（工商管理专业论文）上市公司股权结构与公司治理绩效关系的研究.pdf

：。j i ：s - ，j 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 一的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 躲睁u 翻 日期：矽，o 年歹月力日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 上市公司股权结构与公司治理绩效关系的研究 专业：高级管理人员工商管理硕士 硕士生：周明轩 一指导教师：刘峰教授 摘要 股权结构是公司治理的重要基础。不同的股权结构决定了不同的企业组织结 构形式，从而决定了不同的公司治理结构，并最终影响公司的行为和绩效。 本文在回顾国内外相关文献的基础上，结合理论分析，探讨了股权结构对公 司治理及公司治理绩效的作用机制。并选取了3 家典型的广东省上市公司作为研 究对象，从公司发展潜力和发展趋势、盈利能力等方面对3 家公司进行了比较分 析。比较研究的结果表明：( 1 ) 适度的股权结构并具有明确的持股主体，对提高 公司治理绩效有积极作用。( 2 ) 国有股东持股比例对公司绩效高低存在负向影响。 ( 3 ) 股权的集中程度对公司的业绩会产生一定影响。 最后针对本文理论分析和案例研究的结论，提出了提高我国上市公司治理绩 效水平的建议：( 1 ) 优化上市公司股权结构；( 2 ) 完善内部激励和监控机制；( 3 ) 加强外部监督机制的建设。 关键词：股权结构，公司治理，公司绩效，上市公司。 r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c e o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：e x e c u t i v em a s t e ro f b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z h o um i n g x u a n t u t o r ：p r o f e s s o r l i uf e n g a bs t r a c t t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n tb a s i sf o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e d i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sd e c i d e dt h eo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，t h u sl e a d st o d i f f e r e n t g o v e m a n c es t r u c t u r e ，a n du l t i m a t e l ya f f e c t se n t e r p r i s e s b e h a v i o ra n d p e r f o r m a n c e f i r s t l y , i nt h i sp a p e rt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hs i t u a t i o no f t h er e l a t i o n s h i p a m o n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dt h e c o r p o r a t e p e r f o r m a n c ei si n t r o d u c e d n e x t ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di t si m p a c to nc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea r es i m p l yd i s c u s s e d t h e n , s e l e c tt h r e et y p i c a l l i s t e dc o m p a n i e si ng u a n g d o n gt oa n a l y z et h e i ro w n p e r f o r m a n c e t h em a i nc o n c l u s i o n so ft h ec a s es t u d ya r ea sf o l l o w s ： 1 a p p r o p r i a t es h a r es t r u c t u r ew i t hap e r s o n i f i c a t i o no rp e r s o n a ls