（会计学专业论文）经济刺激政策与企业过度投资.pdf

版权声明版权声明 任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者同意，不得 将本论文转借他人，亦不得随意复制、抄录、拍照或以任何方式传播。否则，引 起有碍作者著作权之问题，将可能承担法律责任。 摘摘 要要 政府的经济刺激政策对经济的干预后果一直是学者们关注的对象。在公司财 务领域，公司投资行为是最重要的研究话题之一。从过去文献看，由于信息不对 称、委托代理问题等市场摩擦导致的投资无效率是公司过度投资或者投资不足的 主要原因。2008 年金融危机之后，我国政府通过了旨在进一步扩大内需，稳定经 济增长的十项措施，并出台了配套的 4 万亿巨额投资计划。本文考察了 2008 年经 济刺激计划及其配套的十大产业振兴政策出台对于企业投资行为的影响。 本文发现： （1）经济刺激政策对于企业投资效率有着显著的负面影响，对于 被支持行业内的企业而言，经济刺激政策出台后，产业政策对被支持企业过度投 资的增加影响显著高于未被支持行业内的企业，导致被支持企业的投资效率下降； （2）对于实际控制人为国有的企业而言，经济刺激政策的影响渠道更为广泛，产 业政策对被支持企业过度投资的增加影响显著，这在一定程度上损害了国有企业 中小股东利益； （3）行业产能过剩的企业中，在经济刺激政策出台后，产业政策 对被支持企业与过度投资的增加影响显著，这可能进一步导致已经产能过剩的行 业进一步推高产能，造成行业竞争恶化； （4）行业产能过剩，且是国企的企业， 经济刺激政策出台后，产业政策对被支持企业过度投资的增加影响显著。 本文的贡献在于证明了产业政策这一宏观层面的政府政策对于微观企业行为 是有显著影响的，并且政府干预作为一种市场摩擦，使得市场运行效率下降，降 低了投资效率。 关键词：关键词：经济刺激政策，过度投资，产能过剩 ，国有企业 economic stimulus plan and over-investment in china wei da directed by prof. jiang guohua abstract the past researches have paid significant attention to the economic influence of government intervention. in corporate finance research, firms investment decision is one of the most important topics. according to literature, the market frictions, such as information asymmetry and agency cost, are the main resons of insuitable investments. in 2008, chinese government approved an economic stimulus plan amounted 4 trllion rmb to enlarge the domestic demand and keep chinese economic growth steady. in practice, the government has declared an industries promotion policy as one of the implementation method of the plan. we focus on the effect of the industries promotion policy on the investment activities of companies. we find a significant overinvestment increase in promoted industries firms after the policy. we believe it will have negative effect on the firms investment efficiency. moreover, we find that if the soe was promoted by the industry policy, the overinvestment increase would