（工商管理专业论文）上市公司资本结构与公司价值关系实证研究.pdf

0 1 2 0 2 5 4 6 6房t o i -. 市公h 资本结构与 公 rj 价值关系实4 3 0 1 究 摘要 资本结构是指资本的组成及其相互关系，用美国学者阿兰 c 夏皮罗为资 本结构所下的定义就是 “ 资本结构是所有债务与股份融资的综合” ，由此可见， 资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构， 进而影响并决定公司行为特征及公司价值， 所以资本结构对于公司的生存发展至 关敢要。另外，资本结构理论在 5 0 年代起源于美国，自 此之后，资本结构、投 资决策和股利政策已经成为现代公司财务管理的三大主题。7 0年代以后，关于 资本结构理论的研究越来越被理论界的学者们重视， 围绕这一主题的研究越来越 深入，影响越来越大，以至于 1 9 9 6 年度的诺贝尔经济学奖同时授予在这方面做 出过杰出贡献的三位经济学家: 马可维茨、 夏普和米勒。 然而， 对资本结构的研 究却一直没有定论。因此，这两方面的原因使得资本结构的研究备受瞩目。 资本结构是公司融资活动的最终反映， 而公司价值最大化既是资本结构优化 的目 标， 又是资本结构优化与否的判断准则。 梅耶斯的优序融资理论， 在考虑公 司价值最大化的基础上， 提出公司一般采取的融资顺序为:内部融资、 债务融资 和发行股票。 然而， 国内学者的研究却发现我国上市公司融资行为违反了此理论 框架，明显有股权融资偏好。 面对理论与现实的冲突， 本着以公司价值最大化为目 标的原则， 本文选择沪 深交易所上市公司中属于制造行业的公司为研究对象， 分别对化工、 医药和纺织 这三个行业从1 9 9 6 年到2 0 0 2 年的资本结构与公司价值关系进行了实证分析。 并 目 ，以2 0 0 2 年医药行业样本公司的资本成本组成分析为代表，剖析了 我国上市 公司股权融资偏好的现象。 通过研究结果， 本文分析了上市公司资本结构调整的各方面原因， 并为公司 资本结构的设计和优化找到理论支撑， 进而提出了对资本结构进行合理调整的对 策措施。 本文结构安排如下: 第一章导言 部分介绍了论文的研究背景、研究结构、研究方法和主要结论; 第泣 章回顾了有关公司资本结构和公司价值的理论分析; 第三章是上市公司资本 结构和公司价值的实证分析; 第四章是对医药行业资本成本的组成分析; 第五章 是上市公司资本结构调整的政策分析;第六章是结论。 关键词:上市公司资本结构公司价值资本平均加权成本 0 1 2 0 2 5 4 6 6房a卜 市公司资本结构与 公司价值关系实i l k 研究 ab s t r a c t c a p i t a l s t r u c t u r e r e f e r s t o c o m p o s i n g o f t h e c a p it a l a n d i t s i n t e r r e l a t io n s h i p . a m e r i c a n s c h o l a r a r l e n c s h a r p p i r o d e f i n e s i t a s t h e c o m b i n a t io n o f d e b t f i n a n c i n g a n d e q u i t y f i n a n c i n g . t h u s i t c a n b e s e e n t h a t c a p i t a l s t r u c t u r e r e fl e c t s t h e r i g h t s a n d o b l i g a t i o n s o f t h e s t a k e h o l d e r s i n a c o m p a n y , i n fl u e n c e s it s g o v e r n a n c e s t r u c t u r e , b e h a v i o r a n d v a l u e . i t p l a y s a v e r y s i g n i f i c a n t r o l e i n e x i s t e n c e a n d d e v e l o p m e n t o f a c o m p a n y . t h e t h e o r y o f c a p i t a l s t r u c t u r e o r i g i n a t e s f r o m u s a i n 1 9 5 0 s a n d b e c o m e o n e o f t h r e e t o p i c s i n m o d e r n c o r p o r a t e f i n a n c e w i t h t h a t o f in v e s t m e n t d e c i s i o n a n d d i v i d e n d p o l i c y . a f t e r 1 9 7 0 s , t h e r e s e a r c h o n c a p i t a l s t r u c t u r e i n c r e a s i n g l y b r o u g h t