h a r e h o l d e rh a sa p o s i t i v ee f f e c to ne n h a n c i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 2 o w i n gt ot h el o we f f i c i e n c ya n dn e g a t i v er o l e ，s t a t e - o w n e ds h a r e h o l d e rh a si n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e r ei san e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h er a t i oo fn a t i o n a l s h a r e h o l d i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 3 t h er e s u l t so f f e re v i d e n c eo fap o s i t i v ee f f e c to ft h ed e g r e eo fc o n t r o lw i t h r e g a r dt ot h ef i r mp e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt ot h e c a s es t u d ya n dt h e o r ys t u d y , t h i sp a p e rp r e s e n t sp r a c t i c a l m e a s u r e s f i r s t ，l i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dt r yt h e i rb e s tt oo p t i m i z et h e i ro w n e r s h i p l l m 目录 摘要i a b s t r a c t 。，i i 目录i v 图表目录：。：一 第1 章绪论。1 1 1 研究背景及研究意义l 1 2 国内外研究现状2 1 3 研究方法。5 1 4 主要研究内容5 第2 章相关概念及理论基础7 2 1 股权结构与公司治理的内涵7 2 2 相关理论基础9 第3 章我国上市公司股权结构与公司治理现状。1 1 3 1 股权结构现状l l 3 2 股权结构主要缺陷1 2 3 3 公司治理结构现状1 3 3 4 我国上市公司股权结构及治理与西方模式的比较1 4 3 5 本章小结15 第4 章股权结构与公司治理绩效的关系1 6 4 1 股权结构与公司治理结构。1 6 4 2 股权结构与公司治理绩效的关系1 7 4 3 本章小结2 0 i v v 图表目录 图4 1 股权集中度与代理成本、风险成本关系。1 8 图5 1 广东生益科技股份有限公司的股权结构2 2 图5 2 东莞发展控股股份有限公司的股权结构。2 4 图5 3 广东美的电器股份有限公司的股权结构j ；2 5 表5 1 生益科技2 0 0 4 年至2 0 0 8 年相关财务指标2 5 表5 2 东莞控股2 0 0 4 年至2 0 0 8 年相关财务指标。2 6 表5 3 美的电器2 0 0 4 年至2 0 0 8 年相关财务指标一2 6 图5 4 生益科技公司2 0 0 4 至2 0 0 8 年资产及利润2 6 图5 5 东莞控股公司2 0 0 4 至2 0 0 8 年资产及利润2 7 图5 - 6 美的电器公司2 0 0 4 至2 0 0 8 年资产及利润2 7 图5 72 0 0 4 至2 0 0 8 年净资产收益率2 8 图5 82 0 0 4 至2 0 0 8 年每股收益2 8 v i 第1 章绪论 1 1 研究背景及研究意义 作为现代市场经济中最具活力的企业组织形式，上市公司在各国经济中占据 举足轻重的地位。美国5 0 0 强企业中，上市公司占9 5 ，我国上市公司数量截止 到2 0 0 9 年1 0 月已有1 6 2 8 家。据统计，2 0 0 6 年我国上市公司业务收入占当年g d p 的2 8 8 ，2 0 0 7 年上升到3 5 7 ，2 0 0 9 年前三季度营业收入占到当期g d p 总量 的3 8 7 9 舻。上市公司的业绩好坏直接体现在对国民经济数据贡献上，其经营绩 效则取决于是否具有完善的治理机制。良好的公司治理机制有利于降低公司的代 理成本和融资成本，有助于提高公司价值并改善公司业绩，有利于吸引长期稳定 的国内和国际资本，也利于保护投资者、债权人和国家的利益，更有利于在更大 范围内进行资金的优化配置，对国家经济和金融的长期稳定发展具有重大意义。 作为一个新兴的市场经济国家，我国早期的上市公司绝大部分都是由国有企 业改制而来的。虽然企业建立了由股东大会、董事会和监事会组成的内部治理结 构，但是，国有大股东仍然处于绝对的控股地位。