be very significant, while the non-soe firms are not. we also find a very interesting condition which is if the policy-suppoted firm was in an industry with excess production capacity, this firm will significantly increase its overinvestment by following the policys direction. finally, we test if the overinvestment increase is significant when a firm is a soe and is in an industry with excess production capacity at the same time. the result shows that firms in this group could be significantly increase their overinvestment after the policy. we have contributed to the literature of companies investment activities under the stimulus of industry promotion policy. we have proved that the government intervention could be a market friction which will cause market failure and investment inefficiency keywords: economic stimulus plan, overinvestment, excess production capacity, soe i 目目 录录 1 引言引言 . 1 1.1 研究背景 . 1 1.2 研究目的和贡献 . 2 1.3 研究内容 . 3 2 文献回顾文献回顾 . 4 2.1 政府干预的经济后果 . 4 2.2 过度投资 . 6 3 制度背景与政策回顾制度背景与政策回顾 . 10 3.1 中国的产业政策制度 . 10 3.2 2008 年经济刺激政策回顾 . 10 4 理论推导与假设提出理论推导与假设提出 . 18 5 研究设计研究设计 . 24 5.1 数据来源 . 24 5.2 研究方法与模型设计 . 25 5.3 重要变量定义 . 25 6 实证结果实证结果 . 30 6.1 样本分布情况 . 30 6.2 预期新投资的估计 . 31 6.3 过度投资变化与经济刺激政策实证结果 . 32 6.3.1 描述性统计与单变量分析 . 32 6.3.2 回归结果 . 36 6.4 稳健性检验 . 41 7 结论与讨论结论与讨论 . 42 7.1 主要研究结论 . 42 7.2 本文的限制与不足 . 42 参考文献参考文献 . 44 附录附录 . 48 1 1 引言引言 1.1 研究背景研究背景 我国自从改革开放以来， 逐渐从计划经济向市场经济转变， 但由于历史原因， 政府始终对于经济有较强的掌控能力。特别是在经济增长出现波动时，往往正是 宏观调控政策出手之时。在宏观调控的种种手段中，除了国际通行的货币政策、 财政政策之外，我国还有较为具有中国特色的产业经济政策。进入 21 世纪，特 别是加入 wto 以来，我国的产业政策越来越强调利用市场机制，去行政化，我 国政府也越来越强调政府部门在产业发展中的服务作用，而非直接干预的作用。 但是由于历史政策惯性， 当前的国家产业政策在很大程度上延续了过往政策中计 划经济色彩浓厚的传统，市场准入、项目审批、供地审批、贷款的行政核准、目 录指导、强制性淘汰落后产能等行政性直接干预措施进一步被强化， “选择性产 业政策”依然是产业政策的重点，仍然表现出强烈的直接干预市场的特征（江飞 涛、李晓萍 2010） 。在本文中，我们将研究重点放在了 2008 年出台的经济刺激 规划以及与之相配套的十大产业振兴规划上，因此在下文中，经济刺激计划也特 指通过十大产业振兴规划达到经济刺激目的的政府经济刺激计划。 学术界对经济刺激政策褒贬不一。