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贵州大学硕士学位论文 摘要 企业价值评估是指运用各种评估模型及方法对企业在特定时期、 地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现评定和估算。在 当今的市场环境下，上市、并购、产权交易等经济现象使得企业价值 评估愈发重要。而国有企业改制中有一个重要环节是进行国有产权交 易，这就要求对国有企业产权评定一个交易价格，而交易价格决定于 企业的价值，因此对国有企业的价值评估成为改制的一个重要环节。 在去年全国展开了国企改制中对国有资产流失的大讨论，这就带来了 一个问题：怎样才能较为准确的评估国有企业的价值? 贵州国有企业改制工作刚刚开始，还有数干家国有企业需要改 制，因此改制工作可以说是国资管理部门未来几年的艰巨任务。但在 目前贵州国有企业转让的评估中，一般是使用成本法作为评估的主要 方法，但成本法对企业价值进行评估有缺陷：成本法以企业单项资产 的成本为出发点，忽视了企业的获利能力，且不能全面反映企业无形 资产的价值；因此带来的问题一是对评估过高的企业使得对投资者缺 乏吸引力，阻碍企业改制；二是对评估过低的企业会造成国有资产流 失；三是对比较特殊的公用事业企业和特许经营权转让不能全面评估 所涉及的关键价值因素( 包括特许经营期限、特许经营服务单价、特 许经营调价时间及调价幅度等因素) 。 因此，本文将探讨运用收益法对国有企业价值进行评估，并在现 有收益法模型基础上提出了修正系数及修正模型的新概念，并结合本 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 人工作中的实际案例对收益法模型在国有企业价值评估中的应用进 行研究，其中对公用事业企业和特许经营权价值评估研究是目前比较 新的课题。并通过与成本法评估应用的比较得出建立以收益法为基础 的贵州国有企业价值评估模型的必要性。 本文的目的及意义在于根据研究结论能为贵卅l 省的国有资产监 管部门、各级地方政府及对国有企业改制有兴趣的投资者提供一个可 供参考国有企业价值评估方法；使得既能推动贵州国有企业的j l r 肼j 改 制，又能保证国有资产的不流失，还能对目前广泛推进的公用事业企 业改制和特许经营权转让中涉及关键因素的确定提供准确评估方法。 关键词：价值评估，国企改制，产权交易，成本法，收益法 星型奎兰堡主鲎竺堡塞 a b s t r a c t e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s i n g u s em a n i f o l dm o d e la n dm e t h o d so f a s s e s s i n g t oe s t a m a t et h ee n t e r p r i t s ec a p a b i l i t yo fg a i n i n gp e r s i s t e n t b e n e f i tw i t hs p e c i a lt i m e 、l o c u sa n dc o n d i t i o n sr e s t r i c t i o n u n d e rc u r r e n t m a r k e te n v i r o n m e n t ，t h ee c o n o m i cp h e n o m e n o n ss u c ha s e n t e r p r i s e c o m i n gi n t om a r k e t 、m e r g e r i n g 、p r o p e r t ye x c h a n g e ，e t c m a k ee n t e r p r i s e v a l u ea s s e s s i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t s t a t e o w n e dp r o p e r t ye x c h a n g e i st h e i m p o r t a n ts t e p s i ns t a t e - o w n e d e n t e r p r i s er e f o r m i n g a n d r e s t r u c t u r i n gp r o c e e d i n g s ow er e q u i r et oa s s e s st h ep r i c eo fs t a t e o w n e d p r o p e r t yf o re x c h a n g e w ec o n f i r mt h ep r i c eo fs t a t e - o w n e dp r o p e r t yt o d e p e n do ne n t e r p r i s e sv a l u e t h ep r o b l e mo fs t a t e o w n e da s s e tl o wp r i c e e x c h a n g e i ns t a t e o w n e d e n t e r p r i s er e f o r m i n ga n dr e s t r u c t u r i n g i s d i s p u t e dd r a s t i c a l l yi no u rc o u n t r yl a s ty e a r w er e q u