（会计学专业论文）汽车产品研发投资项目的实物期权评价方法研究.pdf

摘要 摘要 与一般投资项目相比，汽车产品研发投资项目呈现出高度的不确 定性，具有投资数额大、产品市场需求波动明显、设备更新快、灵活 性转换生产频繁等特征。随着企业经营环境的复杂性与不确定性程度 的提高，以净现值法为代表的传统投资评价方法存在忽视经营柔性和 战略影响的缺陷，导致了投资项目价值的低估；雨实物期权方法综合 考虑了不确定性因素的影响，弥补了净现值法的不足，将投资项目中 蕴含的投资机会和经营灵活性视为期权进行量化研究。 本文以汽车制造业为实际应用背景，对实物期权方法在汽车产品 研发投资评价中的应用进行深入研究，主要内容包括以下四部分： 第一：阐述论文的研究背景及意义，基于实物期权理论提出、定 价模型以及在研发项目评价中的应用层面，对国内外学者的研究成果 进行系统综述，并提出了论文的创新点。 第二：分析产品研发项目投资评价方法的演进过程，并对处理不 确定性的传统投资评价方法进行评介，深入探讨了汽车产品研发过程 中的不确定性特点，最后论述了传统评价方法的缺陷，并提出引入实 物期权思维模式的重要意义。 第三：指出不确性条件下实物期权评价方法的优势和汽车产品研 发投资项目价值的新决策标准，进一步对产品研发实物期权种类进行 了阐述。在比较分析实物期权和金融期权定价因素的基础上，研究了 实物期权的b 1 a c k s c h o l e s 定价模型和二叉树定价模型。 第四：在汽车产品研发投资的实物期权定价研究环节，分析了实 物期权和汽车产品研发项目的相似性，揭示了实物期权评价方法的适 用性以及项目的期权特征，并总结了实物期权评价方法的分析框架。 本文继而分析了定价因素和参数的确定方法，提出了汽车产品研发项 目增长期权和灵活性转换期权定价模型。在实例应用分析中，采用两 个汽车产品研发案例详细列示了b l a c k s c h o l e s 定价模型和二叉树定 价模型的具体计算过程；最后基于实例，对两种方法的计算思路、适 用性特点以及计算中存在的制约因素分别进行了探讨。 关键词：实物期权汽车产品研发不确定性灵活性生产 北京交通大学硕士学位论文 a b s t r a c t m o f ea p d a r e n tu n c e r t a i n t vc a nb es h a w ni nt h er dp r o i e c to nm o t o r p r o d u c t ， w h i c hp o s s e s s e ss o m ef e a t u r e si n c l u d i n gh u g ej n v e s t m e n t e x p e n d i t u r e ， o b v i o u sn u c t u a t i o ni np r o d u c td e m a n d sa n dn e x i b l e p r o d u c t i o ne t c w i t ht h ei n c r e a s i n gc o m p l e x i t ya n du n c e n a i n t yo f m a n a 鼬r i a lc n v i r o n m e n t ，t r a d i t i o n a li n v e s t m e n tv a l u a t i o nm e t h o di sn o t e 嚣e c t i v et os 0 1 v et h er di i i v e s t n l e n ts oa st ou n d e r e s t i m a t et h ed r o j e c t v a l u e t h em o s ti m d o n a n td e f e c to ft r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm o d e li ss h o r to f c o n s i d 训o no nm a n a g e r i a ln e x i b i l i t ya n ds t r a t e g yi m p a c t b u tr e a lo p t i o n t h e o r yc a np u tm o r en e x i b i l j t yt 0r di n v e s t m e n t 镐i to v e r c o m e st h e w e a k n e s so ft r a d j t i o n a ld e c i s i o n - m a k i n 空a n dt a k e sa l lf a c t o r sw h i c hc a n h a v ei n n u e n c eo nr dm a n a 叠e m e n ti n t oa c c o u n t v a l u a t i o nm e t h o db a d o nr e a lo p t i o nt 量l e o r yc o n s i d e r si n v e s t m e n to p p o r t u n j t ya so p t i o nt