从经济影响来看，林毅夫（2007、2010） 周其仁 （2005） 等都曾指出， 我国的经济刺激政策一定程度上导致了 “潮涌投资” 、 产能过剩、重复建设等问题，并且进一步恶化了产业结构，造成大量产能空置、 产品价格竞争激烈、企业亏损增加等问题。从宏观政策对于微观企业的影响上来 看，在过去的研究中，一些研究发现政府的干预在转轨经济中或法律保护环境较 弱的体系中，可能充当一种法律保护的替代机制，从而提高了经济效率 （chen beason 1996） 。 2008 年，随着经济危机在全球蔓延， “二十国集团”在 2008 年 11 月 14 日 召开华盛顿紧急会议，共同商讨就是计划。各国纷纷从降低利息率，扩大政府开 支等方面作出努力，试图挽救危局。这使得学术界再次对于政府刺激经济的政策 是否会导致不良后果展开讨论。2008 年 11 月 5 日、12 日，国务院连续召开常务 2 会议，讨论扩大内需，促进经济增长各项措施，并明确提出了 4 万亿投资的经济 刺激计划，这一计划的出台在当时极大振奋了市场信心。计划指出投资将主要用 于基础设施建设、科技创新、产业结构升级调整及保障性安居工程等。2009 年 1-2 月，与经济刺激计划配套的十大产业振兴政策陆续出台，这极大改变了相关 产业中企业的投资环境。 2008 年的经济刺激政策，成为近年来最强力的经济刺激计划，并且有相对 应的配套产业政策，这给了我们一个相当好的研究契机，我们可以通过这个事件 带来的影响，观察相关产业的企业投资行为是否受到国家产业政策的显著影响； 以及这样的影响是否与经济学和公司财务领域现有的研究结论相一致； 并将宏观 经济政策与微观企业行为进行结合。 1.2 研究目的和贡献研究目的和贡献 公司财务最重要的决策之一就是投资，在理想的市场环境下，企业投资的取 决于企业自身的投资机会。然而，在现实市场环境中，由于信息不对称、代理冲 突等因素（stein, 2003） ，企业的投资可能会偏离最优选择，从而造成投资不足或 过度投资的现象。同时，一些研究指出，与信息不对称，代理问题一样，政府干 预也可能是造成市场无效率的原因之一，也是一种市场摩擦。lee et al.（1991） 的研究表明，发展中国家的确存在着不完全竞争，但这主要是政府干预的结果。 对于规模经济，beason and weinstein（1996）采用 19551990 年日本主要工业 部门的数据计算了 13 个行业规模效率情况，其中 6 个行业存在规模效率递减， 另外 4 个行业存在并不显著的规模经济性， 最为有趣的结论是日本主要工业行业 产业政策扶持强度与行业规模经济性是成反比的， 规模效率递减的行业反而获得 更多的政策扶持。 针对国内的研究当中，chen et al.（2011）发现，ceo 的政治关联导致了国 有企业的投资效率更低。陈冬华等（2012）则发现，我国的“四万亿”刺激政策 出台之后，企业投资呈现出投资同步性。 过去的大量研究， 或者从经济学理论角度， 推导出经济政策将导致同步投资、 过度投资， 最终使得的产能过剩； 或者是从委托代理理论、 信息不对称理论出发， 研究公司层面的过度投资行为。 本文试图将企业的微观行为与宏观经济政策相结 合，考察在我国这一政府强烈影响市场的经济体中，政府干预对于企业投资行为 3 是否有显著影响。本文的主要研究贡献在于： （1）这一研究能够为过往经济学研 究中得到的政府干预对于企业投资微观行为模式的理论模型是否能够解释现实 情况提供实证数据的支持； （2）同时，本研究丰富了公司财务中的现有理论，在 委托代理成本、信息不对称导致的投资无效之外，提供了市场摩擦导致市场无效 的新的实施途径。 （3）最后，对于政策制定者而言，本文的研究结论能够使他们 在面对纷繁复杂的宏观经济政策时， 深入理解宏观经济政策对于微观企业投资行 为的重要影响，从而为相关政策的制定和实施提供借鉴意义。 1.3 研究内容研究内容 本文使用 2007 及 2009 年的我国 a 股上市公司数据为研究样本，试图检验 2008 年经济刺激计划出台后，被十大产业振兴政策支持的公司，公司个体层面 过度投资水平是否有显著的变化。研究发现： （1）十大产业振兴政策支持行业的 公司，在政策出台后，过度投资的水平升高显著高于未被政策支持的行业； （2） 国有企业在受到产业政策支持后，过度投资水平增加显著，非国有企业则并不显 著； （3）在 2008 年，产能已经过剩行业企业，在受支持之后过度投资的增加显 著，而产能不过剩行业的企业，即使受到支持，也并未体现出显著的过度投资的 增加。