何企 业都面临着失败的风险。但对于大多从事高技术产业的风险投资，其高风险 性更为明显：平均投资收益明显高于其他投资，但标准差也是其他投资的几 倍。风险投资的高收益伴随着商风险。 风险的阶段性。风险投资项目风险的阶段性表现在两方面：一方面，风险 投资的项目风险随风险企业的发展阶段而不断的降低。即风险企业在成长的 过程中，闯过的阶段越多，其成功概率越高，风险也随时间的推移逐步递减， 投资越晚，风险越小。但同时风险项目的累积投入也越来越大，风险损失也 随之递增。另一方面，在风险企业的不同阶段，都有本阶段突出的风险因素， 各阶段的风险主次轻重明显不同。针对不同阶段所面临的风险，应采取不同 的应对措施加以预防和控制。 现金流。 。7 风厂= 。 制造风瞰 技术风险 ? 2 i； 时间( 年 11一 图2 - 1风障的阶段性图示 叫川大学2 0 0 2 级m b a 硕上论文 第1 0 页 风险的扩散性。与风险的阶段性对应，风险在时间上具有扩散性，即前一 阶段的风险因素将对后一阶段的风险因素产生或有影响。具体的说，研发阶 段的技术风险将直接影响到其后的生产风险的高低：生产风险的高低也直接 影响到市场风险的高低。风险投资的风险扩散并非总是完全扩散，也有可能 出现部分扩散，即前一阶段的风险部分扩散到后一阶段。同时，前一阶段扩 散的风险还会与前阶段产生的风险共同作用于当前阶段，致使风险更加复杂。 风险的屏蔽性。风险对于创新尚未成功的企业来说，如果企业跨越风险而 创新成功，那么这种风险又将成为阻止竞争者进入、保护已进入者利益的安 全屏蔽。风险越高，先进入者的相对垄断性就越强，安全系数和屏蔽作用也 就越大。这种风险屏蔽作用的强弱直接关系到行业的参与者数量，决定了市 场竞争的程度高低。 2 3 3 风险投资阶段风险的划分 传统的风险投资阶段风险分析，一般是从创业企业的发展过程出发，将其 分为种子期、起步期、扩张期、成熟期四个风险阶段，这四个阶段的风险呈 现递减的趋势。但这种风险的划分仅以创业企业为着眼点，没有从风险投资 项目的全过程来分析和把握投资风险。按照风险投资运作的主要过程，我们 可把j x l 险投资的风险划分为项目选择一投资安排一投资管理一资本退出四个 阶段，其具体情况如下图所示： ，项目选择阶段的风 风险投资的风险阶 障黧 厂投资方式与股权安排 项目投资管理阶段的一 投资管理与监控广嘉詈萎薰 l投资的退出 l 市场风险 固2 - 2风险投资的风险阶段划分 旧j i i 大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第1 1 页 其中，项目选择阶段的风险是指从市场调研与技术预测到立项这一阶段可 能的风险，包括项目的技术评价、项目的可行性研究与管理团队调查，这一 部分的风险主要来自风险投资家的风险辨别与规避能力；投资阶段的风险主 要是来自投资方式与股权的选择所引致的风险、管理与监控阶段的风险和投 资退出时的风险。投资方式与股权阶段的风险是风险投资公司确定投资项目 后，由投资的方式以及股权介入形式而引发的风险：管理与监控阶段的风险 主要有信用风险、产品风险、市场风险与技术风险，对风险投资家来讲，信 用风险来自于创业企业家的合作信用，主要通过股权安排条款和现场监控进 行控制，产品风险、市场风险、技术风险则是由风险投资家与创业者共同分 担和解决，而以创业企业的承担与解决为主；退出阶段的风险则是选择何种 退出渠道与方式，能否退出及退出的代价。 以上是对风险投资风险阶段的划分，而对风险投资来讲，有一个贯穿每一 阶段的共同风险，这就是信息风险。因为风险投资决策是一种典型的不完全 信息条件下的决策。下面对风险投资中的信息风险进行简单分析。 2 3 4 风险投资中的信息风险 信息分为完全信息与不完全信息，所谓完全信息，是指市场参与者对于 某种经济环境状态的全都知识都有充足的了解：反之，则称为不完全信息。 在风险投资中，风险投资家一般都很难掌握到完全信息，从而不完全信息就 自然给投资带来了风险。风险投资中的不完全信息主要包括： 一对消费者未来需求及偏好信息的不完全了解； 一对国家政策以及宏观经济形势变动的不准确预测； 一对产业结构变动未来趋势的不完全了解； 一对项目技术发展趋势的不准确预测： 一对项目运作成本、难点等的估测不准。 在风险投资过程中，除了不完全信息所带来的风险外，还存在由于信息 不对称所带来的风险。