（工商管理专业论文）贵州茅台价值评估分析.pdf

iylli11ftf7liflf3uffl7f；uf7iiiif5llf f l l o f l ；u f 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名：肄 既、 j 口f o 每6 其i e l 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者躲枷专、导师躲 砖寺圳。年月夕日 贵州茅台价值评估分析 摘要 价值评估是金融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容，从某种意义上来说， 经济中几乎所有的投资、经营管理决策都涉及价值评估。所以掌握正确的价值评估方法， 并对不同价值评估方法进行比较，认识这些方法的优点和不足，然后对所分析结果进行 综合判断，从而才能得到比较合理的估值，才能做出正确的投资决策。 随着政府对证券市场的认识深入，在制度建设上不断完善，监管力度上不断加大， 使证券市场的有效性有了很大提高，价值投资成为可能，因此对公司进行估值研究，并 发现其真正价值，树立正确的投资价值观具有重要意义。 本文运用理论与案例研究结合的分析方法进行贵州茅台的估值研究，首先，对西方 价值评估理论的理论起源以及后来的不同价值评估理论与方法的发展进行了回顾，并对 中国的学者们对这些理论与方法的应用与再研究也给予了介绍，随后结合国内外价值评 估理论与方法的发展情况对未来发展方向作了展望。接下来重点介绍了本文中被广泛应 用的现金流贴现估值法、相对估值法中的市盈率估值法、市净率估值法的理论基础、运 算方法及这些方法的优点、缺点和适用性。其次，运用这三种不同方法分别对贵州茅台 进行价值估值，从而得出贵州茅台的不同价值，并对结果的差异进行了解释。最后根据 三种估值方法的适用性、局限性和贵州茅台公司自身的特点，提出对三种方法分别赋予 合理的权重进行综合估值，从而使贵州茅台的估值更合理有效，以防止单一方法的不足， 为投资者做出合理的投资决策提供可以依仗的依据。 本文希望通过深入的估值方法分析，使股票投资者树立正确的价值投资理念，掌握 适当的估值方法，并对分析结果合理运用，做出合理的投资决策，从而分享中国经济与 证券市场发展的成果。 关键词：贵州茅台；价值评估；公司自由现金流量折现模型；价值投资 g uiz h o um o u t aiv aiu ea s s e s s m e n ta n aiy sis a b s t r a c t v a l u ea s s e s s m e n ti st h a ti m p o r t a n c ei n c l u d i n gf i e l ds u c ha s f i n a n c e ，i n v e s t m e n t ， f i n a n c i a la f f a i r ss t u d i e sc o n t e n t i nas e n s e ，t h ee c o n o m y , a l m o s ta l li n v e s t m e n tm a n a g e m e n t d e c i s i o n sa r er e l a t e dt ov a l u a t i o n s om a s t e rt h ec o r r e c tv a l u a t i o nm e t h o d ，a n dc o m p a r et h e d i f f e r e n tv a l u a t i o nm e t h o d s ，u n d e r s t a n d i n gt h es t r e n g t h sa n dw e a k n e s s e so ft h e s em e t h o d s ， t h e nt h er e s u l t so ft h ec o m p r e h e n s i v ej u d g m e n t s ，a n dt h u st og e tam o r er e a s o n a b l ev a l u a t i o n , t om a k et h er i g h ti n v e s t m e n td e c i s i o n s 、m t l l i n - d e p t hu n d e r s t a n d i n g o ft h eg o v e r n m e n ts e c u r i t i e s m a r k e t , c o n t i n u o u s i m p r o v e m e n ti nb u i l d i n gs y s t e m s ，s u p e r v i s i o na n dc o n s t a n t l yi n c r e a s i n g ，s ot h a tg r e a