（工商管理专业论文）零售银行结构性产品研究.pdf

0 7 2 0 2 5 1 6 4申毅彬 零售银行结构性产品研究 摘要 结构性产品是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征相结合的金融产品。它的 特点在于将大部分资金投资于固定收益产品，小部分资金投资于具有杠杆效应的高风 险资产，既能保证本金，又可能获得更高的投资收益。所以面世之后，发展非常迅速， 结构性产品已成为国际金融衍生市场的重要组成部分。 结构性产品在我国市场上最初是在2 0 0 3 年以结构性存款的形式出现的。由于其 具有低风险及相对高收益的特点，受到了中国投资者的欢迎，已经成为零售银行理财 业务中发展最快的领域。为零售银行创造出新的利润增长点，对我国商业银行的经营 管理活动产生了深远的影响。 本文力图对我国的结构性产品进行系统的介绍，分析其出现的背景、设计原理、 定价方法，并结合我国结构性存款产品发展过程出现的问题，探讨可行的解决方案。 全文结构如下： 第一章作为导论部分，主要阐述本文研究背景、写作目的、研究方法等。 第二章全面介绍了结构性产品的定义、优势、由来和发展历史、背景、分类等。 并重点介绍了我国结构性产品市场的发展和现状。 第三章介绍了结构性产品的定价方法，分别从债券和期权两个方面介绍了定价模 型。 第四章介绍了结构性产品的风险。 第五章结合了前两章的基本理论，选取了某银行的两款结构性产品进行具体分 析。前一款产品主要反映了结构性产品的风险；后一款产品还在运行，笔者利用第三 章的原理对其进行了分析，找到了期权价值。 最后，分析了我国结构性产品业务中出现的问题，并提出了一些对策。 本文的贡献之处在于分析了金融危机发生之后，我国结构性产品市场发展的现 状。并结合具体实例，介绍了在极端市场情况之下，结构性产品一些平常不受重视的 风险却成为了产品主要风险。同时，本文运用二叉树模型和布莱克一斯科尔斯一默顿 模型，对实际的产品进行了分析，并形成结论。 在写作过程中，收集资料时遇到很多困难，再加上自己本身能力有限，文章中难 免有不足和错误之处，恳请专家、学者批评指正，甚为感谢。 关键词：结构性产品衍生产品期权风险定价 0 7 2 0 2 5 1 6 4申毅彬零售银行结构性产品研究 a b s t r a c t s t r u c t u r e dp r o d u c ti san e wt y p eo ff i n a n c i a lp r o d u c tt h a tc o m b i n e st h ef e a t u r e so f b o t hf i x e di n c o m es e c u r i t i e sa n dd e r i v a t i v e s i tf e a t u r e st h eg u a r a n t e eo fp r i n c i p a l sa n d p o s s i b i l i t i e so fh i g h e ri n v e s t m e n tr e t u r n s s ot h es t r u c t u r e dp r o d u c td e v e l o p sq u i c k l ya n d h a s a l r e a d yb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to f i n t e r n a t i o n a ld e r i v a t i v em a r k e t i n2 0 0 3 ，s t r u c t u r e dp r o d u c tf i r s tl a u n c h e dc h i n am a r k e ti nt h ef o r mo fs t r u c t u r e d d e p o s i t s i tw a si n s t a n t l ya c c e p t e db yc h i n e s ei n v e s t o r sb e c a u s eo fi t sf e a t u r e so fr e l a t i v e l o wr i s ka n dh i g hi n c o m e s t n 】c t l l r e dp r o d u c t sh a v eb e c o m et h em o s tr a p i d l yg r o w i n ga r e a i nm a n a g e m e n tb u s i n e s so fr e t a i lb a n k s f o r m i n gan e ws o u r c eo fp r o f i tg r o w i n g , s 缸u c t i l r e d p r o d u c t sh a v eaf a r - r e a c h i n gi m p a c to nt h eo p e r a t i o no f r e t a i lb a n k s t h i sp a p e rt r i e st om a k eas y s t e m a t i cr e s e a r c ho i ls t r u c t u r e dp r