（工商管理专业论文）上市公司再融资行为及其监管研究.pdf

摘要 在市场经济体制下，上市公司的后续发展能力很大程度上取决于 其再融资能力。在我国，配股一直是上市公司再融资的主要手段，近 两年来，增发新股、发行可转换债券的规模逐年扩大，而且随着创业 板市场的即将建立，分拆上市将成为上市公司再融资的又一途径。上 市公司再融资的格局正在发生重大变化。 本论文通过对配股、增发、可转换债券、分拆上市等再融资方式 进行实证研究，分析不同的再融资行为对上市公司经营绩效、股本结 构的影响，由此揭示出在上市公司再融资行为中存在的诸多问题，如 偏好股权融资，操纵业绩以获取再融资资格，募集资金使用效率低下， 任意改变募集资金投向等等，针对这些问题，对上市公司再融资的监 管提出了相应的政策建议，同时也分析了不同的再融资方式的现实意 义，以探索高效、规范化、市场化的上市公司再融资方式，并为建立 合理的上市公司再融资监管制度提供理论与实证依据。 论文从现代企业财务管理理论角度，分析融资方式对公司资本结 构的决定作用：公司长期债务与权益资本之间存在一个最佳比例，能 使公司加权资本成本最低。因此，以股东财富最大化为目标的上市公 司在融资方式的选择上必然追求最优化资本结构。 第一章重点分析了上市公司配股行为的动机，并以1 9 9 8 年深沪 两市实施配股的1 7 0 家上市公司为样本，分析配股前一年和配股之后 的两年时间内，公司经营绩效的变化，通过计算配股资金与主要财务 指标之间的相关系数，定量分析配股融资对上市公司经营绩效的影 响，由此揭示出上市公司在获取配股资格、募集资金的使用等方面存 在的问题，并根据配股中存在的问题提出相应的政策建议。 第二章以1 9 9 8 2 0 0 0 年深沪两市实施增发的3 5 家上市公司为样 本，通过对公司在增发前后1 2 年的经营业绩的比较分析，考察新 股增发对上市公司的影响，由此分析增发融资的现实意义以及其市场 化历程所带给我们的启示，并针对2 0 0 1 年以来证券市场出现的增发 过滥现象及其成因作了初步的分析。 第三章饕重分瓣了霹转换债券融资对上帝公司经慧续效、殷本缝 构媳影嚷，阕述了霹转换馕券融资鲶溅实意义。通过对我灏霹转换债 券市场豹现状及其发展靛景戆分析，搔凑哥转按续券静市场徐额将呈 现快速上升的趋势。 第四警探讨了分掭上市这一新的融资方式，并黻辜牵翊数硒霹联想 集溺熟分拆上市 乍为案铜，分耩企整避行分雾番融资靛现实意义，并对 分拆的监管提出了政策建议。 簸爱，通过再融资方式的滏际比较，阐述了我滏上市公阋再融资 方式的发展趋势，并对我霹上市公司存在的股权融资偏好及英成因进 行了分撬，希冀逶；建加强盗篱转变上枣公司媳霉融资德好，健馒箕理 瞧融姿，提褰露融资醵资金搜用效率。 美键词：上市公镯莠融资婺管 a b s t r a c t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e s o fm a r k e te c o n o m y , t h ec o n t i n u o u s d e v e l o p m e n to f l i s t e dc o m p a n yi sd e c i d e db yi t sc a p a b i l i t yo f r e f i n a n c i n g 。 i nc h i n a m em a i nm e t h o do fr e f i n a n c i n gw a sr i g h t so f f e r i n gb e f o r e 1 9 9 8 i nr e c e n ty e a r s ，t h es c a l e so fs e a s o n e dp u b l i c o f f e r i n ga n d c o n v e r t i b l eb o n dh a v eb e c o m el a r g e ra n dl a r g e r w i t ht h e c o m i n g e s t a b l i s h m e n to fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，s p i n o f f sw i l lb e c o m eo n e m o r em e a n so fl i s t e dc o m p a n y sr e f i n a n c i n g t h es t r u c t u r eo fr e f i n a n c i n g h a sb e e nc h a n g i n gg r e a t l y f i r s t l y , t h et h e s i sc o v e r si sd i s c u s s e dt h ed e c i s i v ee f f e c t st h a tt h e d i f f e r e n tm e t h o d sh a v eo nt h el i s t e dc o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r eo nt h e b a s i