（企业管理专业论文）IT企业上市路径及效果评价——基于阿里巴巴和富基融通的比较分析.pdf

摘要 自上世纪八十年代以来，在经济全球化背景下，国际股权融资迅速发展。在 中国，越来越多的境内企业纷纷选择海外上市的融资方式。2 0 0 0 年以来，迅速成 长壮大的国内i t 企业在美国纳斯达克和中国香港掀起了一次又一次的上市热潮， 成为一个不可忽视的现象，也逐渐成为国内外企业管理、金融等多个领域的研究 热点。从理论上讲，由于国内外证券市场存在一定的分割性，海外上市可以绕开 本地不发达的金融市场，直接从国际市场上获得更大的流动性和高效率。因此， 选择海外上市有利于降低企业的融资成本，克服国内融资困难，增加融资渠道， 完善公司治理水平，吸引到更多的国际投资者。投资者认知程度的提高又会进一 步降低公司的资本成本，提升公司价值，从而获得良好的投资和发展机会。理论 和实证研究均表明，寻求潜在的财务利益是选择海外上市的最重要动机。而上市 地点的选择，又直接关系到国内企业海外融资的费用和成本，进而影响整个上市 活动的成败。在上市模式的选择方面，又可分为直接上市、造壳上市、买壳上市、 存托凭证、可转换债券和私募等。 此外，国内i t 企业选择海外上市，还缘于其作为高科技企业自身的特殊性。 高科技企业在发展过程中通常伴有风险资本的介入。而i p 0 方式是实现企业内风 险资本顺利撤出的最佳途径。因此，是否拥有健全的风险评价机制是高科技企业 在上市地点选择方面的重点考虑。国内不少i t 企业都是通过海外上市完成风险资 本的退出。海外发达的证券市场，尤其是被誉为高科技企业成长摇篮的n a s d a q 是 美国乃至全球最主要的风险投资上市渠道。而1 9 9 9 年香港创业板市场的推出，也 引发了高科技民营企业的海外上市热潮。 目前国内外的研究大多以个别企业的海外上市为背景，很少针对某一行业， 尤其是把近年来频繁掀起上市热潮、倍受国际投资者关注和追捧的国内i t 行业海 外首发上市作为研究对象。基于此，本文以归述总结国际上对于海外上市的各种 理论假说为起点，一方面对美国纳斯达克证券交易所、中国香港交易所和深圳证 券交易所三个国内外上市地点在上市规则和费用方面进行对比分析，归纳和评述 国内i t 企业在上市地点选择上的思考和倾向。另一方面，运用案例对比研究的方 法，选取国内两家主营业务相似且发展势头良好的i t 企业阿里巴巴网络有限公司 ( a l i b a b a c o ml t d ) 和富基融通科技有限公司( e - f u t u r ei n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y i n c ) 的海外上市作为研究对象，通过对二者在上市地点和路径选择、商业模式以 及二者在海外不同资本市场的首次公开发行规模和上市前后的财务绩效变化方面 进行定性研究，分析首次公开发行( i p o ) 对工t 企业绩效的实际影响，找出i t 企 业海外上市的成功经验和启示，深化对i t 企业海外上市路径选择和效果的实证研 究，为行业内待上市企业成功取得海外上市提供有价值的参鉴。 关键词：i t 企业；海外i p o ；动机；效果 i i a bs t r a c t s i n c e19 8 0 s ，i n t e r n a t i o n a ls h a r ef i n a n c e o fe c o n o m yg l o b a l i z a t i o n i nc h i n a ，m o r e d e v e l o p e ds h a r p l yu n d e rt h ep h e n o m e n o n a n dm o r er e s i d e n te n t e r p r i s e sc h o o s et h e f i n a n c em e a n so fl i s t i n go v e r s e a s a f t e r2 0 0 0 ，c h i n a sn a t i o n a li te n t e r p r i s e sc r e a t e d t i m e so fh o tl i s t i n gu p s u r g ea ta m e r i c an a s d a qa n dc h i n ah k ，w h i c hh a db e c o m ea h o tp h e n o m e n o nt h a tc a n n o tb ei g n o r e da n da l s oah o tt o p i ct h a tb er e s e a r c h e db y v a r i o u sf i e l d sa r o u n dh o m ea n da b r o a d f r o mt h e o r y , b e c a u s eo fs e c u r i t i e sb u s i n e s s s e v e r a b i l i t y , t ol i s to v e r s e a sc a ng a i nh i g h e rl i q u i d i t ya n de f f i c i e n c ya n dc a na v o i d i n f l u e n c ef r o ml o c a lu n d e v e l