h a tc 蛐b e a i m l y z e di nq u a n t i t a t i v ew a y t h ep u r p o s eo ft l l ed i s s e n a t i o ni st oa n a l y z er e a lo p t i o np r i c i n 叠t l l e o f y 强d p 榭c t i c a la p p l i c a t i o ni nt h er dp f o j e c to fm o t o im 雏u f a c t u r ei n “s t r y f o u rm a i ns e c t i o sa r co 玛a n i z e da sf o l l o w s ： t h e6 r s ts e c t i o no fd i s s e n a t i o ne l a b o r a t e sr e s e a r c hb a c k g r o u n da n d s i g i l i f i c 锄c e t h ec r e a t i v ep o i n ti sp u tf o r w 盯da f t e rs y s t e m a t i ca n d e x t e n s i v e1 i t e r a t u r er e v i e w t h es e c o n ds e c t i o na n a l y z e st l l e d e v e l o p m e n tp r o c e s so ft r a d j t i o n a l i n v e s n n e n tv a l u a t i o nm e t h o do nr dp r o i e c t 1 1 l ec o n t e n t sa r em a i n l v a b o u ti n t m d u c t i o no fi n v e s n l l e n tv a l u a t i o nm e t h o dw h i c hc a nt a c l d e u n c e r t a i n t y b u ta tt h ee n do ft h i s p a nt h ed j s s e r t a t i o ns u n u n a r i e s u n c e n a i n t yf e a t u r e se x i s t i n gi nt 1 1 er dp m i e c to nm o t o rp r o d l l c t b a s e d o nt h e d e e pa n a l y s i s o nt h ew c a k n e s ss h o w nb yt h et r a d i t i o n a l d e c j s i o n m a l 【i r i 舀t h ed i s s e n a c i o np r o v i d e sg e n e r a la d v a n t a g ei n t m d u c t i o n o fr e a io p t i o nv a l u a t i o nm e t h o d t 1 l et 主l i r ds e c t j o ni l l u s t r a f e st h en e wd e c i s i o nr u l ea p p l j e di nr & d i n v e s t m e n ta sw e l la se x p l a i n so p t 王o nc a t e g o r yo fr dp r o j e do nm o t o r p m d u c t a f t e rp r i c i n gf a c t o rc o m p a r i s o n sb e t w e e nr e a lo p t i o na n d0 口t i o n ， t h i ss e c t i o nd e m o n s t r a t e st w ok i n d so fp r i c i n gm o d e l s t h ef o n hs e c t i o ni st h em o s ti m p o n 锄ta p p l i c a t i o na s p e c tw l l i c h a n a l y z e sp r j c i n gm e t h o do fr e a lo p t i o ne m b e d d e di nr di n v e s t m e n t p r o i e c to nm o t o r 掰d d u c t a l o n 卫t h ef e a lo p t i o na n a l y t i c a l 厅a m e w o r kt h i s s e c t i o nd r a w so u t ，i tr e v e a l so p t i o nf e a t u r e so nm o t o rp r o d u c ta n d e m p h a s i z e