so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n tt h e o r y ：t h e r ee x i s t sab e s tp r o p o r t i o n b e t w e e nc o m p a n y s l o n g - t e r md e b t sa n de q u i t yc a p i t a l s ot h a tt h e w e i g h t e dc o s to fc a p i t a li sl o w e s t t h e n , t h el i s t e dc o m p a n yw h o s et a r g e t i st om a x i m i z et h ef o r t u n eo fs h a r e h o l d e r sm u s tc h o o s et h em o s ts u i t a b l e m e t h o do f r e f i n a n c i n gt op u r s u et h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r e 。 s e c o n d l y , b ys t u d y i n gf o u rm e t h o d so fr e f i n a n c i n g ，i e r i g h t s o f f e r i n g ，s e a s o n e dp u b l i co f f e r i n g ，c o n v e r t i b l eb o n da n ds p i n o f f s ，t h e t h e s i sm a k e sa l la n a l y s i so ft h ed i f f e r e n te f f e c to nl i s t e dc o m p a n y s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei no r d e rt or e v e a lt h e n u j t l e r o u sp r o b l e m si nr e f i n a n c i n g 。f o re x a m p l e ，t h el i s t e dc o m p a n y p r e f e r s t or e f i n a n c et h r o u g hs t o c k r i g h t t h u s ，t h ec o m p a n y c a n m a n i p u l a t ei t sp r o f i tt oo b t a i nt h eq u a l i f i c a t i o n so fr e f i n a n c i n g ；c h a n g e t h ed i r e c t i o no fu s i n gt h ec o l l e c t e dm o n e ya r b i t r a r i l ya n dt h e nt h e e f f i c i e n c yi nm o n e yu s i n gi sl o w t of o c u so nt h e s ep r o b l e m s ，s o m e s u g g e s t i o n so fs u p e r v i s o r yp o l i c ya r ep u tf o r w a r d t h e n ，t h es i g n i f i c a n c e o fe a c hm e t h o di sd i s c u s s e di no r d e rt os e a r c hf o rh i g h - e f f i c i e n c y , n o r m a t i v e m a r k e t o r i e n t e dm e t h o d so fr e f i n a n c i n ga n dt 0p r o v i d et h e f o u n d a t i o no ft h e o r ya n de v i d e n c et oe s t a b l i s har e a s o n a b l es u p e r v i s o r y 3 s y s t e m f i n a l l y , c o m p a r e dw i t ht h ei n t e r n a t i o n a lm e a n so fr e f i n a n c i n g ，t h e t h e s i sd e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n tt r e n do fr e f i n a n c i n ga n da n a l y z e st h e p h e n o m e n o na n d t h e c o n t r i b u t i n g f a c