o p e df i n a n c em a r k e t t h e r e f o r e ，t oc h o o s el i s t i n go v e r s e a s i sg o o df o rd e c r e a s i n gc o m p a n y sf i n a n c i n gc o s t ，s o l v i n gp r o b l e mo fn a t i o n a lf i n a n c i n g d i f f i c u l t y , a d d i n gm o r ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，p e r f e c t i n gc o m p a n yo p e r a t i o ns y s t e ma n d a t t r a c t i n gm o r ei n t e r n a t i o n a li n v e s t o r m e a n w h i l e ，t h er e c o g n i t i o nl e v e lo fi n v e s t o r sc a n h e l pf u r t h e rf i n a n c i n gc o s t sd o w na n dc o m p a n y sv a l u eu p ，t h e nm o r eg o o dc h a n c e so f i n v e s t m e n ta n dd e v e l o p m e n tc o u l d b eg a i n e d i th a sb e e np r o v e dt h a tt h em o s t i m p o r t a n tm o t i v a t i o nt oc h o o s el i s t i n go v e r s e a si sa i m e df o rs e a r c h i n gp o t e n t i a lf i n a n c e p r o f i t ，w h i c hv i at h e o r ya n dp r a c t i c e a n dt h ec h o s e np l a c ew i l la f f e c tt h ee x p e n s ea n d c o s tf o rn a t i o n a lc o m p a n yw h i l el i s t i n go v e r s e a s ，a n dt h e nt h es u c c e s so fw h o l ea c t i v i t y w i l lb ei n f l u e n c e dd i r e c t l y a b o u tt h el i s t i n gm o d e ，m a n yt y p e sc o u l db ed e f i n e dl i k e d i r e c tp u b l i co f f e r i n g ，g op u b l i ct h r o u g hb u y i n gas h e l l ，d e p o s i t o r yr e c e i p t ， c o n v e r t i b l eb o n d sa n dp r i v a t ep l a c e m e n te t c b e s i d e s ，t h ep h e n o m e n o no fn a t i o n a li te n t e r p r i s el i s t i n go v e r s e a si sd u et oi t s p r i v a t ep a r t i c u l a r i t ya sh i g h - t e c hc o m p a n y n o r m a l l ys p e a k i n g ，h i g h t e c hc o m p a n y a l w a y sa c c o m p a n i e sb yr i s kc a p i t a l si n t e r p o s i t i o nd u r i n gi t sd e v e l o p m e n t ，a n di p oi s t h eb e s tw a yt oh e l pw i t h d r a w i n gr i s kc a p i t a lo u ts m o o t h l y t h a ti st os a y , w h e t h e rt h e l i s t i n gp l a c ep o s s e s s e sp e r f e c tr i s ke v a l u a t i o ns y s t e mi sk e yf a c t o r f o rh i g h t e c h c o m p a n yt oc o n s i d e ra n dc h o o s e m a n yn a t i o n a li te n t e r p r i s e sc o u l dw i t h d r a wt h e r i s k 。