a t t e n t i o n t o s c h o l a r s i n t h e o r e t i c a l f i e l d , r e s u l t i n g i n d e e p e r s t u d y a n d w i d e r i m p a c t . t h e 1 9 9 6 n o b e l a w a r d o f e c o n o m i c s w a s g iv e n t o ma r k o w i t z , s h a r p e a n d mi l l e r w h o h a d m a d e g r e a t c o n t r i b u t i o n i n t h i s f i e l d . h o w e v e r , t h e s t u d y o f c a p i t a l s t r u c t u r e s e e s n o fi n a l c o n c l u s i o n a n d s t i l l g a i n s w i d e c o n c e r n s . c a p i t a l s t r u c t u r e i s t h e u l t i m a t e r e s u l t o f c o r p o r a t e f i n a n c i n g a c t i v i t i e s . t h e c o r p o r a t e v a l u e m a x i m i z a t i o n i s t h e g o a l o f o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e a n d it s m e a s u r e m e n t a s w e l l . b a s e d o n t h e v a l u e m a x i m i z a t i o n t h e o r y , my e r s s p e c k i n g o r d e r t h e o r y s p e c i f i e s t h a t c o r p o r a t e r a i s e s f u n d s b y o r d e r a s f o l l o w s : i n t e r n a l fi n a n c i n g , d e b t fi n a n c i n g a n d f i n a n c i n g b y i s s u i n g s h a r e s . h o w e v e r , s c h o l a r s i n o u r c o u n t r y d i s c o v e r t h a t t h e fi n a n c i n g b e h a v io r s o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s d e v i a t e f r o m my e r s s t h e o r y a n d s h o w a p r e f e r e n c e f o r r a i s i n g c a p i t a l b y i s s u i n g s h a r e s i n v ie w o f t h e c o n fl i c t s b e t w e e n t h e o r i e s a n d r e a l i t i e s , t h e a r t i c l e a d o p t s t h e c o r p o r a t e v a l u e m a x i m i z a ti o n t h e o r y a n d s e l e c t s t h e l i s t e d m a n u f a c t u r i n g c o m p a n i e s o f c h e m ic a l , m e d i c i n e a n d t e x t i l e s i n d u s t r ie s i n s h a n g h a i a n d s h e n z h e n s t o c k e x c h a n g e s f o r e m p i r i c a l s t u d y . t h e s t u d y r e s e a r c h e s t h e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e s a n d c o 甲 o r a t e v a l u e s f r o m 1 9 9 6 t i l l 2 0 0 2 . t h e a r t i c l e a l s o a n a l y s e s t h e s a mp l e o f c a p i t a l c o s t s t r u c t u r e f r o m p h a r m a c e u t i c a l c o m p a n i e s i n 2 0 0 2 a