（工商管理专业论文）BS模型在可转换债券定价中的应用.pdf

摘要 从1 9 9 8 年中国资本市场上第一只非上市公司可转换公司债券一 南化转债成功发行开始，我国的可转债市场就呈现出高速发展的态 势，不管是从单只可转债的融资金额，还是从整个转债市场的规模看， 都有了长足的发展。特别是在证券市场较不景气的2 0 0 3 年，可转债 的融资功能和良好的抗风险能力得到市场的广泛认同。越来越多的投 资者对投资可转债产生了兴趣，而瑞银等国外机构在可转债投资上的 巨大成功，更是对此起了推波助澜的作用。因此有关可转债的定价问 题的研究显得比以往任何时候都要重要。因此能否找到一个有效的、 实用的可转债定价方法，不光对投资者是重要的，对发展整个转债市 场也是极为重要的。 从我国可转债定价的研究情况看，我国从9 0 年代才开始发展可 转债市场，与此相对应其研究也刚刚才起步。国内林义相，胡援成、 翁彦俊等人把可转换债券分解成普通公司债券和公司股票买入期权， 重点研究了可转换债券内含的期权价值，朱玉旭利用期权理论讨论了 定价问题，但他是把可转换债券看作公司或有负债来研究的，他们几 人虽然没有涉及到可转换债券的全面研究，但在定价研究上在国内还 是比较深入的。王永分析了可转换债券的投资价值，贺耀辉研究构造 了可转债券的收益曲线，王归然指出要重视可转换债券发行时机的选 择，蔡则祥，卞志村提出了可转换债券发行公司所应达到的财务标准。 但总体上看，他们的研究主要还是集中在理论探讨上，虽然也有部分 文章从市场和投资者的角度来探讨可转债的定价，但主要也是以一只 或几只可转债作为研究对象，没有能够对可转债的市场定价作一个全 面的分析，不得不说是市场的一个遗憾。对大多数投资者而言，这些 研究要么缺乏实战的意义，要么过于复杂而不方便操作。 本文研究的目的是希望通过对传统的b s 模型作一定的程度的修 正，以适合中国的国情，并合理确定模型中的主要参数，给投资者一 个简单有效的投资工作和投资方法，能够为投资者合理的确定投资策 略，把握投资机会提供较好的帮助。本文的研究思路是通过b s 模型， 以实证的方法分析了目前在挂牌交易的所有可转债，并分析了理论价 的交易价格间的差距，同时在差异分析的基础上，给出了具有一定可 行性性的操作策略和投资方法。 本文由四部分组成，第一部分简单介绍了可转债的一些主要条款 和价格的组成要素。第二部分详细介绍了可转债定价的理论基础，其 中特别介绍了b s 模型。第三部分是在前面组成要素和理论基础的基 础上，并结合中国的实际情况，给出了本文的定价模型，并通过上市 的可转债进行理论估价，并同其交易价格之间的差异进行了全面的分 析。第四部分分析了产生差异的主要原因，和解决方法。最后在此基 础上给出了详细的操作策略的投资时机分析。 本文的贡献在于为投资者在可转债投资方面提供了一个简单有 效的工具。并且给出了在此条件下的投资策略，对广大投资者而言无 疑是一个非常有效的投资工具。 关键词：可转换债券、布菜克斯克尔斯模型、定价 a b s t r a c t i th a sb e e n7y e a r ss i n c et h ei n t r o d u c t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d si n t o c h i n am a r k e t c o n v e r t i b l eb o n d sh a v ee x p e r i e n c e dg r e a tg r o w t hn o to n l y i nt e r m so fs i n g l et r a n s a c t i o nv o l u m e ，b u ta l s oi nt e r m so ft h em a r k e ts i z e e s p e c i a l l yi n2 0 0 3w h e nt h e s t o c km a r k e tw a s g e n e r a l l ys l u g g i s h ， c o n v e r t i b l eb o n d s r i s k p r o o fa b i l i t yw a sw i d e l yr e c o g n i z e d ，a r o u s i n g g r e a ti n t e r e s ta m o n gi n v e s t o r s m o r es ow h e nt h es u c c e s ss t o r yo ff i i i n s t i t u t i o n sl i k eu b sw e n tp u b l i c t h e r e f o r eh o wt op r i c ec o n v e r t i b l e b o n d sb e c o m ee x c e p t i o n a l l yc r u c i a lt oi n v e s t o r s ，a n dt ot h ed e v e l o p m e n t o ft h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ta sw e l l r e s e a r c ho nc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n