（工商管理专业论文）R公司融资策略研究.pdf

东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 t 、。 能否 r 公 各种 基于r 公司基本面，本文通过对公司所处的市场环境分析、行业分析、财 务分析，比较各种融资方式，参考现有的融资案例，并结合公司未来成长性和发 展战略的需要，确定公司未来几年的融资策略的设计、策略的选择以及可持续增 长的目标。r 公司融资的基本思路是利用上市公司的自身资源优势，多种融资方 式的策略组合。考虑行业的市场需求状况，结合公司自身的发展能力、发展规模、 公司盈利水平，确定所需融资规模，选择适当融资时机进行融资。首选内部融资， 确定适度的内部留存收益比例和稳定的股利分配策略，通过分红与送股，扩张公 司股本规模；其后选择债务融资，发行公司短期融资券，保障公司新增项目顺利 达产并释放产能；再次是规划在2 0 1 0 年期末，在条件成熟的情况下非定向增发 引进战略投资者或国际跨国公司进行股权融资，谋求公司更大的发展。最后是未 来五年寻求适当时机在香港市场h 股上市，利用国际资本市场更大的融资平台， 实现公司的跨越式的发展。本文的研究目的就是从公司融资角度为r 公司提供 融资策略解决方案和一些政策建议，以利于公司更好的防范融资风险，保障公司 未来增长的资金需求，提升公司价值。 本文主要研究工作在于：( 1 ) 从不同角度对公司金融相关理论进行梳理， 分析影响融资决策的主要因素，为r 公司的融资策略决策提供相关的理论依据。 ( 2 ) 结合公司价值、成长性分析研究融资策略的选择，并为r 公司融资策略实 施提出具体的解决方案和相关政策建议。 关键词：融资策略公司价值公司成长性融资风险 r e s e a r c ho n f i n a n c i n gs t r a t e g i e s o fr c o l t d g 伯d u a ：t e ：q i u l l a i l g s u p e r v i s e db y w u 出o n g s o u t h e a s tu i l i v e r s 时 a b s t r a c t c o 驴r a t ef i i m c ei s am o d e mc o m l ) a n yo p e m t i n gi 1 1d e c i s i o n m a l 【i n ga n i i i l p o n a n ta c t i v i 够t h ec o m p a n y sd e v e l o p m e n td 印e n d sm a r i l y o nn l ea v a j l a b i l i t ) ， o fs t a ：b l es o u r c e so ff h n d s ，a i l d 也u se 1 1 s i u et 1 1 a t 廿l ef i i 】旧n c i i l gh a sb e c o m ek e yt ot l l e s 戚n 曲l ed “e 1 0 p m e n to fm em o d e me n t t 印r i s e rc o i l l p 锄y ss u c c e s s 触l i s t i n ga i l d f i n a n c i i l g ，t l l ec o i n p 觚yb i g g e r 勰ds t r o n g e rt 0a c l l i e v et h e i rd e v e l o p m e n ts 昀t e g i e s ， n e e dt 0i l s eav 撕e 锣o fc 印i t a lm 砌( e t 缅a n c i l l gi 1 1 1 栅m e n t sa n d 细l st 0d e v e l o p 鼬r a t e 西e st l l a tm a t c hw i mt l l ec o m p a i l yav i a _ b l ef i n a i l c i n g 咖t e 醪 b a s e do nr s 如n d 锄e n t a l s ，t 1 1 i sn l e s i sa m d y z e st 1 1 em a r k e te n v 打d 啪e mf a c e db y n l ec o m p a i i y i n d u s 勺叮c o m p e t “i o na i l df i n a n c i a lc a p a b i l i 啊c o l p a r i n gav a r i e 够o f c 印i t a lm 破e tf m a i l c i n g ；i td r a 、s 0 ne x i s t i n gf i n a n c i n gc a s e s ，a