t l y i m p r o v e dt h ee f f e c t i v e n e s so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，v a l u ei n v e s t i n gi sp o s s i b l e ，t h e r e f o r e ，t h e v a l u a t i o no ft h ec o m p a n y , a n df o u n di t st r u ev a l u e ，e s t a b l i s hac o r r e c tc o n c e p to fi n v e s t m e n t v a l u ew i l lb eo fg r e a ts i g n i f i c a n c e i nt h i sp a p e r , c o m b i n i n gt h e o r ya n dc a s es t u d ya n a l y s i sm e t h o do fv a l u a t i o no fm o u t a i ， f i r s to fa l l ，o nt h et h e o r yo fw e s t e r n o r i g i n so fv a l u a t i o nt h e o r ya n dt h es u b s e q u e n ta s s e s s m e n t o ft h ed i f f e r e n tv a l u eo ft h ed e v e l o p m e n to ft h e o r i e sa n dm e t h o d sw e r er e v i e w e d ，a n dc h i n e s e s c h o l a r sh a v et h e s et h e o r i e sa n dm e t h o d so fr e s e a r c hg r a n ta p p l i c a t i o n sa n dr e i n t r o d u c e d ， t h e nt h ev a l u eo fa s s e s s i n gt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ld e v e l o p m e n t si nt h e o r ya n dm e t h o d o ft h ef u t u r ei sp r o s p e c t e d n e x t ，t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h ew i d e l yu s e dd i s c o u n t e dc a s hf l o w v a l u a t i o n , r e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o di nt h ep r i c e - e a m i n g sr a t i ov a l u a t i o nm e t h o d ，t h e t h e o r e t i c a lb o o kv a l u eb a s e dv a l u a t i o nm e t h o d s ，c o m p u t a t i o n a lm e t h o d sa n dt h e s em e t h o d so f a d v a n t a g e s ，d i s a d v a n t a g e sa n da p p l i c a t i o n s e c o n d l y , t h eu s eo ft h r e ed i f f e r e n tm e t h o d sw e r e c a r d e do u to nt h ev a l u eo fm o u t a iv a l u a t i o nt oa r r i v ea td i f f e r e n tv a l u e so fm o u t a i ，a n dt h e r e s u l t sw e r ee x p l a i n e db yt h ed i f f e r e n c e f i n a l l y , t h es c o p eo ft h r e ev a l u a t i o nm e t h o d s ，t h e l i m i t a t i o n sa n dg u i z h o um o u t a i so w nc h a r a c t e r i s t i c s ，t h et h r e em e t h o d sp r o p o s e dw e r e r e a s