（会计学专业论文）高技术创业企业价值评估方法探讨.pdf

摘要 2 1 世纪的竞争是知识的竞争，而高新技术的发展己成为知识经济时代的一个 主要特征，高技术创业企业正成为推动经济发展的最大动力。然而不管是高科技 股的飞涨还是n a s d a q 的几乎崩盘都是由于现行的价值评估方法无法合理的给高 技术创业企业定价，其中最主要的原因是现行的方法无法反映不确定性和灵活性 对高技术创业企业价值的影响。因此，本文从高技术创业企业的价值形成要素出 发寻求合理评估这类企业价值的方法。本文以高技术创业企业为研究主体，运用 了经济学、财务管理、金融学、投融资管理等相关理论；模型分析法、理论研究 与实际应用相结合、定性研究与定量分析相结合等研究方法。 本文认为高技术创业企业价值是其现有基础价值和潜在机会价值的和，高技 术创业企业价值构成与传统企业价值构成的最大区别就是高技术创业企业价值中 潜在机会价值所占的比重要比传统企业要大。在此基础上引入高技术创业企业的 价值评估理论，在分析高技术创业企业的特点，价值特性及实物期权特征之后得 出现金流量折现法不能完整的评估高技术创业企业价值，这是因为现金流折现法 不仅不能很好的评估灵活性的价值。对实物期权理论进行介绍中我们知道实物期 权估价法恰好厶匕f _ , 徊 i i x 好的解决灵活性带来的价值的不真实性问题，因此本文在以上 理论基础上提出了评估高技术创业企业价值的一种全新的思路，即现金流量折现 法和实物期权估价法相结合的一种思路。并以企业所拥有的项目的不确定性程度 为区分点提出了合理有效的高技术创业价值评估方法。最后结合一个典型的案例 来说明该方法的应用。 从结构上来说本文共分为五章： 第一章概述了企业价值评估的内涵和企业价值评估的一般理论，从经典的价 值评估理论出发分析了基本价值评估方法及其适应性。接着第二章高技术创业企 业价值及其特征，本章介绍了高技术创业企业的一些基本概念，及价值形成特性， 分析了高技术创业在价值特性上不同于传统企业。第三章首先分析了基本价值评 估方法在评估高技术创业企业价值的局限性，然后引入了实物期权的思维方式， 并提出在评估高技术创业企业价值时应该注意灵活性给企业带来的价值，认为应 该用实物期权法对高技术创业企业的选择权进行评估。最后介绍了实物期权的基 本定价方法和其适用性，从而引出了下一章评估潜在机会价值时采用二项式定价 模型。第四章，结合前面的内容分析了高技术创业企业价值的评估思路，确定了 d c f 法结合实物期权估价法对高技术创业企业的整体价值进行评估，并对二项式 模型做了修正。第五章，运用案例的形式对高技术创业企业华东数控股份有限公 司的整体价值进行了评估。 本文的创新主要包括两点：1 ) 根据高技术创业企业价值的特点从投资者的角 度出发，提出了基于实物期权的高技术创业企业价值评估方法，即把高技术创业 企业价值分为现有基础价值和潜在机会价值，分别进行评估；2 ) 修正了二项式期 权估值模型，对标的资产、执行价格和波动率都作了一定的修正。当然本文还存 在一定的不足：1 ) 对高技术创业企业价值的构成以及形成途径、影响因素还有待 于更深入研究。2 ) 对高技术创业企业价值的评估方法，预测现金流的各个参数的 估计和期权评估方法实际应用中各个参数的选取还有待于进一步研究，对现金流 量折现法和期权估价法相结合应用的思路还有待于进一步的研究，其他的评估方 法也有待于进一步的探索。3 ) 本文在证明用估计的首期销售收入的波动率作为标 的资产的波动率时，假设除了销售收入以外的其他参数都是常数项。这一点还存 在着不合理性，尤其是对高技术创业企业而言，其产品的需求存在着突变性，因 此将销售收入的增长率作为常数显然是不太合理的。4 ) 本文仅就华东数控公司潜 在机会价值进行评估时，仅考虑了扩充，缩小和放弃期权，且并未考虑三者之间 的交互影响。 【关键词】高技术创业企业价值评估实物期权 现金流量折现法期权估价法 2 a b s t r a c t i nt h e21s t c e n t u r y ，c o m p e t i t i o nl i e s i nk n o w l e d g ea n dt h ed e v e l o p m e n to f h i g h t e c hh a sb e c o m eam a i nf e a t u r e so fk n o w l e d g ee c o n o m ye r a ，h i g h - t e c hn e w l y e s t a b l i s h e d e n t e r p r i s e a r e b e c o m i n g t h e g r e a t e s td r i v i n g f o r c ef o re c o n o m i c d e v e l o p m e n t h o w e v e r , w h e t h e rh i g h t e c hs t o c k ss o a r i n go rn a s d a q n e a r l yc r a s ha r e d u et ot h ec u r r e n tv a l u a t i o nm e t h o d sc