一般来讲，风险投资家与创业家对项目信息量的掌握 是不同的，如项目的技术情况、创业企业的自身情况等信息，风险投资家总 是处于掌握信息量较少的劣势地位，而对于风险投资家来讲，由于其职业的 要求，在行业的发展趋势、政府与金融风险的相关政策等的信息研究等方面 却存在许多便利条件，由此导致了两方面的信息不对称的风险。 四川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文第1 2 页 以上是关于风险投资有关风险的主要理论介绍，下面笔者结合j v c 公司 的在投资项目的选择与投资过程风险管理的主要做法，进行分析和研究。 竺坐望堂! 竺型! 垒堡主堡苎 塑! ! 蔓 第三部分3 v c 公司项目选择过程风险管理 3 1 项目的来源与筛选标准 3 1 1 项目的来源 j v c 公司投资的项目来源渠道主要有：( 1 ) 与创业家直接联系；( 2 ) 政府推 荐介绍；( 3 ) 中介机构介绍：( 4 ) 其它创业投资机构推荐；( 5 ) 商贸洽谈会等等。 由于风险投资基金来源于政府投资，因此，由政府牵线的项目较多，公司所 投的1 2 项项目中，来自政府部i 1 弓1 荐成功的占有7 项，居第一位，创业企业 主动联系成功的4 项，中介介绍的l 项。政府在创业项目选择中起到了主要 的作用，这说明在项目来源渠道上，公司存在较大的风险，目前公司正在逐 步转型，计划在3 年时间内，吸收社会与民间资本的比例过半，力争用5 年 的时间，政府扶持投资比例减至2 0 以下，从而扩大项目来源的自主权，在源 头上弱化风险。 3 1 2 项目筛选的标准 项目的筛选过程本质上就是投资价值的发现与风险过滤的过程，它是成 功运作一个) c i l 险投资项目的重要前提。这个过程中的两个核心问题是：什么 样的创业项目具有投资价值并且风险基本可控? 如何从浩如烟海的创业项目 中筛选出这样的项目? 对这两个问题，3 v c 公司也在实践坚持两条标准：“一、 非特殊情况，不选择超过两种风险因素毗上的项目。一个创业项目从种子期 到发育成熟通常会有五种风险：研究开发风险、产品风险、市场风险、管理 风险和成长风险。如果可以断定某创业项目有两种以上风险，且难以避免或 控制成本过高，则不会投资。二、投资总评估价值v 最大的项目。v ( 投资价 值的评估值) = p ( 产品市场大小) s ( 产品的独特性) x e ( 管理团队的素质) 。” 呲”上述的第一个标准表明，风险投资虽然是在高风险中追求收益，但在实 际项目运营中，首要的环节却恰恰是如何谚 险、避险，这也是贯穿风险投资 全过程的中心思想。第二个标准表明，对风险投资价值影响最大的三大基本 因素分别是产品的市场前景、创业项目的技术先进性以及管理团队的素质。 据北京创业投资协会2 0 0 2 年的调查资料也证明了这一点。 ( 注1 刘健均创业投资原理与方略中国经济出版社2 0 0 3 1 1 四川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第1 4 页 表3 1中国创业投资机构对项目筛选决策因素的偏重( 调查机构数，2 4 6 ) 因素同答的家数占总家数的 市场前景 2 0 88 4 6 管理团队 1 9 98 0 9 创业项目的技术先进性 1 3 15 3 2 未来的现金流 9 73 9 4 技术的成熟度 8 93 7 2 公司股权结构 7 43 0 0 技术人员的合作程度 5 22 1 1 技术竞争者 4 81 9 5 资竞争者 2 08 1 资料来源：中国创业投资发展报告( 王松奇、王国剐主编) 笔者在与j v c 公司的讨论中，公司认为，根据国内市场的发展现状，出 于国内市场法制的相对不健全和中国传统文化的影响，在项目投资风险价值 的影响力排序上，管理团队素质高于市场前景和项目的先进性，位居第一位， 在项目考查与筛选中更要注重对创业团队的考察。 3 2 项目的筛选程序 创业投资项目的筛选通常包括受理投资申请书、筛选投资申请书、审查商 业计划书、约见会谈创业者、尽职调查和确定投资项目等六个环节。经过这 六个环节，进入视野的项目越来越少而精，最终实现风险投资“沙里淘金” 的梦想。大致统计，j v c 公司最初受理的项目数量与投资项目数量超过1 2 0 ： l 、下表是公司风险投资项目筛选基本流程图： 四川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第1 5 页 受理评估筛选审查 访谈调查 排序 投受初约尽 值 提 资 理 步见职 得 交 由 的 宙 会调投 最 请项查 谈 查 资后 体 目项项项 项决 目目目目策 图3 - 1 、j v c 公司风险投资项目筛选流程闰 按照风险管理过程理论，首先要进行项目风险的辨别和确认，确定项目 操作过程中可能会出现何种情况的风险，是系统风险还是非系统风险，对非 系统风险进行划分归类，随之对确认的风险进行合理评估，最后根据评估结 果，采取相应的风险控制措施。