（企业管理专业论文）开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 自 2001 年 9 月以来我国第一只开放式基金华安创新基金在我国发行以 来，开放式基金以其专家理财、组合投资得到了广大投资者的亲赖，在我国得到 了快速的发展；同时也暴露了很多问题，不利于我国开放式基金的健康发展。 开放式基金投资管理中主要涉及到基金投资者、 基金管理者和基金托管人三 者之间的利益关系，其投资管理过程是三者之间的策略选择的博奕行为，相互影 响各自的收益。在开放式基金投资管理过程中基金投资者、基金管理者和基金托 管人之间存在信息不对称，导致基金管理者和基金托管人道德风险行为的产生， 侵害了基金投资者的利益，不利于开放式基金的健康发展。 本文采用定性与定量相结合的方法来研究，共分为五部分：第一章为导论， 主要是对本文的选题意义和研究现状作分析； 第二章是开放式基金投资管理过程 分析， 介绍了开放式基金的相关概念以及投资管理过程中各参与人的权利义务关 系和他们之间的博弈关系； 第三章分析了开放式基金投资管理过程中道德风险行 为产生的原因、现象表现和危害；第四章通过建立模型利用委托代理理论分别 研究了一阶段和多阶段开放式基金投资管理过程， 分别求出了基金投资者和基金 管理者的 nash 均衡解，设计出最佳契约来激励基金管理者；第五章在前面研究 的基础上， 依据第四章的模型分析结果提出了一些解决开放式基金投资管理过程 中道德风险行为的措施，以对我国的开放式基金市场的完善产生一定的促进作 用。 关键词关键词：开放式基金；投资；博弈；道德风险；契约设计 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 ii abstract as the first open-end fund, which is named hua-an innovation fund, is issued in september 2003 in our country, the open-end funds have been the investors favorite and developed quickly, whose advantage is professional financing and portfolio investment. meanwhile there are also many questions exposed during the developing process of open-end funds, especially the moral hazard of the funds managers and the funds trustees, caused by the asymmetric information across the funds investors、 funds managers and the funds trustees. those actions invade the funds investors income and go against the healthy development of the open-end funds. in the investment process of open-funds, the conflict of interest around the funds investors、the funds managers and funds trustees is involved. during the process, the three participators choose their own strategic behavior, influencing their mutual incomes. moreover, in the managing process, there is information-asymmetry around the three participants, resulting in the moral hazard of the funds managers and the funds trustees, invading the funds investors income and resulting the unhealthy development of the funds market. the article studies the moral hazard and contract design through the combination between qualitative analysis and the quantitative analysis. the article is composed by five chapters: the first chapter is the preface, which