i r et ok n o wh o w a s s e s ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e sv a l u ea c c u r a t e l y ? s t a t e o w n e de n t e r p r i s eo fg u i z h o ub e g i nt or e f o r ma n dr e s t r u c t u r e b a r e l y s t a t e o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nd e p a r t m e n to f g u i z h o uh a v ei m p o r t a n tr o l et h a tt h o u s a n d so fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e r e q u i r et or e f o r ma n dr e s t r u c t u r ei nn e x ty e a r s c o s tm e t h o di st h em a i n m e t h o do f a s s e s s i n g g u i z h o us t a t e - o w n e dp r o p e r t y , b u tc o s tm e t h o d h a ss h o r t c o m i n gi na s s e s s i n ge n t e r p r i s ev a l u eb e c a u s ei tc a n te s t i m a t e 贵卅l 国有企业改制中对企业价值评估方法的心用研究 t h ew h o l ee n t e r p r i s ev a l u e i tb r i n g st h r e ep r o b l e m s ，t h ef i r s tp r o b l e mi s t h a ti n v e s t o rd e p r e s sa f f i n i t yi fa s s e s s i n gh i g hp r i c e ，t h es e c e o n dp r o b l e m i sr e d u c i n gi n c o m ei ns t a t e o w n e dp r o p e r t ye x c h a n g ei fa s s e s s i n gl o w p r i c e ，t h et h i r dp r o b l e mi s t h a tc a n ta s s e s st h ew h o l ev a l u ef a c t o ri n p u b l i cu t i l i t yr e f o r m i n ga n dm a n a g e m e n tc o n c e s s i o ne x c h a n g e t h et h e s i sr e s e a r c ht ou s ei n c o m em e t h o dt o a s s e s s s t a t e o w n e de n t e r p r i s ev a l u e ，ia d v a n c et h ea m e n d a b l em o d u l u s i nt h ep r e s e n ti n c o m em e t h o d sb a s ea n dh o p et oa s s e s st h e w h o l ee n t e r p r i s ev a l u e i t sn e ws t a n d p o i n tt or e s e a r c hh o w a s s e s st h ep u b l i cu t i l i t yr e f o r m i n ga n dm a n a g e m e n tc o n c e s s i o n e x c h a n g e m a i np u r p o s eo ft h et h e s i si st oo f f e rar e f e r e n c e m e t h o do f e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s i n gf o rs t a t e o w n e da s s e t s s u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nd e p a r t m e n t 、l o c a lg o v e r n m e n t a n di n v e s t o r a c c o r d i n g a s c o n c l u s i o nw ec a np r o m o t e s t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r m i n ga n dr e s t r u c t u r i n ga n dg a i n t h e e n o u g h i n c o m e o fs t a t e o w n e d p r o p e r t ye x c h a n g e f u r t h e r m