o d u c t sb o t l li n b o u n d a n do u t b o u n d b ya n a l y z i n gt h eb a c k g r o u n d ，f u n d a m e n t a lp r i n c i p l e sa n dp r i c i n gm o d e l so f s t r u c t u r e dp r o d u c t s ，w et r yt of i n dw a y st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fs t m c t u l r e dp r o d u c t s a n ds o l u t i o n st ot h ep r o b l e mo c c u r r e d i nc h a p t e r1 ，弱a ni n t r o d u c t i o n , t h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，o b j e c t i v ea n ds t u d y m e t h o d so ft h i sp a p e ra l ed e s c r i b e d i nc h a p t e r2 ，t h e r ei sat h o r o u g h l yi n t r o d u c t i o no fd e f i n i t i o no fs t r u c t u r e dp r o d u c t ，a s w e l la si t sa d v a n t a g e s ，h i s t o r y , b a c k g r o u n da n dt y p e s t h ef o c u si so nt h ec u r r e n ts i t u a t i o n o fd o m e s t i cm a r k e ts t r u c t u r e dp r o d u c t i nc h a p t e r3 ，t h ep r i c i n go fs t r u c t u r e dp r o d u c t si st h ec o r e t h eb a s i cm e t h o d so f b o n d sa n do p t i o n sp r i c i n ga r es t u d i e sr e s p e c t i v e l ya st h e o r e t i c a lf u n d a t i o n s i nc h a p t e r4 ，r i s k sa r el i s t e d i nc h a p t e r5 ，t w oc a s e so fs t r u c t u r e dp r o d u c t sa c t u a li s s u e da r es t u d i e d t h ef n s t c a s ei st oi l l u s t r a t er i s k s t h es e c o n dc a s ei st of i n dt h eo p t i o np r i c eu t i l i z i n gt h e o r i e si n c h a p t e r3 i nt h el a s tc h a p t e r , a c c o r d i n gt ot h ep r o b l e m so c c u n e d s o l u t i o n sa r er a i s e d t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i cs t r u c t u r e dp r o d u c tm a r k e ta f t e r t h ef i n a n c i a lc r i s i sd e e p e n e d w i t ht h ep r a c t i c a lc a s es t u d y , s o m ei g n o r e dr i s k sw i l l u p g r a d ei n t om a j o rr i s k si nt h ee x t r e m em a r k e te n v i r o n m e n t u n d e rt h eb i n a r yt r e em o d e a n db l a c k s c h o l e s - - m e r t o nm o d e ，o n ep r a c t i c a lp r o d u c ti sa l s oa n a l y z e dt oe x a m i n et h e o p t i o np r i c e k e y w o r d s ：s t r u c t u r e dp r o d u c t ，d e r i v a t i v ep r o d u c t ，o p t i o n , r i s k ，p r i c i n g 2 0 7 2 0 2 51 6 4 申毅彬零售银行结构性产品研究 l 导论 1 1 本文研究的背景 结构性产品在中国落地的时间很短，但是发展非常迅速，就算在金融危机的背景 下，仍然洋溢着蓬勃的生机，日后的发展前景势必更为广阔。 