（会计学专业论文）高管控制权收益与公司绩效关系实证研究.pdf

l 。x ! t 一i ，i e m p i r i c a ls t u d yo f t h er e l a t i o n s h i po fe x e c u t i v ec o n t r o li n c o m e a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e b y l i a n gw u m m g t ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 9 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro f m a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y su p e r v i s o r a s s o c i a t e p r o f e s s o rl i n gz h i x i o n g s e p t e m b e r ，2 0 0 9 、 - j 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 储獬：警坝醐：呷f 学位论文版权使用授权书 日 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和偌闺 。” 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“寸) 日期： 日期： i 明f 日 f 乙月f 日 _ 争 p - t 高管控制权收益与公司绩效关系实证研究 摘要 在现代公司制企业中，所有权和经营权分离，高管人员直接参与企业的生产经 营管理，对企业投资和经营的绩效负最终的责任。由于企业的所有者与经营者之 间存在信息不对称和各种不确定性因素的影响，所有者和经营者之间无法签订完 全契约。在经济人具有自利性这一假设前提下，如何对高管人员进行激励与约束， 以避免其“逆向选择”和机会主义行为，提升公司业绩和增加股东财富，西方诸 多经济学者展开了一系列探索性的研究。由于我国特殊的经济环境、经济发展状 况和社会文化的影响，国外的研究成果可能并不能很好地适用于我国的企业。为 此，本文利用最新的年报数据，从高管控制权收益这一角度，研究了高管控制权 收益与公司绩效的关系。 以往国内相关的研究更多的集中在高管货币薪酬与公司绩效的关系上，本文 引入在职消费，从高管控制权收益这一更广泛的视角，利用上海证券交易所a 股 上市公司2 0 0 6 2 0 0 8 年的相关数据分别从高管人员货币薪酬、在职消费、控制权 收益探讨了三者与公司绩效的关系。同时，我们更进一步研究了在职消费与货币 薪酬的关系。我们建立相关模型对他们之间的关系进行多元线性回归并作出分析。 依据相关理论和实证分析结果，本文最后从完善高管的货币薪酬激励约束机制、 进一步规范在职消费等方面提出了一些建议。 关键词：高管；在职消费；控制权收益；绩效 j 硕士学位论文 a b s t r a c t t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n ti nm o d e r nc o r p o r a t es y s t e m ，r e s u l t s t h a ts e n i o re x e c u t i v e sd i r e c t l ya r ei n v o l v e di n p r o d u c t i o na n do p e r a t i o n sm a n a g e m e n t ， b u s i n e s si n v e s t m e n ta n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ff i n a l r e s p o n s i b i l i t yi nt h em o d e r n c o r p o r a t es y s t e m o w n e r sa n do p e r a t o r sc a nn o tb ee n t e r e di n t ob e t w e e nt h ef u l lc o n t r a c t b e c a u s eo fi n f o r m a t i o nh s y m m e t r yb e t w e e nb u s i n e s so w n e r sa n do p e r a t o r sa n da v a r i e t yo fu n c e r n t a i n t y f a