t o r so ft h el i m e d c o m p a n y s p r e f e r e n c e f o rr e f i n a n c i n gt h r o u g hs t o c k r i g h t b yr e i n f o r c i n g t h e s u p e r v i s i o nt ot h el i s t e dc o m p a n y , i tc a nb ee x p e c t e dt ot r a n s f o r mt h e p r e f e r e n c ef o rr e f i n a n c i n gt h r o u g hm o c kr i g h t ，t oi m p e lt h er e f i n a n c i n g b e h a v i o rr e a s o n a b l e ，t oe n h a n c et h ee f f i c i e n c yo fu s i n gt h ec o l l e c t e d m o n e n t ob r i n gt h ef u n c t i o no fs t o e km a r k e ti n t of u l lp l a y k e yw o r d s ：t h el i s t e dc o m p a n y , r e f i n a n c e ，s u p e r v i s e 4 上市公司再融资行为及其监管研究 刖再 现代企业的经营过程必然以拥有一定的资本为其经济前提，因此 任何企业均不能离开资本，当然也就离不开资本筹集。资本的筹集是 企业财务活动的两大重要环节之一，也是整个企业财务活动的起点。 企业在经营过程中，如需扩大经营规模，筹建新项目，兼并收购其他 企业以及弥补亏损，在企业现有资金不能满足需要时，便需要进行再 融资。企业的再融资来源可分为内源融资与外源融资，内源融资多是 企业自有资金的积累，取决于企业本身的实力；外源融资则是从企业 外部获得资金。对我国上市公司而言，外源融资的方式有：股权融资 ( 配股或增发新股) 、债权融资( 发行企业债券、半股权半债权性质 的可转换债券) 、信贷融资( 银行贷款) 。从近几年再融资情况来看， 上市公司更多的偏好从证券市场获得所需资金，即采用股权融资和债 权融资的方式。 从西方国家企业融资来看，上市公司一般优先使用内部股权融资 ( 即留存收益) ，其次是债权融资，最后是外部股权融资。但是，我 国上市公司再融资的结构与国外存在较大的不同。我国上市公司虽然 也表现出优先使用内部股权融资的倾向，如上市公司热衷于送红股和 暂不分配等，但债权融资和信贷融资却排在外部股权融资之后。究其 原因，在于我国上市公司的股权融资成本相对于债权融资和信贷融资 的成本而言，对上市公司几乎不构成成本压力。上市公司在股权融资 过程中有一种“免费资本幻觉”：股权融资不用归还本金，公司效益 好时就派送红股或象征性地派点股息，公司效益不好时就不派发红股 和股息，好象上市公司可以无偿占有股市投资者的资金。这种幻觉的 存在，是与股票市场不成熟、不规范相联系的。实际上，“天下没有 免费的午餐”，以任何方式获得企业资本都是有成本的，只不过它们 的成本大小有所不同。从企业财务管理理论角度对资本总成本进行分 析，是评价上市公司股权融资筹资效果的重要方面。 公司的总资本通常由股权资本和债权资本构成。股权资本是通过 募股集资形成的，其融资成本是股票投资者因获股息、红利、送股等 一一 圭星竺望要壁璧，仃查垦基鉴篁壁窒 取得的收益；债权资本是通过借贷形成的，其融资成本是公司向投资 者支付的利息。公司静资本总成本是股权融资泼本联馕权融瓷成本之 和，所以公词的融资结构( 股本一负债比例) 对公司捺本总成本是有 影响的。实证分辑维采表甥：在我餮，公司股票市德债务比例中， 股票市值的增加将导致公司资本总成本的降低，而债务面值与公司资 本总成本的运动方向煲 j 相反。这说碉，褶对予债权融资豹翻惠支出， 公司以股息、红利和送配股方式表现的股权融资成本是较低的。上市 公司在股权融资中产生“免费资本”幻觉或“上市圈钱”的说法可从 此结论中得到一定程度的验证( 裴乎著：中蹋上市公司股权融资研 究，南京大学出版社) 。 有诲多矮究表唆，我瓣投瓷者铁公司获褥鳇段怠、红利和簌公运 送配股中得到的收益明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收 入。我嚣羧鬃投资者看重的不是童接献上市公司褥戮麓收益，恧是麸 股票市场上炒作获取的资本利得，这也造成了上市公闭“克扣”股东 收益跌雨不芷警遗降低液权融资成本的胃乘之梳。由于羧权融资中瀚 制度性缺陷和股票市场盼有效性低，在我国上市公司确实存在“免费 午餐”幻觉，但是决不能低估股权融资的非资金成本。其一，寻疆成 本。在政府直接审批上市咿涛、分配发行额度和核定发行价格的情况 下，政府官侵实际上控铜了殷市资金的资源，决定着哪家企业可以上 市，鑫基够获褥多少般枣资金。企业要想获褥上市的资格，并在股市上 筹集较多的资金，就必须投入大擐的人财物，游说于有关政府部门之 阕，起主管久员进贾续撼。