（会计学专业论文）政府质量、投资者信心与经济增长研究.pdf

l l i ii iii i i i ii i ii i l uiiiiii i i i h i y 2 13 0 4 17 q u a l i t yo fg o v e r n m e n t ，i n v e s t o r c o n f i d e n c ea n de c o n o mi cg r o w t h 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：考钸桫 幼i 哞y - 月弓ae l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采 用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的 内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 学位论文作者签名：真融砂 导师签名： 扣l y 年y - 月易oe i 爱，工年广月多le l 摘要 经济增长是人类社会发展的永恒主题。新古典经济增长理论提出技术、物质 资本、人力资本是影响经济增长不可或缺的一部分，然而随着制度经济学和行为 金融学的兴起，政府质量与投资者信心也被认为是影响经济发展的重要因素之 一。我国当前正处于经济转型时期，政府在中国经济的可持续增长中扮演着十分 重要的角色，投资者信心也对新兴资本市场有着较大影响，进而波及经济发展。 因此，考察政府质量、投资者信心的计量及与经济增长的相关关系，揭示经济增 长的更深层次动力，不仅能从客观上认识到政府与投资者信心在经济发展中的重 要作用，同时对政府在政策制定以及投资者引导上也具有一定的指导意义。 本文从经济增长的影响因素出发，在控制物质资本、人力资本、市场化程度 等因素后，采用理论探讨、实证研究、定量与定性分析等研究方法，对2 0 0 8 2 0 1 0 年各省、自治区、直辖市相关面板数据进行了分析，分别考察政府质量、投资者 信心对经济增长的影响。 本文实证结果表明，在其他因素不变情况下，政府质量越高，经济绩效越好， 政府质量能显著影响经济发展；投资者信心越充足，经济表现越佳，投资者信心 会通过证券市场的传递作用促进经济发展；同时，相对政府质量低下，较高的政 府质量能加强投资者信心与经济增长的相关关系。这说明在经济发展的高速路 上，不仅要大力发展实体经济，还应注重提升政府质量，加强市场监管以提振投 资者信心，最终促进经济持续、健康、稳定增长。 关键词：政府质量，投资者信心，经济增长 a b s t r a c t e c o n o m i cg r o w t hi sa ne t e r n a lt o p i ci nt h ef i e l do fe c o n o m i c r e s e a r c h a c e o r d i n g t ot h en e o c l a s s i c a lg r o w t h t h e o r y , t e c h n o l o g y , p h y s i c a lc a p i t a la n dh u m a nc a p i t a li sa n i n d i s p e n s i b l ep a r to ft h ef a c t o r sw h i c hc a ni m p a c to ne c o n o m i cg r o w t h 。h o w e v e r , w i t h t h er i s eo fi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n db e h a v i o r a lf i n a n c e ，q u a l i t yo fg o v e r n m e n ta n d i n v e s t o rc o n f i d e n c eh a sa l s ob e e nc l a s s i f i e da s h n p o r t a n tf a c t o r sf o re c o n o m i c d e v e l o p m e n t a tt h ep r e s e n tt i m e ，c h i n ai si nap e r i o do fr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， t h eg o v e r n m e n tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h en a t i o n a l e c o n o m y b e s i d e s ，i n v e s t o r c o n f i d e n c ea l s oh a sm a j o ri m p a c to nc a p i t a lm a r k e tw h i c hh a sn o ty e t d e v e l o p e d t h e r e f o r e ，m a k i n gm e a s u r e m e n ta n da n a l y s i sa m o n gq u a l i t yo fg o v e r n m e n t ，i n v e s t o r c o n f i d e n c e 。