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0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅 限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 摘要 伴随着股权分置改革的结束，大, j , ：i f - 问题成了近两年中国股市的热点话题。 从牛市中的“大小非不可怕 到熊市中的“大小非猛子虎 ，这种转变反映了投 资者、上市公司股东等的心态转变。本文以事件的研究方法，通过对2 0 0 8 年1 0 月3 0 日之前的2 舭6 个样本在解禁期间股价的追踪，运用累积超常回报表达在 大小非解禁对股价在短期内的影响简析。 本文的主体逻辑如下：大小非解禁样本及统计方法_ 总样本在解禁事件窗 口期内的累积超常回报曲线一影响要素( 解禁比例、解禁时股市的状况、股权 集中度和股权性质) _ 结论。 关键词：股改、大小非解禁、累积超常回报、事件的研究方法 中图分类号：f 8 3 2 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 a b s t r a c t w i t ht h ea c c o m p l i s h m e n to fc h i n a ss e c u r i t ym a r k e tr e f o r m ， n o n t r a d a b l e s h a r e sw e r eu n l o c k e da n db e c o m et r a d a b l ei nas h a r em a r k e tb e c o m e sah o tt o p i ci n c h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t i n v e s t o r sp e r s p e c t i v ec h a n g e ds h a r p l yf r o m “n e g l e c t i n g i n 2 0 0 7t o “b es c a r e d ”i n2 0 0 8a n db l a m e di ta st h em a i nr e a s o no ft h es t o c kp r i c e p l u n g e t h i sa r t i c l eu s e st h ee v e n ts t u d ym e t h o dt ot r a c et h es t o c kp r i c ed u r i n gt h e p r o c e s so fu n l o c k i n go fn o n - t r a d a b l es h a r e sa n du s et h ec u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n ( c a r ) t oi n d i c a t ep r i c ec h a n g e s w eo b s e r v e d2 0 4 6s a m p l e sb e f o r e2 0 0 8 1o 3 0 t h es t r u c t u r eo ft h i sa r t i c l ei s ：o b s e r v e ds a m p l ea n ds t a t i s t i cm e t h o d s _ t o t a l s a m p l e sc a rc u r v e _ i n f l u e n c i n gf a c t o r s ( u n l o c kr a t i oo fn o n t r a d a b l es h a r et ot o t a l s h a r e s ，m a r k e tc o n d i t i o no f u n l o c kt i m e ，c o n c e n t r a t i o no f o w n e r s h i pa n df e a t u r eo f t h el i m e dc o m p a n y ) _ c o n c l u s i o n k e yw o r d s ：c h i n a ss e c u r i t ym a r k e tr e f o r m ， u n l o c ko fn o n - t r a d a b l es h a r e s ， c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( c a r ) ，e v e n ts t u d ym e t h o d c l cc o d e ：f 8 3 2 2 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅 限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 序言 股权分置改革自2 0 0 5 完成起已经过了三年。在这三年里，股市经过了由 1 0 0 0 点开始至2 0 0 7 年的6 1 2 4 点历史新高，而到了2 0 0 8 年又在经济形势发生 逆转、国际金融危机蔓延的情况下自由落体至1 6 0 0 多点的动荡局面。