st h a tr e a lo p t i o nv a l u a t i o nm o d e li sa p p l i c a b l ef o rt h e 啪t o r i n d u s t r v f f o mm a t h e m a t i c a lp o i n to fv i e w ，t h ed i s s e r t a t i o nf o r m u l a t e st h e w a yt od e d d ep a r a m e t e ri no r d e rt oe s t a b l i s hd r i c i n gm o d e li n c l u d i n gb o t h t h eo p t i o nt og r o w t ha n ds w “c h 绪论 1 绪论 1 1 论文的选题背景及问题提出 在当今的市场条件下，项目决策者经常需要在不确定的环境下做 出战略选择。面对汽车行业的激烈竞争，如何能够降低成本并迅速提 高自身竞争力，选用正确的投资分析工具对投资效益进行分析，从而 提高决策的科学性，是汽车制造商都需要考虑的问题。然而，从目前 国内汽车行业产品研发投资评价研究文献来看，大多数文章讨论的都 是投资方向和投资数额问题，很少对投资收益所选用的评价方法进行 考察，而这恰恰是进行投资决策最为关键的一环。只有依据投资决策 的特征选用科学、合理的评价方法，刁。可能对项目价值有更为准确的 认识。 随着投资评价决策理论与实践的不断演进，传统投资评价方法自 身存在的缺陷日益明显，往往导致战略投资项目价值的低估；从国际 汽车行业和我国汽车行业产品研发的投资实践来看，目前汽车产品研 发项目的投资领域普遍具有以下3 个特征： 第一：投资数额较大，技术专用性比较强，多属于行业专用性投 资和汽车产品生产线投资； 第二：投资周期、回收周期比较长； 第三：技术设备更新换代较快，未来设备价值的不确定性较大， 经营收入的波动性也较大。 以上3 个主要特征导致我国目前汽车产品研发投资项目呈现明显 的不确定性。评价产品研发项目价值是很具挑战性的任务，因为研发 投资受到许多不确定因素的影响，给研发投资带来较大的投资风险。 这些不确定因素包括市场性因素和非市场性因素，市场性因素主要指 投资价值的不确定性和投资成本的不确定性，非市场性的不确定因素 包括经济环境、政策因素的变化、新工艺技术出现、竞争者的加入等a 这些不确定因素都具有随机性，给利用传统评价方法计算研发投资项 目的价值带来了困难。 北京交通大学硕士学位论文 1 2 本文应对问题提出的解决思路 本文以汽车产品研发项目为实物期权方法的具体应用背景，对项 目投资评价理论框架中未采用实物期权思维模式和相应评价方法统称 为传统投资评价方法，并且论文中在对传统投资评价方法和实物期权 方法进行比对分析时，以净现值( n p v ) 方法作为传统方法的典型代 表。 为了克服传统投资项目评价方法的不足，真实体现研发投资项目 投资的价值，使决策者做出正确的投资决策，理论界和实务界引入了 实物期权分析方法( r e a lo p t i o nm e t h o d ) 。决策者越来越认识到不确定性 的正面效应以及所蕴含的期权价值，全新的投资决策分析工具实 物期权法应运而生。实物期权方法是战略决策和金融分析相结合的决 策工具，它对于有效解决环境的不确定性对决策科学性的影响、改变 企业管理者的决策思维方式具有十分重要的意义。 就汽车制造业而言，我国汽车企业为适应市场激烈竞争和投资开 发的高度不确定性，不断推出新产品投资开发策略，加快产品研发和 技术更新的步伐。科学的产品投资决策己成为决定企业竞争地位的重 要因素。实物期权理念促使决策者可以依赖未来发展的不确定性做出 或有决策，识别项目蕴含的期权价值，从而避免出现在传统的投资决 簧模式下错失投资机会的短期行为。研发项目投资在很多方面与金融 期权投资具有相同的特点，它们都强调不附带义务的权利的执行，都 是着眼于未来的投资收益。因此，本文认为可以将研发项目投资看作 一份期权，运用金融期权的定价模型和思路研究研发投资项目的评价。 实物期权研究目前主要集中在自然资源勘探、医药行业、创业投 资、企业价值评估和无形资产评价等领域，而在制造业中应用研究并 不多，远远不能适应当今制造业在变幻不定的环境中求得生存和发展 的需要。在对汽车产品进行更新或追加投资时，实物期权包括可灵活 地扩大项目规模、或对项目进行调整，只要对项目实旌积极连续的管 理，以上这些期权是具有可操作性的。另外，面对不确定的市场需求 和技术环境，对汽车产品生产线配置进行灵活性选择，无论是对已有 产品还是新产品，均可以反映未来的成长机会和转换期权。基于汽车 制造业产品生产和经营管理的柔性，以及汽车产品需求和技术创新的 绪论 不确定性，论文拟以实物期权方法的行业应用为研究背景，对实物期 权方法在汽车产品研发投资评价中的应用进行探讨，使得对汽车产品 研发投资项目进行正确的估值成为可能。 论文针对传统投资评价方法在项目具有较高不确定性、较大灵活 性时难以进行定量分析的问题，引入期权定价理论，以比较研究的视 点分析实物期权与金融期权以及传统投资评价方法，从定量角度分析 实物期权对传统投资决策的修正。