a n de c o n o m i cg r o w t h ，r e v e a l i n g “t w om a j o rd r i v i n gf a c t o r so fe c o n o m i c g r o w t hi nad e e p e rl e v e l ，c a nn o to n l yr e c o g n i z et h ei m p o r t a n tr o l eo fg o v e r m n e n ta n d i n v e s t o rc o n f i d e n c ep l a y e di nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tf r o mt h eo b j e c t i v em a n n e r , b u ta l s og i v es o m eg u i d i n gs u g g e s t i o n sf o rt h ep o l i c ym a k e r sa n dh e l pg o v e r n m e n tt o g u i d ei n v e s t o r si nt h eb e t t e rw a y t h ep a p e rs t a r t sf r o mt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r sf o re c o n o m i cg r o w t h w eu s es o m e r e s e a r c hm e t h o d sl i k et h et h e o r e t i c a ld i s c u s s i o n ，e m p i r i c a lr e s e a r c h ，b o t hq u a n t i t a t i v e a n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i st om a k er e s e a r c h a f t e rc o n t r o l l i n go fp h y s i c a lc a p i t a l ，h u m a n c a p i t a l ，d e g r e eo fm a r k e ta n do t h e rf a c t o r s ，w em a k ea n a l y s i so fa l lt h ep a n e ld a t af r o m t h ep r o v i n c e s ，a u t o n o m o u sr e g i o n sa n dm u n i c i p a l i t i e sf r o m2 0 0 8t o2 0 10 ，w i t ht h e p u r p o s eo fi n v e s t i g a t i n gt h er e l a t i o n s h i pa m o n gq u a l i t y o fg o v e r n m e n t ，i n v e s t o r c o n f i d e n c ea n de c o n o m i cg r o w t h t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ，i nt h ec a s eo fo t h e rf a c t o r sc o n s t a n t ，t h eh i g h e r t h eq u a l i t yo fg o v e r n m e n t ，t h eb e t t e re c o n o m i cp e r f o r m a n c ei s ；q u a l i t yo fg o v e r n m e n t c a ns i g n i f i c a n t l ya f f e c te c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h eh i g h e ri n v e s t o rc o n f i d e n c e ，t h e b e t t e re c o n o m i cp e r f o r m a n c ei s ；i n v e s t o rc o n f i d e n c ec a np r o m o t et h e e c o n o m i c d e v e l o p m e n tt h r o u g hs e c u r i t i e sm a r k e t