（会计学专业论文）“高送转”市场效应和影响因素研究.pdf

- j - in er e s e a r c no nm a r k e te t t e c ta n c l d e t e r m i n a n t so fh i ghr a t i os t o c k s p l i t sa n d s t o c k di v i d e n d s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的 研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：方斟 弘，k 年专月 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规 定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫 描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学 位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门 或者机构送交论文；学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学 位论文，或将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文 在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：耆列， 导师签名： 两可 知，l 年弓月弓口日 神f a 年弓只弓le l 摘要 作为公司最重要的财务政策之一，股利分配政策一直是国内外学者研究的焦点，同时 也是监管部门监管的重点。近年来，随着证监会有关上市公司现金分红的政策陆续出台， 我国上市公司现金分红的稳定性、股息率和分红公司占比等都有了显著的改善。但2 0 0 8 2 0 1 0 年的数据显示，我国资本市场股利分配依然存在整体股息率偏低、股利政策缺乏连 续性、偏好送股轻视现金分红的特点。尤其是高比例送股和转增股本的现象，可谓是我国 股利分配中的异象。管理层决定实施“高送转”的动机何在? “高送转”股票是否能获 超额收益? 其价格波动在公告日前后有何特点? 由于这些问题学界尚无定论，因此本文对 “高送转 的市场效应和影响因素进行了实证研究，通过实证结果寻找答案。 本文首先回顾了经典的股利政策理论和送转股的行为动机理论，包括信号传递假说、 流动性假说等内容，然后综述了国内外学者有关送转股影响因素和市场反应的文献。在实 证研究部分，本文选取了2 0 0 2 年至2 0 1 0 年深沪两市所有送股或转股的上市公司为样本， 利用事件研究法对“高送转”的市场效应进行了检验。实证结果发现，“高送转”股票在 股利预案公告日前后均存在显著为正的超额收益，且市场反应显著大于“中送转”和“低 送转”股票。在剔除了送转方案中包含现金股利的情况后，上述结论依然成立。同时， “高送转”股票在较长的窗口期也拥有显著的超额收益。此外，本文还对“高送转”行为 的影响因素进行了检验。影响上市公司送转行为的因素很多，如股权结构和公司治理的因 素等，本文重点研究的是上市公司股权激励与“高送转”行为的相关关系。通过对观察样 本组和对照样本组进行配对样本t 检验，本文验证了实施股权激励的上市公司与没有实施 股权激励的上市公司在送转行为上存在显著差异。进一步采用l o g i s t i c 回归模型对是否 发生“高送转”行为与股权激励程度之间的相关关系进行验证，结果表明，股权激励程度 越高，越有可能发生“高送转”行为。最后，本文依据实证研究的结果，分别对投资者、 证券市场监管部门、上市公司股权激励的实施以及我国的税收制度提出了相关建议。本文 在变量设计和事件日的选取上还存在一些不足，但从股权激励的角度研究“高送转”以及 按送转比例划分样本进行市场效应研究体现了本文的创新点。 关键词：送转股，事件研究法，股权激励，股利政策，市场效应 i i i a b s t r a c t a so n eo fc o m p a n y sm o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a lp o l i c i e s ，d i v i d e n dp o l i c y h a sa l w a y sb e e nac o n c e r nt os c h o l a r sa sw e l la st or e g u l a t o r yd e p a r t m e n t i n r e c e n ty e a r s ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nh a si s s u e das e r i e so f r e g u l a t i o n so nc a s hd i v i d e n d a sar e s u l t , t h es t a b