其中，有 人直接将“大小非解禁 看作是股价由高位下跌的罪魁祸首，投资者更是谈大小 非色变。而在2 0 0 7 年，大小非解禁甚至被当作题材、利好等解读，为股价的非 理性上涨推波助澜。这种情况下，我们不禁要问，大小非的解禁是不是能够对上 市公司的股价产生如此巨大的影响呢? 为此，本文采用事件的研究方法，对大小非解禁日前后2 5 天的股价变动进 行实证的分析。为了更好的描述股价波动，本文引入了累积超常回报的概念将股 价和行业指数进行对比，从而得到扣除机会成本后投资者在限售股的解禁这一事 件中所能得到的超常利益。 除此之外，本文对观测样本分类后发现，股市的整体走势( 牛熊市) 、股权 集中度和上市公司股权性质对解禁日前后的股价具有显著的影响。通过对各种影 响因素的分析，本文得到的结果初步的解析了大小非解禁并不能对公司股价造成 不可逆转的负面影响。因此，本文具有较强的实用价值。 3 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 1 大小非解禁对中国股票市场的积极影响简析l 1 1 消除了中国股市最大的不确定性。 股权分置是长期困扰中国股市发展的历史遗留问题，解决股权分置对中国证 券市场的持续健康发展，具有重要战略意义，是当前中国证券市场改革中最核心、 最重要、最关键的问题。 股权分置问题的长期存在就像是悬在中国股市头上的达摩克利斯之剑，带给 中国资本市场很大的不确定性。中小股东对中国股市的发展一直心存疑虑。因为 数量庞大的非流通股什么时候流通、以什么方式流通等问题，都可能对其利益产 生不利的影响。随着股权分置改革的深入发展，大小非解禁后上市流通，中国股 市这个最大的不确定性即将消失，流通股股东将面对一个稳定的可以预期的市场 环境。 1 2 非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础， 实现理财目标的回归。 在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东利益冲突相互交织。非流通 股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市 场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置 ，流通股股 东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。 另外，在股权分置条件下，非流通股的价值实现是不完全的，其转让价格往 往只是以每股净资产值为基础，非流通股股东从自身的利益最大出发，往往更关 心股票的账面价值每股净资产值，而不是市场价值。股权分置改革后，随着 大小非的解禁，将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状 况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少 公司重大事项的决策成本，保护流通股股东的利益。因为非流通股的价值实现不 再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要 标准，上市公司流通股东与非流通股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远 利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、 客观和动态的衡量标准。 1 3 恢复资本市场的基本功能，为中小股东的利益保障机制的完善提供支持。 4 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 第一，资产定价功能的实现。价格发现是资本市场最基础的功能，通过大小 非解禁后全流通的实现，由于大股东的外部负面影响逐渐减少以及投资者的投资 理念的转变，上市公司股票价格可以通过各方的理性预期形成合理定价。 第二，资源配置功能的实现。在大小非解禁后，证券市场通过形成和发布合 理的价格信号，推动具有逐利动机的投资主体将资本低效的使用者向高效的使用 者流动，通过资本使用效益的最大化实现资源配置的最优化。 第三，投资功能的恢复。资本市场定价功能的实现直接推动了资本获取最大 收益的可能性，具体表现为流通股股东的投资收益的收益可能区间出现了明显的 上移，或者说投资者的收益期望大大提高。而当资本最终被高效的使用者投向了 收益较高的区域、行业、技术或产品并产生实际收益后，投资者自身的收益也就 有了现实的保障，大小非解禁后的全流通时代使这一切成为可能。 5 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 2 文献综述 2 1 股权集中度对股价的影响圆 b e r l e 和m e a n s 最早对股权集中度与公司绩效关系进行研究，他们于1 9 3 2 年合作出版了现代公司和私有产权，认为在公司股权分散的情况下，没有股 权的经理与分散的小股东之间存在潜在利益冲突，公司资源可能被用以最大化经 理人员的利益而不是股东的利益，此时无法使公司的绩效达到最优。其潜在含义 是：股权越分散，公司业绩可能越差。