这一定程度上证明了行业的过度投资，即使在积累了较大产能后，如果出 现政府干预仍不能及时终止进一步投资； （4）行业产能过剩，且是国企的企业， 经济刺激政策出台后，产业政策对被支持企业过度投资的增加影响显著。 本文以下的结构安排如下：第二部分为文献回顾，对过度投资和政府干预的 相关文献进行了回顾；第三部分为制度背景与政策分析；第四部分为理论分析和 假设提出；第五部分为本文的研究设计；第六部分为实证检验结果；第七部分为 本文的结论与局限。 4 2 文献回顾文献回顾 2.1 政府干预的经济后果政府干预的经济后果 政府干预是否也可能和委托代理问题和信息不对称一样， 作为一种市场摩擦， 成为市场中投资效率的影响因素，一直是学者关注的问题。学术界对经济刺激政 策褒贬不一，而宏观经济政策对微观企业行为的影响，也是目前学术研究的热点 问题。 hayek （1945）指出了市场在经济活动中的作用。知识分为两类，一类为“通 用知识” ， 即大家都知道； 一类为 “现场知识” ， 这是特定时间， 特定地点的知识。 如果经济运行由一个中央计划着来运行，其以所掌握的“通用知识”决策，而难 以掌握决策必须的“现场知识” 。而现场知识掌握在企业和消费者等市场参与者 手中，因此市场克服了计划决策的偏颇之处。 在过去的研究中， 经济政策是否阻碍了市场的效率呢？研究的结论不尽相同。 一些研究发现政府的干预在转轨经济中或法律保护环境较弱的体系中， 可能充当 一种法律保护的替代机制，从而提高了经济效率（chen lin et al., 1998） 。 从实证证据上来看， 已有研究找到一些支持证据。 fan 等 （2007） 研究表明， 由于 ceo 有一些政治关联，他们可能被要求实现某些政治目标或者社会目标， 譬如提升就业率，维护地方经济发展稳定，财政健康等。这时候这些有政治关联 的 ceo 会导致其所经营的公司业绩和股票回报率显著低于没有政治关联的公司。 这实质上造成了对于股东的利益损害，偏离了股东利益最大化目标。 从企业投资与政府干预的文献来看，wurgler（2000）指出由于国有企业经 理人投资决策的考虑因素往往是政治而非经济利益， 这导致国有企业投资对投资 机会的敏感性远低于非国有企业，国有企业由于受到政府干预的影响，资源配置 的效率低于非国有企业。 而政府干涉导致的投资无效率可能来自于两个方面，一方面，政府在事前就 迫使企业选择了收益较低但是有其他外部性的投资项目， 从而丧失了部分更赢利 项目；另一方面政府可能在后续的投资执行中难以达到预期的收益率（lin et al., 1998） 。并且，即使公司的投资收益已经能够预见到可能产生较差的结果或者产 生亏损，相应的投资项目也可能难以终止。因为一旦终止，可能会打乱政府相关 政策的部署和相关任务的完成。同时，政府对于企业投资效率的恶劣影响还体现 在放松了公司的预算软约束，使得公司在有政治关联条件下，更容易获得融资进 行投资。 （sapienza, 2004; khwaja and mian, 2005; faccio et al., 2006; leuz and oberholzer-gee, 2006） 针对国内政府干预与市场效率的相关研究中，张维迎（1999）指出，政府没 有足够的信息来监督企业，更重要的是，有关官员没有适当的动力来监督，很多 情况下经理常常与官员合谋来欺骗国家。陈冬华（2002）则指出，地方政府官员 有动机和企业家合谋，将经济发展产生的利益固化在当地。陈冬华，陈信元和万 华林（2005）也认为，作为所有者的国有资产管理部门（或政府）天然地处于信 息的劣势，很难低成本地观察到国有企业的经营业绩，导致了刚性薪酬管制。陈 信元和黄俊（2007）研究发现政府直接控股的上市公司更容易实行多元化经营， 而且在政府干预经济越严重的地区，这种现象更为明显。政府干预下的多元化经 营，由于更多的出于政治目标和社会职能的考虑，降低的了企业的绩效。以上研 究基本从政府决策面临不完全信息和政府可能干预经济， 扭曲企业最优决策两个 6 方面说明政府可能是市场中的摩擦因素。 在政府干预引发投资的宏观经济后果的层面， 林毅夫等 （2007、 2010） 发现， 我国的投资行为往往呈现“潮涌效应” ，作为发展中国家，中国企业很容易在政 府引导下，对下一个有前景的产业产生共识，投资上容易出现“潮涌现象” ，并 且最终导致产能过剩。从国际货币基金组织（imf）2012 年发布的报告中，我们 也可以看出，在宏观层面的测算中，我国的过度投资现象在实证数据上可以得到 支持。 