（工商管理专业论文）ST公司重组扭亏的可能性研究.pdf

0 5 2 0 2 5 1 汤德明 s t 公司重组扭亏的可能性研究 7 3 研究结论的应用 7 3 1 原有的样本验证 7 3 2 以0 7 年样本验证 第八章总结和不足 参考文献 后记 表1 ： 表2 ： 表3 ： 表4 ： 表5 ： 表6 = 表7 ： 表8 ： 表9 ： 表1 0 ： 表1 1 ： 表1 2 ： 表1 3 ； 表1 4 ： 表1 5 ： 表1 6 ： 表1 7 ： 表1 8 ： 表1 9 ： 表2 0 ： 表2 1 ： 表2 2 表2 3 ： 表2 4 ： 沪市历年被s t 的公司 s t 公司按股本规模的分类 沪市历年s t 公司亏损度的统计 沪市历年s t 公司资产质量的分类统计 沪市历年s t 制度的实施状况 沪市s t 公司历年资产重组方式统计 沪市历年s t 扭亏状况的统计 沪市历年+ s t 公司扭亏效果的比较 s t 公司各种资产性质的重组率统计 国有和民营s t 公司重组率的t 检验 s t 公司各种规模的重组率统计 股本大小和重组率的线性回归 各种资产质量水平的s t 公司的重组率 质量较差和质量极差重组率的t 检验 利润之和同相应重组公司的统计 3 0 3 l 3 l 3 2 3 3 3 4 3 4 利润和同重组公司数的线性回归结果 1 0 酉s c i c 回归的自变量名称和定义。3 6 解释变量的描述性统计 被解释变量的描述性统计 逻辑同! j = l 结果 3 7 3 7 3 7 3 8p 值的回判结果 单变量选择在原有样本的应用结果 p 值在原样本的实际应用结果 p 值在新样本的应用结果 3 9 4 0 4 1 图1 ：s t 公司的股权性质分布1 8 图2 ：s t 公司股本规模分布1 9 图3 ：各种重组方式的分布饼图2 5 图4 ：重组扭亏和非重组扭亏的年推移” 圈5 ：股本规模和重组率的统计图3 2 图6 ：各种资产质量的重组率统计3 3 2 鲳勰铊稆牾 玎归加乃抖筋 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写 过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确 的声明并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期：! 咝! 【 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后 遵守此规定。 作者签名：i 互堡9 k 师签名：邀眺土l 晒2 0 2 5 1 汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 中文摘要 2 0 0 3 年5 月1 2 日，沪深交易所对连续亏损两年的公司，在s t 处理的基础上， 增加了退市风险警示处理，标示为一”。这一制度的推出，标志着中国证券市场 退出机制的完善，彻底扭转了亏损上市公司连亏不死的尴尬局面。在s t 制度实 施后的5 年里，沪市共有1 2 9 家公司被s t ，所占比率达到1 5 1 8 ，其中被终止 上市的公司有1 5 家( 在0 3 年以前只有2 家) 。退市警示制度促使上市公司在被 特别处理后，认真思考自己的处境，并积极寻求摆脱困境的办法。资产重组作为 一种能够迅速扭亏，并彻底改变资产质量的扭亏方法在s t 公司里被广泛的运 用。根据统计，在0 3 年到0 6 年间的4 年里，总共有1 0 6 家s t 公司，其中扭亏 的公司有7 7 家，而在这其中有6 4 家是通过资产重组的方式来实现扭亏。 既然有这么多的- s t 公司通过资产重组来扭亏，那么为什么还是有公司不能 扭亏呢? 在以资产重组为主要扭亏方式的，s t 公司中，有什么共性的东西可以总 结吗? 换言之，具备什么样特点的，s t 公司才有可能被重组昵? 这就是本文所要 研究的主要内容。 本文的研究思路来源于资产重组的定义，首先资产重组涉及到资产所有权和 控制权的转移，笔者认为在中国以公有制为主体的所有制形式里，资产的性质会 对所有权或控制权的转移起主导性作用，因此有必要来研究s t 公司的资产性 质，以判断哪种资产性质更利于重组，重组可能性更大，具体表现在上市公司的 股权性质上，是国有还是民营，抑或其它；其次，资产重组涉及到资产的重新配 置，笔者认为配置的第一步，首先要检查配置对象的大小，以决定配不配或如何 配，所以资产的规模会成为重组的一个重要考虑条件，最后，资产重组是以提高 资产效益为目的，自然就要判断重组对象本身的效益问题，对- s t 公司来说，在 认可亏损的前提下，现存的资产是否还有质量，会关系到重组方的重组成本。 基于上述考虑，本文选取0 3 0 6 年被t s t 的所有沪市上市公司共1 0 6 家，作 为研究样本，以实际发生重组的结果，来检验重组扭亏和资产性质，资产规模， 资产质量的相关性。