i l i t yo fd i v i d e n dh a s i m p r o v e da n dt h ed i v i d e n dr a t i oa n dt h ep e r c e n t a g eo fl i s t e dc o m p a n i e st h a t d i s t r i b u t ec a s hd i v i d e n dh a v ei n c r e a s e d h o w e v e r , s t a t i s t i c so f2 0 0 8t o2 0 1 0 s h o w st h a tt h ep h e n o m e n ao fl o wa v e r a g ed i v i d e n dr a t i o i n c o n s i s t e n c yi n d i v i d e n dp o l i c ya n dp r e f e r e n c eo fs t o c kd i v i d e n da n ds t o c ks p l i t st oc a s h d i v i d e n ds t i l le x i s ti nc h i n a ss t o c km a r k e t a m o n gt h e s ep h e n o m e n a ，h i g h r a t i os t o c kd i v i d e n da n ds t o c ks p l i t si sv i e w e da sa na n o m a l y w h a t st h e m o t i v a t i o nb e h i n dm a n a g e m e n t sd e c i s i o nt od i s t r i b u t eh i g hr a t i os t o c k d i v i d e n da n ds t o c ks p l i t s ? a r et h e r ea b n o r m a lr e t u r n sa r o u n dd e c l a r a t i o n d a t ef o rt h o s es t o c k s ? i st h e r ea n y p a t t e r no f t h ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e s ? t h ep a p e rb e g i n sw i t hal i t e r a t u r er e v i e wo f t h ec l a s s i ct h e o r i e s o f d i v i d e n dp o l i c ya n dm o t i v a t i o n so fs t o c kd i v i d e n da n ds t o c ks p l i t s ，i n c l u d i n g s i g n a l i n gh y p o t h e s i sa n do p t i m a lt r a d i n gp r i c eh y p o t h e s i s t h e nt h ep a p e r u s e se v e n ts t u d ym e t h o dt ot e s tt h em a r k e t sr e a c t i o nt oh i g hr a t i os p l i t sa n d d i v i d e n d s t h ee m p i r i c a ls t u d yf i n d st h a tt h es t o c k st h a td e c l a r et od i s t r i b u t e h i g hr a t i os t o c ks p l i t sa n ds t o c kd i v i d e n d sh a v ep o s i t i v ea b n o r m a lr e t u r n b e f o r ea n da f t e rt h ed e c l a r a t i o nd a t e i ns a m p l e st h a te x c l u d em i x t u r e d i v i d e n d s ，t h ea b o v ec o n c l u s i o ni sa l s ov a l i d i nt h el o n gt e r m 。