studies the meanings of the choosing and the studying actuality of the title; the second chapter analysis the process of the open-end funds investment, introducing the correlative concept of the open-end funds and the rights and the duty of the participator, also researching the game relations of the three participators; the third chapter studies the reasons、the phenomenon and the harm of the moral hazard in the process of open-end funds investment; the fourth chapter studies the game relation between the funds investors and the funds managers in the process of the funds investment, using the principle-agent theory, investigating the one-stage and multiple-stages investment model respectively and getting the nash equilibrium results, and then designing the best contract between the funds investors and the funds managers; finally, the article brings some resolutions to settle the moral hazard and to advance the open-end funds market more perfect. key words: open-end funds; investment; game theory moral hazard; contract design 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容 外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本 论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已在文中以明 确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件， 允 许论文被查阅和借阅,可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 (保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 v 图表清单 一、图清单 图 1.1 开放式基金投资过程中各参与人的相互关系图 .1 图 1.2 开放式基金投资中投资者和基金管理者之间博弈过程图 .2 图 1.3 论文体系结构图 .8 图 2.1 开放式基金投资管理过程中三参与者的博弈关系图 .17 图 4.1 开放式基金多阶段投资管理模型图 .37 图 4.2 两阶段开放式基金投资管理过程图 .37 二、表清单 表 1.1 2001 年2005 年开放式基金的发展 .1 表 2.1 契约型开放式基金和公司型开放式基金的特点比较表 .12 表 2.2 基金持有人的权利和义务 .12 表 2.3 基金管理人的权利和义务 .13 表 2.4 基金托管人的权利和义务 .14 表 4.1 考虑个人理性和集体理性下 nash 均衡解的比较.36 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 综 述 1.1 引言 我国自 2001 年 9 月以来发行第一只开放式基金华安创新基金1，拉开 了中国开放式基金试点的序幕， 进而开放式基金这一金融创新工具在我国取得了 快速的发展。截止到 2005 年 10 月 14 日，我国市场上公开发行的开放式基金共 有 109 只2，其中股票型基金 48 只，偏股型基金 26 只，配置型混合基金 21 只， 偏债型混合基金 4 只，债券型基金 10 只。在过去的几年里，开放式基金的发展 可以用表 1.1 表 1.1 2001 年2005 年开放式基金的发展 年 2001 2002 2003 2004 2005 年 9 月底 开放式基金总数 3 13 84 124 183 开放式基金3是指发行基金单位数额不固定，可以连续发行新的基金单位， 投资者可以随时认购或赎回，认购或赎回的价格按基金资产净值计算的投资基 金。