c c o r d i n gt o 廿l e c o m p a n y s 缸= u r eg r o w 吐la r l dd e v e l o p m e n ts 懈e g yi l e e d s ；也i sa n i c i ea i m st oi d e n t i 母 t h ec o m p a i l yf m a i l c i i l gs 仃a t e g i e so v e rn l en e x tt l l 】旧et 0f i v ey e a r s ，s t r a = c e g i e sc h o i c e s ， 锄ds l 舳i n a b l eg r o w mo b j e c t i v e s 1 1 1 eb a s i cm e 删埘o frc 0 q ) o r a t i o n 缸a 1 1 c i i l g u s e st 0b el i s t e d so w nr e s o u r c e ss u p e d o r i 劬b e c o m e sb ym a n yk i n d so ff i i 啪c i n g w a y ss n 铽e g yc o m b i i l a t i o n 亿l l ( i n gi n t 0a c c o u n tm a r k e td e m a n dc o n d i t i o n s ，c o m b i n e d 晰n l 也ec o i n p a n y so 啪d e v e l o p m e n tc a p a c i 劬s c a l eo fd e v e l o p m e 她c o r p o r a t e p r o f i 诎i l i 劬rl i s t e dc o m p 砌e sd e t e m i i l e 恤s c a l eo f 向a n c er e q 嘶d ，s e l e c tm e 印p r 0 研a t eo p p o n u i l i t i e sf o rf i r m c i n g f i r s ts e l e c tt h e 删f m a i l c 啦s 1 忍t e 鼢r c 0 玎叩a n yc 优西r m e 也a tam o d e s tp r o p o n i o no fm ei i l t e m a lr e t a j 商讨e a r 【l i 】唱sa r l da s t a b l ed i v i d e n dp o l i c y ，l r o u g hd i v i d e n d sa r l dm 句o rh o l d e r s ，e x p a r l dt h es i z eo ft l l e c o m p a i l yc a p i t a l s e c o n d c h o o s ed e b tf i n a i l c i n gs t r a t e 西e s ，rc o m p a n yc a ni s s u e s h o r t t e n n 石m n c m gi nt h ec a p i t a lm a r k e tt 0f a i s ef i m d sc e r t i f i c a t e ss o 私t 0p r o t e c t m ec o n l p a i l y sn e wp r o j e c tt 0b es u c c e s s 觚i i l 彻lp r o d u c t i o n 1 h et l 蝴i sp 1 锄e df o r i st 0p r 0 、，i d e f i n a i l c i n gs t r a t e g yf o rn l ers o l u t i o n s 锄dam u n b e ro fp 0 1 i c y r e c o i n m e n d a t i o n s ，a l l o w st l l ec o m p a i l y t 0b e t t e r g 呱da 9 2 l i n s t f m a i l c i a lr i s l 【s ， e n h 砒l c e sc o r p l o r a t ev a l u e h lm i s 也e s i s ，m a i nr e s e a r c hw o 咄t i e s 血：( 1 ) f b md i 丘e r e n ta n 酉e so nm e 吐l e o 巧o fc 0 印o r a t ef i m 觚c e r e l a t e ds o n ，a i l a l y z em em a i l lf k t o r sa 虢c t 也e 缸a n c i i