通过单变量检验，本文得到：资产性质是国有的s t 公司重 组扭亏的可能性大；在5 亿以下的股本范围内，股本规模小的s t 公司重组扭亏 的可能性大( 在逻辑回归时不显著) ；主营业务利润盈利，且和非经常性利润之 和都盈利的s t 公司重组的可能性大。结合4 个条件建立重组扭亏的l o g i s t i c 回归模型，以p 值对所有s t 公司进行筛选，1 5 家终止上市公司被排除在外， 选出的1 6 家公司里只有1 家因为暂停上市，还没有明确的重组扭亏报告，但最 新的0 7 年半年报告显示他们已经扭亏，其它选出的1 5 家样本公司全部重组扭亏。 本文所得到的结论在排除退市公司上是显著的，而且选出的样本具有较高的 重组率。当然，一家t s t 公司是否能被资产重组有相当复杂的因素，但是笔者认 为与其去罗列所有的特定因素，还不如去寻找一些共性的东西来得更有意义。笔 者希望本文的结论，有助于投资者判断所投资的公司在被+ s t 后，是否有可能重 组：有助于想要通过重组借“壳”上市的公司对“壳”资源的判断；有助于其他 学者对，s t 公司进一步的研究。 陕键词】：资产重组s t 公司 【中图分类号】：珊3 3 晒2 0 2 5 1 粥 汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 英文摘要 o nm a v1 2 ，2 0 0 3 s h 柚g h a i 孔ds h e 舷h e ns t o c ke x c h 柚g 锚i n c r c a s c dt h er i s k 伽t i o fb e i n gt 蛐i n a t c dt 0l i s tt a w a r d st h el i s t c d 伽p a n yw h i c hh a ds 潞t a j n c d 1 0 鹤f o r 柳oy c a 墙，柚da d d st om a r kf o r 坤t h eb a s i so f s t n i sp o l i c y 锄o u n c 鼯，e m b l e m a t i z i n gt h ec h j 肥s t o c km a r k e ti si m p m v i n gb e 骶f 柚db e t t 口 a n dp u t t i n ga n o t h e r 伽p l e x i 衄t h eu s t e d m p a n yw h i c hw i l lb ea t h a n a s i af b 伸v e f h it h el 勰tf i v c 、，c a r s ，t h e r ea r et o t a l l v1 2 9c o m p a n i e st 0b em a r l 【e d s t i nt h e s h 姐2 h a is t o c km a r k e t ，a o c o u m i n g 自凹1 5 1 8 o f8 5 0c o m p a n i 鹤a n dt h e r ca r e1 5 c o m p a n i e st ob et e n n i n a t c dl i s t e dq u a l i f j g a t i o n ，b u tt h e r ew a so n l y2c o m p a n i e st ob e t c 棚i n a t c di n2 0 0 3 t h i sc a u t i o np o l i c ym a k e sl i s t e d m p a n i e sh 柚d l e ds p e c i a lt o c o n s i d c rt l i e i ro 啪c i r c u m s t a n c c sh a r d ，卸dl o o kf o raw a yo fg c 仕i n ga w a y 丘o mt h c p i d i c a m e n t t h ew a yo fa s s e t sr e s t n i 咖r i n ga n d 托。珏辅n i z a t i o ni sw i d e l yu s e db y s 1 ”c o m p a n i e s 。b e c a u s et h i sm e t h o d 啪b em v e 硌et l l es i t l i a t i o no fd e f i c i t - m a i 【i n g q u i c l 【l y 柚d 衄h 觚c cp m p c n yq u a l i t yt h o m u g i l l y a ：r d i n gt ot h es t a t i s t i 器，7 7 c o m p a i l i e sw e 化m a d eu pt l l ed e f i c i t s 卸dg u ts u r p l u s e sw i t h i n1 0 6 + s t c o m p 矾i 龉 i nt l l ef o 咐v e a 娼仃响2 0 0 3t o2 0 0 