c a p i t a lv i al i s t i n go v e r s e a ss u c c e s s f u l l y n a s d a q ，t h es o - c a l l e dg r o w i n gc r a d l e f o rh i g h t e c hc o m p a n y , i st h ek e yl i s t i n gc h a n n e l p l a c et oa m e r i c aa n dw o r l d w i d er i s k i i i i n v e s t m e n t a n da l s ot h ee x i s t i n go fh kg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ts i n c e19 9 9c r e a t e da h i g hp o i n tt h a tm a n yh i 曲一t e c hm e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e sc h o o s el i s t i n go v e r s e a s n o w a d a y s ，m o s tr e s e a r c hi st a k i n gi n d i v i d u a lc o m p a n y s o v e r s e a sl i s t i n ga s b a c k g r o u n d ，s u c ha sn a t i o n a li tc o m p a n yc h o o s i n gl i s t i n go v e r s e a sa n db e c o m e st h e h o tt o p i ca n da t t r a c t st h ef o c u sb yi n t e r n a t i o n a li n v e s t o r , b u ts e l d o mf o c u so no n e i n d u s t r y t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l ew i l lp r e s e n tb a s e do ni n t e r n a t i o n a lv a r i o u st h e o r y s u p p o s ea b o u tl i s t i n go v e r s e a s ，t oa n a l y s i sa n dc o m p a r et h el i s t i n gr u l e ，a n ds u m 。u pt h e r e a s o no fn a t i o n a li tc o m p a n yc h o o s i n gl i s t i n go v e r s e a s ，f r o ma c t u a le x a m p l eo f a m e r i c an a s d a qs t o c ke x c h a n g e ，c h i n ah ks t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e o nt h eo t h e rh a n d ，t oa n a l y z ev i at w ot r u ee x a m p l e so fa l i b a b a c o ml t da n d e f u t u r ei n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n c f r o ma r e ao fl i s t i n gp l a c ec h o o s i n g ，b u s i n e s s m o d e ，p u b l i s hs c a l ea n df i n a n c ec h a n g e ( b e f o r ea n da f t e rl i s t i n g ) ，a n da n a l y z ei p o s a c t u a li n f l u e n c et oi tc o m p a n y sp e r f o r m a n c e ，t h e nf i n do u tt h es u c c e s s f u le x p e n s e so f i tc o m p a n yl i s t i n go v e r s e a sa n df u r t h e ri t sd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h ，t h e ns u p p l yg o o d r e f e r e n c ea n dt h e o r ys u p p o r tt op r e - l i s t i n g o v e r s e a sc o m p a n i e s k e yw o r d s ：i te n t e r p r i s e o v e r s e a si p o m o t i v a t i o ne f f e c t i v 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学住论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新酌见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为荻得任何救育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 。