结构性产品是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征相结合的一类金融产品， 满足了既希望保证本金安全，又能追求潜在高收益的投资者的需要。虽然现代意义上 的金融衍生品产生于2 0 世纪7 0 年代初，但是一直到2 0 世纪9 0 年代初，结构性金融 产品才第一次出现在零售市场上。结构性产品面世之后，发展非常迅速。 在我国，结构性产品出现得比较晚，在2 0 0 3 年才出现了与外汇市场挂钩的结构 性存款产品，此后发展也非常迅速，不但新产品，新结构，新标的纷纷涌现，越来越 体现出结构性产品灵活多变，紧跟市场的特点；同时，也越来越受到中国投资者的欢 迎，成为我国中小投资者除股票，债券，基金之外的一种重要的投资品种。 结构性产品十分适合在国内市场环境发展，前景可观，原因在于： 首先，国内储蓄规模庞大，而结构性产品对储蓄具有良好的替代性。结构性产品 一般而言，都是采取了保本型产品的形式，即保证本金安全；部分产品承诺最低收益。 非常适合保守的投资者，为其谋求超越定期存款的期望收益。 其次，国内投资渠道非常有限，投资者只能在银行存款，债券，股票，基金甚至 是房地产等领域进行投资。随着居民财富的积累以及资本市场的不断发展，居民理财 需求日趋强烈。结构性产品的出现，能够提供新的投资品种和投资领域，并且合理分 散投资者的投资部位，使其优化风险收益结构。 再次，中资银行收入来源主要为企业用客户的存贷差，零售业务占比很小；但是 外资银行的零售业务和对公业务基本各占一半，结构性产品为零售银行带来了稳定的 收入。随着银行之间竞争的加剧，特别是对高端优质客户的争夺，各家银行都越来越 重视结构性产品的设计和销售。结构性产品在中国商业银行的发展前景非常广阔。 结构性产品一般是顺应市场潮流而动的，因此市场涨时，结构性产品的表现就好； 市场下滑时，结构性产品就会出现“零收益”。特别是2 0 0 8 年，市场风云突变，百年 一遇的金融海啸席卷全球，结构性产品也受到严重影响。2 0 0 9 年上半年大范围出现 的理财产品“零回报”，让投资者更加清醒的看待结构性产品。特别是私人银行屡屡 爆出的k o d a 产品让“富翁”变“负翁 的新闻，更是充分暴露了结构性产品的风险。 现在，世界经济开始复苏，股市、汇市等都出现了投资机会。经历过金融危机洗 礼的结构性产品，势必会以新的姿态重新活跃于中国的金融市场。 0 7 2 0 2 5 1 6 4申毅彬 零售银行结构性产品研究 1 2 本文的写作目的 我本人在一家外资银行工作，由于工作的关系，经常会接触到结构性产品。但实 话而言，我对结构性产品的了解还只是停留在表面。一来，结构性产品的结构非常灵 活，挂钩标的也理论上可以任意组合，要了解投资标的都不是一件轻松的事情。二则， 结构性产品设计要涉及多种衍生工具，而衍生工具的定价非常复杂，而且透明度较低。 结构性产品使用的衍生工具，本质上要求对未来有所判断，不管是期权，期货， 还是远期产品，都是预期的概念。结构性产品的风险就在于，如果对未来的判断错误， 或是形势逆转，风险就会很大，因为衍生工具往往有杠杆的作用。这种风险在金融危 机之中体现得最为明显。 国内目前还没有期权市场，因此投资标的绝大部分选择了香港市场和国外市场。 在金融危机的过程中，海外的股市、汇率，利率，债券，商品，信用，所有的品种都 在下跌，无一幸免。结构性产品的风险此时暴露无疑。一些平常不会留意的风险，在 此极端情况下，都上升成为了最主要的风险，比如说发行人的信用风险。 因此，我写作本文，不光是为读者，也是为自己详细介绍结构性产品的相关问题。 前半部分介绍结构性产品的概念、历史发展、类别，现况，定价理论；后半部分介绍 了结构性产品的风险，并具体分析了一档结构性产品的结构，期权价格和收益；最后， 我从投资者的角度对结构性产品提出了建议和意见，希望对中国结构性产品的发展献 以绵力。 1 3 本文的研究方法 本文采用定性研究与定量研究相结合、理论研究与实证研究相结合的方法，从基 本原理、发展历史、收益分析、定价方法等各方面对结构性产品进行了系统介绍。欢 迎老师和同学指正。 4 0 7 2 0 2 51 6 4申毅彬零售银行结构性产品研究 2 结构性产品概述 2 1 结构性产品定义 传统投资工具包括定期存款、债券、基金、股票等等，但是对于投资者而言，定 期存款、债券能够保证本金安全，但是收益率不高；股票和基金虽然期望收益比较高， 但是风险比较大，不能保证投资者本金的安全。相当一部分投资者希望“鱼与熊掌 能够兼得，既能保证本金的安全，又能获得相对较高的收益。在此情况下，投资者对 安全性和收益性的需求促使银行开发出新的金融产品结构性产品。这种产品通常 把投资收益与某种金融市场价格相挂钩来提供利润上升的可能性，并投资于固定收益 证券来实现保本。它综合了高收益和低风险的特征，已经成为当今国际金融市场上发 展最迅速、最具潜力的业务之一。 结构性产品( s t r u c t u r e dp r o d u c t ) 又称结构性票据( s t r u c t u r e dn o t e s ) 、联动 债券、合成债券等，是运用金融工程技术将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍 生品( 如远期、期权、掉期等) 组合在一起而形成的一种新型金融产品。