t h ea b n o r m a l r e t u r ns t i l le x i s t s t h ep a p e ra l s oe m p i r i c a l l yt e s t sf a c t o r st h a ti n f l u e n c el i s t e d c o m p a n i e s d e c i s i o n so nh i g hr a t i os t o c kd i v i d e n d sa n ds t o c ks p l i t s t h er e s u l t o fp a i r e d - s a m p l ett e s ts h o w st h a t t h eb e h a v i o ro fd i s t r i b u t i n gs t o c kd i v i d e n d s a n ds t o c ks p l i t ss i g n i f i c a n t l yd i f f e r sb e t w e e nt w os a m p l eg r o u p s ，o n eo fw h i c h i m p l e m e n te q u i t yi n c e n t i v ep l a n sw h i l et h eo t h e rn o t f u r t h e rl o g i s t i cm o d e l s h o w st h a t t h ed e g r e eo fe q u i t yi n c e n t i v ep l a n st om a n a g e r sh a sp o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h ep r o b a b i l i t yo fh i g hs p l i t sa n dd i v i d e n d s i nt h ee n d ，t h e p a p e rp r o v i d e ss o m er e l a t e ds u g g e s t i o n sf o ri n v e s t o r s ，r e g u l a t i o nd e p a r t m e n t a n dl i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e rh a ss o m ed e f i c i e n c i e si nt h ed e s i g no f i i i v a r i a b l e sa n dt h es e l e c t i o no fe v e n t d a y t h ep a p e ra l s oh a ss o m ei n n o v a t i o n s ， e s p e c i a l l yl i n k i n ge q u i t yi n c e n t i v ep l a nt oh i g hr a t i os t o c kd i v i d e n da n ds t o c k s p l i t s ，a sw e l la sg r o u p i n gs a m p l e sa c c o r d i n gt or a t i oi nm a r k e te f f e c ts t u d y k e yw o r d s ：s t o c kd i v i d e n d sa n ds t o c ks p l i t s ，e v e n ts t u d y , e q u i t yi n c e n t i v ep l a n s ，d i v i d e n d p o l i c y , m a r k e te f f e c t i v 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景及意义1 1 2 相关制度与概念2 1 2 1 股票股利2 1 2 2 公积金转增股本2 1 2 3 送股和转股的对比3 1 3 论文结构安排3 第2 章文献综述5 2 1 股利政策理论5 2 2 送转的行为动机7 2 3 送转的市场效应8 2 4 送转的影响因素1 0 2 5 股利政策与股权激励1 1 第3 章“高送转”的市场效应研究1 2 3 1 理论分析和研究假设1 2 3 2 实证分析1 3 3 2 1 样本选取1 3 3 2 2 研究方法及步骤1 4 3 2 3 实证结果及检验1 5 第4 章“高送转”的影响因素研究1 9 4 1 理论分析和研究假设1 9 4 2 实证分析2 0 4 2 1 样本选取2 0 4 2 2 样本的描述统计分析2 0 4 2 3 变量选取。2 2 4 2 4 变量的描述统计分析2 4 4 2 5 回归模型2 5 v 第5 章结论3 0 5 1 研究结论3 0 5 2 投资及政策建议，3 0 5 3 研究的创新和不足3 1 参考文献3 3 致谢3 6 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 7 v i 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 在中国资本市场，上市公司向股东发放股利有三种形式，第一种是现金股利，即“派 现”，第二种是股票股利，也被称为“送股”，还有一种是以公积金转增股本，又叫“转 股”。