6 n e f eh a v e6 4c o m p a i l j e sf c v e r s e dd e f i c i t s t h r o u g l lt h ew a yo f 鹞s e t sr e s t m d u r i n ga i i dr e o r 鼬n i z a t i w i t h i l lt h e s e7 7o 啪p 柚i h o w e v e rs om a n vo f + s t 咖p a n i e sc a nc o m et n i ep r 0 6 tt l l m u 曲t h i sw a y ，w h y s t i l lh a v em 锄vc o m p a l l i e sb ei l ll o s s h a v cs o m ec o m m o 衄e s sc a i ib ec 咖c l u d e di l t t h i sr c s t 埘c t u r i n gw a v ? i no t h e rw o r d s ，w h a lk i n do fc o m p a n v 伽b er c s t m 咖r e d ? t h i si st h em a i nc o n t e n t st h a tt h i s “i x tw a n t st 0s t i i d v t h et e x t l l a lr c s e a r c hw a vo ft h i n k i n g m e sf m mt h ed e 6 n i t i o f 勰辩t s r c s t n i c t i i r i i l g 姐dr c o r g a n i z a t i o n f i r s t t h er c o 糟a n i z a t i 衄o f 鹤s c t si i o l v e sp m p e n y o w n e r s h i pa n dt h ec o n t r o lp o w e rt ot r a n s f c r ，t h ew r i t e rt h i i l l 【st h ep m p e r t yo fa 豁c t s w i l lm a k ep r e d o m i n a n c ei n n u e n c ct ot h eo w n e 娼h i p 仃a n s f c ro rt h ep o w e rc o m m li n o u re c o n o m ys v s t 咖t h a tt h cp u b l i co w n e t s h i p 勰t h em a i nf o 肌s ow em u s t t os t u d y p m p e n yc h a r a c t c ro f s t 鲫n p a i i i e st oj u d g cw h j c hp m p e n ym o r eb e n e f i ti n r e o r g a n i z a t i ，i s 硼v a t ee n t e r p r i s e ，s t a t eo w l l e dc n t e r p r i s eo ro t i l e 培n e x ta s s e t s r c s t m c t u r i n g 柚d 咒0 r g 孤i z a t i o ni n v o l v e st l i er e l o c a t i o no ft t l ep r o p e n y t h ew r i t c r t h i n l 【sw em u s tt oc h e c kt h es i z eo ft h eo b i c c ti nt h ef i i s t a o c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n t od e c i d ew e a t h e ra n dh o wt od i s t r i b u t i o na n da u o c a t i o no fr s o u r l 3 e s s ot h es c a i e0 f p r o p c n yc a nb e c o m et h ei i p o n a n c ec o n s i d e r a t i o n 鲫l d i t i o no fr e o r g a n i z a t i o n ， w h e t h e rc x i s t sa d v a n t a g e o u st 0 ”o r g 锄i z a t i o n f i n a l l y t h ep u r p o s eo ft h ep r o p e r t y r e s t r i i c t u r i n gi st om a x i l n i z et h ep r o p e