开放式基金具有以下几个特点4： （1）经营与管理分开； （2）规模经营效应； （3）多元化的投资组合分散风险； （4）专业理财。在开放式基金投资管理的过 程中，涉及到投资者、基金托管者、基金承销人和基金经理人之间的关系，其投 资管理关系如图 1.1 所示： 图 1.1 开放式基金投资过程中各参与人的相互关系图 在图 1.1 中：为委托代理关系；为信托关系；为分工协作、相互监 督关系；为代理承销关系；为买卖关系。投资者和基金经理人之间的关系是 一种典型的委托代理关系，投资者购买基金后交由基金经理人来进行投资组合， 这涉及到基金经理人的努力程度，投资者观测不到，基金管理者的道德风险由此 产生。投资者和基金经理人之间最后基金收益的分配也是一个相互间博弈的问 题，要解决基金管理者的道德风险，应确定一个合适的剩余收益分配率来既提高 基金经理人的努力程度，又使投资者得到期望的收益率，这就需要在他们两者之 间设计一个最佳合同来激励他们双方，提高他们各自的努力程度何收益，以实现 双赢。他们之间的关系可由图 1-2 来表示： 基金投资者（委托人） 基金承销人 基金管理者（代理人） 基金托管人 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 2 t0 t1 t2 t3 投资者 基金经理人 基金经理人提供 投资收益结果在投资者与 设计合约 要么接受要么拒绝 不可证实的努力水平 经理人之间按照合约进行分配 图 1.2 开放式基金投资中投资者和基金管理者之间博弈过程图 在图 1.2 中，当经过了一个经营周期后，投资者观测到基金经理人的经营业 绩后，会有 3 种选择：赎回、继续持有和增加份额，这就涉及到分阶段投资的动 态选择，即投资者与基金经理人之间的动态博弈模型。 为了保护基金投资者的利益，促进开放式基金的正常有序发展，开放式基金 投资管理中的道德风险问题就成为了研究的重点。一方面，从建立模型的角度来 从理论上求出开放式基金一阶段投资管理中基金投资者和基金管理者之间的 nash 均衡，进而求出他们之间利益分配的最佳合同，以对实践有指导意义，进 而求出多阶段条件下基金管理者的努力水平的选择，并求出 nash 均衡解；另 一方面， 分别从外部环境和内部治理结构提出一些避免开放式基金投资管理过程 中道德风险的措施，以切实来保护到基金投资者的合法利益，促进开放式基金的 健康发展。 1.2 本文的研究目的和意义 开放式基金投资管理中的道德风险和最佳合同设计是目前国家上和国内投 资领域研究的热点，无论是从定性研究还是定量研究，都有很多学者做出了巨大 的贡献。开放式基金投资管理中的道德风险和最佳合同设计研究中，博弈论和信 息经济学占了重要的地位，是最主要的研究方法，同时还运用了高等数学和运筹 学方面的知识，本文在此基础上采用了定性和定量相结合的方法来研究。 1.2.1 本文的研究目的 本文的研究目的是建立开放式基金投资过程中基金投资者和管理者之间的 博弈模型，求出他们在不对称信息下的 nash 均衡和最佳契约设计，进而分别 求出两阶段和多阶段条件下基金投资者和基金管理者之间的最佳合同设计， 并对 求出的结果进行经济意义上的分析，以对实践产生指导作用；然后从定性的角度 提出避免开放式基金投资管理过程中道德风险的建议， 从外部环境和内部治理结 构来推进我国开放式基金的正常有序发展。 1.2.2 本文研究的意义 本文采用定性和定量相结合的方法来研究开放式基金投资管理中的道德风 险问题和最佳合同设计，将对我国金融市场和货币市场产生重大的影响。 南京航空航天大学硕士学位论文 3 1、有利于切实保护基金投资者的利益。通过本文的研究，可以更加清楚的 认清开放式基金投资管理中各参与人之间的关系， 将原本很分散的基金投资者的 利益作为一个整体来研究，切实发挥他们的主体作用，提高他们的主体意识，希 望发挥他们的主动监督作用，来切实维护他们的合法利益。 2、有利于促进我国金融市场的正常发展和金融效率的提高。开放式基金作 为一种金融中介机构， 是金融体系的一个重要组成部分， 是金融机构发展的结果。 本文的研究，理清开放式基金中的投资管理关系，解决投资中的道德风险问题， 将大大提高开放式基金投资者的主动性和积极性，不断创新，改善投资效率，从 而提高整个金融效率的提高；同时基金公司也会相互竞争，吸引更多的基金投资 者，以扩大自己的市场份额，竞争的结果是我国金融市场的正常发展和金融效率 的提高。 3、有利于提高我国基金管理人投资过程的透明程度。开放式基金投资管理 过程中，往往基金管理者出于信息优势的地位，而基金投资者出于信息劣势，他 们两者之间出于信息不对称，而通过本文的研究，可以更清楚的把握他们之间的 委托代理关系，对开放式基金管理者的投资过程可以有更清楚的观测，对他们 付出的努力水平可以进行更准确的评价，整个投资管理过程也更加透明化。 4、有利于规避和分散风险。投资契约、随时申购和赎回机制使得开放式基 金管理者面临着来自投资者和市场的监督力量加强， 基金投资者必须根据投资契 约的规定来选择投资组合，提高投资效益和降低投资风险。