l g d e c i s i o n ，t l l ec o m p a l l y s 缸【锄c i n gs t r a t e g ) rf o rm er r e l a t e dd e c i s i o n - m 出n gt 1 1 e 0 丐 ( 2 )c o m b i n e d 谢t hac o m p a l l y sv a l u e ，g r o w d l ，a n a l y s i sa n dr e s e a r c hf i i 砌c i n g s 臼a t e g yo p t i o i l s 锄d 蠡i 埘1 c i i l gs n m e g ) rf o r 也ec o i n p a l l yt 0 妇p l e m e n tc o n c r e t e s o l u t i o n s 锄dr e l a t e dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d ：f h l a l l c m gs t m t e g i e s ；c o m p a n yv a l l u e ； c o m p a n y 掣o w t h ；f m a n c i n gr i s k m 摘要 目录 i h a b s t r a c t 第一章绪论l 1 1 本文研究目的和意义1 1 1 1 本文研究目的2 1 1 2 本文研究意义2 1 2 公司融资理论研究综述2 1 2 1 国外理论研究综述3 1 2 2 国内理论研究综述6 1 3 本文研究的内容7 第二章r 公司发展及融资需隶8 2 1r 公司基本情况8 2 1 1 公司发展历程8 2 1 2 公司现状及未来公司发展战略8 2 2 r 公司融资面临的主要问题9 2 2 1r 公司融资现状一9 2 2 2r 公司融资面临的主要问题1 1 2 3r 公司融资需求与融资战略规划1 3 2 3 1 公司的融资需求分析1 3 2 3 2 融资战略规划15 第三章r 公司的财务与环境分析 1 6 3 1r 公司外部宏观经济环境分析一1 6 3 1 1 政府的相关政策、法律环境1 6 3 1 2 经济环境l6 3 1 3 社会环境19 3 1 4 技术环境2 0 3 2r 公司主营产品行业分析一2 0 3 2 1 硬泡组合聚醚2 l 3 2 2 异丙醇胺2 5 3 2 3 水泥外加剂2 6 3 3r 公司财务状况分析一2 7 3 3 1 公司盈利能力分析。2 8 3 3 2 公司偿债能力分析。2 9 3 3 3 公司营运能力分析。2 9 3 3 4 现金流量分析“3 0 第四章r 公司融资策略选择研究3 2 4 1 公司融资方式研究3 2 4 1 1 内部融资与外部融资3 2 4 1 2 股权融资与债务融资3 3 4 1 3 公司融资方式的选择”3 3 4 1 4 公司融资多元化发展趋势3 4 4 2 公司融资策略选择分析3 6 4 2 1 融资策略选择的理论分析”3 6 4 2 2 融资策略的主要影响因素3 7 4 2 3 成长性、公司价值与融资策略选择4 0 4 3r 公司融资解决方案4 5 4 3 1r 融资策略的基本思路4 5 4 3 2 内部融资策略”5l 4 3 3 债务融资策略一5 3 4 3 4 股权融资策略”5 4 4 3 5 并购融资策略及其它融资策略“5 6 第五章r 公司融资策略的实施建议一5 8 5 1 公司专业化管理团队的构建5 8 5 2 建立内部信息平台，完善外部的信息披露5 8 5 3 加强内部控制制度和风险管理5 9 5 4 技术创新，保持领先地位5 9 5 5 社会责任与公司价值”6 0 5 6 公司融资的风险分析6 0 5 6 1 风险概念的不同解释”6 l 5 6 2 公司融资的风险分析“6 2 结论 致谢6 7 参考文献6 8 作者简介 作者在学期间发表的论文 v 7 0 7 l 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 本文研究目的和意义 第一章绪论 公司融资是企业经营决策的一项重要活动。从理论角度来看属于公司金融的 研究范畴，公司为实现其经营战略目标，促使公司市场价值的最大化，在一定融 资风险约束条件下寻求融资成本的最优化、最小化。而如何扩大融资渠道提高融 资效率、怎样的融资策略才能使公司的融资资本成本较低、怎样确立与公司成长 性及未来发展战略相匹配的融资策略? 这是公司融资决策的重要问题。 目前诸多研究己表明，公司融资不仅与公司的融资决策、投资决策等相关， 更与公司所处的融资环境紧密相关。改革开放三十年以来中国经济已取得令人瞩 目的快速发展，我国的综合国力显着提升，百姓的物质文化生活水平同时也有了 质的飞跃。