n ye f f b c t i v 朗e 豁，t h en a t u r cw em u s tt oi u d g c p e r f b 皿a n c eo ft h er e s t n l c t u r i n go b i e c t t bt h e + s t m p a n y w h e t h e rs t i l lh a ss o m e q u a l “yp m p e n i e si sa l s oo n e o ft h ep r e r c q u i s i t c a o c o r d i n gt ot h ea b o v e m e n t i o n c dc o n s i d e r a t i o n ，t h i st e x ts e l e c t e dt h ea l l s t c o m p a n i e si i lt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g e sa ss a m p l e si st o t a l1 0 6 ，a n du s et h e s e s a m p l e st oc h e c kr e l a t i o nb e t w e e np r o p e n yc h a r a c t e r ，p r o p e r t ys c a l e ，p r o p e n yq u a l i t y a n dc o n d u s i o no fb e i n gm a d eu pt h ed e f i c i t sa n dg e ts u r p l u s e s p a s st h ee x 锄i n a t i o n ， t h i st e x tf i n d st h ep o s s i b i l i t vt h a ts t a t eo v n e dc o m p a n vm a d eu pt h ed e f i c i t sa n dg l l t s u r p l u s e st h r o u 曲醛s e t sr e s t m c t 嘶n g 蚰dr e o r g a n i z a t i o ni st h eb i g g c s t ；t h e m p a i l y o fs m a uc a p i t a l j z a t i o ni se a s i e rt og e ts u r p l u s e su n d e rt l l es c o p eo fm o r ct h 蛳 4 2 0 2 5 1 汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 5 0 0 m i l l i 恤c a p i t a l i z a t i o n ；t h e 蛐p 如yt h a t 咒a l i z c dp m 丘t 舶m 埘n 嘶mo p c m t i s a n d n - m n n i n ga c t i v i t yi se a s i e rt 0r c v e 塔el o 鼹a l ls e l o d e d1 6 坤s t c o m p a n i e s c x o e p t1 5o m n 口a n i e st 咖i n 砒c dt o1 i s tw a sc 删c d s i c v 主i l gr c l a t c dt om e s et 慨 咖d i t i o 璐，o n l y1c o m p a i l i e sd i d n ti s s u e 烈x ) 6 丘：n a n d a lf e p o nb e 璐ep a u s e dt ol i s t a n dm a d eu pt h ed e f c i t si n2 ( 脚，t h e0 t l i e r 伽n p a l i i e sm a d eu pt h ed e f i d t s 锄d 舀l t s u r p l u s e st h i o u g ht h ew a yo fa 鹃e t sr c s t m d u 血ga n df r g a n i z a t i o ni n2 0 0 6 t 1 l ec o n c l u s i 彻b e i n gu s e dt oo b v i a t ct h ec o m p a n y 啪tb em a d eu pt h ed e f i c n s 卸dg l i t 蛐r p l u s e si s 伽t s t a n d i n g ，柚db c i n g 璐e dt 0j u d g ct l l e 伽n p 柚yw h e t h c r 啪b e m a d eu pt h ed e 石c i 协柚dg u ts u r p l u s 髓i so