a tt h es a m et i m e ，a so p p o s e dt ot h ep o o r q u a l i t yo fg o v e r n m e n t ，t h eg o o dq u a l i t yo fg o v e r n m e n tc a ns t r e n g t h e nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n v e s t o rc o n f i d e n c ea n de c o n o m i cg r o w t h t h i sr e s u l ts h o w st h a t ：i nt h ew a y i i o fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，w en o to n l yn e e dt ov i g o r o u s l yd e v e l o pt h er e a le c o n o m y , b u ta l s os h o u l df o c u so ni m p r o v i n gt h eq u a l i t yo fg o v e m m e n t ，s t r e n g t h e n i n gm a r k e t s u p e r v i s i o ns oa st ob o o s ti n v e s t o rc o n f i d e n c e ，a n du l t i m a t e l yt om a k ee c o n o m yg e t t h e s u s t m n e d ，h e a l t h ya n ds t a b l eg r o w t h k e y w o r d s q u a l i t yo fg o v e r n m e n t ，i n v e s t o rc o n f i d e n c e ，e c o n o m i cg r o w t h i i i 原书空白页 不缺内容 i v 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景及目的1 1 2 本文贡献及结构2 第2 章文献回顾3 2 1 关于政府质量的研究3 2 2 关于政府质量与经济增长4 2 3 关于投资者信心的研究5 2 4 关于投资者信心与经济增长7 2 5 小结8 第3 章理论分析与研究假设9 第4 章研究设计1 2 3 1 研究途径1 2 3 2 指标选取1 2 3 2 1 经济增长指标1 2 3 2 2 政府质量指标1 2 3 2 3 投资者信心指标1 3 3 3 样本选择1 5 3 4 模型与变量说明1 5 第5 章统计结果与分析1 7 4 1 描述性统计1 7 4 2 结果与分析1 8 4 3 稳健性检验2 0 v 第6 章结论与政策建议2 2 5 1 结论2 2 5 2 政策建议2 2 参考文献2 4 致谢2 8 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 9 v i 第1 章引言 1 1 研究背景及目的 经济增长是经济学研究领域中亘古不衰的永恒议题。从魁奈、配第等代表人 物的经济增长思想，到斯密、李嘉图为代表提出的古典经济增长理论，从哈罗德 多马模型所带来的经济增长理论的第一次革命，到以索洛斯旺模型和新剑桥学 派为代表形成的现代西方经济增长理论的成熟，经济增长研究理论一直在不断发 展并丰富着，为世界各国的经济增长提供了理论指导。 在影响经济增长的因素中，技术和资本积累被认为是不可或缺的一部分，然 而，随着制度经济学派的兴起，与其说技术和资本是经济增长的原因，倒不如说 是经济增长本身，经济增长的根本因素在于制度，制度被认为是决定经济增长的 更基本因素( n o r t h ，1 9 9 4 ) 。美国经济学家西蒙库兹涅茨1 曾提出：“一个国家 的经济增长，可以定义为给居民提供种类日益繁多的经济产品的能力的长期上 升，这种不断增长的能力是建立在先进技术以及所需要的制度和思想意识的相应 调整的基础上的。”以中国为例，1 9 7 8 年改革开放以来，中国经济出现了前所未 有的高速增长，尤其是近十年间，人均g d p 平均以每年8 左右的速度上升，使 得人民生活水平得到极大提高，综合国力不断增强。这一现象引起了国内外经济 学界的广泛关注。有人将这种中国经济持续飞速发展的现象称为“增长奇迹”， 更有人将之列为近代中国经济发展史上存在着的两个未解之迷之一2 。事实上，不 少学者认为中国经济持续增长的根本原因在于制度变迁，而制度的形成主要由政 府决定，即政府承担着制度供给职能。正如林毅夫( 2 0 0 8 ) 所说，政府是发展中 国家最重要的制度，政府采纳的政策将会塑造经济中的其他制度与激励结构，并 影响它们的质量3 。那么，政府在经济增长的过程中究竟扮演什么角色，政府质量 是否与经济增长相关，政府对企业的干预程度以及政府规模的大小是否影响经济 的发展。针对中国经济发展现状，对这些问题的研究将会有十分重要的意义。 