n d t e s t i f i e s t h e p r e f e r e n c e o f r a i s in g c a p it a l b y i s s u i n g s h a r e s i n c h i n e s e l i s t e d c o mp a nie s . t h e s t u d y f i n d i n g s a r e f o l l o w e d b y t h e a n a l y s i s o f u n d e r l y in g c a u s e s f o r s t r u c t u r e c h a n g e s o f l i s t e d c o m p a n i e s a n d s u p p o r t in g t h e o r i e s o f c a p i t a l s t r u c t u r e d e s i g n a n d o p t i m i z a t i o n . t h e a r t i c l e f u r t h e r g iv e s t h e s u g g e s t i o n s a n d m e a s u r e s i n c a p i t a l r e a s o n a b l e r e s t r u c t u r i n g . t h e s t r u c t u r e o f t h e a rt i c l e i s a s f o l l o ws : 01 2 0 2 5 4 6 6庆a il 卜 市公司资本结构与公. ri 价值关系实证? il l 究 c h a p t e r 1 i n t r o d u c e s t h e b a c k g r o u n d , s t r u c tu r e , m e t h o d o lo g y a n d m a i n c o n c l u s i o n s o f t h e s t u d y . c h a p t e r 2 s u m m a r i e s r e l a t e d t h e o r i e s o f c a p i t a l s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e v a l u e . c h a p t e r 3 i s e m p i r i c a l s t u d y o f c a p i t a l s t r u c t u r e a n d c o rp o r a t e v a l u e f o r l i s t e d c o m p a n ie s . c h a p t e r 4 a n a l y s e s t h e c o m p o s i t i o n o f c a p i t a l c o s t i n me d ic i n e i n d u s t r y . c h a p t e r 5 a n a l y s e s t h e c a p it a l r e s t r u c t u r i n g f o r l i s t e d c o m p a n i e s . c h a p t e r 6 i s t h e c o n c l u s i o n o f t h e s t u d y k e y w o r d s : l i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r e c o r p o r a t e v a l u e w a c c 0 1 2 0 2 5 4 6 6房a土市公司资本结构与 公司价值关系实证研究 1导论 1 . 1选题背景 选择分析土市公司资本结构与公司价值关系作为本文的研究内容， 主要基十 以 卜 两方面考虑:一是作为国家经济生活和金融体系中的主要组成部分公 司， 其在融资、 经营、治理方面的行为与资本结构密切相连， 而资本结构一直 _ 离 不开公司价值最大化的要求， 这又进一步影响到整个国家的经济运行; 二是学术 界的研究表明我国上市公司资本结构与资本结构理论研究成果存在冲突，然而， 对冲突的原因尚缺乏深入的探讨。 以市场为导向的经济体制改革， 必然要触及国 有企业的制度创新。 通过股份 制改造与发展资本市场将国有企业推向 市场， 利用市场机制规范市场主体行为、 提高资源配置效率， 是我国国有企业改革成败的路径选择。 上市公司因此而被推 到了 历史的前台， 成为反映国 有企业改革成败的窗口 及社会关注的焦点。 资 本结 构作为公司相关利益者权利义务的集中反映影响井决定着公司治理结构， 进而影 响并决定公司行为特征及公司价值。可以说，资本结构是现代企业的 “ 基因” 。 合理的资 本结构有利于规范公司行为、 提高公司 价值， 相反， 扭曲的资本结构造 成公司行为错位、 公司价值下降。 因此， 在资本雇佣劳动的前提下， 优化资本结 构对于提高公司价值、保护投资者权益具有十分重要的现实意义。 然而，我国上市公司普遍存在 “ 内部人控制” 、公司效益逐年下滑的现象。 