本文研究开放式基金 投资管理过程中的道德风险和最佳合同设计， 可以减少甚至避免基金管理者的道 德风险，降低开放式基金投资运作的风险。 1.3 国内外研究现状及发展 目前，开放式基金投资中的道德风险问题引起了国内外学者的关注，无论是 定性分析还是定量分析都有很多学者做出了很多有价值的研究， 对于我们今后的 研究和实践都有很重要的指导意义。 1.3.1 国外研究现状及发展 开放式基金在国外发展的比较早，到现在也发展的比较成熟和完善，很多学 者从理论研究和实证研究两方面来研究开放式基金投资管理过程中的热点问题， 世界上最早的开放式基金是于1924年3月21日美国波士顿的马萨诸塞金融 服务公司设立的马萨诸塞投资信托基金5，产生了世界基金发展史上的一次重要 革命。1940 年 11 月 1 日投资公司法生效后6，美国证券交易会将管理投资 公司分为开放式和封闭式，开始逐渐把开放式投资公司称为共同投资公司，即后 来的“共同基金” ，以此为契机，开放式基金以本身具有规模大、运作透明度高、 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 4 可大幅减少投资者的变现风险、增加投资的灵活性等特点在 1940 年以后逐步成 为世界基金业的主流。 ang . james s， chen， carl r， wuh lin， james 在 mutual fund managers efforts and performance7一文了基金经理人以前业绩和现在行为的关系，研究了基金 经理人投入的努力程度和将来基金业绩之间的关系。 golec, joseph 在do mutual fund managers who use incentive compensation outperform those who dont?8一文中提出很多学者的研究没有比较开放式基金 的相对业绩激励费和固定管理费之间的关系， 而重点研究了是否激励合同可以促 使基金管理者增加他的努力水平来提高整个基金的业绩以提供基金投资者更高 的回报。 william miles 在can money market mutual funds provide sufficient liquidity to replace deposit insurance? 9一文中提出传统银行的存贷业务是不存 在道德风险的，而货币投资基金作为银行存款的替代产品，能够在不损害投资者 利益的前提下经受得住货币市场的冲击，具有高的流动性和连续性。 peter tufano、matthew sevick 在board structure and fee-setting in the u.s. mutual fund industry10一文中主要用数据来研究了美国开放式基金市场上开放 式基金的规模与结构和投资者所支付的管理费之间的关系， 得出结论当开放式基 金的规模越小，其所支付的管理费越低；若开放式基金聘请专一的管理者，则专 一的管理者可以获得更高的管理费率。 charles chang 在information asymmetry in emerging stock markets and behavioral implications 11一文中研究了公开股票市场上参与者信息不对称会导 致哪些行为结果的产生。文中第一部分对三种资产进行识别分析，第二部分对信 息不对称现象进行了具体分析， 最后研究了公开股票市场上的道德风险和法律风 险。 ping hu 在two essays on mutual fund risk-taking and flow-performance relationship12一文中认为弥补性合约给基金管理者良好的业绩的奖励同时也 包含着对差的业绩的惩罚， 主要的原因是不对称信息激励合约由于基金管理者的 风险过度承担而面临的道德风险问题。文中认为这样的争论仅仅局限于理论领 域，因此该稳重从经验数据来研究，重新检验了开放式基金投资管理过程中基金 管理者的风险承担行为表现，得出结论是在每年的基金业绩评级后，业绩普通的 基金管理者比业绩差的基金管理者承担更多的风险获得风多的激励报酬。 keich c.brown、w.v.harlow and laura t t.starks*在what of tournaments and temptations: an analysis of managerial incentives in the mutual fund industry 13一文中收集了 1976 年到 1991 年 334 名开放式基金管理者的业绩历史数据得 南京航空航天大学硕士学位论文 5 出结论， 在每年的基金评价阶段年中基金管理业绩差的管理者所管理的基金比基 金业绩好的基金面临着更大的基金回购额。 