论文在分析投资项目价值组成要素 的基础上，对实物期权理论及定价模式解决过程进行评介；在实物期 权应用案例分析章节，重点对其在汽车制造业产品研发投资领域的应 用进行拓展，结合产品投资开发战略分析项目的期权价值来源及构成， 构建汽车产品投资评价的实物期权应用模型。 1 。3 ，论文的学术意义和经济意义 1 3 1 学术意义 由于我国尚不存在金融期权交易市场，因此对期权的研究相对滞 后于国外的研究进程。实物期权方法是近些年来才开始为人们广泛关 注和研究的新理论，从现有的研究文献看，研究成果大都为借鉴国外 研究的“中译本”，对行业具体应用背景的研究较少。实物期权方法为 决策者提供了识别和计算项目战略价值的有力工具，论文在实物期权 理论的分析架构下，考虑汽车产品投资项目的灵活性，研究实物期权 投资评价应用的具体条件、模型，从而进一步完善了该理论的系统性， 对我国现有的实物期权理论研究而言是一种应用创新，可在一定程度 上加深行业投资决策者对这种新评价模式的认可和理解。 1 3 2 经济意义 从实物期权方法的行业应用前景而言，汽车制造业如果能够较好 地将该种金融创新工具运用到企业投资实践中，必将推动汽车产品投 资的良性发展。实物期权评价方法的成功应用可为企业带来经济效益： 1 通过提供科学的汽车产品研发投资评价模型，可完善产品战略 选择，提高产品的刨利能力，宜接为企业带来经济效益； 3 北京交通大学硕士学位论文 2 一定程度上降低企业产品研发投资决策的盲目性，在确保产品 研发投资顺利开展的前提下节约研发费用。 1 4 实物期权的国内外研究综述 2 0 世纪7 0 年代以来，国外众多学者在积极应对投资决策不确定性 方面进行了探索，逐步形成了完整的实物期权理论。在1 9 7 3 年，美国 b 1 a c k 与s c h 0 1 e s 的期权定价与公司负债1 、m e n o n 的期权的理性 定价理论2 两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础；m y e r s 最先发 现期权定价理论在实物或非金融投资方面的应用前景，提出了“实物 期权”概念3 。以b l a c k s c h o l e s 期权定价模型为代表的金融期权定价理 论在确定金融工具的价格、解决金融市场上的不确定性等方面发挥了 重要的作用。 1 4 1 实物期权的概念界定 从本质上说，期权实际上是给予期权购买者段时间，使其能够进 步利用所获得的新信息，降低对未来预期中不确定性的程度，从而 做出更加合理的决策。目前金融期权是广为人们熟悉的金融工具，一 般人们都将“期权”理解为金融期权，但它只代表了期权定价理论诸 多应用的一个方面。早在b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 开始研究金融期权 定价理论时，就已经意识到期权定价理论同时可以应用到其他领域。 受金融期权的启发，国外研究学者提出了与金融期权相对应的概念 实物期权，并开始将期权思想和方法应用于实物资产投资与管理， 尤其是资本预算投资中并取得了定进展。如果今天的项投资赋予 决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就含 有实物期权。因此借鉴金融期权的定义，实物期权的基本定义是以实 物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活 动中，使企业在将来具有活动空间和投资的可能性，并能根据变化的 1 e b l a c k m s c h o l e “t h op d d “go fo p t i o n s 柚d f p o 柏l e1 i 8 b i l i t i e s ”，j 叫m lo fp o m i l e n v ，1 9 7 3 ，v 0 1 8 1 ：6 3 7 - 6 5 9 2m c n o nr ，“办r yo fm t i o n a lo p t i o np r i c i l l g ”，b e l lj o u m a lo f e n o 耐鼯柚dm a n a g e m e n t s d e n ，1 9 7 3 4 。1 4 1 1 6 3 m y e r ss ，“弛柚c et h e o r ya n df j m n c i a ls 仃a l e j 薹y ”t m i d l a n dc o r p o n t ef i n 柚c cj 0 u m a l ，1 9 7 7 ， s p r i n g ，5 f 1 ) ，1 6 2 4 绪论 市场，以各种形式获得进行决策的权利，它是金融期权理论在实物投 资领域的发展和应用。由于实物期权能极大地影响甚至改变长期投资 决策，尤其适用于投资周期长、风险高及资本密集型的投资。 1 4 2 国外对实物期权理论的研究综述 b 1 a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出了欧式股票期权的定价模型，同年 m e r t o n 将其推广成功解决了有股利情况下的欧式期权定价；c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 4 开创了离散时间的= 叉树期权定价法，这三篇文章 奠定了金融期权定价的理论基础。 