这种“一股独大”的股权结构 导致了外部治理和内部治理机制都不能正常发挥作用，从而出现产权虚置、内部 人控制盛行等弊端，严重损害了部分股东的利益，对上市公司的经营绩效也造成 了极大影响，并影响到我国证券市场的健康发展。 针对所存在的弊病，为进一步推动我国资本市场的健康稳定发展，中国政府 和中国证监会在股权分置方面进行大量的探索性工作。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国 证监会发布 ，2 0 0 0 年1 2 月7 日，“受益4 万亿投资上市公司i x ；p 贡献牢有望超四成 l 次成为我国理论界和实践界关注的焦点。 与公司治理绩效的研究，早在上世纪9 0 年代中 。近些年，一些学者借鉴西方国家的研究成果， 股权制衡关系等角度对股权结构与公司治理绩效 性、研究问题的高度复杂性，以及所选择的研究 究尚未达成一致的研究结论。 构与治理绩效的关系为主要研究对象，分析我国 理存在的主要i 可题及原因。在此基础上，以广东 讨不同股权结构和控制结构对上市公司治理机制 化股权结构的角度出发，提出改进和完善上市公 可以为上市公司调整与优化股权结构，完善公司 平及经营绩效的提高提供借鉴，也有利于保护我 证券市场健康稳定发展。 国外最早关于股权结构与公司治理绩效的研究，可以追溯到2 0 世纪3 0 年代 b e r l e 和m e a n s 所做的研究工作。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出，所有权和控制权分 离的公司，分散的小股东与职业经理人( 或称企业高管) 的利益目标存在潜在的 冲突，由于小股东不能对经理人员进行有力的监督，导致这类公司的绩效无法达 到最优。d e m e s e t z ( 1 9 8 3 ) 对b e r l e 和m e a n s 的上述观点提出异议，他认为，股权 结构是企业内部个人或机构股东基于自身利益的考虑而在股票市场上进行股票 交易的自然结果，股权结构与公司绩效不应该存在所谓的对应关系，且没有明确 的证据证明二者存在系统性对应关系。 j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行 了研究。他们认为公司治理机制取决于内部股东所占股份的比例，内部股东股权 比例越大，与全体股东的利益越会趋于一致。此后，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 进一步对股权 分散的公司股权结构与激励机制进行研究。他认为内部股东除了获得股利外，还 2 可以通过职务消费增加个人福利，因此股权分散公司的经理人员的利益很难与股 东的利益保持一致。 g r o s s m a n ( 1 9 8 0 ) 对股权结构及监督机制问题进行了研究。他认为相对控股股 东在监督经理人员方面比较有效。 h o l d e r n e s s ( 1 9 8 8 ) 对股权集中的公司中的股权结构与激励机制问题进行了 研究。他通过对纽约证券交易所和美国证券交易所拥有绝对控股股东的公司进行 调查，发现：有9 0 以上的控股股东都会派出自己的代表或本人亲自担任公司的 董事长( 或首席执行官) ，由于董事长( 或首席执行官) 是控股股东的代表或控 股股东本人，因此他们的利益和股东的利益就更趋于一致。这一研究结论与 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 所提出的观点是相似的。 。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 以面临潜在收购的公司为研究对象，从企业高管控制的投票 数量的角度来研究股权结构、公司治理与公司绩效。他认为公司价值随着经理控 制的投票权数量的变化而变化，当企业高管的投票权比例值较小时，随着该值的 增加，公司的价值会趋于升高；当企业高管控制的投票权比例值较大时，随着该 值的增加，公司的价值会趋于下降。 l ap o r t a ( 2 0 0 0 ) 等人认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常不是一 致的，二者之间存在比较严重的利益冲突。如果缺乏外部控制威胁，或者外部股 东类型比较多元化，控股股东有可能会牺牲其他股东的利益来追求他自身的利 益，即发生利益侵占。 1 2 2 国内研究现状 虽然我国股票市场起步相对较晚，初期，制度缺陷也比较明显，但是我国许 多学者对我国独特的股权结构和股权分置改革均很关注。2 0 世纪9 0 年代中期以 来，关于我国上市公司股权结构与公司治理绩效的问题成为众多学者研究的焦 点。 宫玉松( 1 9 9 7 ) 认为股权结构是上市企业治理结构的基础，应通过降低国家持 股的比例等方式形成合理的股权结构，完善我国上市公司的治理结构，并对国家 控股进行重新审视与安排。何浚( 1 9 9 8 ) 对我国上市公司股权结构以及上市公司治 理结构进行实证研究，认为畸形的股权结构以及严重的内部入控制影响了我国上 3 市公司的治理效率( 企业业绩) 。