u t s t a n d i n g - o fc a i l ，t h e r ch a v es o m e c o m p l i c a t e df a d o rt ot h e + s t c o m p a n yw h e t h 盯啪b er c o r g a n i z e d ，姐dt h ew i t 时 b e l i e v e st h a t1 0 0 l 【i n gf o rs 伽ec o m m o 衄e 鹊j sm o m e a n i n 星如lt h 姐l i s t i n ga l l p a n i c u l 盯f a c t o i s r h ew t i t e rh o p e st h a tt h i st e x t i i a lc o n c l u s i c a nh c l pi n v e s t o 娼t 0 j u d g ct h ec o m p 觚yw h e t h c rc 蛆b cr e o r g a n i z c da f t c rm a r k c d s t ；勰dh e l pt h e c o m p 柚yt h 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下，如何选择重组扭亏可能性更高的“壳资源”。根据笔者的统计，从0 3 年到 0 7 年，在上海证券交易所被退市警示的公司达到1 2 9 就家，占0 7 年6 月上市公 司总量8 5 0 家中的1 5 1 8 ，书s t 公司在证券市场上的代表性，由此可见一斑。 1 2 样本选择和数据来源 本文所要研究的是退市警示制度实施后的退市警示公司，因此笔者把样本起 始年份定位在2 0 0 3 年，所要研究的是基于扭亏目的的资产重组，鉴于重组是否 成功也是扭亏是否成功，检验样本公司的扭亏与否，最主要的判定因素还是年报 公布的结果，因此把样本的终止时间定位在2 0 0 6 年( 0 7 年的年报还没有) 。由 于在中国有沪深两个交易市场，考虑到沪市更有代表性，因此把样本定在上海证 券交易所上市的公司。最终，本文所选择的样本公司是：2 0 0 3 年一2 0 0 0 6 年在 上海证券交易所被退市警示的公司，这样的公司共有1 0 6 家，其中被重复警示的 公司7 家，实际公司9 9 家，占0 6 年底8 4 2 家公司的1 1 7 6 。 本文的数据主要来源于在上海证券交易所官方网站上所披露的上市公司年 6 晒2 0 2 5 1 汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 报，同时参考_ i n d 资讯所提供的相关资料。本文对统计数据的处理，主要是应 用e x c e l 和s a s 统计工具来处理。 1 3 本文的研究思路及框架 本文的研究思路从被退市警示公司的资产特征出发，以资产性质，资产规模， 资产质量这三个特征入手，全面分析样本公司的这3 个资产特征，找出各自的分 布，再佐以发生重组扭亏的这一特定事件，研究重组扭亏和3 个资产特征的相关 性，推出符合哪些资产特征的爿c s t 公司重组扭亏的可能性最高，并以推出的结论 去筛选样本，以验证结论的充分性。 本文共分八个部分：第一部分是引言；第二部分介绍文献回顾；第三部分介 绍幅t 制度背景；第四部分介绍退市警示制度实施前重组扭亏的发展状况；第五 部分是分析退市警示公司的资产特征，按资产性质，资产规模和资产质量来划分； 以统计结果来描述，第六部分，幅t 公司重组扭亏与未重组扭亏的比较分析；第 七部分，进一步分析重组扭亏的资产特征，再加以验证；第八部分总结本文的结 论和不足。 本文结构框架 ：i ；_ 1 ：i 磊- j ：i 蕃1 ：葛蕃j ：i 萏1i 第三章il 第四章；l 第五章i - 第六章ii 第七章i 。一l 一一一一_ - 一。 7 0 5 2 0 2 5 1 鳃汤德明 s t 公司重组扭亏的可能性研究 第二章文献回顾 s t 公司的资产重组，在证券市场上是个热点，在理论研究上是沸点。相关的 研究有很多，主要集中于两个方面，其一是s t 公司资产重组前的理论研究，其 二，是s t 公司资产重组后绩效的理论研究。 2 1 重组扭亏前的理论研究 在关于s t 公司重组前的研究中，主要偏重于财务指标的研究，通过财务指 标的规律，以期找到财务困境公司的预警模型，这些不是本文的研究重点，笔者 关心的是在资产重组前公司的资产状况的研究。涉及到这方面的研究很少，薛爽 在2 0 0 3 年发现，亏损上市公司的股权集中度要小于配比的盈利公司，换句话说， 亏损公司的股权相对分散，胡志颖( 2 0 0 4 ) 发现亏损上市公司中大股东是非经营 性股东的要大于配比的盈利公司。更进一步，针对s t 公司资产重组而进行的资 产状况的研究，少而又少，只有王震( 2 0 0 2 ) 探讨了影响s t 公司资产重组的因 素，他的研究局限在没有对制度背景对重组的影响做出分析。