对4 0 6 家具有完整董事会成员资料的上市公司的分析表明， 上市公司平均拥有董 事9 .7 人，其中内部董事6 . 5 人， 平均内部控制度6 7 %; 进一步分析表明，内 部 人控制度超过 5 0 %的公司占 样本总数的 7 7 .3 % ( 何浚，1 9 9 8 ) .由此可见，内部 人控制现象是何其严重。由于委托人与代理人之间的利益冲突， “ 内部人控制” 的结果是代理人对投资者利益的侵害， 其直接表现是公司效益的下滑， 具体表现 为.4股收益逐年减少、 亏损面与亏损额不断攀升。 上述现象的出现与上市公司资 本结构扭曲有着密切的联系， 那么， 在这种情况下， 公司资本结构与公司价值之 间的关系又是如何的呢? 另 外，自 从m m定 理问 世以 来， 权 衡理 论、 代理 理 论、 信 号 传 递理 论、 优 序融资理论纷纷登场亮相， 资本结构的理论探讨与实证检验使资本结构理论日 臻 完善。 然而， 我国上市公司融资行为却有违资本结构的 理论框架。 张人 骥( 1 9 9 5 ) 对 一l 交 所 上 市 公 司 的 资 本 结 构 进 行 了 四 分 法 研 究 ， 指 出 我 国 上 市 公 司 融 资 结 构 呈 现与 优序融资模型恰好相反的态势。 袁国良 等 ( 2 0 0 0 ) 指出股票融资的低成本是 造成土市公司偏好股票融资的主要原因。易纲 0 2 0 0 0 ) 从我国公司对债转股的狂 0 1 2 0 2 5 4 6 6庆莉 _ 市公司资本结构与 公! 11 价佰关系实证研究 热指出， 我国公司融资存在融资成本与公司控制权两个二律背反， 并指出这显然 是不 常的。 陈晓 ( 2 0 0 0 ) 认为尽管目 前我国股市权益融资成本远低于债务融资 成本， 但债务融资仍能有效降低企业融资成本， 提高公司市场价值，因此， 公司 应尝试提高财务扫杆比例。 李善民 ( 2 0 0 1 ) 研究表明， 我国股票市场融资的成本 极低， 而国家绝对控股又使管理层的地位不会因股本扩张而削弱， 因此 上市公 司融资顺序表现为留存收益、发行股票、负债这样一种有违传统融资的现象。 正是在这样一个现实和研究的背景下， 我们不禁要问; 是资本结构理论存在 明显的缺陷吗?还是我们的公司制度及相关制度设计存在问题?优序融资理论 在我国失灵的原因何在?我国目 前上市公司的资本结构到底和公司价值存在1 十 么关系?我国上市公司的资本结构合理吗?若不合理， 原因何在， 又如何进行优 化呢?本文也正是通过对资本结构的理论分析和实证研究来试图回答这些问题。 1 . 2研究的结构、方法和主要结论 1 . 2 . 1研究结构 木文紧紧围绕上市公司资本结构和公司价值之间的关系进行分析和研究。 其 内容可分为四大部分: 第一部分， 即第二章， 主要研究公司资本结构和公司价值 相关的理论基础; 第二部分，即第三章， 也是本文最重要的部分， 主要对上市公 司三 个行业资本结构和公司价值的关系进行实证分析， 找出目 前我国上市公司资 本结构存在的原因; 第三部分， 即第四章， 进一步分析了医药行业资本成本的组 成及其与资本结构的关系， 剖析了我国上市融资股权偏好的现象; 第四部分， 即 第丘 章， 这是本文的出发点和落脚点，围绕资本结构优化的目 标， 进行上市公司 资本结构调整的政策分析。 1 . 2 . 2研究方法 科学的方法是认识世界的有效工具， 它能起到事半功倍的效果。 实证分析与 规范分析是本文所运用的主要分析工具。 以实证分析为主， 注重实证分析与规范 分析的结合是本文的方法论特征。 1 . 2 . 3主要结论 刘于上市公司资本结构和公司价值之间的关系研究， 本文通过以上的分析得 0 1 2 0 2 5 4 6 6房x 11 几 市公司资本结构 j 公r r l 价伯关系实证研究 出如r 结论: 土市公司制造行业的财务杠杆普遍偏低; 这是由于上市前大量债务的剥离和 _ 1-. 市后股权融资偏好导致的结果。 上市公司制造行业总财务杠杆中流动财务杠杆占主要地位: 这与长期债务的 剥离和我国公司债券市场的不发达大有关系。 _ 一 门 1 公司制造行业从 2 0 0 1 年起，逐年增加债务融资;这既说明了制造行业 这儿年的发展势头迅猛， 也说明了公司在股权融资方面受到了监管部门的限 制。 、 乙，j 4 . 1 = 市公司制造行业的市值杠杆比率与t o b i n s q具有负相关关系，即与公司 价值具有负相关关系，且在 1 %的水平上具有统计显著性;这说明在以市值 表示的财务杠杆中，增加负债的比例，公司价值随之下降，这与理论观点及 国外大多数实证结论都不一致。其根源在于我国市场经济体系的不完善。 5 、上市公司制造行业的账面杠杆比率与公司价值之间关系不具有统计显著性， 即看不出两者之间是否有正向或反向的相关关系， 这充分说明了我国资本市 场尚不能反映基本面信息。 6 、上市公司医药行业债务资本成本比较合理， 而股权资本较高。 7 、上市公司医药行业的市值杠杆比率、账面值杠杆比率均与 w a c c具有负相 关关系，且在 1 %的水平上具有统计显著性; 这说明在公司财务杠杆中，增 加负债的比例， w a c c随之下降， 这与理论观点及国外大多数实证结论一致。 针对以上的结论， 本文进一步分析了上市公司资本结构调整偏好股权融资的 原因，如:( 1 ) 上市公司上市制度不合理;( 2 ) 股票发行一级市场与二级市场脱节; ( 3 ) 其它融资渠道不畅:( 4 ) 股权融资的软约束:( 5 ) 经理对个人利益最大化的追求: ( 6 ) )没 利分配政策的影响。 