o r e ，w ec a no f f e rt h em e t h o df o ra s s e s s i n gt h ek e yv a l u e f a c t o ri np u b l i cu t i l i t yr e f o r m i n ga n dm a n a g e m e n tc o n c e s s i o n e x c h a n g e k e yw o r d s ：v a l u ea s s e s s i n g ，s t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r m i n g a n dr e s t r u c t u r i n g ，p r o p e r t ye x c h a n g e ，c o s tm e t h o d ，i n c o m em e t h o d 贵州大学硕士学位论文 引言 一、问题的提出：从“郎顾之争”引发的国企改制中国有资产流失的 争论 2 0 0 4 年8 月，郎成平在复旦大学作了一次题为格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中 狂欢的演讲中指责格林柯尔董事长顾雏军使用“七板斧”伎俩，即安营扎寨、乘虚而入、 反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋，从而在“国退民进”过程中席卷 国家财富，以9 亿元的付出鲸吞了1 3 6 亿元总值的企业，并引出了国有资产流失的大命题。 一周后，顾雏军委托香港律师行向香港高等法院递送了起诉状，以他个人的名义正式起 诉郎成平对其进行的“诽谤”。 “郎顾之争”由此引爆成经济学界和企业界共同关注的关于国企改制的争论。 2 0 0 4 年1 0 月2 1 日，一群主流经济学家集体出面支持顾雏军，在北京华侨大厦举行了 一场名为“科龙2 0 年发展与中国企业改革路径”的研讨会。会议的核心文件认为，顾雏军 的并购行为是和“中国企业改革路径”完全一致的，如果顾雏军是对的，则“中国企业改革 路径”就是对的，反之亦然。 同年1 2 月，在“2 0 0 4 年中国企业领袖年会”上，郎咸平仍是一些与会者影射的对象。 张维迎在会上表示，自己2 0 年来一直为企业家说话，我们看一下2 0 年前发生了什么事? “2 0 年前中国赫赫有名的企业诞生了，包括联想、海尔、方正、万科、科健、科龙、正泰、德力 西等等。”张维迎所提到的科龙的董事长顾雏军当时也在会场，并做了题为跨国收购是缩 短与世界差距的捷径的发言。但在2 0 0 5 年7 月，顾雏军因涉嫌经济问题而被有关部门立 案调查，似乎又印证了郎成平的说法，看来这场争论还要持续下去。 那么，这里引发关键的问题是：国有企业改制中国有企业转让是如何定价的? 该定价和 方法是否能准确评定国有企业价值? 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 二、研究的思路与结构 本文将围绕国有企业改制中对企业转让定价的评估方法进行深入探讨。首先介绍企业价 值评估的相关概念，讲述价值评估与国有企业改制的联系；然后通过介绍贵州国有企业的特 点、改制的情况以及改制程序，对目前国有企业转让中的评估方法进行介绍分析，指出目前 评估方法的缺陷；其次介绍i g 前几乎没有使用的收益法如何在企业价值评估中的应用，并对 收益法的模型提出了调整系数的新概念：最后通过实际案例分析介绍收益法在实践中的具体 应用，对各类不同的国有企业运用收益法进行评估后既能反映其真实价值，又能推动改制工 作的进展。 本文的案例选自本人在工作中参与过的国有企业改制项目，其中对公用事业企业改制及 特许经营权的价值评估探讨是一个比较新的课题。 三、国内外研究现状 由于国有企业的改制比较具有中国特色，而且与中国的法规、政策及实际情况联系紧密， 而且国外的价值评估模型大多以上市公司为对象，而中国国企改制以非上市公司为主，因此 国外对中国国企改制中的企业价值评估研究较少。而国内对国企改制的研究主要集中对职工 的安置以及对国有产权交易程序的合法合规性，对国有企业的价值评估的研究不是很多，特 别是收益法对国有企业价值评估在全国范围内都未被采用，所以说这方面的研究也不多，而 且没有形成统一的观点和模型。对于贵州来说，国有企业改制工作才起步，大量的国有企业 需要改制，因此对国企改制中的企业价值评估及对公用事业企业改制及特许经营权的价值评 估的研究也是刚刚开始。 贵州大学硕士学位论文 第一章：企业价值评估理论与方法介绍 一、企业价值评估的有关概念： 1 、企业的定义及其特点 现代企业不仅是一个经济组织，它的存在还必须接受一定的法律约束。世界上各个国家 均对企业从法律角度进行界定，如我国的公司法、企业法对企业的界定中，均强调 企业是依法成立的社会经济组织。明确了企业的法律属性。在进行企业价值评估中，评估人 员不仅要熟悉企业的经济性质，还必须了解企业的法律属性，如产权状况等，由此，我们对 企业可以如下定义；“企业是以盈利为且的。按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为 由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。进一步说，企业是由各要 素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利 能力的载体”。( 叶中行等， 价值评估。2 0 0 2 年) 。企业作为一类特殊的资产，具有自 身的特点： ( 1 ) 、盈利性。