： 一，：- 。 学位中泛7 。学位嚣；善二垄二壹 ，、 、，1 ， 。： ，j ：，j 呼、，】b 学位申请人( 学位论文作者) 签名：2童二：2 。囊。? ，。：? ，? 一1 7 j | 7 、j ， j ；、一? i 。一、t j7 ：j 。! 一。2 00 罗年钾ip 日一0 ，? ：。7“： 一 7 年、6 月6 日 j ， ：、 蠢 、 j “ ? ” r， 一， 。 一 ，一 j ? f | ? 0一i ，。7，? j ? ；j ，0 一、：o ； j ；i ：，；： _ | 、j ， 一，? j ； 、，： ? 一7 ；l j ：，；! ，、关于学位论文著作权使用授权书，2 i ，、i ”7 ，露j ，：瓣，。曩j ；，j ：力， 、爱 本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学住论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众检索、查阅。，7 本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的。可麒采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书) 学位获得者( 学位论文作者) 签名：查叠 2 0 口9 年6 月z 占日 学位论文指导教师签名： 2 0 1 1 研究意义 第1 章绪论 1 1 1 理论意义 自上世纪八十年代以来，随着全球经济一体化进程脚步的加快，国内i t 企业 在快速发展的同时，也面临着融资再发展和规模扩张的问题。在国内，迅速成长 壮大的i t 企业纷纷筹划海外上市，以获得国际资本市场的资金注入。在推动企业 发展的同时，回报个人和风险投资。2 0 0 0 年以来，我国i t 企业在美国纳斯达克和 中国香港股市掀起了一次又一次的上市热潮，成为一个不可忽视的现象，也逐渐 成为国内外管理、金融等多个领域的研究热点。其中出现的很多问题有待国内外 专家学者的系统研究分析。 目前国内外的研究大多以个别企业的海外上市为背景，很少针对某一行业， 尤其是把近年来频繁掀起上市热潮、倍受国际投资者关注和追棒的国内i t 行业海 外首发上市作为研究对象。 本文通过对国内两家主营业务相似且发展势头良好的i t 类民营企业阿里巴巴 和富基融通在上市地点及模式选择、商业运作模式以及对上市前后关键财务指标 的比较分析，拟深化对i t 企业海外上市路径选择和效果的实证研究。 1 1 2 现实意义 目前深圳创业板市场迟迟不能推出，而国内资本市场有限的市场容量和有待 完善的市场体系使得高科技企业在国内融资方面面临着非常大的困难。而且，从 理论上讲，由于国t 内# l - 证券市场存在一定的分割性，因此，选择海外上市有利于 降低企业融资成本，增加融资渠道。此外，国内i t 企业选择海外上市，还缘于其 作为高科技企业的特殊性。高科技企业在发展过程中通常伴有风险资本的介入。 而i p o 方式是实现企业内风险资本顺利撤出的最佳途径。因此，是否拥有健全的 风险评价机制是高科技企业在上市地点选择方面的重点考虑。国内不少i t 企业都 是通过海外上市完成风险资本的退出。海外发达的证券市场，尤其是被誉为高科 1 技企业成长摇篮的n a s d a q 是美国乃至全球最主要的风险投资上市渠道。而1 9 9 9 年香港创业板市场的推出，也引发了高科技中小企业的海外上市热潮。 本着理论服务于实践的原则，本文围绕国内i t 企业的海外上市路径及上市带 来的业绩变化( 效果) ，深入分析影响企业海外上市决策的因素，对国内i t 企业 在海外上市中的经验和由此可能引发的一些问题提出自己的观点和看法，有利于 加深海外上市对企业本身实际影响的全面认识，为行业内待上市的企业提供一定 的参考和帮助。 1 2 国外研究现状 1 2 1 相关概念的界定 l 、海外上市：又称为境外上市，目前学术界对此还没有一个严格的定义。1 9 9 4 年颁布的国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定第二条指 出，所谓境外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外开立的 证券交易场所流通转让。股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份， 采取记名股票形式，以人民币标明面值，以外币认购。综合各个时期国内的研究 者和业界人士的著述或言论，以及政策法规中的界定，中国企业境外上市应该是 指国内的股份有限公司或者虽不在中国境内注册但由中资控股的公司在国际资本 市场上的发行上市。 一般意义上来讲，海外上市是指中国内地企业在香港、纽约、伦敦、新加坡 等地上市。