蔡祥( 2 0 0 3 ) 分析 了大股东变更后资产重组的影响因素，他的研究还发现，股权变更前的财务业绩， 尤其是和配股，s t 退市等管制政策相关的净资产收益率对大股东变更的资产重 组概率有显著的影响。胡志颖( 2 0 0 4 ) 通过对股权结构，公司治理，制度因素， 亏损程度这个四个方面对亏损公司重组影响的研究，得到制度因素和亏损程度对 亏损公司重组的影响最为显著，但是在他的结论中有一点，关于国有股所占比率 越大的公司越不愿意通过股权转让方式来资产重组，笔者认为随着国家的政策和 制度发生相关的变化，这一点已不显著，本文在稍后会加以论述。 2 2 重组扭亏后的理论研究 国内更多的研究集中在s t 公司重组扭亏后的绩效研究上，主要从两个方面 研究，一是研究当样本公司存在资产重组时市场对此的反应来判断资产重组的绩 效，另一方面是通过财务表现来分析资产重组的绩效。前一种方式，更多的是国 外学者的研究成果，国内学者采用的不多，因为这种方法是假设市场是有效率的， 但现实的国内证券市场和国外不能相比。后一种方式，是国内学者普遍采用的研 究方法，原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年的重组公司为样本研究，通过4 个 财务指标的变化表明重组是有绩效的；檀向球( 1 9 9 9 ) 对样本公司重组前后的财 务指标进行考察，结果表明控股权转让，资产剥离和资产置换对上市公司影响显 著；万朝龄( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 一1 9 9 9 五类上市公司重组案例为样本，选取主营业务 收入，总利润，净利润，净资产收益率这四个财务指标在重组前后的变化，得的 8 0 5 2 吆5 1 鳃汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 样本公司在重组的当年和次年财务效果明显，但随后呈下降趋势。对重组的绩效 研究，较多地集中于财务指标上，有差异的是大家选取的指标不同，选取的年份 不一样，但是没有新意。 总结他人研究，其一，我们发现研究选取的样本多集中在退市警示制度前的 s t 公司，而在退市警示制度实施后的较少，把术s t 制度下的木s t 公司作为一个完 整的样本来研究的更少，我们认为有没有蟋t 制度对连亏公司来说是有差异的； 其二，对重组扭亏前的研究以财务预警为主，资产特征研究的较少，和资产重组 的关系研究也不多；重组扭亏后的研究更多的是局限于以定量的财务数据来推出 定性的重组方式，即哪种扭亏重组更好，这种研究的实际意义已经不大，特别处 理公司的重组扭亏伴随着制度的发展，已呈现出多样性和复合性的特点，重组的 过程中往往运用了多种重组方式，解决不同的资产问题，单纯从重组方式上去考 虑，哪种方式更为有效，不符合实际情况。 笔者研究的不同点在于，寻找重组扭亏的结果和重组前资产状况的相关性， 研究它们之间的因果关系，而所研究的样本全部是在一个制度背景下的，从起始 到现在的发展过程，样本的代表性突出，并用新的样本数据来验证所得到结论的 正确性。笔者希望本文的结果对那些投资于丰s t 公司的中小投资者能有所帮助， 对致力于研究中国：i c s t 公司的学者，提供一些考虑的思路和素材，还能对那些想 通过亏损公司资产重组达到上市目的重组方提供一些借鉴。 9 0 5 2 0 2 5 1 哪汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 第三章s t 公司的制度背景 3 1 特别处理制度沿革 1 9 9 8 年4 月2 2 日，沪深证券交易所根据中国证监会发布的关于上市公司 状况异常期间的特别处理通知，宣布将对财务状况和其他财务状况异常的上市 公司的股票交易进行特别处理( 英文为s p e c i a lt r e a t m e n t ，缩写为“s t ”) 。 其中异常主要指两种情况：一是上市公司经审计两个会计年度的净利润均为负 值，二是上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。在上市 公司的股票交易被实行特别处理期间，其股票交易应遵循下列规则：( 1 ) 股票报 价日涨跌幅限制为5 ；( 2 ) 股票名称变成原股票名前加“s t ”，例如“s t 钢管”； ( 3 ) 上市公司的中期报告必须经过审计。 1 9 9 9 年7 月9 日，沪深证券交易所公布并开始实施股票暂停上市的交易规 则，规定股票在暂停上市交易期间每周有一次特别转让服务( 英文为 p a r t i c u l a rt r a n s f e r ，缩写为“p t ”) ，如果在p t 的三年时间内继续亏损，则 股票将终止上市，反之，若3 年中的任何一年扭亏为盈，则股票可以恢复上市交 易。在这样一个制度下，股票因亏损而要终止上市，可以经历6 年的时间。 