1 西蒙库兹涅茨，现代经济增长：发展和思维，现代国外经济学论文集第二辑，上海译文出版社，：1 9 9 6 年。 2 在近代中国经济发展史上存在着两个未解之迷：一个是著名的“李约瑟之迷”，即“中国近代经济落后之 迷”，是说中国为什么在1 7 世纪之前是个经济和科技强国而之后却不断衰败直到新中国成立；另外一个就是 “中国当代经济增长之迷”，指自1 9 4 9 年新中国成立后尤其是自1 9 7 8 年实行改革开放政策以来中国经济何 以出现罕见的高速增长。 3 林毅夫，经济发展与转型：思潮、战略与自生能力，北京大学出版社，2 0 0 8 年。 二十世纪八十年代以来，行为金融学理论迅速崛起，该理论放宽了传统金融 学领域中的理性经济人假设与有效市场假说，认为在实际投资决策中，人们往往 会根据自己对决策结果所导致的盈亏状况进行主观判断，进而影响下一步的决 策。有限理性投资者在做出选择时，往往不是经济学上论述的最优选择，其非理 性行为会对资产定价以及股票市场产生显著影响。这种由非理性和信息不对称所 带来的投机倾向或对于股票等资产的乐观或者悲观态度称作投资者情绪。而“投 资者信心”是投资者情绪最主要的表现形式，二者密切相关。雷光勇、王文( 2 0 1 1 ) 认为正向、乐观的投资者情绪即为投资者信心；投资者信心的保持与提升是一国 经济获得可持续发展的基本前提。陈英( 2 0 1 1 ) 也认为，“情绪”是影响经济发 展的因素之一。 2 0 0 8 年美国次贷危机引发全球金融市场剧烈动荡，在探讨如何应对金融危机 时，各国领导及经济学家都密切关注了“信心”这- - , 5 , 理因素，温家宝总理更是 发表了“在经济困难面前，信心比黄金和货币更重要”的重要言论。由此可以看 出，投资者信心的强弱与一国经济增长有密切关系。那么，投资者信心的形成机 理是什么，其与经济增长究竟有怎样的关系，政府质量又是如何影响投资者信心 与经济增长的相关关系，对这些问题的研究是本文的目的所在，研究结果对政府 在政策制定以及投资者引导上有一定的指导意义。 1 2 本文贡献及结构 本文贡献体现在：现有研究主要关注政府质量、投资者信心的计量以及各自 分别发生变化时对经济增长的影响。本文通过实证研究表明，政府质量、投资者 信心不仅是经济增长的重要影响因素，政府质量还会正向加强投资者信心对经济 增长的促进作用，从而拓宽了关于经济增长影响因素这一问题的研究视角。 本文的组织结构安排如下：第二部分是文献回顾，包括对政府质量、投资者 信心的概念综述，以及两个变量分别对经济增长影响的研究成果；第三部分是理 论分析及研究假设；第四部分是研究设计，包括指标的选取、样本选择及回归模 型的构建与说明；第五部分是统计结果及分析；第六部分是结论及政策建议。 2 第2 章文献回顾 2 1 关于政府质量的研究 美国著名政治学家汉斯摩根索在其著作国家间政治：权力斗争与和平 中曾指出，一国的国家权力即国力( p o w e r ) 由地理、自然资源、工业能力、军 备、人口、民族性格、国民士气、外交质量和政府质量等9 大要素构成。他认为， 政府质量是影响一国国力的一个重要因素，因为政府质量决定了人力和物力资源 是否能够得到充分利用，决定了外交质量的高低，决定了资源之间的平衡。那么， 什么是政府质量? b or o t h s t e i n 和j a n t e o r e l l ( 2 0 0 8 ) 在政治理论的基础上，首次 从概念层面提出“政府质量 ( q u a l i t yo fg o v e m m e n t ) 的含义。他们认为，政府 质量是指行使政府职能机构的公正性。这一公正性与没有腐败是不同的，除非是 特殊情况。公正性是一个程序化的名词，不会影响特定政策的内容。国内学者安 莉( 2 0 0 4 ) 的观点与之相似，她认为所谓政府质量，是指政府在行使自己职能时 所表现出的效能；政府质量包括政治质量、行政质量、行使经济职能质量等。可 以看出，以上概念都是从政府发挥职能效用的结果来定义政府质量，本文也持有 相同观点。 在衡量政府质量的标准上，s h l e i f e r 和他的合作者们l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 和v i s h n y ( 简称l l s v ) 在1 9 9 9 年发表了一份影响甚广的研究报告，提出了衡量 政府质量的五类指标，分别是：政府干预程度，包括产权保护指数、商业管制指 数和最高边际税率三项；公共部门效率，包括腐败指数、官僚主义、税收服从和 政府平均工资与人均g n p 的比例；公共产品的提供，包括婴儿成活率、学校教 育、识字率、基础设施质量等；政府规模，包括转移支付和补贴在g d p 中的比 重、政府消费在g d p 中的比重、国有企业的规模、公共部门的雇佣量占总人口 的比重等；政治自由，包括一些民主指标和政治权力指标。这为后来学者计量政 府质量提供了理论基础。国内学者李晓( 1 9 9 6 ) 认为政府质量的好坏取决于三个 方面：政府理性、政府效率性和政府自律性。