需要指出的是，香港虽然是中华人民共和国的特别行政区，在政治上 属于中国主权的一部分，但由于香港的股票市场和内地的沪、深股市在很多方面 是分割开的，内地公司到香港上市在性质上也属于海外上市。 2 、本文中所提到的上市路径指的是i t 企业在上市地点和上市模式方面的选 择。 3 、所谓效果评价，是指通过对国内i t 企业阿里巴巴和富基融通在上市地点 及上市模式选择、商业模式和上市前后三年关键财务指标的对比分析，评述i t 。胡国晖企业境外上市动机理论和实证研究 m 经济管理出版社，2 0 0 7 年6 月第1 版 2 企业对上市地点和上市模式选择的倾向、在海外资本市场首发上市的融资规 模、之后的业绩表现以及海外上市为企业带来的积极影响和隐忧。 1 2 2 国外现状研究 国外学者对公司海外上市方面的研究非常广泛，包括海外上市动机、模式、 对企业及国内市场的影响、上市前后的市场价格反应等方方面面。研究者根据经 济和金融学的基本理论，从各自的角度出发论述观点。使用的样本、研究时期和 方法各不相同，实证的结果也有相互冲突之处。但总体上看，这些研究是相互补 充，而不是相互排斥。 此外，对于国内研究方面，由于我国企业海外上市历程较短，国内的研究无 论在规模和深度上都还处于初级阶段，理论发展尚不成熟，有待深入。目前国内 对企业海外上市动因方面的理论探讨较少，尚未形成理论体系。这里不作探讨。 在海外上市动因方面，s t a p l e t o n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 7 7 ) 提出的市场分割假说 是对海外上市动机作出的最早解释。他们认为，市场分割源于政府在政策层面的 资本管制。而海外上市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散 风险和降低资本成本的目的。此后，s w i t z e r ( 1 9 8 6 ) 、a l e x a n d e qe u n 和 j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 、m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 分别对非美国企业到美国上市的行为进行实证研 究。研究结果均表明，企业的海外上市通常伴有明显的超常收益和累积收益，很 好地验证了市场分割假说。 但f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) 对1 9 6 9 1 9 9 2 年间赴美上市的非美国公司的研究 发现，扩充后的加拿大样本公司仅在上市前和上市期内，累积超常收益显著为正， 而上市一年后却显著为负，且跌幅与非加拿大公司相似，均约为1 1 。这一研究 结果又与市场分割假说相背。 m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 8 5 1 9 9 5 年间在美国首次发行a d r 的1 8 l 家海外公 司在上市公告日和上市日的市场反应进行对比分析，结果表明，上市公告日的市 场反应非常明显。公告期内，超常收益率高达1 2 1 。而上市日却没有异常的市场 反应。其后年内价格呈下降趋势，下跌约4 。 k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 研究表明，非美国公司赴美上市的第一个月内，公司市场价值显 著增长，具有非常明显的价格效应。这表明股票价格对公司上市行为最初的反应 是l f 面的。但上市后由于受国内和海外上市地点的市场情况、股票价值、融资需 求及其他一些因素的影响( m i l l e r ，1 9 9 9 ) ，公司股票价格变化差异较大，后市表 现整体欠佳。很多股票最初价格的飚长，在随后的一年里消失殆尽。对于有学者 将其归结为由于错误的上市时机等原因造成的说法尚待进一步研究证实。 继市场分割假说之后，a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 通过对国内外资本市场 交叉上市的企业的研究，提出流动性假说。他认为，到一个流动性更高的海外资 本市场上市可以减少流动性风险补偿和预期收益，从而降低了权益资本成本。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 的研究结果也与该假说一致。 此后，m e n o n ( 1 9 8 7 ) 提出了投资者认知假说。他认为投资者对不同评判所 拥有的信息不相同，是源于市场分割导致的信息不对称。公司可以通过海外上市 来扩大投资者的认知范围，吸引更多的国际投资者。从而降低公司的资本成本， 提升公司价值。k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 、f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 、b a k e r , n o f s i n g e r 和w e a v e r ( 2 0 0 2 ) 也分别通过实证研究验证了m e r t o n 的投资者认知假 说。 