a nn o tr e a s o n a b l yp r i c e dt oh i g h - t e c hn e w l y e s t a b l i s h e de n t e r p r i s e t h em o s ti m p o r t a n tr e a s o ni st h a tt h ec u r r e n tm e t h o dd o e sn o t r e f l e c tt h eu n c e r t a i n t ya n df l e x i b i l i t yf o rt h ev a l u eo ft h ei m p a c to fh i g ht e c h n o l o g y n e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e t h i sa r t i c l ec o n s i d e r st h ev a l u eo ft h eh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e o r i g i n sf r o mt h ea v a i l a b l ep r o f i t a b i l i t ya n dt h ep o t e n t i a lp r o f i t a b i l i t y 功eb i g g e s t d i f f e r e n c eb e t w e e nm eh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s ea n dt r a d i t i o n a le n t e r p r i s e i st h a tt h ep o t e n t i a lp r o f i t a b i l i t yc r e a t e sm o r ev a l u et h a nt r a d i t i o n a lc o m p a n y a f t e rt h e a n a l y s i so ft h et r a i to fh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s ew eo b t a i n t h a td c f m e t h o dc a n n o tc o m p l e t e l ye v a l u a t et h ev a l u eo fh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e s v a l u e b e c a u s ed c fm e t h o di sn o ta b l et oe v a l u a t ev a l u eo ft h ef l e x i b i l i t y f a c e d 谢t h t h ed e f e c to fd c fm e t h o d ，t h er e a lo p t i o nt h e o r yg i v e su st h ea n s w e r ：t h eo p t i o np r i c i n g m e t h o d ( o p m ) c a ne s t i m a t e t h ev a l u ec o m i n gf r o mt h ef l e x i b i l i t ya n du n c e r t a i n t y t h e r e f o r et h i sa r t i c l eb r i n g su pan e wm e t h o dt oe v a l u a t et h ev a l u eo fh i g h t e c hn e w l y e s t a b l i s h e de n t e r p r i s e ：t h ec o m b i n a t i o no fd c f a n do p m i nt h ee n d ，w eu s e sat y p i c a l c a s et op r o v et h ev a l i d i t yo fn e wm e t h o d t h i sa r t i c l ea l t o g e t h e rd i v i d e si n t of i v ec h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e rh a so u t l i n e dt h eg e n e r a lt h e o r yo fe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ，a n d a n a l y z e st h eb a s i cv a l u ea p p r a i s a lm e t h o da n d i t sc o m p a t i b i l i t y t h e nt h