其中，政府理性是指政府能够在正 确判断本国国情的基础上合情合理地确定经济发展目标，并通过制定科学、有效 的政策措施以确保目标实现的能力；政府效率性是指政府机构是否精干与高效、 文官系统是否专业化；政府自律性是指政府对自身行为以及各种经济组织行为的 约束能力。李晓认为，好的政府质量应同时具备上述三个特征。可以看出，这与 l l s v 衡量政府质量的标准一致，都着重从政府制定政策的效果、政府对政策的 执行力强弱、以及政府机构自身的规模大小这几个方面来评价。 2 2 关于政府质量与经济增长 不少学者在l l s v 的研究基础上，用腐败、政府干预度、政府规模等替代指 标研究了政府质量与经济增长的关系。众多文献表明，二者高度相关。一些学者 从政府规模角度研究政府质量对经济增长的影响。刘霖( 2 0 0 5 ) 基于秩的非参数 方法对中国政府规模与经济增长进行了因果关系研究，实证结果发现，政府规模 对经济增长有单向、正面因果关系。李村璞、赵守国、何静( 2 0 1 0 ) 发现政府规 模对经济增长存在门限效应，即一定程度的政府规模扩张会增加政府支出从而促 进经济增长，而政府规模的过度扩张则会对经济产生负面效应。吴一平( 2 0 1 0 ) 也持有相同观点，他认为政府的职责主要是提供基础设施和有限的公共产品，而 不应该涉足私人产品的生产。因此，如果政府想要对经济发展产生促进作用，其 规模必须保证在定范围之内，否则将会给企业和个人带来额外负担，从而阻碍 经济发展。t e t s u ；nc h a n g 和y i t i n gl i ( 2 0 1 1 ) 则持有不同观点，他们认为，在政 府与经济增长关系的研究问题上，政府规模或许不那么重要，重要的是官员办事 效率和腐败程度。当官员数量一定时，政府规模越小，产出和社会福利越高；当 政府规模一定时，只要官员办事效率高、腐败程度低，则官员数量越多，产出和 社会福利反而越好。基于官员办事效率和腐败程度是政府质量的两个重要表现形 式，可以得出，该观点的最终落脚点仍是政府质量对经济绩效有正面作用。 另些学者通过腐败指数衡量政府质量，认为腐败是较低政府质量的表现， 进而研究与经济增长的关系。如s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 认为腐败导致了更低 的经济增长，m a u r o ( 1 9 9 5 ) 则利用5 8 个国家的跨国数据，第一次采用实证方法 研究了腐败与投资及与经济增长之间的相关关系。其计量结果显示，腐败与投资、 腐败与经济增长率之间都呈现显著的负相关。e r i cm u s l a n e r ( 2 0 0 5 ) 认为经济发 展不平衡为腐败提供了温润的土壤，反过来，腐败导致经济进一步发展不平衡。 还有学者研究了部分国家和地区经济发展缓慢的原因( r o d r i k ，s u b r a m a n i a n ， t r e b b i ，2 0 0 4 ) ，认为经济发展受阻碍不是因为缺乏人力资本、物质资本及企业家 精神，而是政府机构在执行和贯彻法律法规及相关政策时的低质量所致。而导致 政府低质量的原因是因为政府行为的无法预见性，以及缺少政府官员可以和不可 以做什么的准确信息( e v a n s ，2 0 0 5 ；l a n g e ，2 0 0 5 ) 。a c e m o g l u ( 2 0 0 5 ) 在对p e r s s o n 4 和t a b e l l i n i 关于政府机构的经济效应一文分析总结后得出，不同的政策会产 生不同的经济后果，政策实施的效果会通过经济结果反映出来。郭苏文、黄汉民 ( 2 0 1 0 ) 在对9 5 个国家的制度质量、制度稳定性与经济增长关系进行研究后得 出，高质量的制度促进经济增长，不稳定的制度阻碍经济增长。由于政府扮演着 制度供给者的角色，政府制定并采纳的政策会影响到经济中的很多其他方面，如 税收、利率、财政支出等，政策的合理与否、政策执行力的强弱都会影响到社会 其他制度与激励结构的质量，从而影响经济发展。由此我们可以看出，一国经济 增长和经济发展的绩效不仅与政府职能的力度或强度相关，更在于其是否具备较 高的政府质量。 2 3 关于投资者信心的研究 投资者信心是投资者情绪的一个主要方面，由于对投资者心理的研究多集中 在投资者情绪上，鲜有文献涉及投资者信心，因此，本文通过对投资者情绪的相 关文献进行回顾，为后文关于投资者信心的计量与研究提供理论依据。 投资者情绪概念来源于噪声交易理论，是相对有效市场假说( e m h ) 而言的。 有效市场假说认为，股票的价格只取决于上市公司业绩、行业状况以及宏观政策 等基本面因素，而与投资者情绪等主观因素无关。股价已充分反映所有有价值的 信息，因此，投资者对未来股票价格的预期应等于现实市场价格，即股票的价格 与其内在价值应完全一致。但噪声交易者在面对大量信息时，往往无法判断哪些 信息与股票价值相关，哪些与价值无关， 知偏差产生对股票未来价格的错误预期， 从而往往会受到无关信息的干扰，由认 最终导致决策偏差。d e l o n g ，s h l e i f e r ， s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 简称d s s w ，1 9 9 0 ) 建立了“噪声交易者模型”，该模型 描述了情绪影响定价的过程，指出在有限套利的市场中，投资者情绪是影响股票 均衡价格的系统因子。