（工商管理专业论文）股权结构与公司治理——大股东掏空上市公司行为分析.pdf

。：。：，陈余庆p 簪 5 5 9 97股权结构与公司治理 摘要 近年来，中国上市公司人股东侵害中小股东权益的i ? 为屡屡发生，甚至人股东掏 空上市公司的报道也屡见报端。中国上市公司与日本、德国的上市公司有着相似的股 权结构，而在日本、德国有关大股东侵权的行为却很少发生，其根本原冈在于股份的 全流动。 如何在国有股、法人股不能全流通的现实条件下，防止或减少上市公司大股东的 侵权行为，本文通过对“上市公司担保圈”、“幸福实业一大股东的摇钱树”等案例的 分析，以及对连续两年亏损或每股净资产小于一元的公司( s t 板块) 股权结构和公 司绩效的实证研究发现，发现上市公司“一股独大”和有此产生的上市公司董事会中 内部董事占绝对多数是造成大股东侵害外部股东的原因所在。在此基础上，本文建议 对上市公司股权结构和治理结构加以变革，如建议不应豁免高比例股权受让的邀约收 购，增加机构投资的权益和董事会中外部董事的比例，改进外部董事的薪酬结构等。 此外，本文增加了g o m e s 声誉模型的内涵，并用它来解释中国上市公司大股东的侵 权现象。 本文共分七章，首先介绍国内外关于股权结构和公司治理的理论( 第二章) ，然后 介绍大股东侵权的内涵和方式( 第三章) ；第四章详细分析r l 国上【f 公司人股石i 捌空 上市公司的手法和案例；第五章采用实证分析的方法论证上市公司大股东侵权的根 源：第六章对上市公司股权变革和治理变革提出相应的建议：最后，建议对相关法律 加以改进以保护中小投资者的利益。 关键词：股权结构治理结构内部董事关联交易控股股东 旦! ! 坚塑! i ! ! 叁垦 墼壑堕塑皇坌旦堕矍 a b s t r a c t t h e r ea r em a n yr e p o r t sa b o u th o wt h ed o m i n a t i n gs h a r e h o l d e ro fc h i n e s ep u b l i cl i s t e d c o r n d a n v p e c u l a t e do t h e ri n v e s t o r s m a n yc o m p a n i e sh a v el o s tm o n e yb e c a u s e o ft h ep e c u l a t i o no fd o m i n m i n g s h a r e h o l d e r t h ee q u i t ys t r u c t u r eo f j a p a n e s ea n dg e r m a nc o m p a n i e si ss i m i l a rt ot h a to f c h i n e s ep u b l i c l i s t e dc o m p a n i e sb u tt h e r ea r ef e wr e p o t sa b o u tt h ep e c u l a t i o no fd o m i n a t i n gs h a r e h o l d e ri nt h e s e c o u n t r i e s t h ek e yp o i n ti st h a ta l m o s ta l lk i n d so fs h a r e sc a nb et r a n s a c t e di nt h es e c o n d a r ym a r k e ti n j a p a na n dg e r m a n y t os t u d y1 1 0 wt op r o t e c te x t e r n a l i n v e s t o r s i n t e r e s t si np u b l i cl i s t e dc o m p a n i e s al o to f e a s e sh a v eb e e nd i s c u s s e di nt h i st h e s i s ，s u c ha sh y p o t h e c a t i o nb e t w e e nl i s t e dc o m p a n i p s x i n f us t o c k - h e l dc o m p a n i e s - ar e a d ys o u r c eo f t h em o n e yo f d o m i n a t i n gs h a r e h o l d e r 口h d e t c a ne m p i r i c a ls t u d ya b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c ei s d o n et o o a 1 lt h e s er e s e a r c hi n d i c a t e st h a te q u i t ys t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n d i n t e m a lc o n t r o lo f t h eb o a r do fc o u n c i la r et h em a