（工商管理专业论文）货币政策中介目标的应用.pdf

内容摘要 货币政策足个广泛、复杂的概念。p 央银行一般先确定货币政策的最终 r 标，如经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。为达到这些最终目 标，c 央银行须动用各种货币政策1 二具。而货币政策_ 具的运用不能对最终几 标发生直接作用，必须通过与最终目标密切相关的中介目标进行调节与控制。 巾介目标足一些短期的、数量化的、能够用于日常操作并且能为中央银行直接 控制的指标。通过运用中介目标，中央银行能及时测定和控制货币政策的实旌 效果及实现或接近货币政策最终目标的程度，使之朝正确的方向发展。中介目 标任货币政策传导过程中具有极其重要的作用，货币政策最终目标能否实现及 其实现的程度存很大程度上取决于中介目标的可行性和可靠性。因此，研究这 一l u 题具有理论意义和现实意义。 自6 0 年代美国经济学家提出中介目标思想以来，西方发达国家中介目标 的运用大致经历了三个阶段。第一阶段5 0 一6 0 年代，西方发达国家主要以利率 作中介目标。第二阶段7 0 8 0 年代，主要以货币供应量作中介目标，也有一些 欧洲小国采用汇率作中介目标。第三阶段9 0 年代以来，一些西方发达国家放弃 货币供应量作中介目标，而转向以通货膨胀目标作中介目标或转回到以利率作 中介目标，另有部分国家继续以货币供应量、汇率作中介目标。西方发达国 家之所以在不同时期选择不同的中介目标，有其现实背景和理论背景。另外， 小同的中介目标变量在可测性、可控性、相关性上各有利弊。本文通过分析西 方发达国家中介目标的发展历史以及各中介目标变量的特性，表明。f 介目标的 选择应立足于本固国情，充分认 j 本国的经济余融环境特点，采用与最终目标关 系稳定密切的变量作中介r i 标。 新中固成立后，我国中央银行曾沿用现会、信贷量作中介目标，】9 9 6 年后 又把货币供应量纳入中介日标体系。本文通过借鉴西方发达国家的货币政策中 介f | 标的实践经验，存探讨了利率作为中介目标的可行性以及分析我国不同层 次的货币供应量与经济增长率、通货膨胀率之问的关系后，认为目前我国不具 备利率作为中介目标的经济环境，m l 是目d 口最好的货币供应量指标。值得注 意的是，中介f 1 标的运用并不是一成不变的，应根据我国经济会融的发展4 i 断 调整。 小文分血章。第章讲述中介f 1 标的概述及其理论发展。第一章讲述西力 发达h 家i ，介日标的运用。第三章分析利家、汇率、货币供应量和通货膨胀预 测作i i ，介目标的优劣势。第四章讲述新中国成立后运用q ，介目标的历史演变， 第血章探讨利率作为巾介目标的有效性后，对完善我国的巾介目标体系提出本 人的意见。 上题词：货币政策中介目标利率货币供应量通货膨胀 a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yi sa ne x t e n s i v ea n dc o m p l i c a t e dc o n c e p t g e n e r a l l y ，c e n t r a i b a n k ss e tf i n a lo b j e c t i v e so fm o n e t a r yp o l i c yf i r s t ，f o ri n s t a n c e ，e c o n o m i cg r o w t h ， p r i c es t a b i l i t y ，f u l le m p l o y m e n t ，b a l a n c e o f p a y m e n t i no r d e r t oa c h i e v et h e s e o b j e c t i v e s c e n t r a lb a n k ss h o u l de m p l o y a 1 1k i n d so f m o n e t a r yi n s t r u m e n t s h o w e v e r ， t h eu s eo fm o n e t a r yi n s t r u m e n t sc a n ta f f e c tt h ef i n a lo b j e c t i v ed i r e c t l y t h e ya f f e c t i n t e r m e d i a t et a r g e t sd i r e c t l yw h i c ha r ec l o s er e l a t e dt of i n a lo b j e c t i v e s i n t e r m e d i a t e t a r g e t sa r es h o r t t e r m q u a n t i t a t i v ef i n a n c i a lo re c o n o m i cv a r i a b l e sw h i c h c e n t r a l b a n k sc a no p e r a t ea n dc o n t r 0 1 t h r o u g hu s i n gt h ei n t e r