ai ss t i l li ni t s e a r l ys t a g e g i v e ni tb e i n gi n t r o d u c e di n t oc h i n ai nt h e 19 9 0 s m r l i ny i x i a n g ，m r h uy u a n c h e n ga n dm r w e n gy a n j u nd e v e l o p e dt h e o r i e sf o c u s i n go nt h e o p t i o nv a l u eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，d i v i d i n gt h e mi n t oc o m m o nc o m p a n y b o n d sa n dc o m p a n ys t o c ko p t i o n s m r z h uy u x ua p p l i e do p t i o nt h e o r yt o t h ec o n v e r t i b l eb o n dp r i c i n g ，t a k i n gc o n v e r t i b l eb o n d sa sc o n t i n g e n t l i a b i l i t yo fc o m p a n i e s t h ea f o r e m e n t i o n e dr e s e a r c hd u gi n t ot h ep r i c i n g o fc o n v e r t i b l eb o n dw h e r e a s nt h e yd i dn o tg i v ea no v e r a l lv i e wo nc b s m r w a n gy o n ga n a l y z e dt h ei n v e s t m e n tv a l u e m r h ey a o h u ic o n d u c t e d r e s e a r c ho nt h er e t u r nc u r v e s m r w a n gg u i r a ne m p h a s i z e dd u ea t t e n t i o n t ob ep a i dt ot h et i m i n go fi s s u a n c e m r c a iz e x i a n ga n dm r b i a n z h i c u nd w e l l e do nt h ef i n a n c et h r e s h o l df o rc o n v e r t i b l e b o n d i s s u i n g c o m p a n i e s b u ti na l l ，s u c hr e s e a r c hm a i n l yf o c u s e so nt h e o r e t i c a ls t u d y t h e r ew e r es o m ep u b l i c a t i o n sa p p r o a c h i n gp r i c i n gf r o mi n v e s t o r s p o i n t o fv i e w b u tt h e yo n l ye l a b o r a t e do no n eo raf e wc o n v e r t i b l eb o n d so u t t h e r e ，w h i c hc o u l dn o te n t a i li n v e s t o r s c o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n go n c o n v e r t i b l eb o n dp r i c i n g i ti sr e a l l yap i t yf o rt h em a r k e t f o rm o s t i m 7 e s t o r s ，s u c hs t u d ym a yb ee i t h e rt o op e d a n t i co rt o oc o m p l i c a t e dt o e x c ic 1 s e t h i se s s a yi si n t e n d e dt op r o v i d eas i m p l e ，e f f e c t i v em o d e lt oh e l p i n v e s t o r st om a k er e a s o n a b l ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n dr i g h ti n v e s t m e n t d e c i s i o n s t h em o d e li sb u i l tu p o nt r a d i t i o nb sm o d e lw i t haf e w m o d i f i c a t i o n sa n dc o r r e c t i o n s m a d e ，m