o n a b l eg i v e nt h ew e i g h to ft h ec o m p r e h e n s i v ev a l u a t i o n , s ot h a tt h ev a l u a t i o no fm o u t a i m o r er e a s o n a b l ea n de f f e c t i v et op r e v e n tas i n g l ei n a d e q u a t em e t h o df o ri n v e s t o r st om a k e r a t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n sc a l lb er e l i e do nt op r o v i d eab a s i s t h i sa r t i c l eh o p e st o i n d e p t ha n a l y s i so ft h ev a l u a t i o nm e t h o dt ov a l u es t o c ki n v e s t o r st o e s t a b l i s ht h ec o r r e c ti n v e s t m e n tp h i l o s o p h y , t h ep r o p e rm e t h o do fv a l u a t i o n ，a n da n a l y s i so f i i r a t i o n a lu s e ，t om a k er a t i o n a li n v e s t m e n t d e c i s i o n s ，t h e r e b ys h a r i n gt h ee c o n o m i ca n d s e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p m e n ti nc h i n ar e s u l t s k e y w o r d s ：g u i z h o um o u t a i ；v a l u a t i o n ；f r e ec a s hf l o wt ot h ef i r mm o d e l ； v a l u ei n v e s t i n g i i i 目录 摘要i a b s t r a c l i i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 l2 研究目的和意义2 1 2 1 研究目的2 1 2 2 研究意义2 1 3 研究现状及趋势3 1 3 1 国外研究现状3 1 3 2 国内研究现状6 1 3 3 研究趋势8 1 4 研究方法、思路和结构安排8 1 4 1 研究方法8 1 4 2 研究思路与结构安排9 1 5 主要贡献1 0 第2 章相对比较估值法1 1 2 1 市盈率( p e ) 估值法1 1 2 2 1 应用市盈率( p e ) 对公司进行估值的一般方法1 2 2 2 2 市盈率( p e ) 估值的优缺点与适用性1 2 2 3 市净率( p b ) 估值法1 2 2 3 1 市净率公式1 2 2 3 2 市净率( p b ) 估值法的优点弊端及适用性1 2 2 4 相对估值法的适用性和局限性1 3 第3 章内在估值法1 4 3 1 现金流贴现估值法1 4 3 2 现金流贴现估值法的估值模型1 4 3 2 1 公司自由现金流稳定增长贴现模型1 4 i v 3 2 2 一般形式下的公司自由现金流贴现模型1 5 3 2 3 自由现金流量折现模型( f c f f ) 价值评估法估值步骤1 6 3 2 4 其它相关内在价值法1 9 3 2 5 影响公司自由现金流贴现模型估值的主要因素1 9 3 3 现金流贴现模型运用的前提假设条件2 0 3 4 现金流贴现估值方法的优势劣势及其适用性2 0 第4 章案例分析2 2 4 1 贵州茅台简介2 2 4 2 国内宏观经济评价与综述2 2 4 3 行业分析综述2 7 4 4 财务分析2 9 4 5 公司自由现金流折现模型对贵州茅台( 6 0 0 5 1 9 ) 估值3 3 4 5 1 历史绩效分析3 3 4 5 2 资本成本估算3 5 4 5 3 未来绩效预测3 7 4 5 4 结果的计算与解释4 0 4 6 相对估算法估值4 2 4 6 1 市盈率估值法对贵州茅台估值4 2 4 6 2 市净率估值法对贵州茅台估值4 3 4 7 三种估值方法的估值比较4 4 4 8 三种估值方法的加权应用4 5 结束语4 6 参考文献4 7 致谢5 0 攻读硕士学位期间发表的学术论文目录5 1 v 广西大掌工商管理硕士掌位论文贵州茅台价值评估分析 第1 章绪论 1 1 研究背景 价值评估是金融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容，从某种意义上来说， 经济中几乎所有的投资、经营管理决策都涉及价值评估。