c t o r s i nt h ee c o n o m i cm a nw i t has e l f - s e r v i n gn a t u r eo ft h e p r e m i s eo ft h i sa s s u m p t i o n , a b o u th o wt om o t i v a t ea n dc o n s t r a i n t se x e c u t i v e si no r d e rt o a v o i d i n g ”a d v e r s es e l e c t i o n ”a n do p p o r t u n i s t i cb e h a v i o r , e n h a n c et h ec o m p a n y s p e r f o r m a n c ea n di n c r e a s es h a r e h o l d e rw e a l t h ，m a n yw e s t e r ne c o n o m i s t sh a v es t a r t e da s e r i e so fe x p l o r a t o r ys t u d i e s m a n yo ft h ef o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t sa r en o tw e l l s u i t e dt o o u rb u s i n e s sb e c a u s eo fc h i n a ss p e c i a le c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，e c o n o m icd e v e l o p m e n t a n ds o c i o c u l t u r a li m p a c t w es t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o n t r o lr i g h to ft h e e x e c u t i v eb e n e f i t sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef r o mt h ep e r s p e c t i v ep r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o lo fe x e c u t i v e su s i n gt h el a t e s ta n n u a lr e p o r td a t ai nt h i sp a p e r d o m e s t i c - - r e l a t e dr e s e a r c hm o r ef o c u s e do nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x e c u t i v ep a y a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nt h ep a s t ，w er e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r y c o m p e n s a t i o no ft h ee x e c u t i v e s ，p o s i t i o nc o n s u m p t i o n , a n dp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lo f e x e c u t i v e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei n t r o d u c i n g t h e “p o s i t i o nc o n s u m p t i o n ”， f r o mt h eb r o a d e rp e r s p e c t i v ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lo fe x e c u t i v e s ，u s i n gr e l e v a n t d a t af o r2 0 0 6 - 2 0 0 8as h a r e sl i s t e do nt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ec o m p a n y si nt h i s