es e c o n dc h a p t e r i n t r o d u c e dt h eh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e s s o m eb a s i c c o n c e p t s ， c h a r a c t e r i s t i c so fv a l u ee v a l u a t i o na n da n a l y z e st h a tb a s i cv a l u ee v a l u a t i o nm e t h o dd o e s n o ts u i tt oe v a l u a t et h i sk i n do fe n t e r p r i s e a tl a s t ，t h i sc h a p t e rg e n e r a l i z e ds o m e p r o b l e mo ft h e s ee s s e n t i a lm e t h o dw h e ne v a l u a t e st h eh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e d e n t e r p r i s ea n dd r a w no u tt h en e x tc h a p t e rt or e a lo p t i o n se v a l u a t i o nm e t h o ds t a t e m e n t 1 1 1 et h i r dc h a p t e rf i r s tb r i e f st h er e a lo p t i o n st h e o r yc o n n o t a t i o na n dt h ec h a r a c t e r i s t i c ， t h e nt h r o u g ha n a l y z e st h eh i g h - t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e s r e a l o p t i o n s c h a r a c t e r i s t i ca n dt h e e s t a b l i s h e de n t e r p r i s e s u p e r i o r i t yo fr e a lo p t i o n sm e t h o dt oe v a l u a t eh i g h - t e c hn e w l y v a l u e ，t h i n kt h a tt h er e a lo p t i o n sm e t h o ds u i t st oe v a l u a t et h e 3 h i g h - t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e t h ef o u r t hc h a p t e r , t h r o u g ha n a l y z e sa p p r a i s a l m e n t a l i t yf o re v a l u a t i n gt h eh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s ev a l u e ，d e t e r m i n e d t h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) u n i o nr e a lo p t i o n se v a l u a t em e t h o dt oe v a l u a t et h e h i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s ev a l u e t h ef i f t hc h a p t e ru s e sat y p i c a lc a s e ， w e i h a ih u a d o n ga u t o m a t i o nc o ，l t d ，w h i c hi sa na u t o m a t i o nc o m p a n yt o p r o v et h ev a l i d i t yo ft h en e w m e t h o d t h i sa r t i c l e si n n o v a t i o nm a i n l yi n c l u d e st w op o i n t s ：1 ) a c c o r d i n gt ot h eh i g h - t e c h n e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s ev a l u e sc h a r a c t e r i s t i c ，w ep r o p o s e dh i g h - t e c hn e w l y e s t