m e d i a t et a r g e t s c e n t r a lb a n k s m e a s u r ea n dc o n t r o 】t h ee f f e c to f m o n e t a r y p o l i c ya n dt h er e a l i z a t i o nd e g r e e o f f i n a j o b j e c t i v e s t h u s c e n t r a lb a n k sc a nk e e pm o n e t a r yp o l i c yi nt h er i g h td i r e c t i o n i n t e r m e d i a t et a r g e t sp t a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h ep r o c e s so f m o n e t a r yp o l i c y w h e t h e r t h ef i n a lo b j e c t i v e sc a t lr e a l i z eo rt ow h i c h d e g r e et h e yc a n r e a l i z e1 i e si nt h e f e a s i b i l i t ya n dr e l i a b i l i t yo f i n t e r m e d i a t et a r g e t s t h e r e f o r e r e s e a r c ho n t h i si s s u eh a s b o t ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e s i n c es i x t i e sw h e na m e r i c a ne c o n o m i s ta d v a n c e dt h ec o n c e p to fi n t e r m e d i a t e t a r g e t ，t h eu s eo fi n t e r m e d i a t et a r g e tu n d e r g o e st h r e ep h a s e s t h ef i r s tp h a s e ，r i f f l e st o s i x t i e s ，w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sm a i n l yu s ei n t e r e s tr a t ea si n t e r m e d i a t et a r g e t t h es e c o n dp h a s e ，s e v e n t i e st oe i g h t i e s ，m o n e t a r ys u p p l yw a sa d o p t e da si n t e r m e d i a t e t a r g e t a f e ws m a l le u r o p e a nc o u n t r i e si n t r o d u c e de x c h a n g er a t ea si n t e r m e d i a t e t a r g e t t h et h i r dp h a s e ，n i n e t i e st op r e s e n t ，s o m ew e s t e r nc o u n t r i e sa b a n d o nm o n e t a r y s u p p l ya si n t e r m e d i a t et a r g e t ：i n s t e a dt h e yc h o o s ei n f l a t i o nt a r g e ta st h e i ri n t e r m e d i a t e t a r g e to rs w i t c hb a c kt oj n t e r e s tr a t e b u tt h e r ea r es t i l ls o m ew e s t e mc o u n t r i e su s i n g m o n e t a r ys u p p l ya si n t e r m e d i a t et a r g e t t h ec h a n g eo fi n t e r m e d i a t et a r g e ti nd i f i e r e n t c o u n t r i e si nd i f f e r e n t p h a s e h a s p r a c t i c a l a n dt h e o r e t i c a l b a c k g r o u n d b e s i d e s d i f k r e n ti n t e r m e d i a t et a r g e t sh a v ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e