chevalier, judith, ellison. glenn 在risk taking by mutual funds as a response to incentives14一文中使用半参数化模型来估计 1982 年到 1992 年间开放式基 金的收入与流动性与基金业绩表现之间的关系， 得出结论激励合同能够促使基金 管理者提高他们的风险承担程度，以提高基金的收益。 1.3.2 国内研究现状及发展 开放式基金在我国发展时间还不是很久， 对其投资管理过程中的道德风险定 性研究偏多，定量研究较少。近年来，随着数学工具和博弈论的广泛应用，对其 模型化定量研究成为大家研究的重点。 曹凤岐、庄乾志在共同基金：发展回顾与战略选择15一文中介绍了开 放式基金的涵义和历史发展进程，并就对在中国的发展提出一些战略建议。 郑毓丹在开放式投资基金优越性的信息经济学分析16一文中从信息经 济学的角度来分析开放式基金的契约安排， 研究开放式基金投资管理契约中的委 托代理关系，认为开放式基金相比于封闭式投资基金是一种帕累托更优的选 择。 康锐在论开放式基金托管人的实际缺位17一文中利用委托代理理论提 出基金管理公司身兼托管人和基金管理者双重身份使得信托关系名存实亡， 投资 人的利益收到伤害；他从法律的角度来指出基金托管人缺位这一事实，同时对我 国基金托管人和基金管理者应当具备的法律地位和权利义务进行了探讨。 熊长江在契约、组织与开放式基金的关系治理18一文中从契约经济学 的角度来研究得出结论，无论从不完全契约角度、委托代理框架还是实证数据研 究，都表面公司型治理比契约型治理更适合开放式基金，公司型的开放式基金比 起契约型的开放式基金更有利于减少逆向选择和道德风险， 更能保障投资者的利 益。 陈静、田怀姝和余雪红在投资基金道德风险控制19一文中提出了我国 基金市场上出现危害投资者利益和金融市场稳定的问题， 除基金管理者自身投资 理财水平有限外， 深层次的原因是基金业一直缺乏基金投资者对基金管理者的约 束激励机制，导致基金管理者不按照基金投资者的利益行事，而是有机会冒所 有者所不愿意冒的风险，从而导致基金投资者的正当利益得不到保护，基金管理 者的道德风险问题产生。 刘传葵在投资基金封闭式与开放式的比较分析：委托代理理论的视角 20 一文中将开放式基金与封闭式基金进行比较， 利用委托代理理论来研究开放式基 金投资中信息不对称所导致的道德风险问题。 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 6 陈华、杨佳妮在我国开放式基金面临的非系统性风险及防范对策21一 文中分析了开放式基金投资管理中的非系统风险， 其中对基金管理者的内部人控 制风险和素质风险进行了重点研究， 并针对这些非系统性风险提出了若干防范改 善措施。 李甫英在我国开放式基金现存问题及思考22一文中针对我国开放式基 金面前的市场状况和原因分析进行剖析，并针对提高绩效、改善目前的不合理现 象提出一些改进建议。 刘聪、刘岩、刘伟丽在证券投资基金的委托代理分析23一文中使用委 托代理理论具体从逆向选择和道德风险两个方面来研究证券投资基金的委托代 理问题，进而针对这些问题提出相关建议，为解决这些问题提出具体措施和实施 方法。 吴涛在开放式基金的风险及其风险控制研究24一文中提出开放式基金 作为中国基金业发展的主流方向，作为一种金融创新工具，必将推动中国证券市 场的健康发展，他从内外两方面研究了开放式基金投资中的风险，特别是道德风 险，并给出了相应的对策与建议。 谷伟、苛开红在中国、美国、英国证券投资基金业对比研究25一文中 通过对中、美、英三国证券投资基金业的比较研究,发现中国证券投资基金还存 在一些问题,并对进一步发展中国的证券投资基金业提出了政策建议。 上述列举的都是我国国内学者定性研究的成果， 我国学者对开放式基金投资 管理过程中的委托代理关系的定量分析的研究成果如下： 罗建华在不同基金类型下代理人道德风险探讨26一文中研究得出开放 式投资基金中存在四种委托代理关系， 基金投资者和基金管理者之间存在显性的 合作博弈关系，监管机构要加大对开放式基金的信息披露和违规惩罚力度。 上海理工大学管理学院的刘建香、钱省三在风险基金管理中的最优激励合 同研究 27中运用委托-代理理论对投资基金管理中的委托-代理关系进行了讨论; 对基金管理人的工作成果为单一可观测变量时基金管理人的最优激励合同进行 了研究,并对该情况下的代理成本进行了分析; 最后讨论了除基金管理人的工作 成果外存在其他可观测变量(如另一个风险投资基金的收益)时基金管理人的最 优激励合同,指出当其他可观测变量能提供更多与基金管理人努力水平相关的信 息时,把该变量写入合同将降低代理成本。 西北大学经管学院杨帅在 证券投资基金经理人的道德风险与激励机制 28 一文中内容对证券投资基金经理人的道德风险问题进行了理论探讨及激励机制 构建的设想，并结合我国基金经理人的激励约束现状,给予结论性的建议。 西安理工大学工商管理系教授党兴华在 投资管理公司中委托人与代理人激 南京航空航天大学硕士学位论文 7 励博弈29一文中定量分析了由于信息不对称而产生的委托代理问题，运用 分布函数的参数化方法和构造不完全信息静态博弈模型， 对投资管理公司中投资 者和基金经理人之间的激励模型进行研究， 分析在信息不对称状态下的最优激励 模型。 