p a p e r a t t h es a m e t i m e ，w e h a v ef u r t h e re x a m i n e dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o n s u m p t i o na n dm o n e t a r yc o m p e n s a t i o n w eh a v ee s t a b l i s h e dt h er e l e v a n tm o d e lt o a n a l y s et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e ma n du s e dt h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s w e p u tf o r w a r d s o m e s u g g e s t i o n s f r o mb u s i n e s s p e r f o r m a n c e b a s e d i n c e n t i v e c o m p e n s a t i o ns y s t e mf o re x e c u t i v e s ，f u r t h e rr e g u l a t i o no ft h ep o s i t i o nc o n s u m p t i o n a c c o r d i n gt ot h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lb a s i so ft h e s ea n a l y s i s k e y w o r d s ：e x e c u t i v e ；p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ；p o s i t i o nc o n s u m p t i o n ； p e r f or m a n c e i i i 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要h a b s t r a c t h i 插图索引 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景l 1 1 2 研究意义2 1 2 基本概念界定2 1 2 1 高管2 1 2 2 控制权收益3 1 2 3 在职消费3 1 3 相关文献综述4 1 3 1 国外文献综述4 1 3 2 国内文献综述7 1 3 3 文献简评1 1 1 4 研究方法和研究框架一1 2 1 5 研究创新点1 3 第2 章高管控制权收益与公司绩效关系的理论分析1 5 2 1 相关理论基础1 5 2 1 1 交易费用理论1 5 2 1 2 委托代理理论1 6 2 1 3 激励理论一1 7 2 2 相关理论研究启示一1 9 第3 章研究设计2 l 3 1 研究假设2 l 3 1 1 货币薪酬与绩效关系角度2 1 3 1 2 在职消费与绩效关系角度2 2 3 1 3 在职消费与货币薪酬关系角度2 3 3 1 4 控制权收益与绩效关系角度。2 3 i v 硕士学位论文 3 2 样本选取和数据来源2 3 3 2 1 样本选取和数据来源2 3 3 2 2 实证方法2 4 3 3 变量设计2 4 3 3 1 被解释变量2 4 3 3 2 解释变量一2 5 3 3 3 控制变量2 5 3 4 检验模型的构建2 7 第4 章实证结果分析与检验2 8 4 1 描述性统计分析2 8 4 2 变量相关性分析2 9 4 3 多元线性回归分析及假设检验3 0 4 _ 3 1 模型l 的回归分析及假设l 检验3 0 4 3 2 模型2 的回归分析及假设2 检验3 2 4 3 3 模型3 的回归分析及假设3 检验3 4 4 3 4 模型4 的回归分析及假设4 检验3 5 第5 章相关政策建议3 8 5 1 完善高管货币薪酬激励约束机制3 8 5 1 1 加强资本市场体系培育3 8 5 1 2 增加高管薪酬对公司绩效的敏感度3 8 5 1 3 强化薪酬披露制度3 9 5 1 4 完善董事会制度3 9 5 2 进一步规范在职消费3 9 结论4 0 参考文献4 2 致谢4 5 v ， 硕士学位论文 插图索引 图1 1 论文结构及框架图1 3 v i ， 硕士学位论文 附表索引 v u r 、 8 8 9 a 2 4 6 2 2 2 2 3 3 3 3 | | | | 一 | | | | ： 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 | i 