i np r o b l e m sc a u s i n gt h ep e c u l a t i o no ft h e d o m i n a t i n gs h a r e h o l d e ns o ，w es u g g e s tr e f o r u l i n gt h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dt h eb o a r do f c o u n c i l ，i n n o d u c i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a d d i n ge x t e r n a ld i r e c t o r st ot 1 1 eb o a r do f c o u n c i la n de t c i na d d i t i o n ，g o m e sr e p u t a t i o nm o d e li sa p p l i e dt oe x p l a i nw h yi ti sm o r e c o m m o ni nc h i n af o rd o m i n a t i n gs h a r e h o l d e rt op e c u l a t ee x t e r n a li n v e s t o r s t h e r es e v e nc h a p t e r si nt h i s t h e s i s c h a p t e r 1i sa ni n t r o d u c t i o n c h a p t e r2d e s c r i b e s t h e o r i e so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h a p t e r3i sa b o u tt h ec o n c e p to f p e c u l a t i o n c h a p t e r4i s e a s es t u d y , m a i np a r to ft h et h e s i s c h a p t e r5d i s c u s s e st h ec a u s e so f p e c u l a t i o n c h a p t e r6 i sa b o u ts u g g e s t i o n s t h ef i n a lc h a p t e ri sr e l a t e dt or e f o r m a t i o no fc u r r e n tl a w sa n d r e g u l a t i o n s k e yw o r d s ：e q u i vs t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，e x t e r n a li n v e s t o r s 2 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 1 导论 1 1 问题的提出 股权结构与公司治理 大股东掏空上市公司行为分析 随着中国经济的发展，直接融资占g d p 的比重越来越大，截至2 0 0 3 年1 月，在上 海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司达到了1 3 2 8 家，证券市场在中国经济中 的作用臼益凸现。但是，伴随着中国证券市场的发展，上市公司大股东侵权现象日趋 严重，有些公司甚至被大股东掏空。很多上市公司的业绩走入了这样的一个怪圈：上 市第一年“赢”，第二年“平”，第三年“亏”。在1 0 0 0 多家上市公司中，连续两年亏 损或每股净资产低于一元的公司达到了6 0 多家，约占所有上市公司的5 。 近年来，以“成都联益诈骗案”、“中科系但保案”为代表的一系列侵害中小投资 者权益的事件相继曝光，引起了中国证券市场投资者和学者的关注，其中许多问题值 得我们深思。为什么与中国公司股权结构相似的日本、德国公司很少出现大股东或内 部人侵权行为昵? 上市公司大股东是如何掏空上市公司的? 如何进行上市公司治 理? 股权结构与公司治理之间存在什么样的关系? 董事会是如何对公司进行治理 的? 目前上市公司的治理存在哪些问题? 大股东的侵权行为与股权结构、公司治理之 间存在什么样的关系? 等等，对这些问题的研究和探讨是非常有意义的。 1 2 选题背景和意义 1 9 3 7 年，2 7 岁的英国人罗纳得阿里科斯在英国的经济学杂志上发表了企 业的性质一文，提出了交易成本的概念，为股权理论奠定了基础。随后，西方学者 提出了与股权结构相对应的三种公司治理模式：市场主导型的英美模式、机构控制性 的日德模式和家族控制性的东亚模式。总之，国外文献对股权结构和公司治理理论的 研究已经形成了比较完备的体系。 中国国内对股权结构和公司治理方面的研究虽然时间不长，但观点和理论很多， 尚未形成符合中国实践的完备理论体系。本文试图从防止大股东侵权方面对股权结构 和公司治理做出一定的探讨。 