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 对上市公司股权结构与 公司绩效关系进行研究，提出：有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大 股东存在的股权结构对公司治理绩效具有正面积极的影响。 周业安( 1 9 9 9 ) 、陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 、许小年和王燕( 2 0 0 0 ) 等学者均对股权 结构与公司价值、公司绩效的关系展开实证研究，并得到了较为一致的结论，认 为法人股比例与公司价值、公司业绩和企业经营效率之间存在正相关关系。 还有一些学者认为，流通股a 股比例与公司价值、公司绩效之间存在正相关 关系。如周业安( 1 9 9 9 ) 的研究表明：流通a 股比例与公司价值之间存在显著正相一 关关系；陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 认为，流通a 股比例与公司绩效正相关；刘国亮和王 加胜( 2 0 0 0 ) 发现：流通h 股对公司经营绩效的提高存在正向的积极影响。然而， 也有另外一些学者得到相反或不一致的结论。比如，于东智( 2 0 0 1 ) 的研究表明： 国家股、法人股与公司绩效呈弱正相关关系，a 股、职工股和可流通外资股与公 司绩效呈弱负相关关系；陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 认为，流通a 股比例与企业绩效 呈负相关关系；高明华( 2 0 0 1 ) 、朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 和施东晖( 2 0 0 3 ) 等人的研究 结果表明：流通a 股比例与公司价值之间相关性不大。 陈信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 认为股权制衡在公司治理中具有积极作用，但也有研究 得到相反结论。比如，朱红军和汪辉( 2 0 0 4 ) 提出：“相近持股比 式的股权制衡 结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率，也并不比“一股独大 更有效。 赵景文和于增彪( 2 0 0 5 ) 研究结果表明：股权制衡公司的经营业绩差于同行业及总 资产规模相近的一股独大公司。徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 通过实证研究提出： 过高的股权制衡程度对公司的经营绩效存在非正面影响。 1 2 3 小结 从上述国内外相关文献的回顾中可以发现，大多数学者、教授认为股权结构 确实能够对公司价值和公司绩效产生影响，但如何影响，在影响的强度及方向方 面还没有达成一致的结论。不同学者得到的研究结论存在很大差别，究其原因， 主要有以下几点： ( 1 ) 指标选择差异。不同学者所选择的度量股权结构的变量不同，用以测量公 司绩效及公司价值的指标存在差异，且他们选择的时间数据也各有差异。 4 重于内部人持股角度，有的侧重于股权集中度角度，有的则从股权性质的角度出 发来考虑问题，因此他们得到的结论也各不相同。 ( 3 ) 研究方法不同。不同学者选择的分析方法和运用或建立的数学模型存 在差异，有的学者运用横截面数据进行分析，有的学者运用时间序列数据进行研 究。 1 3 研究方法 遵循定量分析与定性分析相结合、实证研究与规范研究相结合的原则，本文 综合采用多种研究方法，运用归纳、演绎和比较得出研究结论。通过相关文献回 顾，了解国内外与本论题相关的研究现状，明晰了股权结构和公司治理绩效的关 系；在委托代理理论、两权分离理论等相关理论分析的基础上，论述了股权结构 对公司治理绩效的影响机理；通过比较研究，运用描述性方法剖析了我国上市公 司股权结构现状及治理问题；结合本论文研究目的，选择广东省3 家典型的上市 公司作为研究对象进行案例分析，进一步说明我国上市公司股权结构与公司治理 绩效的关系。 1 4 主要研究内容 全文共包括五章，主要内容如下： 第一章，介绍了研究背景、研究意义以及国内外研究概况，并阐述了本文的 研究方法和主要研究内容。 第二章，对股权结构与公司治理概念进行界定，介绍了与股权结构及公司治 理绩效相关的基本理论，阐述了股权结构与公司治理绩效的关系。 第三章，针对国际上不同的公司治理模式，对英美、日德两种具有代表性的 股权结构与公司治理实践进行比较分析，根据我国上市公司股权结构的特点，论 述了我国上市公司在股权结构及公司治理方面存在的缺陷与不足。 第四章，基于相关理论，探讨了股权结构与公司治理结构及公司治理绩效的 5 东省典型的上市公司进行案例研究，从发展趋势、盈利能 权结构对上市公司治理绩效的影响。 的研究结论，提出提高我国上市公司治理绩效水平的相关 6 第2 章相关概念及理论基础 本章探讨了股权结构的内涵，对公司治理及公司治理绩效的概念进行界定， 同时，回顾了与股权结构及公司治理有关的现有理论。