对于投资者而言，送转股并不影响股东权益，只是会增加投资者持有的股票数量。 对于上市公司而言，送转后公司股本总数会扩大，但公司的资产、负债，以及公司的盈利 能力等都不会受到任何实质性的影响。既然送转股并不增加股东财富，市场则不应有什么 反应，但在中国股票市场上，送转股却似乎被赋予了特殊的色彩：历年年报集中披露的时 期，送转的股票往往是被投资者追捧的对象，而其中的“高送转”股票更是热门的炒作题 材。截止2 0 1 2 年2 月1 5 日，两市共有5 0 家公司公布了2 0 1 1 年年度分红预案，其中涉及 高送转的就有3 2 家公司，例如川润股份每1 0 股转增l o 股，鸿博股份每1 0 股转增9 股等 等1 。证监会近年为保护投资者利益先后出台了一系列政策引导甚至“强制”上市公司分 配现金股利，如2 0 0 8 年1 0 月颁布的关于修改上市公司现金分红若干规定的决定，将 最近三年以现金方式累计分配的利润不少于近三年实现的年均可分配利润的百分之三十列 为公开发行证券的条件之一。在这样的制度背景下，可以预见上市公司中派现的比例应大 幅上升，送股、转股以及不分配股利的比例应相应下降。但2 0 0 8 2 0 1 0 年的数据显示，采 取送转的方式分配股利的上市公司数量依然有增无减。2 0 0 9 年和2 0 1 0 年送转的上市公司 分别有2 5 7 家和4 0 6 家，占当年上市公司总数的比例分别是1 4 9 6 和1 9 6 8 。 在投资者的追捧下，“高送转”股票的股价往往会在短期内被明显推高，且成交量激 增，回报率也大于市场平均水平。国内许多学者将这种“高送转”行情视为资本市场中的 异象，从理论和实证角度对送转股做了大量研究。陈晓( 1 9 9 8 ) 、陈浪南( 2 0 0 0 ) 、俞乔和 程滢( 2 0 0 1 ) 、薛祖云( 2 0 0 9 ) 、沈海平( 2 0 11 ) 等学者的实证研究结果都证实，送转的股 票在股利公告日前后能获得显著为正的超额收益。异象背后上市公司实施送转的动机以及 哪些因素对上市公司送转的行为影响较大等问题也逐渐成为学者们关注的焦点，相关文献 非常丰富。但目前为止国内大多数有关送转的文献都没有专门针对“高送转”现象。“高 送转”股票在股利预案公告日前后的股价波动有何特点? 市场对“高送转”股票和送转比 例较低的股票的反应有何区别? 管理层决定实施“高送转”的动机是什么? 经理人自身的 1 数据引自h t t p ： s t o c k s o h u c o m 2 0 1 2 0 2 1 6 n 3 3 4 8 6 5 2 7 9 , s h t m l 1 利益是否会影响上市公司送转的决策? 这一系列问题尚无定论，需要更多的实证研究才能 找到答案。 本文试图从影响因素和市场反应两方面对“高送转”现象进行探索，主要的研究价值 可以从以下角度进行阐述。首先，对投资者而言，由于信息不对称以及投资者的理性程度 不高，在获悉上市公司推出“高送转”分配方案时，投资者容易盲目跟风炒作。本文的研 究可以帮助投资者提高对上市公司所披露的消息的甄别能力，使他们更理性地做出投资决 策，避免听闻送转的消息后盲目跟进。同时，本文对“高送转”股票在不同时间窗口的收 益情况的结论也有利于投资者在“高送转”行情中抓住最佳的投资时机，获得超额收益。 其次，对于上市公司而言，实施股利政策的最终目标是实现公司市场价值最大化，从而使 股东财富得到最大化。本文对“高送转”市场效应的研究可以帮助上市公司更好地了解 “高送转 对公司股价的潜在影响，以及投资者对股利政策的偏好。本文对“高送转 影 响因素的研究也有利于上市公司认清管理层制定股利政策的内在动机，避免管理层以自己 的利益为出发点的情况发生。此外，对于监管部门而言，规范证券市场的秩序、提高交易 效率、保护投资者的利益是监管部门的使命。“高送转 造成的短期市场波动中是否存在 操纵股价行为、管理层是否利用内部信息误导投资者以谋私利等问题都对监管部门有着重 要的启示。在中国欠成熟的证券市场，监管部门应当规范上市公司行为、引导和教育中小 投资者、加强对信息披露的监管，从而提高证券市场效率，使投资者利益不受侵犯。最 后，从理论的角度，本文研究了不同比例送转股的市场反应，还探究了管理层实施“高送 转”的动机，试图从股权激励的角度解释“高送转”现象，具备一定创新意义。因而，本 文对现有股利政策的研究，尤其是送转股的研究将是有益的补充。 1 2 相关制度与概念 1 2 1 股票股利 股票股利在我国也被称为送股，是除现金股利以外上市公司利润分配的另一种形式。 所谓送股是指上市公司向现有股东无偿派发额外股票作为股利的行为，发放的股数按照股 东原本的持股数量折算。对于上市公司来说，送股不涉及现金流出，只是将公司的留存收 益转化为股本。 1 2 2 公积金转增股本 在国外与股票股利并行的另一种股利分配方式是股票分割，而在中国与股票股利类似 的是公积金转增股本，即将上市公司的资本公积金和盈余公积金转化为股本，使现有股东 的持股数按比例增加。转股与股票分割的区别在于，前者要改变股本项目的账面余额，而 2 后者则对股本余额没有影响。转股的客观结果与送股类似，即都不改变股东权益总额，但 是会通过除权降低股价。 