自从中国2 0 0 1 年加入w t o 后生产力得到了极大的释放，中国在承 接全球制造业转移过程中同样也受益匪浅；经济的全球化，已使得中国日益成为 世界的制造中心；但是自2 0 0 7 下半年由美国次贷危机导致的金融危机，进而引 发全球性的经济危机，中国持续超过两位数的经济增长也已放缓；迎接危机与挑 战，扩大内需的同时中国经济进入了一个以产业升级与结构调整为主线的重要新 发展时期。在当前金融危机仍在蔓延的背景下，市场经济结构、经营环境发生了 巨大的改变。本文的研究主体是在深圳中小企业板上市的r 股份公司，为了适 应这种市场变化，期望能够在未来的市场竞争中获得更多的优势地位，公司必须 认真分析外部环境的变化，发现所面临的机会和挑战，同时也要深刻剖析公司内 部所存在的问题和所具有的特殊优势。 r 公司为了做大做强、解决经营性现金流的压力，融资问题是公司始终要面 对的重要课题，而这也是制约公司未来发展战略的主要瓶颈之一。作为一家具有 潜力的成长性的上市公司不仅是要为客户提供功能质量领先和高性价比的产品， 不断寻求技术、管理等方面的创新，还要取决于公司的资本运营的能力，融资结 构的合理性。因此依据科学的公司理财观念，提升公司的财务管理水平，以适应 公司生产经营的快速增长的需要，确立与公司发展战略相匹配的融资策略是十分 必要的。这需权衡各个方面的问题，包括认识融资工具、识别融资条件、市场机 遇和风险、未来经营的不确定性以及公司战略的潜在变化等。在理论研究方面， 尽管公司融资的相关理论纷乱庞杂，但是其具有较强的相关性与历史的传承性， 本文试图从不同角度梳理相关理论，并从宏观、行业与公司内部财务环境三个层 次分析公司的融资环境，结合公司价值、公司成长性分析其所需的融资策略。 目前看公司仅仅依靠公司自身的积累是难以突破提升，也不符合行业快速增 长的需要，比较同行业的多数公司大都是以投资、融资、收购兼并、寻求战略投 资者来不断提升其市场地位。r 公司0 7 年上市也只是才刚刚起步，公司要实现 其发展战略，以国际跨国公司为标杆，需要充分地灵活运营资本市场的各种融资 手段融资工具，制定与公司战略相适应的高效率、相对低成本、风险可控的有效 的融资策略。 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 1 本文研究目的 1 通过对公司所处的市场环境分析、行业分析、财务分析等，比较各种融资 方式，比照已有的成功的融资策略模式，发现问题并分析原因。 2 结合公司未来成长性、公司发展战略的需要，确定公司未来三至五年的融 资策略的设计，策略的选择以及可持续增长的目标设定，提升公司价值。 3 为r 公司的融资策略提出具体的解决方案和相关建议。 1 1 2 本文研究意义 虽然公司曾经成功完成两次较大的融资活动( 0 6 年的增资扩股、0 7 年深圳 中小板上市) ，谋求可持续发展战略的选择是正确的，但这并不必然保证公司长 期繁荣，只有加强有效的战略规划，融资策略管理，制定与公司发展战略相匹配 的融资策略，谋求公司长期的生存和发展，才是最优的选择。在激烈市场竞争环 境中获得优势对公司来说才具有最现实意义。因此，在各方面风险因素可控条件 下，制定确实有效可行的融资策略谋求公司的可持续发展，对于实现公司长远发 展战略目标是不可或缺的途径。公司的各项生产经营活动都与融资活动密切相 关，不同的融资策略、融资结构形成不同的公司资本结构，进而对公司的战略发 展、经营业绩水平、股东价值、内部治理结构等方面产生重大的影响。因而需要 研究确立能够适应公司发展战略的融资方式、融资结构，并能够有效控制融资成 本、规避融资风险与发展战略相匹配的融资策略。 对于一个有生命力的公司，依据国家的产业升级与结构调整各项经济政策， 谋求可持续增长是公司正确的经营之道。而公司要融入到此次危机与挑战的变革 当中，实现飞跃的发展，缺少不了资金的支持，资金可以说是公司的血液；公司 融资除了利用其自身利润的积累内部融资以外，借助资本市场进行外部融资是必 然选择，而公司的融资战略确定、融资策略的选择是这一过程中的必要条件。完 成融资的上市公司可以通过资本市场获得宝贵的资金和优良资产，保持了公司长 远发展的可持续的动力。 上市公司是证券市场的基石，中国证券市场还处在新兴加转轨运行过程中， 上市公司融资行为不规范，市场起伏波动较大，市场的融资功能时断时续；而研 究上市公司的融资策略有利于提高公司价值，规范公司的融资行为，完善资本市 场结构，提高市场资源配置的效率，提高上市公司的市场投资价值为投资者提供 更好的投资回报均有重要的现实意义。 当前市场的内外部环境充满了不确定性，中国经济已经进入了一个较为艰难 时期，但是以一个宏观的大历史背景来看，谋求全球经济一体化的和谐发展的主 题是不变的，是可以确定的。已有专家预计到2 0 3 0 年中国将有可能成为世界第 一大经济体。在这日趋变化复杂的市场环境中，影响公司发展的各方面因素也越 来越多，因而本文的有些分析判断会出现些许偏差，不过在不确定性中寻求确定 的过程中，本文的主要策略、思路相对于同行业公司及在深圳中小板上市的同样 资本规模的公司而言还是有一定借鉴意义。 