a k i n g i t v e r yc h i n as p e c i f i c b e s i d e s ，i ta l s oi d e n t i f i e sm a i np a r a m e t e r si nt h em o d e l t h et h e s i si s c o m p o s e do ff o u rp a r t s t h ef l r s tp a r tb r i e f sm a j o rp r i n c i p l e sa n dp r i c i n g e l e m e n t so fc o n v e r t i b l eb o n d s t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e si nd e t a i lb a s i c t h e o r i e so nc o n v e r t i b l eb o n d s ，e s p e c i a l l yt h eb sm o d e l t h et h i r dp a r t ， b a s e do nt h ef i r s tt w op a r t sa n di n c o r p o r a t i n gt h es t a t u sq u oo fc h i n a m a r k e t ，d e b u t st h ep r i c i n gm o d e l i te s t i m a t e st h ep r i c eo faf e w c o n v e r t i b l eb o n d si nt h em a r k e ta n dc o m p a r e si tw i t hm a r k e td a t a t h e f o r t hp a r ta n a l y z e sw h a ta c c o u n t sf o rt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ee s t i m a t e s a n dm a r k e td a t aa n dw a y st oa d d r e s si t t h et h e s i se n d sw i t hd e t a i l e d p r a c t i c a li n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dt i m i n ga n a l y s i s t h es i g n i f i c a n c eo ft h et h e s i sl i e sw i t ht h eh u g eb e n e f i t si tb r i n g st o i n v e s t o r s i tr e n d e r si n v e s t o r sas i m p l ea n de f f e c t i v et o o lo nc o n v e r t i b l e b o n di n v e s t m e n t ，t o g e t h e rw i t hi n v e s t m e n t s t r a t e g yf o ri t s u s e r si nt h e c u r r e n tc o n t e x t k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d 、b sm o d e l 、a p p r o a c h i n gp r i c i n g 2 引言 可转换债券是我国近年来发行的，为数不多的具有西方金融创新 特点产品之一。它与我们熟知的股票、公司债券、国债等相比，理论 上拥有更丰富的内容，实务中需要更高超的技术。自1 8 4 3 年，美国 的n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一例可转换债券以来，可 转债有了快速的发展。在全球范围内，各种类型的公司，既包括规模 在一亿美金以下的小公司，也包括规模达数千亿美元巨型跨国公司都 把可转换债券作为一种重要的融资手段。不仅在美国，现在欧洲金融 市场上每年都发行数百亿美元的可转换债券，而在日本上市交易的债 券中，则更有高达9 0 的品种是可转换债券。 经过1 5 0 多年的发展，如今可转换债券已成为一种相当成熟、相 当普遍的金融工具。与西方发达国家的证券市场相比，仅有十多年发 展历史的我国证券市场还相当稚嫩。以1 9 9 7 年4 月9e l 国务院证券 委正式发布可转换公司债券管理暂行办法为标志，开始了可转换 债券的发行试点。但我国的可转债市场真正高速发展还是从2 0 0 1 年 4 月底上市公司可转换债券实施办法出台后开始的，从办法 实施以后，我国的可转债市场规模呈快速发展的趋势，到2 0 0 4 年上 半年止，沪、深交易所挂牌交易的可转债就有2 3 家，市值越过3 0 0 亿。 但由于可转换债券在我国是一个舶来品，因此，虽然受到投资者 越来越多的关注，但大家忽然发现，我们对可转换债券了解的不是太 多而是太少了，尤其对广大投资者而言更是如此。因此，如何确定可 转债的投资价值成了投资者最为关心的问题。 