对于公司经营者来说，在做出 公司兼并收购决策之前，也要对公司进行价值评估，以决定是否值得兼并与收购；而对 那些需要上市的公司来说，也要对公司进行精确的价值评估，从而做出适当的股票发行 价格；对银行放贷人员也要对贷款企业进行价值评估，从而评定风险级别；证券投资者 需要对所买的证券进行价值评估，从而做出买卖或持有证券的依据；还有其它相关经济 利益者也需要对价值评估给予相当的重视，所以说价值评估在经济生活中扮演着极其重 要的角色。 从1 9 8 6 年新中国证券交易市场建立到上海证券交易所和深圳交易所于1 9 9 0 年1 2 月1 9 日和1 9 9 1 年7 月3 日分别正式开业，中国证券市场走过了风风雨雨、不断摸索的 2 0 多年，从最初的几支股票发展到现在1 5 0 0 多支股票上市交易。这其中由于早期没有 经验，在制度设计存在着这样那样的问题与漏洞，再加上监管不利，从而造成了早期市 场坐庄与黑幕交易盛行，投机风气严重，价值投资得不到市场的认可，给很多证券投资 者造成了严重的损失，使他们的投资信心受到了严重的打击。随着政府对证券市场的认 识深入，在制度建设上不断完善，监管力度上不断加大，2 0 0 4 年开始引入q f i i ，2 0 0 5 年开始了股权分置改革。q f i i 价值投资的理念开始得到体现，股权分置改革使制度上的 设计缺陷得到了很好的解决，价值投资的时代初见曙光，证券市场也开始回归理性。市 场的有效性使得用价值评估来分析股票的内在价值成为可能，在西方成熟的证券市场 上，作为价值投资典范的巴菲特用自己的实际行动证明了价值投资的成功。 股票价值投资要求投资者支付的股票价格符合股票的内在价值，而对股票内在价值 的认识需建立在科学的公司价值评估基础上，价值评估向公司利益相关者揭示了价值取 决于哪些因素及这种价值如何评估的基本框架。所以掌握正确的价值评估方法，并对不 同价值评估方法进行比较，认识这些方法的优点和不足，然后对所分析结果进行综合判 断，从而才能得到比较合理的估值，才能做出正确的投资决策。 g - 西大掌工商管理硕士掌位论文 贵州茅台价值评信分析 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 股票价值投资的精髓就是找出那些被市场低估的股票，然后通过长期持有，等待市 场对其内在价值的发现，从而得到应有的收益。从马克思政治经济学来说，价格必然要 围绕价值上下波动的理论来看，通过对其公司内在价值的判断来决定一只股票价格是否 严重偏离了投资价值的投资策略是完全可行的。所以树立价值投资理念，理解影响价值 评估的因素，运用适当的价值评估方法，理解价值评估的意义，就显得尤为重要。 当前很多普通投资者投资的回报率不理想，这与他们没有形成正确的投资理念有 关，很多投资者还存在着严重的投机心理，没能真正的理解价值投资的真谛。因此大部 分中小投资者投资收益不理想，其主要原因在于：缺乏价值投资理念，不能应用有效的 价值估值方法对股票进行合理的估值。 与此同时投资者在进行价值估值时，会遇到不同的价值评估方法，而不同的价值评 估方法评估出来的结果又会有不同的差异，而且极端的情况下差异还会很大。因此，投 资者经常会有很大困惑，不知道那种价值评估方法更合适，更能体现公司的真正价值。 为了更好的对上述问题做出解答，本文将从公司价值评估的理论的发展过程和成 果、主流价值评估方法的适用性和优缺点、综合主流价值评估方法进行加权应用及其合 理性方面给出实例性解释与分析。希望能通过对投资者常用的各种价值评估估值方法的 分析，说明这些常用方法中的共有因素，找出针对不同的企业给出适当方法的构架。从 而确定公司的真正价值，为公司利益相关者做出合理的投资决策提供可行性的理论指 导。 本文更重要的是希望能通过深入估值方法分析，使股票投资者树立正确的价值投资 理念，掌握适当的估值方法，并对分析结果合理运用，做出合理的投资决策，从而分享 中国经济与证券市场发展的成果。 1 2 2 研究意义 价值评估是金融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容，从某种意义上来说， 经济中几乎所有的投资、经营管理决策都涉及价值评估。随着政府对证券市场的认识深 入，在制度建设上不断完善，监管力度上不断加大。2 0 0 4 年开始引入q f i i ，2 0 0 5 年开 始了股权分置改革，使证券市场的有效性有了很大提高，价值投资成为可能，因此对公 司进行估值研究，并发现其真正价值，树立正确的投资价值观具有重要意义。在证券投 2 广西大掌工商管理硕士学位论文贵州茅台价值评喇r 分析 资中，如何看待一个公司的内在价值，并使其量化，判断其投资价值，价值评估在其中 扮演着核心角色。除此以外，价值估值在公司购并、公司内部价值管理、财务优化等方 面也起着不可替代的作用。