最初把金融期权定价理论引入实物投资领域的是m y e r s 教授，他 首次提出把投资机会看作“增长期权”，5 认为管理柔性和金融期权具 有一些相同的特点，在实物投资项目分析中，针对变化的未来市场条 件和竞争相互作用而采取相应行动，由战略投资的管理适应性 ( m a i l a g e r i a la d 印t a b i l i t y ) 引起的不对称可以反映出价值的两部分组成， 即传统的n p v 、经营柔性的期权价值，即：扩展的n p v = 期望现金流 n p v + 灵活管理的期权价值。m y e r s 提出把投资机会看作“增长期权” 的思想观念后，k c s t e r ( 1 9 8 4 ) 6 对增长机会的战略和竞争特征进行了概念 性的探讨，m a s o n 和m e n o n7 、t r i g e r o r g i s ( 1 9 8 8 ) 8 等专家对概念性实物期 权工作框架进行了构建和完善。 实物期权定量分析方法主要源于b l a c k 、s c h o l e s 、m e r t o n 、c o x 、 r o s s 、r u b i n s t e i n 、m a r g r a b e 等专家的研究成果。其中b l a c k 、s c h o l e s 和m e n o n 提出了连续时间期权定价模型；c o x 、r o 鲒和r u b i i l s t e i n 提 出了离散时间的二项式定价模型；m a r g a b e 研究了两项风险资产互换的 期权定价问题9 。m a s o n 和m e n o n 指出实物期权可以按照期权定价模型 4 c o x ，j ，s r o s s ， m r u b i n s 蛐r “o p t i o np d c i n g ：as i m p l i 址d 印p i o a c h ”j o u m l0 f 血蛐c i a l c c o n o m i ，1 9 7 9 ，、b i 7 ，2 2 9 - 2 6 3 3 m y c 巧s ，“f i 肿n c c t h c o r y 如df i n a n c i a l s 打a t e 副”m i d l a n d c o r p o m t c f i a 眦e j 0 u 哪! ，1 9 7 7 ， s 口血e 5 n ) ，1 6 2 。k e s t e r ，“t 0 d a y so p “o sf o r t o m o r r o w sg m 州h ”， h a r v a r db u s i n e s sr c v i e w ，1 9 8 4 ， m 町c h a p r n ，6 2 ( 2 ) 。m a s o ns ，m c n o nr ，t h em l co f c o n t i g c tc l a i m si nc o i p o m t e 担聃n r c c ta d v a si i i c o r p o r 砒c 丘l i a n ir w i n 。1 9 8 5 8 1 h g c r o 嘣s ，“ac o n p t i l a lo p l i o n sf r 蛐e w o r kf o rc a p i t a lb u d g e t i n g ，a d v a n i f u 协r e s 粕d o p d o n sr e 盯c h ，1 9 8 8 ，、，0 1 3 ，1 4 5 1 6 7 m a r g a b c w ，吼ev “u eo f 姐o p t i o nt oc x c h a 站eo n ea s s e tf o ra n o t h e r j o u m a lo f 矗曲n ，1 9 7 8 ， 北京交通大学硕士学位论文 迸行估价蝣。因此，作为动态组合的可交易孪生证券( t f a d e dt w j n s e c 嘣t i e s ) 在完善的市场条件下，如果和不能交易的实物资产风险完全 相同，实物期权估价问题便可以迎刃而解。在实物期权定价研究中， 单个实物期权的估价问题取得了显著成效，主要研究成果涉及延迟期 权、转换期权、增长期权、放弃期权等方面。罩期实物期权研究中对 实物期权的估价进行了广泛、深入的理论研究。t r j g e o 画s ( 1 9 9 1 ) “研究 了实物期权的交互作用的实质，指出后续期权能够增加拥有较早期权 的有效实物资产的价值，同时t r i g c o r 酬1 9 9 1 ) 还使用数值分析方法研 究了复杂多重期权投资的估价问题。k e s t e 1 9 8 4 ) 发展了定量交互项目 增长期权的竞争和战略特性，t f i g e o r 西s ( 1 9 9 1 ) 把投资项目的相互作用和 协同作用作为正在进行的战略规划和控制过程的一部分进行检验，使 用定量的期权定价技术检验了早期投资。s m j t h 和a n k u m n 9 9 3 ) 1 2 给出 了在实物期权框架下针对不同的市场结构竞争反应的博弈理论框架。 在实物期权的实证研究和应用研究方面，国外的许多学者做出了较 大的贡献。