可转换债券作为一种比较复杂的金融工具，有关它的定价问题也 得到学者们的重视。国外的研究也有许多年了，理论和实践方面都较 为成熟。其中又以布尔纳( m j b r e n n a n ) 和舒尔茨( e s s c h w a r z ) 在19 7 7 年，把默顿和布莱克一斯科尔斯的期权定价理论和公式应用到可转换 债券的定价上，在对发行公司最优赎回策略和投资者最优转换策略分 析的基础上确定了期权定价的偏微分方程的边界条件，给出了可转换 债券定价的方法，并且还分析了债券期限、股利支付、利率变化、赎 回日期、转换比例等因素对可转换债券价值的影响英格索尔、布尔 纳、舒尔茨三人在t 9 7 7 年发表的两篇文章，是可转换债券研究史上 经典的文献，以后的定价理论基本上没有突破他们的研究框架 从我国的情况看，可转换债券在9 0 年代才引进我国，与此相对 应其研究也刚刚才起步。国内林义相，胡援成、翁彦俊等人把可转换 债券分解成普通公司债券和公司股票买入期权，重点研究了可转换债 券内含的期权价值，朱玉旭利用期权理论讨论了定价问题，但他是把 可转换债券看作公司或有负债来研究的，他们几人虽然没有涉及到可 转换债券的全面研究，但在定价问题的研究上在国内还是走在前面 的。另外，王永分析了可转换债券的投资价值，贺耀辉研究构造了可 转债券的收益瞄线，王归然指出要重视可转换债券发行时机的选择， 蔡则祥，卞志村提出了可转换债券发行公司所应达到的财务标准。但 总体上看，他们的研究主要还是集中在理论探讨上，虽然也有部分文 章从市场和投资者的角度来探讨可转债的定价，但主要也是以一只或 几只可转债来讨论，不能够让投资者对可转债的定价问题有一个全面 的认识。不得不说是市场的一个遗憾。 本文在回顾可转换债券的发展及国内外的研究状况，并以金融工 程的系列理论作为理论依据，结合金融衍生工具方面的研究方法，分 析了可转换债券的基本构成因素，投资价值与风险。通过数学模型， 重点分析了可转换债券的价值、定价等关键问题。运用b l a c k s c h o l e s 模型对上市公司的可转换债券定价做一一分析，并针对我 国的特殊国情，在给定参数的情况下，总结出了在可转换债券的投资 策略 本文的研究方法主要以实证分析为主，将金融工程理论尤其是对 金融衍生工具的定价理论，并与我国证券市场的实际情况相结合，分 析目标转债定价的合理性。本文的贡献在于：文中作了大量的定量研 究，全霹分析了所有目前在沪深交易所挂牌交易的可转债，比较这些 转债的理论价和实际交易价格间的差异，并对二者差异的原因作了详 尽的分析，在此基础上给出了交易的策略和投资时机方面的建议。更 为主要的是，本文最大程度的以普通投资者为服务对象，力求给投资 者一个实用、有效的模型及方法。并将模型推演结果用于检验现实中 可转换债券的定价的台理性，对我国资本市场可转换债券定价有一定 的指导意义和检验作用。 第一章可转换债券概述 可转换证券是指由股份公司发行的，可以按一定条件转换为一定 数量的公司普通股股票的债券，同时具有股票性质和债券性质，发行 可转换债券的公司承诺在规定的期限内，债券持有人有权将债券转换 为公司的股票，若债券持有人没有行使转殷的权利，则公司需要在债 券到期时支付利息和本金。由此可见，可转换债券是集股性和债性于 一体的金融衍生工具。从本质上说，可转换债券是一种既具有固定收 益证券的特征，又具有权益特征的混合型金融工具。我国的定义可以 从2 0 0 1 年出台的上市公司可转换公司债券实施办法看出：“本 办法所称可转换债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内 依据约定条件可以转换成股份的公司债券。”因此，可转换公司债 券，顾名思义，是“可转换”的公司债券。首先，它是一种公司债券： 既可以是附息票债券，也可以是零息票债券；其发行主体既可以是未 上市的股份有限公司，也可以是上市公司；既可以是国内公司，也可 以是国外公司。其次，“可转换”的“可”即“可以”，但并非“必 须”，持有人有行使“转换”的权利，但无义务。因此，投资者看好 这一金融工具。是因为它具有许多其他金融工具所不具有的一些特 征。 第一节可转换债券的要素及特征 可转换债券具有以下特征 可转换公司债券的性质介于股票与债券之间，在还未转换之前， 与普通的公司债券没有区别，可以坐收固定利息，一旦发行公司的可 转换公司债券摇身一变成了股票，这就是“转换”的含义。正因为有 这种特征，因此可以说可转换公司债券是兼具了债券与股票之长，在 涨势中与股价连动，在跌势中则可收息保本，称得上是一种进可攻、 退可守或者说，“上不封顶，下有保底”的投资工具。 ( - - - ) 可转换债券的特征： 上述有关普通公司债券的论述有助于我们对可转换公司债券的 理解。严格讲，普通公司债券的特征和基本要素，可转换公司债券同 样具有，它同样需要定期偿还本金和支付利息，同样有债券面值、利 率、价格、偿还期限等基本要素。因此可以说，可转换公司债券具有 公司债券的一般特征，如要投资者在规定的期限内不进行转换，他仍 可以向公司要求还本付息，从而获得债券上所注明的固定利息收入。 可转换公司债券的特殊性在于，持有人可以在一定期限内，按照 一定条件将手中所持有的债券转换成公司一定数量的普通股股份。这 种权利是一般的公司债券所不具备的。具体来讲，可转换公司债券具 有下述几个典型特征： 1 在换股之前，可转换公司债券一样产生固定利息。