它实际上是 一个固定收益产品与选择权的投资组合，一方面通过固定收益产品来实现保本，另一 方面与连接到标的关联资产价格波动产生连动效应，从而达到在一定程度上保障本金 和获得较高投资报酬率的功能。 结构性产品的到期收益与特定标的相挂钩，或者说，结构性产品通过内嵌的衍生 品与特定标的相挂钩。挂钩标的包括：利率、汇率、股票价格( 股票篮子价格) 、商 品价格( 石油、黄金等) 、指数( 股价指数、商品价格指数) 及风险( 信用风险、通 涨风险) 等。 结构性产品在全球范围内主要在场外o t c 市场交易，包括集中交易，如台湾主要 是在证券柜台买卖中心交易，以及通过各金融机构的渠道进行销售。这主要是因为， 结构性产品大多是金融机构根据客户需求度身定做的非标准化的产品。但在一些较为 成熟的市场上，结构性产品也已经实现交易所挂牌交易。如美国证券交易所目前有 3 8 0 种上市交易的结构性产品，香港联合交易所也在2 0 0 2 年上市交易了与个股挂钩 的结构性产品e l i ( e q u i t y l i n k e di n s t r u m e n t s ) 。 在国际监管机构监管放松的大背景之下，信息处理的技术进步和金融理论的不断 完善，使得国际衍生品市场呈指数式的增长。银行希望给客户提供更有针对性地投资 产品，使产品的各种特质能够尽可能的贴近投资者的要求，于是结构性金融产品在 7 0 年代从美国兴起。 由于结构性金融产品结构复杂，而且种类繁多，大都是由银行在一级市场直接发 行的，不在交易所挂牌销售，如果投资人想赎回该产品，需要和发行银行直接询价进 行交易。 0 7 2 0 2 5 1 6 4申毅彬零售银行结构性产品研究 2 2 结构性产品的优势 投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产 组合。结构性产品在国外的飞速发展，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不 同风险一收益组合的金融产品的需求。它具有传统投资产品所不具备的优势： 首先，市场上许多投资者购买金融结构性产品主要是因为他们认为这类产品所提 供的回报高于年期相应的银行存款或其他投资。同时，结构性产品结构设计灵活，可 提供针对单个客户的特殊产品设计。 其次，结构性产品能够为投资者提供参与传统投资产品所不能涉及的投资标的。 发达国家的大型机构投资者通常借助股票联系票据的结构性产品规避监管、进入尚未 开放的市场，并可较有效地规避汇率风险。世界各国对本国居民对外投资均设置了一 定的限制，但大型的跨国金融机构能够通过设计结构化产品有效避开金融监管当局的 管制，为当地投资者提供境外投资服务。由于跨国公司在各国都有分支机构，它们能 够通过境外的分支机构对冲风险。投资者通过投资于股票联系票据便可以达到实际投 资境外股票的效果，却又规避了金融监管当局的管制。也有许多股票联系票据被设计 用于规避汇率风险或对冲汇率风险。 第三，为投资者提供在既定收益和部分风险承受范围内的投资计划。 第四，通过结构性产品能够部分达到分散风险和资产最优配置的目标。 2 3 结构性产品的由来和发展历史 2 3 1 概述 结构性产品始于1 9 7 0 年出现的债权衍生产品，之后伦敦国际金融期货易所 ( l i f f e ) 开发了一种期权衍生工具，这第一次使得投资者可以不持有股票，但却暴露 在股票头寸下。随着开发衍生产品能力和应用数量模型进行定价水平的提高，金融机 构迅速开发出了许多组合了简单投资工具和期权的金融产品，就是结构性金融产品的 前身。结构性金融产品第一次出现在零售市场是1 9 9 1 年的保本型股票联结型产品。 在2 0 0 2 2 0 0 3 年的低利率时期，结构性金融产品有了迅猛的发展。 结构性产品的实质在这2 0 多年中没有发生根本性的变化，但在日趋成熟的金融 市场中，结构性金融产品下辖的品种越来越多，期限和息票的灵活性越来越大，结构 也更加复杂，部分产品附加了避税功能。现在出现的多种标的资产混合型的结构性金 融产品更给发行人带来了更大的空间来设计多样化的条款。 结构性金融产品正在引起越来越多的重视，发行者和投资者都在以前所未有的速 度增加。据国际清算银行的调查结果，截至2 0 0 7 年底，场外衍生品市场名义价值为 5 9 6 万亿美元，其中利率类衍生品的名义价值达到了3 9 3 1 4 万亿美元，占比高达6 5 9 9 ，而股权类的名义价值仅为8 5 0 8 万亿美元，占比仅为1 4 3 。而截至2 0 0 8 年6 6 0 7 2 0 2 51 6 4申毅彬 零售银行结构性产品研究 月，场外衍生品的名义价值达6 8 3 7 3 万亿美元，较2 0 0 7 年1 2 月增长1 4 8 5 ，市 场规模和产品种类远远大于场内衍生品市场。 结构性产品市场已成为金融衍生品市场的重要组成部分。在2 0 0 5 年5 月份伦敦 证券交易所专门开辟了结构性金融产品的交易专区。据统计资料，在美国，截至2 0 0 6 年6 月，美国证券交易所挂牌上市的金融结构性产品达3 8 2 个，共有2 5 家世界级券 商参与发行。 随着金融市场的繁荣，金融衍生品市场发展非常迅速。