si n m e a s u r a b i l i t y p e r t i n e n c e a n d c o n t r o l l i n gc h a r a c t e r t h r o u g h t h e a n a l y s i s o f h i s t o r y a n d c h a r a c t e r i s t i c so fi n t e r m e d i a t e t a r g e t 、t h i s t h e s i si n d i c a t e st h a tt h ec h o i c eo f i n t e r m e d i a t et a r g e ts h o u l db a s eo nt h es p e c i a ls i t u a t i o no fac o u n t m y i n c l u d i n gi t s e c o n o m i ca n df i n a n c i a ia n do t h e rr e l a t e ds i t u a t i o n a t i e rt h es e tu po f n e wc h i n ai n l 9 4 9 ，o u rc e n t r a lb a n kh a su s e dc a s h ，c r e d i tl o a n a si n t e r m e d i a t et a r g e t s i n c el9 9 6 m o n e t a r y s u p p l yw a si n t r o d u c e dt oo u r i n t e r m e d i a t ef a r g e ts y s t e m h a v i n gd i s c u s s e dt h ef e a s i b i l i t yo f i n t e r e s tr a t e t h ea u t h o r t h i n k si n t e r e s tr a t ei sn o tas u i t a b l ei n t e r m e d i a t et a r g e ts y s t e m m 1i st h eb e s t m o n c t a r ys u p p l yt a r g e ta tp r e s e n td u et ot h er e l a t i o n s h i po f b e t w e e ni ta n de c o n o m i c g r o w t h ，i n f l a t i o n b u tw e s h o u l dr e a l i z et h a fi n t e r m e d i a t et a r g e ti sn o tu n a l t e r a b l e c e n t r a lb a n ks h o u l da d j u s ti tw h e nt h ee c o n o m y d e v e l o p s t h et h e s i sc o n s i s t so f5c h a p t e r s c h a p t e rld i s c u s s e st h ed e v e l o p m e n to f i n t e r m e d i a t et a r g e tt h e o r y c h a p t e r2d i s c u s s e st h ec h a n g eh i s t o r yo f i n t e r m e d i a t e t a r g e ti nw e s t e md e v e l o p e dc o u n t r i e s c h a p t e r3a n a l y s i st h ea d v a n t a g ea n d d i s a d v a n t a g eo f i n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t e ，m o n e t a r ys u p p l ya n di n f a t i o n t a r g e t c h a p t e r 4d i s c u s s e st h eu s eo fi n t e r m e d i a t et a r g e ti nc h i n a c h a p t e r5a d v a n c e st h e a u t h o r ss u g g e s t i o nf o rt h e p e r f e c t i o no f o u ri n t e r m e d i a t et a 耀e ts y s t e m k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y m o n e t a r ys u p p l y i n t e r m e d i a t et a r g e ti n t e r e s tr a t e i n f l a t i o n 第一章货币政策中介目标的理论 第一节：中介目标概述 货币政策中介目标思想最甲由6 0 年代美国经济学家提 _ ，7 0 年代得至4 进一 步发展，至今已成为各围中央银行货币政策传导机制的主要内容之 。 