（工商管理专业论文）VC公司高技术风险投资项目评估指标与模型研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者 摘要 摘要 风险投资作为一种新型的投融资体制，它最明显的特点是高风险、高收益。 “选择正确的投资项目远比经营管理项目更重要”，这是风险投资的经典原则。 2 0 0 8 年，美国华尔街危机爆发，面对多种复杂条件下，如何评估高技术风险投 资项目是风险投资行业关注的重要课题之一。 风险投资的评估主要包括评估指标和评估方法两个方面，本论文按照这两 个方面展开分析和研究。在评估指标方面，在回顾相关理论的基础上，通过对 国内外相关资料进行综述，并结合我国风险投资的特点，引入了系统风险和非 系统风险的概念，建立了具有多项目对比功能的高技术风险投资评估指标体系。 该体系涵盖了3 项一级指标，1 3 项二级指标，6 3 项三级指标，并解释了各指标 的内涵，能较为全面地为风险投资机构提供评估依据，为评估模型的建立打下 了基础。 在评估方法方面，在对相关文献综述的基础上，重点介绍了a h p 模型及其 计算和评估过程，分析其优点和不足之处。在汲取a h p 模型优点的基础上，针 对其实践中存在的问题，对传统的a h p 模型进行了修正，导入了多层次建模和 模糊群体决策的思想，建立了适用于高技术风险投资项目的多层次评估模型， 该模型整合专家资源降低了传统a h p 模型在评估中所存在的系统误差，提高了 评估的灵活度和准确性。最后针对实际案例采用传统a h p 模型和多层次评估模 型两种方法进行对比分析，以实证的方式，检验了多层次评估模型的有效性和 实用性。 关键词：风险投资指标体系评估模型a h p 模型 a b s t r a c t a b s t r a c t a san e wt y p eo fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e m ，v e n t l l r ec a p i t a l sm o s t o b v i o u sc h a r a c t e r i s t i c sa r eh i g hr i s kn dh i g hr e t u r n ”c h o o s et h ec o r r e c ti n v e s t m e n t p r o j e c ti sm o r ei m p o r t a n tt h a nt h eo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to ft h ep r o j e c t ”i st h e c l a s s i cp r i n c i p l e so fv e n t u r ec a p i t a l i n2 0 0 8 ，t h eu n i t e ds t a t e sw a l ls t r e e tc r i s i s e r u p t e d u n d e rt h ev a r i e t yo fc o m p l e xc o n d i t i o n s ，t h eh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a l p r o je c ta p p r a i s a la r eo n eo ft h ei m p o r t a n ti s s u e so fc o n c e m t h ei n v e s t m e n tp r o j e c te v a l u a t i o ni n c l u d e st w oa s p e c t s ，t h em a i ne v a l u a t i n g i n d i c a t o ra n de v a l u a t i n gm e t h o d s t h i sd i s s e r t a t i o nd i s c u s s e dt h et w oa s p e c t s f i r s t ，t h e m a i ne v a l u a t i n gi n d i c a t o r ，o nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a lr e v i e wa n dt h ei n t r o d u c t i o no f s y s t e m a t i cr i s ka n dn o n s y s t e m a t i cr i s k ，t h em o n o g r a p h e rs e tu pan e we v a l u a t i o n i n d e xs y s t e mt h a tc o m b i n e d 