1 3 论文结构 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 理论( 第二章) ，然后介绍大股东侵权的内涵和方式( 第三章) ；第四章详细分析中国 上市公司大股东掏窆上市公司的手法和案例；第五章采用实证分析的方法论证上市公 司大股东侵权的根源：第六章对上市公司股权变革和治理变革提出相应的建议：第七 章建议对相关法律加以改进以保护中小投资者的利益。 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 2 股权结构与公司治理 2 1 股权结构治理 2 1 1 股权结构与公司绩效 公司的股权结构是指公司的股东构成，包括股东的类型、各类股东持股的比例、 股票的分散以及集中程度和高层管理者持股比例等。f a m a 和j e n s o n ( 1 9 8 3 ) 认为，如 果企业被看作一种合约，那么所有权结构对公司绩效没有影响。因为完善的经理人市 场可以约束经理的行为，解决代理人问题。芝加哥学派产业组织理论甚至认为，只要 市场是完全竞争性的，或者市场准入壁垒很低，企业就会选择最有效率的股权结构， 公司治理结构就不重要。 然而，也有许多经济学家认为，公司股权结构是影响公司治理结构和绩效的重要 因素。g r o s s m e n 和h a r t 认为，如果公司的股权过于分散，就没有股东愿意积极监督 管理者，因为监督的费用大大超过股东获得的收益。s h l e i f e r 等分析了大股东在公 司治理中的作用，发现对股东特别是小股东法律保护程度比较低的国家，不仅企业的 资本结构中债务比重比较高，而且股权集中度也高。因为大股东的存在可以弥补法律 监管的不足。英国和美国法律对中小投资者保护程度比较高，股权集中度较低：在德 国和日本法律对中小投资者的保护程度比较低，股权集中度比较高。 许小年和王燕( 1 9 9 8 年) 论证了公司所有制结构与公司业绩的关系。其实证研 究表明：( 1 ) 股本集中度与公司业绩呈正比；( 2 ) 法人股所占比重对公司业绩有正面 的影响，国有股份对业绩有负面影响，个人股份对业绩没有影响；( 3 ) 国有比重越高， 劳动生产率越低。许小年和王燕于是得出结论：( 1 ) 机构投资者在公司治理中起重要 作用；( 2 ) 国有股份的低效率；( 3 ) 股权集中度太低可能产生问题。 2 1 2 股权结构与公司治理模式的形成 ( 一) 三种最重要的治理模式 l _ 市场主导型的英美模式 市场主导型的公司治理模式以英美模式为典型，并盛行在澳大利亚、加拿大等国。 尽管美国公司中的机构投资力量在最近二十年中迅速增长，但市场主导型模式中的股 权高度集中并没有改变。由于股东经营上存在严重的“搭便车”问题，小股东参加股 东大会的积极性很小，公司运作容易造成内部人控制和管理层主导，当公司因为内部 人控制而业绩下滑时，小股东抛售手中股票造成股票下跌，导致敌意接管并改组董事 会，任命新的管理者，从而公司业绩上升，股价上涨。 2 机构控制型的日德模式 机构控制型的公司治理模式以日本和德国为典型，并且在瑞士、荷兰等欧洲大陆 国家得到发展。机构控制型的h 德模式的典型特征是：银行等金融机构通过持有公司 股份或给公司贷款而控制公司并对代理人加以龄督，代理人的决策受到机构投资者的 支配。h 本银行公- 日之川的交叉持股，典际r 足机构控制fr o 私形，。如果人帔尔j 。7 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 工商企业，其股权的行使往往和关联交易结合在一起，持股的目的主要是为了企业间 的长期交易。特别关联企业通过交叉持股形成企业集团时，股东和股权结构比较稳定， 股票的流动性比较差。这能防止股票流入敌意收购者手中，着眼于公司长期发展。大 股东一般不干预企业运营，但当公司经营恶化时，大股东会加以控制。 3 家族控制型的东亚模式 家族控制型的东亚模式不仅存在于除日本以外的东亚，在世界各国都广泛存在。 一个有世界银行的研究报告，详细分析了东亚九个地区所有上市公司的控制权分布， 研究的资料库包含3 0 0 0 多家公司的数据。他们发现，大约七成上市公司与集团公司 关联，而且这些集团公司还操控了许多其他公司。在香港，6 7 的上市公司有家族控 制，而5 3 的上市公司高层管理者与控股股东有亲戚关系；香港1 5 个大家族控制了 3 5 的香港股市总值，这个数据相当于香港g d p 的8 5 ：7 4 的上市银行有家族控制； 只有7 的上市公司有公众控制。在印尼和菲律宾，最大家族控制了市场总值的1 6 ， 两国1 0 家最大家族控制了本国总值的一半。在泰国，5 家最大家族控制了2 6 的市场 总值：至于在韩国、新加坡和马来西亚，1 0 大家族也控制了本国总市值的2 5 。在美 国，摩托罗拉、柯达、杜邦等企业开始多为私人控制，即使在今天，约有4 0 的刚上 市公司被私人拥有。欧洲家族垄断的情况与亚洲类似，欧洲( 除英国) 大多数企业为 家族控制，4 6 的上市公司与集团有关。 2 1 3 法律环境与股权模式 市场主导型的英美模式主要依赖严格的资本市场外部监管。英美国家信奉古典经 济学，利用资本市场来进行资产配置和公司治理，并加以监管。美国要求上市公司每 季度公布财务报表，严格限制内部人利用内幕消息操控股价牟利。美国证券法规 定内部人定期向证券监督委员会汇报其拥有和交易公司股票的情况。对于制造假消 息、利用内幕消息操纵股票价格的涉案人员予以严惩。