二十世纪九十年代以来，l ap o r t a ，l o p e z - d e - s i l a n e s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 、c o f f e e ( 2 0 0 2 ) s t u l z ( 1 9 9 9 ) 、r r e e s e 和w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 等学者共同发展了投资者 保护假说。多位学者在研究中均发现，在投资者法律保护较弱的国家进行外部融 资通常会面临很大的难度。而选择在投资者保护较好的国家进行筹资，困难就小 很多。主要因为在一个比国内市场更为严格的市场上市，能够减少公司管理层利 用私人信息牟取个人利益的可能性，从而提高公司价值。 此外，c a n t a l e ( 1 9 9 6 ) 、f u e s t ( 1 9 9 8 ) 和m o e l ( 1 9 9 9 ) 提出了信号效应假说。他们认 为在一国信息披露和投资者保护制度不健全的情况下，在海外发达的资本市场上 市可以完善公司的治理水平，为企业赢得更高的评价，同时向国际投资者发出企 业品质优良的信号。 以上数据来源：胡国晖企业境外上市动机理论和实证研究 m 经济管理出版社，2 0 0 7 年6 月第l 版 4 而l i n s ，s t r i c k l a n d 和z e n n e r ( 2 0 0 5 ) 在研究中也发现，对于新兴资本市场的公司 来说，在流动性、信息披露要求和投资者保护方面有着更高标准的美国市场上市 能够改善资本获得，从而扩大筹资规模。 1 3 研究内容、研究方法及论文结构 1 3 1 研究内容 本文的研究包括三方面内容：一是对美国纳斯达克证券交易所、中国香港交 易所和深圳证券交易所三个国内外上市地点在上市规则和费用方面进行对比分 析，归纳和评述国内i t 企业在上市地点选择上的思考和倾向：二是通过对我国内 地两家在海外不同地点上市的i t 企业阿里巴巴和富基融通的商业模式研究，总结 归述i t 企业在发展过程中存在的共性特点；三是通过对比分析二者海外首发规模、 上市初始表现、股价走势及上市前后三年的关键财务指标，探讨海外上市对我国 i t 企业绩效的实际影响。 1 3 2 研究方法 本文以查阅和综述国际上对于海外上市的理论文献为起点，对企业的海外上 市现象进行理论上的分析和探讨。在对i t 企业的商业模式和上市效果分析方面， 本文主要运用案例对比研究的方法，针对国内两家在海外不同时间和地点上市的 i t 企业阿里巴巴和富基融通在上市路径和商业模式方面作出定性分析。最后，选 取关键财务指标，探讨国内这两家选择海外分拆上市的i t 企业在不同资本市场的 首次发行规模和财务绩效在上市前后变化及原因。通过对国内i t 企业海外上市路 径和财务状况的研究，全面认识i t 企业海外上市的成本和收益，找出影响i t 企业 选择海外不同资本市场上市的决定因素。 1 3 3 论文结构 本文写作共分为6 章，章节如下： 第一章，导论。简要介绍本文研究意义、研究内容、研究方法、文章结构安 排和本文的创新点。 第二章，海外上市动机和上市模式的相关理论研究。 第三章，国内i t 企业的上市路径分析。本章主要针对国内i t 企业上市较为集 中的国内外三家证券市场：美国纳斯达克证券交易所、香港交易所和国内深圳证 券交易所在上市规则、入市费用及年费等标准方面进行比较，归纳和评述国内i t 企业在上市地点选择上的思考和海外上市倾向。 第四章，阿里巴巴和富基旋风的商业模式分析。阿里巴巴和富基旋风均处于 行业内的龙头地位，且二者又有着相似的主营业务。本章针对二者的发展过程、 业务模式和发展现状进行简述和分析，总结归纳i t 企业在发展过程中存在的共性 特点。 第五章，阿里巴巴和富基旋风海外上市的效果评价。本章通过对二者上市前 后三年中在营业收入、营业利润、净利润、每股净利润等关键财务指标的比较分 析，探讨i t 企业在海外市场上市后的首次融资规模和其后的业绩表现。 第六章，结论与启示。本文通过理论分析和案例研究，探讨我国i t 企业海外 上市的路径和实际效果，以期对我国i t 企业在海外上市路径的选择上作出比较和 探讨，并就上市路径的选择对后市业绩表现的影响加以分析评述，找出国内i t 企 业海外上市的成功经验和启示，并就海外上市带来的消极影响提出相关建议。 1 4 创新与不足 1 4 1 研究的创新 l 、本文针对我国i t 企业在海外上市地点选择的动因、路径及后市表现等方 面进行整体的论述和探讨，对海外上市动机理论和上市模式作出较为系统和全面 的归述。 2 、本文选取了近年来在互联网和软件领域高速发展的国内两家典型的i t 企 业海外上市为研究对象进行对比研究，通过对案例的比较分析，进而从个体到一 般，总结归述出国内i t 企业的上市动机和实际效果，弥补了以往针对个别企业进 行单一案例研究的缺陷与不足，使结论更具有一般性。 3 、研究中，本文综合考虑了带有企业特性的微观因素和外部宏观因素的双重 6 影响，针对国内i t 企业的海外上市热潮，具体问题具体分析，对其上市动机、上 市地点、上市模式和i p o 之后的业绩变化逐一进行对比研究，更全面地分析了i t 企业对上市路径选择的思考和首次公开发行( i p o ) 对i t 企业绩效的实际影响， 研究表明，i t 企业的海外上市融资可以加速企业通过整合、并购，做大做强的脚 步，对企业未来的发展起到了积极的促进。另外，对i t 企业通过海外上市，在国 际资本市场的推动下可能出现的潜在控制权问题和文化的整合及重组问题提出自 己的看法，为业内待上市企业提供有价值的参鉴。 