（会计学专业论文）青岛地区上市公司β系数的实证研究.pdf

s u m m a r iz et h eli t e r a t u r ea b o u te m p i r ic a lr e s e a r c ho fb e t aa n ds h o w t h ed e s i g no ft h i sr e s e a r c h s e c o n d l y ，e s t i m a t et h eb e t a so ft h e l i s t e dc o m p a n i e si nq i n g d a oa n da n a l y z et h ee s t i m a t i o no ft h e s e b e t a s t h i r d l y ，t e s tt h ee s t i m a t i o n f i n a l l y ，m a k ec o n c l u s i o n s i nt h et h i r dc h a p t e r ，a n a l y z et h ef o r m sa n dt h ee s t i m a t i o no fb e t a a tf i r s t t h e np o i n to u tp r o b l e m so nt h er e s e a r c ha n da p p l i c a t i o n a b o u tb e t aa n dt h em e a s u r e sh o wt or e s o l v et h e s ep r o b l e m s k e yw o r d s ：b e t a c a p m s m l s y s t e m r i s k c h a r a c t e rl i n e 序言 序言 二十世纪六十年代，资本资产定价模型( c a p m ) 的问世揭示了 证券市场中资产的预期收益率与其风险之间的内在关系，即一种证券 的预期报酬率与1 3 系数存在着正的、线性的相互关系，以及均衡价格 是如何形成的。它的重要贡献是，提供了一种与组合资产理论相一致 的有关个别证券的风险量度一1 3 系数。1 3 系数是证券或证券组合与市 场相互关联的一个概念和参数，它是衡量证券系统风险的重要指标。 b 系数已被广泛应用于投资理论和投资实践，并发挥着重要作用。 在市场经济条件下存在各种各样的风险，投资者和企业必然要在 一个充满风险的环境中从事各种投资或生产经营活动。所以，投资者 必须把风险因素融入投资分析与决策之中，企业的财务管理也必须学 会在风险条件下进行正确的决策，通过对风险与收益二者的权衡来做 出筹资、投资、分配等各种决策。因而，对b 系数的分析与测量一直 是国外学术界研究的热点之一。 中国的资本市场经过多年的长足发展，虽然还没有进入西方金融 理论意义上的弱式效率市场，但是已经趋于弱式效率市场阶段。随着 资本市场规模的扩大、证券法律的完善、运行机制的健全、投资者的 日益理性化、市场监督的加强、规模化程度的提高，我国资本市场的 效率性在不断提高。通过持续地完善和发展资本市场，我国的资本市 场会日益走向成熟。这样，我们就非常有必要结合中国资本市场的实 际情况对国外的先进资本市场理论进行规范与实证研究，而不是全盘 照搬或全盘否定。其中就包括对b 系数的实证研究。目前，国内对b 序言 系数的研究基本上是一片空白，b 系数理论在实际资本市场中的应用 也极为有限。b 系数这一系统风险指数在我国还没有得到应有的重 视。 本论文之所以选择青岛地区上市公司为实证研究对象，是因为本 人在青岛就读，比较关注青岛地区上市公司的发展状况。另外考虑到， 青岛的投资者中的大部分人都持有青岛地区上市公司的股份，他们和 一些潜在的投资者同样关心青岛地区上市公司的有关指标，包括风险 指标。由于b 系数对于投资者和企业的管理者来说是一非常重要的风 险指数，在证券投资分析和企业财务管理中发挥着重要的作用，所以 期望通过本次研究，能够使得有关的投资者和企业的管理者在定性方 面对b 系数有一全面、深刻的认识，在定量方面对青岛地区上市公司 的风险状况有所了解，并能据此对投资者进行投资分析和青岛地区上 市公司的经营管理具有某些启示和借鉴意义，继而提高研究的实用价 值和现实意义。 本论文研究的目的是揭示b 系数的本质特征及形成的内在原因， 通过实证研究对b 系数理论及有关现象进行验证、解释，并对青岛地 区上市公司的经营管理及相关投资者的投资分析提供参考。论文采取 的研究方法以定量实证分析为主，以定性分析为辅。论文结构分为三 章。第一章论述了b 系数实证研究的基础和本文的研究方法，其中对 b 系数的核心特征及实用价值进行了剖析。第二章对青岛地区上市公 司b 系数进行了实证研究，基本上是按实证研究的程式开展研究：文 献综述、研究设计、实证分析、检验、结论与启示。第三章首先讨论 序言 了b 系数的三种估计形式及估计方法，并进行了比较、分析，然后对 我国目前1 3 系数研究和应用方面存在的问题进行了分析，对如何解决 提出了改进的思路。 本论文的创新主要有两点：一是结合企业与投资者对1 3 系数进行 了考察，探究其深层次的内涵，包括b 系数的核心特征、成因及其实 用价值。