同时法律上规定，被告在一定 情况下有举证的义务。在这种严格监管的条件下，信息的相对充分性保护了中小投资 者的利益，提高了中小投资者参与的热情。 机构控制型的日德模型注重机构投资者在资产配置和公司治理方面的作用，采取 比较宽松的监管。比如德国允许全能银行的存在，允许商业银行进入证券投资领域， 并对商业银行投资公司的股票不限加任何规定。日本虽然将商业银行业务与投资银行 业务加以分开，禁止交叉，但允许商业银行持有非金融企业5 以下的股权。至于内 幕交易，直到1 9 9 4 年由于欧洲一体化的要求，德国才通过反内幕交易法律，而在此 之前主要靠非法律手段如自律、承诺来限制内幕交易。日本因为一系列内幕交易案件 与1 9 8 8 年修改了证券法。目德模式强调机构在公司治理中的作用，不利与中小投资 者。 家族控制型的东亚模式是由控股家族在资产配置和公司治理中发挥作用。在家族 控制比较高的国家里，投资者保护体系不完善。上市公司大股东和高级管理人员般 为家族控制。通常家族控制型的公司规模小于市场主导型的英美公司和机构控制型的 日本、德国公司。 影向一国股权结构的因素是多方面的，包括政治、经济、文化等。但证券市场监 管水平的差异和对中小投资者法律保护程度是主要因素，法律和监管水平的不同决定 了公司治理结构的差异。简单的评判那种股权结构的好坏是没有任何意义的，同时。 个同家和不同的时期公司股权结构和治邢刍，构也不扦。 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 2 1 4 控股股东与外部股东搏弈模型简述 近年来的研究表明，在许多国家的证券市场中，特别是中国证券市场，最主要的 问题不是传统文献中所描述的股东和管理层之间的委托与代理关系，而是控股股东与 中小股东之间的代理关系。因为根据l ap o r t a ( 1 9 9 7 ) 的统计，在其样本中的4 9 个国 家，小股东持有的股票的总量占该国6 n p 的4 0 ，而其中很多国家缺乏相应的法律体 系来保护中小投资者，问题是为什么中小投资者在缺乏法律保护的情况下仍然心甘情 愿地做小股东而承受大股东剥削的危险呢? 西方学者对控股股东和外部股东进行搏弈的模型研究有很多种。j s f i n 和w i l l i a m s ( 1 9 8 5 ) 的股利信号搏弈模型，描述了控股股东与外部股东之间的搏弈过程。他们认 为公司经理层向外部投资者发出的信号是公司的股利，在此之前，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 就认为经理持有公司的股票是为了向外部投资者发出信号以表明公司很有投 资价值。 在中国目前的证券市场，上市公司的股利水平是非常低的，绝大多数公司股息回 报率远远低于同期银行存款储蓄率，因此用股利信号搏弈模型来描述中国证券市场中 的控股股东与外部股东之间的关系不具有代表性。相比之下，持股比例的信号搏弈模 型对研究中国证券市场更具有现实意义。该模型是由美国宾西法尼亚大学沃顿商学院 的g o m e s 提出的。 g o m e s 模型的前提是：假设一家企业刚开始由一个厌恶风险的企业家拥有，为了 分散风险，决定发行股票。在发行结束后该企业家仍然是控股股东并成为这个公司的 经理，于是这家公司的股票价格就取决于经理付出努力的程度和他从该公司现金流中 取走现金的数量和比例。经理的努力程度取决于其获取收益所付出的成本，该成本信 息只有经理本人知道，投资者只知道该成本信息的概率分布。公司经理发出的信号是 其持股的比例，经理持有本公司的股票是向外部投资者提供保证：他将不谋求私利而 建立自己的声誉。在该公司发行股票后，由于控股股东仍然拥有大量的股票，他们将 设法建立自己的声誉以使股票价格不下降，声誉使得大股东不会侵犯中小股东的利 益。 o o m e s 的结论是- 之所以在没有获得公司控制权和缺乏法律保护的情况下，中小 投资者愿意投资是因为：股票交易和现金流是存在于多时期( 或无限期间) 而非单次 的，在信息不完全的情况下，公司控制者通过持股比例信号向投资者表明他不会侵害 投资者利益以建立自己的声誉，带来股票价格的上涨，获得比没有建立声誉更大的效 益。声誉效应可以避免由于代理产生的低效率问题，从而有利于上市公司。 g o m e s 模型对中国上市公司的研究有一定的借鉴作用。o o m e s 认为，控股股东决定 是否侵犯外部股东的权益，取决于侵权而带来的边际效益和声誉产生的边际效益的大 小。在中国，上市公司绝大多数是由国有企业改制而成立的，上市公司的董事长和和 总经理一般由国家任命。如果上市公司运营比较好，公司董事长和总经理的声誉就会 得到提高，从而增加了被提拔为困家行政干部的机会或者被任命管理更大的国有食 业。因此，上市公司管理层或大股东决定是否侵犯外部股东的利益，也取决于侵权而 带来的边际效益和声誉产生的边际效益的大小。 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构公司治理 奎2 董事会治理 2 2 1 董事会职能与董事会义务 2 2 1 1 董事会职能 在现代公司中，出于决策效率的考虑，股东大会除保留剩余索取权和企业重大决 策权之外，已将多项权利赋予董事会。董事会在股东授权范围内受托经营公司的资产， 是公司常设的最高权力机构。