1 2 3 股票股利与公积金转增股本的比较 送股和转股的共同点是：不影响上市公司股东权益总额，但改变其内部结构；不影响 公司的资产和负债；增加公司发行在外的股票数量。正是因为两者具有以上相似之处，送 股和转股通常被投资者统称为“送转”，学者也常常将两者视为一类进行研究。其实，送 股和转股有着本质区别：送股的股本来源于未分配利润，而公积金转增股本则来源于资本 公积金和盈余公积金，因此转股不具有利润分配性质。在我国的税收制度下，送股和转股 的税收待遇也有区别，送股属于红利性质的分配，应作为个人所得征税，而转股不属于红 利性质的分配，故不征收个人所得税。两者的具体对比如下表所示： 表1 1 送股和转股的对比 1 3 论文结构安排 本文的第一章为引言，简要说明了本文研究的背景和现实意义，同时明确了与研究相 关的概念和制度；第二章为文献综述，主要从股利政策理论、送转股的行为动机、送转股 的市场反应、送转股的影响因素以及股利政策与股权激励等五个方面回顾了国内外学者的 相关文献，并就主要文献的研究成果、研究结论、创新点和不足之处进行了评述；第三章 为“高送转”的市场效应研究，通过事件研究法分别检验“高送转”、“中送转”和“低送 转”的股票在预案公告日前后是否存在显著的超额收益，如果存在，不同送转比例的股票 的超额收益是否有显著差异。同时，本章还对“高送转”股票的超额收益在长期( 1 年) 3 来看是否依然存在的问题进行了检验；第四章为“高送转”的影响因素研究，研究的角度 是上市公司股权激励方案与上市公司是否推行“高送转”的相关关系。本章首先从理论的 角度分析了股权激励可能对管理层制定送转方案造成的影响，然后通过配对样本t 检验 对两者关系进行初步验证，然后设计了股权激励对经理人而言的激励程度的两个变量，运 用l o g i s t i c 回归模型进一步验证这两个变量与是否进行“高送转”的相互关系；第五章是 在前文实证结论和理论分析的基础上，对投资者如何甄别送转信息进行理性投资、证券市 场监管者稳定市场从而保护投资者利益、上市公司如何更有效地实施股权激励方案以及我 国的税收制度如何改进以抑制对“高送转”的炒作等问题提出指导和建议。最后本章还就 全文的创新点和有待改进的地方作了小结。 4 第2 章文献综述 送转属于股利政策的研究范畴，本文的研究也离不开股利政策理论的大框架，因此本 章首先回顾了从m m 理论以来的经典股利政策理论，包括“一鸟在手”、信息内涵假说 等。然后，本章重点对与送转有关的国内外文献进行了总结和评述，既包括送转股的行为 动机研究，也有送转股的市场效应和影响因素研究。考虑到本文选取股权激励作为“高送 转”的影响因素进行分析，因而本章也专门对股利政策与股权激励的文献进行了回顾，其 中以国外文献居多。本章为全文奠定了理论基础，同时也是实证研究部分使用的研究方法 的来源。 2 1 股利政策理论 2 0 世纪中期，m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 提出了著名m m 股利无关论，之后，学术 界围绕上市公司股利政策展开了大量研究。众多学者在股利无关论的框架下，逐步放松了 “完美资本市场”的严格假设，转而在现实中不完美市场条件下研究股利政策的问题，其 中比较著名的理论有“一鸟在手”理论、股利信息内涵假说、代理成本理论、客户效应理 论、股利行为理论等。 m m 理论认为，公司价值完全取决于公司的投资决策，因此不会受到股利政策的影 响。投资者对股利和资本利得没有偏好。这一观点建立在有关资本市场的以下假设上：完 全有效的市场、对称的信息、无个人和公司所得税、零股票交易成本等等。m m 理论的价 值在于在资本市场的框架下，运用价格机制研究公司财务政策置于，为现代公司财务研究 开创了新的篇章。但由于m m 理论的假设过于苛刻，与现实中的资本市场有较大差距， 大量实证研究的结果并不支持该结论。 在m m 理论的基础上，g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 提出了“一鸟在手”理论( b i r d 。i n h a n d t h e o r y ) 。该理论分析了投资者的心理状态，认为投资者对风险都持规避态度，并且相信 随着时间的增长，风险会越来越大。在投资者心目中，就不确定性而言，通过再投资获得 的资本利得远远大于马上就能收入囊中的股利收入，因此投资者更偏好现金股利。“一鸟 在手”理论是对股利的定性描述，在实务界受到广泛认可，但是该理论的缺点在于它无法 定量地描述股价如何受到股利的影响。 信息内涵假说( i n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i v i d e n dh y p o t h e s i s ) 放松了m m 理论中信息对 称的假设，认为在不完美的市场中，管理者拥有更多有关企业发展前景的信息。股利政策 5 正是管理者向外部投资者传递这种内部信息手段之一，管理者往往利用股利传递公司当前 和未来的业绩信号。当公司支付的股利水平上升，市场接收到公司盈利能力良好的信号， 投资者受信号吸引进行投资，推动公司股价上升；反之，当公司支付的股利水平下降时， 投资者认为公司盈利能力不具有持续性，导致股价下降。