最后， 本文也给出了上市公司资本结构合理调整的政策 性建议: 牡 ) 培育和完善资本市场; 这包括规范股权融资行为: 大力发展公司 f 责 券市场: 完善上市公司退出机制: 培育机构投资者: ( 2 ) 优化上市公司股权 结构;( 3 ) 完善上市公司治理结构。 资 本结构是上市公司财务管理的一个永恒的课题。 在我国市场经济体制不断 完善， 资本市场进一步发育成熟的前提下， 公司资本结构调整应该把公司管理与 宏观经济环境、 金融市场状况结合起来; 把资本结构调整与现代金融工程结合起 0 1 2 0 2 5 4 6 6反莉 上 市公司资本结构 j 公一 j 价值关系实证研9 i 来: 把资本结构调整与经营战略管理有机结合起来; 把资本结构调整与 公司经营 特点、 行业发展、 和市场竞争状况结合起来: 合理确定融资方式和融资 规模， 对 资木结构进行合理决策和优化调整， 以降低财务风险和资本成本， 提高公司价值。 0 1 2 0 2 5 4 6 6房丰 d 1- . 市公司资本结构i j 公司 价值关系 实if l o f 究 2公司资本结构与公司价值理论分析 追溯公司发展的历史， 可以说自 从公司融资活动出现以后， 资本结构便成为 公司经营者必须考虑的重要问题。这是因为资本结构直接影响公司的融资成本， 进而影响公司经济效益 然而， 对资本结构理论的系统研究始于 1 9 5 2 年， d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在关国经济研究局召开的公司理财学术年会上提交的学术论文 公 司 债务和股东权益成本: 趋势和计量问题 拉开了资本结构理论研究的序幕。 六 年以 后， m o d i g l ia n i 和m il l e r ( 1 9 5 8 ) 的 经典 之 作 资 本 成本、 公 司 理 财与 投资 理沦 揭开了资本结构的研究不断深入， 资本结构问题已成为企业理财的焦点问 题之一。 纵观资本结构理论的发展史， 本文将其划分为三个阶段， 即早期资本结 构理沦、 经典资本结构理论和现代资本结构理论。 资本结构理论发展的三个阶段 在时间上继起、目 标上一致， 但方法上各异， 其中既有继承， 更有创新， 它们共 同构成了 企业融资的理论基石。 当然， 无论哪一阶段的研究， 都将资本结构与公 司价值相联系。 2 . 1早期资本结构理论与公司价值 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 将当时的资本结构理论划分为三种类型: 净收益理沦、 净营 业收益理论以及介于两者之n j 的传统理论。 净收益理论认为: 负债融资可以降低公司的总资本成本， 从而提高公司的市 场价值， 所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。 该理论假设: 权益 资本成本 ( k e ) 和负债的融资成本 ( k d ) 都固定不变， 且k e k d 。 净收益理论 11 11 含着一个假设前提， 即财务杠杆的提高不会增加公司风险( 既不增加股东的风 险，也不增加债权人的风险) 。只有满足这一条件的负债融资才能使公司权益资 本价值与 债务融资价值同时增加， 进而实现公司市场价值最大化。 依据净收益理 论，公司最优资本结构是 1 0 0 %的负债融资的极端结论。然而，我们从公司理财 的实践中发现，1 0 0 %的负债融资并不能实现公司价值最大化。问题出在净收益 理论和前提假设上， 随着我们对资本结构理论的深入分析， 不难发现净收益理论 的假设前提难以成立。 其逻辑推导过程如下: k , = 旦 k d + 三 k _ 旦 k a +( 2. 1 ) 式中， k d , v ke, v ka, 生三k- v k , + 卫 ( k a 一 k =) 厂 d的含义如上文所述， e , v分别表示权益资本和公司 价值。 与净收益理论不同， 净营业收益理论认为: 无论公司财务杠杆如何变化， a u 1 2 0 2 5 4 6 6层v l _ 1 : 市公司资本结构与公司 价值关系实i 1f 研究 加权平均资本成本固定不变， 因此， 公司市场价值也不因其则务杠杆的变化而变 化。该理论假设: 公司加权平均资本成本( k a ) 及负债融资成本 ( k d ) 固定不变 负债融资的增加将同时增加公司的经营风险， 从而使得股东要求更高的权益资木 收益。l ib 于 k 。 与 k d固定不变，且 k a k d ，随着财务杠杆 ( d / v )的增加，k e 不断增加。 负债融资的成本节约完全被权益融资的成本上升所抵消。 负债融资的 这种完全的“ 成本替代效应” 致使公司价值并不随财务杠杆的变化而变化。 这一 理沦的主要障碍仍在其立论前提上。 我们研究资本结构的初衷在于寻求实现公司 价值最大化的资本结构， 公司价值最大化就意味着资本成本 ( k) 最小化，即降 低资木成本 ( k a )恰恰是我们研究资本结构的目 标。该理论假定资本成本 ( k a ) 不变， 即公司价值并不随资本结构的改变而变化， 当然寻求最优资本结构也就失 去了意义。由此可见，这一理论的逻辑起点的严重错位。 