从中央银行决策程序看，央行首先确定货币政策的最终目标，然后确定实现 该日标的货币政策工具。一般情况一f ，货币政策工具的运用并不能直接影响货币 政策最终r 标，而必须通过调节与控制和最终目标密切相关的中介目标，| 能实 现最终日标。中介目标是，些短期的、数量化的、能够用于日常操作并且能为中 央银行直接控制的指标。通过运用中介f 1 标，中央银行能及时测定和控制货币政 策的实施效果及实现或接近货币政策最终目标的程度，使之朝f 确的方向发展。 中介目标在货币政策传导过程中具有极其重要的作用，货币政策最终目标能否实 现及其实现的程度在很大程度上取决于中介目标的可行性和可靠性。因此选择恰 当的一 ，介f 1 标十分关键。 一般情况下，经济变量作中介目标要符合以下的原则： 第一、要符合可测性、可控性、相关性。 可测性是指央行选择的金融控制变量，必须能准确地收集到有关指标的数据 资料，且便丁进行定量分析。可控性是指央行通过对货币政策工具的运用，能对 该金融变量进行有效的控制与调节，并准确地控制该金融变量的变动状况及变动 趋势。相关性是指央行选择的中介目标必须与货币政策最终目标密切相关，央行 通过对中介日标的控制与调节，能够促使货币政策最终目标的实现。 第_ 、必须与特定的经济金融环境相适应。 由十各圈经济及会融环境不同，中央银行为实现货币政策日标而采用的货币 政策工具就不同。与此相适应，央行选择用束作为中介目标的金融变量就有很大 区别。这从各国中央银行中介目标选择的历史就可以看出来。 第二节：货币政策中介目标的理论与发展 四方各罔央行公认的货币政策四大最终日标为：稳定物价，充分就业，经济 增长和幽e , 9 q 2 支平衡。为实现这些目标，l 叮选择不司的巾介目标。 1 9 2 9 1 9 3 3 年，资本丰义世界爆发了空前严重的经济危机，之后| 5 f 入了长期 萧条，火业率高涨。由于凯恩斯学派涉及的是西方国家急于想解决的就业这个紧 迫问题，二战结束后，它便成为西方经济学的丰流，西方发达国家丌始奉行凯恩 斯土义的政策主张。凯恩斯主义者丰张以利率作为货币政策主要中介目标。他们 认为货币的利率弹性较高。冈为货币是一种金融资产，它与其他金融资产之间具 有高度的可替代性。公众对货币的超额需求会因为出售这些会融资产而消除，而 超额的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过会融资产价格的变化反映 在利率的变化上。从而中央银行调节货币供应量能灵敏地引起利率的变化，进而 影响投资、总需求，导致总产量、总就业量的变化。利率在货币政策传导机制中 起了关键作用，因而凯恩斯主义者提出的政策主张是应该把利率作为最重要的货 币政策中介目标。在政策实践中，多数西方发达国家在5 0 、6 0 年代主要利用利 率作巾介目标。 但到了7 0 年代初期，情 兄发生了变化。西方各国普遍出现经济危机，失业 人数大增，通货膨胀加剧。“凯恩斯主义”失灵了，西方各国纷纷转向以弗罩德 曼为代表的货币主义理论，以现代货币主义作为货币政策的指导思想，希望能降 低居高f i 下的通货膨胀率。弗里德曼认为利率不是好的中介目标，因为货币不仅 是金融资产的替代物，而且是包括不动产在内的所有资产的替代物，所以货币需 求的利率弹性极低。他主张以货币供应量作为中介目标。他认为，当货币供给增 加时，它引起公众支出的增加进而引起资产价格的上涨和利率的下跌，从而刺激 生产和收入增加。相反，货币供给减少时，同样的传导机制会导致收入减少。在 上述传导机制中，弗罩得曼强调：货币供应量的变动对利率的最初和最后冲击效 应是反方向的。货币供给的增加最初往往降低利率，但随着它所引起的支出增加， 价格上涨，就会使贷款需求增加从而提高利率。这样，尽管存在货币扩充，名义 利率将会变化，但实际利率小定会变化。由此，货币主义者认为利率不是好的 政策指示器，而货币供应量是关键的政策变量。弗罩得曼指出：“利率是关于货 币政策足宽松还足严紧的容易引起误解的指示器。为此，着眼于货币数量的变化 率嘤立r 得多。“i r 货币需求是极其稳定的，h 货币供应量的变化也能反映货币 政策的意向，货币供应量u ，以随时征叶 央银行、商业银行及其他金融机构的资产 负债表中反映，测算，分析，i 天i i i e 应以货币供应量作为货币政策的巾介目标。 7 0 、8 0 年代是现代货币主义的黄金时代。政策实践中，【撕方发达田家基本 上都采用货币供应量作中介目标。然而，9 0 年代) i ：始，西方发达幽家出现了三 年多的经济停滞和衰退，少数国家通胀率很高。欧洲货币体系混乱，外汇市场不 断波动。经济学界对货币主义产生了怀疑，继而影响到各固货币当局的政策思想。 一些原米使用货币供应量作中介目标的国家丌始采用新的货币政策中介目标，比 如通货膨胀指标( i n f l a t i o n t a r g e t i n g ) 。