、i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a t h e s y s t e mi n c l u d e st h r e e - l e v e li n d i c a t o r s ， 6 3s u b d i v i d ei n d i c a t o r si na l la n de x p l a i nt h e m e a n i n go ft h ei n d i c a t o r s t h en e we v a l u a t i n gi n d i c a t o rc a nb em o r ec o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nb a s i st ot h ei n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n sa n de s t a b l i s hab a s i sf o rs e t t i n gu pt h e e v a l u a t i n gm o d e l a b o u tt h ee v a l u a t i n gm e t h o d s ，o nt h eb a s i so ft h er e l e v a n tl i t e r a t u r er e v i e w ，t h e a u t h o rd e t a i l e d a n a l y s e d t h ea h pm o d e la n di t sc a l c u l a t i o na n da s s e s s m e n t p r o c e s s n e x t ，t h ew r i t e ra n a l y z e dt h ea h pm o d e l ss t r e n g t h sa n dw e a k n e s s e s a b s o r b i n gt h ea d v a n t a g e so f a h pm o d e l ，t h em o n o g r a p h e rm o d i f i e dt h ea h pm o d e l b yl e a d i n g - - i n t h ea c a d e m i c i d e o l o g y o fm u l t i - - l e v e l m o d e l i n g a n d g r o u p d e c i s i o n - m a k i n ga n ds e tu pan e we v a l u a t i o nm o d e l t h en e we v a l u a t i o nm o d e l r e d u c e ss y s t e m a t i ce r r o r so ft r a d i t i o n a la h pm o d e la n di m p r o v et h eo b j e c t i v i t ya n d a c c u r a c yo fa s s e s s m e n t f i n a l l y ，t h r o u g ha c t u a lc a s es t u d i e sb yu s i n gt h et r a d i t i o n a l a h pm o d e la n dt h en e we v a l u a t i o nm o d e lf o rac o m p a r a t i v ea n a l y s i s ， e m p i r i c a l r e s u l ts u b s t a n t i a t et h en e we v a l u a t i o nm o d e l i se f f e ：c t i v ea n dp r a c t i c a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，e v a l u a t i o ni n d i c a t o r ，e v a l u a t i o nm o d e ，a h pm o d e l l i 目录 目录 第一章绪论1 第一节研究的背景与意义1 1 1 1 研究的背景1 1 1 2 研究的意义3 第二节研究的思路与方法3 1 2 1 研究的思路3 1 2 2 研究的方法4 第三节研究的内容与创新5 1 3 1 研究的内容5 1 3 2 研究的创新6 第二章相关理论综述7 第一节风险投资的概念和特征一7 2 1 1 风险投资的概念7 2 1 2 风险投资的特征8 第二节高技术产业界定及风险投资决策流程9 2 2 1 高技术产业界定9 2 2 2 风险投资公司及其投资决策流程1 0 第三节国内外风险投资评估研究综述1 4 2 3 