本章所做的工作为后续研 究奠定必要的理论基础。 2 1 股权结构与公司治理的内涵 2 1 1 股权结构 股权结构，指股权设置的具体形态，即出资者所持有的各类型股权在股份公 司中的比例及相互关系，也称为持股结构圆。在美国市场上，所有经济主体都是 同质的、私人企业，股权结构主要关注的就是各个股东的持股比重的差异：中国 以及其他转型经济体中，存在国有经济和私人经济 同台唱戏“的过程，因而， 股权结构中不同股东的身份及其影响力，更为重要，其次才是股东的持股比例问 题。总体而言，我国股权结构的涵义可以从四个方面来讨论： ( 1 ) 股权属性。我国上市公司的股东主要有国家股东、国有法人股东、其他 法人股东及社会流通股东等4 大类。国有股是代表国家投资机构占有的股份，法 人股有国有法人股和社会法人股之分。不同性质股东的目标函数对上市公司的影 响方式各不相同。 ( 2 ) 管理股权。指公司高层管理人员( 有可能全员持股) 的持股比例。高 管人员一方面以经理人员的身份接受资本所有者的委托，从事企业经营的代理行 为，另一方面又以企业股东的身份股份，从而享受企业剩余。 ( 3 ) 股权流通性。指流通股和非流通股所占的比例( 股改后都能流通) 。 我国按根据购买主体和发行上市地点不同，将股票分为a 股、b 股、h 股和n 股。 股权的流通性能促进控制市场的形成，可以对经理市场进行有效监督。 ( 4 ) 股权集中度。指前几位大股东所持有股权的比例，以及他们之间的 。弓 自厦门大学硕士论文我国上市公司大股东减持的市场反应及其对上市公司经营绩效的影响研究k 7 相互关系，着重看有无关联关系。 2 1 2 公司治理及公司治理绩效 1 ) 公司治理 公司治理是一个内涵丰富的概念，可以从多个角度和多个层次去理解。从狭 义角度看，公司治理指建立所有者对企业经营者、各级管理人员的一种有效监督 与约束机制的制度安排。从广义角度看，公司治理不仅涉及所有者对经营者的约 束和激励机制设计与制度安排，也涉及所有者之间的监督、约束与激励制度安排。 就内容而言，公司治理包括两个方面：公司内部治理结构和外部治理结构。 内部治理结构界定了各参与者的权利及监督等制约关系，在公司内部构造一种合 理的责、权、利关系，从而在股东、董事会与经理人员( 也可以包括干部员工) 之间形成有效的激励约束与制衡机制，以保证实现公司及股东利益最大化。外部 治理结构为公司各参与者和关联方提供规则，包括对各参与者行为进行约束的行 政规定、法律制度和外部市场机制等。 就本质而言，公司治理首先是一种制度安排，即在所有权与控制权相分离的 情况下选择的关于治理主体之间的权力关系( 即责、权、利关系) 和制衡关系的 制度安排。其结果表现为明确股东大会、董事会、监事会和经理人员的职责及功 能的企业组织制度结构。这种制度安排决定了公司目标和行为，决定了公司在什 么状态下由谁来实施控制、怎样控制、其风险和收益怎样分配等与公司生存发展 有关的一系列重要问题。其次，公司治理是一种权力制衡机制。包括外部治理机 制与内部治理机制。在这种制衡机制的作用下，明确了各利益相关者责、权、利 关系后，各利益相关者独立运作又相互牵制，共同推进公司的有效运行。 2 ) 公司治理绩效 公司治理绩效，指公司治理的业绩和效率，反映公司治理的效果。公司治理 绩效的表现形式多样。一方面，公司绩效表现为公司资产盈利能力、资产运营能 力、变现能力和可持续发展能力，可以用某个或某组财务指标加以反映。如：净 资产收益率( 挣利润净资产) 盛股收益( 公司税后利润股本) 、总资产收益率( 公 司税后利润公司总资产) 、主营业务资产收益率( 主营业务利润资产) 、托宾q 值( 企业市场价格企业重置成本) 等。另一方面，也可以用市场占有率、客户 8 忠诚度、科技创新等非财务指标来反映。但是，由于不是数字，难以衡量，所以 人们更习惯于运用量化的财务指标来衡量企业的治理绩效。 2 2 相关理论基础 2 2 1 委托代理理论 伴随现代企业制度的发展，企业的所有者( 股东) 不直接从事企业的经营管 理活动，而是将企业的经营权委托给那些不持有股份或持股比例非常低的职业经 理人，职业经理人经营行为的风险由作为委托人的所有者来承担，这样便形成了 委托代理关系。在这种关系中，由于委托人与代理人的利益不一致，以及信 息不对称，便出现了代理问题( a g e n c yp r o b l e m ) 。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认 为，代理问题的存在直接产生了相应的代理成本。从企业竞争与生存选择来看， 降低代理成本，使具有自身独立利益的代理人( 经营者) 从委托人( 股东) 利益的角 度来管理企业，而不是追求自我利益最大化，是所有相关利益方都应当关注的。 对于上市公司而言，要提高公司业绩，同时也使委托代理机制发挥更好的作 用，必须构建一套行之有效的股权结构体系，促使股东加大对公司管理层的监督 和约束，使经理人员意识到其个人收益与公司经营绩效是密切相关的，这样才可 以更有效的促进公司绩效的真正提高( 张志乾，2 0 0 6 ) 。 