对于我国政府干预与企业投资的相关研究中，chen 等（2011）以是否具有 政治联系和是否为国有企业分别作为政府干预的代理变量， 实证检验了政府干预 对投资效率的影响。 研究使用了 2001-2006 我国沪深 a 上市公司为样本， 结论发 现，由于存在政府干预，国有企业的投资效率低于非国有企业，并且国有企业中 具有政治联系的企业其投资效率低于不具政治联系的企业。 针对 2008 年经济刺激计划的研究中，陈冬华等（2012）发现，经济刺激计 划出台后，地区层面和行业层面的投资同步性均显著上升；经济刺激政策“地区” 效应大于“行业”效应，投资同步性会导致企业投资效率下降，投资同步性和投资 效率之间的关系受到政府干预的影响。 但本文并没有进一步指出投资同步性是否 带来了过度投资的情形。 总体而言，过去的研究表明，虽然在一些情况下，政府政策可能在法制不健 全时部分代替法律保护机制的作用，提供一些公共信息，促进产业升级；但更多 时候，政府在制定经济政策中，缺乏足够的信息，导致市场效率低下。并且政府 作为公众利益的代表，在干涉企业的投资行为过程中，可能处于其他目的扭曲企 业的决策，损害企业股东的利益。在政府干涉企业投资行为的文献中，则几乎一 致表明，政府干涉会损害公司的投资效率。 2.2 过度投资过度投资 在公司财务研究领域中， 公司层面投资的效率水平是一个被广泛关注和讨论 的问题。根据经典的 mm 理论（modigliani and miller1958） ，在无摩擦的理想资 本市场环境下，所有投资项目的边际产出均为相等。在公司层面上，企业的投资 支出决策与现金流无关，公司可以为所有净现值为正的项目融得资金，并持续投 资，直至公司的边际融资成本等于公司的边际投资收益。从实证数据上看，我们 7 应该认为公司的投资决策应该完全基于托宾 q 或者说是投资的盈利性。因为如 果我们认为市场是有效的， 那么托宾q就已经反映了市场认为的投资机会 （tobin, 1969, hubbard, 1998; stein, 2003） 。但是，显然公司并非在一个完全无摩擦，完全 有效的市场中运行， 公司运行中面临的种种摩擦导致了公司的投资决策变成了一 件困难的事情，评价投资决策是否有效，为什么会产生投资的无效，成为了公司 财务研究的重要话题。 对于已经发现的投资无效率现象， 过去的研究主要从委托代理论和信息不对 称理论两个角度给出了解释。 首先，jensen and meckling（1976）在代理理论的基础上，指出了公司的股 东、债权人和公司职业经理人之间的冲突关系。其中一种为股东与公司经理人之 间的冲突。由于公司的经营权和所有权的分离，股东和经理人的利益最大化目标 并不相同，这就导致了股东和经理人之间产生了代理问题。公司股东投资主要追 求投资收益最大化，而公司经营者的最优决策是自身利益最大化，而他们的效用 最大化则包含了自身经济收益，自身闲暇，甚至个人声誉，政治利益，经营经济 帝国等诸多因素。所以，管理者在利用公司资源时不会百分之百尽力，而很有可 能利用职务之便为个人利益需要享受公司资源， 这种冲突被称为股东与管理者的 冲突。 针对公司投资问题，jensen（1986）和 stulz（1990）提出的代理成本理论指 出，由于监管的困难，经理会把现金流投向那些有利于管理层，但是对股东成本 却很高的项目。例如，lang et al., 1991; morck et al., 1990; blanchard et al., 1994 等人的研究表明，大量实证结果支持公司管理层试图建立“商业帝国”而忽视投 资效率。在 harford（1999）的研究中，作者发现在 487 个收购交易样本中，现 金富裕公司更易进行收购交易；opler et al.（1999） 则发现，现金富裕公司即使 在投资机会不好的时候（托宾 q 较低）也拥有更高的资本支出，进行了更多收 购交易。又如，blanchard et al.（1994）的文章指出，拥有意外的来自法律诉讼 事项的收益， 使得公司出现了很多浪费性的花销。 再如， lamont （1997） 和 berger and hann（2003）文章指出，在多元化公司中，公司会将资金从业绩较好的公司 转移出来，补贴业绩较差的公司。rajan et.al（2000）建立了一个模型揭示了内 部资本市场的资金资源配置，并且使用实证检验了内部资金配置无效的现象。 