二是把实证研究对象定位在青岛地区上市公司的b 系数上， 这不仅验证了1 3 值的基本决定因素一行业因素的决定作用、b 系数的 稳定性、变化趋势及其他相关问题，而且从真正意义上把企业和b 系 数在现实市场中联系到一起，以期通过实证研究对青岛地区上市公司 的经营管理有所帮助。 目前，国内关于1 3 系数的研究大都集中在大学教科书与统计年鉴 之中，在实际工作中对1 3 系数进行实证研究却很少触及。然而，国外 的许多大公司都曾做过1 3 系数方面的实证研究。本论文关于1 3 系数的 实证研究可以说是一个初步的尝试，是前人极少涉足的领域。本论文 为有兴趣于此的人做进一步的研究提供了参考。 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 第一章b 系数实证研究基础与研究方法说明 第一节b 系数理论概述 一、b 系数理论 在马科维茨投资组合理论中的风险资产组合有效集里引入无风险 证券后，得到了资本市场线( c m l - c a p i t a lm a r k e t l i n e ) 。资本市场线 仅揭示了市场均衡时，有效组合的期望收益率与其风险( 用标准差度 量) 之间的关系一随着风险的增加，期望收益率将成比例的增加，却 不能说明单个风险证券或各种无效证券组合的风险一收益关系。比如 c m l 无法解释两种不同的证券，风险大的证券，其期望收益率反而小 这种现象。探其原由则发现：有效组合的总风险中仅含有系统风险， 非系统风险在组合时相互抵消殆尽；而单个证券或无效证券组合的总 风险中既包含系统风险又包含非系统风险。由于非系统风险具有可分 散性，得不到收益的补偿，能够得到补偿的只有系统风险，所以单个 证券或无效证券组合的期望收益率与其总风险( 用标准差度量) 就不 存在一一对应的正比例关系。又由于在资本资产定价模型( c a p m ) 的 基本假设下，投资者均会选择有效证券组合，所以对投资者来说，与 投资组合收益密切相关的只有单个证券的系统风险，非系统风险对投 资者来说则是无关紧要的。这样，便引出了如何对单个证券的系统风 险进行测度，以及系统风险与收益之间存在何种关系的问题。为了解 决这些问题，夏普等人在马科维茨理论的基础上对证券市场价格机制 进行了积极深入的研究，发现了b 系数及资本资产定价模型( c a p m ) 。 可以说，b 系数理论是伴随着资本资产定价模型的产生而产生的。 1 8 系数的产生 在c a p m 的基本假设下，投资者均会选择有效的证券组合，并用 收益的方差或标准差来度量有效组合的风险。收益对标准差提供奖励， 有效组合的标准差是由各单个证券所共同贡献的，因而对单个证券来 说，它对有效组合方差有贡献的部分才能获得奖励，所以在c a p m 的 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 第一章b 系数实证研究基础与研究方法说明 第一节b 系数理论概述 一、b 系数理论 在马科维茨投资组合理论中的风险资产组合有效集里引入无风险 证券后，得到了资本市场线( c m l - c a p i t a lm a r k e t l i n e ) 。资本市场线 仅揭示了市场均衡时，有效组合的期望收益率与其风险( 用标准差度 量) 之间的关系一随着风险的增加，期望收益率将成比例的增加，却 不能说明单个风险证券或各种无效证券组合的风险一收益关系。比如 c m l 无法解释两种不同的证券，风险大的证券，其期望收益率反而小 这种现象。探其原由则发现：有效组合的总风险中仅含有系统风险， 非系统风险在组合时相互抵消殆尽；而单个证券或无效证券组合的总 风险中既包含系统风险又包含非系统风险。由于非系统风险具有可分 散性，得不到收益的补偿，能够得到补偿的只有系统风险，所以单个 证券或无效证券组合的期望收益率与其总风险( 用标准差度量) 就不 存在一一对应的正比例关系。又由于在资本资产定价模型( c a p m ) 的 基本假设下，投资者均会选择有效证券组合，所以对投资者来说，与 投资组合收益密切相关的只有单个证券的系统风险，非系统风险对投 资者来说则是无关紧要的。这样，便引出了如何对单个证券的系统风 险进行测度，以及系统风险与收益之间存在何种关系的问题。为了解 决这些问题，夏普等人在马科维茨理论的基础上对证券市场价格机制 进行了积极深入的研究，发现了b 系数及资本资产定价模型( c a p m ) 。 可以说，b 系数理论是伴随着资本资产定价模型的产生而产生的。 1 8 系数的产生 在c a p m 的基本假设下，投资者均会选择有效的证券组合，并用 收益的方差或标准差来度量有效组合的风险。收益对标准差提供奖励， 有效组合的标准差是由各单个证券所共同贡献的，因而对单个证券来 说，它对有效组合方差有贡献的部分才能获得奖励，所以在c a p m 的 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 假设下，单个证券的风险中对有效组合风险有贡献的部分才与投资者 的投资收益密切相关。在有效组合中，对单个证券的风险只须测定这 部分贡献。 由于 故有 仃 2 = c o v ( r ，r m ) n = x y c o v ( r ，r f ) ( i - i - 2 ) l i l 所以，证券i 对方差仃己的贡献为c o v ( r i ，r m ) ，记作c 或者用贡献率 ( 记作f 3 i ) 来衡量。 