美国期货业协会( f i a ) 统 计显示，2 0 0 6 年全球在交易所交易的期货与期权交易量约为1 1 8 6 亿张，比上年增 长了1 9 ；2 0 0 7 年增长更为迅猛，全球在交易所交易的期货与期权交易量约为1 5 2 亿张，同比增长了2 8 。其中2 0 0 7 年期权交易量为8 2 1 7 亿张，同比增长2 4 8 8 。 在经历了数年的飞速发展后，全球的期货和期权市场在2 0 0 8 年下半年迎来拐点。 据美国期货业协会对全球6 9 家衍生品交易所统计的结果显示，2 0 0 8 年全球在交易所 内交易的期货与期权交易量高达1 7 6 5 3 亿张，比2 0 0 7 年增长了1 3 7 。其中全球期 权交易量达到9 3 6 1 亿张，同比增长1 2 7 。虽然全年实现了增长，但是主要依靠上 半年的表现。下半年，随着次贷危机逐渐恶化并演变为金融危机，一些主要的市场参 与者从市场上消失。特别是雷曼兄弟在2 0 0 8 年9 月份倒下之后，市场波动加剧，信 用市场崩溃，流动性随之降低，部分期货和期权市场最大和最著名的合约交易量因此 发生了明显反转。在2 0 0 8 年的最后数月，c m e 和芝加哥期货交易所( c 肋t ) 的交易量 明显大幅下跌，第四季度相对第三季度下降了2 2 。对冲基金的衍生产品交易量也快 速下降，对冲基金2 5 强2 0 0 8 第四季度的交易量环比下降3 2 。许多基金被迫缩减其 交易规模，以降低财务杠杆，减少损失，并满足客户的赎回要求。 从资产类别来看，金融类衍生产品仍然是全球期货和期权市场的主导。金融类衍 生产品( 包括股指、单个股票、利率、汇率等衍生产品) 虽然产生的时间比商品类衍 生产品要晚一个多世纪，但从其1 9 7 2 年在芝加哥商业交易所产生，就迅速成为全球 期货和期权市场的主导，市场份额连续多年保持在9 0 左右。 从地区来看，北美仍然是衍生品交易量的龙头，占4 0 ；亚洲次之，占2 8 ； 欧洲占2 2 ，排名第三。在美国、欧洲、香港、台湾等发展比较成熟的海外金融结 构性产品市场，包括养老基金、共同基金、对冲基金、期货基金、投资银行、保险公 司等各种金融和非金融公司都在广泛的使用金融结构性产品。 同时，经过3 0 多年的发展，国际市场上金融衍生产品己从最初的几种简单形式 发展到1 2 0 0 余种，而由它们衍生出来的各种复杂的产品组合不计其数，个性化、定 制化己成为场外衍生产品的一个重要特色。 7 0 7 2 0 2 51 6 4 申毅彬零售银行结构性产品研究 全球衍生品各类别成交量( 单位：张) 类别2 0 0 8 年2 0 0 7 年增长率 股指衍生品 6 ，4 8 8 ，6 2 0 ，4 3 4 5 ，4 9 9 ，8 3 3 ，5 5 5 1 7 9 8 单个证券产品 5 ，5 1l ，1 9 4 ，3 8 04 ，4 0 0 ，4 3 7 ，8 5 4 2 5 2 4 利率衍生品 3 ，2 0 4 ，8 3 8 ，6 173 ，7 4 5 ，1 7 6 ，3 5 0 1 4 4 3 农产品 8 8 8 ，8 2 8 ，1 9 46 4 0 ，6 8 3 ，9 0 7 3 8 7 3 能源产品5 8 0 ，4 0 4 ，7 8 94 9 6 ，7 7 0 ，5 6 6 1 6 8 4 外汇衍生品5 7 7 ，1 5 6 ，9 8 24 5 9 ，7 5 2 ，8 1 6 2 5 5 4 贵金属1 8 0 ，3 7 0 ，0 7 41 5 0 ，0 9 2 ，2 3 7 2 0 1 7 工业金属1 7 5 ，7 8 8 ，3 4 11 0 6 ，8 5 9 ，9 6 9 6 4 5 0 其他4 5 ，5 0 l ，8 1 02 6 ，1 4 0 ，9 7 4 7 4 0 6 总计 1 7 ，6 5 2 ，7 0 3 ，6 2 11 5 ，5 2 6 ，6 3 2 ，1 0 4 1 3 6 9 资料来源：根据美国期货业协会( f i a ) 数据整理 全球衍生品交易量地区份额( 2 0 0 7 年) 资料来源：美国期货业协会( f i a ) 交易量报告 2 3 2 结构性产品的发展动因 金融衍生工具的产生和繁荣有着深刻的历史背景和迫切的现实需要。衍生品市场 的诞生与发展是市场经济从低级向高级发展过程中的一个必然结果。所以，总体而言， 衍生品市场发展最重要的条件是经济、金融市场化或至少是一定程度的市场化的实 现，市场化的程度决定衍生品市场发展的进度。经济、金融市场化的进程制约着衍生 品市场发展的各个阶段和衍生品种类的开发顺序。在市场经济的初级阶段一商品经济 时代，金融市场并不发达，市场上以实物商品为主要的交易对象，而金融商品比较匾 乏，实物商品的价格随市场的行情而波动。在这个过程逐渐产生了商品衍生品，进而 发展了商品衍生品市场：而随着金融市场的建立和不断完善，金融商品越来越丰富， 客观上为金融衍生品市场的诞生创造了条件。归结起来，引起金融衍生工具急剧膨胀 的发展动因大致有如下几个方面： 囝 0 7 2 0 2 5 l “申毅彬 零售银行结构性产品研究 2 3 2 1 动荡的金融环境 i h - 战后至今，共建立了两个国际货币体系：布雷顿森林体系和牙买加体系。布 雷顿森林国际货币体系是1 9 4 4 年建立的。布雷顿森林体系实际上是美元充当国际货 币，发挥国际货币和职能。