2 2 2 不完全契约理论 不完全契约理论，也称不完全合约理论，是现代契约理论的重要内容。 所谓契约，指一组承诺( 即某个约定) 的集合，这些承诺是缔约双方在签约 时做出的且预期在将来能够兑现的。由于签约各方的有限理性，外在环境的复杂 性和不确定性，信息的不对称和不完全性，签约各方签约时无法证实或观察一切， 这就造成了契约条款的不完全。 在不完全契约条件下，出现一个重要的问题，即在契约未预期事件发生的情 况下，由谁来行使决策权，并由谁来享有相应的剩余收益权。这实际上也是公司 治理的一个基本问题。 9 要解决这个问题，就需要在公司( 决策、经营、管理等各层面) 中建构合理 的股权结构和治理机制，对在初始合同中没有明确规定的不确定事项进行决策， 其核心是剩余控制权的分配。 2 2 3 利益相关者理论 利益相关者，指所有在公司行为中具有合法权利的个人或群体。具体来说， 除了股东，还包括债权人、企业内的干部员工、顾客、供应商等合作伙伴，也包 括政府部门、社会媒体及其他相关社会团体，甚至还包括自然环境。这些利益相 关者与企业的生存和发展密切相关，有的分担了企业的经营风险，有的为企业的 经营活动付出了代价，有的对企业进行监督和制约。因此，企业的经营活动必须 要考虑他们的利益或接受他们的约束。 与传统的股东至上主义不同，利益相关者理论认为：任何一个公司的发展都 离不开各利益相关者的投入或参与，公司价值最大化取决于所有利益相关者活动 的合力，因此，企业追求的应该是利益相关者的整体利益，而不仅仅是某些股东 主体的利益。 根据利益相关者理论，公司不应该只为股东权益最大化服务，还要为公司所 有与企业利益相关人、团体或单位的利益服务。 1 0 第3 章我国上市公司股权结构与公司治理现状 我国自上个世纪9 0 年代初设立上海、深圳两个交易所，早期的上市公司主 要以国有企业改制而来为主。为了保证国有企业的控制权不至于“流落 到私人 手中，当时设计了二元股权结构：发起人的股份不流通，公开募集的股份可以上 市交易。截止到2 0 0 5 年股权分置改革前，两个交易所的上市公司中，超过6 0 的股权是不流通的。随着股权分置改革完成，现在，上市公司股权已经不存在流 通、不流通之分了；所有上市公司的股票理论上都是可流通的。下面，我们将结 合历史发展进展，简要介绍我国上市公司股权结构与相应的公司治理现状。 3 1 股权结构现状 ( 1 ) 股权结构复杂。在2 0 0 4 年深圳中小板推出之前，我国资本市场上9 0 以上的上市公司是国有企业，由国家及国有法人单位控股或持股，股权结构复杂。 按股权集中度，分为绝对控股股东、相对控股股东、非控股大股东和散户等。按 股权归属分，有国家股、国有股、法人股、内部职工股、转配股、a 股、b 股和 h 股等类型。有人认为国有股应包括国家股、国有法人股，而法人股则包括发起 人法人股和社会法人股。 在股权分置改革中，原有控股股东都需要向流通股股东支付对价，送股又是 最常见的对价支付方式。加之股权分置改革之后，私营企业上市步伐逐步加快， 目前，我国资本市场上国有控股企业比重已经降低到不足7 0 。但是，无论是国 有控股上市公司，还是私人控制的上市公司，崽体而言，我国上市公司存在单一 控股股东的现象，比较普通。 ( 2 ) 国有股“一股独大 。据2 0 0 2 年上市公司建立现代企业制度检查的资 料显示，截止到当年4 月底，我国1 1 7 5 家上市公司中国有控股股东的企业有1 0 5 1 家，占8 9 4 。其中，国有性质的控股股东8 1 3 家，占到全部控股股东的7 7 4 ； 在我国上市公司的股票中，国家股、国有股和法人股其实是含义不同的范畴 1 1 单一国有股东持股比例在5 0 以上的有3 9 0 家，占到3 3 2 ；持股比例在2 0 至 5 0 的公司3 8 7 家，占3 2 9 。全部上市公司中仅6 左右的公司没有国有股。这 些数据表明，国有股在上市公司中分布范围广，且占据了绝对优势地位。 股权分置改革之后，国有上市公司比重逐步降低。但是，在国有上施工晒种， 国有股一股独大现象仍然比较普遍。更重要的是，即便少数上市公司中，国有股 东不是第一大股东，但由于国有股东凭借其强大的话语权、甚至是法律权力，仍 然在相当程度上控制了上市公司。 ( 3 ) 第一大股东持股比例过高，且相当一部分上市公司的前5 大股东之间 存在密切关系。据学者调查( 安同良和张金华，2 0 0 2 年) ，我国上市公司第一大 股东平均持有4 5 3 的股权，前5 大股东平均持有近6 0 的股权。而美国、日本 等发达国家上市公司前5 大股东的持股比例则分别是2 5 4 和3 3 1 ，我国上市 公司的股权集中度远远高于西方发达国家的股权集中水平。 ( 4 ) 上市公司的经营管理人员总体持股数量少，“零股 总经理比例很高。 有关学者的调查显示，沪深两市上市公司总经理人均持股量分别为2 3 4 万股和 1 6 2 万股，持股总数分别是8 2 3 4 6 万股和4 8 6 1 9 万股，仅占沪深上市公司发 行总股数的0 0 0 0 6 4 和0 0 0 4 6 。