屈：c o v ( r - r m ) ( i - 1 3 ) c r y , 市场对有效组合风险提供奖励实际上是对单个证券提供的奖励的 总计，反过来说这种奖励应按各单个证券的贡献大小进行分配，那么 分配的原则是什么? 也就是说，单个证券所获得的收益率与这种贡献 存在何种关系? 这就是资本资产等价模型所要阐述的。 2 0 世纪6 0 年代，夏普( 1 9 6 4 年) 、林特( 1 9 6 5 年) 和莫森( 1 9 6 6 年) 等人在马柯维茨的证券组合理论的基础上，分别提出资本资产定 价模型，简称c a p m 。资本资产定价模型主要研究了证券市场中资产 的预期收益率与其风险之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。它 的重要贡献是，提供了一种与组合资产理论相一致的有关个别证券的 风险量度。资本资产定价模型的推导过程如下所示。 首先构造一个单个证券i 与市场组合m 的再组合z ，设x i 表示证 券i 的权数( 不包括m 中证券i 的部分) ，x m 表示市场组合m 的权数， 则 e 俾z ) = 而e 俾一+ x u e 俾 ( 1 1 4 ) 盯z 2 = x ；盯? + 毛c r ，2 + 2 x ，工村c 删 ( 1 一i 5 ) 青岛地区上市公司t 3 系数的实证研究 如图1 1 1 ，证券组合z 将落在证券i 与市场组合m 的结合线上， 其结合线由式( 1 - 1 4 ) 与式( 卜i 5 ) 确定，其形状依赖于相关系数p 。， 由于z 仍是个风险证券组合，所以z 仍将在风险组合的可行域中， 也就是说证券i 与市场组合m 的结合线亦将落在可行域中。由此导致 的后果是，结合线将在m 点与资本市场线f m 相切，否则结合线将越 过直线f m ，从而亦将穿越弹丸形的边缘。这样，结合线在m 点的切 线斜率必等于资本市场线的斜率：璺鱼世。这就成为资本资产定 盯m 价模型推导过程中的一条主线。 于是 图1 - 1 1证券i 与市场组合m 的结合线 由于i 与m 的结合线由下述方程组给出 ：裂钉嚣尝。：恐0：(1-1-6)17 + ( 1 - x 2 + 2 x 【：= 【x ? 盯?，) 2 ，( 1 一) c 。p 8 a z ：兰! ! ：亟二! ! 型! ! 型二亟 叙，盯2 骂型：e ( r ) 一e ( r 。) a x - 故有 旦! ! 鱼墨立：生! 墨2 二墨! 墨丛2 a 盯z阮( 砰+ 砖一2 c w ) + c w 一口言】盯2 由于在m 点，x i = 0 ，oz=om ，代入( 卜l 一9 ) 得 ( 1 1 7 ) ( 1 1 8 ) ( 1 1 9 ) 青岛地区上市公司1 3 系数的实证研究 掣型l ：型掣 ( 1 _ 1 - 1 0 ) o o z i t 。oc m 一盯五 这就是结合线在m 点切线的斜率，由于它又等于资本市场线的斜率r 。， 故有 訾嘞= 毪竽( 1 - 1 - 1 1 ) 化简得 e ( r 。) 一砟： 型肄生( 1 - 1 1 2 ) 由于3 = 矿缺，r ，盯0 ，代入上式便得到下述关系式 e ( r o r f 2 e ( r 曲。r r $ 1 0 、一1 1 3 、 把等式左边的r f 移到等式右边，就得到c a p m 的一般表达式： e c r u ) = r f + le ( r 曲r f 】l t 、一1 1 4 其中：e ( r i ) 表示资产i 的预期收益率；r f 表示无风险利率；e ( r m ) 表示 所有资产的市场投资组合的预期收益率；b i = c o v ( r 。，g m ) 0 2 ( r m ) ，表示 资产i 的系统风险，也表示资产i 对市场组合风险的贡献率。 c a p m 表达式隐含着：市场组合将其所承担风险的奖励按每个证 券对其风险的贡献大小成比例的分配给单个证券，也就是说，在市场 组合中，任何证券i 的期望收益率只与该证券对市场组合方差的贡献有 关。因而在c a p m 的假设下，单个证券i 的风险用b i 来测定是合理的。 于是，b i 就以“证券i 的b 系数”这一专门名称来命名，b 系数成为单 个证券的系统风险的一个测度指标。而c a p m 表达式则完整的描述了 单个证券i 的期望收益率与其风险的一种简单的线性关系。 以上是单个证券的风险测度及风险与收益关系。对于任意证券组 合p 亦有 g c r p ) = r f 七l e r 曲一r f j p p 0 1 - 1 1 5 ) 设组合p 的权数为( w 。，w ：，”，w 。) ，则有 青岛地区上市公司1 3 系数的实证研究 屏；c o y ( r 了e , r u ) 彬c o y ( & ，) = j ：i 。，一 矗 = 彬届 ( 1 1 1 6 ) 1 1 1 即证券组合的3 系数等于单个证券的b 系数的加权平均。 可见，无论是单个证券还是证券组合，其风险均可由b 系数来测 定，且期望收益率与风险之间关系由资本资产定价模型来描述。即资 本资产定价模型对任意资产和资产组合都成立、都适用。 这种用c a p m 表示的风险与期望报酬率的关系称为证券市场线 ( s m l ) ，图1 1 2 是对s m l 的描述。 图1 - 1 - 2 证券市场线：用c a p m 表示风险一期望报酬率的关系 在市场均衡状况下，任何资产或资产组合都落在证券市场线上， 其收益与风险之间的关系由s m l 来解释。