1 2 公司融资理论研究综述 在不确定的市场环境背景下，融通资金是公司未来可持续发展的重要条件； 在一定融资风险约束条件下寻求融资成本的最优化、最小化，以利于实现公司价 值的最大化，r 股份公司充分利用资本市场、整合上市公司各个方面的优势资源， 2 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 为公司融资提供有力的支持。而现代公司融资的各种理论和模型纷乱庞杂如m m 理论、权衡理论、优序融资理论、风险理论等等，笔者试图从不同角度梳理有关 的理论，为r 公司的融资策略给出了相关理论依据和建议，期望可以构建出与r 公司未来发展战略相匹配的融资策略的有效途径。 1 2 1 国外理论研究综述 1 融资结构角度的理论综述 m m 理论( m o d i g l i a i l ia 1 1 dm i l l e r 廿1 e o r ) r ) j 观代公司融资理论的重要基 石。莫迪利亚尼和米勒m o d i g l i a ma n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 对资本结构和公司价值之 间的关系作了开创性的研究，并于在美国经济评论发表了著名论文资金成 本、公司融资和投资理论，文中提出：在市场完全竞争、信息对称、没有交易 税费、没有代理成本及破产成本等市场条件下，公司的价值与资本结构无关。这 一结论后被称为m m 理论。虽然m m 理论的假设条件过于理想化，与现实的市 场环境相去甚远，但它为现代资本结构理论提供了方向和基础。 让梯若尔j e a l lt i r 0 1 e ( 1 9 9 9 ) 将m m 理论假设归结为完美市场理论，该理 论是根据经济学中完美市场的假设推导出的金融学的经典理论。如果将完美比喻 为没有摩擦力的话，则可以将金融学的经典理论比喻为物理学中没有摩擦力的理 论，它是所有理论的基础和标杆。市场的摩擦力或摩擦成本主要考虑有信息不对 称、税收、代理问题、政府、法律和制度的影响以及非理性的市场行为等等。完 美市场理论从其它角度验证了m m 理论、以及后来著名的资本资产定价模型和 期权定价模型理论。 m m 理论命题一无关论：在完美市场的条件下，公司价值与融资结构无关即 与公司的债务权益比无关；无关论是对完全资本市场均衡的一种表述；在完美市 场的情况下，公司的融资策略、股利策略和收购兼并对它的公司价值都不会产生 影响，这就是著名的莫迪格瑞安尼米勒定理；完美市场的假设前提是市场完全竞 争、信息对称、没有交易税费、没有代理成本及破产成本；两位学者借助无套利 原理证明了该命题，目前来看命题一已经被理论界所广泛认同。 m m 理论命题二相关论：修正后的m m 理论，在不完美的市场条件下考虑 摩擦成本后将公司和个人所得税引入的m m 理论；公司的负债率杠杆对公司价 值和融资成本存在影响，当公司负债率达到1 0 0 时，则公司价值就会最大而融 资成本最小；其主要结论是公司承担的负债越多，其公司价值则越高。 考虑到市场的不完美性，影响公司价值、资本结构及融资行为的因素众多， 只观察税率因素是远远不够的。此后的许多资本结构理论都是从m m 理论演变 而来，是在放宽对m m 理论假设条件下对m m 理论进行拓展，尝试在市场不完 美的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同， 其中影响最广的是权衡理论和融资优序理论。 2 融资成本角度理论综述 ( 1 ) 考虑代理成本、破产成本和财务困境成本权衡理论( t r a d e 0 1 j f n e o r ) ，) 权衡理论是莫迪里亚尼和米勒对m m 理论的直接扩展。该理论引入了代理 成本和破产成本对公司价值影响的因素。在公司融资决策过程中，主要考虑两种 成本：代理成本、财务困境成本。代理成本是由于股东和经理之间、股东和债权 人之间的代理关系，由于各自利益主体的目标不一致，体现在公司经营活动中的 就是各种利益的冲突，而为了解决此类矛盾所付出的代价。财务困境成本是公司 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 因经营不善资金流动性差、偿债能力不足而导致财务困境从而增加的直接和间接 成本。权衡理论就是考虑困境成本、代理成本和公司的债务融资的避税效应之间 的大小，并据之进行融资决策。实务中，当公司负债较低时，代理成本、财务困 境成本很小，可以不考虑，公司价值可以用m m 模型来确定；而当负债比例提 高时，必然对公司价值产生负面影响，当负债的避税效应等于代理成本、财务困 境成本之和时，公司价值最大，而负债比率超过这一数值，则公司价值减小。