1 国外研究综述1 5 2 3 2 国内研究综述17 第三章高技术风险投资项目评估指标体系1 9 第一节风险投资评估指标体系的涵义与特点1 9 3 1 1 风险投资评估指标体系的涵义1 9 3 1 2 风险投资评估指标体系的特点2 0 3 1 3 建立评估指标体系的原则2 l 第二节高技术风险投资项目评价与传统项目评价的区别2 2 3 2 1 高技术风险投资项目评价与传统项目评价区别2 2 3 2 2 高技术风险投资评估的重点2 4 第三节高技术风险投资项目评估指标体系建立2 5 3 3 1 高技术风险投资评估指标体系建立2 5 3 3 2 高技术风险投资项目评估指标分析2 8 i i i 目录 第四章高技术风险投资项目评估模型3 2 第一节风险投资项目a h p 评估方法3 2 4 1 1 风险投资项目典型评估方法3 2 4 1 2a h p 方法概述3 3 4 1 3a h p 模型及评估流程3 3 第二节高技术风险投资投资项目评估多层次评估模型3 9 4 2 1 传统a h p 模型的优势与不足4 0 4 2 2 多层次评估模型的建立4 l 第三节高技术风险投资项目评估需注意的问题4 5 4 3 1 投资周期及信息不对称问题4 5 4 3 2 计算机应用及“经济人”问题4 6 第五章案例分析。4 7 第一节高技术风险投资项目概述与分析4 7 5 1 1 风险投资项目概述4 7 5 1 2 我国生物制药行业环境和现状分析4 9 5 1 3 生物制药行业五力模型分析5 l 第二节多层次模型评估与a h p 模型评估5 2 5 2 1 多层次模型评估5 2 5 2 2 传统a h p 模型评估6 9 第三节高技术风险投资项目评估结果分析7 6 5 3 1 多层次评估模型结果分析7 6 5 3 2 传统a h p 模型评估结果分析7 7 5 3 3 评估结果对比分析7 8 结论。8 0 参考文献8l 致谢：8 3 w 绪论 第一章绪论 2 0 0 8 年，美国华尔街危机不仅迅速波及全球金融市场，而且已由虚拟经济 向实体经济蔓延。受全球金融危机的影响，中国经济出现了增速放缓的迹象。 中国政府2 0 0 8 年1 1 月公布的两年投资总额达4 万亿元人民币的经济刺激方案 在全球引起了强烈反应。同时，中国财政政策由“稳健转为“积极”，货币政 策由“从紧转为“适度宽松 ，当前被风险投资业内视为“播种期”。在多种 复杂条件下，风险投资机构如何评估高技术风险投资项目，并做出科学、正确 的投资决策是风险投资行业在金融危机形势下十分关注的课题之一。 第一节研究的背景与意义 中国风险投资发展至今已有十多年的历史。期间，风险投资的发展随着互 联网出现泡沫进行过调整。2 0 0 8 年，中国风险投资金额达3 3 9 5 4 亿元人民币。 金融海啸开始辨别企业质地的真伪，加之风险投资市场的供求关系以及中国未 来产业升级和经济转型对高技术创新需求的增大，意味着未来的一段时间里， 是风险投资发展的黄金时期。 1 1 1 研究的背景 从1 9 4 6 年美国哈佛大学在波士顿创建了名为a r d 的第一家现代风险投资 公司开始，风险投资有力地推动了世界各国高技术产业的发展、国民经济的增 长以及国际竞争力的提升。2 1 世纪，高技术产业己经成为世界各国经济发展和 竞争的焦点。风险投资体系是知识经济的重要支持系统，是高技术产业发展的 “推进器”。 改革开放以来，我国6 5 的发明专利、7 5 的技术创新和8 0 的新产品是由 中小企业完成的。高技术成果本身所蕴含的技术风险和市场风险，使中小创业 企业很难取得银行系统给予的信贷支持，于是以高风险与高收益为特征的股权 o 2 0 0 8 年中围风险投资行业调查报告中国风险投资研究院，2 0 0 9 年 。风险投资年鉴2 0 0 6 ，北京，中国民主与建设出版社，2 0 0 6 年 l 绪论 资本便应运而生。风险投资通过加速科技成果向生产力转化，从而推动了高技 术企业由d , n 大、由弱到强的发展过程。 美国风险投资的发达程度在全球首屈一指。美国的信息、电子计算机和通 讯产业正是由于有了风险投资的推动，才得以从获利微薄的新兴产业迅速发展 成为获利丰厚的领航产业，并成为当代新技术革命的核心。在美国的带动下， 英国、法国、德国、日本等世界主要经济发达国家的风险投资迅速兴起，在促 进高技术产业成长方面创造了一个又一个奇迹。 我国风险投资的实践始于1 9 8 5 年9 月中国新技术创业投资公司的成立。自 1 9 9 8 年全国八届政协会议提出“关于尽快发展我国风险投资事业的提案 ( 一号 提案) 及1 9 9 9 年全国科技创新大会以后，国内的风险投资事业蓬勃发展，并在 2 0 0 0 年达到了高峰。2 0 0 0 年至2 0 0 4 年由于受世界经济环境及我国若干政策调 整的影响，风险投资在我国的发展步伐有所放慢。2 0 0 4 年中小企业板在深圳证 券交易所正式成立；2 0 0 5 年创业投资企业管理暂行办法颁布：2 0 0 6 年全国 科学技术大会部署实施了国家中长期科学和技术发展规划纲要( 2 0 0 6 2 0 2 0 年) ；同年新公司法、证券法开始实施，这些重大政策措施和制度变革， 奠定了我国风险投资产业未来发展的坚实基础。 