此后的levy ( 19 83 ) 、c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 、p e d m s o n 和t h o m s e n ( 9 9 9 ) 等人所做多项实证研究也证实了这一结论。国 内学者许小年和王燕( 2 0 0 0 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 以及同济大学一上海证券交易所联合 课题组( 2 0 0 2 ) 的结论也表明，股权集中度与公司业绩呈正相关关系。 另一种观点以d e m s e t z 和l ap o r t a 为代表，股权分散型公司具有较高的绩 效和市场价值，因此，它要优于股权集中型公司。他们认为，控股股东的利益和 外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制 威胁情况下，控股股东可能通过追求自利目标而不是公司价值来实现自身福利最 大化。 第三种观点认为，股权结构与公司业绩之间并无内在关系。认为股权结构是 竞争性选择的内在结果。公司股东们作出的使股权结构由集中变为分散的决策， 应该是在充分了解其后果基础上的决策。股权的控制一放松，随之而来的是成本 提高，利润降低，但如果股东们的选择是分散股权，那么作为一种补偿，换来的 是资本兼并的成本降低或者是在其他方而能促进利润的增长。d e m e s z t 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 、h o l d e n r e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 实证验证了这一结论。国内学者朱武祥 和宋勇( 2 0 0 1 ) 研究也发现，股权结构与企业价值之间并无显著相关性。 最后一种观点认为，股权集中度和公司绩效之间存在非线性关系。m c c o n n e 1 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) ，m o c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 等人发现管理层持股比重与 公司盈利和市场表现之间存在倒u 型曲线关系。国内学者孙永祥和黄祖辉( 19 9 9 ) 以及吴淑琨( 2 0 0 2 ) 也通过实证分析，发现股权集中度与公司绩效呈显性倒u 型曲 线关系系。 2 2 国有上市公司和民营上市公司的治理异同网 与国有上市公司民营化或者民营企业上市相关的问题是：( 1 ) 民营上市公司 是否具有比国有上市公司更好的绩效；( 2 ) 国有上市公司民营化之后能否促进上 6 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 市公司业绩的提升? 这些问题对我国民营上市公司的发展，乃至于中国国有企业 的改革均具有重大的意义。 在学术界，对这个问题的认识并不一致。一种观点认为民营上市公司的绩效 应当好于国有上市公司的绩效。何浚( 1 9 9 8 ) 的研究表明我国上市公司的国家 股有效持股主体缺位的问题没有得到根本解决，李悦( 2 0 0 1 ) 则论证了国有上 市公司存在较为严重的“内部人控制”问题；相比较而言，民营上市公司由于其 产权主体明确，可以有效地消除公司的内部人控制现象。宋献中( 2 0 0 3 ) 认为， 民营上市公司中股权较为集中，大股东一般参与公司管理，公司管理层拥有较多 的公司股权，其行为目标与股东保持一致。基于描述性统计分析方法，作者验证 了“民营上市公司财务状况总体上优于其他上市公司”的理论假设。陈小悦( 2 0 0 3 ) 等对第一大股东为国有股股东和其他股东的上市公司绩效进行了对比分析，其研 究结论是第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利 能力，在经营上更具灵活性，公司治理的效力更高，其管理层也面临着更多的来 自企业内部和市场的监督和激励。其论文中，国有法人股股东与民营上市公司被 列为同一组。本文认为，国有法人控股的上市公司由于其控股股东的性质是国有， 在资本运作中必然保留着国有公司的特色，因此将其归属于非民营上市公司更为 恰当。 另一种观点是民营上市公司存在着低绩效现象。民营上市公司虽然“内部人 控制 问题不严重，但是随之而来的是大股东侵蚀小股东利益问题。s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为在新兴资本市场上，控股股东的侵蚀问题已成为比代理问 题更加严重的问题。谢百三( 2 0 0 3 ) 认为，由于我国资本市场长期关注国有上 市公司的公司治理问题，而忽视了民营上市公司的公司治理结构的缺陷，民营上 市公司普遍存在着低绩效，从总体上而言它的绩效甚至低于国有上市公司。林毅 夫( 2 0 0 2 ) 的研究也表明，所有上市五年以上的国有企业同未上市的国有企业 相比，总体的经营绩效和各项指标并没有什么差别，上市并不意味着公司治理结 构的改善和绩效的提高。 2 3 中国证券市场的有效性嗍 有效资本市场指一个证券价格能够根据新信息的出现而迅速进行调整的市 场，即现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。更确切地说，有效市场即 指信息有效市场。