因 此公司在融资及确定资金结构时，要充分考虑财务困境成本、代理成本对公司价 值的影响，以之决策融资方案的选择。 ( 2 ) 考虑信息成本信息不对称理论 信息成本在公司的决策制定中将影响公司的融资决策，而且连同其它成本和 收益一起，成为公司融资决策理论中的一部分。信息的不对称性是指市场交易双 方对有关事件的知识或概率分布的掌握程度不同，即一方知道而另一方不知道， 或者另一方知道得很多，甚至第三方也无法验证，即使能够验证，也必须花费巨 大的经济成本。张维迎( 1 9 9 6 ) 不对称信息是指“某些参与人拥有但另一些参与 人不拥有的信息。”信息不对称的理论基础来源于博弈论；笔者认为的在资本市 场中信息的不对称主要反应的是三个利益相关主体：上市公司、监管层、投资者 或金融机构之间三方博弈的信息不对称性。 公司管理层可能拥有市场所不能分享的公司重要信息，而投资者意识到此类 信息的不对等性，并以公司的公告的管理决策信息来修正对公司价值的评估。此 类信息包含公司未来现金流的变动，以及公司财务杠杆效应反应出管理层对公司 未来前景的信心的变化。r o s s ( 1 9 7 7 ) 信息传递理论的研究表明对于掌握大量信 息的管理层而言，可以通过资本结构或股利融资策略的选择向投资者传递不同的 市场信息。不同的市场参与者之间的信息不对称，公司的管理层比所有者掌握有 更多更准确的公司信息，总是以现有的股东及自身谋取更大的利益，所以一般情 况下，管理者在公司前景看好，具有良好的未来收益时，不会选择债务或股权去 融资，而是多以内部融资的方式来解决资金问题；当发展不利、内生现金流资金 困难时，才会不得已选择外部融资。成熟的资本市场，公司融资应充分考虑信息 不对称的影响，储备一定的借款能力以备在内生资金缺乏时，具有一定的举债能 力，为避免公司股价的波动，公司通常不用增加股本来融资而选择外部资金。 信息不对称理论最早源于a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 对旧车市场上的“柠檬”( t l l e m a r k e tf o r l e m o n s ) 做出的经典案例分析，案例分析了产品质量信息的不对称对 交易行为的影响，指出由于买方与卖方对产品质量信息的不对称可能导致的逆向 选择，从而使得高质量产品被低质量产品驱逐出市场即劣币驱逐良币；此后该理 论得到不断的修正进而快速的发展，其基本的理念已经渗透到公司金融理论以及 经济活动的各个方方面面；如r o s s ( 1 9 7 7 ) 关于股利政策的信息传递理论，m y e r s a n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的优序融资理论等经典理论。b 0 0 ta i l dt h a l ( o r ( 1 9 9 7 ) 在对金融市场的相关研究中将信息不对称性区分了三种的情况：一是投资项目的 信息不完全，但外部投资者可以收集到完全信息；二是贷款人难以观察借款人是 把资金投入到风险性还是安全性项目中；三是借款人拥有把资金投入到风险性项 目的机会。总之信息的不对称性会直接或间接影响到融资相关成本、公司融资策 略的不同选择。 3 融资顺序角度理论综述 m y e r sa n dm 勾l u f ( 1 9 8 4 ) 基于市场信息的不对称理论，在放宽m m 理论的 完美市场假设的基础上提出优序融资理论( p e c 虹n go r d e rt h e 0 珂) 。梅耶斯由此 4 东南大学硕士学位论文第一章绪论 提出新优序融资理论的三个基本点，即在信息不对称的情况下，( 1 ) 公司将以各 种借口避免通过发行普通股或其它风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使 内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，公司必然要确定一个目标 股利比率；( 3 ) 在确保安全的前提下，公司才会计划通过外部融资以解决其部分 资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。m v e r s 认为这样就能很好地从理 论上解释清楚优序融资理论的两个中心思想：一是偏好内部融资；二如果需要外 部融资，则偏好债务融资。优化后的融资顺序是首选内部融资、其次债务融资， 最后是股权融资。 依照其理论逻辑可以认识到当公司面临的投资机会少而现金流充裕时选择 低的负债比率，而对于高成长性公司运营的现金流少可以提高债务比率，税率、 融资成本不是公司关心的首要问题。尽管存在诸多质疑，目前理论界难以得出较 统一的实证检验结果，不过还是有一定的指导意义。 4 融资风险角度理论综述 ( 1 ) 有效市场假说 有效市场问题一直以来是众多学者和市场专业人士争论的问题，由于信息的 不对称性，看待市场的角度不同导致人们始终对该问题都未能达成共识。