风险投资的运作包含三个阶段：资金筹集、投资决策、管理及退出。投资 决策作为整体运作的核心，它由决策指标体系和测评方法两部分组成，风险投 资的成功运作很大程度上依赖于投资决策。 风险投资着眼于新兴的科技型中小企业，这些企业面临着市场开拓以及如 何持续发展的问题，没有太多的财务数据和固定资产作为评估依据，采用普通 的投资评估方法会导致评估误差过大。 风险投资看重企业未来发展潜力和企业家个人素质，评估过程中涉及到很 多无法定量的因素。我国的文化传承、市场环境和思维理念与美国有很大的不 同，国外实证的方法由于所调查的风险投资公司在地域和国家上的局限性，其 研究结论不可能完全适用于中国的风险投资。因此，探索符合我国经济环境， 具有理论和实践指导意义的决策指标体系和测评方法，成为本研究课题的任务。 。千元，梁棒中闰创业风险投资发展报告北京：经济管理出版社，2 0 0 6 圆唐炎钊中国高科技产业风险投资综合评估研究厦门：厦门大学出版社，2 0 0 7 2 绪论 1 1 2 研究的意义 随着国内风险投资行业的逐渐成熟，越来越多的风险投资家认识到，投资 风险机构必须从更理性的角度去思考，而不能仅仅用创意或高科技概念作为新 经济下投资评估的准则，它需要一套合理且相对正确的评估模型。业界内也开 始反思一度过热的投资行为，回归投资决策的基本面，重视科学的投资决策过 程。 本研究从风险投资机构的角度，针对高技术项目，选取风险投资项目评估 这一环节为研究对象，围绕风险投资机构应根据什么样的流程进行项目评估； 应建立什么样的风险投资项目评估体系；根据什么模型进行评估并做出投资决 策等问题展开研究。本文试通过对国内外评估方法的比较与总结，探讨建立符 合中国经济发展现状的、完善的评估指标体系和评估方法。 本研究的实务意义有二：第一，对风险投资人而言，它可以帮助风险投资 机构全面考虑问题，提高决策质量。第二，对寻求融资的创新型中小企业而言， 它是一个自我诊断和自我评价的工具。希望本研究的结论能为国内风险投资机 构的投资评估与决策提供依据和思路。 第二节研究的思路与方法 风险投资评估模型是风险投资家对风险投资项目进行评估，进而做出投资 决策所依据的指标体系和评估方法。具有理论基础的、有针对性的评估指标体 系和评估模型在一定程度上决定着风险投资的成败。 1 2 1 研究的思路 本文通过对相关文献进行综述，比较国内外风险投资的现状和具有代表性 的评估体系和评估方法，从风险投资的含义、运作过程、投资评估标准的选用、 风险投资评估流程等方面着手，立足现有统计数据，找出影响风险投资的风险 因素及效益因素，建立评估模型并进行实证分析。 评估涉及两个方面：评估指标体系和评估模型。基于此，论文首先对风险 风险投资与新经济北京科技风险投资股份有限公司北京：经济管理 l ：版社，2 0 0 1 3 绪论 投资评估指标体系进行研究。在研究中，界定了风险投资及高技术产业的概念， 分析了高技术风险投资的特点。通过对国内外风险投资评估指标体系的研究， 构建了一个适合我国国情的、科学的、全面的高技术风险投资评估指标体系。 然后，通过对国内外风险投资评估影响最大的a h p 模型进行研究，阐述了 a h p 模型的特性、计算方法、模型优点等，并在此基础上，针对传统a h p 模型在 理论上和实践中存在的不足，进行修正，引入多层次建模和群体决策思想，构 建了多层次风险投资评估模型。 接下来针对同一个案例采用传统的a h p 模型和多层次评估模型分别进行评 估，通过对评估结果进行对比分析，证明建立的多层次评估模型是合理、有效 的。在文章的最后，指出了在论文研究中还存在的不足以及今后对这方面研究 的展望。 1 2 2 研究的方法 鉴于风险投资是一种涉及面十分广泛的综合性经济活动，故其研究方法是 多学科理论与方法的综合继承。本文在研究上主要采用了以下方法： 1 比较分析法 比较分析法主要是指一定前提条件下，按照一定的参照系，通过对研究对 象多个角度和不同层面的对比分析，研究其异同点，得出研究对象的优劣排序。 2 归纳法与演绎法 在我国，由于风险投资尤其是风险投资评估方面的研究缺乏系统性，因此， 本论文首先用归纳法将中外该领域的研究成果进行疏理，并在此基础上，运用 演绎法，结合我国的实际，构建起适合我国国情的风险评估体系和评估模型。 3 定性分析与定量分析 定性分析是定量分析的基本前提，定量分析建立的数学模型使定性更加科 学、准确，促使定性分析得出广泛而深入的结论。定性与定量分析相结合才能 取得较好的分析效果。 本文运用技术经济学、运筹学、管理科学和决策论等相关学科理论与方法， 以风险投资现有的研究成果为基础，探讨构建风险投资项目的评估指标体系和 评估模型，以期使研究结论更具系统性和可操作性。 4 绪论 第三节研究的内容与创新 本文围绕风险投资评估指标体系和风险投资评估模型这两条主线，在相关 文献综述的基础上，创建了适合我国国情的风险投资评估体系，并以此为基础， 构建了风险投资评估定量模型。 