l e e ，s h l e i f e r 和t h a l e r ( 简称l s t ，1 9 9 1 ) 在d s s w 模型 的基础上进一步提出投资者情绪假说，他们认为，投资者情绪波动理论可以解决 大部分封闭式基金折价之谜，封基折价率与投资者情绪高度相关，其折价主要受 投资者情绪的影响。2 0 世纪8 0 年代以来，行为金融学理论的发展为进一步研究 投资者情绪及其影响提供了理论依据。 近年来，国内外学者关于投资者情绪的研究，主要集中在如何选取合适的衡 量投资者情绪的代理变量，投资者情绪对股价的影响，以及投资者情绪与股票收 益率之间的关系等。 关于投资者情绪的计量，目前研究多按照测度投资者情绪的性质和方式，分 为主观或直接投资者情绪指标、客观或间接投资者情绪指标。前者主要通过问卷 调查来了解投资者对市场的看法和判断，具有事前性和主观性；后者是通过市场 交易的公开统计数据间接测度，即寻找替代变量，侧面反映投资者的心理特征。 直接指标方面，b r o w n 和c l i f f ( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) 用i i ( i n v e s t o r si n t e l l i g e n c e ， 投资者智能指数) 作为衡量投资者情绪的指标，发现该指标对未来1 3 年的市场 收益率具有解释作用。s h i l l e r ( 2 0 0 0 ) 通过调查问卷设定出反映泡沫预期和投资 者信心的指数，并用该指数证明了一定时期内投资者信心与泡沫预期是不同的， 二者虽有差异但差异并不巨大。f i s h e r 和s t a t m a n ( 2 0 0 0 ) 同样以对投资者的调查 数据作为投资者情绪指数，并最终发现投资者类别不同，投资者情绪也不尽相同， 其中战略投资者和个体投资者的情绪指数均在统计上显著地与证券市场未来股 票收益率呈负相关关系。国内，计量投资者情绪的直接指标主要由“央视看盘”、 好淡指数、三大证券报看市等数据来源构成。其中，王美今、孙建军( 2 0 0 4 ) 选 取“央视看盘 数据，参照投资者智能指数( i i ) 和美国个人投资者协会指数( a a i i ， a m e r i c a na s s o c i a t i o no f i n d i v i d u a li n v e s t o r s ) 的编制方法构建出情绪代理指标，研 究了投资者情绪与股市收益、收益波动之间的关系。韩立岩、伍燕然( 2 0 0 7 ) 等 也用了类似的方法，将央视调查的结果构造成a 股市场情绪指数，论证了国内投 资者普遍存在乐观偏差。 间接指标方面，最具代表性的是b a k e r 和w u r g l e l ( 2 0 0 6 ) 构建的投资者复合 情绪指数。他们选取封闭式基金折价率、美国纳斯达克股票市场换手率、i p o 上 市首曰平均收益、普通股发行量和股息红利等六项指标作为影响投资者情绪的关 键变量，通过主成分分析，将第一主成分作为衡量投资者情绪的综合指标。利用 这一指标，通过研究美国市场截面股票收益，发现情绪对主观估值程度高和难以 套利的股票影响更大，即小市值股票、新股、高波动率的股票、非盈利股票、不 分红股票、极端成长型股票。g l u s h k o v 通过估计个股的情绪贝塔，即个股收益对 情绪变化的敏感度，得到与b a k e r 相似的结论。国内学者借鉴b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 的方法，也进行了更为深入的研究。韩立岩和伍燕然( 2 0 0 7 ) 针对我国 股市特点，首次提出将交易所月新开户数作为投资者情绪指标之一，发现情绪对 市场收益有长期反向影响和短期正向影响。易志高、茅宁( 2 0 0 9 ) 在封闭式基金 折价、i p o 数量及上市首日收益、消费者信，心指数和新增投资者开户数等6 个单 项情绪指标的基础上，构建了一个能较好测度中国股票市场投资者情绪的综合指 6 数( c i c s i ) ，同时控制了经济基本面因素对情绪的影响。刘力、李广子、周铭山 ( 2 0 1 0 ) ，蒋玉梅、王明照( 2 0 1 0 ) 等以封闭式基金折价等作为市场投资者情绪 的度量指标，分别研究了股东利益冲突、投资者情绪与新股增发折价问题，投资 者情绪与盈余公告和市场反应的关系。 2 4 关于投资者信心与经济增长 关于投资者信心与经济增长关系的研究，鲜有文献直接涉及。李春红、彭光 裕( 2 0 1 1 ) 通过对投资者情绪、股票市场流动性和资本化率进行计量分析，得出 投资者情绪是经济增长的格兰杰原因。花贵如、刘志远、许骞( 2 0 11 ) 基于中国 资本市场的经验数据，实证研究得出投资者情绪的冲击对企业当前和未来绩效的 影响表现为“正向影响负向影响逐渐消退 的过程，即投资者情绪会在 总体上使资源配置效率降低，进而影响经济的发展。