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 ；| 表表表表 述 析析析析 描 分分分分 与 计析归归归归义本统分回回回回 定样性性，2 3 4 量究述关型型型型变研描相模模模模 1 1 2 3 4 5 6 7 & 4 4 4 4 禾4 4 表表表表表表表表 ， 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 现代公司制企业最为显著的特征是所有权与经营权分离( b e r l ea n dm e a n s ， 1 9 3 2 ) i u o 在两权分离的情况下，信息的不对称和高昂的交易成本使股东和经理层 只能签订不完全契约，作为所有权主体的股东和作为经营控制权主体的企业管理 层之间构成了“委托一代理关系”。根据理性经济人自利( s e l f i n t e r e s t e d ) 的 假设，委托人( 所有者) 与代理人( 管理层) 之间有着不同的目标函数，二者之 间存在潜在的利益冲突；同时由于委托一代理契约的不完全性，公司的管理层有 动机和能力去实施机会主义行为，而这些最终都会牺牲股东的利益。如何对公司 的管理层进行激励与约束，以减少公司管理层的“逆向选择”和“道德风险”成 为很多专家学者研究的一个重要课题。 知识经济的到来，特别是进入2 l 世纪以后，公司之间的竞争相对于以往更为 激烈，而归根到底，公司之间的竞争是人才尤其是高级管理人才的竞争。高管人 员在企业经营管理中起着非常重要的作用，其往往是“不确定性环境中的决策者 ( 奈特，1 9 2 1 ) 1 2 l ，“改革和革新生产方式的实践者 ( 熊彼特，1 9 3 7 ) 1 3 1 。在此 环境下，人们更加认识到了人力资本在企业价值创造中所发挥的重要作用，也使 世界各国都更加关注现有的实践是否能对人力资本，特别是公司高级经营管理人 员进行充分的激励和约束以及如何设计更加有效的激励约束模式。由于管理层在 企业价值创造中的重要作用和经济人的本质属性( 对物质利益的追求) ，决定了管 理层薪酬安排是重之所重。它一方面起到了对管理层管理劳动的回报和补偿，另 一方面则向管理层传达企业所有者对企业经营目标的期望，起到引导企业家经营 管理行为的目的。 自改革开放以来，我国一直在寻找在社会主义市场经济条件下对企业经营者 的激励与约束机制，以期最大限度地调动管理人员的积极性，同时最大限度地降 低代理成本，激励、吸引和保持住现有管理人员，实现委托人和代理人之间的“双 赢”。但事实上，无论是改革初期的放权让利、利改税，还是后来的经营承包、 机制转换，效果始终不是特别理想，与其他改革相比较，我国企业管理人员尤其 是高级管理人员薪酬方面的改革明显落后。经济学家周其仁曾指出：“中国有世 界上最昂贵的企业家制度和最廉价的企业家”1 4 】。管理层薪酬并没有起到应有的 激励效果，主要原因是中国的企业特别是国有企业当中，薪酬偏低，报酬结构不 合理，形式单一，收入水平存在明显的行业差异。此外，高级管理人员持股水平偏 低，“零持股 现象比较严型引。这些问题的存在，使得高管薪酬不能起到应有的 高管控制权收益与公司绩效关系实证研究 激励作用，反而直接导致了企业高管人员行为的“异化 和人才的流失，严重影 响到企业的经营状况和经营效率，极大地制约了企业的可持续发展。因此，建立 起有效的高管薪酬激励制度，已成为企业的当务之急。 1 1 2 研究意义 正是基于上述背景，近年来，经济学家、财务学家、心理学家以及人力资源 管理专家等都对高级管理者激励约束机制展开了深入而又持久的研究。而绝大多 数学者都是从管理层货币薪酬或者股权激励与业绩关系的角度进行了研究，从高 管控制权收益这一更广的角度对公司绩效进行研究的文章并不多见，而这方面的 实证成果则更少，而在一定条件下，“控制权收益 有利于企业经营目标的实现， 正是“控制权回报( 收益) 构成对企业家努力和贡献的一种回报( 周其仁，1 9 9 7 ) 【6 l 。 这里的基本机制是：企业家对企业承担的责任和所做的贡献，与他事实上得到的企 业控制权有正的关系。显然， “控制权收益”作为对企业家贡献的一种激励机制， 其激励有效性和激励强度取决于企业家的贡献和他所得到的企业控制权之间的对 称程度。因此，对高管控制权收益的研究，有利于完善薪酬决定理论，推动薪酬 机制的优化，高管控制权收益与公司绩效关系的研究具有重要的理论和现实意义。 本文将在这个领域作出努力，研究在中国特定的制度背景下，以国内外相关理论 和部分研究成果为基础，揭示高管控制权收益与公司绩效的关系，为深入了解高 管的薪酬状况构建进一步研究的平台、为上市公司制定合理的薪酬激励制度提供 一些参考与借鉴。 1 2 基本概念界定 1 2 1 高管 高管，是指直接对企业经营业绩负责的高级管理人员，在委托代理关系中处 于代理人一方，是委托代理关系中的高级代理人，其对整个企业的效益、生存和 发展起着直接和全面的影响。 