1 3 1 研究的内容 论文具体的研究框架如图1 1 所示。 图1 1 论文研究框架 资料来源：作者设计 本文共分为五章： 第一章是绪论。概述了国内外风险投资发展的现状，指出了研究高技术风 险投资项目评估的重大意义，并以此作为选题的依据和研究方向。介绍了研究 思路和研究方法。最后提出了本文的结构和内容。 绪论 第二章是相关理论综述。对风险投资等概念进行了界定，并总结了风险投 资的特征，对风险投资项目的投资决策过程进行了系统的阐述。通过文献综述 对国内外风险投资评估体系和评估模型取得的成果做了梳理。 第三章是高技术风险投资项目评估指标体系。论述了评估指标体系的内涵 和特征以及确立指标体系的方法和原则。针对高技术风险投资项目，综合分析 了国内外影响风险投资评估的要素。构建了适合我国国情的风险投资评估体系， 并对具体指标的含义和评价标准做简要阐述。 第四章是高技术风险投资项目评估模型。本章对传统a h p 模型构建和计算 过程进行了具体的论述。针对其实践中存在的不足，导入多层次建模和群组决 策的思想，对其进行修正，建立了多层次风险投资评估模型。 第五章是案例分析。通过对实际案例的讨论，以实证的方式对构建的评估 指标体系和评估模型进行验证，通过对a h p 模型和多层次评估模型的评估结果 进行对比分析，证明多层次风险评估模型的有效性和实用性。 最后一部分为结论，在对论文前面各章节进行总结的同时，提出了本论文 中存在的缺陷和不足，对今后的继续研究提出了要求和展望。 1 3 2 研究的创新 本文可能的创新之处包括以下两个方面： 一是本文通过对高技术风险投资项目的特征分析，和对国内外风险投资评 估体系的探究，引入系统风险与非系统风险的概念，构建了一个比较完备的风 险投资评估指标体系，实现了评估指标的统一性和全面性。 二是本文将系统风险与非系统风险的概念引入到a h p 模型中，从而将更多 的影响项目的因素纳入到模型中，在构建层次模型过程中导入了多层次建模的 思想，在指标比较过程中导入群体决策的思想，借鉴系统理论和模糊理论建立 分属性的正互反判断矩阵，从而降低了传统a h p 模型的最终计算结果的系统误 差，提高了评估的准确性和评估效率。 6 相关理论综述 第二章相关理论综述 本章通过对相关文献进行归纳总结，界定了风险投资及高技术产业的定义， 并详细阐述了风险投资的运作过程。在此基础上，对风险投资项目评估指标体 系和评估方法的国内外研究文献进行了综述。 第一节风险投资的概念和特征 风险投资的概念从其出现发展至今，它的内涵和外延发生着或多或少的变 化。因此，不同的国家、不同研究者和机构对它的认识也会有所不同，并由此 产生了对风险投资的不同定义。 2 1 1 风险投资的概念 风险投资又称创业投资，国内外相关文献对风险投资概念有多种界定，至 今国内外学术界和实业界也没有形成一个统一的、标准的定义。以下是具有代 表性的国内外机构和专家对风险投资的定义。 美国全美风险投资协会的定义：风险投资是由专业投资者投入到新兴的、 迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。山 联合国经济合作和发展组织的定义：凡是以高科技与知识为基础，生产与 经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。吲 美国学者d o u g l a sg r e e n w o o d y 认为：风险投资是准备冒险的投资，它是准 备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资，而不 是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的投资。 我国学者成思危认为：所谓风险投资是把资金投向蕴藏着失败风险的高技 术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 尽管对风险投资的定义有所不同，但存在以下共同点： 1 所投资的客体其发展前景具有较大的不确定性； 2 投资的长期性，即风险资本的流动性较差； 。全美风险投资协会h t t p ：w w w n v c a o r e , 。联合国经济合作和发展组织h t t p ：w w w o e c d o r v 7 相关理论综述 3 高风险与高收益并存。 正确理解风险投资的概念是认识和研究风险投资中最基础的环，本论文 选取的定义为：由风险投资家或机构筹集的，投入到具有巨大增长潜力和竞争 力的，同时具有一定风险的中小高新或创新型技术和服务企业或项目中，并积 极参与企业的管理、市场营销、后期融资等经营活动，以期在未来获得超额投 资收益，并最终通过一定的资本退出方式，实现其投资收益的一种中长期投资 行为。 2 1 2 风险投资的特征 从以上风险投资的概念总结出风险投资具有以下五个方面的特征： 1 风险投资是种权益投资 通常情况下，风险投资公司大多以股权的形式进行投入。