企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。为了达到盈利的目的， 企业需要在既定的生产经营范围内，以其生产工艺为主线将若干要素资产有机组合并形成 相应的生产经营结构和功能。 ( 2 ) 、持续经营性。企业要获取盈利，必须进行经营，而且要在经营过程中努力降低成 本和费用。为此，企业要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态。影响生产 经营要素最佳利用的因素很多，持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。 ( 3 ) 、整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们在服从特定系统 目标前提下构成企业整体。企业的各个要素资产功能不会都很健全，但它们可以被整合为具 有良好整体功能的资产综合体。当然，即使构成企业的各个要素资产的个体功能良好，但如 果它们之间的功能不匹配，由此组合而成的企业整体功能也未必很好。因此，整体性是企业 区别于其他资产的一个重要特征。 2 、资产：资产是指“过去的交易或事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预 期会给企业带来经济利益”国( 全国注册资产评估师考试用书编写组，资产评估，2 0 0 4 年) 。 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 2 1 、资产具有以下特征： ( 1 ) 、资产预期能够直接或间接地给企业带来经济利益。所谓经济利益，是指直接或间接 地流入企业的现金或现金等价物。资产导致经济利益流入企业的方式多种多样，比如，单独 或与其他资产组合为企业带来经济利益，以资产交换其他资产，以资产偿还债务等。资产之 所以成为资产，就在于其预期能够为企业带来经济利益。 ( 2 ) 、资产都是为企业所拥有的，或者即使不为企业所拥有，也是企业所控制的。企业 拥有资产，就能够排他性地从资产中获取经济利益。有些资产虽然不为企业拥有，但是企业 能够支配这些资产，因此同样能够排他性地从资产中获取经济利益。如果企业不能拥有或控 制资产所带来的经济利益，那么就不能作为企业的资产。 ( 3 ) 、资产是由过去的交易或事项形成的。资产应是现实的资产，而不能是预期的资产。 只有过去发生的交易或事项才能增加或减少企业的资产，而不能根据谈判中的交易或计划中 的经济业务来确认资产。 2 2 、企业资产的分类：企业资产按流动性标准可分为流动资产和非流动资产：按有 无实物形态可分为有形资产和无形资产构成，说明如下 ( 1 ) 、流动资产和非流动资产：流动资产指可以在1 年或超过1 年的一个营业周期内变 现或耗用的资产，主要包括“现金、银行存款、短期投资、应收及预付帐款、待摊费用、存 货等。除流动资产以外的其他资产，都属于非流动资产，如长期股权投资、长期债权投资、 固定资产、无形资产等”o ( 万解秋等，现代投资学原理，2 0 0 3 年) 。 ( 2 ) 、有形资产和无形资产：有形资产通常具有物质实体，如存货、固定资产等；无形 资产通常表现为某种法定权利或技术，能够给企业带来超额收益，如专利权、商标权等。 3 、价值：可表达为代表一定数量的货币，在某一具体时点上可认为是用于支付或用于 花费换取财产的东西，也就是说：“从某一具体的时点开始，总是得到未来利益的一种权利。 价值代表所有权未来利益，可表示为一次性付出”。( 王少豪，高新技术企业价值评估， 2 0 0 1 年) 。所以，当这些未来利益随时间流逝而不断增加或减少时，价值是不断变化的。 每一种资产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。价值必须具各完整信息才 可以进行判断。为判断创造的价值，必须具备长远观点，能够在损益表和资产负债表上处理 所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。没有完整的信息， 几乎无法作出正确的判断和妥善的决定，而其他衡量公司的绩效的标准都不需要完整信息。 因此，对公司绩效，另有其他衡量的标准，都不如价值标准全面。价值不能是短期的，其他 4 贵州大学硕士学位论文 标准则可以。如每股收益或股本收益标准通常较为短视，最多只要求今后数年的信息：利润 往往侧重管理损益表，忽略现金流动的实际数蜃和时机；投资回报率如果只用于短期，由于 鼓励投资不足( 忙于收获以增加投资回报率) ，也是较为片面的标准。如果价值管理工作出 色，其结果将反映在市场增值上。其他绩效标准都不如价值创造标准全面，而且与公司实际 市场价值相互关联较少。 4 、价值评估：“指在一定的假设条件下，运用金融、财务理论、模型与方法，对各种资 产的价值进行评估的过程”。( 叶中行等，价值评估，2 0 0 2 年) 。任何资产都是可以进行 估价的，但不同类别资产的估价难易程度不同，估价过程也各异。利润，对一项房地产进行 估价所需的信息和选用的模型与对上市公司股票的估价是完全不同的。尽管不同种类资产的 估价技术各有不同，但它们具有相似的基本估价原理。不可否认估价存在着很大的不确定 性。虽然估价模型可能会增加这种不确定性，但是不确定性的主要来源仍然是被估价资产本 身。 5 、企业价值评估( 又称企业整体资产评估) ：是指运用各种评估模型及方法对企业在 特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现评定和估算o ( 全国注册资 产评估师考试用书编写组，资产评估，2 0 0 4 年) 。