a b l i s h e de n t e r p r i s e sv a l u ea p p r a i s a lm e t h o db a s e do nr e a lo p t i o n sf r o mi n v e s t o r s a n g l e w ed i v i d e dt h eh i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e sv a l u ei n t ot h ee x i s t i n g f o u n d a t i o nv a l u ea n dt h el a t e n to p p o r t u n i t yv a l u ea n dc a r r i e so nt h ea p p r a i s a l s e p a r a t e l y 2 ) r e v i s e dt h eb i n o m i a lt r e eo p t i o np r i c i n gm e t h o d ，m a d ec e r t a i nr e v i s i o nt o t h es i g np r o p e r t y , c a r r i e do u tt h ep r i c ea n dt h ef l u c t u a t i o nr a t e c e r t a i n l yt h i sa r t i c l ea l s o h a sc e r t a i ni n s u f f i c i e n c y ：1 ) t h ei n f l u e n c i n gf a c t o rt ot h ec o n s t i t u t i o no fh i g h t e c h n e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e sv a l u en e e dt h ed e e pr e s e a r c h 一2 ) t h ea p p r a i s a lm e t h o do f h i g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e sv a l u e t h ec a s hf l o we a c hp a r a m e t e r se s t i m a t e a n di nt h eo p t i o na p p r a i s a lm e t h o dp r a c t i c a la p p l i c a t i o ne a c hp a r a m e t e r ss e l e c t i o nn e e d f u r t h e rs t u d i e s 3 ) t h et h i n g k i n go fc o m b i n a t i o no fd c fa n do p mn e e dt h ef u r t h e r r e s e a r c h ，o t h e ra p p r a i s a lm e t h o da l s on e e dt h ef u r t h e re x p l o r a t i o n 4 ) w h e nt op r o v e t h a tt h ef i r s tp e r i o ds a l e sr e v e n u e sf l u c t u a t i o nr a t ei st h ep r o p e r t yf l u c t u a t i o nr a t e ，w e s u p p o s e dt h a tb e s i d e ss a l e sr e v e n u e so t h e rp a r a m e t e r si sa na b s o l u t et e r m 一 k e y w o r d s h i 【g h t e c hn e w l ye s t a b l i s h e de n t e r p r i s e e v a l u a t i o nr e a lo p t i o n d i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) o p t i o np r i c i n gm e t h o d ( o p m ) 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意- 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名_ 鼬师签名：乏蔷兰产_ 日期：2 牡 0 引言 o 引言 高技术创业企业价值评估方法探讨 o 1 研究背景和意义 o 1 1 研究背景 当今世界，各个国家的竞争已经转化为知识的竞争，2 l 世纪也已完全进入了 知识经济的时代。作为知识经济时代的一个主要特征，高技术创业企业的发展已 被世界各国所重视。