有效市 场描述的是在竞争性市场中价格是如何对新信息作出反应的，当新的信息传递到 市场上，投资者对其作出相应的反应，造成价格波动，一旦价格调整结束后，趋 于均衡的状态。 f a l 】1 a ( 1 9 7 0 ) 的有效市场理论提出颇具有影响力的定义：如果市场价格充 分反映了可获得的信息，则证明市场是有效的。有关市场效率的早期相关研究为 m m 理论、c a p m 资本资产定价模型及期权定价模型理论的重要进展奠定了坚 实的基础。局限性在于没有考虑信息成本等相关因素对价格上的影响，认为信息 对市场所有投资者而言是对等的。 根据市场信息的可获取性和充分性不同可分为三种类型：过去的信息； 所有可公开得到的信息；所有可知的信息。与不同的信息类型相对应，有效市 场也有三类：弱式有效市场、半强式有效市场与强式有效市场。一般以市场的有 效性来衡量市场的成熟程度，市场越有效，其成熟度也就越高。实证研究表明， 比较成熟的资本市场反应的是半强式有效市场，国内市场目前普遍认为还是弱的 有效市场。 由于信息的不对称，信息存在过分的夸大或贬低，高估或低估等过度市场反 应。有效市场可以说是一面镜子也是标尺，有效性集中讨论的问题是市场有多有 效或有多无效，市场有时是很有效有时是很无效的。在有效的市场环境下可以降 低资金的供需双方之间的信息不对称性同时减少因不对称性带来的财务成本的 变动。 ( 2 ) 风险和收益的权衡 风险和收益的权衡理念是公司金融学的核心观念之一。风险与收益是融资与 投资决策中的两个重要的决定因素，任何融资与投资决策的最终确定都离不开对 风险和收益的估量与权衡。 从投资行为角度来看，投资的风险和收益是成正比的，投资的预期收益越大， 其投资的风险就越大，而承担的风险小，投资的预期收益也小；通常将为获取高 额收益愿意承担较大风险的称之为风险偏好型投资者，而另一种称之为风险厌恶 型。就融资活动而言，风险和收益权衡的目的就是在既定的风险条件下寻求融资 收益的最大化或是在已有的收益条件下规避融资风险使风险最小化，从而实现公 5 东南大学硕士学位论文第一章绪论 司价值最大化的目标。m m 的相关理论已证明了公司负债融资带来的风险与因融 资所导致的收益率的正相关性，从而对公司融资策略的不同选择产生影响。 1 2 2 国内理论研究综述 由于刚刚起步，中国实证规律的理论框架的基本要素还有待达成共识，中国 的制度及监管环境有自身的特殊性，简单套用国外的理论框架不可行，需根据中 国的特殊情况因素重新构建设计适合于国情的理论框架。历史不长3 0 年的改革 开放，中国是高速发展的新兴加转轨的经济体，制度环境的变化较为迅速，中国 采集的样本数据和实证结果的可靠性、正确性还有待深入研究考察。 一方面关于公司融资行为研究：我国上市公司融资行为主要表现为股权融资 偏好；倾向于采用增发、配股方式进行股权融资；负债融资时更多利用短期负债 方式。黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 认为股权融资成本低于债务融资成本是上市公司偏 好股权融资的动因；潘敏( 2 0 0 2 ) 认为由于债券的低安全性、低收益性以及流动 性不佳导致投资者对公司债券的投资欲望减低等因素导致上市公司的股权融资 偏好。 另一方面关于公司融资结构影响因素研究：陆正飞和辛字( 1 9 9 8 ) 最早上市 公司资本结构实证研究，选取样本沪市1 9 9 6 年3 5 家机械与运输行业类上市公司 进行实证研究，主要结果是公司的盈利能力与资本结构中的财务杠杆呈负相关， 而公司规模、资产担保价值、公司成长性则影响不显着，公司资产负债率与公司 的组织形式、产权结构有一定的相关性。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 1 9 9 7 年沪市2 2 l 家工业类上市公司为样本 实证研究，指出公司规模、公司盈利能力对资本结构的选择有显着影响，公司盈 利能力越强其负债水平就越高；其它因素没有显著影响。 此外在公司价值与公司成长性方面，肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 样本期间1 9 9 8 年，研究结果是公司规模影响显着，公司成长性等因素为负。肖作平( 2 0 0 4 ) 选 择样本期间1 9 9 5 2 0 0 1 年，验证了2 0 0 2 年的结果。 h u a l l g 和s o n g ( 2 0 0 6 ) 选择样本期间1 9 9 4 2 0 0 0 上市公司进行较为系统的 全面研究，认为公司经营风险与资产负债率正相关，公司规模公司盈利的波动性 显着影响，成长性的影响不确定，税率影响不显着。 综合来看对融资结构与融资策略的影响因素，公司规模、盈利能力及盈利的 波动性、成长性、税率、行业因素等研究分析发现国内仅在公司规模和盈利能力 方面得出较一致结论。