国防科技大学人文学院的张汉江在 证券投资基金管理人的最优激励合同研 究30一文中讨论了证券投资基金中投资人和基金管理人的委托代理关系， 给出了在考虑投资总收益作为单一可观测变量和包含其他可观测变量两种情况 下管理人的最优激励合同。 广西师范大学经济研究所的索彦峰和杨永杰在 开放式基金中委托代理问 题的思考31一文中从定性的角度研究了开放式基金管理过程中由于信息不对 称而产生的委托代理关系，并提出相应的对策。 西北工业大学社科系的胥莉在证券投资基金道德风险及其防范32 一文 中研究了证券投资基金投资中道德风险的表现及其产生的原因， 并利用博弈论的 知识进行了分析，最后提出了解决的措施。 1.4 论文的内容与创新点 1.4.1 论文的内容 本文研究开放式基金投资管理过程中的道德风险与最佳合同设计， 重点讨论 开放式基金投资管理中基金投资者和基金管理者的委托代理关系， 基金管理者 所面临的道德风险问题以及如何设计出最佳合同来避免道德风险问题， 以保护投 资者的利益。主要研究内容可以归纳为以下两方面： （一）在开放式基金投资管理过程中，基金投资者和基金管理者之间的委托 代理关系是整个投资管理过程中的各参与人之间相互关系中最核心的， 要想真正 对开放式基金有一个深刻的认识， 首先必须理清开放式基金投资管理中的各参与 人，包括基金投资者、基金管理者和基金受托者，然后用博弈论和委托代理理 论来认真研究各者之间的关系， 以有利于认识开放式基金投资中道德风险问题产 生的根源。 （二）在上述的定性分析的前提上，本文通过建立模型来研究开放式基金投 资管理过程中的道德风险问题，主要是基金管理者的道德风险问题，然后运用信 息经济学的知识设计出一份最佳合同来激励基金管理者提供高的努力水平， 避免 道德风险的产生，提高基金的业绩，进而基金投资者的利益得到维护，并在最佳 契约提出的基础上提出解决开放式基金投资管理过程中的道德风险的措施和建 议。 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 8 1.4.2 论文的体系结构 本文共分为五章，其内容的安排如图 1.3 所示 图 1.3 论文体系结构图 第一章是综述，介绍了研究的来源、目的、意义及国内外的研究概况。 第二章讨论了关于开放式基金投资的基本概念以及投资过程分析。 第三章主要介绍了道德风险的基本概念以及在开放式基金投资管理中的产 生的原因及表现。 第四章是本文的重点， 主要建立模型研究开放式基金投资中的道德风险和设 计了关于基金投资者和基金管理者之间的最佳激励合同。 第五章是针对第四章的研究结果， 结合我国开放式基金发展的现状提出开放 式基金投资管理过程中的道德风险的措施以及最佳激励合同实施所必须具备的 条件。 1.4.3 论文的创新点 （一） 、本文系统的定性研究了开放式基金投资管理过程中各参与人分别作 为不同的利益主体之间的博弈关系，并着重分析了他们各自最关心的目标利益。 （二） 、本文利用信息经济学的理论建立模型来研究了开放式基金投资过程 中基金投资者和基金管理者之间的委托代理模型， 之后分析研究了不对称信息 下分别考虑个人理性与集体理性条件下一阶段和多阶段投资管理过程的博弈模 型，求出 nash 均衡解，并设计出对基金管理者的最佳激励契约。 （三） 、根据本文建立的模型，提出模型如何运用到实践中去的建议，建议 针对基金管理者设计有效的激励和约束机制， 呼吁国家从法律制度建设上来保护 基金投资者的利益，规范基金管理者和基金托管者的行为，倡导基金投资者树立 科学的投资意识；创新地提出设立基金设计师这一职位，提出建立基金事务所， 来负责设计基金产品和基金契约，负责选聘基金管理者和基金托管人，保持基金 开放式基金投资管理中道德风险的表现及其原因 综述 开放式基金投资管理的基本概念 在契约设计的基础上提出解决道德风险的措施和建议 开放式基金投资中道德风险以及最佳激励契约设计研究 南京航空航天大学硕士学位论文 9 托管人的独立性，来避免道德风险行为的产生。 1.5 本章小结 本章主要介绍了本文的选题意义和选题目的， 介绍了关于开放式基金的道德 风险国内外研究的现状，最后介绍了本文的组织体系与创新点。 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 10 第二章 开放式基金投资管理过程分析 2.1 开放式基金及分类 2.1.1 开放式基金 证券投资基金33是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用 资金，从事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比 例进行分配的一种投资方式。 投资基金按其发行基金受益凭证是否固定、 是否为可赎回为标准可分为开放 式基金和封闭式基金。 我国的证券投资基金管理暂行办法第 50 条第三款里对封闭式基金做出 如下定义：指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上市后可 以通过证券市场转让、 买卖基金单位的一种基金。 