其特点是：( 1 ) 美元与黄金挂钩，确定一盎司黄金等于3 5 美元，各成员国的政府或中央银行可以随时用美元按上述价格向美国兑换黄金：( 2 ) 其他成员国的货币与美元挂钩，与美元建立固定的比价关系：( 3 ) 各国不得随意变动本 国货币与美元的比价，一般只能在法定汇率上下1 的范围浮动，各国政府或中央银 行有义务干预汇率市场，以维持汇率的稳定，若变动比价须与国际货币基金组织协商 和经国际货币基金组织同意。 布雷顿森林体系对于二战后国际经济的恢复和发展起到了一定的促进作用，但进 入6 0 年代后期，其矛盾开始暴露，金融危机开始产生，各国经济实力对比发生了变 化，美国经济实力相对减弱。1 9 5 0 年以后，美国除1 9 5 7 年国际收支略有顺差外，其 余各年度都是逆差，并且有逐年增加的趋势。至1 9 7 1 年，仅上半年，逆差就高达8 3 亿美元。随着国际收支逆差的逐步增加，美国的黄金储备也日益减少。1 9 4 9 年，美 国的黄金储备为2 4 6 亿美元，此后，逐年减少，至1 9 7 1 年8 月，尼克松宣布“新经 济政策 时，美国的黄金储备只剩下1 0 2 亿美元，而短期外债为5 2 0 亿美元，黄金储 备只相当于积欠外债的1 5 。美元大量流出美国，导致“美元过剩”，美元国际信用 严重下降，各国争先向美国挤兑黄金，而美国的黄金储备已难于应付，这就导致了从 1 9 6 0 年起，美元危机迭起，货币金融领域陷入日益混乱的局面。为此，美国于1 9 7 1 年宣布实行“新经济政策 ，停止各国政府用美元向美国兑换黄金，这就使西方货币 市场更加混乱。1 9 7 3 年美元危机中，美国再次宣布美元贬值，导致各国相继实行浮 动汇率制代替固定汇率制。 此外，1 9 7 3 年和1 9 7 8 年两次石油危机使西方国家经济陷于滞胀，各国经济受到 巨大冲击，通货膨胀上升幅度达到两位数字。为对付通货膨胀，美国不得不运用利率 工具，这又使金融市场的利率波动剧烈。 进入八十年代后，以美国为首的工业化国家进行了金融自由化的改革：取消对存 款利率的最高限额，逐步实现利率自由化：允许各金融机构业务交叉，鼓励银行业务 “综合化”：放松对资本流动的限制：放松外汇管制：免征税赋，促进证券交易等。金 融业竞争日趋激烈的情况下，利率和汇率不仅仅象过去一样随着整个经济周期的变化 而波动，而且在短期内，一天或几天都会出现令人意想不到的情况。以美国为例，美 国银行的短期商业贷款优惠利率在1 9 8 1 年超过1 8 ，但到1 9 8 7 年就降到8 左右，在 1 9 8 8 年利率上升后，1 9 9 0 年再次下降，1 9 9 2 年平均利率为6 2 5 。在利率升降剧烈 的同时，汇率也变得忽起忽落。从八十年代初期至1 9 8 5 年9 月，美元币值大幅上升， 随后，在几个主要发达国家共同干预下，美元又急剧贬值。在这种情况下，市场要求 规避风险的工具不仅能够防范周期性的利率或汇率波动风险，而且能够回避那些突然 9 0 7 2 0 2 5 1 6 4 申毅彬 零售银行结构性产品研究 而至的变化。 面对利市、汇市、债市、股市发生的前所未有的波动，基础资产的价格变幻莫测， 使金融投资活动的不确定性及风险性随之增加，而传统金融工具和市场对此又无能为 力，这就迫使商业银行、投资机构、企业寻找可以回避市场风险、进行套期保值的金 融工具，金融期货、期权、股指期货、利率互换等金融衍生工具便应运而生。 这些新兴的金融工具能将传统金融市场上的风险有效分离，集中在一个特定的市 场上重新分配转移，使投资者能以低廉的价格将风险转嫁出去，也使乐于承担风险而 获得高额回报的投机者得到一个运作的市场。所以，金融衍生工具一经产生，便满足 了投资者和投机得到一个运作的币场。所以，金触衍生工具一经产生，便满足了投资 者和投机者的强大市场需求，发展迅速。 2 3 2 2 金融理论的推动 金融理论直接推动金融衍生工具的产生和发展。这一时期货币主义学说和新古典 主义经济学说相继成为西方主要国家的经济学说流派。受其影响，以自由竞争和金融 自由化为基调的金融创新浪潮席卷了整个西方世界。1 9 7 3 年布莱克和斯克尔斯 ( b l a n ka n ds c h o l e s ) 发表的关于欧式看涨期权定价论文，使原本空泛的期权定价在 理论上获得有力的支撑。尽管在实际问题中还存在一些缺陷，但它提供了一个期权交 易双方都能接受的模型。因此，自b l a c k s c h o l e s 期权定价公式诞生之后，期权交易 得到了迅速的发展。 2 3 2 3 新技术的推动 2 0 世纪后半期以来，信息技术的发展取得了辉煌的成就，在社会经济的各个领 域得到了广泛、普遍而持续地应用，其向金融领域的渗透为金融衍生证券的产生和发 展提供了物质基础与手段。 由于信息产业与金融业的融合，使金融交易进入自动化阶段，为金融市场上各种 复杂交易的数据计算、信息处理、交割清算提供方便，从而大大降低了交易成本，这 样个人和机构从事金融衍生工具交易的积极性不断增强：另外，网络技术的发展也为 参与金融衍生工具交易的市场交易主体识别、衡量并监控各种金融风险提供了新的手 段，使其从事金融衍生工具交易轻而易举。 新兴的金融分析理论( 模拟分析理论和相关分析理论应用于评价复合衍生工具或 多元化衍生工具组合) 和新兴信息处理与技术设备将理论和实践结合起来，为开发设 计和推广金融衍生证券奠定了坚实的技术基础。 2 3 2 4 日益激烈的竞争使银行拓展业务模式 金融衍生工具的产生和发展离不开银行的积极参与。