2 0 0 1 年2 月2 2 日，证监会颁布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办 法，规定连续3 年亏损的，证券交易所将对股票实施停牌，并决定是否实施暂 停上市交易，在暂停上市交易期间仍可以提供p t 服务，但是股票连续亏损的时 间从6 年缩短至4 年，即4 年内连续亏损，股票将终止上市。 2 0 0 1 年1 2 月5 日，证监会颁布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办 法( 修订) ，规定上市公司连亏3 年的，即暂停上市，取消了p t 服务，并对退 市制度做了更严格的规定。 2 0 0 3 年4 月1 4 日，证监会颁布关于对股票存在终止上市风险的公司加强 风险警示等有关问题的通知，并与5 月1 2 日开始实施退市风险警示制度。所谓 退市警示制度是指由证券交易所对存在终止上市风险的公司股票，在原有“特别 处理”基础上增加的一种特别处理。其具体措施是在公司股票简称前冠以 “术s t ”标记；在特别处理期间，股票报价的日涨跌幅限制为5 。同时，上市公 司在上述特别处理期间的权利义务不变。通知规定，有下列情况之一的，为存在 股票终止上市风险的公司：( 一) 最近两年连续亏损的( 以最近两年年度报告披 露的当年经审计净利润为依据) ；( 二) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假 记载，被中国证监会责令改正或公司主动改正，对以前年度财务报告进行追溯调 整，导致最近两年连续亏损的；( 三) 因财务会计报告存在重大会计差错或虚假 1 0 2 0 2 5 1 蟠汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 记载，中国证监会责令其改正，在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的； ( 四) 在法定期限内未依法披露年度报告或半年度报告的；( 五) 处于股票恢复 上市交易后至其披露恢复上市后的第一个年度报告期间的；( 六) 交易所规定的 其他情形。 3 。2 特别处理制度分析 回顾制度变迁，9 8 年最早推出特别处理制度，对连亏两年的公司特别处理， 但不规定暂停上市和终止上市；9 9 年推出特别转让，明确了终止上市的期限为6 年；0 1 年取消特别转让，并缩短年限至4 年，至0 3 年连亏两年即被退市警示。 5 年间，特别处理制度经历了从宽松到严格的发展过程，连续亏损公司在沪深两 地的交易市场上生存的余地越来越小，连亏不死的尴尬缺陷为制度完善所弥补。 0 1 年4 月2 3 日，沪市的p t 水仙成为第一家被终止上市的s t 公司。 笔者认为宰s t 制度对中国证券市场上的连亏公司来说是一个转折，在0 3 年以 前的2 年，沪市被终止上市的公司有2 家，而从0 3 年以后被终止上市的公司达 到1 5 家，有了退出机制的证券市场才是一个有效的证券市场。本文所要研究的 正是从0 3 年退市警示制度实施后的蟋t 公司。研究在退出机制完善后，木s t 公司 扭亏的可能性，帮助中小股东在投资的上市公司被术s t 后，如何判断所投资的公 司重组扭亏的可能性。 1 1 晒加2 5 1 粥汤德明 s t 公司重组扭亏的可能性研究 第四章资产重组及s r 制度实施前的重组扭亏 4 1 资产重组概述 4 1 1 什么是资产重组 什么是资产重组? 事实上要回答这个问题真的很难。因为在资本市场相当发 达的国外没有专门的“资产重组”这一名词或相关解释。而在国内的学术界，也 是仁者见仁，智者见智，没有统一的定义和解释。但资产重组却又是实实在在的 被广泛运用于中国的证券市场里。笔者试图通过国外和国内的相关理论来探寻资 产重组的真正含义。 在西方有关于资产重组的理论文献中所出现的相关概念是指兼并和收购，还 有公司重组。兼并和收购即“m e r g e a c q u i s i t i o n ”主要指的是企业同外部公 司发生的资产变更，或者是两个公司资产的完全合并，保留或新设一个公司，或 者是收购另一个公司的部分股权达到控制该企业的目的。其实质都是产权交易， 兼并发生在两个企业之间，收购发生在企业或个人与另一企业股东。公司重组则 偏向于公司内部的资产变更，如果说前者是在研究公司的扩张性问题，那么公司 重组就是研究公司缩减性问题，例如剥离，股份出售，股权置换，分立等是公司 重组的主要表现形式。 在我国，尽管没有统一的认识，但是有关于定义的讨论却从来没有停止过。 早期的资产重组概念更多的从资产本身的定义出发，因为资产是指企业拥有或可 以控制的能以货币计量的经济资源，所以就认为资产重组是对存量资产重新重新 配置和整合( 陈信元，原红旗，1 9 9 8 ) 。事实上，这样的定义和资产重组的实际 应用已远远不符。在我国的证券市场，资产重组涵盖了很多内容，其中也包括涉 及到增量资产的配置和整合，例如兼并和收购。杨有红( 1 9 9 8 ) 认为，资产重组 涉及法人财产权，出资人所有权调整的资产重新组合行为。这种论点抓住了资产 重组的一个实质一企业产权的变更。