其公式推导如下: k二 旦 k a + e k v v ( 2 . 2 ) d _ _ 、 v d， 入 =( 入 一一 人习， 丁=一 ( 八口 v百 v - k d ) 十k a( 2 . 3) 如果说净收益理论与净营业收益理论是两种极端观点的话， 传统理论则是介 于 两者之间的一种折衷理论。 该理论假定: 债务融资成本、 权益融资成本、 加权 资本成本都会随着资本结构的变化而变化: 债务融资成本小于权益融资成本， 即 k d k ;谨慎的债务融资不会明显增加公司的经营风险，即心和k 。 基本保持不 变。 由 ( 2 . 1 )式可知，在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比 率 ( d / v)的增加而减少，公司价值则随其增加而增加;相反，过度的债务融资 将导致权益资本成本与债务融资成本明显上升， 致使加权资本成本上升、 公司价 值 卜 降 这就是6a， 理论上存在一个最优负债比率使得公司价值最大化。 从经济 角度讲，在该最优负债比率点负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本。 公司价值 v 3 v2 负债率 图2 . 1公司价值与负债率关系 0 1 2 0 2 5 4 6 6房莉 土市公司资本结构“ j 公司价值关系实证研l i . 山图2 . 1 可以看出早期资本结构理论对负债率与公司价值之间关系的结论。 其中， v , 反映了净收益理论; v : 反映了净营业理沦; v 、 反映了传统理论的内容。 2 . 2经典资本结构理论与公司价值 早期资本结构理论以传统理论较为符合实际，但由于其以经验判断为基础， 缺乏严密的数学推导，因此，难以得到学术界的一致赞同。 资本成本、公司理 财!=3 投资理论c m o d i g l i a n i , m i l l e r , 1 9 5 8 ) 一文标志着经典资本结构理论的诞 经典资本结构理论内容丰富，这里重点介绍mm定理、修正的mm定理、 米勒均衡模型和权衡理论中所阐述的资本结构与公司价值之间的关系。 m m定理不仅包括m o d i g l i a n i 和m i l l e r 1 9 5 8 年6 月在 美国经济评论发 表的 “ 资本成本、公司理财与投资理论”一文中提出的三个核心命题，还包括 1 9 6 1 年1 0 月在 商业学刊发表的“ 股利政策、 增长与股票估价” 中 所提出的 一 项推论和 1 9 6 3 年6月在 美国经济评论所做的“ 公司所得税和资本成本; 一 项修正”中的修正结论，以及1 9 6 6 年6 月在 美国经济评论刊出的“ 电力 公用事业行业资本成本的某些估计”一文中的实证结果。 三个命题以新古典学派的理论成果为基础， 以完善的资本市场为前提， 得出 了公司价值与资本结构无关的结论。 其中命题m较多地涉及投资决策问题， 在此 就不再讨论。 命题 1 : “ 任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风 险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平” ，即 v i 二v (二 ebi t en t k k l ( 2 . 4) 式中， v 1. , v 。 分别表示有负债及无负债的公司价值; e b i t表示息税前盈余; k k , 。 分别表示有负债公司的加权资本成本和无负债公司的权益资本成本。 这个命题也通常被称为馅饼理论， 它的含义是: 公司无法通过改变其资本结 构的比例来改变其流通在外证券的总价值。 也就是说， 在不同的资本结构下， 公 司的总价值总是相同的; 换言之， 对公司的股东而言， 既没有任何较好的， 也没 有任何较坏的资本结构。 这个理论， 通过对股东在计划的资本结构和自 制财务杠 杆的资木结构下的收益和成本的比较， 得以证明。 如果杠杆公司的定价过高， 理 0 1 2 0 2 5 4 6 6反 # n_ i_ 市公司资本结构与 公 刁 价值夭系实证研究 日投资者将只以个人账户借款来购买非杠杆公司的股票。 只要投资者个人能以与 公司相同的条件公共秩序或贷出，他们就能靠自己来复制公司财务杠 _ 杆的影响 这样，公司的财务杠杆将不会影响公司的价值。 命题1 1 “ 股票预期收益率应等于出于同一风险程度的净权益流量的资本化 率加a _ 与其财务风险相适应的风险溢价 ( p r e m i u m) 。其中财务风险是净权益流 量资木化率和利率之差与负债融资比率的乘积” ，即 凡 ， 一 凡+ ( k , 一 k d ) 旦 e 式中，k e ， 表示负债公司的股票预期收益率; ( 2 . 5 ) 该命题告诉我们公司的权益资本成本与资本结构呈正相关， 使用财务杠杆的 负债公司， 其股东权益成本随负债比率的增加而扩大 ( 见图2 . 2 ) 。因此， 公司的 市场价值不会随负债率上升而提高， 因为便宜的负债带给公司的利益会被股东权 益成本的上升而抵消， 最终使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益成 本这也为以后的实证研究提供了理论铺垫。 wa c c = r a di e 图 2 . 2 m m 定理的逻辑推理过程无懈可击，但其结论却在实践中遇到了严峻的挑 战依据 mm 定理，资本结构与公司价值无关。