然而，其利 息通常低于普通公司债券，其差额反映换股期权的价值。 2 投资者买入期权与卖出期权。 可羲按公司溃券包含了一个段票的买入鬻较，因此投资者希望发 行公司的股票价格能向上涨，这样，这种股票买入期权就能升值。与 股票相比，发行可转换公司债券可能会被更多的投资者所接受。因为， 信用等级较低的公司发行股票有一定的难度，但却可以发行可转换公 司债券。因为，在对可转换公司债券的定价时，会考虑到这一信用因 素。对于处于生命周期的成长期的公司和处于成长行业的公司来说， 更适合于包含了股票买入期权在内的可转换公司债券这种新的金融 工具。同时投资者也希望发行公司能多少支付红利。通常情况下，投 资者希望可转换公司债券的利息能够等于或高于红利水平。因为假如 收益率不能高于原来的股票，投资者将不会对通过一种工具以溢价购 买股票感兴趣。 卖出期权是投资者将可转换公司债券还给发行公司的权利，它使 投资者有机会在债券到期之前，在某一指定日期将债券出售给发行人 一通常是( 但并非总是) 以一定溢价售出。因此，卖出期权也可以称为 投资人之期前回售权。是否附回售期权或卖出期权，以及何时行使该 权力，要视可转换公司债券发行时的市场情况而定，这条权力对投 资者和发行公司均各有利弊由于通常卖出总以一个高于面值的 价格行使，故对发行公司来说，卖出期权的行使是一件令人痛苦的事 情。另一方面，由于投资者拥有卖出期权而使投资受到额外保护，与 没有卖出期权的债券相比，发行公司亦相应享受支付低息和制定较高 转股溢价的好处。因此，附有卖出期权或出售期权的可转换公司债券 发行已为越来越多企业所接受。在卖出期权条款下，公司究竟以什么 样的高于面值的滋价被动地赎回可转换公司债券，这通常取决于可转 换公司债券被卖还给公司时所需求的收益率。投资人一般是在股票相 对表现不佳或公司经营并不如管理层在推销可转换公司债券时所描 述的那样可观时会行使卖出权或回售权。卖出收益率保护了投资者的 利益。卖出收益和公司的债券收益率密切相关，因此，公司的信用等 级越低，可转换公司债券发行时市场所要求的卖出收益率也越高，反 之，公司的信用等级越高，可转换公司债券发行时市场所要求的卖出 收益率也越低。投资人卖出期权的获得是以较低利息收入为代价的。 3 发行人赎回期权。 由于所有的可转换公司债券具有债券的一般特性，因而可转换公 司债券有一个预定的赎回期。但与可转换公司债券相关的赎回权则是 指发行人在可转换公司债券最终期满之前赎回债券的权利。由于发行 人支付低于普通公司债券的利息，因此它通常只会在股价大幅高于换 股价的情况下行使回赎权以迫使投资者将债券转换为股本。可转换公 司债券的赎回期权一般有两种：一是硬性赎回期权，即公司有权但非 一定在事先确定的时间按事先确定的价格赎回发行的可转换公司债 券。强行赎回一般在进入转换期方可执行。这里还有一个期满赎回。 如果转换没有实现，可转换公司债券与纯债券一般在期满时将被赎 回。投资者本金的安全由此得到保证( 前提是公司仍有清偿能力) 。如 果发行公司之股票价格上升，投资者可将其债券转换为股票以收股价 长期上升之利。二是软赎回期权。这种期权与它的股票表现有关，通 常是当股价连续数日( 一般为3 0 天) 达到事先确定超过转换价水平( 一 般是有效换股价当股票价格的1 3 0 1 5 0 ) 时，发行方可以行使但并 非一定赎回其发行的可转换公司债券。事实上，当股票价格在上述价 格水平上停留3 0 天以上，很少有投资者仍将可转换公司债券保留在 手中，而不实现转换，换句话说，这时，债券持有人更愿意将手中债 券转换成有关的股票。由于软赎回期权加速了转换而被称为加速条 款。 4 转换溢价。 可转换公司债券通常是以百分之百的面值销售，即通常所说的 “以面值发行”。但实现转换时通常是有一个溢价比例。转换溢价是 可转换公司债券所包含的特征。转换溢价是以百分比表示，以可转换 公司债券发行时股票价格为基础的，它是目前市场价格与转换值的 差，用公式表示为： c p = v m 。_ v 其中c p 代表转换溢价， v m 代表可转换公司债券的市场价格， v 代表转换价格 为了将一种其它的可转换公司债券进行比较，一般转换用百分比 表示，称为转换滋价率，用公式表示为： c r = - c p v 其中c r 代表转换溢价率。 可转换公司债券的换股溢价一般在5 至2 0 幅度之间，也有例 外，具体的溢价比例是视债券期限、利息及发行地而定。换股溢价越 低，即换股价越接近于债券发行时的股价，投资者尽快将债券转换为 股票的可能性越大。这里需要说明的是，换股溢价是资本市场成熟的 国家一般经验，它包括了债券的期权特征。但在资本市场处于初级阶 段的我国，对于可转换公司债券的这一期权特征则不能有过高的期 望。在发行可转换公司债券的试验阶段，为了保证这一金融品种发行 与转换的成功，换股溢价要尽可能地低一些，要尽可能的接近债券发 行时的股价。对有些发行公司而言，可转换公司债券的发行甚至有可 能低于当时的股票价格。 ( 二) 可转债的组成要素 可转债的组成要素主要包括面值、转股价格等重要部分。下表是 万科转债f0 0 0 0 0 2 s z ) 的主要条款，我们以此为例来分析可转债的主 要组成要素。 目标股票 流通公众股 票西金额 r m b l o ( ) 可转债期限5 年 票面利率 1 5 0 转股价格 1 2 1 转股起止日期0 2 年1 2 月1 3 日到0 7 年6 月1 3 日 1 、转换价格和转换比率 转换价格 可转换债券发行时对转换价格都有明确规定，通常规定证券持有 者在行使转换权的有效期内，有权按照固定转换价格将可转换债券转 换为普通股。