其理论基础是，由于货币政策传导过程中 信息不完全，货币政策工具的作用影响到最终目标存在较长的时滞，货币当局仅 仅依靠利率或货币供应量指标不能全面准确地评价经济金融形势，货币政策容易 出现失误。因此，货币当局有必要获取尽可能多的经济和非经济变量来正确判断 通货膨胀的前景，并与公布的通货膨胀指标进行比较，决定如何调整货币政策工 具的运用，以达到物价稳定的最终目标。由于它是西方发达国家9 0 年代货币政 策中介目标运用中的新现象，有关理论有待进一步的摸索。 第二章战后西方发达国家货币政策中介目标的运用 战后西方发达国家在不同时期采用了不同的中介目标，具体情况见下表 二战以后西方国家货币政策中介目标的实践 国别5 0 一6 0 年代7 0 8 0 年代9 0 年代 炎围以利率为主以货币供麻链为中介目标以实际利率为中介目标 英国以利率为主以货币供应餐为中介e t 标以通胀指标为中介目标 先以信川总额，后 加拿人以货币供应量为中介目标以通胀指标为中介目标 以信h 条件 商业银行的白由流 德国以货币供应量为中介目标以货币供应苗为中介i ；d 标 动准备 犯鹗褂竖货币歧镱的作用，炎周绎济计论1 9 6 8 年3 门 3 h 本 利率! j l t 间贷款的 以货f n 供应母为中介日标 以货币d ! 心精为中介日 ，j ： 增加颥 意人利以利? # 为t国内信jj 总藉! j ! 比利时以汇率作r 1 一介目柏； l瑞十以汇牢作中介目标以货币供府蚓作中介目标以货币供应晕作中介l 杯 资料米源：根据赵何敏，中央银行学，武汉人学出版社1 9 9 8 年1 0h 第1 版平安德 停( a n d r e w m u l l i n e u x ) ，金融刨新，银i j ：和货币总量( “f i n a n c i a l r e n o v a t i o n ，b a n k i n g a n d m o n e t a r ya g g r e g a t e s ”) ，e d w a r d e l g a rp u b l i s h i n gl t d1 9 9 6 中的相天内容编制而得。 第一节：5 0 一6 0 年代西方发达国家货币政策中介目标的运用 战后，西方固家普遍要求实现充分就业与经济增长，而利率降低和扩大信贷 规模是刺激经济增长和降低失业率的有效手段。且当时盛行的理论是凯恩斯学 派，认为利率是扩大投资的重要因素。因而，利率成为最主要的中介目标。英美 两囡的实践是这一时期的典型代表。 美国联邦储备委员会从战后至1 9 7 9 年一直奉行凯恩斯的货币信用理论，以 市场利率作为货币政策中介目标，5 0 年代以三月期国库券利率作为货币政策中 介目标，6 0 年代以联邦资金利率作为货币政策中介目标。操作上，在已知货币 需求的情况下，手要利用公丌市场买卖债券增减银行非借入储备，使联邦资金利 率任狭小范围内变动。因为联邦资金利率是银行与存款机构之问调剂储备会余缺 的借贷储备会的利率，所以它的升降，大体可以说明货币市场与储备情况的紧松。 英格兰银行在5 0 、6 0 年代也把利率作为主要中介目标，但其间过程较为漫 长。1 9 4 5 1 9 4 7 年，英国政府一度强调廉价货币政策，使英格兰银行利率长期维 持往2 左右。5 0 年代保守党政府开始恢复英格兰银行利率政策。英格兰银行利 率是英格兰银行在贴现行请求它充当最终贷款人准备为贴现行进行票据贴现的 最低利率，所以又称贴现率。故该政策又称贴现率政策，即使市场利率以贴现率 为基础，随贴现率变化而调整。不过，贴现率实际上到5 0 年代术 真正发挥作 用，其标志是1 9 5 8 年8 月提出的“拉德- 克利夫报告”。该报告认为，决定企业 和个人支出水平的因素不是货币数量，而是私人部门的借贷与筹资信用能力。货 币数量本身并不具有太大的特殊重要性，控制货币数量也不一定能起大的作用。 因此，政府应将利率调整作为货币政策的中心，对银行系统的控制应通过流动性 比率辅之以对贷款的直接控制，而不是调节现金的供给。这个报告为英国6 0 年 代推行以利率作中介目标的货币政策打下了基础。不过，6 0 年代利率的作用仍 是有定限度的。直到1 9 7 1 年9 月，竞争与信用控制法的实施使利率的作用 进一步加强。 5 0 、6 0 年代西方发达国家奉行凯恩斯理论，以利率为中介目标，后期出现 了严重的通货膨胀。进入7 0 年代之后，西方各国普遍存在双高现象，即高通胀、 高利率。名义利率高涨，货币供应量增加，利率上升不说明货币紧，反而是货币 松的表现。货币政策中介目标陷入混乱。以美国为例，见表2 1 1 表2 - 1 1 ：1 9 7 7 1 9 7 9 年美国经济形势( 年率) 1 9 7 61 9 7 71 9 7 81 9 7 9 消费物价指数5o6 69 01 2 7 国库券利率4 0 76 18 61 18 货币量m 1 a5 5 777 4 5 5 国民生产总值 495 7 4 81 o 资料来源：l v 钱德勒，货币银行学，哈泼罗公司出版1 9 8 1 纽约第5 5 6 页，转引自王继祖， 美国金融制度中国金融出版社1 9 9 4 年1 1 月第1 版第2 2 8 页 由表可知，利率已不能反映经济的真实变动，因而也不再适合充当货币政策 中介目标。 第二节：7 0 8 0 年代西方发达国家货币政策中介目标的运用 7 0 年代西方国家面临恶劣的经济环境：高通胀、高失业率。