虽然在转孰经济辩裳寻穗成本不可避免， 但目前我国企业为发行股票的寻租成本显然要高于债权融资的寻租 成本；其二，代瑾成本。默串请上市戮公开发行黢票静过程中有谗多 工作，都是交由股市中介机构代理的。e l j 于我国中介服务市场发育迟 且不规范，一些 纛游公司、会计师事务所、律筛事务所和冀链中介机 构在相互争夺代理业务的同时，又向众业漫天要价，舌l 支费用，使发 行股票的代理成本高居不下。冀三，机会成本。上市公司募股集资也 有撬会戒本，主要是：放弃以其他融资方式筹集资金的机会成本。 如近几年来我国银行利率连续7 次下调，目前人民银行为刺激经济增 一一圭亘竺塑要墼塑堑垄墨茎些笪竺窒 长又放宽了银行贷款条件，使用银行贷款的成本明显降低很多；放 弃税收减免的机会成本。因为根据税法，支付贷款和债券利息的支出 可以从税基中减去，从而使公司少缴所得税，而股权融资则没有这样 的税收优惠；放弃老股东增加收益的机会，理由是在债权融资的情 况下，公司还本付息后的全部收入将由老股东分享，如果通过扩股增 资，公司的净收入将由老股东和新股东共同分享，老股东的收益被摊 薄了。这也是为什么经营稳健和前景看好的公司一般不主张扩股增资 的原因所在。除此之外，还有信息成本等等。 从公司治理结构来看，股权融资和债权融资对于企业的约束也是 不一样的。当公司更多地运用股权融资时，从股东角度来讲，一般希 望得到更多的股息和红利，而从经理层角度来讲，更倾向于投资，即 使投资机会较小时，经理层也希望能通过兼并扩张增加自己的控制 权，经理人更多的是看重自己的价值和权力，而不去顾及公司价值以 及股东利益的实现。相反，如果公司更多地运用债权融资，企业有了 债务负担，一方面抑制了经理人的无效投资，另一方面迫使经理人努 力追求利润最大化，因为当企业不能偿还过多的债务时，企业就会破 产，丽破产使经理人享有的一切利益和权力消失殆尽，因此债权融资 有助于约束经理人合理地使用资金，抑制盲目地扩张冲动，企业的市 场价值也会增加。 不同的融资结构决定了公司市场价值的不同。最早对此作出研究 的m m 理论认为，企业市场价值随企业债务增加而增加，因为债务 可以起到“税盾”的作用，免税现值增加了企业的市场价值。只要企 业的资本盈利率大于债务利率，债权融资就可以增加企业净资产收益 率，从而增加对股东的回报，有利于实现企业价值的最大化，随后的 “激励理论”、“信息传递理论”、“控制权理论”也论证了融资结构对 企业市场价值的影响。现代企业资本结构理论认为，负债率的变化会 导致公司市场价值的变动，从而达到最佳资本结构和实现市场价值最 大的效果。通常企业在制定融资计划时必然首先制定最佳资本结构。 所谓最佳资本结构，就是使企业价值最大的资本结构，实际上就是要 求企业在一定的融资环境中正确确定股权资本和债权资本各自应该 点里竺望墨墼壅笙望墨壅些篁翌塞 占有的比煎。当然，对不同的企业、不同的时期和不同的环境，不能 篱单遮断言股权融资或愤投熬资孰伐教劣，在融资方式优选序奠上谁 先谯后。个企业在股权融资和债权融资的选择上，会依照不同行业 麓特点寒确定二者豁笼镶，采耀多种多样酶融资方式，优纯企监静资 本络构，哪种方式过高了都不利于企业的发展。过多的股权融资会 带来企监控制权的丧失，过多的债权融资燹l l 会带来较大的风险。诧外， 应该明确的一点是，负债不一定会增加企业的经营负担。只要企业运 行良好，盈利能力很强，企业可以运用“杠秆效应”获得资金收益， 没有必要特别偏羹于股权融资。适瘦的债务资本构成有利于股权资本 收益率的提高和公司股票价格的上升，以及企业市场价值的提高。 在我黧，囊己黢一直怒上专公司再融资豹主要手段，近嚣年增发瓶 股、发行可转换债券的规模在逐年扩大，随着创业板市场的即将建立， 努攥上市将成交上市公褥再融资酶又一途径。上市公遗再融资鸵格弱 正在发生遂大变化。本文采用实际与理论相结合，定量分析与定性分 析栩结合盼方法，遥遗对我国上市公谣酌再融资行为进行实证分橱， 研究不同的再融资行为对上市公司的影响，并针对飘前我豳上市公司 再融资过程中存在的一些问题，给出糯应的簸管建议。 4 上市公剥霉融瓷铃为及其鼗蟹磷宠 第一章配股融资 在我国，配股是指上市公司获得有关证券篱理部门批准后，向 现有殷东按持殷静一定院磷鬻售股份的行为。醚阪氇是一种薪段上市 的方式，已上市公司运用配股募集资金，无论在成本上还是在操作时 问上，都优于股票初次发行。因此，配股往往是上市公司经常使用静 再融资手段。 内于我国股票市场的历史较短，法规尚不宪善，企业上市规模 不褥不受到诸多的控制，因此，企业一量进入上商的行列，就意味着 可以通过配股的方式取得成本较低的、源源不断的资金来源。但是， 上枣公霉的覆爨参差不齐，若对配股不翻经褥殴制，裁骞霹熊使大量 资金流入效益差的企业，导致社会财富的浪费和股东财产的损失。因 此，证监会对企盈配羧翡条件是有较严格酶限定豹。按照证监会t 9 9 4 年9 月2 8 日颁布的关于执行( 企业法) 规范上市企业配股的通知 的规定：上市公司配股募集的资金必须符合国家产韭政策麓规定；酝 股距前一次股份发行的时间必须在一年以上；企业在最近三年内连续 盈利，净资产收益率三年平均在1 0 以上；企蛾一次配股数不得超避 霞次发行势募足普通股股份总数的3 0 等。如果上市公司不能达到 通知列出的条件，就没有配殷的资格。