股利信息内涵假说常常被应用在 检验股利政策是否确实包含信息内容的研究中。 在现代企业制度里，公司管理层与股东之间存在委托代理关系。在信息不对称的情况 下，管理层可能为了实现自身利益最大化而损害股东的利益，由此产生了代理成本。代理 成本是指委托人通过契约关系和严格监督来制约代理人行为所付出的代价，其目的是防止 代理人损害自己的利益。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 最早创立了股利代理成本理论 ( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) ，他们认为支付现金股利可以减少管理层可支配的自由现金流 量，促进资金的最佳配置，从而降低代理成本。 客户效应理论( c l i e n t e l ee f f e c tt h e o r y ) 由税收差异理论演化而来，最早由m i l l e r 和 m o d i g l i a n i 提出。客户效应理论的主要观点是，在不完美的资本市场中存在交易成本和税 负，不同的投资者所处的税收等级不同，相比之下高收入者的边际税率高，低收入者边际 税率低，因此不同投资者对股利的偏好是不一样的。按照这个观点，公司无论制定何种股 利政策都无法满足所有股东的要求，偏好公司股利政策的投资者会受到吸引从而购买公司 股票，而其余的投资者则会选择不购买或卖出公司股票。 2 0 世纪末期，受行为金融学的启发，学者们逐渐认识到，投资者的情绪、心理、认 知等因素都会对其投资决策产生影响，因此开始把心理学、社会学、行为科学等学科的研 究成果引入股利政策的研究。经过2 0 多年的发展，股利行为理论( b e h a v i o r a ld i v i d e n d t h e o r y ) 被广泛应用于解释股利异常现象以及股利决策的偏差。由此形成的著名理论包括 期望理论、后悔规避理论、股利应和理论、自我控制理论和心理账户理论等。 从上述不同时期的股利理论可以看出，股利政策理论的发展是一个循序渐进、从纯理 论到与现实结合、从理性范式到行为范式的深入过程。上述理论从不同的角度对股利政策 进行了剖析，但由于股利问题的复杂性，谁都无法真正解开股利政策之谜( p u z z l eo f d i v i d e n dp o l i c y ) ，无法完全解释现实中存在的问题。因此，股利政策的理论还需要进一 步整合各个学科的知识，结合资本市场发展过程中出现的新现象和新问题，才能实现不断 地丰富与创新。 6 2 2 送转的行为动机 本文提出的送股和转股与美国的股票股利( s t o c kd i v i d e n d ) 和股票分割( s t o c ks p l i t ) 类似。国外学者提出的有关股票股利和股票分割行为动机的代表性假说有两种：流动性假 说和信号传递假说。 流动性假说认为，股票股利和股票分割可以提高股票的流动性。其中最具代表性的是 “最优交易价格假说”，该假说认为上市公司的股价存在最优区间，股价太高或太低都会 影响股票交易，对股东造成不便( b a k e r 和g a l l a g h e r ，1 9 8 0 ) 。在美国，股票交易一般以1 手( 1 0 0 股) 为基本交易单位，如果股票价格过高，则会将资金有限的小股东排除在外，因 而通过股票股利和股票分割，公司可以吸引更多的中小投资者。同时，股票分割后股东数 量往往会增多：假设一位投资者原本持有1 手股票，他可将股票卖给另一位投资者，经过 股票分割后，他持有的股票数量变为2 手，那么他则可将股票卖给两位投资者 ( t h o m a s ，1 9 7 9 ) 。股东数量增加的同时也伴随着股票交易量的增加，因此，股票的换手率 和流动性都得到了提高。然而，有关流动性假说的实证研究并没有得到一致结论。 信号传递假说的理论前提是公司管理层和外部投资者之间存在信息不对称。当管理层 认为公司未来拥有良好的盈利能力和发展前景时，就会通过发放股票股利和进行股票拆分 向市场和投资者传递乐观信号。因此，尽管股票价格会因为除权而下降，但投资者相信管 理层的内部信息，认为股票价格还有很大的上涨空间，所以会对股票股利和股票拆分做出 正面回应，进而推动股价出现填权行情。有关股票股利与股票拆分公告日前后存在超常回 报的实证研究从一方面证实了信号传递假说( i k e n b e r r y 和r a n k i n e ，1 9 9 6 ) ，但之后公司盈 余是否有明显提高学者尚未达成一致。 l a k o n i s h o k 和b a r u c h ( 1 9 8 7 ) 认为，最优交易价格假说和信号传递假说并不相互矛 盾，反而是相互印证的关系。若上市公司管理层对公司未来盈利能力和前景没有信心，则 不会采取股票股利或股票拆分，否则股价很可能跌破最优交易价格区间。因此，一旦上市 公司实施股票股利或股票拆分，就向市场传递了公司未来有利润增长支撑的乐观信息，即 管理层相信股价即使经过除权也不会跌出最优交易价格区间。 