早期关于有效资本市场的研究大多是建立在随机漫步假说基础 上的，该假说认为股票价格的变化是随机的。1 9 0 0 年b a c h e l i e r 撰写的具有开 创性的论文，以及c o l e s 在19 3 3 年对有效性的经验研究。b a c h e l i e r 在他的论 7 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 文中提出了随机游程假说( r a n d o mw a l kh y p o t h e s i s r w h ) ，即商品的价格走 势是随机的，不能预测。1 9 3 3 年c o l e s 与其同事j o n e s 在研究了美国股票价格 在过去几十年中的价格走势后，正式提出了r w h ，认为美国的股票价格与随机 游程假设完全适应，这是有关市场有效性的最早研究。 自中国股市建立以来，对股市是否有效的研究从未中断。吴世农1 9 9 3 年在 天津国际研讨会上发表的关于深圳股市有效性的实证研究可算是用实证方法 研究中国股市有效性的开山之作，1 9 9 4 年又发表了上海股票市场效率的分析 与评价。随后又有众多学者对此问题进行研究，如俞乔、胡金焱、陈立新、冉 茂盛、胡昌生等，由于选取的样本数据多少不一，样本时限长短不同，得出的结 论也不相同。 吴世农通过对以深圳股市的五家上市公司为样本的相关性检验，认为深圳股 市没有达到弱有效状态。俞乔以沪市综合指数( 1 9 9 0 1 2 1 9 1 9 9 4 4 2 8 ) 与深 市综合指数( 1 9 9 1 4 3 1 9 9 4 4 2 8 ) 为样本，通过一系列检验，认为沪市与深 市都没有达到弱有效。胡金焱认为1 9 9 2 年5 月2 0 日后中国股票市场基本达 到了弱有效性。陈立新以1 9 9 7 年1 月2 日 - 2 0 0 0 年1 2 月3 1 日沪市综合指 数为样本，认为上海股市达到了弱有效，但还没达到半强有效。冉茂盛等运用 刚s 方法，对1 9 9 5 年1 月1 日 - 2 0 0 0 年1 2 月3 1 日期间的沪市与深市进 行检验，认为中国股票市场属于弱有效。胡昌生等通过a r g a r c h m 模 型检验19 9 2 年5 月2 1 日一- - 2 0 0 3 年9 月2 0 日的上海股市，认为19 9 6 年 1 2 月1 6 日以后的股市具有弱有效性。 此外，还有众多的研究，虽然结论不一，但大多认为1 9 9 6 年1 2 月1 6 日 以前的上海股市没有达到弱有效，1 9 9 6 年1 2 月1 6 日以后上海股市达到或渐 趋弱有效市场。 8 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅 限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 3 1 数据样本 数据样本和研究方法 本文从w i n d 资讯中提取了所有股改限售股解禁的列表作为样本。从这张列 表中，本文不仅提取了在股改时限售股股东与流通股东约定的流通时间，并且还 包括每次解禁的股份数、占总股本比例等相关信息。如果限售股流通的时间是沪 深两市的非交易日，本文对数据进行手工修正，将其调整为该日期之后的最近一 个交易日。同时，各次解禁时的相关股价和行业指数的信息也是由w i n d 资讯中 获得，并对股价进行了向前复权以平抑分红、配赠股份等事件对股价的异常波动。 本文采用事件研究的方法对股改限售股解禁进行观测，以w i n d 资讯中所得 的限售股解禁日期为中点，取前后各2 5 个交易日作为时间窗口进行观测。初步 筛选后，其中有2 3 9 3 次股改限售股解禁的样本符合本文设定的5 1 个事件窗口 的样本观测条件，时间从2 0 0 6 年6 月1 9 日三一重工股改限售股解禁流通开始， 至2 0 0 8 年1 0 月3 1 日为止( 注：本文的数据整理事件为2 0 0 8 年1 2 月中旬) 。 其中，本文去除了因为退市而不可观测的样本共5 个，长期停牌而不可观测的样 本共1 个，在事件窗口期内停牌超过5 天的样本共3 4 1 个( 注：由于累积超常 回报的误差随着窗口的时间的推移而增加，因此股票停牌对误差具有放大效用) 。 在去除上述样本之后，本文的样本总数为2 0 4 6 个。 为了研究股改限售股股东实际坚持对股价的影响，本文从w i n d 资讯中提取 了限售股股东在二级市场的减持列表并运用同样的事件观测方法设定5 1 个事件 观测窗口进行样本统计。根据2 0 0 5 年9 月发布的( 1 - - _ 市公司股权分置改革管理 办法，凡是满足以下情形，必须进行公告：第三十九条持有、控制公司股份百 分之五以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达 到该公司股份总数百分之一时，应当在该事实发生之日起两个工作日内做出公告， 公告期间无须停止出售股份。2 0 0 8 年4 月2 0 日晚，中国证监会发布上市公 司解除限售存量股份转让指导意见对“大小非 减持立下了“八条铁律 ，其 中要求已解禁限售股一个月内出售量高于公司总股本1 时，应通过交易所大宗 交易系统转让。并且同时规定持有或控制上市公司5 以上股份的股东及其一致 行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。 