在用不同的估值方法对目标企业进行价值估值时，会得出不 同的结果，有时这种结果的差异性会很大，如何合理地解释这种差异性，并指出不同方 法的适用性和适用范围，以及不同方法的局限性和不适用范围，同时如何更好的应用综 合方式来对结果进行综合考虑，从而更合理，更加准确的对公司的价值给出适当的估值。 本论文指出应使用多种方法加权综合估值才能更全面有效的反映公司的真正内在价值， 应该比较有建设意义。最后以贵州茅台( s h 6 0 0 5 1 9 ) 为实例，分别用公司自由现金流量 折现模型估值法、市盈率法、市净率法对公司进行内在价值估值，并针对不同方法计算 出的结果进行对比分析，对出现差异的可能原因进行解释，然后根据不同方法的特点进 行加权处理，从而得出合理的股票价值，为公司利益相关者做出理性的决策提供参考。 通过分析，证券投资者可以通过与股票市场的价格进行对比，从而得出此证券是否 被高估或低估，是否具有投资价值，同时投资者对未来公司的内在价值提升潜力及影响 公司内在价值提升潜力的主要因素也会有比较清晰的认识，从而做出理性决策。 对于企业管理者，通过对影响公司内在价值的主要因素的深化认识，并对这些影响 内在价值提升的主要影响因素加以合理改进，提高企业参与市场竞争的能力，树立企业 的长久核心竞争力。而在实际管理中，企业管理者必须树立以实现企业价值最大化的经 营理念，通过有效措施提高资本收益率及增长率，并利用合理的资本结构安排来支持内 在价值创造，与此同时也要和公司的利益相关者进行有效的沟通，使利益相关者了解公 司的真正内在价值，从而避免股价的过度波动，使公司在资本市场上有一个比较稳定外 部环境，有利于企业的科学发展。 1 3 研究现状及趋势 1 3 1 国外研究现状 欧美等发达国家把价值评估广泛应用于金融、投资、财务等领域，这主要得益于西 方发达国家有规范的市场制度、健全的法律保障、流动性良好的交易市场以及信息传播 比较流畅，这些都为价值评估理论的产生与发展创造了良好的基础环境，也为这些理论 与方法的应用提供了较充分的条件。 企业价值理论的思想起源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 提出的资本价 3 广西大学工商蕾理硕士掌位论文 贵州茅台价值评估分析 值理论。在其于1 9 0 6 出版发行的资本与收入的本质1 著作中，完整地论述了收入与 资本的关系及价值的源泉问题。f i s h e r 指出，从感知的层面上说，人们首先是享受收入 带来的心理和精神的满足，享受收入又是由实际收入带来的，而实际收入又是以可以购 买的劳动产品的数量来衡量的。货币收入主要由工资、股利、利息、利润和租金等组成， 其作用主要体现在对购买消费物品，从而满足人们的不同生理与精神需要。货币收入与 实际收入并一定完全相等，有时货币收入大于实际收入，有时小于实际收入，当货币收 入大于实际收入时，人们就会把多余部用于储蓄或投资，使其产生源源不断的未来收入， 因此，资本的价值就是未来收入的折现值，也就是未来收入的一种资本化。1 9 0 7 年f i s h e r 在其出版的利息率：本质，决定及其与经济现象的关系2 专著中，在对利息率的本质 及其决定因素的深入剖析中，更深刻的分析了资本收入与资本价值之间的关系，从而完 整的建立起了系统性的资本价值评估框架，为价值评估理论体系的建立做出的不可磨灭 的贡献。1 9 3 0 年，f i s h e r 在其利息理论3 一书中指出，在其它条件确定的情况下， 一个投资项目的价值就是这个项目在未来预期现金流量按一定风险利率折现后的现值。 投资者只有在一个项目未来现金流量的现值大于投资成本时，才会投资，反之则不会投 资。 通过以上著作，f i s h e r 运用并不太复杂的价值评估模型与理论为价值评估理论的系 统化奠定了完整的基础，也为后来的价值评估理论的发展奠定了良好的基础。 费雪提出的企业价值评估理论是在一个确定条件下，才可以成立的，但是现在企业 会面临着很多不确定因素，使其运用受到了很大的限制。1 9 5 8 年，莫迪利安尼与米勒共 同发表了论文资本成本、公司融资和投资理论，4 第一次全面而系统的把不确定性引 入到了企业价值评估之中，从而创立了现代企业价值评估理论。莫迪利安尼和米勒提出 的企业价值评估理论被称为“m m 理论”。在此论文中，精辟的解释了企业价值和企业 资本结构之间的关系。在此论文的基础上，1 9 6 1 年，莫迪利安尼和米勒对先前的企业价 值评估理论与方法进行了总结，提出和证明了四种企业价值评估方式。