凯恩斯的需求 管理理论遭到怀疑，货币主义理论为越来越多的政府当局所接受。货币政策的目 标也由双重或多重转为单一目标物价稳定。随着对货币总量与产出之| 、日j 联系 稳定性的信息不断增强，以及实践证据的增多，7 0 年代中期以后许多西方国家 丌始把货币供应量作为中介目标，到8 0 年代初达到高潮，有些国家一直延续到 9 0 年代。 两方斟家中，瑞_ 上和德h 是峰持以货耳供应量作中介口标的代表性引家。两 行的区：别在于瑞士以狭义的耩础货币为口标，而德幽以广。义货币供应酷m 3 为目 标。凶两目的表现比较特殊，故任以下详细叙述。 一、瑞士 7 0 年代以来，瑞士国家银行( s w i s sn a t i o n a lb a n k ) 在货币政策执行过程l = ， 一贯注重货币供应量。瑞士货币歧策的最终目标是物价稳定。s n b 认为货币供 应量可以作为寸分有效的中介目标，其有效性取决于两大关系的稳定性：一个是 中介目标与最终目标的稳定性，另一个是货币政策： 具与中介目标关系的稳定 性。因而选择哪个层次的货币总量作为控制重点_ f 分重要。由于支付习惯的改变， 传统货币资产的替代物不断创造出来，加上利率变动引起私人部门资产组成的变 化，因此任何特定层次货币供应量所含的信息可能随时在变化。故持续监视货币 需求与供给之间的稳定性十分重要，监视的日的是为了发现潜在的不稳定。 在布雷顿森林体系下，瑞士货币政策的目标是保持瑞士法郎与美元问的固定 扩率。7 0 年代早期布雷顿森林体系面临重重危机时，瑞士开始采用浮动汇率制。 它是最早采用浮动汇率制和独立行使货币政策的国家之一。从1 9 7 3 年初开始， s n b 采用货币供应量作中介目标，最终目标是物价稳定。s n b 首先采用m i 作 中介目标。最初两年该政策在非正式基础上执行，1 9 7 5 年后开始制度化，s n b 设定并公布每年的m 1 增长指标。瑞士以货币供应量作中介目标的政策一直延续 至今。当然，中间也有过一些修f 。 货币增长日标直到1 9 7 5 年j 正式宣布，m 1 增长目标为6 ，1 9 7 6 年为6 ， 1 9 7 7 年为5 ，1 9 7 8 年为5 。降低目标水平的原因是瑞士当局认为m 1 增长应 与逐渐降低的通货膨胀率保持一致。 年之后，基础货币和m 1 的增长速度不论是相对于一年前还是相对于物价 稳定的要求都人人超标了。1 9 8 1 1 9 8 2 年瑞士的通货膨胀在某种程度上可以说是 这次货币增长加速运动的滞后反应。s n b 允许这一增长的原因在于汇率。1 9 7 8 年的夏天和秋天，瑞士法郎对它的大部分贸易伙伴的货币大幅升值。s n b 面临 i 大压力。因为许多国民认为升值会损害瑞士的出l i t 业部门，必须采取措施阻 l f 瑞士法郎升值。1 9 7 8 年1 0 月1f 1 ，s n b 暂时放弃货币供应量目标，转而以汇 率为中介口标。s n b 明确宣佃汇率最低线为o 8 0 s f r d m 。若低于这一线，s n b 将干预。金融市场普遍认为08 0 0 9 0 s f r d m 的“目标区域”是这段时间s n b 货币政策的特征，但s n b 自己并不承认这一点。由于货币政策中介目标的转变， 1 9 7 8 年术1 9 7 9 年初基础货币和m i 增长迅速，1 9 8 0 年1 9 8 1 年m 2 增长迅速。 1 9 8 0 年，s n b 恢复了以前宣布的货币增长目标。1 9 7 8 、1 9 7 9 年的经验使货 币当局意识到，用基础货币表示增长目标要优于m i 。因为基础货币不易受与汇 率相关因素的影响。故从1 9 8 0 年开始s n b 不再公布m 1 的增长目标，而公布基 础货币的增长目标，1 9 8 0 为4 ，1 9 8 1 年也为4 。结果1 9 8 0 年实际只增长了 1 6 ，1 9 8 1 年为o 5 ，远远低于公布的目标。产生这个现象的一部分原因是由 于s n b 介入外汇市场以支撑瑞士法郎，另一部分原因是由于对银行现钞的需求 低于预期增长率，而这一部分是基础货币的重要组成部分。由于1 9 8 0 年取消了 对外国存款支付利息的禁令，外国人可以把瑞士法郎的股票债券换成银行存款， 因而对银行现钞的需求就降低了。 1 9 8 2 一1 9 8 7 年间，基础货币的实际增长率与公布的目标十分接近。其他层次 的货币增长则呈现不规则状态。通货膨胀率保持在较低水平，显示s n b 在经历 了8 0 年代初的小挫折后又重新走上正常轨道。但这种良好的局面没有持续多久。 1 9 8 7 、1 9 8 8 年瑞士金融领域发生了两大变化。1 9 8 7 年夏天，引入了瑞士银 行间清算系统。它的使用大大提高了银行间支付清算的速度，使银行流动性的超 额储备减少。1 9 8 8 年1 月1 同又引入银行流动性的新规定，以再降低银行储备 需求。s n b 当然意识到了这些变化。虽然当时s n b 已把1 9 8 8 年基础货币的增 长目标定为2 ，但实际增长率仍低于这个数字。通过监测利率的变动，s n b 决 定1 9 8 8 和1 9 8 9 年必须使基础货币的实际增长为负值。尽管基础货币已锐减，但 通货膨胀率不久还是上升了。