主要是对企业整体价值、股东全部权 益价值或部分权益价值进行分析、估算。企业价值评估是现代市场经济的产物，它适应频繁 发生的企业改制、公司上市、企业购并和跨国经营等经济活动的需要而产生和发展。 6 、企业价值评估特点： 6 1 、评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。 6 2 、决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。企业在广义上可以被认为是 生产同一种产品，即利润( 现金流) 的组织。人们创立企业或收购企业的目的不在于获得企 业本身具有的物质资产或企业生产的具体产品，而在于获得企业生产利润( 现金流) 的能力 并从中受益。因此，企业之所以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们所具有的产生利 润( 现金流) 的能力。 6 3 、企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的，评估值简单 加和是有区别的。这些区到主要表现为： ( 1 ) 评估对象的差别。企业价值评估的对象是按特定生产艺或经营目标有机结合的资 5 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 产综合体，而将构成企业的各个单项资产的评估值加和，则是先就各个单项资产作为独立的 评估对象进行评估然后再加总。 ( 2 ) 影响因素的差异。企业价值评估是以企业的获利能力为核心，综合考虑影响企业获 利能力的各种因素以及企业面临的各种风险进行评估。而将企业单项资产的评估值加和，是 在评估时针对影响各个单项资产价值的各种因素展开的。 ( 3 ) 评估结果的差异。由于企业价值评估与构成企业的单项资产的评估值加和在评估对 象、影响因素等方面存在差异，两种评估的结果亦会有所不同。其不同之处主要表现在企业 的评估值中包含不可确指的无形资产一一商誉的价值。 二、企业价值评估在经济活动中的重要性 企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，在西方发达国家经过长期发 展，已形成多种模式，并日趋成熟。目前我国正处于经济转型期，企业价值评估在对外开放 和企业改革中作用越来越突出。 1 、企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务。公司上市需要专业 评估机构按照有关规定，制定合理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业的盈利能力 及现金流量状况，对企业价值作出专业判断。与此同时为企业的兼并和收购活动提供企业 价值评估服务也已成为许多资产评估机构的核心业务之一。由于战略性并购决策着眼于经济 利益最大化。而不是着眼于管理范围最大化，所以并购中对目标企业的价值评估非常重要。 评估人员应在详细了解目标企业的情况，分析影响目标企业盈利能力和发展前景的基础上， 评估目标企业的价值。 2 企业价值评估能在企业评价和管理中发挥重要作用。以开发企业潜的价值为主要目 的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。管理人员业绩越来越多地取决于他们在提高 企业价值方面的贡献。企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评估。通过制定和实 施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增加企业股东的财富价值。 企业价值管理将使习惯于运用基于会计核算的财务数据的企业管理人员的工作发生重 大变化，使其不再满足于要求财务数据反映企业的历史，而应运用企业价值评估的信息展望 企业的未来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。要认识到企业的价值 是与公司的重大决策一企业新的投资项目、融资策略和选择合理的资本机构都是至关重 6 贵州大学烦一：学位论文 要的。例如，公司决定投资新项目，不仅要对该项目的行业、市场、技术等方面进行周密、 详细地了解，还要根据该项目未来现金流量的预测来对该项目进行估价，并与融资成本和股 权成本进行比较，从而判断该项目是否值得投资。 3 企业价值评估是证卷市场中投资组合管理的需要。在证卷投资组合管理中，企业价 值评估对于注重基本分析型的投资者来说，具有关键作用。使得投资者能够分辩证卷价值被 低估或被高估，从而进行投资组合的决策。 三、企业价值评估模型和方法： 以下介绍国际上比较通行的企业价值评估模型和方法 1 、贴现现金流估价法：在价值评估中，应用得最多的是贴现现金流估价法。该估价 法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的现金流的现值综合。贴现现金流估 价法的基本假设是被估价的公司在预测期内具有持续经营能力并持续产生预计的现金流”o ( 范学俊，投资银行学，2 0 0 1 年) 。根据现金流类型的不同，这种估计法又可以分为多种 类型，现在介绍比较典型的三种贴现现金流估价法： 1 1 、红利贴现估价模型：是对股权资本进行估价的基本模型，该模型假设股票价值是 预期红利的现值。