5 在1 9 6 3 年，他 们对1 9 5 8 年发表的资本成本、公司融资和投资理论中存在的不足进行了改进，针 1 i r v i n gf i s h e r t h en a t u r eo f c a p i t a la n di n c o m e j n e wy o r k ：t h em a c m i l l a nc o ，1 9 0 6 ，1 9 2 7 年重版 2 i r v i n gf i s h e r t h er a t eo f i n t e r e s t ：l t sn a t u r e ，d e t e r m i n a t i o na n dr e l a t i o i li oe c o n o m i cp h e n o m e n a 【j 】n e wy o r k ：t h e m a c m i l l a nc o ，1 9 0 7 i r v i n gf i s h e r t h et h e o r o fi n t e r e s t i j n e wy o r k ：t h em a e m i l i l l a nc o 19 3 0 4f m o d i g l i a n i m e r t o nh m i l l e r t h ec o s to f c a p i t a l 。c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t 1 t h ea m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w ，1 9 5 8 ：2 6 l 棚7 m o r t o nh m i l l e ra n df m o d i g l i a n i ，d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t ha n dt h ev a l u a t i o no fs h a r e s j t h ej o u r n a lo f b u s i n e s s o c t o b e r ，1 9 6 1 ：4 l l - 3 3 4 广西大掌工商管理硕士掌位论文 贵州茅台价1 1 评估分析 对存在企业所得税的情况下，提出了存在企业所得税的情形下的企业价值评估与模型， 为企业价值评估理论的发展与应用奠定了良好的基础。6 现代投资组合理论是马科维茨于2 0 世纪5 0 年代创立。1 9 5 2 年马科维茨发表了投 资组合的选择一文，第一次用数学模型对投资组合进行分析，他的分析精确地显现投 资者是如何在承担最小风险的情况下，与获得最高预期收益的心愿相结合的。这种数量 化的解释方式在以后的金融理论发展与完善中得到了广泛的应用，并成为金融学分析的 主流方向。 在马科维茨的资产组合理论的基础上，夏普7 ( s h a r p e ) 、莫森8 ( m o s s i n ) 、林特勒 ( l i n m e r ) 9 分别于1 9 6 4 年、1 9 6 5 年、1 9 6 6 年提出了自己的资本资产定价模型( c a p m ) 。 c a p m 描述了均衡状况下不同资产期望收益不同的原因，也就是资产的不同收益是由于 它们具有不同的1 3 系数( b 系数是衡量某个证券或某证券组合的系统性风险的指标) 。 这一模型的实质就是某个证券或者某一证券组合的期望收益率决定于该证券或组合的 系统风险，而不决定于非系统性风险。它包含风险分类和风险测试的重要思想，可以比 较有效解决不同企业的折现率问题，为估算企业资本成本提供了有效保证，从而使资本 资产定价模型( c a p m ) 成为现代企业内在价值评估领域的重要理论依据，提供了一种 有效的分析工具选择，使现金流折现( d c f ) 方法成为了价值评估领域的主流方法。但 由于资本资产定价模型( c a p m ) 的假设条件相对比较严格，在现实运用中很难得到满 足，因此，一些学者又对其假设条件进行了调整与放松，从而又演化出多种变通模型， 最重要的一个就是1 9 7 6 年由罗斯( r o s s ) 建立的套利定价理论( a p t ) 。1 0 1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 提出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权 定价模型，这也标志着期权定价理论掀起了一次新的革命。期权定价模型的出现，扩展 了企业价值评估的方法。采用期权定价模型可以在一定程度上规避不确定因素的干扰， 从而确定未来的现金流量。1 1 二项式期权定价模型( b i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ) 是一种简便易行的期权定价 6f m o d i g l i a n ia n dm e r t o nh m t i e r , c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dt h ec o s to f c a p i t a l ：ac o r r e c t i o n i j t h ea m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , j u n e19 6 3 p 4 3 3 4 3 。