根据w i n d 资讯资料显示，截止2 0 0 8 年1 0 月3 1 日，股改限售股股东实际解禁 次数为1 9 5 6 次。由于实际的股份减持有可能为一个相当长的过程，本文从中筛 选了4 1 8 个股份变动时间在6 天之内的样本进行观测。 9 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅 限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 3 2 按照解禁比例对样本的初步统计 表一列出了所有观测样本在2 0 0 6 、2 0 0 7 和2 0 0 8 年1 0 月之前的上市公司 控制权分布情况。可以看出，国有绝对控股上市公司( 国有股比例 5 0 ) 股改 限售股解禁在总样本中的比例为1 2 ，国有参股的上市公司( 国有股比例介于0 和5 0 之间) 在总样本中的比例为5 7 ，这两类公司占到总样本的比例为6 9 。 国有股份的持有人，也就是国资委、财政部或地方政府等在股改限售股解禁的过 程中起到了相当大的作用。就本文得到的数据而言，本文无法得到更多确切的信 息，包括大股东及其一致行动人对公司的控制权，但是我们可以看到国有限售股 股东在限售股解禁中扮演了一个重要的角色，并且国有股股东由于其持有人的性 质，相比非国有限售股股东而言，他们对解禁股份的操作会受到更多政策的限制 和股东责任等问题。而剩余的3 1 的样本中，由于没有国家资本的介入，公司 的决策和治理会有更大的弹性，限售股股东可以更为自由的在市场上进行减持等 行为。因此本文将在下文中对他们不同的表现进行分析。 表一同时还列出了解禁股份与市场容量的比较，从而可以观测限售股的解禁 在不同年份对市场产生的压力。可以看到在2 0 0 6 和2 0 0 7 年限售股解禁的股数 和市值相对a 股的股本和总市值的比例基本保持稳定，但是在2 0 0 8 年度，虽然 限售股解禁股数相对a 股的总股本的比例和2 0 0 7 年相比略有下降，但是解禁市 值却占到了a 股总市值的仃3 。由此可以初步预测2 0 0 8 年股改限售股解禁对 市场的压力和前两年相比有着大幅增加。 表二是对每个观测样本的股票按照其所属的w i n d 一级行业进行分类并统计 总样本的行业分布情况。其中工业、材料和可选消费这三大行业占据了总样本比 例的5 8 ，这也和这些行业在我国g d p 中的比例相当。中国的股市素有“板块 轮动 等特色，不同的概念和题材会给行业带来相应的股价上的体现，并且通常 是行业内的股票的集体表现。但是在股改限售股解禁这个“题材 上，本文认为 除非发生行业内的上市公司在某一天集中解禁或者限售股股东在同一天集体抛 售手中的股份，否则每个样本对行业指数的影响是微乎其微的。所以在下文中本 文采用了w i n d 一级行业作为计算超额回报的标杆数据。 1 0 ro t , i o c r n o f - r 卜 n卜r f -o伪 寸na f - 1 一 i - - o 寸 t - 卜a ，旧 rr ro nn , l l , n r l - i 尉鞘h卧嗡暮妪pu一。翳兴晦藕 嚣求爿姆将鞋球琏嫠翘臣裎釜。群 n o p n 口卜p o o n 崎n n n 拿6 n 詹躅 n 寸1 蚺 西n i 崎o i 寸n q 卜1 葛n荨 n n 蔫0 1 西o f o o o n卜o o no o o n 爿侨匠 埭瞪逛曾 * 辎确姆 越删 掣举慷盥 积婆牲皿 赧婆嫂口 爿h 霉萁 骚避 爿她蒜1 p u 一 嘲搽幡卖 魁廿 尉鞘上卧嗡晤嶷pu一。翳兴辖裁 塔冬*壮熊饕釜迎臣怒釜。1搽 n 口 卜皤i r o 崎n 2 ，o n 右蹰 零卜1 零n o 紧乙寸 零o 零l 寥吣 o 卜寸o o 卜 卜田卜n rn n n 蔫0 1 o i o o o n卜o o no o o n 颦怛躜罄v，姆怛非琏 *整躜罄v，赧整辅琏 郁筮哪种辫怛坷拿塾称琏 寥。 状零丑整裂忙皿 零。协，6 *畚墨丑督轼忙哑 是，睁，h旷寥。峨卅辩 *k苯基督瓤忙匝 嘲籁将壮 髓廿 塔求搬戳善醯越诛宣崩弑星蜃谶$整霞球篷整进盛 繇嚣遥 in崎non卜o 限1 股斛禁，发价够响f 门。艾训究及彬响嘤豢分十i 8 0 7 0 6 7 2 7 6 0 5 0 样 盒4 。 例 3 0 2 0 1 0 0 5 1 0 4 8 夕 54 8 。i ：， - 1 二乞。竺 0 1 叫 1 9 厂 、- 7 5 3 3 0 1o 10 2 0 2 0 3 0 3 0 - 4 0 4 0 - 5 0 5 0 - 6 0 6 0 - 7 0 7 0 8 0 8 0 - 9 0 9 0 解禁股数最艉i 对总股奉比例 h：股改限僻股眸祭比例分斫j l 纠 数就水源：w i n d 资讯及i ：整删 劁夕i j f j j 了每个中f 小f 门股改限僻股, t , - 1 x , ji ：i i j 公州总股本的l - i ：侈0 分和图。可以 行至0 人部分的解禁比例集- t - 化了0 10 的kf l i j 内，i f i 邛醴傅股解禁比例人于3 0 总股小的 ：丫小仪l f i2 6 ，所以对h t s 公t dl f r j 。j ，m 脱人罐限伐股解禁而对流通 股造成fi 人爪力的t 占况j ：f i 多。 3 3 累积超常同报率的计算方法5 】 小义汁竹，隧常【i l 报的汁竹力。