不同地区、不同行业、不同部 门的公司会随机选择其负债/ 权益比率。然而，现实却给予了否定的回答。航空 公司、 公用事业公司、 房地产公司以及资本密集型公司往往负债/ 权益比率很高， 而制药公司、广告公司则主要依赖自有资金。为了进一步完善 mm 定理， m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 将公司 所得 税引 入原 有分析模型， 对无关性定 理进 行了修正。 根据税法，公司负债的利息支付计入成本，从而冲减公司利润， 进而 减少公司所得税， 因此， 负债可以 享受税收利益。 与负债利息不同， 股息支付在 0 1 2 0 2 5 4 6 6) 刃 a ill 市公司资本结构 j 公:价值关系实证侧究 税后进行 因此 股权融资无法享受税收利益。 在这项修正中m o d i沙a n i 和m i l l e r 提出两个命题: 命题 i :负债公司价值等于同风险等级的无负债公司价值加上负债税收利 益。用公式表示，即: v =v 十td_ e b i t ( 匕里+ t d( 2 . 6) 该命题意味着 公司价值高出t d : 考虑公司所得税 ;公司负债越多， ， 使用负债时报公司价值比未使用负债时的 其价值越高，当公司负债达 1 0 0 %时，公司 价值最大。如图2 . 3 所示: 公司价值 v 1,二v u十td 有负债公司价值 t c d = 税盾的现值 v= 无负债公司价值 总负债 图 2 . 3 命题1 1 : 有负债公司的 权益成本等于无负 债公司的 权益成本加上负债风险报 酬负债风险报酬由财务杠杆与公司所得税决定。即: k , = k , ， 十 ( k 。 一 k d ) ( i _、 d 1 ) - e ( 2 .7 ) 山于 ( 1 - t c ) 1 ， 所以， 考虑公司所得税， 债务融资所造成的权益资本成本 r 升幅度低于不考虑公司所得税时的上升幅度。 综合上 述两 个命题， m o d i g l i a n i 和m i l l e r 得出 与 原m m定 理完全相反的 结论: 财务杠杆的提高会因税收利益机制而增加公司价值， 因而公司负债越多， 其价值 也就越高。 这一结论与早期净收益理论的结论基本一致， 所不同的是修正的mm 0 1 2 0 2 5 4 6 6居f 11 _ 几 市公司资本结构与公 q 价值关系实证研究 定理建立在严格的假设及严密的逻辑推理基础之上， 摆脱了早期净收益理论的经 验松述 1 9 9 7 年， mi l l e r 进一步将个人所得税引入模型， 证明了个人所得税会在一定 程度 日氏 消负债的税收利益。在mi l l e : 模型中，除公司所得税、个人所得税外， mm定理的其他假设条件仍然有效。 因此， 无负债公司的市场价值司用下式表示: v u _ e b i t ( 匕t ) ( 1 - t ) k, ,. ( 2 . 8 ) 式中t 。 为个人权益投资所得税税率( 由 于权益投资来源于股息与资本利得， 所以在股l , 所得与资本利得适用不同税率时，t e 指两种税率的加权平均) 。由上 式可以看出， 个人所得税的存在降低了无负债公司的市场价值。 如果公司进行负 债融资，则在公司永续经营的假设条件下，负债公司市场价值可以表示为: ( 1 一t ) ! 1 一t) . _ v 1. =v i / 十以一i刀 ( 1 一i a ) ( 2 . 9) 图2 . 4 展现了上 述结论: 公司的价值 ( v) v l = v u + t e b当t e t d l v l v u + t e b 当爪 ( 1 - t c ) ( l - t e ) v l = v u l 当( 1 - t d ) = ( l - t o ) ( l - t e ) 1 v l v u 当( 1 - t d ) ( 1 - t c ) ( 1 - t e ) 债务 ( d) 图 2 . 4 权衡理论的发展又可划分为两个阶段: 前期权衡理论和后期权衡理论。 前期 权衡理论主要进行负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本之间的权衡， 如式 所示:后期权衡理论在前期理论基础上引入代理理论的研究成果和非负债 0 1 2 0 2 5 4 6 6房莉卜 市公司资本结构， j 公. d 价值关系实证研究 税后，从而使权衡理论得到进一步完善，它可用式 表示为。 厂义土讲， “ 权衡”问题贯穿资本结构理论发展的全过程。资本结构权衡理 论的“ 权衡” 乃是相对于净收益理论、净营业收益理论、 mm定理、 修正的m m 定理及 mi l l e : 均衡模型而言。 权衡理论认为: 公司最优资本结构的确定就是在负 债融资的税收利益与破产成本之间的 权衡 ( b r a d le y ,j a rr e l l ,k i m , 1 9 8 4 ) ; 最优资本 结 构 处 于 负债 的预 期边 际税 收 利 益 等 于 负债 的预 期边 际成 木 之 处 ( ma s u l i s , 1 9 8 4 ) ，此时公司价值达到最大。 图2 . 5 1lv 示了税收效应和困境成本的综合作用。 图中斜线代表在无破产成本 iii 一 界中公司的价值。 n 形曲线代表含这些成本的公司价值， 当公司由 完全权益结 构移向少量债务结构时， n形曲线也随之上升。 