1 9 7 1 年，专门为中小企业提供融资场所的n a s d a q 市场在美 国建立，众多盈利甚少乃至亏损的高技术创业公司股票狂涨、市盈率很高。正是 这些高技术创业企业的迅速发展带动了美国经济的飞速膨胀，使美国保持1 0 0 多 个月的神奇增长，可见高新技术产业是推动经济发展的最大的动力。然而，随后 n a s d a q 指数大幅下跌，大部分高技术创业企业倒闭。这其中的原因就是基本的 价值评估方法无法合理的给高技术创业企业定价。因此，西方价值评估界开始寻 求新的企业价值评估理论和方法，探索高技术创业企业的价值构成及其评估方法 和思路，以期使我们对高技术创业企业的价值度量更接近其真实情况，减少和防 范风险，这有利资本市场更好地为高技术创业企业的发展提供强大的资金保障， 推动高技术创业企业健康发展。 由于种种历史原因，我国企业价值评估工作开展较晚。有关企业价值评估的 理论研究和实践都相对落后，与发达国家相比还有不小的差距。同样由于我国高 技术创业企业发展较晚，缺乏退出机制，并且风险投资参与高技术创业企业也不 积极，造成我国对高技术创业企业价值评估的重视程度不够，有关高技术创业企 业价值评估的研究不多，评估理论和评估方法还处于摸着石头过河的阶段。无论 是理论界或是实务界对高技术创业企业价值究竟从哪些方面评估，采用什么方法 评估还处于研究和摸索之中，并没有形成一套科学的评估体系。现有的我国对高 技术创业企业价值评估的研究文章大多也仅仅是对国外评估方法的介绍。总之， 我国对高技术创业企业价值评估无论从理论研究方面还是从实践积累方面都严重 不足，对高技术创业企业价值评估的研究工作任重而道远。 基本的企业价值评估方法忽略了投资的不可逆性和时机选择性，只适用于传 统企业的价值评估，无法对不确定性高且经营决策灵活性很强的高技术创业企业 进行价值评估。而针对高技术创业企业及其价值的具体特性，基本企业价值评估 方法更显出其缺陷。 高技术创业企业价值评估方法探讨 针对基本价值评估方法的不足，国外学者和实业界人士提出了一种更切合实 际情况的方法实物期权方法。在高技术创业企业价值评估中引入实物期权的 理论方法不仅能够充分识别不确定性和灵活性的价值，而且可以更加完善企业价 值评估方法体系。 o 1 2 研究意义 开展对高技术创业企业价值评估研究就是为了提高高技术创业企业价值评估 水平，以便更好地为企业和其他利益主体提供高质量的价值咨询服务，促进高技 术创业企业地健康发展。具体说来，高技术创业企业价值评估及其研究有以下五 个方面的意义： 1 ) 对高技术创业企业的价值评估的研究，可以提高高技术创业企业价值评估 水平，更好地为企业并购决策提供依据和参考。企业在长期的发展过程中，内部 和外部的成长是共存且互补的。当今世界技术更新速度越来越快，企业间的竞争 也日趋激烈，企业需要以更快的速度发展，以便在激烈的竞争中生存并且发展。 为了更加迅速的发展，或者成功地进入一个新市场，仅仅依靠自身的积累往往是 不够且效率不高的，并购不失为一个有效且快速的手段。因此对高技术创业企业 的价值进行评估，可以为并购企业的决策提供依据和参考，从而降低并购业务的 风险，也可以为被并购企业讨价还价提供一个参考。 2 ) 对高技术创业企业的价值评估的研究，可以进一步强化企业的价值管理理 念，更好地为高技术创业企业的财务管理目标服务。与一般企业一样，高技术创 业企业的终极财务管理的目标就是实现企业的价值最大化。对高技术创业企业价 值评估丌展研究，可以帮助企业管理者认清高技术创业企业价值的形成原理、形 成途径和影响因素等重要问题。 3 ) 对高技术创业企业的价值评估进行研究可以提高高技术创业企业价值评估 水平，为其提供关于高技术创业企业价值更完整有用的信息，更好地为风险投资 进行引导。我们知道，风险投资资金是高技术创业企业的命脉，高技术创业企业 发展壮大绝对不能没有风险投资资金的支持。然而，要想获得风险投资资金的支 持，高技术创业企业的投资价值必须被风险投资家所认可。一般来说风险投资家 对高技术创业企业价值评估来自于两个途径：一是自身的职业判断；另一个就是 借助于中介机构对拟投资的高技术创业企业进行价值评估，以其评估结论作为自 己投资决策的参考。因此，高技术创业企业价值评估质量的高低，就会对风险投 资的投资决策产生重要的影响。 4 ) 高技术创业企业价值评估进行研究有利我国创业板市场的健康发展。从各 2 o 引言 国资本市场的发展经验来看，维系创业板市场平稳健康发展的关键是市场的信心， 而形成市场信心的关键在于对公司价值真实有效的评估。因此，迫切需要在符合 我国国情的条件下研究和探索出高技术创业企业的价值评估的合理方法，从而提 高市场、投资者对企业价值的认识和评判水平，进一步完善我国创业板市场的健 康发展。 5 ) 对高技术创业企业价值评估展开研究，能够丰富并深化企业价值评估理论。 现有的基本企业价值评估理论是建立在对传统企业及其价值的研究基础上的，经 过数十年的发展，己经形成了相对成熟、完善的体系。然而，高技术创业企业与 传统企业在价值形成及其特征方面都存在不小的差异，基本评估方法如果不进行 扩展和改进的话，已经不能很好的对高技术创业企业进行价值评估。因此，开展 高技术创业企业价值评估研究还具有重要的理论意义。 