美国标准公司法第三十五条规定：“除本法令或公司 章程另有规定外，公司的一切权力都应由董事会行使或董事会授权行使，公司的一切 业务活动都应在董事会的指示下进行。”经济合作与发展组织认可的公司治理原则中 有一部分是专门阐述董事会职能的，经济合作与发展组织认为，公司治理结构必须确 保董事会怼公司战略上的指导和对管理层的有效控制，并向公司和股东负责。 2 2 1 2 董事负有的义务 在英美国家，董事负有的义务常常被称作“受托人义务”，董事会被期望和受激励 为股东利益最大化使企业从事风险性的投资活动。董事会和董事是公司所有股东的受 托人，应当对股东整体负责，而非对公司中的某一个或一类股东负有受托义务。股东 的回报最大化是董事会的工作目标。在美国的法律体系下董事负有以下两种义务： 1 注意义务( d u t yo fc g r e ) 。按照美国标准公司法第三十五条的规定，“董 事应忠诚地，以其有理由认为是符合公司最高利益的方式，并以一位处于同样地位和 类似环境的普通智者处事的谨慎态度来履行其作为董事的职责，包括履行其作为董事 会的任何委员的职责。” 2 忠实义务( d u t yo fl o y a l t y ) 。董事必须象受托人一样，以自己最大的善意作 为行为的出发点，以公司最大利益作为自己行动的最后归属，全心全意为公司股东服 务，不得利用自己董事的身份和职权来谋取个人或公司整体利益以外的其他人的利 益。忠实义务是建立在信任、信赖和依赖基础上的义务。这种义务要求负有这种义务 的人除了取得自己应得的报酬外，不得追求其他的个人义务，具体表现为： ( 1 ) 不得因自己的身份而收益： ( 2 ) 不得收受贿赂、某种秘密利益或所允诺的其他好处； ( 3 ) 不得与公司开展非法竞争； ( 4 ) 不得利用公司的信息、财产和机会为个人谋利。 2 2 2 董事会的构成 2 2 2 1 外部董事与独立董事的定义 公司董事可以按照是否在公司任职简单地划分为内部董事( i n s i d ed i r e c t o r ) 和 外部董事( o u t s i d ed i r e c t o r ) 。 独立董事( in d e p e n d e n td 汀e c le f ) 则足与公司无f - f , q 实质性父联、不受绎营肯 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 控制的外部董事。美国证券监督委员会将独立董事定义为与公司没有“重要关系”的 董事，其中的“重要关系”意味着，在股东大会召开的当天该董事：( 1 ) 是公司的雇 员或此前两年是公司的雇员：( 2 ) 此前两年曾担任公司首席执行官或高级管理人员的 直系亲属：( 2 ) 在此前的两个财务年度内，曾因为商业关系向公司支付或受到过超过 2 0 万美金的金额，或者在某一商业机构拥有股权或代表商业机构行使投票权，而该 公司曾在此前两个财务年度内向公司支付或受到过一定金额，并且该金额乘以拥有的 股权比例后总值大于2 0 万美金；( 4 ) 是某一商业机构的管理人员，而该商业机构因 商业关系向公司支付或从公司收到超过该机构本年度总收入5 金额的款项：( 5 ) 与 过去两年内曾担任顾问的法律公司具有职业关系。 中国证监会于2 0 0 1 年8 月颁布的关于在上市公司建立独立董事的指导意见中 定义上市公司独立董事是指不在上市公司中担任除董事外的其他职务，并与其受聘的 上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立判断的董事。独立董事不能是( 1 ) 在上市公司或其附属公司任职的人员及其直系亲属、主要社会关系( 直系亲属是指配 偶、子女、父母等，社会关系是指兄弟姐妹、岳父母、儿媳女婿、兄弟姐妹的配偶、 配偶的兄弟姐妹等) ：( 2 ) 直即或间接持有盖上是公司股份1 以上或者是上市公司前 十名股东及其直系亲属；( 3 ) 直接或间接持有上市公司5 股权的单位或者在该单位 任职的人员及其亲属：( 4 ) 最近一年内曾具有前三项所列举情形的人员；( 5 ) 为上市 公司及其附属企业提供财务、法律、金融等服务的人员；( 6 ) 公司章程规定的其他人 员；( 7 ) 中国证监会认定的其他人员。 2 2 2 2 外部董事对公司治理的作用 f a m a 和j e n s o n ( 1 9 8 3 ) 认为外部董事是有效实现内部弹劾的关键，他们会在必要 的情况下解雇高级管理人员，因为外部董事不受雇于公司，没有个人利益冲突。 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 发现，外部董事的比率越大，董事会解雇表现欠佳的管理层的可能性 越大。b r i c k l e y 和j a m e s ( 1 9 8 7 ) 在实证中发现高层管理人员的奢侈消费与董事会是 否有外部董事有关，没有外部董事的公司高层管理者奢侈消费越大。r o s e n s t e i n 和 w y a t t 实证表明外部董事进入董事会有助于公司股价上涨。但是同时b y r d 和h i c k m a n ( 1 9 9 2 ) 公司高层管理人员选择独立董事进入董事会，是为了让投资者相信董事会是 独立的。