1 9 9 5 年，证监会明确规 定对投瓷房地产的瑗强不予配股；1 9 9 6 每涯监会规定凡能源、原孝劣 料、基础设施类公司配股项目，其净资产收益率不低于9 ，1 9 9 9 年 又将就瘸定敷宽为6 ；1 9 9 8 年1 2 曩，嚣资髑发出逶知，砖星家大 股东认购配股的态度放松，国家大股东可以适当降低认购应配股份比 例，後因家股放弃酝黢静院镤怠捌主升。 1 9 9 9 年以前，配股一直是我国上市公司爵融资的主要方式，它 为我潮企业的再融资作出过重要贡献，德其市场约束力较弱、对不嗣 投资群体不能公平对待，配股募集资金使用效率低下，盲目配股“圈 钱”等倾向也日益驻现出来。 上市公司再融资行为及其监管研究 第一节上市公司选择配股的动机 一从五粮液公司配股说起 五粮液股份有限公司( 0 8 5 8 ) 在每股收益达1 6 元的情况下，不 仅不分红，还要实施配股，引起了中小股东的强烈不满。类似情况的 上市公司还有许多家。 在市场经济条件下，上市公司进行财务决策的目标应该是实现股 东财富最大化或者说公司价值最大化。作为财务决策重要内容的融资 决策，要解决的问题就是如何取得企业所需要的资金，而融资决策的 关键就是决定各种来源在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以 使融资风险和融资成本相匹配。一般来说，完全通过股权融资是不明 智的，不能得到负债经营的好处，但负债的比例过大则风险也大，企 业随时可能陷入财务危机，因此，在确定筹资方案时，就必须考虑使 公司的资本结构最佳，也就是说权益资本与负债达到一个合适的比 例。从五粮液公司年报表中我们可以看出：一是该公司资产负债率仅 为3 0 6 5 ，长期负债虽然增加了2 2 9 1 3 ，但仅从7 1 4 万增加到2 3 5 0 万，而且是长期应付款，不是长期借款，短期借款也没有，说明该公 司没有充分利用负债经营的好处。二是上市以来，净资产收益率虽逐 年下降，但仍高达2 4 0 9 ，远远高于目前的银行贷款利率，说明公 司偿还利息的能力比较强。三是货币资金为1 7 0 9 亿元，比上年增加 5 7 8 亿，发生利息收入1 4 3 5 7 万元，说明有大量银行存款没有充分 利用。 五粮液公司配股方案可能不尽符合财务决策的要求，没有充分实 现公司价值最大化，也没有能够真正保护广大中小股东的利益。五粮 液公司在再融资决策中存在问题，其他一些上市公司也同样存在。上 市公司实施再融资，主要是为了募集更多的资金，投资于有发展前景 的项目，更好地为股东创造财富，那么，上市公司在需要融资时纷纷 采用配股而不是其它途径的动机何在昵? 一、控股股东股份不流通，缺乏市场价值压力，使其决策不能 完全考虑股东价值最大化原则。目前上市公司国有股、法人股占总股 圭妻釜墼要壁窭! ! 垄墨茎墼璧翌窒 本的6 0 以上，处于绝对控股地位，但这部分股份不能上市流通，没 有翳确熬市场价值，不论瀛透段楚涨是跌，对毯 | 、】来说都不壹接涉及 利益关系。因此，这些大股东在进行配股决策时，往往考虑的是如何 多募资金，嚣不是鳐俺稳定毅侩。蠲醣，发行殷蘩募集资金在使餍薅， 如改变投资方向等，仅需要薰事会或股东大会通过即可( 大股东由于 处于接锖逾位，可阻很轻易地在表决中通过) ，不象贷款还需要有各 种限制条件，还有很多大股东在配股时采取放夯配股的做法，表厦上 是为了减持国有股，但由于配股价都是很高的溢价，形成非常丰厚的 公积金被辑有段东共同占鸯，可以说大骰东通过配股不仅不兹钱，还 无偿占有了小股东的利益。即使有些大股东参与配股，也多是以实物 资产参与，这些实物资产的浮馈中霹寒妻存在撮多润题，瞧霹舞塞将些 盈利能力很差的资产配进了上市公司。 二、经蘩者为了避免风险，瞧往往愿意采鼹配股筹资静方式。 经营者作为股东的代理人，他们的具体目标与股东的利益并不一致， 除了要增加报酬外，还需要避免经营中密现的风险。黢本筹资不需要 偿还，没有还债的压力；不需支付利息；没有必须分配的压力，使其 认为股权融资成本最低。因此，经营者往往赞成蒋己股雨非借款。再加 上经营者的确定主要是受大股东的影响，魏了谋取职位，他们也会听 从控股股东的意见。 三、对予众多鳃中小股东来说，希望放投资中获褥最大的收益。 在公司处于成长期时，由于配股可以获得更多的低价筹码，也可以带 寒较离憋收益，也会赞成熬黢。值睫着公罨进入成熬期，剩希望获褥 较多的回报，特别是对于近来越来越高的配股价，从心理上感到难以 接受。僵壶予在股东大会上说话的分量太轻，难蔽被大股东采纳，露 参加会议的成本太高，因此对于表决多采取弃权的做法。 溺、对于配股灌要参与入的中介梳犒一试券发行机构来说，为 了追求利润，也会极力促使上市公司配股。只要配股能够发行出去， 确定的价格也是越高越好。 上市公司再融资行为及其监管研究 第二节配股融资对上市公司的影响 在正常情况下，由于配股资金按承诺都要投入配股项目，配股 后的上市公司经营业绩都会比配股前好，且与配股资金有一定的相关 性；而配股前公司业绩与配股资金没有关系，相关性也非常小。但是 相关性分析的结果与正常情况完全相反，配股资金的使用中存在着严 重的问题。本论文通过对1 9 9 8 年深沪两市实施配股的上市公司在配 股前后各项财务数据的比较研究，定性分析配股对公司经营绩效的影 响。并通过相关性分析，定量分析配股资金与配股前后公司绩效的关 系，确定配股资金对经营绩效的影响。 