而据美国福布斯杂志统计显示，同年全美最大 的2 0 0 家公司的c e o 持有这些公司股份的2 4 2 ，其高级管理人员持有的股票和 期权数量占发行股本比例的1 3 2 。我国上市公司中存在大量的“零股”总经理， 这种现象对公司管理者和决策层的积极性具有不利影响。 3 2 股权结构主要缺陷 我国上市公司的股权结构存在多种缺陷，具体表现在以下几方面： ( 1 ) 股票种类过多。通过区别不同的股东身份，人为造成了a 、b 和h 股市 场的分割；在股改前，国有股、法人股不能上市流通，其协议转让价格低于同一 公司的a 股价格，导致同一公司出现了不同的股票交易价格，且流通股股价也被 严重扭曲；不同类型的股东享有不同的权科，破坏了同股同权的原则。 ( 2 ) 国有股比例过大。国有资产投资主体不确定，导致政企不分、政资不 分，产生所有者虚位的现象，造成企业的内部人控制，难以形成有效的内部治理 1 2 结构。 ( 3 ) 股权集中度过高o 。股权集中度过高既不利于形成小股东与大股东间的 有效约束，也不利于对管理层和决策层进行多元主体的监督和约束。 ( 4 ) 股东权利分割。一方面企业控制权市场难以形成，无法对大股东和管 理层施加外部监管的压力；另一方面，在上市融资额度限制下，上市公司壳资源 成为稀缺资源，助长了部分非国有投资者通过借壳上市、买壳上市等形式的财务 资产重组进入市场，引起法人股比例上升，导致内幕交易、操纵市场和编制虚假 信息等现象。 3 3 公司治理结构现状 我国上市公司股权结构的缺陷必然导致公司治理机制上的种种弊端，影响内 外部治理机制的建立和良性运作。主要表现如下： ( 1 ) 股权过度集中，股东间约束难以形成。特别是中小股东对国有大股东 难以实施有效的制约，股东也难以形成对管理层的监督和制约。此外，也容易导 致政府部门对企业过多的行政干预，将一系列企业不应承担的责任强加给企业， 使企业无法真正成为市场经济条件下的竞争主体。 ( 2 ) 大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。 在参与股东大会上，真正参加的只是极个别的大股东，而这些股东本身基本上又 都是董事会成员单位，如此一来，股东大会就成为了大股东的会议。而非国有股 东即使参加股东大会，也难以对公司决策产生任何影响力。即便产生了一定影响 力，其收益又由每位股东分摊，出现“搭便车”现象，导致参加股东大会的非国 有股东所分享的收益与其参与决策的成本明显不成正比，从而削弱了他们进一步 参与决策的动力。 一 ( 3 ) 国有股“所有者虚位”造成严重的内部人控制现象和道德风险。公司 决策权高度集中于内部人手中，实行家长式管理，缺乏有效的内部控制机制，决 策透明度和专业化水平低，决策质量差。这种公司治理中的对各层面权力制衡机 制失灵，其直接后果是为大股东侵蚀公司利益、损害小股东权益，通过关联交易 。根据许小年和王燕( 2 0 0 0 ) 的研究显示，中国企业的股权集中度平均在6 0 以t - _ 最高达到9 r 7 ( 以前1 0 大股东持股比例和c r i o 来衡量股权集中度) ，美国和日本公司的平均集中度在2 0 一3 眦右 1 3 或担保等方式掏空上市公司资产提供了可能性。 ( 4 ) 无法对经营层( 企业高管人员) 形成有效约束。国有股权缺乏真正明 确的所有者来行使其股东权利，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制约束力， 对经营管理层的股权监督难以真正形成。另外，由于没有设立管理层与员工股票 期权制度，而缺乏对管理层的长期激励机制，无法保证经理层利益与股东利益保 持一致。 3 4 我国上市公司股权结构及治理与西方模式的比较 我国上市公司的产生及发展背景与西方发达国家不同，是从计划体制向市场 经济体制转轨的产物，且建立在法律制度不够健全、制度缺陷比较明显的基础上， 和西方发达国家上市公司相比有如下特点。 ( 1 ) 具有不同的发展历程。我国绝大多数上市公司都是由国有企业改制而 成的。在国有资产一般都是通过股份改造折股进入股份公司的，相关政策对公司 的股份总量及其结构有相应的规定，国有股和国有法人股在上市公司股权结构中 占主导地位。而国外上市公司基本上都是由私有企业经过正常的积累、发展壮大 后逐步形成的，这些公司在上市前就具有产权明晰、责权明确、经营规范的经营 过程( 已具备现代企业制度特征) ，而上市公司则是资产规模发展到一定阶段后 的自然选择。 ( 2 ) 股权集中度存在较大差异。我国上市公司的股权集中度远远高于国外 发达国家股权集中水平。我国上市公司国有股在股权结构中占据绝对优势地位， 且国有股和法人股股改后才能流通，也抑制了股权流动和变化。而国外上市公司 发展历史长，资本市场比较成熟，股份都可以通过流通转让，避免了股权过于集 中。 一 ( 3 ) 内部人控制及道德风险相对严重。我国上市公司股权过分集中于国有 大股东手中，因为股权属国家，所以没有明确的持股人，须委托他人来行使股东 权利。过度集中的股权使得股东间难以相互约束，尤其是中小股东对国有大股东 难以实行有效制约。