收益高的资产，其风险也大； 收益低的资产，其风险也低。r 与g 的关系是一条由左至右向上倾斜 的直线。 2 c m l 与s m l 的比较 证券市场线( s m l ) 与资本市场线( c m l ) 都是描述资产或资产 组合的预期收益率与风险状况之间依赖关系的函数，二者仅仅是同一 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 市场均衡的不同图象。s m l 与c m l 存在一定区别又有一定的联系。 s m l 与c m l 的区别主要表现在以下两方面： ( 1 ) c m l 是有效组合集合，反映的是有效资产组合的期望收益 与风险程度间的关系，其上的m 点是由全部风险资产构成的市场资产 组合，其余各点是由市场资产组合与无风险资产构成的资产组合；s m l 反映的则是任意资产或资产组合( 有效或无效) 的期望收益与风险程 度间的依赖关系。从根本上讲，c m l 是s m l 的一个特例。 ( 2 ) c m l 上的任意有效资产组合的总风险中只含有系统风险， 所以它反映了有效资产组合的期望收益与其总风险o p 间的关系；s m l 是由任意单项资产或资产组合构成的，它只反映了其期望收益与其所 含的系统风险b 的关系，而不是与其总风险的关系。 少 夕， 、 c 1。d 弋 青岛地区上市公司1 3 系数的实证研究 d g ，但因为e ( 飚) = e ( i ) ，e ( r d ) e ( i k ) ，所以e ( r d ) e ( r g ) ；不同方差可能会有相同的期望收益，如a 、b 、c 、d 四点。 通过分析下述两个方程式，可以发现c m l 和s m l 之间的联系。 c m l ：e ( r ，) = r f + 【半】盯， ( 1 1 一1 7 ) o m l l l i j s a i l ：e ( r j ) = r f + 【e ( 只m ) 一r f 】岛 使用1 3 的定义，重写证券市场线，得： s a i l ：e ( r j ) = r ，+ 【e ( r 村) 一r ，】掣 ：砟+ e ( r u ) - r f c o v ( r ! , r m ) ( 1 - 1 1 8 ) 上述方程式表明，每单位风险的市场风险价格就资本市场线署l - h t 券市 场线而言是相同的。 市场风险价格= 生! 鱼2 二生 o m # t 于c o v ( r ，r 。) = p i m ( 7 ，仃。，所以证券市场线可再写成： s m l ：蚋m 川毪净警 = r ，+ 【半】p 朋盯， c 一，一，。， 这一方程式说明，每一资产的不可分散风险可被认为有两部分：资产 的收益标准差和资产与市场组合资产的相关系数。资本市场线上各点 与市场组合资产完全相关( p 。= 1 ) ，于是证券市场线方程式就可简化为 资本市场线方程式。所以，对由无风险资产和市场组合资产构成的组 合资产而言，资本市场线和证券市场线是完全相同的。 3 特征线 对证券实际收益率与市场收益率之间关系更直接的描述是回归方 程 r ，= 口。+ 屈r h + 占， ( 1 - 1 - 2 0 ) 青岛地区上市公司1 3 系数的实证研究 其中e ( e ，) = 0 ；e o v ( r j t ，占，) = 0 ；c o v ( e ，占，) = 0 。 这个回归方程又称为证券i 的特征方程。而由市场收益率所能决定 的那部分收益率便由回归直线 r ，= a ，+ 屈r m ( 1 - 1 - 2 1 ) 确定，这条回归直线称为证券i 的特征线。b 为特征线的斜率，a 为纵 轴截距。jl r i l r r m 图1 - 1 4特征线 任意证券组合p 的特征方程为： r p = a p + 8p r m + sp t 1 - 1 - 2 2 1 nhnw 其中：r ，= 彬月，；郎= z w j a ；屏- - z w ：, ；郇= 彬。 二、c a p m 面临的挑战及其对b 系数的影响 c a p m 的关键思想是用1 3 系数来衡量风险。以往的经验表明，b 系数对收益率，特别是普通股股票组合的收益率有合理的解释作用。 该模型在理解上和应用上都相当的容易。然而，近几年，c a p m 面临着 各种挑战。 在学者们努力解释证券的实际收益率时，发现了几种c a p m 的反 例。一种是小企业或规模效应。他们发现，在其他条件不变时，市场 资本化小的普通股股票比市场资本化大的普通股股票有更高的收益 率。另一种反例是市盈率和市场价值与账面价值比率低的普通股股票 比这两个比率高的普通股股票有更高的收益率。第三种反例是一月效 应。例如，在1 2 月到第二年1 月间持有股票比在其他时间持有同样长 的期间会产生更高的收益率。虽然一月效应已被发现多年，但并不是 青岛地区上市公司1 3 系数的实证研究 其中e ( e ，) = 0 ；e o v ( r j t ，占，) = 0 ；c o v ( e ，占，) = 0 。 这个回归方程又称为证券i 的特征方程。而由市场收益率所能决定 的那部分收益率便由回归直线 r ，= a ，+ 屈r m ( 1 - 1 - 2 1 ) 确定，这条回归直线称为证券i 的特征线。b 为特征线的斜率，a 为纵 轴截距。