一般而言，广义的高管包括总经理、副总经理、董事会成员( 包括独立董事) 、 监事会成员、董事会秘书、三总师( 总会计师、总工程师、总经济师) 等人员；而 狭义的高管仅指公司的总经理( 或者是首席执行官，简称c e o ) 。美国高管薪酬相关 研究文章中的“t o pm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n ”是指“c e oc o m p e n s a t i o n ”。国外 上市公司高管一般仅指公司的首席执行官( c e o ) 。 根据新公司法附则的解释，高级管理人员( 高管) ，是指公司的经理、副经理、 财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。 本文研究所限定的高管人员，借鉴我国新公司法对高级管理人员所作的界定， 同时包括公司的董事会成员。因为实际的情况是，在我国目前大多数上市公司当 2 硕士学位论文 中，普遍存在着董事长兼任总经理、董事会成员兼任副总经理的现象，一方面， 他们是董事会成员，负责制定公司战略规划，另一方面，他们也参与公司的日常 经营管理。 1 2 2 控制权收益 g r o s s m a n 和h a r t 等人开创了控制权收益理论的研究，g r o s s m a n 和h a r t ， ( 1 9 8 8 ) i t i ，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 【8 l ，a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 1 9 1 等明确地 将企业收益分解为货币收益和控制权收益两部分，指出控制权收益( p r i v a t e b e n e f i t so fc o n t r 0 1 ) 是控制者通过对控制权的行使而占有的全部价值之和。 目前国内学者对控制权收益的界定尚存在争议，张维迎( 1 9 9 9 ) 1 0 1 认为，控 制权收益主要包含一些难以度量的非货币形态的收益，如指挥别人给自身带来的 满足感，名片上印有“总经理字样的荣誉感，作为总经理可享受到有形或者无 形的在职消费，以及通过资源的转移而得到的个人好处等等；洪功翔( 2 0 0 1 ) i l l 则认为，控制权收益是指经理人员在经理岗位上所获得的货币收益和非货币收益， 其中货币收益包括显性货币收益和隐性货币收益，显性货币收益指企业经理人员 所获得的工资、奖金、津贴及股票、期权和保障基金等收入，隐性货币收益是经 理人员获得的非透明的、非公开的、从会计账簿上难以查找或者区分的收益，非 货币收益包括职位升迁、社会地位、荣誉、个人成就感等不易观察的非量化因素。 本文研究借鉴洪功翔的思路，把可量化的货币收益称为狭义控制权收益，同时， 根据量化的难易程度，再把狭义控制权收益分为显性收益和隐性收益，把包括不 可量化的因素在内的控制权收益称为广义控制权收益。出于本文实证研究的需要， 本文要探讨的，是狭义的控制权收益，同时我们把高管的货币薪酬作为显性收益 的代理变量，把高管的在职消费作为隐性收益的代理变量。 1 2 3 在职消费 目前，关于在职消费还没有形成统一、明确的定义。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 1 2 1 认为，在职消费是一种“非货币性收益，或提供给特定员工的非货币 性报酬”。具体而言，在职消费包括高管享受的豪华办公室、专机或专车、乡村 俱乐部会员资格，以及娱乐餐饮消费等。 国内有代表性的定义也并不多见，卢锐，魏明海( 2 0 0 8 ) 1 1 3 l 做出如下界定： 在职消费也称职务消费，是企业管理层在行使职权、履行职责过程中所发生的应 由企业支出的货币消费以及由此派生出的其它消费。 本文的研究我们采用卢锐，魏明海等对在职消费所作出的定义。 高管控制权收益与公司绩效关系实证研究 1 3 相关文献综述 1 3 1 国外文献综述 作为经济学上一个引入注目的课题高管激励约束制度的探讨，由来已久， 高管人员控制权收益与公司绩效关系问题，国外的学者很早就进行了大量富有成 效的研究，下面我们将相关研究分两个方面内容逐一展开评述：1 货币薪酬与公 司绩效关系2 在职消费与公司绩效关系 1 货币薪酬与公司绩效关系 ( 1 ) 认为货币薪酬与公司绩效正相关，货币薪酬对公司绩效具有正向激励作 用 马森( r m a s s n l ) f 1 4 1 1 9 7 1 年的研究显示，高级管理者的薪酬与公司股票价值正 相关。赖威伦和哈茨曼( f w l e w e ll e n 和b h u n t s m a n ) 0 5 1 1 9 7 0 年的计量研究发现， 公司报告的利润对管理者的薪酬具有很强而且持久的影响。