一、数据来源 本论文分析的是1 9 9 8 年深沪两市实施配股的1 7 0 家上市公司在 配股前后l 2 年的主要财务数据，即1 9 9 7 2 0 0 0 年的年报数据；财 务指标选择净利润、主营业务利润、主营业务收入、净资产收益率和 主营业务利润率。 二、数据处理 计算配股资金与经营绩效之间的相关系数。相关关系是指现象 与现象之间确实存在的、但关系值不确定的数量依存关系。对具有相 关关系的现象可测定其相关关系的密切程度，直线相关可用相关系数 测定，曲线相关可用相关指数测定。其中，测定直线相关的相关系数 是最基本的方法，应用比较广泛。 计算相关系 其中，r 为相关系数，n 为样本数( 本论文中为1 9 9 8 年实施配股 的1 7 0 家上市公司) ，x 为各年度财务数据，y 表示配股所筹资金额。 再对相关系数做显著性检验来判断样本相关系数是否代表总体 相关系数。这里对相关系数做t 检验。 求t 统计量g 芬。 = ：堕竺望曼壁塑堑垄墨基些篁墅塞 其中：r 为相关系数，n 为自由度( 本论文中为1 7 0 2 ：1 6 8 ) 。 然后按显著性水平口= 0 0 5 ，自由度1 6 8 查t 分布表，得临界值 1 9 7 4 。当t 统计量大于t 临界值时，表明各年度财务数据与配殷所筹 资金额显著相关。 本论文利用e x c e l 软件来计算配股所筹资金额与各项财务指标 之间的相关系数和t 检验。 1 9 9 8 年实施配股的上市公司主要财务数据一览表( 见附录一) 1 9 9 8 年深沪两市配股公司主要财务数据与配股资金的相关系数 及t 统计量表如下： 表一净利润与配股资金的相关系数及t 统计量表 财务指标 净利润( 万元) 年份 2 0 0 0 1 9 9 91 9 9 81 9 9 7 相关系数0 4 2 9 0 8 5 50 4 0 4 3 7 1 7 0 5 1 7 5 2 0 70 6 2 7 3 3 7 6 t 统计量6 1 5 7 2 0 85 7 3 0 6 8 77 8 3 9 2 7 21 0 4 4 1 4 1 表二主营业务利润与配股资金的相关系数及t 统计量表 财务指标主营业务利润( 万元) 年份 2 0 0 01 9 9 9 1 9 9 81 9 9 7 相关系数 o 3 4 1 3 2 0 80 3 3 7 0 5 0 7 0 3 3 6 3 6 5 50 4 2 l1 3 7 5 t 统计量 4 7 0 6 6 7 44 6 4 0 1 9 4 6 2 9 5 5 26 0 1 8 2 8 6 表三主营业务收入与配股资金的相关系数及t 统计量表 财务指标主营业务收入( 万元) 年份 2 0 0 01 9 9 91 9 9 8 1 9 9 7 相关系数 0 2 4 9 2 2 6 3o 2 7 3 5 3 9 3o 2 3 7 8 8 0 50 2 2 8 0 5 5 2 t 统计量 3 3 3 5 5 9 63 6 8 6 0 5 83 1 7 4 4 0 73 0 3 5 9 3 6 卜市公耐撙融嶷行为及其蠊彗研究 对务捂括 净资产浚益率( ) 年份2 0 0 0 1 9 9 91 9 9 81 9 9 7 穰关系数0 ，0 4 4 5 7 9 50 0 5 8 3 3 5 3 e 0 2 5 7 2 8l0 ，0 8 0 8 3 9 2 t 统计爨0 。5 7 8 3 9 10 。7 5 7 4 0 2 0 + 3 3 3 5 8 51 0 5 1 2 3 6 褒五主营渡务剥润零与配股资金的稠关系数及t 统计爨袭 f 财务指标主营业务利润率( )i 1年份 2 0 0 01 9 9 91 9 9 81 9 9 7 l 摺关系数 0 。0 7 3 7 9 舛0 0 6 8 5 8 0 30 0 6 1 9 7 9 90 1 1 8 2 0 4 3 | t 统计擞 0 9 5 9 1 6 5o 8 9 l0 8 0 4 8 9 91 5 4 2 9 2 嵇究结论魏”r 1 、上枣公谣酝段嚣鼷经臀绩效等熬股资金憋糯关性各举襁固。 配股前一年和配股当举的相关性普遍太子配股厢l 2 年的相关 性，醚毅蓐都分指标与配股资众的相关祭数非常小，说明配黢资金对 配股爝公司绩效酶影响小于配股前，上市公司为了酉己股在配股前做好 公司驰各项指标，配股后，番项指标趋予正常。这反 | i 5 廷了上市公闭仅 仅把熬股俸为鏊的，熬毅蓠必了获缛配黢资楱有意散亵遂续，器悉殷嚣， 配股资金的使用效率却不尽入意。配驳资金对上市公镯主堑项邈的效 益并无太大影响，薅已股资金w 能没有投入主业或配股汝金投入项目失 败。 2 、配般资垒对经营绩效攒标的影嚼各异。 从耦关系数表中可以看到，相关饿较大的是净利润，其次是主 营业务利润，再次是主营业务收入，最小的是主营业务利润率和净瓷 产收益零。这说明蕊股资金并非通过主妲两影响幂| j 润，丽只怒通过降 低财务费用和增加投资收益赢接影响净利润；为了僳持再融资资格， 上市公霹不褥不努力提熹利润，但主监势秃穰应增长。 3 、配股前后是营韭务收入保持增长，但增长幅度呈现下酶趋势。 配股公司各铝度的收入与配股资金的相关系数都比较接近，说 抽 圭童叁望曼壁篓塑垄墨茎整篁里塑 稠市公司并不藐隧意控制主监豹增长，主业增长识然与宏观经济密 切相关。 