何涛和陈小悦( 2 0 0 3 ) 首次对“流动性假说”和“信号传递假说”在中国的解释能力 进行了检验，结合中国资本市场的具体情况，他们提出了“价格幻觉假设，认为上市公 司进行送转股的动机是降低股价，使投资者对上市公司股票形成“价格幻觉”而购买该股 票，推动股票价格上涨。利用投资者的幻觉，上市公司可以在公司基本面没有改变的情况 下实现市值的提升。 7 针对我国上市公司股利发放中高额送股和转增的异象，薛祖云( 2 0 0 9 ) 从股本扩张的 角度出发研究公司的送转股行为，提出了“股本扩张假说”。该假说认为，中国上市公司 壳资源稀缺，上市门槛高，上市后的再融资受股本规模和上市时间的限制，刚上市的公司 有强烈的股本扩张动机。通过送股和转增，上市公司可以避免繁琐的再融资审批程序，通 过隐性的方式实现股本扩张。实证研究结果表明，我国上市公司股本规模对送转股数有显 著影响，股本规模越小，送转股数越多。 2 3 送转的市场效应 国外学者对股票股利和股票分割的市场反应研究起步较早。f a m a ，f i s h e r , j e s e n 和 r o l l ( 1 9 6 9 ) 选取了1 9 2 7 至1 9 5 9 年在纽约证券交易所进行股票分割且比例大于2 5 的 上市公司为样本，并将样本划分为现金股利增加和现金股利减少两类进行研究。研究发 现，市场认为股票分割隐含了现金股利增加的信息，因此在股票分割公告前3 至4 个月会 出现正的累积平均报酬，这一现象在现金股利减少的样本里体现得最为明显。研究结果表 明，股价对股票分割的反应体现了市场的有效性，没有内幕消息的投资者不能通过股票分 割提升收益率。同时研究也指出，股票分割本身并不具有信息内容，市场做出反应是因为 股票分割传递的关于现金股利的信号。g r i n b l a t t 和m a s u l i s ( 1 9 8 4 ) 的实证研究发现，在 不受与公司有关的其他宣告事件影响的前提下，股价在股票股利和股票分割公告日前后有 正的超额收益。在除权日前后，正的超额收益也显著存在。同时，股票股利在公告日和除 权日前后的超额收益均大于股票分割。b a n k e r 、d a s 等( 1 9 9 3 ) 以1 9 7 6 年至1 9 8 3 年共 1 8 7 个股票股利公告事件为样本，并将样本划分为两组：股利发放记录良好的公司与股利 发放历史不良的公司。研究结果表明，投资者会依据上市公司股利发放历史和其他与公司 有关的非股利政策信息对股票股利公告做出相应反应：对于现金股利增加的公司，即股利 发放历史记录良好的样本，股票股利公告会产生显著为正的异常报酬；对于现金股利减少 的公司，即股利发放历史记录不良的样本，股票股利会产生负的异常报酬。r a n k i n e 和 s t i c e 一( 1 9 9 7 ) 的实证研究发现，发放2 0 股票股利韵美国上市公司相比发放2 5 股票股 利的公司拥有更高的市场回报率。 国内学者对送股和转增股的市场反应研究始于2 0 世纪9 0 年末期。魏刚( 1 9 9 8 ) 以 1 9 9 7 年前上市且只发行a 股的公司为研究样本，并将样本分为当年分红和当年不分红两 大类。其中，分红的样本进一步分为单纯派现和单纯送转两组，不分红的进一步分为作了 具体解释和未作具体解释两组。通过对比不同组1 1 个交易日的a a r 走势，魏刚的研究发 现，单纯送转的股票的平均超额收益率( a a r ) 显著高于单纯派现的股票的a a r ，证明 8 了相对于现金股利，市场更欢迎送转。陈浪南和姚正春( 2 0 0 0 ) 将4 0 3 个样本按照r o e 的大小分为四个子样本组，采用事件研究法，以股利分配预案公告日为事件日，以公告日 及前三个交易日为事件窗口，分别对每个子样本组中不分配、派现、送转三类样本计算累 计超额收益。实证结果表明，送股的股票最受市场欢迎，在事件窗口期间有显著正的超额 收益。俞乔、程滢( 2 0 0 1 ) 选取的样本区间为1 9 9 2 年至2 0 0 0 年，共得到1 8 4 0 个公司股 利政策事件。他们以正式分红派息公告日为事件日，计算了前后各十天的异常收益。实证 结果显示，公告前3 天至公告后一天的区间内股价出现异常收益，公告后2 至4 天的区间 内股价变动消失，第5 天开始又出现持续的显著超额收益。在对派现、送转、混合三类股 利分别进行检验时发现，送转和混合股利的累积超额收益始终大于现金股利的累积超额收 益，证实了送转相比现金股利在我国股市更受欢迎的现象。 上述文献大多同时研究现金股利、送转股和混合股利三种股利类型的市场效应，没有 单独针对送转事件。在事件日的选取上以股利公告日居多，研究除权除息日前后市场效应 的较少。同时，在分析送转对股价变动的影响时，没有对不同比例的送转进行具体划分。 最近两年由于我国上市公司高比例送转现象较为突出，不少学者专门针对高送转的市场反 应做了研究，事件日的选取也更多元化，除公告日外，还有股东大会通过日、除权除息日 等。 陈珠明、史余森( 2 0 1 0 ) 选取2 0 0 5 年至2 0 0 7 年实施高送转( 每1 0 股送转5 股以上) 的 a 股上市公司为样本，共获得4 1 3 1 个高送转事件。