另外，西塞尔和卡罗 尔在1 9 8 6 年采用远克盖尔等人在1 9 6 2 年所用同样的自变量和应变量对2 3 0 家工业 公司进行了分析，除了得出销售额和薪酬之间有显著的正相关关系的结论外，还 发现薪酬和销售额增长、利润增长及成本控制有正相关关系【l6 。 g i b b o n s 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) l l7 j 则认为c e o 薪酬变动应该同具有可比性的公司群 的公司绩效有关，而不是同绝对的公司绩效有关。当然也有少部分研究( 如 c r y s t a l ，1 9 9 1 ) 发现管理者薪酬和绩效有比较满意的正相关关系。 1 9 9 8 年以后的研究则显示，高管薪酬和公司绩效之间的正相关关系是存在的， 而且有增强的趋势。比如h a l l e t a l ( 1 9 9 8 ) 对美国上市公司1 5 年时间的c e o 薪酬面板 数据的研究发现c e o 薪酬和公司绩效之间有很强的关系，从而得出了和j e n s e n 和 m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 以及其他主流研究完全相反的结论。f i n k e l s t e i n 和b o y d ( 1 9 9 8 ) i 坞i 发现权益回报率( r o e ) 同货币薪酬和长期报酬之间的相关系数分别是0 1 3 和2 0 3 ； j o h n s o n ( 1 9 8 2 ) 发现其相关系数为0 0 0 3 ；而b e l l i v e a u ，0 r e i l l ya n dw a d e ( 1 9 9 6 ) 1 1 9 j 则发现r o e 同c e 0 薪酬相关系数为0 4 1 0 。 ( 2 ) 认为货币薪酬与公司绩效不存在相关关系 最早的研究是托辛斯和巴克尔( t a u s s i n g s 和b a k e r ，1 9 2 5 ) 完成的，研究发现 公司经理薪酬和公司业绩之间只有很小的相关关系1 20 。他们对这个调查结果感到 非常吃惊，并且呼吁进行更多的研究来检验那些可以预测公司经理薪酬的其他变 量。此后，随着委托代理理论的兴起和上市公司财务数据的公开，广大学者利用 不同时期的数据对高管薪酬与公司业绩之间的关系进行了广泛的研究。 迈克盖尔、岂尤和艾尔宾( m c g u i r e ，c h i u 和e l b e i n ，1 9 6 2 ) 用4 5 家大型公司的 样本检验了销售额和利润额( 解释变量) 与管理者的现金薪酬( 被解释变量) 之间的 关系【2 1 1 。研究结果表明，管理人员的收入与公司规模或用来衡量规模的销售收入 4 硕士学位论文 关系不大。 美国的约翰逊和墨菲( j e n s e n 和m u r p h y ) 1 9 9 0 年在“绩效报酬与对高层管理的 激励”一文中检验了管理者报酬和公司业绩之间的关系。他们通过托宾q 值包括以 业绩为基础的奖金和工资调整、股票期权等激励措施逐步回归，研究结果显示， 高管人员年薪与公司财富变化之问呈正方向变化，但变化系数很小，相关系数也 很小f 2 2 1 。 考农、克雷格和马勤在英国的经理报酬一文中，概括了英国和美国高级 管理者的薪酬和业绩关系的实证研究文献。这些研究的结果都证明了薪酬对业绩 的敏感性非常小1 2 引。无论是在英国还是在美国，高级管理者的基本薪水与奖金之 和同股票市场业绩之间表现出非常弱的联系。 c r y s t a l ( 1 9 9 1 ) 和r e d l i n g ( 1 9 8 1 ) 的研究发现管理者薪酬和绩效无关； r a p p a p o r t ( 1 9 7 8 ) 的研究发现即使薪酬和绩效之间存在着联系，这一种联系也是很 微弱的。而多数研究发现c e o 薪酬和公司利润的关系不如和公司规模的关系来的密 切( 如c i s c e la n dc a r r o l l ，1 9 8 0 ) 。r o s e n ( 1 9 9 2 ) 2 4 i 综述了大部分实证研究之后得 出结论说：“诸多独立研究发现的证据让我们相信，( 美国上市公司) 股东回报和 c e o 对数薪酬之间公正估计大约在0 1 0 - 0 1 5 之间。0 1 0 的弹性意味着那些为公司 创造2 0 年度回报的c e o 只比那些为公司创造1 0 回报的c e o 多拿一个百分点。 g o m e z - m e j i a ( 1 9 9 4 ) 1 25 】将这些实证研究作了总结：“尽管对c e o 薪酬的实证研 究多如牛毛，然而我们对执行层薪酬还是知之甚少。”产生这种研究结果差异的原 因有很多：不同的数据来源、不同的统计技术、不同的样本和不同的控制变量等。 