封闭式基金的基金单位数不变， 但基金的资产规模同样可以变化。由于封闭式基金发行的是不可赎回请求，因此 基金不必随时准备将基金资产变现以用于向投资者支付赎回请求， 因此封闭式可 以进行相对长期的投资，以追求长期的资本利得。 开放式基金是指发行单位数额不固定，可以连续发行新的基金单位，投资者 可以随时认购或赎回，认购或赎回的价格按基金资产净值计算的投资基金。我国 的证券投资基金管理暂行办法第 50 条第三款里对开放式基金做出如下定义： 指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增建，投资者可以按照基金的报价在 国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。 开放式基金的基金单位 总数的变动带动整个基金资产的变化：例如基金向投资者发行新的股份，则基金 可以用新筹集到的资金来进行投资，基金的资产相应增加；如果投资者赎回基金 份额，基金将投资组合中的现金或者非现金资产变现用于支付，则基金资产相应 减少。 2.1.2 开放式基金的特点 开放式基金作为一种创新的金融工具在我国得到了快速的发展，1997 年 10 月证券投资基金管理暂行办法的出台，使我国的证券投资基金进入了规范化 发展，2001 年 9 月我国第一只开放式投资基金即华安创新投资基金的发行，标 志着我国开放式基金在中国的正式诞生，在此之后，开放式基金成为基金市场的 主流，逐渐取代了封闭式基金，有力地推动了基金市场的发展。 开放式基金之所以能取代封闭式基金成为我国市场的主流， 其关键有以下几 南京航空航天大学硕士学位论文 11 方面封闭式基金所不具备的特点34： 第一、组合投资，分散风险。开放式基金通过汇集众多中小投资者的小额资 金，集小成大，集少成多，形成大额的基金规模。基金管理公司在进行投资时， 由于资金规模庞大，因此基金管理者把基金同时分散投资于不同的投资方式，如 股票、债券等，从而分散了风险；而一般的中小投资者由于资金规模有限而无法 做到这一点。 第二、 专业理财， 专家管理。 开放式基金由专业的基金管理公司来负责管理， 专业的基金公司里配备了大量的基金管理者，他们都是投资专家，一般受过高等 教育和专业培训，不仅掌握了广泛的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资 领域积累了相当丰富的经验。由于基金管理者是专业化的投资管理专家，他们搜 集的信息资料齐全， 用于投资分析的手段和方法先进， 克服了业余人士专业知识、 时间和精力上的不足，提高了资产的运作效率。 第三、流动性强，易于变现。由于开放式基金的总额不固定。基金投资者可 以根据自己的需要随时向基金管理公司提出申购或者赎回基金， 而且买卖程序方 便简洁，因此表现出强的流动性。 第四、费用低廉，吸引力强。由于大量基金投资者的资金以开放式基金的名 义来管理，可以平均分摊运营成本和佣金，降低个人投资费用。 2.1.3 开放式基金的分类 根据开放式基金不同的组织形式， 可以将开放式基金分成契约型开放式基金 和公司型开放式基金35。 契约型开放式基金， 是指以开放式基金投资信托契约来集合基金投资者的资 金成立基金，以基金管理人为委托人，基金托管人为托管人，由基金管理者指示 基金托管者进行投资管理，最终使基金投资者获益的开放式基金。契约型开放式 基金的参与人有三方，即基金投资者、基金管理公司（基金管理者）和基金托管 者。这三方参与人有开放式基金信托投资契约联结在一起，在该契约中规定了各 方的权利义务，这在下一章具体讨论。契约型开放式基金即是由基金管理公司发 起组织基金并负责基金的运作管理， 基金托管人按照契约保管和监督基金资产和 投资收益分配。在我国，按照证券投资基金暂行管理办法中的规定，基金管 理人应是基金管理公司，托管人是商业银行，其中所指的开放式基金就是契约型 开放式基金， 因此本文中不特指说明的话， 开放式基金都是指契约型开放式基金， 本文研究的开放式基金投资管理过程中的道德风险和最佳合同设计问题也都是 指契约型开放式基金中的道德风险和最佳合同设计问题。 公司型开放式基金，是指以公司法而成立的开放式基金，即基金本身为 一家股份有限公司， 公司通过发行股票的方式来筹集资金以进行分散型的证券投 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 12 资，并定期向投资者派发股票和红利。投资者在购买了投资公司的股票后成为该 公司的股东，凭股票领取股息和红利。公司型开放式投资基金包含两个当事人， 即基金公司和股东。依据公司章程，公司董事会和经理层负责基金资产的安全与 增值。公司型基金盛行于美国。 