投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有 股票期末的预期股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以 股票当前价值等于无限期红利的现值，其模型为： d p s 。 p o = i = 1 ( 1 + r ) 式中：p o 一一当前股票价值 d p s 。一一第t 年的每股预期红利 r 一一股票要求的收益率 根据未来增长率的不同又可分为单阶段、两阶段和三阶段红利增长模型。 1 2 、股权自由现金流贴现估价模型：股权自由现金流是除去经营费用、本息偿还和 为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流，它可能为正，也可能为负， 7 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 其计算公式为： 股权自由现金流= 狰收益+ 折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+ 新发行愤务 其模型为： p o = f c f e l ( r g ) 式中：p o 一一当前股票价值 f c f e 一一第t 年的每股预期红利 r 一一一公司的股权资本成本( 也即投资者的要求收益率) g 一一股权自由现金流的稳定增长率 股权自由现金流模型和红利贴现模型相似，也可分为单阶段、两阶段和三阶段模型。 1 3 、公司自由现金流贴现估价模型：公司的全部价值属于公司各种权利要求者。这些 权利要求者主要包括股权资本投资总额、债卷持有者和优先股鼓动。因此，公司自由现金流 是所有这些权利要求者的现金流总和。其计算公式为： 公司自由现金流= 股权自由现金流+ 利息费用( 卜税率) + 债券本金归还一新发行的债券+ 优先股股利 其模型为：v o = f c f f - ( w a c c g ) 式中：v o 一一当前的公司价值 f c f f 。一一下一年预期的公司自由现金流 w a c c 一一一资本加权平均成本 g 一公司自由现金流的永久增长率 2 、期权估价模型 期权“赋予其所有者在预定期限( 称为期权有效期) 内按预定价格( 称为协定价格或执 行价格) 购买或出售资产的权利( 而不是义务) 。看涨期权赋予购买权，看跌期权赋予出售 权”8 ( a s v a t hd a m o d a r a n ，投资估价，2 0 0 4 年出版) 。在价值评估中，务必注意资产负债 表中资产方和负债方都可能拥有期权。资产方期权在期权成本低于其提供的利润时提供灵 活性并创造价值，负债方期权则影响公司的资本成本。资产期权增加了管理决策的灵活性， 是一种对付风险的方式。下面介绍两类期权模型： 2 1 、二项式期权定价模型：基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时 贵州大学硕士学位论文 间资产的价格都可能向两种可能的方向变动。 = 购买标的资产的数量= ( c 。一c 。) ( s 。一s 。) 式中：一一期权 c “- 一股票价格为s 。时看涨期权的价值 c d _ 一一股票价格为s “时看涨期权的价值 则：看涨期权的价值= 标的资产当前价值期权一等价资产组合中的借款 2 2 、b l a c k s c h o l e s 模型：应用于有限分布为正态分布的情形，假定股票价格运动是 连续性的，不发生跳跃性的变化。 c 。= s n ( d 。) 一k e l n ( d ：) i n ( s k ) + ( r + q 2 2 ) t d i = q t d 2 - - d 广q4 t 式中：c 。- 一一看涨期权的价值 s 一一标的资产的当前价值 k 一期权的执行价格 t 一一距期权到期日的时间 r 一期权有效期间的无风险利率 q 2 一标的资产价格的自然对数的方差 另外还有市盈率估价模型、价格帐面价值比率估价模型( p b v ) 、价格销售收入比率 估价模型( p s 模型) 、e v a 估价模型等，但以上方法的共同特点都是把上市公司作为评估对 象来进行分析，因此在贵州国有企业价值评估中没有应用，所以在这里不再具体介绍。 9 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 四、国有企业改制与企业价值评估： 目前国有企业改制工作中有一个重要的环节就是国有产权转让，根据国务院国资委企 业国有产权转让管理暂行办法的规定，“国有产权转让必须进入产权交易机构进行公开挂 牌转让，广泛征求受让方( 也就是投资者) ”。那么对国有产权转让价格的确定就是一个很 敏感的问题，而国有产权的的价格最终的决定因素就是该国有企业的价值。因此，在国有企 业改制中研究企业的价值及评定企业转让的真实价格是一项重要的工作。对于目前的国有产 权定价程序及方法将在第三章详细介绍。 0 贵州大学硕士学位论文 第二章：贵州国有企业改制情况介绍 一、贵州国有企业现状： 1 、基本情况：贵州由于民营经济发展缓慢和国有企业改制的滞后，目前省内企业构成还 是以国有企业为主，根据贵州省财政厅统计，全省的国有资产总量1 2 6 2 亿，国有企业3 5 3 3 家，其中国有独资企业( 未改制) 3 2 9 2 户，总资产9 7 2 亿。其中省属国有企业1 0 0 0 家左右， 总资产6 0 0 亿左右，贵阳市国有资产总量为3 0 0 亿，国有企业4 0 0 家左右，其余省内各地区 国有资产总量较小。 2 、国有资产管理体制： 2 1 、现状：我省在2 0 0 0 年机构改革时，将省国有资产管理局撤消后，没有再设立专 门的国有资产管理机构，国有资产管理职能由政府的几个部门负责：省财政部门管理国有资 本金，省经贸委负责国有资产的运作和监管，组织部门、企业工委负责国有企业主要负责人 和国资经营者的推举、任免和考核。