jl r i l r r m 图1 - 1 4特征线 任意证券组合p 的特征方程为： r p = a p + 8p r m + sp t 1 - 1 - 2 2 1 nhnw 其中：r ，= 彬月，；郎= z w j a ；屏- - z w ：, ；郇= 彬。 二、c a p m 面临的挑战及其对b 系数的影响 c a p m 的关键思想是用1 3 系数来衡量风险。以往的经验表明，b 系数对收益率，特别是普通股股票组合的收益率有合理的解释作用。 该模型在理解上和应用上都相当的容易。然而，近几年，c a p m 面临着 各种挑战。 在学者们努力解释证券的实际收益率时，发现了几种c a p m 的反 例。一种是小企业或规模效应。他们发现，在其他条件不变时，市场 资本化小的普通股股票比市场资本化大的普通股股票有更高的收益 率。另一种反例是市盈率和市场价值与账面价值比率低的普通股股票 比这两个比率高的普通股股票有更高的收益率。第三种反例是一月效 应。例如，在1 2 月到第二年1 月间持有股票比在其他时间持有同样长 的期间会产生更高的收益率。虽然一月效应已被发现多年，但并不是 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 每年都会发生的。 法马和弗伦奇通过对1 9 6 3 年一1 9 9 0 年期间的股票收益率与公司 市场价值( 规模) ，市场价值与账面价值比率及1 3 系数三者之间的关系 的实证研究，发现：规模和市场价值与账面价值的比率对股票平均的 收益率有较强的解释作用。在把这两个变量首次用于回归分析时，增 加一个尽变量后，并没有发现解释作用增加了多少。法马教授根据这 一研究宣称：1 3 系数一作为解释收益率的关键变量一已经“消亡”了。 由此，法马和弗伦奇开始严厉批评c a p m 对普通股股票收益率的解释 作用。他们建议用公司的市场价值( 规模) 和市场价值与账面价值比 率来衡量风险。 法马和弗伦奇是用两个建立在市场价值基础上的变量去解释市场 价值收益，并得出上述结论。值得注意的是，他们研究所用的因变量 和自变量具有很高的相关性，由此得出上述结论就不再令人吃惊。法 马和弗伦奇没有把重点放在风险上，而是放在了实际收益率上。他们 的发现并没有任何的理论根据。可见，虽然c a p m 面临着众多挑战， c a p m 仍是一个理解风险概念的有用框架。因而，b 系数也许不是普 通股投资的实际收益率的最好的解释工具，但它是衡量风险的合理标 准；更进一步说，投资者是厌恶风险的，b 系数则给出了有关投资者 期望得到的最低收益率的信息。对该期望收益率，投资者可能实现， 也可能不实现。但是从公司的财务角度而言，它有助于引导资金在投 资项目间的分配。 c a p m 虽然对我们帮助很大，但是它并不能准确地衡量市场均衡 的过程或投资者对特定股票要求的收益率。人们已经逐渐认识到市场 是有缺陷的，如存在公司破产成本、税收和制度限制等，为了解释它 们的影响，放松了c a p m 的假设前提并对c a p m 进行了扩展。另外， 在c a p m 的基础上又延伸出了多因素模型和套利定价理论。多因素模 型认为证券的收益率对多因素或指数有敏感性，而不仅仅对市场整体 变动敏感。由于多因素模型考虑更多的风险因素，因此它的解释作用 自然强于单因素模型，如c a p m 。套利定价理论是多因素模型中的一 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 个具体模型。虽然如此，c a p m 仍是考察风险和资本市场要求的收益 率的实际方法，它也为理解系统风险、分散投资和为筹建资金需在无 风险收益率之上加一块风险溢价提供了一个一般框架。这个框架适用 于财务学中所用的定价模型。因而，本论文主要是以资本资产定价模 型为理论基础，在c a p m 基本假设内对资产或资产组合的风险进行测 度、分析和研究。 第二节b 系数的特征与实用价值探析 一、b 系数的核心特征 根据b 系数的定义，1 3 系数是一个证券或证券组合与市场相互关联 的个概念和参数。但它与相关系数不同，不是对相关程度的度量。b 系数主要有以下几方面的特征。 1 从b 系数的产生及定义可知，b 系数反映证券( 或证券组合) 对市场组合方差的贡献率。即 声，：c o y ( r , 一, r m ) ( 1 2 i ) 。 仃0 2 资本资产定价模型 e ( r ，) = r ，+ 屈 e ( 尺m ) 一r f 】 ( 1 - 2 2 ) 揭示了b 系数是有效证券组合中单个证券或证券组合的合适的风险测 度指标，是对其系统风险的量度，而非公司特有风险。随着b 值的提 高，资产的期望收益率也随之升高。 3 b 系数用来表示单个证券或证券组合的系统风险同正常风险( 市 场整体风险) 的关系。或者说，b 是一种系统风险的指数。 资本市场线( c m l ) 与证券市场线( s m l ) 的线性方程分别为： c m l ：e ( r ，) = r ，+ 【兰兰墨丛o - m 2 _ 二生】盯， ( 一1 一z 一- d )( 一) s m l ：e ( r j ) = r f + 【e ( ) 一r r 塘 其中：c m l 中的p 表示一有效证券组合，资本市场线画在均值标准方 差平面内，且仅对有效证券组合成立；而s m l 对所有单个证券和证券 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 个具体模型。