o 2 文献综述 o 2 1 国外研究现状综述 作为当今世界上最大最成熟的经济体，美国在价值评估方面也同样处于世界 领先的地位。自从n a s d a q 成立以来，高技术创业企业逐渐受到了越来越多的关 注，高技术创业企业的价值评估也开始受到更多的关注。尤其是在b s 模型提出 之后，人们开始把实物期权理论应用到企业价值评估中，使我们对高技术创业企 业价值评估多了一个视点。 根据m i l l e r 和m o d i g l i a n i 关于企业价值和增长机会的观点，m y e r s 和 t u m b u l l ( 1 9 7 7 ) 认为本质上来说，公司的投资机会等同于增长期权，因此他们认为 公司的市场价值包含两个部分：一是公司所有有形资产的市场价值；二是公司所 拥有的增长期权的价值。 m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 5 5 ) 应用多重期间的资本资产定价模型( c a p m ) 评价公司 内部现有的资产，即现有资产未来所能带来的现金流量的价值；用实物期权评估 方法对公司的成长机会进行评估，公司的市场价值将等于这两部分之和。 c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) m 样也认为企业价值包含公司内部现有资产的价 值与公司未来成长机会的价值。但他们同时提出对公司而言，公司并不需要对投 资机会进行投资，故将未来投资机会的期权价值视为成长机会的价值更为合理。 m y e r s s t e w a r d c t u m b u l l s t u a r dm c a p i t a lb u d g i n g , a n dt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ：g o o dn e w sa n db a d n e w s j o u r n a lo ff i n a n c e ，19 7 7 ，( 3 2 ) ：4 2 - 7 9 m c d o n a l di ls i e g e ld t h ev a l u eo f w a i t i n gt oi n v e s t m e n t j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 8 ，( 2 ) ：2 9 - 4 4 c h u n g d ，c h a r o e n w o n g i n v e s t m e n to p t i o n s 。a s s e ti np l a c e ，a n dt h er i s ko f s t o c k s f i n a n c i a la n a g e m e n t , 1 9 9 1 ，( 7 ) ：1 2 3 1 5 8 3 高技术创业企业价值评估方法探讨 s c h w a r t z 和m a r km o o n ( 2 0 0 0 ) 发表了一篇名为网络公司的合理定价的文章，提 出了关于网络公司价值的评估模型，认为公司价值由收入，期望收入增长率，累 计亏损，账面值等变量决定。但是，由于模型所需的许多重要参数需要人为估计， 从而大大降低了估价的准确性 k e l l o g g 和d e m i r e r ( 2 0 0 3 ) 将实物期权评估方法应用于企业价值评估中。他们 把企业看作是项目的组合，于是企业价值就是各个项目价值的总和。然而，简单 的把企业的复合期权看成是几个简单的单个项目的价值之和必然会带来企业价值 的遗漏。尽管他们引入了一项战略增长期权，但公司的股价并没有显著的增加。 o 2 2 国内研究现状综述 我国企业价值评估工作开展时间还不长，国内的评估机构的企业价值评估的 水平和经验都还不足；并且，由于我国高技术创业企业发展时间还不长，风险投 资资本参与高技术创业企业也很不活跃，刚刚开启的创业板市场也还处于起步阶 段。种种原因造成我国对高技术创业企业价值评估的重视程度不够，高技术创业 企业价值评估理论的研究和实践经验都存在相当程度的不足。目前，有关我国高 技术创业企业价值评估的研究及案例并不多见，现有的有关文章大多也只是对国 外评估方法的介绍。 目前，国内已经有许多学者把b l a c k s c h o l e s 期权定价公式引入企业价值评估。 郑长德( 1 9 9 9 ) 介绍了如何用b l a c k s c h o l e s 公式估计股票和债券的价值，并结合 一个实际案例对模型的使用进行说明。齐海滔( 2 0 0 2 ) 在分析传统股票定价理论 之后，简单地套用b s 定价公式对我国生物制药公司的股票进行了实证分析，但 他得到的理论价格与实际价格有较大差异。伍海华( 2 0 0 2 ) 利用b s 期权定价方 法建立了股票增发定价的模型，并用对自1 9 9 9 年7 月至2 0 0 1 年4 月实施增发的 3 6 家高科技公司的增发股票进行了估价。国内的相关研究大多是用期权定价公式 对企业不确定性资产如专利权、单个正在开发的项目进行定价，然后再加上确定 性资产价值，进而得出企业的整体价值。但是，采用连续时间模型对高技术创业 企业整体价值进行评估并不多见。 