如万科转债发行期限为5 年的可转换债券，面值为1 0 0 元，规定可按每股1 2 1 元的价格转换为公司普通股股票，1 2 1 元 即为转换价格。有时可转换债券的转换价格可以随时间的推移而变 化。 转换比率 转换比率是一张可转换债券可换取的普通股的股数，如下式： 转换比率= 可转换债券面值，转换价格 由于可转换债券的面值是确定的。因此，转换价格与转换比率 是一个问题的两个方面，知道了转换价格，就知道了转换比率：反之 知道了转换比率，也就知道了转换价格，由于转换价格既有固定的也 有逐步提高的，因此，转换比率也随之有固定的和逐步降低的。 2 、转换期 转换期是指可转换债券持有者行使转换权的有效期间。可转换债 券的转换期可以等于债券期限，也可以小于债券期限。如递延转换期 和有限转换期，递延转换期是指规定在债券发行一定年限唇才可以行 使转换权：有限转换期则规定只能在一定年限内行使转换权。有限转 换期一般比债券期限短，一旦超过有限转换期，可转换债券自动成 为不可转换债券。如上表所述，万科转债的转换期是从2 0 0 2 年1 2 月 1 3 日到2 0 0 7 年6 月1 3 日，总共4 年6 个月。 3 、赎回条款 可转换债券和可转换优先股均可在契约中规定发行企业可以在 到期日前按约定价值提前赎回的条款。一般来讲，赎回条款包括以下 几个要素：1 、不可赎回期。指从可转换债券发行时间起到可转换债 券不可被赎回的一段时间。这段时间通常1 3 年。设置不可赎回期， 是为了保证为可转换债券的持有人的转换权利，防止发行者过早利用 赎回权强制可转换债券持有人进行转换。当然，并非所有可转换债 券都设有不可赎回期。2 、赎回期。可转换债券的不可赎回期结束后， 即进入赎回期。在赎回期内，可转换债券的发行方可以根据规定的赎 回价格赎回的债券3 、价格。赎回价格一般高于面值，赎回价格与面 值之间差额称为赎回溢价值，赎回溢价随到期日的接近逐渐减少，比 如：一个期限为2 0 年，不可赎回期为五年，面值为1 0 0 0 元的可 转换债券，可规定在赎回期的第一个五年的赎回价格为1 0 8 0 元， 第二个五年的赎回价格为1 0 5 0 元，最后1 0 年的赎回价格为1 0 2 0 元等等。4 、赎回条件。赎回条件可分为无条件赎回和有条件赎回。 无条件赎回是指在赎回期内发行方可根据规定的赎回价格随时赎回 可换债券，有条件赎回是指发行方规定某些条件，一旦满足这些条 件，发行方即可按照规定价格赎回可转换债券，有条件赎回实际上 带有强制性转换的作用。比如邯钢转债五年期2 0 0 3 年发行的可转换 债券的赎回条款中规定，自本次可转债发行之日起6 个月后至可转债 到期日止( 2 0 0 4 年5 月2 6 日至2 0 0 8 年1 1 月2 5 日) 为可转债的赎回期。 在赎回期内，当公司股票任意连续2 0 个交易日的收盘价相当于当期转 股价的1 3 0 时，公司有权赎回未转股的公司可转债。在上述期间当赎 回条件首次满足时，公司有权按面值加当年利息的价格赎回全部或部 分在”赎回日”( 在赎回公告中通知) 之前未转股的公司可转债。本公 司在上述约定的赎回条件首次满足后可以行使赎回权一次，但若首次 不实施赎回的，当年不再行使赎回权。 4 、回售条款 回售条款是当公司股票价格表现不佳时，投资者有权按照债券面 值的价格将可转换债券出售给债券发行者的有关规定。这种规定是对 可转换债券投资者的一种保护，回售条款包括回售时间，回售价格等 内容。比如南宁化工可转换债券的募集说明书中规定，若该公司股票 未能在距可转换债到期日1 2 个月以前上市，即2 0 0 2 年8 月2 日前， 可转债持有人有权将持有的可转债券全部或部分回售给该公司，其回 售价格为可转债面值加上按年利率5 6 0 单利，计算的四年期利息， 该债券的期限为五年，再减去该公司已支付的利息。 5 、转股价格的调整 由于可转债期限较长国外一般1 0 年以上，我国一般在5 年左 右，在可转债期限内上市公司可能派发红股、转增股本、配股、派息 等，情况而使股份或股东权益发生变化。加之可转债具有期权性质， 因此当公司进行送红股配股等非经营 生行为时，引起公司股票价格 下降，公司原有股东可以从送红股配股等中得到补偿；而可转债投 资者在转换前无权接受红股，无法参与配股，所以他们将蒙受潜在 的损失。为保护债券人的利益，必须对他们的未来股权进行调整，办 法是调整转换价格( 或转换比率) 调整原理是：可转换公司债券持 有人在转换价格调整前后以转换价格计量的股权价值不变。 6 、特别向下修正条款。向下修正条款在瑞士市场应用较多，它 是说当股票价格表现欠佳时，允许在预定的日期里，将转股价格向下 修正，最大修正到原来转股价格的8 0 。向下修正条款是保护发行 人和投资人的双向条款。一方面，向下修正条款调整了转股价格，使 得转股的可能性提高了。投资人可以获得股权投资收益，在市场低迷 的条件下，投资人获得了公司出让的利益，即同等可转换公司债券得 到更多的公司股票和股票收益。另一方面，减少了回售风险。回售条 款是许多发行要素中的必备条款，在市场不利于转股的条件下，发行 公司面临较大的回售压力，向下修正条款可以避免公司的财务压力。 发行人必须卖出更多的股票，但比回售的成本要小。向下修正条款 通常使投资人获利。