虽然如此，c a p m 仍是考察风险和资本市场要求的收益 率的实际方法，它也为理解系统风险、分散投资和为筹建资金需在无 风险收益率之上加一块风险溢价提供了一个一般框架。这个框架适用 于财务学中所用的定价模型。因而，本论文主要是以资本资产定价模 型为理论基础，在c a p m 基本假设内对资产或资产组合的风险进行测 度、分析和研究。 第二节b 系数的特征与实用价值探析 一、b 系数的核心特征 根据b 系数的定义，1 3 系数是一个证券或证券组合与市场相互关联 的个概念和参数。但它与相关系数不同，不是对相关程度的度量。b 系数主要有以下几方面的特征。 1 从b 系数的产生及定义可知，b 系数反映证券( 或证券组合) 对市场组合方差的贡献率。即 声，：c o y ( r , 一, r m ) ( 1 2 i ) 。 仃0 2 资本资产定价模型 e ( r ，) = r ，+ 屈 e ( 尺m ) 一r f 】 ( 1 - 2 2 ) 揭示了b 系数是有效证券组合中单个证券或证券组合的合适的风险测 度指标，是对其系统风险的量度，而非公司特有风险。随着b 值的提 高，资产的期望收益率也随之升高。 3 b 系数用来表示单个证券或证券组合的系统风险同正常风险( 市 场整体风险) 的关系。或者说，b 是一种系统风险的指数。 资本市场线( c m l ) 与证券市场线( s m l ) 的线性方程分别为： c m l ：e ( r ，) = r ，+ 【兰兰墨丛o - m 2 _ 二生】盯， ( 一1 一z 一- d )( 一) s m l ：e ( r j ) = r f + 【e ( ) 一r r 塘 其中：c m l 中的p 表示一有效证券组合，资本市场线画在均值标准方 差平面内，且仅对有效证券组合成立；而s m l 对所有单个证券和证券 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 个具体模型。虽然如此，c a p m 仍是考察风险和资本市场要求的收益 率的实际方法，它也为理解系统风险、分散投资和为筹建资金需在无 风险收益率之上加一块风险溢价提供了一个一般框架。这个框架适用 于财务学中所用的定价模型。因而，本论文主要是以资本资产定价模 型为理论基础，在c a p m 基本假设内对资产或资产组合的风险进行测 度、分析和研究。 第二节b 系数的特征与实用价值探析 一、b 系数的核心特征 根据b 系数的定义，1 3 系数是一个证券或证券组合与市场相互关联 的个概念和参数。但它与相关系数不同，不是对相关程度的度量。b 系数主要有以下几方面的特征。 1 从b 系数的产生及定义可知，b 系数反映证券( 或证券组合) 对市场组合方差的贡献率。即 声，：c o y ( r , 一, r m ) ( 1 2 i ) 。 仃0 2 资本资产定价模型 e ( r ，) = r ，+ 屈 e ( 尺m ) 一r f 】 ( 1 - 2 2 ) 揭示了b 系数是有效证券组合中单个证券或证券组合的合适的风险测 度指标，是对其系统风险的量度，而非公司特有风险。随着b 值的提 高，资产的期望收益率也随之升高。 3 b 系数用来表示单个证券或证券组合的系统风险同正常风险( 市 场整体风险) 的关系。或者说，b 是一种系统风险的指数。 资本市场线( c m l ) 与证券市场线( s m l ) 的线性方程分别为： c m l ：e ( r ，) = r ，+ 【兰兰墨丛o - m 2 _ 二生】盯， ( 一1 一z 一- d )( 一) s m l ：e ( r j ) = r f + 【e ( ) 一r r 塘 其中：c m l 中的p 表示一有效证券组合，资本市场线画在均值标准方 差平面内，且仅对有效证券组合成立；而s m l 对所有单个证券和证券 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 组合都成立，无论其是否为有效证券( 组合) 。 将s m l 方程式右边的分子、分母同时乘以o m 得： e ( r ，) ；r ，+ | 墨墨进 p j 仃。( i - 2 4 ) o - m 此式类似与c m l ，除了b i o m 写o r 成外。因此，正是这一因素才决定了 单个证券的风险溢价。于是，决定风险溢价的单个证券的风险成分为 因子b j o m 。每种股票的标准方差o ：i 可分解成两部分，系统风险( b j o m ) 和非系统风险( o i - o m ) 。 可见，单个证券( 组合) 的系统风险同市场整体风险的关系为： 系统风险= b ix 市场组合风险( 卜2 5 ) 这一关系式不仅反映了系统风险的数量，而且表示出它的方向。 4 b 系数作为证券或证券组合的特征线的斜率，它刻画了证券或 证券组合的实际收益率的变化对于市场( 市场组合) 收益率变动的敏 感性程度。 喝- - 6 鸣砌1 l8 ， ( 卜2 6 ) b o ，证券或证券组合的收益率变化与市场同向；s o 的情况。 b 1 ，证券或证券组合的风险大于市场风险，当然，其收益率也 大于市场收益率。这种证券或证券组合，称之为进攻型的，因为它们 比市场在“牛市”时上升的更快，但在“熊市”时下落得也更快。b 值越大，进攻性越强。 o b l ，证券或证券组合的风险小于市场风险，其收益率也小于 市场收益率。