k a p l a n 和r e i s h u s ( 1 9 9 0 ) 聘任外部董事最主要的原因是看中其内在的素质， 市场具有深入了解独立董事的能力，曾就任于一些股息下降公司的行政人员，在以后 没有机会担任其他公司独立董事的机会。b r i c k l e y 、l i n c k 和c o l e s 通过研究发现： 有上佳表现的高级管理人员一般有机会退休后担任公司的独立董事或进入董事会。英 国有关公司治理著名的c a d b u r y 报告指出：“董事会应包括一定数量的高素质的非执 行董事，以使他们的观点对董事的决策产生影响”，“大多数非执行董事应独立于管理 层，除收受费用和持股以外，不应有任何影响其做出独立判断的交易。”而h a m p e 的报告进一步指出，“为保证董事会的效率，非执行董事至少占据董事会三分之一的 席位，大部分非执行董事应保持独立，董事会应在年报中披露，非执行董事中那些是 独立董事。” 2 2 2 3 外部董事在现代董事会中的发展 在美国，除密西根州的公司法以外，无论是美国联邦证券法规还是各州的公州法， 均未有强制实施外部藿事的条款，因而在美国上市公司中外部董事数量的增加，= 1 二非 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 来自法规的要求，主要来自学术界的推动。早在1 9 4 0 年，美国证券监督管理委员会 鼓励上市公司设立审计委员会的同时，建议其委员由非执行董事担任。1 9 5 6 年，纽 约证券交易所修订上市规则时，规定上市公司至少选两位外部董事。二十世纪七十年 代末八十年代初，美国出现了很多对公司董事会和管理层不信任的诉讼案件。为防止 内部人控制以及大股东操纵，开始引入独立董事制度。在美国证券监督管理委员会的 建议下，美国纽约证券交易所于1 9 7 7 年再次修改上市审查规则，规定自1 9 7 8 年6 月3 0 日后，上市公司除必须设置审查委员会、增加外部董事的比例外，半数以上成 员必须未曾担任公司或关联企业的公开职务。1 9 9 2 年美国法律协会在提出的公司治 理原则中指出，上市公司董事会成员必须半数以上有独立董事担任，公司审计委员会 必须三位未担任公司职务的董事组成，且半数以上为独立董事。 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 3 上市公司大股东和内部人对外部投资者的侵权 3 1 大股东对外部投资者的侵权 在公司的所有权结构中，由公司管理层和大股东持有的股权被叫做内部股权：有 外部人持有的股权被称为外部股权。广义的外部投资者包括外部股权持有者和债权 人，本文的外部投资者是指外部股权持有者。日本经济学家奥村宏( 1 9 8 9 ) 在“法人 资本主义”学说里分析了美国控股公司制度，早期的“摩根人”利用其在金融机构中 大股东和管理者的地位，大量吸收居民存款投资于许多工商企业，从而成为控股股东， 实际上是个人权力通过机构权力的放大；放大效应取决于金字塔的层数、组织规模和 控股比例。处于金字塔上层的投资者成为控制者，其拥有的下层公司的控制权比拥有 等量投资额的外部投资者大得多，在金字塔的每一层里，控制者因为其拥有一定比例 的股权而成为控股股东，控股股东不仅对本公司拥有控制权，而且对金字塔下层公司 拥有控制权。这样就可以对下层公司加以侵害从而谋取个人利益最大化。当外部投资 者为公司融资时，他们就会面临投资能否受贿的风险。在法律监管不太发达的国家， 外部投资者受到的侵害尤深，他们在公司融资完成后只能处于“用脚投票”的地位。 在中国上市公司中，股权集中度很高，国有股处于绝对控股地位。控股股东利用 其控股地位直接控制董事会和监事会，在缺乏完善法律监管的条件下，就可以通过其 控制的董事会对外部投资者加以侵害。 3 2 内部人控制对外部投资者的侵权 3 2 1 “内部人控制”的含义 在股份公司和上市公司中，资本所有者主体人数众多，每个投资者度参与公司管 理是不太现实的。因为每个投资者参与公司的管理和决策，不仅会提高公司管理的成 本，而且会影响公司决策的效率。此外，随着公司规模的扩大和环境的变化，不具备 专一知识的投资者难以胜任公司管理工作，于是出现了所有权和管理权的分离。股东 大会、董事会和管理层义务和权力的划分成了现代公司治理的基础，同时随着股东人 数的增加，控制权也向管理层转移。不掌握公司经营权的股东成了外部股东，不拥有 公司股权或拥有很小比例股权的管理层在一定程度上控制了公司。于是出现了“内部 八控制”现象。 内部人控制有两种标准，一是g r o s s m e n h a r t 标准，即公司的经理掌握着公司的 剩余控制权；二是m il g r o m r o b e r l s 标准，即公司的经理层不仅掌握着公司的剩余控 制权而且掌握着公司剩余索取权。 内部人控制有“法律上”和“事实上”的控制两种：法律上的内部人控制是指企 业内部人通过获得公司的股权而获得公司的控制权：事实上的内部人控制是指企业内 部人不持有公司的股份，并非法律上的所有者，通过其他途径获得公司的控制权。 在中国，内部人控制现象是公司治理制度不完善的产物。中国的匕市公司大多由 图营个、k 绎过改制后成、 。的，市公司利集团公- 1 足“两套班r ，一套人上i ”，榘川 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 公司党委书记往往是上市公司董事长，集团公司总经理是上市公司总经理。