可转换公司债券本身的价格也会上升。邯钢转债 的转股价格修正条款为：当公司股票( a 股) 在任意连续3 0 个交易日中 至少2 0 个交易日的收盘价低于当期转股价格的9 0 时，本公司董事会 必须在出现上述情况后5 个交易日内向下修正转殷价格，转股价格的 修正幅度不低于当期转股价格的1 0 ( 含1 0 ) ：若修正后的转股价格 低于最近一期公布的每股净资产值，则最近一期公布的每股净资产值 即为修正后的转股价格。 第二节上市公司可转换债券的起源与发展 ( 一) 可转债在国外的发展 可转债最初产生于1 9 世纪末，当时美英等发达资本主义国家的 铁路、电讯公司使用可转换债券来为日益膨胀的产业发展筹集资金。 第一张可转换债券是由十九世纪的n e wy o r k e r i e 发行的。此后， 可转换债券一直没有引起人们足够的重视。直到二十世纪7 0 年代， 高通胀盛行，债券持有者开始寻找保护自己收益的投资工具，可转换 债券才真正得到大规模的发展。从二十世纪7 0 年代初到8 0 年代 初，可转换债券的总收益表现极佳，因而一直受到投资者的热烈追捧。 进入9 0 年代后，可转换债券的这一趋势被继续保持，可转换债券的 市场规模以惊人的速度扩展。目前( 到2 0 0 3 年末) ，以可转换债券为 主要组成部分的可转债全球规模已达1 5 8 0 亿美元，比1 9 8 2 年的 3 0 0 亿美元增长4 倍多。而且新发行的可转债( 指2 0 0 3 年) 便达3 4 0 亿美元。具体采讲，从世界范围来看，可转换债券的发展历史大体可 分为三个阶段： ( 一) 、萌芽阶段。1 9 世纪中叶至2 0 世纪4 0 年代。1 8 4 3 年， 美国的纽约爱瑞铁道公司( n e wy o r ke r i e ) 发行了全世界第一例可转 换公司债券，这标志着可转换债券的诞生。由于可转换债券兼具股票 与债券的优点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。欧洲早期 的可转换债券首推1 8 5 7 年德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e rv e r e i n ) 发行的德国第一例转券。一战以后转券又经历了从票面转换方式( 是 指按照票面额决定转换价格) 到时价( 即指根据股票价格决定转换价 格) 转换方式的变革。 ( 二) 、发展阶段：2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代2 0 世 纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人在一定 时期内可以提前赎回未到期的可转换公司债券，赎回价格一般高于 面值。设置赎回条款的主要目的是：( 1 ) 避免利率下调所带来的利率 损失；因为可转债期限较长，且票面利率固定，没实行浮动利率。( 2 ) 加速转换过程，避免转换受阻的风险；( 3 ) 规避财务风险。增加了赎 回条款的转券使得发行人与投资者的权利具有一定的对称性，也可以 说是限制投资者的获利空间。此后大多数的新发行转券都附有赎回 条款。1 9 7 5 年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的转 券，标志着转券合约中附加回售条款的开始。回售是指公司股价表现 欠佳时，投资人有权要求发行人收回发行在外的可转换公司债券， 并在指定期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。回售条款使得发 行后所有的市场风险都由发行人承担，发行人的压力大增，所以回 售条款较少使用。1 9 8 7 一1 9 9 2 年，在纽约证券交易所( n y s e ) 和美 国证券交易所( n m e x ) 上市的美国公司发行的1 3 4 例附息票可转换 债券中，仅有4 例含有回售条款，约占3 。 ( 三) 、繁荣阶段：2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代1 9 8 5 年美林 集团发明了既可赎回又可回售的零息票转券一l y o n ( 1 i q u i dy i e l d o p t i o nn o t e ) 。l y o n 的特点包括：( 1 ) l y o n 是零息票债券；( 2 ) l y o n 中具有回售条款；( 3 ) 回售期权对投资者而言，是一个看跌期权可在每 年的特定时间执行一次，而且随着时间的推移，回售价格不断递增； ( 4 ) l y o n 的赎回期权( 对发行人而言，是一个看涨期权) 可以立即 执行，不过一般发行后头几年是有条件的赎回，比如当股票价格超过 某个较高价位时才可赎回。l y o n 一经产生，就受到发行公司和投 资者的欢迎，1 9 8 5 年春天，威时特管理公司( w a s t em a n a g e m e n t ) 和斯 担利大陆公司( s t a n l e yc o n t i n e n t a l ) 发行了头两例l y o n ，由美林公司 承销。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的 美国公司共发行1 6 7 例转券，其中有3 3 例l y o n ，占2 0 。