这种类型的证券和证券组合属于防御型的，其收益率的 波动比市场要缓和。b 值越小，对市场变化越不敏感，防守性越强，越 能抵御大灾难的影响。 b = i ，证券或证券组合的收益率与市场同步波动，属于中性型。 5 组合资产的b 。是单个资产b i 的加权平均数，权数w i 是第i 项 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 资产的价值除以组合资产的价值。 屏= 彬屈 ( 卜2 7 ) f = 1 这一特征有极大的应用价值，可以用来估计多业务公司或项目的b 值。对于从事多种业务的公司来说，该公司的b 值就是其所从事的不 同业务的b 值的加权平均数。 例如，如果一家总资产为1 亿美元且8 。为1 5 的钢铁公司打算与 一家资产为5 0 0 0 万美元且b 。为0 7 的建筑公司合并，那么( 没有协同 作用) 合并而成的企业将值1 5 亿美元，且有b 值： b = w 。b 。+ w s b s = ( 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 ) ( 1 5 ) + ( 5 0 0 0 1 5 0 0 0 ) ( o 7 ) = 1 0 0 + o - 2 3 = 1 2 3 我们可以把企业看成是组合风险资产而已。企业的不可分散风险( 企 业的b ) 仅仅是企业全部资产项目b 值的加权平均数。 二、b 系数的实用价值探析 b 系数的实用价值可以从两方面进行探讨：一方面是从企业外部的 投资者角度，考察b 系数在证券投资分析与决策中的应用价值；另一 方面是从企业内部的经营管理者角度，洞悉b 系数在企业内部的财务 经济活动与管理中的作用。 ( 一) b 系数在证券投资分析与决策中的应用 在西方，b 系数广泛用于证券的分析与投资决策中。b 系数已经成 为证券分析中的重要因素，重要到许多证券投资公司以及各种不同的 金融机构一如美林证券公司、价值线投资公司，经常出版几乎所有公 开交易的股票的b 值供投资者参考。8 系数在证券分析与投资决策中的 作用主要可归纳出以下几方面： 1 测定风险的可收益性 b 系数作为一种风险测定指标，测定的是能够带来收益上的补偿的 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 资产的价值除以组合资产的价值。 屏= 彬屈 ( 卜2 7 ) f = 1 这一特征有极大的应用价值，可以用来估计多业务公司或项目的b 值。对于从事多种业务的公司来说，该公司的b 值就是其所从事的不 同业务的b 值的加权平均数。 例如，如果一家总资产为1 亿美元且8 。为1 5 的钢铁公司打算与 一家资产为5 0 0 0 万美元且b 。为0 7 的建筑公司合并，那么( 没有协同 作用) 合并而成的企业将值1 5 亿美元，且有b 值： b = w 。b 。+ w s b s = ( 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 ) ( 1 5 ) + ( 5 0 0 0 1 5 0 0 0 ) ( o 7 ) = 1 0 0 + o - 2 3 = 1 2 3 我们可以把企业看成是组合风险资产而已。企业的不可分散风险( 企 业的b ) 仅仅是企业全部资产项目b 值的加权平均数。 二、b 系数的实用价值探析 b 系数的实用价值可以从两方面进行探讨：一方面是从企业外部的 投资者角度，考察b 系数在证券投资分析与决策中的应用价值；另一 方面是从企业内部的经营管理者角度，洞悉b 系数在企业内部的财务 经济活动与管理中的作用。 ( 一) b 系数在证券投资分析与决策中的应用 在西方，b 系数广泛用于证券的分析与投资决策中。b 系数已经成 为证券分析中的重要因素，重要到许多证券投资公司以及各种不同的 金融机构一如美林证券公司、价值线投资公司，经常出版几乎所有公 开交易的股票的b 值供投资者参考。8 系数在证券分析与投资决策中的 作用主要可归纳出以下几方面： 1 测定风险的可收益性 b 系数作为一种风险测定指标，测定的是能够带来收益上的补偿的 青岛地区上市公司1 3 系数的实证研究 那部分风险。如果投资者希望通过承担较高的风险来获得较高的期望 收益，那么投资者应选择b 系数较高的证券，而不是总风险较高的证 券。因为总风险中的公司特有风险可以通过分散化投资抵消掉，是得 不到任何收益上的补偿的。 2 风险投资的选择 投资者可以依据不同类型证券的特性或通过扑捉被市场误定价格 的证券来进行证券选择，以期得到较为丰厚的投资回报。 ( 1 ) 依据证券类型进行投资选择。特征线概念隐含了按照风险将 公司分类的可能性，根据b 值的大小将证券分为三类：进攻型证券、 防守型证券和中性证券。不同类型的证券在不同的市场状况中的表现 是不相同的。投资者可以根据当时市场状况及其发展趋势、证券类型 和自身的风险承受能力进行投资选择，以便获取可观的投资回报。当 市场处于牛市时，理想的选择是买进b 值大的证券，卖出b 值小的证 券，高b 值证券将成倍地放大市场收益率，带来高额的收益率：若市 场为熊市，理想的选择是买进b 值小的证券，卖出b 值大的证券，以 此来调整投资结构以抵御市场风险，避免损失。可见，掌握证券在牛 市与熊市转换中b 系数的表现对于投资者来说是非常重要的。 ( 2 ) 扑捉价格误定证券。