首先，七十年代以后，金融 环境动荡和各国放松金融管制，使得非银行金融机构利用其富有竞争力的金融工具， 与银行争夺资金来源和信贷市场份额，导致银行在金融市场上处于极不利地位，传统 业务盈利模式受到挑战。同时，融资证券化使许多大企业纷纷摆脱银行中介，在资本 l o 0 7 2 0 2 5 1 6 4申毅彬零售银行结构性产品研究 市场上直接融资，使银行传统业务放慢。为了改变这一困境并规避风险，保住原有的 客户并赢得新客户，银行设计出全新的金融衍生工具来管理资产风险，提供新的服务， 方便客户保值。其次，巴塞尔协议规定的资本充足率限制，促使银行寻求新的盈利点。 由于银行在巨大竞争压力下片面注重资产的拓展，忽视信贷风险，累计坏帐金额不断 增加。1 9 9 0 年美国商业银行对外国政府贷款中，坏帐比重达2 1 5 ，提取的国内外贷 款坏帐准备金为3 0 3 亿美元。 1 9 7 4 年原联邦德国赫斯塔特银行( h e r s t a t tb a n k ) 和美国富兰克林国民银行 ( f r a n k l i nn a t i o n a lb a n k ) 的倒闭，引起世界性的金融恐慌。频繁的银行危机引起各 国重视，巴塞尔协议要求银行在1 9 9 2 年底前资本风险资产的最低充足性比率达 到8 ，核心资本的充足性比率达到4 。这一要求促使各国银行大力拓展表外业务， 相继开发了既能增进收益、又不扩大资产的金融衍生工具，如期权、互换、远期利率 协议等。金融衍生证券属于表外业务，它一方面可不动用银行资产，不增加银行的负 债，减轻增资压力：另一方面又可为银行带来丰厚的费用收入，获取巨额收益来补充 资本，达到不扩大银行资产而增加资本的目的。衍生业务经营成为银行新的盈利点。 在上述因素共同作用下，金融衍生品得以迅速发展。 2 3 3 结构性产品的发展历程 2 3 3 1 国际市场 ( 1 ) 初始发展时期( 19 8 6 1 9 9 0 ) 结构性产品最早出现在二十世纪八十年代的美国，当时股市一路上升，使得所有 人都希望能分享到股市的收益。银行因此设计出新的金融产品，提供给投资者参与牛 市的机会，并规避市场波动的风险。 1 9 8 6 年9 月所罗门兄弟公司( s a l o m o nb r o t h e r si n c ) 发行了标准普尔5 0 0 指数 联动票据( s t a n d a r d & p o o r s5 0 0i n d e x e dn o t e ，简称s p i n ) 。共发行了一亿美元， 期限为四年。投资者以票面金额购买票据，到期除获得本金和利息( ( 2 年息，半年支 付一次) 外，还可以获得3 6 9 8 5 x ( 到期日s & p5 0 0 指数一发行日s p5 0 0 指数) 的收 益。可以看出，s p i n 由债券和买入期权两部分组成，债券为投资者提供基本的本金 和利息收入保证，买入期权使投资者在市场指数发生有利变化时获得更多收益。 1 9 8 7 年3 月，美国大通银行推出了市场指数联动存单( m a r k e t i n d e x e d c e r t i f i c a t e so fd e p o s i t ) ，揭开了商业银行进入这一领域的序幕。市场指数联动存 单也是一种与标准普尔5 0 0 指数联动的产品。投资人可选择不同的到期日( 最长期限 为1 年) ，也可以选择不同的收益方式：可以是最低4 的保证报酬和较低参与率( 该存 款到期时如果s p 5 0 0 指数上涨，投资人可以额外享有指数涨幅4 5 的收益：如果到时 s & p 5 0 0 指数下跌，则投资者至少享有4 的收益率) ；也可以是最低0 9 6 的保证收益和 较高收益的组合。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此产品是否违反有关分业 0 7 2 0 2 5 1 6 4申毅彬零售银行结构性产品研究 经营的g l a s s s t e a g a l1 法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此产品： 联邦存款公司( f e d e r a ld e p o s i t o r yi n s u r a n c ec o m p a n yf d i c ) 亦同意将其纳入存款 保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。 随即，美林证券( m e r r i l ll y n c h ) 于1 9 8 7 年1 0 月初推出1 2 5 亿美元的指数流动 收益选择权( i n d e xl i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) ，以面值的7 6 6 7 9 向一般投资大众 销售，并联动纽约证交所综合指数( n e wy o r ks t o c ke x c h a n g ec o m p o s i t ei n d e x ) 。 在1 9 9 1 年1 0 月到期时，投资人除可取回面值外，亦可取得6 8 5 x ( 到期指数一 1 4 6x 销售日指数) 的金额。 