1 9 9 8 年1 2 月贵州省物资国有资产经营责任有限公司挂 牌成立，成为我省最早的省级国资公司；在2 0 0 0 年机构改改革时，由省政府授权又成立了 冶金、化工、轻纺、金茂四家国有资产经营责任有限公司。在2 0 0 3 年底，根据国务院要求， 贵州省成立了省国有资产监督管理委员会，但省国资委只管理省属2 2 家大型企业的管理以 及对6 家企业的托管，其余的省属国有中小企业仍由省经贸委作为行业管理部门，省财政部 门管理国有资本金及国有资产的评估备案，而且国有企业的主要负责人仍由组织部门管理。 贵阳市在2 0 0 2 年5 月份成立了贵阳市国有资产管理委员会，委员会下设办公室，与市 国有资产投资控股公司合署办公，并组建了贵阳市商业投资控股有限公司、贵阳市工业投资 控股有限公司、贵阳市建设投资控股有限公司三家专业性国有资产经营公司对全市国有资产 以出资人代表的身份行使出资人职责。在2 0 0 4 年，贵阳市国有资产监督管理委员会成立， 成为贵阳市国有资产及国有企业监督管理的专设机构，但国有企业的主要负责人仍由组织部 门管理。 在省内的遵义、安顺、毕节、铜仁、六盘水、黔南州、黔东南卅l 、黔西南州各地区由于 直属的国有资产总量不多，因此不再设立国有资产监督管理专设机构，国有企业仍由各地区 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 经贸委管理；各区、县的国有企业由其地方相关部门管理。 由于国有资产的管理是“分级管理”，因此上一级国资委对下一级国资委并没有行政管 理权，只有业务上的指导权，国有企业及资产的最终处置权分属于其直属的地方政府。 3 、贵州国有企业的特点： 3 i 、规模较小：贵州国有企业大多数规模较小，除去省属大型企业如贵州茅台集团、 贵州开磷集团、贵州宏福集团等国有大型企业外，都属于国有中小型企业，而且以小企业居 多； 3 2 、技术设备落后，竞争能力差：贵州国有企业大都建于6 0 、7 0 年代三线建设期， 在步入市场经济后，由于自身的资金问题对设备不能及时的更新换代，因此很多企业的设各 都比较老化，如标准件厂、仪表厂、轮船厂、皮鞋厂等，其生产能力及设备己不适应市场的 竞争；很多企业甚至已经停产多年，靠出租厂房、土地以及主管部门的拨款勉强维持； 3 3 、企业资产质量差、负债所占比例大：由于企业在发展过程中的贷款以及原来对财 必要务管理的不严格，形成了大量的债务，所以整体资产负债所占比重大，而且几乎都没有 偿还能力，如化工厂、建筑公司，净资产不大；而且很多企业已经n t 资不抵债的地步，如 百货公司、贸易公司、玻璃厂等企业； 3 4 、企业职工年龄结构老化、整体素质不高、企业负担过重：由于贵州企业的成立 时间较长，因此企业职工普遍偏大，而且受过高等教育的职工人数少，整体素质不高，离退 休职工人数多，企业负担较重，和同类民营企业相比生产效率低。 二、国企改制的情况 1 、基本情况：东部发达地区的国有企业改制在1 9 9 9 年底已开展起来，现在东部的国有 企业9 0 以上已完成了改制。贵州由于观念、政策支持等原因，改制工作几乎没有开展，直 到贵州省、贵阳市国有资产监督管理机构成立以后，改制工作才启动起来，但进展非常缓慢， 因此，改制工作是目前国有资产监督管理机构的最主要任务。 从全省范围来看，贵阳市的改制工作在省内是启动的最早在2 0 0 3 年贵阳市委、市政府 颁发了关于大力推进国有资产重组和国有企业改制工作的意见，对贵阳市的改制工作做 出了方向上的指导，且对职工安置、资产处置提出了初步措施，在2 0 0 4 年贵阳市政府又下 1 2 贵州大学硕士学位论文 发了贵阳市国有企业破产和改制重组离退休人员移交托管暂行意见、贵阳市国有企业破 产和改制重组职工分流安置暂行意见、贵阳市土地资产处置操作细则等文件，对国有企 业改制中的职工安置、资产处置提出了具体的操作规程，并制订了贵阳市国有企业改制工作 的三年计划，要求贵阳市三大控股公司的2 8 0 多家企业在三年内完成改制，其中要求2 0 0 4 年完成8 4 家，不过2 0 0 4 年总共也就完成了不到1 0 家，可以说和目标相去甚远。 2 、改制的必要性：按照“国有资本将逐步退出竞争性领域”的十六大精神，和十五届四 中全会关于“对国有经济进行战略性调整和国有企业进行战略性改组，有进有退，有所为有 所不为，抓大放小”的方针，企业的国有资产将逐步退出。国有企业改制的必要性如下： 2 1 、通过改制，减轻政府财政压力、盘活存量资产、增加职工的就业机会和维护社会 稳定。贵州国有企业普遍不景气，很多企业早已停产，而且已是资不抵债，产生了大量下岗 职工，主要是靠政府的拨款维持最低生活标准，比如说贵阳的某百货企业，主管部门每月都 要拨1 0 0 百万的资金予其维持，而这只是一家企业。下岗职工的增多增加了社会的不稳定因 素，经常有下岗职工采取堵路、静坐等方式要求企业解决问题；冈此，通过改制，使目前企 业的存量资产变现，引进各类投资者搞活国有企业，增加就业岗位，减轻政府的财政压力是 根本的目的 2 2 、通过改制，促进企业走向市场，建立与完善现代企业制度，建立规范的法人治理 结构。面对日益激烈的市场竞争，目前国有企业产权单一、责权不明确、经营机制不活、市 场应变能力差、职工缺乏主动性和创造性、人才匮乏等深层次矛盾已经显现，制约企业发展， 使企业抗风险能力、竞争能力不能迅速有效提升。通过改制，能使企业真正建立现代企业制 度，使企业的各种资源得到有效整合，提高职工的积极性和主动性。 