在市场均衡时，投资者对股票要求的收 益率将等于它的期望收益率，所有股票都将落在证券市场线上。然而， 在现实市场中，往往有一些股票由于某些原因没能落在证券市场线上， 即未能正确定价或者说股票的市场价格被误定。落在证券市场线上方 的股票，定价偏低；而落在证券市场线下方的股票，定价偏高。定价 偏低的股票预期的实际收益率大于为补偿其系统风险所要求的收益 率。相反，定价偏高的股票预期的实际收益率小于为补偿其系统风险 所要求的收益率。这样，投资于定价偏低股票就会产生超额收益率。 误定的价格有回归的要求，股票的期望收益率会重新回到证券市场线 上。经验表明，股价的非均衡状态不会持久，股价对新信息的调整是 相当快的。所以，投资者应充分把握机会，利用误定价格具有回归倾 向获取超额收益。具体讲，当实际价格低于均衡价格时，说明该证券 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 是廉价的，应该购买；相反，当实际价格高于均衡价格时，则说明该 证券是昂贵的，应当卖出，将资金转向购买其他廉价证券。 3 风险分散潜在利得分析 在证券或证券组合的特征线 r _ l = a + p | r m t 。 ( 1 - 2 - 8 ) 两边取方差，得 盯b 2 + 盯； ( 1 - 2 9 ) 其中：盯? 一证券的总风险；所砖一证券的系统风险；盯；一证券的非系 统风险。 方程( 1 - 2 9 ) 两边除以盯? 得 1 ：笪阜22 + 罢2 ( i - 2 - 1 0 ) o ：o ： 由于等手= p 乞，所以筹= l p 。2 。又因为o 础1 ，所以o 鲁1 。 当p 玉= 1 时，盯：盯o ，说明总风险中只有系统风险方差，进一步 分散投资意义不大。当础 o ，总风险不仅包括系统风险 方差，还包括非系统风险方差，通过分散投资仍可以进一步减少存在 的非系统风险，p 0 越小，仃：归? 就越大，非系统风险在总风险中占的 比重就越大，由分散投资带来的潜在利得也越大。于是，p 三，或比率 仃；盯? 可用作反映分散投资程度指标，b 系数是其中一个重要的参数。 在投资分析中可以用户毛的大小以权衡进一步分散投资可以带来的潜 在利得。 4 投资组合选择的一个重要输入参数 在进行投资组合的选择时，如果应用指数模型，证券问的协方差 就可以用b 系数来计算，协方差的计算公式如下所示： = 属, e j 盯； ( 1 - 2 - 1 1 ) 其中：屈为证券i 的b 系数；，为证券j 的b 系数；盯；为市场指数收 益率的方差。 b 系数的引入避免了应用马柯威茨模型所带来的计算量过于庞大 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 这一现实困难，比如对于由n 个证券组成的证券组合，应用马柯威茨 模型，为了计算证券间的协方差需要计算 n + n ( n 一1 ) = i 个基础性数 z 据。而如果改用指数模型，只需计算( n + 1 ) 个数据，1 3 越大，应用b 系数计算协方差的优势越明显。 5 反映证券组合的特性 一个投资组合距市场有多远，可以通过b 系数来反映与市场相比， 它有多大的发展方向。b 系数与1 的差距越大，证券组合离市场也越远： 反之，b 系数与i 的差距越小，则表明组合距市场越近。 基金的风险特征同样可以用b 系数来衡量，投资者在进行基金选 择的时候，应注意基金的b 系数所指示的风险特征，并根据自己所能 承担并愿意承担的风险程度，来选择经营绩效比较好的基金，而不能 盲目地不顾风险大小一味地选择收益好的基金。对于基金管理者，他 们通过监视自己经营的投资组合的b 系数的变化，及时调整投资组合 的结构。 6 证券安全性分析 在对股票进行稳健性评级的时候，虽然稳健指标主要是基于报酬 率的标准方差和公司的财务实力，不直接取决于b 系数，但在稳健性 排名与b 系数之间却存在一非常强的正关系。从价值线基金投资概览 的一张样本可以看出，堪萨斯城能源公司的j 3 值为0 7 3 ，这是一种稳 健性债券，它的稳健性排名为1 ( 数值越低，股票越稳健) ；而埃特尔 公司的股票极具进攻性，b = i 6 8 ，其稳健性排名为5 。所以，b 系数可 以作为证券安全性的一种指标。投资者可以用b 系数的大小进行证券 的安全性分析并给不同证券的风险评级。 7 投资业绩评估参数 特雷诺业绩指数( p i ，) 是测定证券组合业绩的三个常用业绩指数 之一。由特雷诺提出的报酬一波动比率，它作为一种业绩指数由下列 公式给出： 青岛地区上市公司b 系数的实证研究 门，：旦型( 卜2 1 2 ) ? 8 。 式中：e r i 为证券或证券组合的期望收益率；r 为无风险利率；b ，证券 组合的b 系数。 从上式可以看出，特雷诺用b ；作为风险资产的风险指数，从而计 量了每单位风险溢价( e r ；一r ) 。这样，b 系数就成为投资组合业绩评估 中的参数之一。 利用b 系数还可以估计证券的股权成本进而对证券进行定价分析， 以此为依据做出投资决策。这方面内容在股权成本估计中有具体的阐 述。 ( 二) b 系数在企业财务中的作用 在c a p m 中，b 系数是所选有效资产组合中系统风险的量度。在实 际应用中，通常称b 系数为企业组合投资决策的风险系数或风险度量 指标，它反映了企业市场利润率对市场变化因素的敏感反映程度。b 系数在企业中具有多种作用，可扮