8 另外还有一种解释是 myers sapienza, 2004; khwaja and mian, 2005; faccio et al., 2006; leuz and oberholzer-gee, 2006） ，因此 在有产业政策支持的情形下，企业更有现实可能性实现投资。且在长期博弈的市 场环境中，企业需要考虑与政府之间的“关系” ，股东或者 ceo 处于长期利益考 虑，需要在政府退出政策后给予积极回应。股东可能愿意支付损失部分投资效率 的“隐形成本” ，以换取长期的利益。 根据前文我们的政策回顾，2008-2009 年推出的经济刺激计划与十大产业振 兴政策，与之配套的实施细则多达 160 余项，涉及到产业活动的各个方面。我国 产业政策中显著指定了一些具体产业进行扶持， 并且表现为对各产业内部的竞争 结构，产品结构，甚至设备使用进行有倾向的选择，充分体现了以政府选择替代 市场机制与限制竞争的管制性特征。 产业振兴规划影响企业投资的行政约束主要 体现在： （1）被支持行业的企业在投资项目审批和核准中将会受到照顾； （2）不 符合政府鼓励的具体工艺、 技术、 产品与规模的企业无法获得行政许可进行投资。 因此受到行业政策支持的部分行业还享受到了对于技术升级、 设备改造等投资项 目的政府补贴和税收减免。 因此，我们可以推测，当企业受到产业刺激政策扶持时，会由于投资环境改 变，以及投资约束的降低而在自身投资水平的基础之上，进一步提高过度投资的 水平： 假设假设 1：经济刺激政策出台后，与未被支持企业相比，被支持企业呈现更高的过 度投资增加额。 ：经济刺激政策出台后，与未被支持企业相比，被支持企业呈现更高的过 度投资增加额。 除了上述我们提及的经济刺激政策对于企业投资的外部信息环境和投资预 算软约束的改变可能影响企业的投资行为之外， 政府干预在一些时候可能会直接 对企业投资行为产生影响。首先，对于国有企业而言，大股东作为实际控制企业 投资决策人，本质并不是一个追求股东权益最大化的一般经济人。作为政府部门 的组成部分，大股东国资委的效用方程本身包含更多元化的目标，例如提升就业 20 率，维护地方经济发展稳定，财政健康等社会政治目标。因此，在此时大股东对 于企业投资决策的影响力可能导致企业决策不以股东利益最大化为目标。 但这对 于投资该公司的小股东而言，是利益的损失。因此这是一种形式的大股东与小股 东之间的利益冲突。 其次，从实现多元化目标的途径上来说，大股东还可以通过影响公司 ceo 的业绩考核，职务任免来影响 ceo 的决策。fan 等（2007） ，chen 等（2011） 的研究表明，由于 ceo 或者企业本身拥有政治关联，企业可能被要求实现上述 政治目标或者社会目标。此时，这些具有政治关联的 ceo 或企业，取得的公司 业绩和股票回报率显著低于没有政治关联的公司。 这实质上造成了对于股东的利 益损害，偏离了股东利益最大化目标。 因此，我们可以推测，相对于在同样受到经济刺激政策支持的条件下，国有 企业可能有更明确的反应： 假设假设 2： 国有上市公司中，经济刺激政策出台后，与未被支持企业相比，被支 持企业呈现更高的过度投资增加额；非国有上市公司中，两类企业的过度投资 增加额无显著性差异。 国有上市公司中，经济刺激政策出台后，与未被支持企业相比，被支 持企业呈现更高的过度投资增加额；非国有上市公司中，两类企业的过度投资 增加额无显著性差异。 企业投资是一个连续行为， 企业在产业周期中的连续投资成为了积累企业产 能的方式。 理论上， 企业应当根据自身所处行业的产能情况判断应进行多少投资， 或者是否应该淘汰部分产能，以获取最优的收益。而企业的在投资中面临的信息 环境，可能存在着种种不完善，如企业面临的信息环境不确知性较强，他们在决 策中较少依赖个人信息，或者获取个人信息成本较高。因此他们依赖了不完全信 息进行了投资决策，例如政策等所有人均可获得的外部一致信息，因此造成了过 度投资和产能过剩。 根据林毅夫等（2010）的经济学理论：在信息环境较差的发展中国家，在一 个需要提前建立产能的行业中，由于全社会对行业良好的外部前景（产业升级方 向或总需求等） 可正确预见乃至存在共识， 政府政策可以引发大量企业投资设厂； 另一方面，各企业只能在信息不完全的情况下投资设厂，导致投资完成后可能出 现产能过剩。此时，政府应退出干预或者采取反向调控，降低过剩产能，以恢复 经济效率。 在此时， 对于过去产能过剩的企业而言， 企业面临的信息环境透明程度持续 21 不高，因此他们始终习惯于在信息不确定性较强的环境中依赖稳定的信息来源， 如政策信息；并且由于过去的成功经验，他们对于政策信息的反应方式也较为连 续。 