l y o n 多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证券、 欧洲迪士尼公司等。1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款( p o i s o np u t p r o v i s i o n ) f l j 可转换债券。 、( 二) 可转债在我国的发展概述 从1 9 9 1 年8 月起，我国先后有琼能源、成都工益、深宝安、 中纺机、深南玻、镇海炼油、庆玲汽车、华能国际与南宁化工等企 业在境内外发行了可转换债券。1 9 9 7 年3 月2 5 日，国务院证券委 员会正式发布可转换公司债券管理暂行办法，同时宣布现阶段发 行可转换债券的企业范围为国家确定的5 0 0 家重点国有企业未上市 的公司，发行额度为4 0 亿元，上市公司暂不列入试点范围。根据暂 行办法及确定的试点范围，试点首先在重点国有企业开展。1 9 9 7 年 1 2 月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化经国务院批准为发行可转换 公司债券的试点企业，9 7 年确定的可转换公司债券规模为4 0 亿元。 1 9 9 8 年8 月3 日，中国资本市场上第一只非上市公司可转换公司 债券一南宁化工股份有限公司发行的1 5 亿元可转换公司债券在上交 所获得成功发行；另一只可转换公司债券2 亿元的丝绸转债也在 1 9 9 8 年8 月2 8 日发行。两只可转换公司债券于1 9 9 8 年9 月先 后上市。1 9 9 9 年，在总结国有企业发行可转换公司债券试点经验的 基础上，中国证监会继续对上海虹桥国际机场和鞍钢新轧两家上市公 司进行可转换公司债券的试点。虹桥机场1 3 5 亿元可转换公司债券 于2 0 0 0 年2 月2 5 日在上交所成功发行并于3 月1 6 日上市；鞍 钢新轧1 5 亿元可转换公司债券于2 0 0 0 年3 月1 5 日成功发行并 于4 月1 7 日上市。2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会颁布了上 市公司发行可转换公司债券实施办法和3 个配套文件。新办法规定 原则上只有上市公司才可以发行可转债，期限最短3 年，最长5 年，发行后公司资产负债率应不高于7 0 。2 0 0 1 年4 月3 0 日威 孚高科发布公告称，公司将发行不超过公司净资产4 0 的可转换公 司债券。随后，西宁特钢、江苏阳光、铜都铜业等公司都纷纷发行可 转换公司债券。皇1 9 9 8 年我国证券市场恢复发行可转换债券以来的 两年多时间内，发行的转债总数不过5 个，发行总量只有4 6 亿元。 自2 0 0 1 年4 月2 8 日中国证监会颁布上市公司发行可转换公司 债券实施办法以来，已有超过3 0 家上市公司先后公告发行可转 换债券，发行总量超过4 0 0 亿，我国的转债市场由此入一个高速发 展时期。截至目前，在深、沪两地交易所挂牌交易的可转换债券品种 共增加到了2 7 只左右。 第三节发展可转换公司债券的意义及利弊 ( 一) 在微观层次上的意义 企业可以获得成本较低的资金。由于可转换债券附带了企业的 股票期权，作为补偿债券，票面利率一般比普通公司债券低。在债券 市场比较发达的国家，可转换债券的利率一般比同类的不可转换债券 低。而且，投资人对该可转换债券价值预期越高，利率水平则相应越 低。这样，公司在债券发行后至被转换之前，可以减轻利息负担。一 些处于不断成长阶段的企业可以利用自己股票价值的吸引力。通过发 行可转换债券大幅度降低资金成本。我国企业目前普遍面临资金紧张 问题，虽然近几年资金利率不断降低，但企业利息负担仍然很大，特 别是银行贷款更加困难。可转换债券作为一种成本较低的融资工具 无疑会受到企业的青睐。 有利于企业的长期经营。可转换债券一般有较长的期限，这一特 点符合大中型投资项目的资金需求，发行公司若在规定的期间内合理 有效地利用该资金。不仅能创造良好的经济效益，还能吸引投资人把 债券转换成股票，增加公司的自有资本，壮大企业的发展后劲。 有助于开拓资金来源渠道，实现企业多元化筹资。采取可转换债 券融资，可以拓宽筹资渠道，缓解企业在宏观政策从紧时面临的资金 困难。由于中国经济近几年的表现对欧美国家的投资者具有很强的 吸引力，在欧美市场发行可转换债券更是直接进入国际资本市场的 有效途径。 与配股或增发新股相比对企业经营压力大为减轻。发行可转换债 券是债务性融资，在未转换为股份时不享有股东权益。并且在存续期 内一般不会出现集中转股现象。因此，不像配股或增发新股对业绩的 摊薄作用不明显。净资产收益率、每股收益率等财务指标不会受到大 的影响。另外，还可改变企业财务结构使资产负债率趋向合理 ( 二) 在宏观层次上的意义 发行可转换债券可以促进我国的证券市场发展和国际化，提高资 金与资源配置效率。目前我国的股票市场受一些现实因素的制约，尚 处于幼稚阶段，投资者对股市扩容一t 2 , 存余悸。以可转换债券代替部分 新股发行或配股可以减缓股市扩容的速度，减轻投资者的压力，更由 于可转换债券为资本市场借贷双方都提供了更多的可供选择的融资 方式与投资机会，使发行者与投资者都能享受到其它类型债券所不具 备的优势。这样，这种新品种的介入就会给市场带来新的机会与活力。 另外，通过可转换债券的海外发行，有助于我们熟悉国际证券市场的 运行，从而加速我国证券市场的国际化进