值得高兴的是，近年来国内利用随机分析方法对高技术创业企业价值进行评 估的研究工作已经有所进展。林家( 2 0 0 1 ) 运用s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 实物期权模 型评估了威盛电子的股票价格，发现了实际价格逐渐接近模型计算出的内在价格， 一定程度上证明了模型的合理性和适用性。王天译( 2 0 0 4 ) 利用s c h w a r t z 和 。s c h w a r t ze ，m m o o nr a t i o n a lp r i c i n go fi n t e r a c tc o m p a n i e s f i n a n c i a lj o u m a l2 0 0 3 ，( 5 。6 ) ：6 2 7 5 k e l l o g g d m d e m i r e r d e a l i n gw i t hu n c e r t a i n t i e si nt h eb i o t e c h n o l o g yi n d u s t r y ：t h eu s go fb i o t e c h n o l o g y j o u r n a lr e a lo p t i o n sr e a s o n i n g 2 0 0 3 ，( 6 ) ：2 4 - 5 9 4 0 引言 m o o n ( 2 0 0 0 ) 实物期权模型和蒙特卡罗模拟法上对中国银行i p o 进行估值，得出了 比较合理的结论。薛明皋( 2 0 0 3 ) 借鉴了s c h w a r t z 最新研究成果，在随机控制的 框架下，给出了高科技公司价值所满足的微分方程，最后得出了高科技公司价值 股价的一般模型。付茜等( 2 0 0 4 ) 利用实物期权定价理论构造出了一个“简易动力 学”模型，并利用e b a y 公司2 0 0 0 年末实际数据对模型进行了考察；尽管他们研究 得出e b a y 股价与实际相吻合，但他们的模型并没有明确体现出公司的不确定性价 值。 综上所述，国外已经形成了比较成熟的高技术创业企业价值评估体系，实物 期权在企业价值评估中的应用研究也变得热门起来。但在我国，由于高新技术产 业发展比较晚，以至对占高技术创业企业价值比重较大的无形资产因素涉及不多， 即使涉及了也只是定性的分析较多，没能很好的量化其价值而且尚未见把实物期 权方法应用到实践中的文献。因此，如何合理、客观、科学地反映和衡量影响高 技术创业企业价值的不同因素，找到评估高技术创业企业价值的最可行的方法， 本文将对此重点进行探讨。 o 3 写作思路及研究方法 o 3 1 本文写作思路 本文首先介绍企业价值及高技术创业企业的内涵，并分析了高技术创业价值 的来源、形成及特征。然后，从基本价值评估方法不适应高技术创业企业的价值 评估出发，根据对高技术创业企业的价值评估特性分析，认为实物期权理论能很 好地解决高技术创业企业的不确定性和灵活性带来的价值评估的不真实性问题， 把现金流量折现法与期权估价法的结合起来，用现金流量折现法评估高技术创业 企业现有基础价值；用期权估价法对其潜在机会价值进行评估，两者相加得出高 技术创业企业价值的评估值。 o 3 2 本文的研究方法 本文以现有的理论为基础，通过把成熟的价值评估理论和金融学热门的实物 期权理论的应用相结合的方法，提出自己的观点和评估方法。文章使用的研究方 法主要有： 1 ) 本文采用了逻辑分析法，分析论据与论点之间的内在逻辑关系，层层深入， 以确保文章的严密性和科学性。 2 ) 本文尽量使用数理推导模型，力图做到逻辑分析模型化，其目的是使论述 更加严谨、简明并具有说服力。 5 高技术创业企业价值评估方法探讨 3 ) 本文采用了案例分析法，采用了我国2 0 0 4 年成立的中小创业板块上市的 华东数控有限公司( 2 0 0 8 年6 月3 0 日上市) 企业价值进行评估，以实际的案例为 出发点来分析问题，并通过对具体案例的运用来印证笔者的观点和方法。 0 4 论文的基本框架 本文除引言外由五大部分内容构成，引言部分介绍了研究高技术创业企业的 价值评估的背景和意义，及本文的写作思路并简要做了文献综述。 第一章，概念界定与基本理论。本章概述了企业价值评估的内涵，经典的企 业价值评估理论和基本的评估方法及其适用性。 第二章，高技术创业企业价值及其特征。本章介绍了高技术创业企业的一些 基本概念，及价值形成特性，分析了高技术创业在价值特性上不同于传统企业。 第三章，高技术创业企业价值评估中实物期权方法的适用性分析。本章首先 分析了基本价值评估方法在评估高技术创业企业价值的局限性，然后引入了实物 期权的思维方式，并提出在评估高技术创业企业价值时应该注意不确定性和灵活 性给企业带来的价值，认为应该用实物期权法对高技术创业企业的不确定性和灵 活性进行评估。最后介绍了实物期权的基本定价方法和其适用性，从而引出了下 一章评估潜在机会价值时采用二项式定价模型。 第四章，结合前面的内容分析了高技术创业企业的评估思路，确定了两阶段 d c f 法结合实物期权估价法对高技术创业企业的整体价值进行评估。 第五章，运用案例的形式对高技术创业企业威海华东数控股份有限公司的整 体价值进行了评估。 