在此时如果政府要求淘汰产能， 相关企业较可能根据政府政策淘汰部分产能， 但如果政府要求继续投资，他们也将很有可能继续投资。 但政府需要较高成本获取足够信息， 以制定正确政策； 并且政府的政策考虑 中未必仅仅包含市场效率这一目标，还包含多方面社会目标。因此可能导致产能 过剩问题长期难以解决等问题。 另外，根据林毅夫等（2010） 、周其仁（2005）等的研究结论，过去产能过 剩形成的机制除了行业与经济周期中的信息不对称，还有诸多因素，包括：较多 准入限制和垄断的存在致使民间投资只在有限的部门可以进入； 地方政府投资冲 动和趋同的倾向可能加大产业结构趋同； 国有企业中投资主体的激励不相容和预 算软约束问题；地方政府对投资干预能力强，现有政绩考核体系引发的地方间竞 争；高利润自然垄断行业受行政力量的干预和影响；一些投资项目以争取土地或 贷款等重要生产要素为目的，而相对看轻直接回报；以及多种所有制并存时，不 易充分发挥市场优胜劣汰机制而引致对行业进入退出状况错误判断等。 从这些研 究结论中，我们看出，政府干预也可能成为某个行业市场机制失灵，产能过剩积 累、过度投资的原因，或者成为产能难以及时被淘汰和退出的原因。 因此，综上所述，产能过剩的行业更可能存在着由于信息不对称程度较高、 政府干预等情形导致的市场失灵。而无论对于信息不对称程度较高，还是政府干 预影响较大的行业，政府政策都将发挥较强作用。 因此我们可以推断，在 2008 年的经济刺激政策出台后，相比产能不过剩的 行业，产能过剩行业更可能受到政策影响，从而导致导致本应淘汰和退出的产能 不能及时退出，或者是继续实施之前的投资行为。由此我们提出之后的假设： 假设假设 3： 产能过剩行业内的企业中，经济刺激政策出台后，与未被支持企业相 比，被支持企业呈现更高的过度投资增加额；非产能过剩行业内的企业中，两 类企业的过度投资增加额无显著性差异。 产能过剩行业内的企业中，经济刺激政策出台后，与未被支持企业相 比，被支持企业呈现更高的过度投资增加额；非产能过剩行业内的企业中，两 类企业的过度投资增加额无显著性差异。 据江飞涛和陈伟刚等（2007）的研究，1994 年以来，除 2003 年 1 月至 11 月期间，相关部门一直对钢铁工业固定资产投资进行严格控制，这种严格的投资 控制似乎并不能很好地从根本上防治“重复建设”或“产能过剩”问题，反而导 22 致钢铁行业长期未能及时纠正产能过剩问题。从 1998 年开始的三年多时间，全 社会对于钢铁、水泥等几个行业的良好外部环境存在很强的共识，使钢铁等行业 受益的国际大宗商品价格持续走高，大量社会投资涌入这个行业，带来了史无前 例的工业扩张。2003 年一季度，国家发改委就指出钢铁、电解铝、水泥和汽车 等四个行业存在产能过剩之忧，并出手调控投资，2004 年更是爆出著名的“铁 本案” ，充分体现出国家对于钢铁企业违规投资的严厉管制。但至 2005 年铁合 金等行业产能利用率不足五成，钢铁行业不足七成，并有进一步加剧趋势。 在 2008 年， 我国钢铁行业产能已经达到 6.5 亿吨左右， 即使不再新增产能， 到 2012 年方才与全年 6.48 亿吨的钢铁表观需求量持平，加上钢铁历史库存，完 全足以满足国内钢铁需求。但由于钢铁行业固定资产投资量大，易于通过几个工 程快速启动投资需，2008-2009 年的经济危机的发生，使得对于钢铁行业的调控 措施变为对钢铁企业的政策支持。在这之后，钢铁产能继续快速扩张，在 2008 年之后的四年中，产能又增加了 3.5 亿吨。而据 wind 数据库显示，我国钢铁的 表观需求量在 2010 年仅为 5.9 亿吨，产能闲置达到 2 亿吨以上，产能利用率徘 徊在 7 成左右。2012 年年报显示，钢铁行业全行业整体性亏损。 图 4-1 最近十年粗钢产能及产能增速 资料来源：ceic，wind 数据库 钢铁行业的例子一定程度验证了假设 3 的推断， 政府的干预导致了钢铁行业 的产能过剩长期难以解决。并且，从钢铁行业的行业特点我们可以看出，这是一 个由国企主导，国家控制能力较强的行业。 1.71 1.97 2.64 3.40 4.08 4.72 6.10 6.44 7.18 8.00 8.63 9.95 0% 15% 30% 45% 0 3 6 9 12 200120022003200420052006200720082009201020112012 粗钢产能（亿吨）粗钢产能增速 23 在过去政府支持的投资实践中， 大型企业发展和限制中小企业发展的项目审 批或核准条件有较大差异； 制定有利于在位大型企业的准入条件或严格限制新企 业进入；在项目审批和核准过程中照顾大企业的利益、优先核准大型企业集团的 投资项目，对中小企业的项目进行限制。