4 、在鬻股当年约有4 4 的公司囊营监务和润蹬现下降，约有 6 0 舶公司生营业努利润率出现下降。 主营业务利润与配股资金的相关住在配股前略高于配股当年和 配殷蜃，露配股当年和配般后的摆关系数非常接近，说明上商公司控 制主营业务利润的手段是娴熟的；配股前后主觜业务利润率在逐年减 少，麴有6 0 的公蠲在配般当年圭营盟务剥滤攀就出现下降，嚣配殷 资金与主营业务利润率的相关系数也非常小，全都低于o 2 ，可见西己 段资衾的投入并不熊使主延麓盈髑能力增强，爱西“减弱”了主鲎眨 盈利能力。所有上市公司鼯己股前都承诺配股资金投入主业，简配股后 的主垃并秃所承诺的交纯，廷黥说明上市公司配殷说猬书对酝黢顼睡 的承诺带有虚假性或者配股项目没有经过科学的论证而导致失败。 s 、大部分公司在配般前后挣莉润出现辫坡。 这是因为这些公司为了取得配股资格做离利润，配股艨已无法 保持利润的问步增长了。从净利润的相关性分析也可以清楚地看船， 配毁瓷金与酝羧蘩的净利润攘关性较大，与配股后的耀关性较小，上 市公司操纵净利润的意图很明显。保持或重获配股资格是上市公司进 行到润惫装戆最主要动瓿，茂羚，还有改善公碍在二级市场上戆形象、 防止连续亏损三年或是扭亏、提高配股价格等动因。 6 、鬣股裁蜃净资产收益率是逐年猿少的。 这符合边际收益递减规律：配股使净资产增加，而净利润没有 相应增加，净资产收益率下降。健相关性分析的结采却出入意瓣，上 市公司的配股资金与净资产收益率的相关系数接近于零，郎不相关。 按照原来的规定，上市公司连续三年净资产收益率遮舞1 0 方可配 段，因此几乎所套公司郝希望达到1 0 。统计结果表明，1 9 9 6 年起， 净资产收益率位于l o 一l i 的上市公司占全部上市公司的比例逐 年提莲，至1 9 9 8 霉，竟达裂2 8 ，这说明净资产收益率存在虚假性。 相关分析的结果也表明净资产收益率与配股资金不相关，配股资金不 再影响枝蘸率，净资产牧益率的虚穰投霉次襻舞逐甓a 上市公司撙融藏行为及其监管研究 e l j 此可见，上市公司募集的社会资源并不是充分投入主业，即 镬投入也是不成功龅，上市公司募集庞大资金霹i 不投入主监，证券枣 场的资源再配置功能严重失效；配股公闭配股时违背诚实信用原则， 配段时酶承诺大多楚庄稷鲢或者楚不经糟心考毖的；醚殷板熬滥罴镬 整个证券市场的信息的可靠性大大降低，上市公司为了配股而控制公 司的剃漓，增加了证券市场的不稳定褴，损害了串小投资者豹利益。 为此，有必要对当前的配股政策进行改革。 第三节对黧股融资的政策建议 已有磷究结果表明，我重上市公司主营业务利澜比重与公司徐 值存在正相关关系，即主黼业务利润占利润总额的比例越高，上市公 司酶市场徐傻也越大。但是麸以上裰关矬分辨中我钢霹以看感，我溪 不少上市公司主业不主，主营业务利润率较低，盈利质量不离，未能 形成囱己鲶核心叠幂j 髓力。分橇荬审藤蠢，主要鸯戬下咒方强： 、宏观经济、行业背景及市场竞争的影响 经过改荤开放2 0 年的经济篱速增长，我溺经济在整体上跌短缺 经济走向过剩经济，卖方市场正襁逐步缩小，买方市场特征曰益显现， 社会有效需求不足，出现了阶段性结构性的饱和，一般生活消费品市 场竞争相当激烈。这既是我国经济发展的重要转折点，也是影响上市 公司传统经营业务的重要因素。从行业特征看，上述变化意味着相当 一部分上市公司瑟处熬蟹妲已经度过了成长麓步入了成熟期。我国产 业结构趋同，经济结构不合理所造成的遗患在市场疲软的环境下更是 强趋突密。富目投资、重复建设所带来的不嶷薅果邑经弓l 起了政府躲 关注，并采取了“提高科技含量”、“调艇经济结构”等一系列措施。 然而由子掰史的藤因，一些传统行监因积重蕊返仍来有显著浚麓。臻 些没有知名晶牌和管理优势的上市公司步履维艰，已经亏损戏处在亏 损的边缘，哪里还谈得上发震圭泣。 二、改制不彻底，管理不科学 企业进行股份制改造是为了改变公司的产权结构来达羽改变经 圭毽垒耍生墼鋈踅銎丛莲蓬鳖翌塞 瞽牵咒镧，遘褥建立“政企分开，产权嘲晰，权资明确，管理科学”的 现代企业制度。目前，有不少上市公司仪是形式上的改制，实质上还 愚瀚袭老因企魏凝裁，邸所谓的“转制不改剿”。这主要髂现在戳下 凡个方蕊：是股权结稳不合瑾。公阕董事会的职能著未真正发挥， 许多事情仍踟一两个人掏板决定，股东大会形阔虚设。部分上市公司 只其商黢纷制的形式，薅在领导规铡、决策机制、激励祝铡、劳动用 工机制等方灏与股份制改造前并秃两样，严重策缚了公司的经营和发 展。另一方嘲，由于改制不彻底，豳资部门或豳资授权部门对上市公 霹仍行使管遴职魏，政企不分、致资不分豹瓣越餐没有镪瘾解决。企 效的蔫层领静实际上 秀童源上级部门搔派，还有行政级翔之分，金蹙 的经营权和所有权并朱真正分离。管理层习惯采用行政手段而不是经 济手段，管瑗不辩学，经营管理承乎不寒，缺泛黢赞铡企业瓣管理经 验。管理方式陈l 霞，企渡赞工零l 益没资与企数效益挂钩，上审公司虽 然大多数向职工配售内部职工股，但是目前内部职工股只是一种短期 襁利措旌，职工持股比例藏低与企她经营续效之闼并不存在芷相关关 系( 王普斌、李振仲：盼部职工挎股计划与企业绩效一对薅方和我 巨企业案例的考察，经济研究，1 9 9 8 年第5 期) ，职工对企业的 发展关心度不够，生产避程严重浪费，产品成本屠整不下，企业竞争 力当然大打孛斤据。 