2 在职消费与公司绩效关系 国外学者就在职消费所做的专门研究并不多见主要散见于公司治理问题的 研究中。就在职消费对公司绩效的影响，主要有两种观点：在职消费的代理观与 在职消费的效率观。下面分别阐述： ( 1 ) 在职消费的代理观 尽管可以把在职消费视为经理人依据职权所能享有的特殊待遇，但在职消费 对经理人履行职务并非严格必需，因为仅就履行职务而言，公司可以提供低成本 的替代方式。例如，高管可乘坐出租车，而不必使用专车。就成本而言，前者甚 至可能远低于后者。正是基于这一点，h a r t ( 2 0 0 1 ) 2 6 1 认为，在职消费作为私人收 益意味着其财务成本超过了其带来的效率增量，在很多经济学文献中，在职消费 也被作为代理问题的表现形式。 传统的公司理论认为，公司的管理人员与所有者具有不同的目标利益函数。 在职消费问题说明了公司的管理人员与所有者之间存在代理冲突，管理人员通过 在职消费来侵蚀公司的剩余资源、实现个人利益的最大化。因此，在自由现金流 较多且投资机会有限的公司里，管理人员的在职消费水平相对较高；而在外部治 高管控制权收益与公司绩效关系实证研究 理较好的公司里，管理人员的在职消费水平则相对较低。 美国学者伯利和米因斯( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 【l l 认为，当公司的股东过于 分散时，公司资产的配置可能更有利于高管人员而不是股东，从而造成高管人员 工作努力程度下降、享受额外的津贴、在公司中建造自己的“个人帝国，进行 大量的在职消费。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，在职消费是公司高管人员和外 部股东之间的代理冲突所造成的，给公司带来了不利影响，从而可能降低企业的 价值。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 【_ 7 1 认为，由于大公司股权结构分散，使任何单个股东 都缺乏参与公司治理的积极性，出现“搭便车( f r e e - r i d e r ) 行为，导致公司治 理系统失效，由此产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱 的格局。通过举债可以适当约束高管人员浪费公司资源的行为，减少其在职消费 水平，使其按照股东的利益行事。3 e n s e n ( 1 9 8 6 ) 则认为，大量的在职消费是由于 公司拥有过多的自由现金流而又缺乏良好的投资机会造成的，因此，通过举债或 调整公司股利政策可以适当缓解上述问题。此外，由于债务按期还本付息的压力 比调整股利政策有更强的法律约束力，所以举债更能减少高管人员浪费公司资源 的行为。 上述基于委托一代理理论的在职消费问题研究成为当今的主流观点，其核心 思想是高管人员的在职消费纯粹是一种剥夺公司剩余资源、追求个人利益最大化 的行为，纯粹是高管人员的一种机会主义行为。受这一思想的影响，后来的研究 主要集中在如何提高公司治理水平和减少在职消费等问题上。然而，仅仅从成本 的角度去思考在职消费的负面影响并不全面，它完全忽视了在职消费的一些积极 影响，因而其得出的结论必然带有片面性。 ( 2 ) 在职消费的效率观。 虽然在职消费有可能成为经理人分享企业租金的一种形式，但其存在的广泛 性难以完全用代理观来解释，因而可能存在代理观以外的解释。h i r s c h ，f r e d ( 1 9 7 6 ) 2 7 】指出，在职消费可能作为提高员工在企业内部的声望的一种“地位商品 。 r a j a h 和w u l f ( 2 0 0 6 ) f 2 8 】同样认为，公司为高管人员提供在职消费的目的在于提高经 理人的管理效率，或者强化经理人的地位与权威。能为高管节约时间的在职消费 有助于提高管理效率，而强化经理人地位与权威则有利于节约组织的交易成本( 较 高的管理权威有利于命令的执行) ，这都有利于提高公司的组织效率，因此我们可 把上述观点称为“效率观”。 c a l v o 和w e l l i s z ( 1 9 7 9 ) ，r o s e n ( 1 9 8 2 ) 1 2 9 1 从公司规模的角度分析了高管人员 的在职消费与工作效率之间的关系。他们的研究认为，公司的规模越大，高管人 员的决策所影响的人数就越多，其时间就显得更加宝贵。因此，大公司的高管人 员就应该享受更多节省时间和提高效率的在职消费。 6 硕士学位论文 f r a n k ( 1 9 8 5 ) 1 3 0 j 的研究认为，如果一个人在公司中的地位是个人效用的重 要因素，那么显示其身份的在职消费将比等额的工资报酬起到更大的激励效果， 从而节省了公司的激励成本。在这里，在职消费成为提高高管人员声望的一种“地 位商品 。