j v c 公司上述的六个环节，既是项目逐步筛选 的过程，也是风险确认与评估的过程，公式v ( 投资价值的评估值) = p ( 产品市 场大小) s ( 产品的独特性) e ( 管理团队的素质) ，风险投资价值的实现，恰 好对应了p ，s ，e 三项因素的j ) c l 险的控制水平，p ，s ，e 可能的风险越小，其 值就越大，则v 值也就越大，公式表明，风险的规避和弱化过程也即投资价 值扩大化的实现过程。为了研究的方便，根据j v c 公司的主要做法，我们把 图中的六个环节相应地按风险管理的过程分为四个重点：一是项目的审查， 主要进行风险的识别、确认与评估：二是管理团队的调查，主要研究委托一 代理关系，减少道德风险与逆向选择问题；三是尽职调查，力求减少信息的 不对称性；最后是综合投资价值与风险的全面分析，运用综合的定量运算， 确定拟投资项目。下面分别讨论： 3 2 ，1 项目的审查与调查 1 项目来源渠道。虽然在市场经济体系中，投资方是买方市场，“皇帝的 女儿不愁嫁”，可如何嫁好，是一个关键问题。这一阶段的风险管理主要是 如何通过扩大信息渠道，抢得先机，争取项目的第一“选秀权”，消极等来 的项目往往是别人筛选遗弃的项目，相对投资风险大、投资价值小。因此，在 寻找创业项目阶段，要尽可能提高对极具投资价值项目的命中率，在投资入 口关上实现规避和弱化投资风险的目的。这一基础就是风险的规避与防范理 论。在与j v c 公司的探讨中，他们认为这方面的工作做的不够好，一是受政 四川大学2 0 0 2 级m b a 硕士论文 第1 6 页 府的影响过大，在投资的1 2 个项目中，政府牵线的就有7 项占投资项目的 5 8 ，感到投资的主权受到一定的干涉，风险相对较大，二是对项目的主动猎 取工作不够，主动寻求的项目还没有。主要的改进措施是：一要靠转变思维， 变被动为主动，广结良缘，与济南地区的银行、股东单位及其它投资机构形 成各种非正式联系，加强与同行业的跨地区交流，如在省内与青岛、潍坊、 淄博等地风险投资公司的联系，坚持参加每年一度的环渤海投资经济论坛等， 拓宽项目的筛选视野，同时也为有效开展联合投资作信息的准备；二要在投 资实践中不断总结经验教训，努力提高对市场项目敏锐观察力和正确把握能 力，通过加强实践和理论的培训，增强风险投资人才的业务素质，达到提高 对有价值投资项目的“本能反应力”。 2 初选项目投资申请书。j v c 公司主要审查投资项目的以下要素：( 1 ) 创 业项目所处的行业。首先要分析行业的发展前景及所处的政策法律环境，寻 找和判断可能的风险隐患，预防可能发生的意外。由于j v c 公司成立的初衷 是扶持当地高新技术产业项目，所以，公司对高新技术产业的关注精力最多， 且主要集中在i t 与生物两个领域，自2 0 0 1 年风险投资受挫回落以来，为了 更好地分散和化解风险因素，j v c 公司调整了投资结构，开始把目光转移至一 些相对较为稳定的传统行业，如在2 0 0 2 年选择投资了农业和准金融两个行业， 这两个行业的特点是投资回收期较长，风险波动幅度相对较小。其次要考虑 公司的业务专长，风险投资公司要根据自身的管理团队情况，对自己的投资 优势有一个恰当的定位，这样才能发挥专项特长，正确分析不同行业的风险 情况，避开由于能力不足而引发的风险。j v c 公司的专业人才中以i t 行业的 专业人才为3 人，化工行业人爿2 入，金融专业人才2 人，财务人才5 人， 管理人才( m g a ) 4 人，项目投资以i t 和新材料领域为多。( 2 ) 创业项目所需 的资本规模。j v c 公司的主要投资项目集中在2 0 0 5 0 0 万元之间，资金过大的 项目，对丁v c 公司来讲，担负的风险过大。对于投资资金规模要求过大的项 目，且投资价值的回报率又相当看好，这时j v c 公司一般要实旄联合投资的 策略，如果找不到合适的投资伙伴，公司宁愿放弃。 3 审查商业计划书。一份完整的商业计划书包括摘要、公司基本情况介绍、 技术与产品、市场与营销、管理团队与组织构架、财务分析与预测、风险提 示等。它详细地反映了企业创业设想与行动方案，因此是识别与确认风险的 重要依据之一。j v c 公司重点审查的风险因素主要有以下几项：( 1 ) 企业组织 四川大学2 0 0 2 级m b