同时，由 于国有资产所有者缺位，公司董事长和总经理成了上市公司实际上的控制人。在缺乏 有效激励机制的条件下，上市公司有时会偏离公司价值最大化这一目标，成了集团公 司或者管理层侵害对象。 3 2 2 外部股东对内部人控制监督不力的原因 1 、外部股东的“搭便车”行为。上市公司中小股东人数众多，持股分散，实施监 管的成本大于收益。这是因为实施监督所获得的收益由全体股东共享j 而因此而付出 的成本只有实施监督的股东承担。因此中小股东总希望其他股东去监督公司的经营， 分享公司因为经营改善而带来的收益。 2 、信息不对称。中小股东获得公司信息的渠道非常有限，一般通过上市公司财务 报表获取公司经营的状况。财务报表所披露的信息是有限的，因此中小股东不可能得 到内部人获得的全部信息，信息不对称造成了道德风险。 3 3 控股股东和内部人对外部股东侵权的主要形式 1 股息政策。投资者对公司的利润享有收益权，但控股股东或内部人通过股息政 策的调整来减少或阻止股息的分配，将利润转移给控股股东或内部人。 2 关联交易。控股股东或内部人通过转移定价的方式，将公司产品、资产等低于 市场价格卖给关联企业；或者控股股东或内部人以高于市场的价格从关联企业买进原 材料、资产等。 3 转移商业机会。控股股东将上市公司的商业机会转移给控股股东关联的企业或 个人。 4 利用上市公司为内部人控制的企业进行融资、担保。 4 3 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 4 大股东掏空上市公司行为分析 4 1 大股东掏空上市公司手法分析 上市公司大股东掏空上市公司的手法不外乎以下八种： 其一，“截”。作为发起人，大股东在截留募集资金上占有先天优势。大股东很容 易利用代位管理募集资金之便，截留募集资金以为己用。春都集团就是这样，由于贪 大求全，四处出击，春都集团在把春都股份推上市之前已经背上了不少债务，尽快上 市募集资金成为春都集团解决债务问题的首选办法。作为独家发起人，“春都股份” 上市仅3 个月，春都集团就提取募股资金1 8 亿元左右，以后又陆续占用数笔资金， 累计高达3 3 亿元，相当于全部募集资金的8o 。而2000 年3 月才上市的三 九医药，实际募集资金16 7 亿元，而被大股东截留占用25 8 亿元，占用比例 竟然超过l54 。 其二，“挪”。“大庆联谊”上市时募集资金4 81 亿元，计划投向四个项目。 当年年报中公司谎称这些项目进展顺利。l998 年报中，这些项目有的被取消，有 的被改建，有的交给了大股东却并未按计划投入。而在1999 年报的“投资”栏 中，再也没了募资项目的踪影，公司索性“坦言”相告：“前次募集资金被控股股东 挪为它用。” 其三，“垫”。我办事，你付款，甚至比从自家口袋掏钱还要容易。“粤金曼”的 大股东以集团的名义投资，但用的却是粤金曼的钱，等项目成熟了再由上市公司收购， l0 多亿元就这样打了水漂。北大青鸟入主北京天桥以后，青鸟天桥成了大股东的付 款机，大股东负责设计开发投资项目，上市公司负责付款。掘20 01 年中报披露， 两年多来，“青鸟天桥”作为长期股权投资付出的资金达664 56 63 万元，如 果加上近期正在实施的四项投资，总额将近8 亿元。 其四，“借”。“东海股份“的大股东通过上市公司从银行贷款，然后再转手借给 大股东和关联企业。就这样，第二大股东农工商东海总公司欠了上市公司5 21 亿 元，其下属的万隆房地产公司欠款了6 97 亿元，l2 亿元巨额债务压在东海股份 身上，成了“东海股份”的“噩梦”。托普软件2000 年共计向大股东收取占用资 金利息1281 60 万元；2001 年1 6 月共计收取利息760 万元。换言之， 托普集团这两年所占用资金大约为2l360 万元和25333 万元。可是，在历年 的年报中，托普软件均以一句“无持本公司5 以上股份的股东单位的欠款”搪塞了 过去，未予披露。 其五，“套”。关联交易是大股东套取上市公司资金最为常用的手法。“棱光实业” 自1994 年恒通集团入主以来，几乎每年靠大股东的关联交易粉饰财务报表，事实 上恒通集团及其关联公司几年来从“棱光实业”提取了8 亿多元的资金，还留下了一 大堆官司。“st 粤海发”大股东深圳粤海发展总公司玩弄“空手套白狼”的把戏， 其置换给“s t 粤海发”的苏州物业是个并0 i 拥有产权的“空壳”，而这“空壳” 及另一笔实际未拥有的债权合计算了7000 万元，一来二去，“s t 粤海发”还欠其 3u00 余万元。五粮液通过向大股东购买无形资产商标使用权，仅今年一次就要付 给大股东9780 万元。这是继2 0 0 0 年花l6 57 亿元现金支付置换大股东窖池 等酿酒资产的差额之后，又一次向大股东贡献巨额资金。 其六，“赖”。l993 年“济南轻骑”改制上市时，“轻骑集团”作为发起人投 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆股权结构与公司治理 入的部分资产至今未过户。公司首次发行募集资金到位后，又有3 亿元被三大银行强 行扣下，替轻骑集团还债。“st 港澳”、“pt 网点”、“西藏圣地”、“渤海集团”等 发起人股东的发起人股打白条，“闽福发”、“活力28 ”配股打白条等无不如此。 “渤海集团”大股东当初以土地使用权出的资，大股东却未支付土地转让金，令渤海 集团至今未能能取得土地开发权和转让权，大股东等于向上市公司打了白条，然而， 这个官司居然至今没法打赢。 