还有一个有关于资产重组的概念和之前的 提法有较大的区别，就是李树华和陈东华在1 9 9 8 年提出的，并得到周晓苏( 2 0 0 1 ) 的支持，他们认为无论是兼并收购还是资产转让，都是公司对企业边界的调整。 笔者认为企业边界这样一个概念是很难把握的，用这样一个词去定义资产重组太 过抽象。不容易理解。在遍寻各类资产重组的定义后，笔者还是引用陈慧琴( 2 0 0 5 ) 有关于资产重组的定义，所谓资产重组，“是以实现资产最大增值为目的的不同 企业之间或同一企业内部经济资源的重新配置和组合，企业通过产权的流动和整 合，实现各种生产要素的优化配置，籍以改善企业经营状况，提高资产效益。” 这一概念包含了企业的存量和增量资产，也明确了产权的变动，同时指明了资产 0 5 2 0 2 5 1 朔汤德明 s t 公司重组扭亏的可能性研究 重组的最终导向，即以提高资产效益为目的。既然从头至尾涉及到的都是资产， 那么和资产有关的一些特征就是资产重组的重要考虑因素，研究重组就必须要研 究资产的相关特征，在本文里笔者把和资产相关的特征分为：1 ) 资产性质即资 产的所有制形式，资产的控制权，符合资产重组中产权变动的要件，2 ) 资产规模 即资产的大小，资产重组涉及到资产重新配置和组合就必须要考虑资产的规模， 3 ) 资产的质量，因为最终以提高资产效益为目的，因此在重新组合的过程中势 必存在对目标资产值不值得重组的判断，而判断的重要标准就是资产的质量。 4 1 2 资产重组的分类 资产重组的划分和资产重组的定义一样多姿多彩。有按照行业角度划分的， 可分为横向重组，纵向重组和多元混合重组；有按照范围角度分的，可分为产权 整体重组和产权部分重组；有从企业战略角度划分的，扩张型资产重组，收缩型 资产重组，所有权和控制权转移型资产重组；还有从重组的的强度划分的，实质 型重组和非实质型重组；更有从资产重组的交易方是否存在关联关系划分的，关 联资产重组和非关联资产重组。本文无意对资产重组的划分做更多讨论，从本文 的写作目的，以及上市公司的实际披露信息出发，按资产重组的运作模式。把资 产重组划分为：资产出售，收购兼并，资产置换，股权转让，债务重组，股权托 管。 资产出售：指公司将其拥有的某些子公司，部门，产品生产线，固定资产等 出售给其他的经济主体。由于出售资产可以获得现金回报，因此从某种意义上讲， 此种重组方式并未减小资产的规模，而只是公司资产形式的转化，即从实物资产 转化为货币资产。这种资产重组方式是亏损公司在扭亏时采用较为普遍的重组方 式。实际上，在日常生活中，当个体遇到财务窘境时，所采用的最自然的方式也 是变卖家当。从这个角度来说，亏损公司和财务困境的个人是一样的。 收购兼并：指通常意义上的企业并购，泛指一家企业收购其他企业的股权或 资产，甚至于兼并其他的企业。在前文资产重组的定义里笔者曾经提到过这个概 念，我们都知道并购其实就是一种扩张性战略，并购的过程伴随着大量的货币资 产，而数量庞大的货币资产对亏损公司来说简直是种奢望。实践中，此种方式 往往运用于股权转让之后。 资产置换：指上市公司资产( 含股权，债权) 与公司外部资产或股权互换的 活动。最常见的是控股股东以优质资产换取上市公司的存量呆滞资产，或以主营 业务资产换取非主营业务资产，使得资产处于最佳配置状态。在实践中，资产置 换往往和股权转让联系在一起，也只有大股东变更以后，才会有优质的资产可以 置换，而对于亏损公司的原大股东来说，若有优质的资产，一般也不会让上市公 晒2 0 2 5 1 鳃 汤德明s t 公司重组扭亏的可能性研究 司陷入连亏的尴尬地位。 股权转让：指企业大宗的股权转让，包括非流通股的无偿划拨，有偿转让， 拍卖，以及流通股的二级市场并购等。股权转让虽然操作比较复杂，且大多数具 有明显的政府行为，但由于重组的力度大，并且会对上市公司带来脱胎换骨式的 变化，因此被广泛的应用于以扭亏为目的的资产重组。 债务重组，又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难时，本着友好 协商的原则，在法律的监督下，债权人对债务人做出的让步。债务重组主要有以 下几种方式：1 以非现金( 包括库存现金和银行存款，下同) 资产清偿全部或部 分债务。2 修改负债条件清偿全部或部分债务。包括延长还款期限、降低利率、 免去应付未付的利息、减少本金等。3 债务人通过发行权益性证券清偿全部或部 分债务。但是，以发行权益性证券用于清偿全部或部分债务，在法律上有一定的 限制。例如，按照我国公司法规定，公司发行新股必须具备一定的条件，只 有在满足公司法规定的条件后才能发行新股。 股权托管，指公司股东把他拥有的股权以契约的形式，约定相应的条件和时 间，委托给其他法人或自然人，由受委托人代为行使对公司的表决权。当委托人 是公司的控股股东时，公司股权托管事实上就是控制权托管了，受托人可以全面 的介入受托公司的管理和运作。此种方式在实践中较少被应用，原因是由于制度 设计不周和执行不力，受托人在代替托管人行使决策权时，明显有利益倾向，资 源占用等问题，变相成为零成本收购的