wfs h a r p e c a p i t a la s s e tp r i c e s ：at h e o r yo f m a r k e te q u i l i b r i u mu n d e r c o n d i t i o n so f r i s k j 】，j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 6 4 ， 5 4 ( 31 ：4 2 5 4 2 5j a n m o s s i n e q u i l i b r i u mi nac a p i t a la s s e tm a r k e t j 1 ， e c o n o m e t r i c a , l9 6 6 ，3 4 ( 4 ) ：7 6 5 8 3 j o h nl i n t e r t h ev a l u a t i o no fr i s ka s s e t sa n dt h es e l e c t i o no fr i s k vi n v e s t m e n t si ns t o c kp o r t f o l i oa n dc a p i t a l b u d g e t s j 】，r e v i e w o f e c o n o m i c s a n ds t a t i s t i c s1 9 6 5 ，4 7 ( 1 ) ：1 3 - 3 7 s a r o s s a r b i t r a g et h e o r yo f c a p i t a la s s e tp r i c i n g 【月j o u r n a lo f e c o n o m i ct h e o r y , 1 9 7 6 ，1 2 ( 1 3 ) ：3 4 1 - - 6 0 ”f b l a c ka n dm s c h o l e s t h ep r i c i n go fo p t i o na n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s j j o u m a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ，l9 7 3 ， 8 l ( 3 ) ：6 3 7 - 6 5 9 5 广西大掌工商管理硕士掌位论文责州茅台价值评估分析 方法，其理论要点主要取自考克斯( c o x ) 、罗斯( r o s s ) 和鲁宾斯坦( r u b i n s t e i n ) 等 学者的研究成果，二项式期权定价模型基于一种简单的资产价格过程，该过程认为在任 意时间，资产的价格都可能向二种可能的方向变动。1 2 自由现金流贴现模型在西方价值评估领域一直占据着主流地位，其主要原因是：一 是自由现金流并非经济利润指标，相对来说不易受到会计操纵；二是由于自由现金流贴 现模型也不受股利政策的制约，比股利贴现模型在企业价值评估方面更有优势。自由现 金流根据增长情况不同，主要分为零增长模型、固定增长模型及有限增长自由现金流贴 现模型，为不同发展程度的企业提供了有效的价值评估方法。 1 9 8 6 年阿尔弗雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 建立了拉巴波特价值评估模型 1 3 ( r a p p a p o r tm o d e l ) ，把自由现金流量定义为投资现金流出的税后营运现金流量净值。 为了对其价值评估理论进行实际运用，后来创办了a l c a r 公司，使其模型得到了广泛 传播。 汤姆科普兰、蒂姆科勒、杰克默林在1 9 9 0 年出版的( ( v a l v a t i o n ：m e a s s u r i n ga n d m a n a g i n gt h ev a l v eo f c o m p a n i e s ) ) 一书指出：自由现金流量是公司真正的营业现金流量。 它是公司产生的税后现金流量总额，可以提供给公司所有的资本供应者，包括债权人和 股东。自由现金流量等于扣除调整税的净营业利润减去净投资，其中净投资是投入资本 的变化。在扣除调整税的净营业利润和净投资中加上折旧，可得出总现金流量和总投资。 1 4 阿沃斯达姆达兰( a s w a t h d a m o d a r a n ) 教授于1 9 9 6 年提出了股权自由现金流量的概 念，即自由现金流量等于股权自由现金流量与债权自由现金流量之和”。 1 3 2 国内研究现状 我国从事企业价值评估研究的时间比较晚，主要是从国外引入企业价值评估理论和 方法，翻译了一批有价值的企业价值评估理论和方法。随着批经典著作的翻译与应用， 国内于9 0 年代以后，在价值评估方面也有一些研究成果，但是无论是理论还是运用方 面的研究与国外还有不小的差距。 