这既有利于发挥 投资者和被投资企业各自的优势，又能保证企业能够得到一种长期资本，使企 业获得稳定的发展。 2 风险投资的主要目的在于获得资本利得 在资金注入风险企业后，风险投资公司关注的重点在于风险企业的发展前 景和资产增值。风险投资虽然投入的是权益资本，但目的并不是为了获得风险 企业的所有权，而在于获得资本利得。 3 风险投资是一种高风险投资 风险投资是一种高风险、高收益、专业组合的投资。由于系统风险和非系 统风险中各因素的作用，风险投资在实践中，成功率在2 0 卜3 0 之间，有“成 三败七”之说。罾 4 风险投资是一种主动参与管理的投资 风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系统性金融工程。 风险投资公司以其长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业管理人员更 好的经营企业，输出管理是风险投资有别于其它投资形式的一个显著特点，输 出管理的核心是为风险企业提供增值服务。 5 风险投资依托专家理财 为了规避风险、锁定风险和实现理性投资，大多数投资者委托专家进行职 中国社科院金融研究中心h t t p ：w w w , w e a l t h m a n c o r n c n 成思危成思危论风险投资北京：中国人民大学出版社，2 0 0 8 8 相关理论综述 业化投资。出资人的责任和职业投资人的责任泾渭分明。基于以上这些社会分 工，依托专业投资人管理风险资本成为风险投资的突出特点。 这罩需要对两点认识进行澄清： 1 风险投资投入的是高增长、高风险、高预期回报的企业，而并非一定是 科技投资或是创业投资。风险投资的决策是以项目本身的成长性来判断，不论 是新技术或新产品，还是现有产品的更新换代和技术升级；不论是种子期的项 目，还是转型阶段的企业，只要有资本增值的机会，风险投资都可以投入。风 险投资成功与否在于资本是否得到增值。 2 风险投资不是作为中小企业的一种资金供给渠道而存在的，而是未来大 企业或新产业的孵化和培育机制。风险投资是对未来大企业或新产业的胚胎进 行发现、筛选、孵化和培育的过程。风险投资的收益不是来源于中小企业本身 的经营盈利，而是来源于中小企业成长为大企业的可能性和预期，来源于证券 市场对这种可能性和预期的认同。 综上所述，风险投资是一种组合投资、总量投资概念，虽然总体项目的投 资成功率低，一旦个别项目成功，其所获得的巨额利润远比失败项目所造成的 损失要多得多。m 简言之，风险投资的基本特征就是高投入、高风险、高收益。 第二节高技术产业界定及风险投资决策流程 第一节对风险投资的概念和特征进行了阐述，本节将对高技术产业的概念 进行界定，并讨论风险投资决策的具体流程。 2 2 1 高技术产业界定 高技术产业通常是指那些以高技术为基础，从事种或多种高技术及其产 品的研究、开发、生产和技术服务的企业集合。 美国商务部提出的判定高技术产业的主要指标有两个：一是研究与开发强 度，即研究与开发费用在销售收入中所占比重；二是研发人员( 包括科学家、 工程师、技术工人) 占总员工数的比重。此外，产品的主导技术必须属于所确 定的高技术领域，而且必须包括高技术领域中处于技术前沿的工艺或技术突破。 手景涛新编风险投资学大连：东北财经大学出版社，2 0 0 5 9 相关理论综述 根据这一标准，高技术产业主要包括信息技术、生物技术、新材料技术三大领 域。经济合作与发展组织( o e c d ) 出于国际比较的需要，也用研究与开发的强 度定义及划分高技术产业，选用r & d 总费用( 直接r & d 费用加上间接r & d 费用) 占总产值比重、直接r & d 经费占产值比重和直接r & d 占增加值比重3 个指标重 新提出了高技术产业的四分类法：即将航空航天制造业、计算机与办公设备制 造业、电子与通讯设备制造业、医药品制造业确定为高技术产业。 在我国，初步将高技术定义为：基本原理及概念建立在综合科学研究基础 上，处于当代科学技术的前沿，对发展生产力、促进社会文明、增强国防实力 起先导作用的新技术群。般包括信息技术、新材料技术、新能源技术、生物 技术、空间技术和海洋技术六大技术群体。 2 2 2 风险投资公司及其投资决策流程 风险投资公司是指筹集多渠道资金，对具有高成长潜力的企业进行股权投 资，并通过提供管理服务参与企业决策咨询，强化生产经营管理，以期在所投 资企业发育成熟后通过股权转让获得高资本增值收益的一种新型高效的投资机 构。 风险投资公司是整个风险投资运作过程的核心，也是风险投资区别于其他 融资类别的最重要因素。风险投资者投入的资金经由风险投资公司，流向风险 企业，取得收益后，再经风险投资公司回流至风险投资者。风险投资公司获得 风险资金后，负责从寻找项目直至投资退出的全程运作。 风险投资项目投资决策是一种多阶段评估的筛选过程，评估活动只有在健 全的组织结构与充分的资讯网络支持下，凭借评估人员丰富的专业经验与科学 化的决策程序，才能做出有效率且正确的抉择。 