1 9 9 1 年达到最高点6 。这意味着，对目标货币总 量需求的改变是通货膨胀产生的潜在原因。 8 0 年代术期的经验促使s n b 修讵其政策。从1 9 9 1 年开始s n b 不再公布每 年的任何层次货币的增长目标，取而代之的是中期目标。1 9 9 1 年s n b 宣布，它 的目标是在以后的五年内使基础货币的平均增长率达到1 。1 9 9 1 年后通货膨胀 率降了下来，1 9 9 4 年后维持在0 5 。 瑞士货币当局实现最终目标的记录十分出色，无论是绝对数量还是相对数 量，与其他国家相比，瑞士的表现都可以说是 h 类拔萃。 二、德国 1 9 7 4 年德国外始采用货币供应量作中介目标。之后加拿大、荚困、法幽、 英国、h 本、意大利先后采用货币供应量作中介目标。 德国z 呸持以货币供应量作。f 介目标直到1 9 9 9 午欧洲中央银行成立为止。在 2 0 多年的实践中，德国一直保持着较低的通货膨胀率，其通胀率只比欧洲囡家 中通胀率最低的瑞士高一点。德国货币政策的最终目标是在1 9 5 7 年德意志银 行法中提出的：“保卫货币”。实践中保卫货币即是把每年的通货膨胀膨胀率 保持在2 或更低水平。德意志银行认为用货币供应量作中介目标是达到该最终 目标的最佳途径。即使会融创新也没有动摇这一中介目标。 根据公布的统计结果1 ，多年来德国的货币增长( m 3 ) 与通货膨胀水平十 分接近，这是德国之所以选择货币供应量作中介目标的强有力的实证资料。 金融创新破坏了大多数国家货币总量与产出或通胀问的稳定性，而使这些 国家放弃以货币供应量作中介目标，德园却没有。原因在于： 第一、德国金融市场化、取消管制的时问比其他国家早，金融创新在德国 发展比较缓慢。 德国具有相对稳定的经济环境，相对较低的、稳定的利率和汇率，以及峰 挺的货币。6 0 年代末德国已基本完成工资支付非现金化。德国全能银行有效提 供各种金融服务，保持金融部门稳定。 困际经验表明，限制性环境是金融创新的主要动力。金融法律法规的限制 促进了新会融产品和市场的创造。德国是一个金融法规限制相对较少的国家。 1 9 5 8 年德国取消管制，马克可自由兑换。1 9 6 7 年利率可完全自由浮动。资本流 动的限制在布雷顿森林体系崩溃以后就基本上完全摒弃了。相比之下，美国与 其他国家的许多会融创新都是为了规避金融法规限制，尤其是存款利率的最高 限制( 如q 项条例) 。美国1 9 3 3 年的格拉斯斯蒂尔法施行的专业银行制度 和严格受限的金融市场均强烈推动了金融新产品的创新。当时主要通过证券化 束规避这些条例。但德幽银行以全能银行为特色。商业银行无意于以证券化作 砝码束加强其国内竞争力。商业银行可以用一个账户为顾客提供一系列不同的 会融服务，并且随着新需求的产生而灵活调整。因而，在德国，不象其他国家， m e r v y nk i n g 、德罔羊英划货币j 物价的k 蚂止贽，英格兰i 诞行公告，1 9 9 3 年5 月 8 它不存在引入新的金融工具的强烈需求。故虽然金融自由化在德国发展较早， 但新金融工具发展相对较慢。直到1 9 8 5 年，德意志银行与商业银行之间还订f i 一个“君子协定”，即采取道义劝告的方式，不在商业银行引入存款的替代形式。 7 0 年代，那些金融法舰限制多的国家丌始放松管制，因而强烈激发了金融 创新。而德国由于当时的金融法律环境与那些国家完全不同，几乎未受这次金 融创新大浪潮的影响。那些国家由于新金融工具的发展，原先稳定的金融结构 与货币需求走向不稳定。 随着8 0 年代金融市场越来越自由化，德意志银行对金融创新的态度开始改 变。最低准备金要求是促使商业银行通过证券化规避管制的最主要原因。为了 规避最低准备金要求，商业银行发行短期银行债券。由于短期债券利率高，使 该种债券在1 9 8 0 、1 9 8 1 年间迅速增长。短期债券具有替代作用，它们替代了短 期定期存款和储蓄存款，后面两项是广义货币定义的组成部分，包括在最低准 备金要求内。这种替代效应扭曲了中央银行货币( c b m ) 的增长率。1 9 8 5 年， 德意志银行取消了对银行债券的不干涉态度，把最低准备金义务延伸至短期银 行债券。银行债券数量立即降低到相对较低水平。 最低准备金要求和相对较高的准备金率也导致卢森堡和伦敦的欧洲马克存 款大幅增长。最低准备金义务延伸至短期银行债券，导致德国居民手中的欧洲 马克存款大增。因这些发展扭曲了c b m 和m 3 ，德意志银行把m 3 的定义扩展 为m 3 e ，加入国内非银行金融机构的存款和国内非银行金融机构拥有的短期银 行债券。这个新的货币总量和c b m 、m 3 同时受到监测。由于银行利率极低， 现金持有大量增加。国外对马克需求的增长和居民储存现金的意愿增强，都加 强了现金的持有并导致资产流动。对现金需求的增长使得对c b m 的需求变得不 稳定。同期，由于储蓄存款利率相对较低，定期存款则根据市场利率变动，两 者利差的扩大使储蓄存款转向定期存款。与c b m 相比，m 3 不受这一替代作用 的影响。故m 3 在1 9 8 8 年取代c b m ，成为德国的货币政策中介目标。在1 9 8 8 年前德国的中介目标一直是c b m 。 金融市场同益增长的自由化和全球化给德国国内市场带来了高度竞争的压 力，迫使余融业和投资者都去寻找可能舰避现存法律条文的方法。