6 1 概念界定与基本理论 1 概念界定与基本理论 1 1 概念界定 1 1 1 企业价值评估 企业价值评估就是专业人员对企业价值的估算，因此，理解企业价值评估首 先就要理解企业价值的内涵。然而，不同的主体对企业价值的认识是不同的。同 一企业，由于主体需要、偏好和判断能力不同，对企业价值会有着不同理解。不 同的主体从不同的角度去分析、研究企业价值，也就对其内涵的理解和衡量标准 各不相同。如会计师强调的是企业的账面价值，经济学家强调的是企业的公允价 值，投资者与证券分析人员强调的是企业的市场价值与内在价值。 一般说来，关于企业价值内涵的研究主要有：1 ) 从企业价值决定论不同，企 业价值包括账面价值、重置价值、财务内在价值、市场价值；2 ) 从企业价值的组 成部分不同，分为债权价值与股权价值；3 ) 从企业的存续状态不同，分为持续经 营价值和清算价值。还有按照企业作为商品具有交换价值而分为取得价值、经济 价值与市场价值。随着企业价值评估的理论的发展，人们对企业价值内涵的认识 越来越深刻，使得企业价值的内涵也越来越丰富。从国内外的研究现状和成果来 看，对企业价值内涵的研究有如下几个具有代表性的观点： 1 ) 资本价值观 资本价值观认为企业的价值就是企业资本的价值。企业资本由权益资本和债 务资本组成，因此企业的价值等于债务资本价值与权益资本价值之和。持此观点 的代表人物是莫迪格利安尼和米勒，他们第一次系统地把不确定性引入到企业价 值评估的理论体系之中，从而创立了现代企业价值评估理论。在资本成本、公 司融资和投资理论一文中，他们第一次对企业价值和企业资本结构的关系做了 系统的论述，并提出了企业价值的定义和企业价值的评估办法。提出了m m 定理 i 和m m 定理i i ，通过这两个定理，我们可以得到不确定情况下企业价值的定义： 企业价值指的是企业的市场价值，它等于企业的债务市场价值与权益的市场价值 之和。 2 ) 现金至尊观 现代企业经营理念中现金被认为是企业价值的驱动器。现代企业的管理者相 对于利润，更关心企业的现金流量。企业的股东则更关心企业所产生的自由现金 流量用于再投资或者消费。因此，此价值观认为企业价值取决于企业未来的现金 郑军企业价值内涵之新论科学学与科学技术管理2 0 0 6 ：1 6 4 1 6 5 7 高技术创业企业价值评估方法探讨 流量，是未来现金流量的资本化，即企业未来现金流量的现值。美国经济学家汤 姆科普兰等人于1 9 9 8 年明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现 金流量的投资回报能力的观点，并认为企业的市场价值基于企业未来的预期绩效， 而不是企业的历史绩效。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现 金流量的现值。另外还提出了价值驱动因素的观点，企业的价值是由产生现金流 量的长期能力驱动的。 3 ) 收益现值观 这种观点认为企业价值取决于企业未来的获利水平，是未来获利额的资本化， 是将企业未来收益按设定的折现率折现而得的现值，即企业价值是企业在未来各 个时期产生的净收益的折现值之和。企业本身就是一个以获利为目的的经济实体， 如果失去了获利能力，企业就无法生存和发展。因此，企业获利能力强弱决定企 业价值大小，企业价值是企业的未来获利能力决定的公开市场的交换价值。如国 内学者俞明轩( 2 0 0 4 ) 认为：企业价值并不时全部资产的总和，而是企业作为一 个整体在未来获取收益的现值之和。其理由是：企业价值不仅仅是企业全部资产 价值的简单相加之和，而且是企业作为一个整体，其人力、物力、财力、管理能 力等生产要素整合在一起所能在现在和未来获得净现金流量的能力。 4 ) 市场价值观 认为企业价值是企业在市场上进行评估、合资、兼并、收购交易时的价值， 即所说的企业的市场价值，它的形成取决于市场上供给和需求两种力量对比，能 够反映市场的供求状况，因而具有较好的实际意义，因为它是一种被社会所公认 并接受的实际价值。在完善的市场上企业的价格就是市场价值，而现实中的市场 是不完善的，当市场效率不高，竞争不完全时，价值会发生偏离，会出现低估或 高估企业价值的现象。高印朝( 2 0 0 4 ) 认为我们愿意为某个企业所有权所支付的 最高价格就是企业价值( 即企业价格) 。 5 ) 资源价值观 现代社会中企业价值最大化是企业经营管理的根本目标，因此企业中的一切 能为企业创造财富的资源都被认为是企业全部价值的一部分，其中不仅包括了资 本、土地、机器设备等人们熟知的资源，更有如员工问的融洽关系、公司的声誉、 品牌知名度、特殊才能的员工以及公司的服务网络等由企业员工塑造的企业无形 资产。 从国内外众多学者对企业价值内涵的不同理解来看，本文认为企业价值是指 。程廷福价值评估中企业价值的理论界定财会月刊2 0 0 4 ，( 6 ) ：5 6 , - - 5 8 函俞明轩企业价值评估中国人民大学出版社，2 0 0 5 ：i 肛l l 高印朝企业价值内涵及其评估方法商场现代化2 0 0 4 ，( 1 2 ) ：1 5 9 - 1 6 0 回张晓吴关于企业价值的若干理论问题研究科技进步与对策2 0 0 2 ，( 6 ) ：2 3 2 6