王少豪教授所著的高新技术企业价值评估一书对于高新技术企业价值评估方面 研究做出了一定的贡献，该书在吸取国外价值评估理论精华的基础上，结合高新技术企 1 2 何小峰，黄嵩投资银行学口第2 版北京：中国发展出版社，2 0 0 2 1 0 ( 2 0 0 8 2 重版) 1 3 张涛关于目标企业价值评估的拉巴波特模型广西会计，2 0 0 0 ，1 7 7 ( 6 ) ：4 0 - 4 2 1 4 汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林价值评估一公司价值的衡量与管理( 第3 版) 郝绍伦，谢关平译北京：电子 工业出版社，2 0 0 2 1 5 阿斯瓦斯达摩达兰投资估价朱武祥等译北京：清华大学出版社，1 9 9 9 6 广西大掌工商管理硕士学位论文贵州茅台价值评估分析 业的自身特点与特性，经过实际应用与验证，并加以详细论述，重点介绍了当前在国际 上经常应用的相对估值法、现金流贴现法和期权定价法，并对这三种方法应用于我国高 新企业价值评估的优点与局限性做出了比较经典的论述。 傅依与张平合著的公司价值评估与证券投资分析一书对企业价值评估的原理、 企业价值评估理论以及公司价值评估方法的应用提出了自己的看法。对企业价值评估理 论与方法在中国企业应用中的重要性与挑战性，以及在证券市场中企业价值评估面临的 问题与解决方式提出的自己的见解，并结合国外的研究成果与经验，建立了自己的企业 价值评估方法的应用架构，那就是从公司经营战略分析层面、会计分析层面、财务分析 层面、前景预测层面，再到具体估值方法的应用提出了比较完整一套方法，为企业价值 化评估在中国企业与证券市场的应用做出了一定的贡献。1 7 李麟、李骥在合著的企业价值评估与价值增长一书中，对管理思想从效能主义 到价值管理的演变给予了介绍，并对企业价值评估与价值增长的理论基础进行了回顾， 对企业价值评估的主流方法进行了评述，尤其对主流方法现金流量折现法面临的局限性 进行了理论探讨，并着重对企业价值评估理论的发展方向做了展望。在企业价值增长方 面，指出利润、增长以及环境变化的适应能力和灵活性是企业价值增长的基本驱动因素。 并对企业价值增长的治理机制安排、跨国经营中的价值增长、转型期国有企业价值亏蚀 问题研究方面提出了独到的见解。博 冯春丽、李正论所著的企业价值评估与投资决策一书中，在对莫迪利安尼与米 勒的m m 理论、最优资本结构理论和资本结构契约理论等经典理论进行介绍与评述的基 础上，借鉴企业价值评估的技术成果，如现金流量折现法、经济增加价值法、市场增加 值法与期权评估法，以及重要评估参数一现金流量与折现率，通过对评估策略、评估的 内容、评估程序及评估指标体系设计等方面的分析，从企业战略管理的角度出发，构建 了以企业可持续发展能力为主线的企业价值评估指标体系，进而从宏观层面上提出了系 统的促进企业价值增长的改革对策。心 金永红、叶中行、奚玉芹所著的价值评估一书中，比较全面、系统、通俗地阐 述与解释了价值评估文献的理论、方法与模型，并在阐述解释这些理论及其方法时，尽 可能的结合中国实际做了一定范围内的技术上的改造与调整，使其更符合中国企业的实 1 6 王少豪高新技术企业价值评估f m 】北京：清华大学出版社，2 0 0 2 1 7 傅依，张平公司价值评估与证券投资分析【m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 2 埔李麟，李骥企业价值评估与价值增长【m 】北京：民主与建设出版社，2 0 0 1 1 9 冯春丽，李正伦企业价值评估与投资决策【m 】广州：中山大学出版社，2 0 0 4 8 7 广西大掌工商管理硕士掌位论文贵州茅台价值评估分析 际情况，同时结合实例进行讲解，使理论、方法与模型更具实用性，为价值评估的学习 与使用者通俗易懂地理解与使用提供了方便。2 0 1 3 3 研究趋势 企业价值评估的理论与方法一直是世界各国专家学者研究的热门学科，通过不断的 积累，已经形成了一套比较完整的理论体系、模型及应用方法。当前在西方占主流的企 业价值评估方法主要有现金流量折现模型、经济增加值模型与期权定价模型等。而以现 金流量贴现模型为基础的自由现金流量折现模型在实际企业价值评估应用中占据了主 要地位，在西方被广泛应用。而这些方法之所以能在西方被广泛应用并得到大众的认可， 一个基本的前提是资本市场是高效的，能够反映市场的变化。 从文献综述与实际应用方面看，企业价值评估未来的发展趋势主要是：一是站在公 司管理者的角度，对企业的内在价值的增长进行定性与定量相结合的研究，建立起适合 未来多因素影响下企业价值评估模型，为企业价值最大化提供更好的理论依据和方法支 持，从而采用合理的管理措施使企业价值最大化；二是从投资者的角度，如何利用企业 公布的数据并加以正确判断，从而选择适当的模型与方法进行合理估值，从而进行理性 的价值投资；三是从理论研究者的角度，如何根据外部市场因素与企业内部因素的变化， 提出合理的解释方法与模型及其理论基础，对未来的变化可能提出相应的前瞻性的解 释，并对不同行业不同环境下的企业应用其理论、方法和模型的适合性和局限性方面做 出提示，使其理论、方法和模型更具科学性、合理性和应用性。 1 4 研究方法、思路和结构安排 1