其他研究多集中在投资者情 绪对股票收益的影响、投资者情绪与股市过度波动及证券市场反应的关系上 ( s h i l l e r ，1 9 8 1 ；d eb o n d t ，1 9 9 3 ；d a n i e l ，s h l e i f e r ，s h u m w a y ，1 9 9 8 ；f i s h e r ， s t a t m a n ，2 0 0 0 等) 。王美今、孙建军( 2 0 0 4 ) 通过对沪深两市的现实情况构造理 论模型得出结论：投资者情绪变化会显著影响沪深两市的均衡收益，并反向修正 其收益波动；投资者情绪通过风险奖励影响收益结果，是影响收益或均衡价格的 一个系统性因子。蒋玉梅、王明照( 2 0 0 9 ) 在对投资者情绪与股票横截面收益的 关系进行研究后得出，投资者情绪对于当期与未来短期的相对超额收益有一定的 影响作用。众多研究表明，投资者情绪与股票市场存在相关关系( 朱伟骅，张宗 新，2 0 0 8 ；张强，杨淑娥，2 0 0 9 ；刘莉亚，丁剑平，陈振瑜，相恒宁，2 0 1 0 ) 。 在对股票市场与经济增长的研究中我们发现，不少实证结果表明股票市场的 发展会促进经济增长。l e v i n e 和z e r v o s ( 19 9 8 ) 通过构造模型证实：股票市场的 发展和经济增长之间有很强的正相关关系。殷醒民、谢洁( 2 0 0 1 ) 运用相同的方 法对我国股票市场进行实证分析，得出股票市场规模的扩大、交易率的提高会促 进我国经济增长，结论与l e v i n e 和z e r v o s 一致。美国学者g a v i n e 通过研究股票 市场对宏观经济政策的传导作用，得出股市可以通过两种渠道影响总需求：一是 对于公司而言，股市行情走高使得上市公司股票价值上升，公司投资需求增大， 总需求上升；二是对于股东而言，股票市场实际价值越高，股东的财富水平也越 高，财富的积累会拉动股东的消费需求，进而使得总需求上升。根据凯恩斯的需 求决定理论，总需求决定总供给，因此股票市场行情的变动将对经济增长产生直 接的影响。倪德峰( 2 0 0 3 ) 与其研究结论一致，他认为，股票市场通过三个作用 机制促进经济增长：股票市场促进储蓄转化为投资；股票市场使资本配置效率提 高；股票市场的发展通过改变国民储蓄率影响经济增长。胡关金( 2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 则从中国证券业增加值和上市公司增加值两个角度测算了股票市场对g d p 的全 部直接与间接贡献。研究表明，证券业与上市公司募集资金对当年g d p 的静态 直接贡献并不算太突出，但从动态发展的角度来看，股票市场在服务上市公司、 改善资源配置效率上所做出的间接贡献对全国g d p 的生产起到较大作用，一定 程度上促进了经济增长。 2 5 小- 结 通过对上述文献的研究分析，我们认为，投资者信心会通过影响股票市场进 而间接影响经济的发展。结合政府质量与经济增长的显著相关关系，我们认为， 政府质量、投资者信心都是经济增长的重要因素。考虑到我国目前还处于市场经 济的初始阶段，市场调控力度薄弱而政府对经济有较大影响，投资者投资行为不 成熟，往往出现跟风现象，我们认为对于政府质量、投资者信心和经济增长关系 的研究将十分有助于政府政策的制定以及对投资者投资行为的引导。 第3 章理论分析与研究假设 近年来，关于制度在经济增长中的作用以及政府质量的含义与构成是国内外 学者研究的热点。政府作为发展中国家最重要的制度，在促进经济增长上占据着 举足轻重的地位。在我国，由于市场经济不是经济自然发展所产生的结果，其社 会基础不具备市场机制顺利运转所需的必要条件，这就造成，企业和个人在市场 经济条件下按照利益最大化原则实施经济行为，虽然给经济发展注入了动力和活 力，但容易导致经济呈现周期循环状态。为避免经济出现较大的周期波动，政府 必须运用“看得见的手”，通过实施宏观调控政策，以烫平经济增长的波峰和波 谷，使经济保持稳定增长。政府在经济发展中的地位如此重要，政府质量的高低 便决定了政府发挥职能效用的大小。那么，什么是“好的政府质量”? 按照l l s v 的评判标准，我们认为，一个好政府意味着能够有效保护产权、减少对市场经济 的过度干预、官员办事效率较高、运作机制规范透明、注重公共产品提供的数量 与质量、控制政府规模并给予公民较多的政治自由。 一个经济体的发展离不开高质量的政府。政府质量越高，法律执行力越强， 在市场经济条件下，高质量政府能够公平地为所有企业和个人提供让其最大限度 发挥潜能的法制环境，能够通过政策的有效实施和强有力的监管，为资本市场提 供一个相对公平规范的投资环境，从而保证经济主体自由竞争，促进经济增长。 政府质量越高，政府对产权的保护程度越高，在“科学技术是第一生产力”的现 代，提高国家整体经济竞争力的前提是创新，而创新的核心在于技术进步；高质 量政府能够通过对产权保护的加强，如通过完善的专利制度和适当的奖励政策保 证技术发明人的利益等，确保经济体在竞争中的有利地位，从而促进经济增长。 政府质量越高，官员办事效率越高，高效率运转的政府机构能够减少企业的额外 负担，从而降低经济交易和生产性激励活动中的不确定性，减少交易成本；高透 明度运作的政府机构也能够抑制腐败的发生，通过与企业、国民之间建立信任， 增强政府的执行力，提高政策的执行效果，从而在实施宏观经济调控时更好地刺 激经济发展。