美国经济学家t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 印在总结前人研究成果的基础上， 把风险投资决策分为五个连续的基本过程( 见图2 1 ) ：第步是项目收集，风 险投资公司接触到潜在投资项目的融资申请；第二步是筛选过程，风险投资公 司集中寻找符合投资基本要求的潜在项目；第三步是项目评估，对特定项目潜 在回报率和风险进行评估；第四步是签订合约，如果评估过程的结果符合要求， 。熊文，风险投资公司投资机制研究，吉林大学博士学位论文，2 0 0 3 6 圆t tt y e b j e e ，a vb r u n o am o d e lo fv e n t u r ec a p i t a l i s ti n v e s t m e n ta c t i v i t y m a n a g e m e n ts c i e n c e19 8 4 ( 9 ) ， 1 0 5 1 1 0 6 6 1 0 相关理论综述 则进入合同订立阶段，包括对投资额、投资形式以及股权份额的谈判：第五步 是投资后行为，包括设定保护投资的控制机制、提供管理咨询以及最后谋划兼 并、收购以及i p o 等投资退出活动。 图2 1 风险投资决策过程 资料来源：杨青，李珏创业风险投资全过程评价原理与方法北京：中国经济出版社，2 0 0 8 本论文将风险投资的运作过程分为以下三个阶段见图2 2 ： 图2 2 风险投资运作流程与价值管理 资料来源：作者整理 1 项目收集阶段 风险投资公司项目有三个主要来源： 国杨青，李珏创业风险投资伞过程评价原理与方法北京：中国经济出版社，2 0 0 8 1 1 弋。 磐 趔 $ 林 j 粤 $ 土 下ii越翠$上 相关理论综述 ( 1 ) 风险投资公司主动寻找； ( 2 ) 创业者主动融资申请； ( 3 ) 风险投资公司股东或关系人等第三方推荐。 从国际经验看，主动寻找的项目占有很大比例，且所获得的投资项目品质 较好。创业者主动申请项目的风险性与不确定性较高，风险投资公司根据筛选 原则，选择符合投资策略的方案进行评估。由风险投资公司股东等第三方推荐 的项目多是在对投资对象进行分析调查之后推荐的，因此推荐的项目风险相对 较低，被接受的机会也就较高。 2 项目评估阶段 项目评估阶段包含了三个子阶段：筛选阶段、初评阶段和终选阶段。 ( 1 ) 筛选阶段 风险投资公司会依据投资策略及产业偏好，建立一套筛选原则，淘汰不适 合的投资项目。筛选准则一般包括： 1 ) 投资项目的产业性质。即项目所处的产业、市场、技术情况是否与风险 投资公司的投资策略相一致，是否为风险投资公司所熟悉； 2 ) 投资项目的事业阶段。不同的风险投资公司对于不同事业阶段的投资项 目有着不同的偏好，有些公司特别偏好种子期与创建期的项目，而有些 公司则完全拒绝种子阶段的投资项目； 3 ) 投资项目的投资额。由于分散风险的考虑，风险投资公司设立了项目可 以接受的投资金额的上限，超出此范围的项目将不予考虑； 4 ) 投资项目的地理位置。风险投资公司都希望项目地点交通便利，以便于 参与经营、支援管理与就近监督； 5 ) 投资风险与预期报酬。 ( 2 ) 初评阶段 经过筛选未被淘汰的项目就需要对项目的经营计划进行评估，一般来说， 项目的预期风险与预期报酬都能达到满意程度，才可能通过初步评估。从项目 筛选阶段起，只有2 0 - 3 0 的项目可通过初步评估。该阶段评估的要点有： 1 ) 经营计划书的可行性。主要是对创业者或投资对象所提出的经营计划书 的详实性、合理性、可行性进行评估，并对计划书中的经营现状、应允 规则、未来发展策略等问题进行分析； 母姚正海岛技术企业业绩评价问题研究成都：西南财经大学出版社，2 0 0 7 1 2 相关理论综述 2 ) 经营团体的背景与能力。“投资于二流技术、一流经营人才的公司要胜 于投资一流技术，二流经营人才的公司”，这是风险投资业内人士的普 遍看法。风险投资公司特别注重创业者的诚信、人格特征、过去的经 历表现等，且有高标准的要求，同时也特别关注经营团体之间的合作与 共识程度； 3 ) 市场规模与潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基础。投资项目 具有一定规模的市场及需求潜力，才能保证企业的生存和发展。风险投 资公司一般根据现有资料，次级资料及向专业人士咨询等来判断市场规 模、潜力及竞争状况； 4 ) 产品与技术实力。产品与技术实力是投资项目竞争力与获利的基础，风 险投资公司全面了解有关技术来源、核心技术能力、研究风险、开发风 险、产品功能特性、生产制造计划、专利与知识产权等问题，可采取向 专家与研究机构咨询的方式进行； 5 ) 财务计划与投资报酬。风险投资公司根据创业者或投资对象提供财务资 料，分析可能实现的投资收益、项目的市场价值以及可能产生的风险机 率，评估和分析项目公司过去的财务记录、目前的股东结构、未来的财 务计划的合理性、申请投资金额的合理性、投资年限与投资报酬实现的 可能性。 ( 3 ) 终选阶段 对通过初步评估的项目，需要进行终选评估，本文所建立的风险投资项目 评估模型就是针对投资项目的终选阶段。在终选阶段，需要投入较多的人力、 物力，以集体分工的方式对投资项目进行各方面的分析论证。终选阶段的工作 主要对被投资公司的内外部经营环境进行资料收集、访谈与审查，资料的收集 与审查重点为投资经营环境、经营管理、市场与营销、技术与制造、财务状况 等个方面。 3 项目后管理阶段 后管理阶段涵盖了构建契约、监管与培育、投资退出三个子阶段。 ( 1 ) 构建契约阶段 1 ) 股权形式、价格、数量，股权形式影响风险投资公司日后的投资风险， 而价格与数量也与日后的投资报酬风险相关。股权形式通常有普通股、 o 周志丹风险投资与高新技术风险企业价值培育杭州：浙江大学出版社，2 0 0 8 1 3 相关理论综述 优先股、可转让股、附转换权或认股权证的公司债券等。在计价方面， 风险投资公司较偏好股票价值、票面扣除技术折价、公司净值加商誉等， 为降低风险，保障股权，风险投资公司有时会要求创业者提供物品保证 或回收保证等； 2 ) 股权保障方式。为降低风险，保障股权，风险投资公司通常会在协议书 上明确股权保障方式，内容主要包括：董事会席位分配、董事会的权利 义务与财务责任、重大的资本预算与确认方式等，对于技术股价值认定、 技术股所具有权力的限制与应承担的责任，风险投资公司也会有所要 求，有时还会提出对新增投资方式具有认定或否定权力的要求； 3 ) 资金撤回时机与方式。双方讨论协商风险投资公司投资撤回、出售持股 的时机与要求、被投资公司股票上市的时机，或被投资公司无法达到预 期财务目标时所应承担的责任等事宜； 4 ) 参与经营管理的方式。主要协商风险投资公司参与协助经营管理的范围 与程度加以确认，主要经理人员的指派权等重要事项。 ( 2 ) 监管与培育阶段 投资后，风险投资公司直接参与风险企业的经营管理，帮助其发展壮大。 风险公司在管理经验和科学管理水平方面具有明显的优势。风险投资公司拥有 市场研究、生产规划、经营战略、财务、法律等各方面的管理专家，在社会上 具有广泛的信息与关系网络，可以为创业企业提供各种咨询和服务，帮助企业 建立规范的管理体系。主要通过以下方式实现：提供咨询服务、参加创业企业 董事会、参与企业重大决策等。 ( 3 ) 投资退出阶段 本阶段是风险投资循环的完成阶段。从被投资企业抽回投入的资本加上增 值的效益，是风险投资公司循环运转的关键环节。退出方式有：i p o ( 首次公开 发售) 、企业并购( 股份转让) 、股份回购、破产清算等。 本论文重点要研究的是风险投资的评估阶段的第三子阶段，即风险投资项 目终选阶段的评估指标体系和评估模型。 第三节国内外风险投资评估研究综述 国内外文献中，直接涉及风险投资项目评估指标体系和评估模型的研究在 1 4 相关理论综述 研究思路和研究方法上存在着一定的差异。对这些不同的思路和方法进行研究 将有助于建立适合我国风险投资项目的指标体系和评估模型。 2 3 1 国外研究综述 1 评估体系方面 t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 在定性阐述评估准则的基础上，最先运用问卷调 查和因素分析法得出了美国的风险项目评估模型。他们认为市场吸引力、产品 差异度、变现能力、管理能力和抵御环境威胁的能力为评估的基本指标。其评 估模型和评估指标如图2 3 所示。 第一步：评估第二步：风险- 收益评估 第三步：决策 图2 3t y e b j e e 和b r u n o 评估模型和评估指标 资料来源：唐炎钊中国高科技产业风险投资综合评估研究厦门：厦门大学出版社，2 0 0 7 t y e b j e e 和b r u n o 的观点对风险评估指标的设立具有重要的启发意义。由于 风险企业或风险项目的风险随投资进程表现出明显的阶段性特点，因而不同阶 段的评估指标也应有所区别。 相关理论综述 m a c m i l l a n ，s i e g s u b b a ，n a r s i n h a ( 1 9 8 5 ) 首次凸显对企业家素质与经验的 关注。m a c m i l l a n 等将评估标准分成六大类：企业家的个人素质、企业家的经验、 产品特色、市场特征、财政补偿情况、投资人员。 r o s s ，m a r g a r e tl e eh a m e l 在前人研究的基础上，根据调查i 口- j 卷认为，在风 险资本家评估业务计划时，管理处于最重要的地位，之后是营销、研发、财务 和生产。 r a h ( 1 9 9 1 ) 和r a u ，t u r p i n ( 1 9 9 3 ) 分别分析了新加坡和日本风险投资的 投资评估准则。在新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为是最重要的评 估依据。 v a n c eh f r