为使jtjw i n d。缎 川k 指数来、f ，- 抑嘶个f t 小的 ，j j 。 i ，h z , i i l | 2 。改；ti t j l - l 哎j 卡t ! t t - i ：良1 ；j j 殳j j i 力：平i l 浙i j 垃j j 殳j j 殳乃ii 精定的肼鬃ii ，0 人。解 禁埘j i f f 小f n 股价，小义f 史川j “复杖的力j 消除为分乡i 、| l i l c 股或增股所，j l 发的股价变r 饥。累杉l 趟常i 【j i 报雎指亿脱测衡ll1 人j 的仃。时i i i j l x ：川| 人j ，他川连乘刈+ 何人的超常川报进 j ：累移! ，从m 观测股& 限化j i 殳斛祭射j 投资| l j i 报的 m l i t , 片i 够州t 。f 【f 【l 的公j 蜕| | j ( 1 ，1 ) 人的累移 超，f ；j i , i - j 6 n 勺汁铭力法。 1 2 i l i l 圈川 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅 限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 叫n 锚一1 】 r ；：在本文的观测事件中，i 公司在第t 天的原始回报率； r m ，t ：在本文的观测事件中，i 公司所属的w i n d 一级行业在第t 天的回报 率。 本文同样尝试过使用r j ，t r m ，t 来计算超常回报率，并且使用每天的超常 回报率的累加来计算在观测窗口内的任一时间区间内的累积超常回报率，但是本 文的研究结论不会因为不同的计算方式而发生显著的改变。本文认为使用连乘的 方式能够更加直观的观测到样本的原始回报率相对行业回报率的百分比，从而判 断在观测时间内样本因为股改限售股解禁这一事件所带来的影响。 3 4 超常日交易量的计算方法网 本文假设在事件窗口的起始点至限售股解禁前五天止( 2 5 ，6 ) 作为股改 限售股解禁的市场相对静止期，并且计算出这个区间内的日平均交易量作为对比 值。超常日交易量的计算公式如下： 舳n o r m a v o u m e t = 聂y i 瓦, 1 其中： v 个：在本文观测事件中，i 公司在第t 天的股票日交易量。 在( 2 5 ，6 ) 的这段时间区间内，如果发生样本股票停牌的情况，交易量为 0 。为此，本文在计算的时候已经对这种情况做了处理，自动扣除了样本股票停 牌的情况，增加了结果的合理性。 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 4 总样本的累积超常回报统计和分析 4 1 总样本的累积超常回报曲线 在本文的事件研究的时间区域内的累积超常回报的随着时间的推移而变化 的方式。在事件窗口中，本文模拟了一个投资者在一2 5 天开始买入样本的股票， 曲线上的每一点就是投资者持有到当天收盘时能够获得的累积超常回报( 例如， 如果在第0 天的累积超常回报为1 ，这就说明在( 一2 5 ，0 ) 的时间区间内，投 资这可以获得市场回报的1 0 1 ) 。本文使用了两个指标作为观测的要素：总样 本的平均值和中值。但是不管本文采用那种要素作为观测条件，这两条曲线都体 现了一个相同的状况： 1 0 一一 0 5 0 0 - 0 5 累 耄1 o 常 回1 5 报 2 0 2 5 - 3 0 3 5 ) 厂1 一一一 厂一 v - 、_ ，、- 、，、兰，、 ，、，、t 、二二：= ：一 i 、 、 - 2 5 - 2 01 51 0- 50 51 0 1 52 02 5 事件时间序列 一累积超常回报( 平均值) 一累积超常回报( 中值) 图二：累积超常回报在事件窗口中的变化 数据来源：w i n d 资讯及手工整理 总体来说，解禁前2 5 天至解禁前5 天里，股价是有受到负面的影响的。在 解禁日之前的前5 天里，股价会有明显的下降趋势。而在此之前股价的走势相对 平稳。当大小非解禁的不确定性彻底释放的解禁日，股价会有小幅回升，之后的 1 4 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 走势趋于平稳。表- y u 出了在不同时间区间内的变动幅度来更好阐述这一现象。 c a r ( 时间区间终止日) - c a r ( 时间区间截止日) 时间区间平均值中值 表三：不同时间区域内的累积超常回报变化范围 计算累积超常回报时的起点都是时间窗口的2 5 天 另一个有趣的现象是在( - 5 ，+ 1 ) 这一时间区域内，累积超常回报的平均值 和中值的符号是相同的，结合图二可以发现，两条曲线的在这一区间内的走势是 非常相似的，并且在区间内累积超常回报的变化幅度的区别也不大。但是在这段 时间的之前和之后平均值和中值则表现出不同的趋势。在股改限售股解禁之前， 累积超常回报的平均值曲线的走势表明股价会好于市场的水平，而中值曲线则恰 恰相反。平均值曲线的走势还表明在限售股解禁后股价会趋于平稳并重新好于市 场水平；而中值的走势则显示在限售股解禁后股价相对市场会有一个向下波动的 趋势，并且这种趋势会维持一定的时间( 一个月左右) ，限售股解禁这一事件在 中短期内使得股价低于市场水平并且降低了投资者的回报率，但是降低的幅度是 有限的( + 2 至+ 2 5 天的累积超常回报的中值变化范围为1 0 9 ) 。