对自然资源投资中的实物期权问题的研究方面， t o u r i n h o ( 1 9 7 9 ) ”是这领域的先行者，他第一次指出自然资源可以作 为期权来理解和评价，其中较为深入的是b r e n n a n 和s c h w a n z ( 1 9 8 5 1 1 4 利 用实物期权理论来评价铜矿业以及p a d d o c k 、s i e g e l 和s m j t h ( 1 9 8 8 1 1 5 对 近海石油储备租约的实物期权价值的研究。其次是对电力投资中的实 物期权问题的研究，在这方面h e r b e l o l ( 】9 9 2 ) 1 6 ”做了深入的研究，并建 立了电厂投资决策的实物期权模型。 v 0 1 3 3 ，1 7 7 1 8 6 m a s o ns ，m c n o nr ，n ef o l co f c o n i i n g c n td a i m s mc o f p o f a t c 豇”a n c e ，r c c e n ta d v 阻c e si i l r p o 伯t ef m a n ，lr w i n 1 9 8 5 “1 h g e 嘶s l ，“a l o g n a n 啪r m e d 8 j n o 叫a l n u 扯f i 砌a d a l y s i s m e t h o d f o rv a l u j n gc o m p j “ m u l 叩虹o ni n v c s t i i i e n b ”，j o u r n a lo ff i n a l l c i a l a n do u a n i j 【i v e a n a l y s j s ，1 9 9 1 9 ，3 0 9 3 2 6 “s m n h h a n b u m a ，t “a r a l o p t i o 部a n d g a m c t h e o r e t i c a p p r c h l o o d 坤o r a t e l n ”s 恤e n t s 咖t e g yu n d 盯c o m p e d t i 蛐”，h n a n c i a lm a n a g e m 姐l ，1 9 9 3 8 t2 4 1 2 5 0 1 b u 血h o ，1 忙v a l u 砒i o no fr e a r c ho f n a t u r a lr e s e a r c h ：a md p 盱o p 娃d n g a p p f o c a c h ， u n p u b h e dp h d d i s n a i i o n 。u n i 、龟f s 峥o fc a u f o m i a ，b 钌k e l q 。1 9 7 9 4b 硎吼a n ，s c h 呲，“a n c w a p d r o a c h t o e v a i u a t i n e n a i u r a i r o u r i n v c s i 瑚e n m 蛐d c o o 日t ef i n a n 蛔m a l ，1 9 8 5 ，4 ，3 7 4 7 p a d d o c k 、s l c g e la n ds 删i h ，“0 p l j o nv a i u a i i o no f c l a i l l l so n 他a 1 雒s e 协：t h ec a s eo f 啪h o ” 口e ”o l 删n1 c 砧e s ”，o n a n c n vj o u r n a lo fe c o n o m b 。 1 9 8 8 8 ，4 7 9 5 0 8 1 6 h e r b c l o t ，“o d t i o nv l d u a t i o no f f l e x i b l el n v e s t m e n l ：n ec a s eo f e n v j i o n m e n 叫i n 让s i i 邶n t si l l m ee l c c t d cp o 悼rl n d u s 卸”，u n p u b l 曲e dp h d d i s s 州a i i o n ，m a 盼 c h u s 雠协i n s n t l ，i co f n 吐n o f o “1 9 蛇5 ”于昕，实物期权及其应用问飚研究，东北财经大学硕士学位论文，2 0 0 3 5 ，p 1 4 绪论 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 首次提出传统的现金流贴现方法( d c f ) 并不适用予对 研发投资项目评价。f a u l k n e “1 9 9 6 ) ”研究了实物期权法在研发投资项目 投资中的应用问题，他强调期权思想的内涵对于企业整体经营战略以 及研发战略有重大变革性意义。他指出：恰当运用期权定价方法能发 现传统的d c f 方法所无法认识的重要价值，并突出说明了两种评价思 路的差异。l u e h r n l a n ( 1 9 9 8 ) ”认为决策者在决定是否投资研发投资项目 时，实质上是在衡量投资机会的价值。因为决策者通常是待不确定性 消除后采取行动，所以，他认为实物期权方法比现金流贴现法更适合 评估投资机会的价值。