2 3 、通过改制，对于具备持续经营但有面临资金瓶颈的企业来说，引进有实力的投资 者对其加大资金投入，做大做强企业，扩宽融资渠道，使企业走上快速发展之路。 3 、贵州国有企业改制进展缓慢的主要原因： 3 1 、管理层及职工的抵制：改制涉及的利益群体主要是企业的管理层和职工，对于经 营状况好或一般的企业来说，管理层及职工对改制普遍具有抵制情绪，对于改制后未来不确 定性的恐惧使他们愿意维持现状。特别是管理层，若改制后引进外来投资者，他们自身的职 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 位不一定能保住，因此好企业的改制推动很慢，如各地区的供水公司等； 3 2 、改制费用的缺口过大：在改制过程中，职工安置补偿费( 俗称买断工龄) 是需要 由各级政府负担的费用，一般地说都是将企业资产变现所得安置职工，不足部分再由政府补 贴：但由于贵州国有企业普遍资产质量不好，因此资产变现除小部分企业外，几乎都不足以 安置职工：如对于贵阳市来说就算把所有企业资产变现，要安置全部职工政府至少好要拿 出3 0 亿资金，而对省属企业来说，这个缺口将达到上百亿，因次改制费用缺口大也是改制 推进慢的原因： 3 3 、政府推进力度不大：贵州省省属企业由于资产大，管理部门不统一，改制费用缺 口大又无解决渠道，因此省政府推进力度不大，省属企业改制推进较慢：贵阳市政府在改制 费用来源、职工安置补偿、产权交易程序等具体问题有政策支持，但由于国有企业的复杂性 以及而且很多企业管理层及职工也想自己购买本企业产权，但总是想低价购买而不愿走正规 的产权交易程序，很多想法是只要自己买不到就不愿意改制，所以说推进也较慢，其余地州 由于国企不多，因此也不是特别重视，所以说全省改制政府推进力度都不是很大。 3 ，4 、在企业定价方面对投资者的吸引力不大：由于大多数企业本身资产质量不好，在 行业的竞争力不强而且职工人数多生产效率低，因此很多企业多投资者都无太大的吸引 力：除非在转让价格方面能得以一定的优惠，否则很难引起投资者的浓厚兴趣。 三、国有企业改制的程序： 国有企业改制程序又称为国有产权交易程序，即产权持有人将国有产权通过产权交易平 台出让，也就是国有产权的变现过程。根据国务院国资委、财政部企业国有产权转让管理 暂行办法的规定，国有产权转让应履行以下程序： 1 、企业国有产权转让应当做好可行性研究，按照内部决策程序进行审议，并形成书面 决议。国有独资企业的产权转让，应当由总经理办公会议审议。国有独资公司的产权转让， 应当由董事会审议：没有设立董事会的，由总经理办公会议审议。涉及职工含法权益的应 当听取转让标的企业职工代表大会的意见，对职工安置等事项应当经职工代表大会讨论通 过。 4 贵州大学硕士学位论文 2 、按照本办法规定的批准程序，企业国有产权转让事项经批准或者决定后，转让方应 当组织转让标的企业按照有关规定开展清产核资，根据清产核资结果编制资产负债表和资产 移交清册，并委托会计师事务所实施全面审计( 包括按照国家有关规定对转让标的企业法定 代表人的离任审计) 。资产损失的认定与核销，应当按照国家有关规定办理。 转让所出资企业国有产权导致转让方不再拥有控股地位的，由同级国有资产监督管理机 构组织进行清产核资，并委托社会中介机构开展相关业务。 3 、在清产核资和审计的基础上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国 家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的 参考依据。 在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的9 0 时，应当暂停交易，在获得相关产 权转让批准机构同意后方可继续进行。 4 、转让方应当将产权转让公告委托产权交易机构刊登在省级以上公开发行的经济或者 金融类报刊和产权交易机构的网站上，公开披露有关企业国有产权转让信息，广泛征集受让 方。产权转让公告期为2 0 个工作日。 5 、在征集受让方时，转让方可以对受让方的资质、商业信誉、经营情况、财务状况、 管理能力、资产规模等提出必要的受让条件。 6 、受让方为外国及我国香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区的法人、自然人 或者其他组织的，受让企业国有产权应当符合国务院公布的指导外商投资方向规定及其 他有关规定。 7 、经公开征集产生两个以上受让方时，转让方应当与产权交易机构协商，根据转让标 的的具体情况采取拍卖或者招投标方式组织实施产权交易。 采取拍卖方式转让企业国有产权的，应当按照中华人民共和国拍卖法及有关规定组 织实施。 采取招投标方式转让企业国有产权的，应当按照国家有关规定组织实施。 贵州国有企业改制中对企业价值评估方法的应用研究 企业国有产权转让成交后，转让方与受让方应当签订产权转让合同，并应当取得产权交 易机构出具的产权交易凭证。 8 、经公开征集只产生一个受让方或者按照有关规定经国有资产监督管理机构批准的 可以采取协议转让的方式。 采取协议转让方式的，转让方应当与受让方进行充分协商，依法妥善处理转让中所涉及 的相关事项后，草签产权转让合同，并按照本办法第十一条规定的程序进行审议。 转让企业国有产权导致转让方不再拥有控股地位的，在签订产权转让合同时，转让方应 当与受让方协商提出企业重组方案，包括在同等条件下对转让标的企业职工的优先安置方 案。 9 、 企业国有产权转让的全部价款，受让方应当按照产权转让合同的约定支付。 转让价款原则上应当一次付清。如金额