政府质量越高，政府对企业的过度干预行为越少，这意味着市场可 以充分发挥资源配置的基础作用，提高市场效率。市场交易越活跃，经济增长越 快。当一个国家资源配置效率更高，不确定性和交易成本更少时，企业便越能在 公平公正的环境中努力追求价值回报、技术更新以及扩大投资力度，对物质资本、 9 人力资本、技术的投入越多，经济绩效就越好。y o n g ( 1 9 9 5 ) 在对东南亚经济发 展进行研究后，认为政府的政策和制度在资源配置和资源流动方面起着关键性作 用。r o d n k ( 2 0 0 4 ) 等人也提出，政府质量比其他任何经济增长的决定因素都重 要。为此，结合本文的研究目的，我们提出第一个假设： h i ：在其他条件不变的情况下，政府质量越高，经济增长越快。 在影响经济绩效和经济增长的因素中，投资者信心不容忽视。温家宝总理说 过，“在经济困难面前，信心比黄金和货币更重要 。2 0 0 8 年金融危机以及当前正 被世界高度关注的欧债危机也告诉我们，投资者信心的树立有助于金融市场甚至 经济发展的稳定。 结合众多学者关于投资者信心、证券市场及经济发展的研究结果( 丁志国、 苏治，2 0 0 5 ；余佩棍、钟瑞军，2 0 0 9 ；蒋玉梅、王明照，2 0 0 9 ，2 0 1 0 等) ，我们 认为，投资者信心会通过证券市场的传递效应影响经济增长。行为金融学理论提 出，微观个体的行为以及产生这种行为的心理等动因可以用来解释、研究和预测 证券市场的发展。证券的市场价格并不只是由证券内在价值所决定，还在很大程 度上受到投资者主观行为的影响，即投资者心理对证券市场的价格决定及其变动 具有很大作用。我们认为，投资者在面对庞大的信息流、复杂的情形及交易情况 时，为迅速做出判断与决策，通常会借助一些直觉和框架以迅速找到不一定最优 却可能接近正确的投资方案。这些“直觉”和“框架”即是对未来股价及证券市 场发展的预期，也就是投资者信心。当投资者信心高涨时，投资者对股价走势及 公司业绩持乐观态度，预期市场人气较高从而增大投资力度，激发证券市场的活 力；而投资者信心低落时，投资者往往持观望态度甚至消极心理，减少对证券市 场的投资从而削弱企业通过这一渠道获取融资的能力。在我国，证券市场加速了 资本集中，是企业获取成长与发展所需资金的重要渠道之一，其作为金融市场的 主要组成部分，在很大程度上充当了由虚拟经济转化为实体经济的桥梁。当企业 能够从证券市场快速有效地筹集到资金时，企业便能够更好的组织生产，更有力 地在研发、技术创新、管理信息化等方面投资，从而扩大规模、创造出更多的社 会财富；而当企业资金来源不足、缺乏生产的原动力时，企业便不能将物质资本、 人力资本、技术等转化成生产力，从而影响经济发展。此外，由投资者信心高涨 所带来的股市行情上涨会使得公司股价上升，一方面能够刺激公司扩大投资需 求，另一方面会提高股东和投资者的财富水平。我们知道，财富的积累效应能够 拉动消费增长，当投资和消费这两架马车被投资者信心所驱动时，经济增长便随 1 0 之而来。为此，我们借助证券市场的传递效应，提出本文的第二个假设： h 2 a ：在其他条件不变的情况下，投资者信心越强，经济增长越快。 考虑到我国特殊的经济体制，政府在整个经济发展过程中一直扮演着重要角 色，政府对资本市场的影响也不例外。一个廉洁、高效、运作规范透明的政府会 为资本市场提供一个公平公正的投资环境，资本市场透明度越高，投资者越能排 除人为因素的干扰从而倾向于理性投资。高质量的政府会不断完善信息披露制 度、市场监管制度等，投资者在此环境中能较好的避免信息不对称所带来的情绪 波动，从而立足于上市公司的业绩、市场价值等因素进行投资分析，而不是盲目 跟风。目前我国证券市场尚未发展成熟，投资群体中散户居多而机构投资者较少， 广大中小投资者由于投资理念迥异、技术分析能力薄弱以及心理承受能力不足， 其投资行为不仅受到自身认知偏差的影响，还往往受到外界环境的干扰。如果一 个高质量的政府能通过政策的有效实施和强有力的监管为投资者创造一个良好 的投资环境，必然会减少投资者的非理性投资行为。此外，政府质量越高，越能 增强投资者对于政府的信赖程度，这种信任关系的建立会降低投资过程中不必要 的交易成本，从而使投资者敢于投资、愿意投资，为经济增长做贡献。因此，政 府质量的强弱会影响广大投资者的投资情绪，继而影响经济发展。据此，我们深 化第二个假设： h 2 b ：在其他条件不变的情况下，若投资者信心与经济增长呈正向相关关系， 较高的政府质量会增强投资者信心与经济增长的关联关系。 第4 章研究设计 3 1 研究途径 本文对政府质量、投资者信心与经济增长的实证研究途径是：首先根据b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 构建投资者复合情绪指数的方法，通过加入公司成长性及盈 利能力因素，综合宏观和微观层面构建出个股的投资者信心指数，再按照各上市 公司注册所在地进一步归类，以年个股总市值为权重加权平均，得到地区投资者 信心指数；然后选取反映政府质量的替代指标，构