这说明虽然半 数以上的公司因大小非的解禁而对股价产生了负面的影响，但是我们还是能够观 测到有相当一部分的样本其股价有着正面的反应。 4 2 限售股解禁日前后的累积超常回报 根据上文中对整个股改限售股解禁这一事件窗口的观测的结果，本文对解禁 日前后的累积超常回报进行了统计，结果汇总在表四中。统计结果进一步表明， 在解禁日的前一周内( 5 至1 天) ，相比静止期，市场对股改限售股解禁这一事 件做出了强烈的反应，并且这种反应对样本的股价起到了下跌的效果。 1 5 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 一2 5 至- 6 天 5 天 - 4 天 一3 天 2 天 - 1 天 0 天 5 至+ 5 天 2 至0 天 + 5 至+ 1 0 天 + 1 0 至+ 2 5 天 0 5 0 ( 1 7 1 ) 0 0 9 ( 1 3 0 ) 0 2 5 ( - 3 7 4 ) 0 2 9 “ ( - 4 3 5 ) 0 3 5 “ ( - 5 4 9 ) 一0 4 6 ” ( - 7 1 2 ) 0 5 4 ” ( 7 3 8 ) 0 6 2 ( - 2 8 9 ) 0 2 8 “ ( - 2 4 2 ) 0 1 1 ( 1 1 1 ) 0 5 1 - 0 7 0 0 2 6 0 4 9 - 0 5 2 - 0 5 5 0 5 5 0 3 9 1 3 9 - 0 5 0 0 4 8 - o 6 3 在1 天中累积超常回报为负数的样本占总样6 0 本的比例 在0 天中累积超常回报为正数的样本占总样5 5 本的比例 总样本个数2 0 4 6 ：对平均值进行双边检验( 置信度9 9 ) 时显著区别于0 。所有的测试假设每个观测样本 都是独立事件。 表四：股改限售股解禁日前后的累积超常回报统计 数据来源：w i n d 资讯及手工整理 1 6 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅 限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 由本文的累积超常回报计算公式可知，如果在事件的观测区间内没有特殊事 件的发生，c a r 的值应近似于0 。显著性测试的结果表明，解禁的前一周内， 每天的累积超常回报率的平均值都显著区别于0 ，并且平均值和中值皆为负数， 同时随着解禁日的临近而加大下跌的幅度。在解禁的前一天，股价的下跌幅度达 到最大值，累积超常回报率的平均值为0 4 6 ( 当天的市场平均回报率0 0 7 ) ， 样本中累积超常回报为负数的样本占到总样本的6 0 。当解禁日来临的时候， 股价随之反弹，累积超常回报的平均值和中值均为正数，并且平均值显著区别于 0 。累积超常回报的平均值为0 5 4 ( 当天的市场平均回报率为0 1 4 ) ，样本 中累积超常回报为正数的样本占到总样本的5 5 。 但是在解禁日当天的反弹是相对微弱的，并不能回补之前的下跌幅度。2 至0 天的累积超常回报率的平均值和中值为负数，分别为0 2 8 和o 5 。如果 再把观测时间的区间扩大到解禁日的前后一周，即5 至+ 5 天，累积超常回报率 更小，平均值和中值分别为- 0 6 2 和0 4 8 。这充分说明了解禁所导致的股价 下跌在很短的时间内不能恢复到解禁前的水平。但是从长期来看，总体来说，股 价在1 5 天之后能够恢复到解禁之前的水平。最后，以上的结果不会因为累积超 常回报的计算方式、样本数量和行业标杆的选择而发生性质上的改变。 4 3 限售股解禁前后的超常日交易量 超 常 日 交 易 量 i 1 。1 - t 一1r1t1 1rr+1rt r 。r t t 。t o r - 2 5- 2 01 5- 1 05051 01 52 02 5 事件时问序列 一异常交易量( 平均值) 图三：超常日交易量在事件窗口中的变化 数据来源：w i n d 资讯及手工整理 1 7 筋 佰 竹 5 0 巧 竹 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 图四描述了在股改限售股解禁的观测窗口中，本文按照超常日交易量公式所 得的超常日交易量的曲线走势图。在市场的相对静止期，也就是事件的2 5 至6 天的时间区间内，本文可以看到日交易量的变化量并不大。但是从一5 天开始， 样本的日交易量相比静止期有着一个快速的上升，市场上投资者之间的博弈通过 交易量的变化得到充分的体现。超常日交易量在限售股解禁当天达到阶段性的波 峰，其变化幅度相比静止期超过2 0 。在解禁日过后的一周内，超常日交易量 会有所下降但仍高于解禁前的交易量水平。在窗口的末端本文看到交易量有着进 一步放大的趋势，甚至高于解禁当天形成的阶段性波峰。 从超常交易量的曲线本文可以看出，市场和投资者对股改限售股解禁这一事 件做出了强烈的反应并且投资者的参与度明显上升。而后期的交易量持续上升则 可能是由于限售股的股东实际减持了手中的股份而导致的流通股股本的增加。 4 4 股改限售股解禁影响股价的具体证据 4 4 1 股改限售股解禁后的中长期累积超常回报与短期对比 1 0 o 5 累 积 霉0 0 回 报 0 5 - 1 0 l一一一一一一一+ 广v 飞咻八八广旷 2 63 13 64 14 65 1弱6 1 7 1 7 6 事件时问序列( 解禁日为第o 天) 一累积超常回报( 平均值) 图四；股改限售股解禁后的中长期走势 数据来源：w i n d 资讯及手工整理 在上文中本文对限售股解禁这一事件在短期内对投资者回报率的影响进行 了初步的研究。