f a u l l ( 1 l e r ( 1 9 9 6 ) 认为对于研发投资项目评价，期 权分析方法更胜一筹。他指出日本许多知名企业，如e 鹊n n a nk o d a l 【 现在就是使用实物期权方法对研发投资项目进行投资评价，从而引导 了大量资金、资本在研发投资项目的投入。d i x i t ，p i n d y c k ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) ” 也撰文阐述了实物期权投资决策的基本思想以及在研发投资项目中的 应用思路。 c a r t e r 和e d w a r d s ( 2 0 0 1 严分析了研发的风险来源：( 1 ) 技术和财务 风险。研发项目常常需要较大的固定投资，公司可能无法维持支付固 定费用的现金流，为支付研究费用而进行债务融资，增加了财务风险； ( 2 ) 市场风险。研制出来的产品可能不受市场欢迎，无法占有市场份 额；( 3 ) 其它管理风险。研发项目的主要资助者可能无法继续赞助或 者供应商无法提供研发项目所需设备等， l i n t 和p e n n i n g s ( 2 0 0 1 ) 2 2 将产品研发过程作为一系列可以随时间推 移逐渐降低不确定性的过程，并建立了可以加速或推迟开发过程的准 则。文中说明了在研发中任何特定项目都可用2 x2 维不确定性矩阵来 描述研发的期权价值。 蟮f 她1 1 【n e r ，“a p p 】y n 9 0 p i i o s n j n l 【i “g i o r dv a l u a t i o n ，r e s e a r c h r c h n 0 1 0 9 y m 柚a g m 咖一 1 9 9 6 ，m a y ，j u n e ，5 0 5 6 ， 1 9h l c h 珊柚“i n v e s i n ”n to p p o 咖n i t j e s a sr e a l 。p t i o n s ：g 。t i i n gs t a n e dw i t ht h en u m b e f s ”，h a r v a r d b u s i n e s sr 州e w ，1 9 9 8 7 5 l - 6 4 2 0 a d i x i l ，r p j i i d y c k 。“t h c o p t i o n s a p p r o a c h t o c a p “a l j n v e s t m e n r ，h a w a r d b u s i i i e 蟠r e v i e w ， 1 9 9 5 - 1 0 5 1 1 5 “c 埘e r r ，如d e d w a f d s d ，f m a n c j a la n a l y s i se x i e n d s m a n a g c f 眦n to f r d r e s e a r c h n c h i i o l o g y m a m g 。m e n i ，2 0 0 1 “( 5 ) ，4 7 - 5 7 “u n t 0 ，蚰d p c 衄i n 酽e ，a n o p 6 0 na p p m a c h o i h en e wp o d u c td e v e j 0 p m e n i p r o c c 龉：a c 硒cs m d y a lp l l j u p se l c 廿m i ，r dm 蜘a g e m n i ， 2 0 0 1 3 1 伫) ，1 6 3 - 1 7 2 北京交通大学硕士学位论文 a n g e i i s ( 2 0 0 0 ) 2 3 在论文中指出实物期权模型抓住了研发项目中的柔 性价值。该价值在于如果研发结果表明前景不好可以选择放弃，从而 限制损失的权利。文中放松了对数正态分布的假设，假定成本和收益 的概率分布如果为正态分布的情况下，建立了评价研发项目的模型。 除继续应用在传统的资本预算、自然资源投资评价、研发投资外， 实物期权方法评价开始应用在技术密集型高风险企业的投资选择评 价，如生物技术企业等。在不确定性条件下柔性生产制造全过程中的 战略决策研究中，m a r g a b e ( 1 9 7 8 ) “对柔性投资的转换期权进行了深 入的分析。实物期权分析方法也正在逐步被一些大公司在投资项目分 析中采用，如惠普的生产和销售决策、美孚石油公司的天然气开发。 1 4 3 实物期权的国内研究综述 国内学者从1 9 9 8 年左右已经开始进行实物期权的研究工作，起初 主要是通过对发达国家公司估价思想和方法的研究，如叶凌云( 1 9 9 9 ) ”在美国公司估价思想与方法最新发展评价中进行了有关实物期权 概念的导入工作，旨在引起更多的学者对公司估价问题的关注和研究。 范龙振( 1 9 9 8 ) 2 6 是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的学者， 指出经营柔性与金融期权一样具有价值，可以用期权定价方法研究经 营柔性的价值。 朱近、宣国良( 2 0 0 2 ) ”分析了实物期权在战略性投资分析中使用 的可能，在介绍实物期权的b l a c k s c h o l e s 公式和定价因素时说明了不 确定性对计算的影响。