对那些收入本来就已经比较高的管理人员来说情况更是如此。事实上， 某些高管人员更加关注他们的身份，更加关注他们能否引起公司其他员工的注意。 由于其工资报酬的多少通常不会引起公司员工太多的关注，而为他们提供豪华办 公室、配备公司飞机和专职司机通常更能引起其他员工的注意。对那些更加关注 其身份的管理人员来说，享有这些与众不同的待遇标志着其地位的显赫，因而可 以起到更好的激励效果。 r a j a n 和w u l f ( 2 0 0 6 ) 2 s l 关于美国3 0 0 多家上市公司在职消费问题的实证研究结 果表明，在职消费可以节省高管人员的时间，提高他们的工作效率，而与自由现 金流问题或代理问题相关的主流观点却没有得到实证的检验。由于配备公司飞机 和专职司机这两项在职消费最能节省高管人员的时间，提高其工作效率，r a j a n 和 w u l f ( 2 0 0 6 ) 1 28 j 重点对这两项在职消费进行了研究。实证结果表明，公司的规模越 大，其越有可能向高管人员配备专用飞机；公司总部所在的城市越大，上下班的 旅行时间越长，其越有可能向高管人员配备专职司机。除公司规模以外，公司总 部距离大型机场的远近以及其分支机构在地域上的分散程度也会影响公司是否向 其高管人员配备公司飞机。公司总部距离大型机场越远，公司的分支机构在地域 上越分散，公司飞机给高管人员节省的时间就越多，因而配备公司飞机就显得更 加必要。同时r a j a n 和w u l f 还研究了公司的c e o 和部门经理之间的在职消费差别， 其研究结果表明，公司的规模越大，c e o 和部门经理之间的在职消费差别就越大； 部门经理所掌管的分支机构的规模越大，c e o 和部门经理之间的在职消费差别就越 小；随着c e o 旅行需要的增加，c e o 和部门经理之间享受公司飞机待遇的差别就越 大。r a j a n 并l w u l f 的证据发现，在职消费可以提高管理层的工作效率，而公司之所 以向高管人员提供某些节省时问、提高效率的在职消费是因为公司是这些在职消 费的最终受益者。 可以看到，效率观尚未成为在职消费的主流理论，但却对代理观构成了巨大 挑战。 1 3 2 国内文献综述 国内有关高管控制权收益与公司绩效关系的研究随着我国资本市场的发展而 与日俱增，在研究方法上大多借鉴国外专家学者。虽然起步比西方晚，但也已经 取得了很多成果，得出了很多不同的结论。在此，我们同样分两部分进行阐述。 1 货币薪酬与公司绩效 目前学术界关于管理层货币薪酬与公司业绩的相关性尚未取得一致的意见， 7 高管控制权收益与公司绩效关系实证研究 相关文献得出的结论大致可分成三类：( 1 ) 认为高管货币薪酬与经营业绩具有显 著相关关系；( 2 ) 认为管理层货币报酬与经营业绩不相关；( 3 ) 保持中立，认为 两者的相关性取决于指标的选择。 ( 1 ) 认为管理层报酬、高管持股与经营业绩具有显著相关关系，如陈志广 ( 2 0 0 2 ) ，张俊瑞、赵进文等( 2 0 0 3 ) ，刘斌、刘星等( 2 0 0 3 ) ，谌新民、刘善 敏( 2 0 0 3 ) ，魏明海、卢锐( 2 0 0 4 ) ，张必武、石金涛( 2 0 0 5 ) ，杜胜利、翟艳玲( 2 0 0 5 ) ， 赵艳艳、王怀明( 2 0 0 6 ) ，乐琦、蒋峦( 2 0 0 6 ) ，唐建琴、李连军( 2 0 0 7 ) ，杜兴 强、王丽华( 2 0 0 7 ) 等等。 陈志广( 2 0 0 2 ) f 3 l l 以沪市5 7 5 家上市公司为样本，考察了高级管理人员的报酬 情况。研究发现，高级管理人员的年度报酬与企业绩效、企业规模、和法人股比例 等显著正相关，企业绩效对高管报酬的线性作用明显。 张俊瑞，赵进文等( 2 0 0 3 ) 【3 2 1 采用经典回归分析技术与现代模型影响评价理 论，对我国上市公司高级管理人员的薪酬、持股等激励手段与企业经营绩效之间 的相关性进行了建模实证分析，研究结果表明高级管理人员的人均年度薪金报酬 的对数l n a p 与公司经营绩效变量e p s 及公司规模变量l n s i z e 之间呈现较显著的、 稳定的正相关关系。 刘斌，刘星等( 2 0 0 3 ) t 3 3 j $ o 用逐步回归和路径分析方法，检验了我国上市公 司c e o 薪酬的激励制约机制和激励制约效果。结果发现：( 1 ) 决定c e o 薪酬增长的 因素主要是营业利润率变动，决定c e o 薪酬下降的因素则主要是总资产净利率变 动，这表明在我国上市公司的c e o 薪酬层面已体现了一定的激励制约机制；( 2 ) 增 加c e o 薪酬对提高企业的规模和股东财富的均有一定的促进作用，但降低c e o 薪酬 却不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生一定的负面影响，这不仅 说明c e o 薪酬