1 4 2 本文存在的不足 本文在研究中存在的不足主要来自案例研究本身的局限性。由于国内l t 企业 众多，且商业模式不尽相同，故不能采用大样本的建模分析。虽然本文在研究中， 选取了主营业务相似的国内两家业界知名的i t 企业作案例对比分析，使分析结果 较单一案例研究更具客观性和一般性。但案例研究结果是由分析得出而非来自统 计，即案例研究没有标准化的数据分析方法，证据的提出和数据的解释可选择性 较大，对指标的选择可能会影响到数据分析的结果，这势必使结论带有一定的主 观性。 此外，由于国内i t 企业发展和上市起步较晚，而上市公司的财年数据披露又 存在一定的滞后性，使得本文中对两家i t 企业的财务指标的分析只能局限在二者 上市前后三年左右的财年数据上，研究结果对于海外上市对国内i t 企业的长期影 响存在认识上的不足或者认识不够全面。这是今后研究中需要加强和关注的地方。 7 第2 章海外上市动机及上市模式的理论分析 2 1 企业海外上市动机的理论研究 西方传统理论认为，财务动机是企业作出海外上市决策的最重要的动机。而 海外上市最关键的财务利益是降低企业资本成本。下文中将探讨理论界对于国内 企业以较高的成本选择海外上市的理论假说和实证结论。 2 1 1 市场分割假说( m a r k e ts e g m e n t a t i o nh y p o t h e s i s ) 市场分割假说也称为风险补偿假说( r i s kp r e m i u mh y p o t h e s i s ) ，由s t a p l e t o n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 7 7 ) 最早提出。这是对海外上市价格效应研究的最早理论论述。 该假说认为，当存在国际投资壁垒时，国际资本市场是分割的，公司股票一般只 被公司所在国的居民持有，由于风险不能得到有效分散，投资者会提高风险调整 后的最低收益率，导致公司面临着较高的资本成本，而海外上市可以消除投资壁 垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险和降低资本成本的目的。总的来说， 市场分割源于政府在政策层面的资本管制。从政府限制程度上来讲，市场分割可 分为中等程度的市场分割和完全市场分割两种类型。 v i h a n ge r r u n z a 和e t i e n n el o s q ( 1 9 8 5 ) 提出了中等程度的市场分割( m i l d s e g m e n t a t i o n ) 或称部分分割( p a r t i a ls e g m e n t a t i o n ) 这一市场型态。该型态假定， 由于受本国政府对外国投资者进入本国股票市场、本国投资者进入外国股票市场 及外国投资者持有本国公司股票的比例等方面做出的政策限制，不能在国外证券 市场进行投资的国内投资者，由于无法有效地对外分散投资风险，从而获得了在 本国证券市场上的超额风险溢价( s u p e r r i s kp r e m i u m ) 。这是对国内投资者不能对 外分散投资风险的一种补偿。如果政府取消对于市场的限制，使得国内外投资者 可以在不同的股票市场自由投资，那么，原有的超额风险将会减少或者消失，公 司的资本成本和投资者的预期收益率也会随之降低。v i h a n ge r r u n z a 和e t i e n n el o s q 进一步推导出该假定下的定价模型和检验模式，并通过实证分析支持和验证了他 们关于中等程度市场分割的假定。但该模型的缺陷在于其结论只对证券市场上交 8 易活跃的股票有效。 a l e x a n d e r , e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 提出的基于完全市场分割的模型假定， 在一个与世界资本市场完全分割的国家，即在国内公司可以在海外市场上市，但 国内投资者不有购买国外股票，国外公司也不能在国内市场上市的情况下，公司 海外上市前，投资者预期收益率由该股票与国内市场组合的协方差决定，也就是 说，股票与国内市场组合的相关性决定了投资者的预期收益。海外上市后，预期 收益率取决于股票与国内外市场组合的协方差( 即相关性) ，由于市场的完全分割 致使公司与国内市场的联系更加密切，所以股票与国内外市场组合的协方差较与 国内市场组合的协方差小，因此，海外上市行为使得股票的预期收益率下降。 由于海外上市导致市场风险和资本成本发生变化，而这些变化又和系统性风 险( 即不能通过多样化投资进行分散的风险，如国内外市场的风险暴露) 的变化 相关联。因此，对于该假说的检验可以从考察海外上市的价格反应和资本成本的 变化两方面入手。 2 1 1 1 海外上市的股价反应 这类研究通常选用超常收益和累积超常收益这两个指标对海外上市的宣告效 应和上市效应分别进行探讨。 宣告效应( a n n o u n c e m e n te f f e c t ) 是指公司对外宣告在海外上市的消息这一事 件本身给公司带来异常回报。海外上市的宣布通常伴随着国内市场股票价格的上 升。m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 在对非美国企业到美国上市行为的实证研究中发现，企业对外公 开在美国上市的消息时，通常伴随着明显的超常收益，且该收益对于新兴资本市场 的企业来说相对较高。