那么股改限售股解禁在中长期对股价会有什么样的影响? 为了回 0 7 2 0 2 5 3 8 1倪伟毅 限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 答这个问题，本文对样本进行了进一步的挖掘和整理，对解禁后的三个月内的累 积超常回报进行了计算和统计。由于统计截止时间的原因，本文截取了在2 0 0 8 年6 月3 0 日之前解禁的样本，并且按照上文中相同的方法进行处理，最终得到 1 6 5 2 个符合要求的样本。图五描述了累积超常回报在中长期的走势图。 由于没有了股改限售股的事件的影响，累积超常回报在中长期的走势相对解 禁前后有着明显的不同：在观测窗口内并没有出现明显的波动，并且保持着较为 稳定的趋势。累积超常回报的平均值曲线始终在幅度为0 2 8 的范围内波动，说 明在解禁后的三个多月的时间区间内，股价和行业回报率基本持平。这也从侧面 证实了本文使用w i n d 一级行业的日回报率作为本文的参照标杆的正确性。 对比解禁日前后的累积超常回报曲线，本文可以观测到股改限售股解禁对股 价有着短期内的影响，并且这种影响可以明显的从累积超常回报曲线中观测到。 但是到中长期时，解禁后的股价会回归行业水平。 4 4 2 发行b 股的股票样本其a 、b 累积超常回报对比研究 一、a 、b 股的股价趋同性【6 l 而从公开文献看，我国理论界开始探讨a 、b 股市场始于2 0 0 2 年，邹功达 和陈浪南于2 0 0 2 年首次以c a p m 模型作为理论模型，在对国外的市场分割检 验模型进行了适当修正后，对我国a 股和b 股市场的分割性进行了实证研究。 他们的研究表明，我国的a 股和b 股市场在很大程度上是一体化的。由于不同 的股票市场往往不只受到同一因素的驱动，而多因素资产定价模型在因素选取上 又有主观性的缺陷，所以基于c a p m 和多因素资产定价这两种模型的市场分割 检验在实证研究中都存在着一定的局限性。为克服这一局限性，吴文峰等人( 2 0 0 2 ) 则从两个市场之间信息流动的角度研究了a 股与b 股的市场分割性。他们以重 上市公司在a 股和b 股市场上的股价收益率作为信息的代理变量，对a 股和b 股进行分析。结果显示，在b 股市场对境内居民开放之前，a 股和b 股市场之 间基本不存在信息流动，处于完全分割状态：在b 股市场对境内居民开放之后， 两个市场之间存在信息的单向流动，a 、b 股市场趋于半分割状态。赵留彦、王 一鸣( 2 0 0 3 ) 的分阶段研究进一步认为，2 0 0 1 年2 月b 股对境内投资者开放事 件加强了a 股和b 股两个市场之间的联系。程兴华、段瑞强( 2 0 0 4 ) 的研究结 果表明，我国a 股与b 股市场间存在着显著的分割性。蒋正华、王建伟、陈工 孟( 2 0 0 4 ) 认为，与b 股价格相比，a 股价格更可能受到非市场基本因素的影响， 中国股票市场实际上是a 股溢价，而不是b 股折价。 1 9 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 而自2 0 0 1 年2 月b 股对境内居民开放以来，由于内外部环境的变化，a 、 b 股市场间的状况发生了一些变化。分割依然存在，但从一些指标看，两者呈现 一定的趋同。蒋天虹在2 0 0 7 年做出的进一步研究显示，在目前，a 、b 股市场 还存有一定程度的分割，完全整合尚需时日。而从时序演进的角度来看，尤其是 在反映股票价值的市盈率、价格、风险状况等重要指标上，a 、b 股市场整体上 有进一步趋同的趋势。 从以上各文献的结论可以推断，如果a 、b 股股价之间在短时期内显示出不 同的变化方式，那么其中必然有一个或多个市场因素影响了投资者对股价的估值 理论，并且这一影响因素仅仅作用在某一市场中，而不是公司财务或运营状况发 生了改变。而股改限售股解禁这一事件就是这样的一种影响因素。 二、数据研究 2 0 1 0 o 0 累 积1 0 超 常 面- 2 o 报 3 0 - 4 0 5 0 2 5 2 0 1 51 0- 5051 01 52 02 5 事件时问序列 - 一- - 累积超常回报平均值b 股 一累积超常回报平均值- a 股 图五：a 、b 股累积超常回报对比 数据来源：w i n d 资讯及手工整理 对于限售股解禁对股价的影响还可以对发行b 股的样本进行a 、b 股超常回 报率的对比来证实，因为相对a 股而言，b 股并不存在限售股抛售到二级市场的 情况。经过对样本的整理，在本文的总样本中，共有1 2 1 个样本可以进行a 、b 0 7 2 0 2 5 3 8 1 倪伟毅限售股解禁对股价影响的实证研究及影响要素分析 股之间的对比。图六描述了这些样本的a 、b 股在事件窗口中的累积超常回报的 曲线对比。 经过比对本文可以发现，两条曲线的形状和趋势有着明显的不同。第一，a 股的累积超常回报曲线在解禁前后的形状与之前的相类似，但是对于b 股而言， 在解禁日到来之前，没有股价的异常波动；第二，两者在整个事件的时间序列内 的变化幅度不一样，b 股的累积超常回报的波动范围明显较小，最大值与最小值 之间的幅度为2 6 9 ，小于a 股的4 2 7 。第三，两者在变化的趋势上也有着 一定的不同，虽然有一定的近似，但是总体而言，b 股