其七，“蛀”。由于大股东内部人控制已成为一个突出的问题，四面八方的大股东 分割蚕食公司利益的严重局面，也给某些个人侵吞公司财富提供了可趁之机。在19 97 年以前每年尚有几千万元净利润的“琼华侨”，自l998 年起突然出现了巨额 亏损，并连亏三四年。现已查明，李士祥在担任琼华侨总裁期间，“大肆挥霍损害国 有利益和股东利益”，个人侵吞资财达4000 多万元。前任董事长赵锴在任职期间 也存在违规炒股和非法侵吞公司资财等严重问题。 其八，“骗”。“成都联益”第一大股东“广东飞龙”持有5474 56 万股法 人股，占总殷本40 其股份现已全部冻结。这些股份是“广东飞龙”向其欺诈所 得。“广东飞龙”窃得第一大股东地位以后，伪造公司董事会决议，私刻公司法人公 章，为广东飞龙高速客轮公司向深圳发展银行广州分行海珠广场支行贷款100 万美 元提供虚假担保，导致其所持成都联益法人股险遭拍卖。 4 2 大股东掏空上市公司案例分析 4 2 1 成都联益钻进欺诈的圈套 “成都联益重组”可谓近年来上市公司重组失败个案中十分典型的例子，从其发 轫到整个重组过程，都是一个圈套、一场欺诈。 “成都联益实业股份有限公司”( 简称“成都联益”) 是一家以牛产钢材、冶会制 品为主、以乡镇企业为主发起人的上市公司。自1 9 8 9 年3 月股份公司成立至1 9 9 7 年3 月股票获准上市，“成都联益”实实在在地经历了漫长的“八年抗战”。后来该 公司股票上市，资本市场向其敞开了融资的大门。当然，由于历史遗留问题，“成都 联益”上市之初未能向社会公众发行新股，因而未能在股市上筹资。就在“成都联 益”上市后仅7 个月的1 9 9 7 年1 0 月1 5 日，“联益集团”与“广东飞龙”签署了股 权转让协议书，并于1 9 9 7 年1 1 月2 9 日发布了股权转让公告。协议规定：“联益集 团”将其持有的“成都联益”3 4 2 1 6 万股( 占总股本的4 0 ) 按每股1 9 9 元的价格 转让给“广东飞龙”，转让款共计6 8 0 0 万元“联益集团”与“广东飞龙”有关“成 都联益”法人股转让的分期付款方式为：股权转让协议签订后3 个月之内支付2 0 0 0 万元，6 个月内付2 0 0 0 万- ：，1 三，配股资金到位时支付2 0 0 0 万元，配股资金到位后的3 个月付清剩下的8 0 0 万元。在签完协议并经中国证监会同意豁免全面收购要约义务 后，经相关媒体公告，“广东e 龙”成功地坐上了“成都联益”的第一把交椅。1 9 9 8 年1 月1 2 日，公司董事会发布公告，新的第一大股东“广东飞龙”不仅十分“慷慨” 地要将“广东飞龙高速客轮有限公司”7 5 的股权以含权的方式转让给“成都联 益”，而且将收购费用支付期限放宽至1 9 9 9 年一2 0 0 2 年，从而顺利地完成了报表重 组。“广东飞龙”这种“大公无私”的行为不仪为“成都联蒜”带来了夫幅鬲的到涧增 0 1 2 0 2 5 3 7 5 陈余庆 股权结构与公司治理 长( 1 9 9 7 年该公司净利润较1 9 9 6 年增长了1 1 5 5 5 ，每股收益从1 9 9 6 年的0 1 7 元 升至1 9 9 7 年的0 3 8 元，净资产收益率达到1 7 8 5 ) ，而且推出了每1 0 股送3 股和 每1 0 股转增3 股的分红方案。 “广东飞龙”收购“成都联益”的真正目的是醉翁之意不在酒，而是将“成都 联益”作为道具进行招摇撞骗，以填补其私下打理的公司的窟窿。首先，“广东飞 龙”在未取得“成都联益”股票最终归属权的情况下，将股票进行抵押融资。按照 “联益集团”与“飞龙集团”签署的股权转让协议，“飞龙集团”应付给“联益集 团”6 8 0 0 万元转让款，“飞龙集团”在付出8 0 0 万元后就再无下文。这期间，“飞 龙集团”曾向“联益集团”抛出了一张2 5 0 万元的银行汇款单和3 1 8 万美元的伪造银 行存款证明。根据1 9 9 8 年9 月3 0 日“联益集团”与“飞龙集团”签署的股权转让补 充协议，“飞龙集团”在未履行完应付转让款前，所持有的“成都联益”4 0 的法人 股权仍属“联益集团”所有，“广东飞龙公司”无支配和处置权，不得将该股权进行 任何形式的质押和抵押。然而早在1 9 9 8 年8 月，“广东飞龙”未经董事会讨论，便 将尚未付完转让费的5 4 7 4 5 6 万股“成都联益”法人股向广东某银行做了质押，获得 3 5 0 0 万元贷款。其次是未将转让给“成都联益”的“广东飞龙高速客轮有限公 司”7 5 的股权办理过户手续，并在财务上存在严重的虚报利润问题。尽管“广东飞 龙高速客轮有限公司”1 9 9 7 年为股份公司贡献了2 7 0 0 万元利润，1 9 9 8 年贡献了2 3 0 0 万元利润，但这些利润只是帐面利润，事实上一分钱也未进入股份公司的腰包。因此， 所谓将优质资产注入股份公司的诺言只是美丽的谎言。再次是利用上市公司的金字 招牌向银行贷款。在银行的眼里，上市公司不仅财大气粗，且资信状况良好，很少发 生上市公司欠帐不还的现象。因此，银行向上市公司放款十分放心。截止1 9 9 9 年8 月重组欺诈案东窗事发，“广东飞龙”向银行贷款涉及人民币本息7 7 6 万元，美元 1 0 0 万元和3 5 0 0 万元股票抵押贷款，共计折合人民币5 1 0