实证结果表明，赴美上市的消息一经公布即会产生1 1 5 的 超额收益率。对于新兴市场中的企业来说，这一比率可达到1 5 4 。 上市效应( l i s t i n ge f f e c t ) 主要通过对上市日前后股票累积异常收益的研究， 考察海外上市对股票价格变动的影响。s w i t z e r ( 1 9 8 6 ) 最先对1 9 6 2 1 9 8 3 年间在纽约 证券交易所和美国证券交易所上市的2 5 家加拿大公司的研究发现，在上市后的前 6 0 天里，股票的超常收益率达到1 1 。 。王飞中国民营企业海外上市动因与模式研究 d 东北财经大学，2 0 0 8 9 a l e x a n d e r , e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 随后对1 9 6 9 1 9 8 2 年间在美国上市的3 4 家非美国公司考察后发现，累积超常收益在上市前3 个月达到最高。上市当月的 股价变动并不明显，但却在其后的三年中下跌2 6 。其中加拿大公司股价下降4 ， 非加拿大公司下降1 3 。加拿大与其他国家的公司在赴美上市后表现出的市场价 格反应的鲜明对比多被解释为由于加拿大市场与美国市场之间的一体化程度较 高，相对较小的投资障碍导致了相对较小的市场效应。从而也很好地验证了市场 分割假说。 m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 8 5 1 9 9 5 年间在美国首次发行a d r 的1 8 1 家海外公 司不同子样本的分析对比，还发现，在纽约证券交易所或n a s d a q 上市的股票获 得的超常收益最多，而在场外市场交易的股票超常收益最少。其中，来自发展中 国家的公司在美国市场可以获得比其他发达国家公司更多的超常收益。另外，在 美国市场的融资模式也会影响股东财富的积累。其中，公开发行股票使得股东财 富的增涨最为显著。 2 1 1 2 风险补偿和资本成本变化 世界资本市场的分割造成了各市场对公司系统性风险补偿的差异和资本成本 的变化，并通过股票价格的变化得以反映。处在投资障碍很高的市场中的公司， 市场风险必然随之增大，并进一步导致资本成本和股票价格的增加。如果公司选 择海外上市，就可能通过减少和消除国际投资的障碍，有效分散股票的系统性风 险，从而改变资本成本。这方面的研究大多针对海外上市前后国内外股票市场的d 值和总体的收益方差变化对市场风险进行测度。而资本成本通常用资本资产定价 模型( c a p m ) 或套利定价模型( a p t ) 进行衡量。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) 对1 9 7 6 1 9 9 2 年间在美国上市的加拿大公司的p 值变 化研究发现，这些公司对加拿大国内市场的p 值由最初的1 2 3 下降到1 1 1 ，降幅 接近1 0 。这表明这些公司的资本成本通过海外上市得以降低。 k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 年利用多因素风险模型对赴美上市的非美国公司权益资本成本 的变化进行估算。虽然在理论上用该模型量化的资本成本的净效应由于受多种因 素的牵制其结果是不明确的。但实证发现，大多数公司在美国上市后其所在国市 1 0 场的1 3 值均呈现明显的下降趋势，且所在国市场的风险收益较美国市场的风险收 益要高。据统计，这些非美国公司的资本成本平均下降了1 2 6 个基点，净变化呈 负值。其结果再次检验并支持了市场分割假说的观点。 2 1 2 投资者认知假说( i n v e s t o rr e c o g n i t i o nh y p o t h e s i s ) m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 对越来越多的企业选择海外上市的行为进行研究，根据不完 全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者认知假说。他认为投资者对不同 评判所拥有的信息不相同，是源于市场分割导致的信息不对称。投资者只会投资 于自己了解的证券。在其他条件相同的情况下，如果某家公司能被更多的投资者 认知，就能够减少因信息不对称造成的影子成本( s h a d o wc o s t ) ，从而使得投资者 的预期收益降低，公司股票的市场价值提高。也就是说，公司可以通过海外上市 来扩大投资者的认知范围，吸引更多的国际投资者。而投资者认知程度的提高会 进一步降低公司的资本成本，提升公司价值。 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 通过对整个8 0 年代在纽约股票交易所首次挂牌 交易的2 0 0 多家海外公司进行考察，发现投资者对公司的认知程度在其海外上市 后有了提高。海外上市后投资者的认知程度与公司预期收益之间负相关。其实证 结果验证了m e r t o n 的投资者认知假说。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 验证并改进了投资者认知假说。他们认为，在信 息不对称的条件下，投资者只投资于自己了解的证券，风险不能完全分散。公司 的特定风险越大，股票的预期收益率则越高。海外上市如果能扩大股东