根据时任工信部部长李毅中的回忆，选 择十大产业振兴政策时，有一个重要考虑就是如何尽快恢复经济的稳定增长，因 此所选择行业有许多属于政府控制能力较强的， 能够快速推行下去投资政策的行 业企业。 当经济体能够被政府强有力影响， 且政府部门面临强大的政治和社会目标压 力，政府部门会在缺乏信息的快速决策中，倾向于采取再次选择支持曾经通过政 府主导发展起来的行业，或者阻止已经过剩的产能退出。 因此我们可以推断： 假设假设 4：经济刺激政策出台后，产能过剩行业内的国有上市公司中，被支持 企业比未被支持企业呈现更高的过度投资增加额；而在其他公司当中，这一关 系并不显著。 ：经济刺激政策出台后，产能过剩行业内的国有上市公司中，被支持 企业比未被支持企业呈现更高的过度投资增加额；而在其他公司当中，这一关 系并不显著。 24 5 研究设计研究设计 5.1 数据来源数据来源 我们使用 1999 年至 2011 年所有 a 股上市公司作为数据来源，估计各行业 预期新投资系数。 在主回归中， 我们则使用 2007-2009 年的所有 a 股非金融企业 上市公司作为我们的观测样本。 按照研究惯例， 本文对样本进行了如下剔除：（1） 剔除金融行业的公司； （2）剔除数据不全的公司； （3）对连续变量进行了 1%水 平下的 winsorize 处理。所有财务数据、公司治理水平数据来源于 csmar；国 企、非国企数据来自于色诺芬数据库。公司产能数据参考韩国高等（2011）计算 的产能利用率数据。该数据在微观经济学生产、成本、均衡理论基础上，借鉴 berndt&morrison（1981）提出的成本函数法，利用面板模型的广义矩估计方法 （gmm）分别测度了我国制造业 28 个子行业的产能利用率，数据如表 4-1：5 表 4-1 2007-2008 年制造业各子产业产能利用率（%） 行业名称 2007 2008 行业名称 2007 2008 化学纤维* 52.21 45.93 通用设备 135.41 96.96 有色金属* 44.07 49.05 医药制造 89.64 102.18 黑色金属* 58.51 58.22 塑料制品 109.3 105.19 造纸制品* 61.19 60.6 金属制品 149.26 122.09 化学原料* 68.55 61.85 农副食品 138.59 131.25 石化炼焦* 73.3 69.15 电气机械 187.91 138.09 矿物制品* 75.14 70.56 文体制造 146.45 141.77 橡胶制品 68.72 71.88 木材加工 146.08 142.18 印刷复制 78.35 79.59 仪器仪表 168.67 160.47 专用设备 116.2 81.41 家具制造 137.99 162.2 饮料制造 96.85 89.45 电子设备 157.78 162.49 纺织业 97.28 91.25 纺织服装 183.84 185.12 交通设备 101.92 92.89 皮革制品 230 226.35 食品制造 101.3 95.56 烟草制造 363.56 359.89 数据来源：韩国高等 2011 中国制造业产能过剩的测度、 波动及成因研究 5 原文数据共计算 1999-2008 十年，这里只节选了与本文分析相关的最后两年 25 5.2 研究方法与模型设计研究方法与模型设计 按照上文的分析， 我们首先将检验假设一， 受到十大产业振兴政策行业是否 过度投资比受到产业振兴之前显著增多。我们参照 richardson（2006）的方法， 使用如下模型进行回归。 fcf bxbx fcfsupportfcf support inew * * 3 12 在模型中，我们将 richardson（2006）的模型进行了一些变化。首先，由于 我们期望考察经济刺激政策对于企业投资行为的影响， 因此我们将被解释变量设 置为过度投资的变动， 以控制行业由于经济周期等固有经济原因导致的过度投资 水平。根据 richardson（2006）的结论，我们控制了自由现金流变化（fcf） 、 以及多种公司治理水平变量（x） 。 对于假设二， 我们采取将观测样本分为国有企业组和非国有企业组， 分组回 归的方式，回归模型仍采用以上模型。对于假设三，我们将观测样本根据产能水 平，分为