探析其中原因一方面由于制度环境的差异，中国环境的特 殊性，照搬国外的理论模型得出的结论是缺少根基和说服力的；另一方面在样本 选择、样本的时间区间、评价指标的标准上存在着许多差异性。 金融危机过后，需要重新审视再认识，重新构架理论体系，寻找适合中国国 情的理论体系；各个理论都各有其优点和弱点，一个理论不可能完全解释说明所 有的经济现象。每种理论都是有条件的，没有一种是普遍适用的资本结构理论， 而且由于不同理论强调不同的出发点和角度不同、考虑的影响因素也不尽相同， 因而需要从不同的方面对融资策略选择发挥指导性的作用。不同理论的相对重要 性部分地取决于公司管理水平、内部治理结构和公司价值的匹配程度。 本节研究理论综述的目的在于：一方面为全文融资策略研究打下坚实的理论 基础；另一方面为本文进行相关性研究提供了有益的逻辑思路；从而验证了以一 个经营管理者的视角对公司融资策略进行研究的价值所在。 6 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 3 本文研究的内容 作为工商管理研究生，将所学的经济学、管理学原理、战略分析、公司理财 学、财务分析原理等各个方面的理论知识综合运用在r 公司案例研究分析中。 文中所运用主要的研究方法是案例分析法，结合图表数据资料分析法、对比研究 法、历史分析法等。 本文全篇框架结构共分六部分，其主要内容为第一章提出研究的主要问题， 研究的目的和意义；并对公司融资理论从融资结构、融资成本、融资顺序、融资 风险角度及其国内的研究方面进行梳理概述。 第二章对r 公司的基本情况、发展战略进行整体性的描述，对融资现状和 融资所面临的问题进行具体分析，并对公司未来的融资需求进行相关分析，对公 司的融资战略进行规划设计。 第三章通过对外部宏观环境、公司所处行业及公司自身的财务状况三个层次 进行公司融资环境的具体分析。 第四章上市公司的融资方式较多，研究适合于公司未来融资需求的融资方 式，并对公司融资多元化发展的趋势进行分析。由于公司融资策略的选择和确定 受到多种因素的影响，结合公司价值、公司的成长性讨论融资策略的选择。根据 公司内外部环境分析，确定融资策略的基本思路，为公司融资的实施给出具体的 内部融资、债务融资、股权融资及其它融资策略的解决方案。 第五章为公司融资策略实施提出有关的管理建议；对融资风险进行相关的分 析研究。 结论部分是全文的归纳总结，指出局限性，提出需进一步研究的问题。 7 东南大学硕士学位论文 第二章r 公司发展及融资需求 第二章r 公司发展及融资需求 2 1r 公司基本情况 2 1 1 公司发展历程 r 公司最初是在原n 市聚氨酯化工厂整体改制的基础上成立的，1 9 9 4 年以 定向募集的方式设立股份有限公司，当时的注册资本为1 0 1 7 万元。在2 0 0 1 年和 2 0 0 6 年经过增资扩股后，2 0 0 7 年上市前注册资本为5 6 0 0 万元。公司经营范围为 组合聚醚、单体系列聚醚、软、硬质泡沫原料及制品系列、异丙醇胺系列、塑料 制品、复合包装保温材料系列及相关精细化工产品、硬质喷涂和聚氨酯塑胶铺面 施工、技术指导。所属行业是化学原料及化学制品制造业，是精细化工的子行业。 公司经营宗旨以“让绿色与您同行，把世界变得更美”为理念，“以振兴民族 工业为己任，创造一流，走向世界”为公司使命，通过不断地持续创新，用一流 的产品、技术与服务为社会创造价值。公司的愿景是树一流人品，出一流产品， 创一流效益，建一流企业；在绿色、清洁环保方面成为行业典范；公司奉行的价 值观是奉献社会，实现自我。公司的人力资源结构：截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日， 公司共有在册员工6 0 6 人，其中生产人员2 5 2 人，技术人员1 2 4 人，生产技术人 员占员工总数的比例6 2 0 4 。 r 公司发展历程：( 1 ) 初创期：1 9 8 7 年至1 9 9 4 年，公司最早初创于县泡沫 分厂，由领导者带领1 2 职工开始艰难创业，1 9 9 1 年经市经委批准，将泡沫分厂 改制为“市聚氨酯化工厂”。( 2 ) 股份制改造与上市前准备期：1 9 9 4 年至2 0 0 6 年，1 9 9 4 年经市体改委批准，市聚氨酯化工厂整体改制，以定向募集的方式成 立股份公司，成为市首批股份制试点企业。2 0 0 4 年2 月，公司二次创业正式启 动，这也意味企业在实现初步“做强”的基础上开始向“做大”的目标迈进了一步。 2 0 0 6 年1 月，在市化学工业园建设的年产2 万吨异丙醇胺项目竣工投产，标志 着公司的产能和规模又上了一个新的台阶。2 0 0 6 年6 月增资扩股，引进了四家 法人股东，有效完善了公司治理结构。( 3 ) 成长期：2 0 0 7 年9 月，公司a 股在 深圳证券交易所中小板市场挂牌上市至今。 2 1 2