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日美国股票市场发生崩盘，期权的波动率大大增加，价格大幅 滑落，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行 的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。 ( 2 ) 迅速发展时期( 1 9 9 1 2 0 0 7 ) 1 9 9 1 年1 月，由高盛证券公司( g 0 1 d m a ns a c h s c o ) 设计、奥地利共和国政府 发行的1 亿美元“股价指数成长票据( s t o c ki n d e xg r o w t hn o t e 。简称s i g n ) 取得 成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。s i g n 是一保本型票据， 在为期5 年半的存续期内不支付任何利息：到期时的或有利益是s p5 0 0 指数在债券 存续期内变动的1 0 0 。票据发行后在纽约证交所挂牌交易。这些产品吸引投资者的 原因在于，在当时美国持续的低利率环境下，很难找到如此高的收益率的投资品种。 另外，投资者也可以利用结构性产品的期权性质，来对其持有资产的风险进行套期保 值。 1 9 9 1 年8 月，由高盛证券设计的联合科技公司( u n i t e dt e c h n o l o g i e s c o r p o r a t i o n ) 的化学制药交换产品( p h a r m a c e u t i c a le x c h a n g en o t e ) 推出，简称p e n ， 其发行总额为7 千5 百万美元，是个6 年期的保本型产品，p e n 具有美式期权的特 性，这是第一个在美国公开交易的内嵌美式期权的结构性产品。 1 9 9 2 年之后，结构性产品有了爆炸性的成长，银行推出的结构性存单成为市场 主角。例如：花旗银行推出股价指数保险账户( s t o c ki n d e xi n s u r e da c c o u n t ) 它是 一种利息与s p 5 0 0 指数挂钩、但不保证最低利息的5 年期的定期存款。信孚银行 ( ( b a n k e r st r u s t ) 推出9 0 保本市场联动存款( 9 0 - p l u sm a r k e t - l i n k e dd e p o s it ) 。 尔后，证券商的新产品亦不断推陈出新，美林证券推出权益参与证券( e q u i t y p a r t i c i p a t i o ns e c u r i t i e s ) 、指定条款市场指数证券( m a r k e ti n d e xt a r g e t - t e r m s e c u r i t i e s ：m i t t ) 以及每年重设条款产品( ( s t o c km a r k e ta n n u a lr e s e tt e r mn o t e s ： s m a r t ) 等。这些产品联结不同指数，包括s & p 5 0 0 美国证交所指数、日本指数、国际 股市一篮子股票等。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、 传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数 ( n a r r o w b a s e di n d e x ) ，或公司自行编制的指数。根据不同的到期日、参与比率以及 1 2 0 7 2 0 2 5 1 m申毅彬零售银行结构性产品研究 所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异：股票联系票据市场也随产品的 不断创新而有了爆炸性的成长。 ( 3 ) 发展受阻阶段( 2 0 0 8 - - - 至今) 自2 0 0 7 年次级房屋信贷危机爆发后，投资者开始对抵押证券的价值失去信心， 引发流动性危机。到2 0 0 8 年9 月，这场金融危机开始失控，并导致多间相当大型的 金融机构倒闭或被政府接管。2 0 0 8 年7 月1 1 日，全美最大的受押公司瓦解。2 0 0 8 年9 月7 日，联邦政府接管了房利美和房地美。2 0 0 8 年9 月1 5 日美国雷曼兄弟公司 申请破产。一系列金融机构面临危机的消息真正导致了这场金融海啸，并发展成为席 卷全球的经济危机。股市、债市、汇市全线大幅下挫。 在此金融危机的大背景下，一方面，投资者对金融机构的信用产生怀疑；另一方 面，结构性产品的收益也大受影响。衍生产品遭遇严峻的挑战，结构性产品的发展也 陷入停滞状态。 2 3 3 2 中国结构性产品的发展历程 ( 1 ) 萌芽时期( 2 0 0 3 2 0 0 4 年) 国内结构性产品起步较晚，但发展非常迅速。2 0 0 3 年以来，金融衍生品的悄然 启动和发展成为中国金融市场的重大变革之一。 在我国，结构性金融衍生产品首先是以外汇理财产品的形式出现的。外资银行凭 借丰富的经验以及对外汇市场的了解，在2 0 0 3 年率先推出外汇结构性理财产品。经 央行批准，花旗银行在外资银行中第一个推出与外汇挂钩的结构性理财产品钪利 帐户，这是一款组合了外汇期权的产品，客户有机会获取比一般普通外汇存款更高的 年利