为了适应新 形势，德意志银行一方面从1 9 8 5 年5 月1 同丌始允许银行发行新的金融产品( 称 为最后的自d l 化) ，另一力而德意志银行1 9 8 6 年丌始修改最低准备金条例，逐 步降低准备会率，剑1 9 9 4 年，活期存款准备会率降为5 ，定期仔款与储蓄存 款准备会率降为2 。爆管德意志银行采取了上述措施，但德田新金融工具的演 变仍然较慢。 毫无疑问，经济上、制度上、法律上的环境是德国货币与通货膨胀关系稳 定的基础。它使德国在创新的扩散过程中走得慢且稳，也使德意志银 j ：能峰持 以货币供应量作为中介目标。但并不是况在这一政策执行过程中，没有产生问 题( 如从c b m 转为m 3 ) 。 第二、德意志银行的灵活性和可信性。 由于汇率或其他情况使货币供应量目标变得不十分有效时，德意志银行允 许m 3 暂时脱离目标水平。在至今为止的2 5 年问，大约有一半的年份，德意志 银行末达到其货币日标，其中包括1 9 7 5 。1 9 7 8 、1 9 8 6 1 9 8 7 、1 9 8 8 、1 9 9 2 1 9 9 3 等 年份。事实上，许多情况下，尽管货币增长速度超过了目标，德意志银行仍然 降低利率。所以，实践中，德央行并非刻板地执行货币供应量目标，而是有很 大的弹性。由于德意志银行的努力，德国长期保持低通胀的良好记录，在公众 心日中享有很高的地位，公众对央行十分信任。即使超过目标，也不会对德国 央行的信用造成很大影响。 第三、德国公众在反对通货膨胀方面有高度的共识，其表现要强于其他任 何西方国家。2 0 世纪初，德国公众深受通胀之苦。惨痛的教训使公众特别支持 央行反通胀的做法，尤其是当央行面对来自政府的压力时。因而德国央行搠有 很高的独立性。 以上几个方面的原因使德困在全球金融创新的环境中仍能坚持以货币供 应量作中介目标，并达到物价稳定的最终目标。 德意志银行的经验深刻影响了1 9 9 9 年1 月丌始运作的欧洲中央银行 ( e u r o p e a nc e n t r a lb a n k ) 。作为仝世界最具独立性的中央银行，它以物价稳定作 最终目标。刷时由于欧7 6 区的情况比较复杂，欧洲中央银行选择了两个变量作中 介目标。一个是根据德意志银行过去2 5 年内的经验，以货币供应量作中介目标： 另一个是根据英格兰银行的做法，选择通货膨胀指标作中介目标。德意志银行以 货币供应量作中介目标的经验住欧洲l 卜l 央银行的运行中得到了延续。 除了货币供应量中介r 标之外6 0 、7 0 年代一些欧洲i 小罔如b l 币i j h 寸、荷兰、 j j | | ；威、卅麦等在选择中介r i 标方面有其独特之处，这些困家选择汇率作叶 介h i 朽；。 汇率作货币政策中介r i 标有= 方面背景：一是欧共体内走向统一货币的过程 叶1 建立了欧洲货币体系，其关键的联系是欧洲汇率机制。_ 二是一些高度外向型经 济的小凼或地区，外贸部门是稳定宏观经济的关键因素，控制通货膨胀率或稳定 经济的要害是稳定进口商品的价格，故货币当局理所当然地选择汇率作中介目 标。二是发生恶性通货膨胀的困家，将本国货币与外国货币挂钩，意在使人民增 强对本国货币的信心。 6 0 、7 0 年代以汇率作中介目标的固家主要集中在欧洲。布雷顿森林体系崩 溃以后，欧共体国家为减少世界货币金融动荡对区内经济的影响，于1 9 7 2 年实 行了汇率的联合浮动。在这种形势下，一些小国开始以汇率作主要中介目标。其 中比利时在以汇率为中介目标，达到物价稳定的实践中表现最佳。故在此以该固 为例。 比利时当局认为在一个小的开放经济国家巾，为实现最终目标物价稳 定，以汇率作中介目标是最优选择。比利时没有选择过浮动汇率制。布雷顿森林 体系后，比利时即加入蛇形浮动。 比利时经济的特征是经济规模小，开放度高。上述特征意味着l l 研f jn 寸法郎的 贬值很容易引起进口价格的上升并导致通货膨胀螺旋型上升，因而盯住汇率是稳 定物价的关键。当然，在这个总体框架下，比利时政府将根据实际情况调节汇率。 比如，1 9 8 2 年石油危机对比利时经济造成了负面影响，政府决定当年l l 乖i j 时法 郎贬值8 5 ，同时采取一系列措施防止贬值引起的通货膨胀，以恢复本国商品 的竞争力。1 9 8 2 年以后，汇率目标逐渐得到加强，i ：l f d 时法郎丌始盯住欧洲货 币体系参加国货币的平均汇率。之后逐渐转向盯住德国马克。1 9 9 0 年政府确认 了这一转变，部分原因在于l l f i jh 寸国际收支和通胀的良好表现，部分原因在于公 众的支持推动。政府的决定包括两个部分：一是在欧洲货币体系重新安排汇率的 情况下，4 i 改变l t , f l jn 寸法郎对马克的汇率；二是把比利时法郎对德国马克的_ 【_ 率 浮动区域锁定存2 2 5 z 下。由于1 9 8 2 年比利时法郎的贬值恢复了比利时的竞 争力，到1 9 9 2 年为止比利时轻松地实现了这个目标。1 9 9 2 年欧洲货币体系危机 虽然对比利时造成一定程度的影响，但比利时法郎与马克的汇率在1 9 9 2 年保持 术变。1 9 9 3 年至1 9 9 8 年虽有波动，但幅度较小。比利时以汇率作巾介目标的实 践到1 9 9 9 年欧洲中央银行成市n , j 结束。 以汇率作中介r