安瑛晖、张维( 2 0 0 1 ) 2 8 结合国外最新研究成果 对期权定价理论和博弈论在项目投资估价和决策中应用的新方法 期权博弈理论进行了分析。 沈厚才( 1 9 9 8 ) ”探讨了单纯运用传统d c f 方法进行研发投资决策 a n g e si ，c a p t l l r i n gi h e0 p 啪nv a l u eo fr d rr e s c a r c hn c h n 0 1 0 钉m a n a 学m e n t 2 0 0 0 4 3 ( 4 ) t 3 1 3 4 “m a i g a b c w ，叮h 坩l u eo fa no p t j o nl oe x c h a n g eo n ea s s e tf o r 如o t h c r ”，j o u 埘a lo f 丘n 柚， 1 9 7 8 ，v 0 1 3 3 ，1 7 7 1 8 6 2 5 叶凌云，美国公司估价思想与方法最新发展评价，外国经济与管理，19 9 9 2 2 6 范龙振，经营柔性与投资决策，预测，1 9 9 8 3 2 7 朱近、宜国良，现实期权的蒙特卡洛方法计算研究，技术经济与管理研究，2 0 0 2 - 4 安瑛晖、张维，期权博弈理论的方法模型分析与发展，管理科学学报，2 0 0 1 2 2 9 沈厚才婷，基于期权定价理论的r d 投资决策思想，科研管理t1 9 9 8 t 4 绪论 的局限性后，将研发投资与金融期权进行了类比。他认为即使应用最 简单的期权定价模型，都比单纯运用d c f 方法更好地处理研发项目的 不确定性。 戴和忠( z 0 0 0 ) ”对实物期权涉及的因素作了系统的分析，在此基础 上引入g e s k e 模型，并结合具体实例做了评价，指出了实物期权方法 的优点在于考虑了灵活性。 许民剽( 2 0 0 0 ) ”等人在对期权研究的基础上，分橱了传统投资决策 方法中的不足，指出传统n 1 ) v 方法低估了研发项目的期权价值，对研 发项目投资决策的离散状态、连续状态，分别运用期权理论进行了定 量分析。同时许民利( 2 0 0 1 】3 2 等人还应用实物期权理论分析了研发项目 投资评价的随机数学模型。 郑德渊( 2 0 0 0 ) 3 3 等人以二叉树无风险套利模型和决策树模型为基 础，提出了评价研发项目的实物期权方法。他们把研发项目当作期权 的标的资产，用实物期权评价研发项目。同时郑德渊( 2 0 0 3 ) ”等人指出 了在使用实物期权方法评价磷发项目对应注意的问题，他们从标的资 产、风险、红利、交割价格、无风险利率和到期日六个要素出发，分 别进行了说明。 赵国忻( 2 0 0 3 ) 3 5 认为研发投资活动通过创造期权和享有期权这两 个过程来实现箕价值，而金融期权定价理论仅考虑期权的李有过程。 从研发投资价值的这两个方面入手，提出期权创造过程中研发活动对 于b s 公式的各个变量的修正方法，最后给出了研发投资期权与金融 期权的类比框架。 陈劲( z 0 0 1 严、高佳9 即( 2 0 0 3 严等人指出，由于研发项目的差别性很 大，因此在研发项目的选择与评价中，应根据不同类型的研发项目来 选择评价方法，且将实物期权方法和传统方法结合起来往往更加实用。 韩隽、郑德渊( 2 0 0 1 ) 3 8 以无风险套利为理论基础，导出研发项目评 如戴和忠，实物朋权在r d 项目评价中的应用，科研管理，2 0 0 0 ，2 儿许民利等，期权理论在r d 投资决策中的应用，电子科技大学学报，2 0 0 0 6 3 2 许民利等。应用实物期权理论评价r d 投资，系统工程，2 0 0 1 1 郑德渊等，企业r d 项目的实物朋权评价方法，研究与发展管理，2 0 0 0 1 2 m 郑德渊等，实物期投方法评价r d 项目应注意的几个问题，科学与科学技术管理- 2 0 0 3 2 巧赵国衔，r d 投资麓权的龟日造和期较享有过程价值研究，婚斗研管理，2 0 0 3 3 m 陈劲辞，实物期权方法及实证研究。科学与科学技术管理，2 0 0 1 7 高佳卿等，资本投资的期权理论与方法，经济理论与经济管理，2 0 0 3 2 ”韩隽、郑德渊，融资结构对r d 项目期权价值的影响，预测，2 0 0 1 4 9 北京交通大学硕士学位论文 价的实物期权方法，采用该方法研究融资结构对处于中试阶段的研发 项目内含期权价值的影响。 周勇f 2 0 0 2 1 3 9 认为当投资者考虑是否要对一个研发项目进行投资 的时候，投资者不仅要考虑项目的技术风险，而且要考虑这个研发项 目的期权价值。他在对研发项目的期权特性分析的基础上，提出对研 发项目的期权性价值分析应该遵循定量、定性分析相结合的观点。 刘景江等f 2 0 0 1 r o 等认为企业现在不仅越来越重视产品研发，而且 日益关注产品研发项目的评价。他在回顾产品研发项目评价的发展历 程和主要流派的基础上，评述了国外产品研发项目评价的理论与方法， 介绍了目前产品研发项目评价的新趋势。在具体行业产品定价领域， 范龙振( 2 0 0 1 ) 4 1 对如何利用期权定价方法对产品专利进行价值评估的 做了初步的探讨。 从国内对实物期权研究现状来看，虽然我国已开始介入对不确定 性的研究，但是由于实物期权概念较新，期权定价需要高深的金融数学 知识，因此实物期权理论的研究难点会趋向于如何使实物期权理论与