他们分别以股利预案公告日、股东大 会通过日和除权除息日为事件日，取前后各2 0 天作为事件窗口，研究“高送转”股票的 股价在事件目前后的异常波动。实证结果表明，“高送转”股票存在显著的超额收益；股 东大会公告日前后股价波动不受影响；除权除息日前后股票的超额收益取决于市场行情， 在牛市会存在短期超额收益，而在熊市超额收益不显著。徐涛( 2 0 1 1 ) 采用事件研究法， 对1 9 9 1 年至2 0 0 9 年问深圳主板市场共6 6 1 个“高送转”事件的“除权日效应”进行了研 究。其结论是，“高送转”股票在除权日前后确实存在显著的超额收益：从除权日前第l o 个交易日起累积超额收益迅速增多，到除权目前第3 个交易日达到最大值，之后又快速下 降。徐涛的研究还将样本按每5 年一组进行划分，以研究在不同时间段内“高送转”股票 的股价在除权日前后的波动规律。结果表明，虽然随着市场的变化波动规律也在发生变 化，但“高送转”股票的“除权日效应”一直存在。沈海平( 2 0 1 1 ) 以沪深两市2 0 0 9 年 至2 0 1 0 年间实施“高送转”的2 8 5 家上市公司为研究样本，以预案公告日为事件日，研 究了预案公告前后“高送转”股票超额收益的变动。实证结果表明，市场对“高送转”预 案公告反应明显：从公告前第5 个交易日起累积超额收益逐渐增加，到公告日后第4 个交 q 易曰达到最大值1 5 5 6 。这一方面证实了“高送转 的公告效应，另一方面也说明送转 公告消息有提前泄露的现象，部分投资者通过提前买入“高送转股票可以获得较高的异 常报酬。 2 4 送转的影响因素 国外学者般将股利政策的影响因素划分为以下几类：法律限制、契约限制、公司内 部管理限制、股东意愿和公司的经营、规模、成长状况。然而，这些因素在法律环境、经 济制度以及资本市场成熟度都迥异的中国，并不一定适用。上世纪9 0 年代末其至本世纪 初，国内股利政策研究领域集中涌现了许多股利政策影响因素的实证研究。 魏刚( 2 0 0 0 ) 运用多元回归方法，检验了控股股权性质和公司规模对股票股利支付行 为的影响。实证结果表明：股票股利支付水平与国家股和法人股的比例呈反比；分配股票 股利的可能性与公司规模呈反比。杨淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) 以i 9 9 7 年我国8 0 0 余 家上市公司为研究样本：并将样本划分为单纯派现、送股、转股三类，分别对每一类股利 政策的影响因素做了研究。实证结果表明，公司总股本规模越大，流通股比例和可供股东 分配利润越低，发放的股票股利越多。赵春光、张春丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 采用多元线性回归 方法，以1 9 9 9 年前上市的2 1 0 家上市公司为样本，对上市公司股利政策影响因素做了检 验。回归结果表明，股权集中度、资产负债率、每股净资产和公司规模与是否发放股票股 利有显着关系。其中，股权集中度和公司规模与发放股票股利的可能性成反比，资产负债 率和每股净资产与发放股票股利的可能性成正比。魏刚、蒋义宏( 2 0 0 1 ) 对1 6 8 位财务总 监发放的公司股利分配问卷调查显示，上市公司转增股本考虑的则主要是公积金充足程度 和现金充足程度。 本文将这一阶段归为送转股影响因素研究的初期，其特点是大部分文献并非专门针对 送转股行为，而只是将其作为股利政策影响因素研究的一部分。学者们主要关注的影响因 素有流通股比例、股本规模、资产负债率和股权集中度等，在这些因素与送转的相关关系 的问题上学者们得出的结论基本一致。但这阶段的研究大部分一般只选取某一特定年份 的上市公司作样本，样本区间过短，样本数量较少，实证研究的结论可能有偏颇。之后的 学者在上述方面做了相应改进，一是将焦点专门放在上市公司的送转行为上，且进一步划 分不同程度的送转股、单纯送转和混合股利等不同类别进行单独研究；其次，学者们关注 的影响因素更加丰富，有的从公司治理的角度出发，有的从股权激励的角度入手；在研究 样本方面，后期的文献大多选取跨年度的数据进行回归分析，使实证结果更具可靠性。 1 0 何涛和陈小悦( 2 0 0 3 ) 运用排序l o g i t 模型，对1 9 9 5 年至2 0 0 1 年间共1 1 2 6 个送转事件进 行了回归分析。研究结果表明流通股比例与送转股比例显著正相关，流通股比例越大的公 司越倾向于送转股。该研究还设计了一个表示公司送转能力的指标，由资本公积、盈余公 积、未分配利润和总股本计算得出。回归结果证实了送转能力与送转股比例呈显著正相 关。易颜新( 2 0 0 8 ) 认为资产负债结构和现金是否充足对上市公司选择股票股利有显著影 响。林艺圃( 2 0 0 8 ) 将送转5 股以上的行为定义为高送转，研究了公司治理结构对上市公 司高送转行为的影响。回归结果显示：高送转行为的可能性与董事会规模和独立董事比例 呈正相关，与监事会规模、高层管理人员报酬呈负相关。薛祖云( 2 0 0 9 ) 运用c r o s s s e c t i o nd a t a 模型对2 0 0 9 年4 月3 0 日前共2 1 3 个送转事