契约型开放式基金和公司型开放式基金的特点比较如下表所示： 表 2.1 契约型开放式基金和公司型开放式基金的特点比较表 特点 分类 契约型开放式基金 公司型开放式基金 筹集资金的形式 投资信托契约 发行股票 基金投资者的角色 基金的持有者 基金公司的股东 基金投资者的权利 享有投资收益 凭股票领取股息和红利 基金管理者的角色 基金资产的管理者 基金公司的管理者 基金管理者的权利 获得管理报酬和业绩奖励 固定工资加奖金 2.2 开放式基金投资管理过程分析 在开放式基金投资管理中涉及到基金投资者、基金管理者和基金托管人三 者，他们各自选择自己的战略行为构成了开放式基金的管理过程，也最终影响各 自的收益。 2.2.1 开放式基金的参与人 在开放式基金投资管理过程中主要有四个方面的当事人：基金投资者、基金 发起人、基金管理公司（基金管理者）和基金托管人。 2.2.1.1 开放式基金投资者 开放式基金投资者，又称基金持有人，是开放式基金的持有者和购买者，通 过基金持有人大会来形式自己的权利，每份基金单位代表同等的权利和义务。基 金投资者的主要权利包括监督权、知情权和收益权；其中监督权是保障基金投资 者对基金资产的运作以及管理人和托管人的行为进行监督的重要权利。 根据证券投资基金管理暂行办法第二十九条和第三十一条的规定，基金 投资者的权利和义务如表 2.2 所示： 表 2.2 基金持有人的权利和义务 权 利 义 务 （一） 出席或者委派代表出席基金持有人大 会 （二） 取得基金收益 （三） 监督基金经营情况， 获取基金业务及财 （一） 遵守基金契约 （二） 交纳基金认购款项及规定的费用 （三） 承担基金亏损或者终止的有限责任 （四）不从事任何有损基金及其他基金持 南京航空航天大学硕士学位论文 13 务状况的资料 （四） 申购、赎回或者转让基金单位 （五） 取得基金清算后的剩余资产 （六） 基金契约规定的其他权利 有人利益的活动 2.2.1.2 基金发起人 基金发起人是发起设立基金的机构，在基金的设立过程中起着重要作用。根 据证券投资基金管理暂行办法开放式基金是由基金发起人申请设立，然后经 中国证券监督管理委员会审查批准。 其主要发起人必须为按照国家有关规定设立 的证券公司、信托投资公司和基金管理公司。 按照证券投资基金基金契约的内容与格式第二条要求基金发起人与基金 管理人、托管人签定基金契约，并且指出基金契约的当事人只有发起人、管理者 和托管人三方，基金持有人不包括在内。这一规定实际上赋予了基金发起人作为 基金投资者的代表，以委托人的身份来与基金管理者、托管人签定信托契约。因 此，在实际操作中，基金发起人除了承担基金发起申请的责任，还承担着代表基 金投资者选择基金管理者和托管人的责任。 2.2.1.3 开放式基金管理者 基金管理者是运作和管理开放式基金资产的当事人， 凭借专门的知识与经验 运用所管理的资金的资产，根据法律法规以及基金章程或基金契约的规定，按照 科学的投资组合原理进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金 投资者获得尽可能多的收益。他的利益主要来自管理费收入，包括固定管理费和 管理业绩报酬。 根据证券投资基金管理暂行办法第二十六条和开放式证券投资基金试 行办法第十五条的规定，基金管理者的权利和义务如表 2.3 所示： 表 2.3 基金管理人的权利和义务 权 利 义 务 （一） 管理和运用资金资产 （二）获得基金管理人报酬（包括固定管理费 和管理人业绩报酬） （一） 按照基金契约的规定运用基金资 产并管理资金资产 （二） 及时、足额向基金持有人支付基 金收益 （三） 保存基金的会计帐册、 记录 15 年 以上 （四） 编制基金财务报告，及时公告， 并向中国证监会报告 （五） 计算并公告基金资产净值及每一 开放式基金投资管理中的道德风险和契约设计研究 14 基金单位资产净值 （六） 基金契约规定的其他职责 开放式基金的基金管理人出来要遵守上 述规定外，还应当履行下列职责： （七）依据基金契约，决定收益分配 （八）编制并公告季度报告、中期报告、 年度报告等定期报告 （九）办理与基金有关的信息披露事宜 （十） 确保需要向基金投资人提供的各项 文件或者资料在规定时间发出； 并且保证 投资人能够按照基金契约规定的时间和 方式，随时查阅到与基金有关的公开资 料，并得到有关资料的复印件。 2.2.1.3 开放式基金托管人 基金托管人使依据基金运营中“管理和保管分开”的原则对基金管理人进行 监督和对基金资产进行保管的机构。基金托管人与基金管理人签定托管协议，在 托管协议规定的范围内履行自己的职责并收取一定的报酬。 由于本文所研究的开 放式基金特指契约型开放式基金，基金托管人还是基金的名义持有人。 根据证券投资基金管理暂行办法的规定，我国的开放式基金应当委托商 业银行作为基金托管人托管基金资产。在我国的商业银行中，有托管资格的银行 有中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行、中国银行、交通银行、招商银 行、上海浦东发展银行、中国光大银行。 根据证券投资基金管理暂行办法第十九条和开放式证券投资基金试行 办法第十四条的规定，基金托管人的权利和义务如表 2.4 所示： 表 2.4 基金托管人的权利和义务 权利 义务 （一）