而且，国有股所有者“虚位 导致国有资本缺乏增值动力和 人浮于事，也易产生严重的内部人控制现象和道德风险。西方国家的股权结构大 1 4 多能得到较好的解决，美英等国通过外部监管等方式激励经理人，有效地解决委 托代理问题；日德通过银行为代表的金融机构集中持股有效地降低股东和经理人 的信息不对称以解决委托代理问题。 通过与西方国家上市公司股权结构及治理模式的比较分析，可知我国上市公 司在股权结构方面具有鲜明的中国社会主义初级阶段的特色，所以在很多方面也 存在明显的不足，尚有很多亟需改进的地方。 3 5 本章小结 本章对我国上市公司股权结构与公司治理现状进行分析，并与西方国家上市 公司的股权结构进行比较，提出了我国上市公司股权结构的特点。通过本章研究， 得出如下结论： ( 1 ) 我国上市公司的股权结构存在股票种类过多、国有股比例过大、股权 集中度过高和股东权利分割等不合理现象。 ( 2 ) 我国上市公司股权结构的缺陷导致公司治理机制上的种种弊端，主要 表现为：股东间约束难以形成；大批非国有股东缺乏参与公司治理的动力；严重 的内部人控制现象和道德风险；无法对经营层( 企业高管人员) 形成有效约束。 ( 3 ) 和西方发达国家上市公司相比，我国上市公司具有如下不足：我国上 市公司不是资产规模发展到一定阶段后的自然选择；存在股权集中度存在较大差 异；内部人控制及道德风险相对严重。 1 5 第4 章股权结构与公司治理绩效的关系 股权结构作为公司治理结构的基础，决定了股东结构、股权集中度以及大股 东身份，导致了股东行使权力的方式和效果的差别，从而对公司治理模式的产生、 运作和绩效具有重要影响。本章拟从公司治理结构及公司治理效率两个层面探讨 股权结构对公司治理绩效的作用机制。 一 4 1 股权结构与公司治理结构 如前文所述，公司治理结构存在狭义和广义两个层面的解释，其中，狭义层 面主要就是指股权结构以及相应的对董事会和管理层的影响与制约；广义的可以 拓展到任何对公司行为产生引导或约束的所有因素，如政商关系、法律、文化等。 无论广义还是狭义，股权结构都是公司治理结构的核心内容。下面从三个方 面来分析股权结构与公司治理结构的关系。 ( 1 ) 股权结构与股东大会的关系 对于股份公司而言，确立了股权结构就等于确立了决策规则。在控制权可竞 争的股权结构中，大股东有动力向经理层施压，鞭策其为实现公司价值最大化而 努力。在控制权不可竞争的股权结构中，控股股东手中握有的是廉价投票权，他 们没有压力也没有动力去实施对经理层的监控，只会利用手中的权利实现自己的 权利。因此，股权结构决定了股东是否能够积极主动地实现其权利和承担其义务 和责任。 ( 2 ) 股权结构与董事会和监事会的关系 在很大程度上，股权结构决定了董事会的人选。在控制权可竞争的股权结构 中，股东大会选取的董事会能代表全体股东的利益。在控制权不可竞争的股权结 构中，占决定控股地位的股东具有决定董事会人选的权力，因而在该模式下，中 小股东的利益得不到保障。股权结构对监事会的影响与上述关系是相似的。 ( 3 ) 股权结构与经理层的关系 1 6 在分散的股权结构条件下，小股东普遍存在“搭顺风车 的心理动机，这种 动机为经理层掌握企业的实际控制权提供了绝好的机会，使得代理权竞争机制不 能真正发挥其监督作用。在股权高度集中的模式下，大股东控制了企业高管乃至 中层管理人员的任命权，进而削弱了代理权的竞争性。比较而言，存在相对控股 股东的公司有利于在完全竞争的条件下更换经理层。 4 2 股权结构与公司治理绩效的关系 合适的股权结构是提高公司治理绩效的前提。本文从股权比例、股权持有者 特性两个角度来考察股权结构与公司治理绩效的关系。 4 2 1 股权比例与公司治理绩效的关系 排除世界上不同国家的历史文化和经济发展程度的差异，从经济学角度出 发，股权结构的安排涉及到两个关键成本：一是风险成本( 即投资者投资的方向 所带来的风险损失) ；二是治理成本( 即维持公司治理有效运作而发生的成本) ， 主要包括治理组织结构本身的成本和治理活动的组织协调成本( 李维安，2 0 0 1 ) 。 从风险成本的角度来讲，若公司的股权高度集中于某一个投资者手中，该投 资人所承受的绝对风险会随着公司规模的扩大而增加。因此，该投资人会在决策 过程中以非常谨慎的态度推行低风险发展战略。 就治理成本而言，高度分散的股权结构将导致分散的小股东们存有强烈的搭 顺风车动机，其最后的结果是借助股票市场采取“用脚投票”的方式对经营者施 加压力，而不是通过内部治理机构监督经理人员的经营行为。从公司治理的绩效 来看，高度分散的股权结构的治理能力弱于股权高度集中的股权结构。若公司的 股权高度集中于某位大股东，则公司获得的大部分收益都应该由该出资者所有。 受利益最大化的驱动，大股东会运用一切制度和手段积极监控经营者的行为。由 于这是一种高度的内部监控，其监控花费少，治理成本低。但是，反过来，正如 前文所阐述的，高度集中的股权结构却往往伴随着高度的风险成本。一 从图4 - i 可以看出，企业股权集中度与风险成本呈正方向变动关系，与企业 治理成本则呈反方向变动关系。即，股权越集中，相应的风险成本就越高，而其 1 7 治理成本却越低。相反，股