这里， 由于陷入困境的概率很小， 则务困境成本的 现值最小。 然而， 随着越来越多债务的 添加， 这些成本的 现值以 一 个递增的比率上升。 在某一点， 由 额外债务额引致成本现值的增加等于税盾现 值的增加。 这是使公司价值最大化的债务水平， 在图2 .5 中用d 表示， 换言 之， d ， 是最优的 债务额。 在这一点之后， 破产成本的 增长快于税盾， 意味着公司价值 因贝 才 务杠杆的进一步增加而减少。 公司价值 债务税值的现值 v l = v u 十 t c d 二 含公司税和 债务的mm的公司价值 财务困境成本的现值 v = 公司的实际价伯 v u = 无债务的公司价值 最 优 债 务 额d 官债务额 ( d) 图 2 . 5最优债务额和公司价值 0 1 2 0 2 5 4 6 6房丰 勺 卜 市公司资本结构与公司价值关系实证洲究 2 . 3现代资本结构理论与公司价值 随着资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽 mm 定理的基本假设。 以j e n s e n , m y e r s , r o s s , l e l a n d , h a r r i s 和h a rt等学者为代表的现代资本结构 理论的代表人物一改经典资本结构理论以负重税收利益与负债破产风险为重点 的研究方法， 把信息非对称引入资本结构的研究领域， 将资本结构理论向前大大 推进了 一步。 现代资本结构理论更贴近公司资本结构的现实， 从而提高了其对公 司融资活动的指导意义。 现代资本结构理论主要包括代理理论、信号传递理论、 优序融资理论等内容。 这些理论从不同的侧面反映了信息非对称条件下公司资本 结构对公司行为及其绩效的影响， 进而对公司价值产生了影响， 它们为公司的融 资活动提供了 理论指南。 由于现代资本结构理论对公司融资活动更具现实指导意 义， 更能对现实公司资本结构存在提供理论指导， 因此， 本文也要给予相应介绍。 代理r i! 论以f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 的早期研究为基础， j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 对这一领域的研究作出了开创性贡献。 j e n s e n和m e c k l i n g 将利益冲突 划分为两种类型: 一是股东与经理人员之间的利益冲突。 这种利益冲突起因于经 理人员剩余索取权不足。 由于剩余索取权不足， 经理人员承担了增加利润的所有 成本， 但却不能得到利润增加的全部。 因此， 经理人员很可能在公司经营中偷懒， 或者， 可能通过改善办公条件、 建立公司帝国等在职消费手段， 将公司财富转化 为个人利益。 经理人员承担了抑制上述在职消费的全部成本， 但却只能得到因此 而增收的一部分。 所以， 他们常常不去追求公司价值最大化， 而是在谋求在职消 费中过度放纵自己。这种经理人员的无效率随着经理人员持股比例的增加而减 少， j e n s e n将经理人员持股比例的减少所导致的无效率称之为股权代理成本上 升 假定经理人员绝对投资额不变， 那么， 公司债务融资比重的增加将增加经理 人员持股比例， 减少经理人员与股东利益冲突的损失。 此外， 由于债务融资将迫 使公司支付现金， 从而使经理人员可以 用于在职消费的自由现金流减少。 负债融 资这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的作用称之为债务融资利益。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 提出了 另一 种负 债融资 利益， 即 如果 破产对经理 人员 而台 意味 着 一种成本的话 ( 因为破产将造成经理人员声誉或控制权损失) ，那么债务融资就 存在一种激励效应， 它能促使经理人员努力工作、 减少在职消费、 注重投资决策， 因为上述行为能够降低公司的破产概率。 因此， 公司财务杠杆的增加将会通过减 少股权代理成本和增加对经理人员的正激励，从而增加公司的价值。 另种利益冲突存在于债权人与所有者之间， 这种利益冲突产生的原因在于 债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。 具体而言， 依据债务契约， 如果项 0 1 2 0 2 5 4 6 6房莉 卜 市公司资本结构与 公 l1 价值关系实证研究 日 投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝大部分。然而， id 投资失败，根据有限责任原则，债权人将承担其后果。在这种制度安排 厂 ， 所有者可以从高风险投资中获利， 尽管这些投资可能导致公司价值的下降。 这样， 所有者从债权人的损失中获得的收益完全可能超出其不良 投资所造成的股票价 值损失。 然而，一 旦债权人预期到所有者的来来行为， 所有者就必须承担不良投 资的一切后果。 这种情况下所有者将面临更高的债务融资成本， 甚至是债务筹资 困难。 这样， 债务融资导致了风险投资激励成本。 这是债务融资的代理成本效应， 一般称之为“ 资产替代效应” 。 m y e r s ( 1 9 9 7 ) 提出了