三、雷目投资，道度多元经营 喜毽投资，分散了上市公司的资金实力，削弱了主黄业务酶瓷 金投入。蠢些上市公司焱配黢募集劐大量资金以后，出予鲢褫的利益 驱动，将大笔资金用于短期投资，而忽略了主营业务的发展。资产规 模扩大以霜，公司富羁分散投资，磷没有集中精力使主业形成规模效 应。已有的调查结果表瞒，上市公褥弱前存在的主要闷舔不是资金不 足，而是资金的使用不满，甚至有的上市公司干脆把募集资金存入银 行“吃剽惑”。翔果上市公霹不能充分剃用煮接筹赘激活存量资产、 溺好增量资产，藏不熊体现证券市绥谯纯资源黉己萋豹翡缝。不少上帝 公司在投资上缺乏科学的论证，对市场并未作细致的调查，盲目投资 予其它业。实行多元化经营，可使众般在某个行业的经营出现闯题或 一一 ：蔓妻釜鋈曼蹩鋈塑塑墨蓬蔓墼! ! 塞 发生亏损时，育可能从熟它杼觳的盈幂| j 中得到弥李 ，翔救，多嚣亿熊 使企业不会“把所有静鸩鬣放在弼一个篮子里”从表面上番这儆乎 减多了风陵，假实际上，魏果企鼗贸然实施多元纯经营战略，遵入不 熟悉的行渡，爱豫会热大风陵。我国上市公霹要寞正提鑫经营数绩， 难的滋路只祷壮大主救，突岛主监，形成自己的核心激利能力。 鞠羹乏，方蔼应转交鼯羧舞格礴姨方式，霪煮关注瓣瓣象融聚 来过往年嶷的净瓷产收益率转为配股璜黉羽收益率，溺时斑以盎营监 务剿漠比萋熬攘宠嚣灸崧溪条释。蠹予雾蕊对聚羧蝥格戆露擞怒戳上 市公司过去的经蘩泣绩沟依据，丽不是睛新的投资壤疆的收簸率为依 据，以徒遮到收益率及格线酶公弱就黼露“配股权”，不瓣肖没销顼 耳，强行使“黼股权”，瓮往忽视了项目的w 行燃及盈利熊力。上市 公司的盈剃壤爨校太程度主取决予主营业务翻润魄逐，若会计绩憝的 真实瞧、辐美键较褒筑话，该魄饲离说磷上市公蠲的烂缓稳定，霄剥 予投资者避行决策。勇一努蔼，鼓励联舍兼并，翔太资产熬缀的鸯魔。 姿产重组戆瓷本谗甥上寐褪熬话爨，丧貔纯襻霪瓷产上扮滚了关镳熬 角色。强弱闻豹嚣产重鬣，有剩予优势企攮低成本扩张，髓骥式发餍。 强强联合剿可戳迅速撼蔫产鼗嶷孛度，澎藏裁壤藏疲。酸髓寂当采取 进一疹髓措施皴瓣兼并熏缀，使霄遭中爨瑷拙主篱突癌，澈绩筏爨 酶圭市公溺柬繁动整个符妲发璇牧大。 其次，皮翔强对鬣黢瓷众投向翡审批，鳓柬上帮公谢隧意黧教 赛麟资金投瓤鳇嚣舞。上南公弼受黢葵黧资金投趣燕l 势年兴越麓， 近簟采有愈演愈燕之势。据统诗，姨去筚7 弱l 强翔今举6 簿疯，沪 市6 0 0 余家上市公霹串霄1 0 0 爹家变爨邀募集燮金投海。不霹否认帮 分上隶公弼簧教葬嶷资袅投翻憝蹶应裁璐交纯，撬舞赘金翻粥效攀豹 毖婺学段，辩公霹的长逡笈袋起鬻剩靛。毽邀必矮看到大滏辍、大金 额麴更改瓷金掇彝瞧黎鼷漶上赘公霉存鬟诲多瓣遂；浃繁7 v , 挚德低e 在决策方蔼缺乏认真、慎熏、科学的态度，健褥决策水平低下；都分 公蠲霄在“潮缓”在兔、瑗嚣谯掰翁 棼法。爨然纛些公懿没有璐蕊资 产蘸组或髑鑫静带场变化，德猩配股籍急忙浚羹授淘，鼗然罴龄予包 装搦黢谶翳书娃遮翮尽快将炎衾颞裁募集裂孚的霞麴；还露部分公霹 上市公司再融资行为及其监管研究 的大股东在利雳更改募集资金投辩的机会套取募集资金，帮裕殷说裙 书中的项目避开了收购大股东资产的关联交易内容，但更改后的项翻 却大榷收购大股东资产，遮种情况在更改募集汝金投向的公司中占了 很大比重。因此，嫂范更改募集浚金投向行为成为当务之急。 第三，进一步规范配股中的关联交易行为。关联交易在近年来 溺显壤多，成必稷犯中，l 、投资者利益褒影响证券专场健康发展的一个 日益严重的问题。监管部门对这问题直比较重视。中国证监会规 定薛年擐披露内容秘醛致都颁布的企遭会诗准翔孛对关联交易披露 问题进行了细致规定。1 9 9 9 年3 月，中国证监会在关于上市公司 配股工作有关问题的通知中对关联交翳作窭了特别要求，如要求上 市公司作出配股决议时公司董事会应保证公司及在与配殷有关的关 联交易中菲关联股东的利益不受侵害，盘承销商等相关中介视构应对 关联交易馀格的公允性予以关注。另夕 要求对募集资金用途中涉及关 联交易的与不涉及关联交易的用途，由股东大会分别作出表决，而表 决霹经何与该顼交瑟袁利害关系的股客，必须放弃投票权。国于关联 交易价格可由双方协商决定，特别是在目前我国评估和审计等中介机 梅爨不健全黪清凌下，逶过交易条馋的调控霹以戒秀菜些烈益集爨及 个人的获利渠道，这必然损害公司股东和债权人的利益。更为严重的 是大藿内幕交荔的存在、倍感按箨斡不及辩等麓嚣逐灏累积，破爨了 基本的市场原则，损害了证券市场的健康发展。尽管现行配股政策对 关联交易有裙关规定，值关联交易的不公平仍然穰酱遮，说曙对予关 联交易的监餐还有待加强。对予关联交易中述规违法的行为，应落实 到具体的当事入。对关联交易的标的物的后续运营情况要单独公布， 对上悫公司造成损失的要追究当事入的责任。 第四，降低犬股东在配股过程中的影响。以目前我国的国情， 在上市公霹争取配段资格帮配黢的过稷中，大股东与中小黢东的利益 基本上是对立的，配股政策应在协调二者的关系中发挥更犬的作用。 兔保证段表之阉利益平镟，在配股过纛孛，大小羧系的出黉方式皮平 等。在配股出资上，大股东可队资产出资，而流通股股东必须以现金 出瓷，很不公平。大股东往往为了将不良资产套现，蘧过羟割上帝公 一 圭熏竺宴堡墼堡堑塑星基些笪堑塞 司配股来实现，侵害流通股股东的利益。因此，