（工商管理专业论文）上市公司并购实证研究.pdf

中文摘要 本文以 最近两年的深市股份转移超过5 %的上市公司并购事件为 样本， 系统研究了上市公司并购的价格、 股价波动以及内幕交易行为: 并以 1 9 9 8 年沪市控制权发生转移的上市公司并购事件为样本， 采用 财务分析法，分析并购前后各4 年的典型财务指标的变换。 研究得出了以 下结论: 首先， 并购价格并不符合市场规律， 并且 风险高、 规模小、流通股比 例大的企业相对价格更高; 其次，并购期 间， 市场存在过度反应并能获取超额受益; 第三， 并购过程中明显存 在内幕交易， 不同并购类型有不同的表现; 第四，目 标公司只在并购 初期盈利有所提高， 后期财务指标反不如并购前， 说明并购并没有实 质改善 目标公司的经营绩效。 最后，在研究结果的基础 匕 提 出了改善士市公司并购的建议。 关键词:上市公司并购并购价格股价行为内幕交易 经营绩效事件研究法 ab s t r a c t t a k in g m e r g e r s b u t f in a n c i a l i n d e x e s w e n t w o r s e w i t h t im e g o i n g , s o m 国上市公司的收购是从 1 9 9 3年 9月 “ 宝延风波”开始的。1 9 9 6 年 1 月 日一2 0 0 0 年 1 2月3 1日之间，沪、深两市共发生并购事件 9 9 9 起。得益于收购、 反收购的政策解禁，2 0 0 2年的中国并购市场异常活跃。具统计，2 0 0 2年 1 一1 0 月，我国 卜 市公司涉及的并购共有 4 9 5笔，并购金领高达 4 1 0 亿元人民币。 企业并购与经济发展的关系 企业并 购行为 与经济发展的状况密切相关， 相互促进、相互影响。 经济发展状况 为企业并购提供了 宏观经济环境。 当 经济繁荣时， 企 业盈利大 幅增加， 就会有大量企业通过并购方式实现快速战略扩张， 此时表现为并购交易 的数量增加、 规模放大:当 经济发展缓慢甚至萧条时， 企业获利情况恶化， 多采 用防御型策略， 减少开 支， 以求保持现有市 场份额， 此时表现为并购交易的数量 和规模的萎缩。 同时， 企业并购的发展反作用于经济发展。当企业并购发展迅速时，大量资 源迅速向发展潜力大的优势企业转移， 有利于形成规模效益或协同效应， 促进经 济的快速发展;当企业并购处于停顿状态时， 在市场竟争的前提 卜 ，大量的可利 用资源就会冗积在劣势企业中，不能发挥其作用，资源利用率下降，同时产! 1 : 就 业 问题，导致社会消费能力减少，从而导致经济状况的恶化。 因此，企业并购在促进经济、优化资源配中发挥着不可替代的作用。 第章绪论 第一章绪论 2 0 世纪 9 0 年代后半期， 全球并购活动达到了前所未石的高潮。1 9 % 年并购 交易的总额 超过5 0 0 0 亿美元， 1 9 9 8 年达到了2 4 () 0 0 亿美元， 1 9 9 9 年再度大幅增 加，达到 3 3 0 0 0 亿美元，而 2 0 0 0 年则达到了3 4 0 0 0 亿美元，开创 了 新的历史记 录。虽然近几年随着全球经济增长速度的放慢，全球并购交易的数量有所减少、 规模有所减小，但是，作为企业获得战略性发展的重要方式之一，兼并与收购已 成为企业界和学术界永远关注的对象。 我国企 业并购活动经过近 2 0 年的发展，日 趋成熟。从宏观经济管理角度. 并购今后将继续作为调整国家经济结 构和促进国 有经济战略重组的重要手段， 发 挥越来越重 要的作 用。 从企 业战略发展角度， 并购无论对于民 营企业还是国有企 业都将是其增进竞 争力、实现可持续发展中重要的 外部战略发展方式。 c ; 国上市公司的收购是从 1 9 9 3年 9月 “ 宝延风波”开始的。1 9 9 6 年 1 月 日一2 0 0 0 年 1 2月3 1日之间，沪、深两市共发生并购事件 9 9 9 起。得益于收购、 反收购的政策解禁，2 0 0 2年的中国并购市场异常活跃。具统计，2 0 0 2年 1 一1 0 月，我国 卜 市公司涉及的并购共有 4 9 5笔，并购金领高达 4 1 0 亿元人民币。 企业并购与经济发展的关系 企业并 购行为 与经济发展的状况密切相关， 相互促进、相互影响。 经济发展状况 为企业并购提供了 宏观经济环境。 当 经济繁荣时， 企 业盈利大 幅增加， 就会有大量企业通过并购方式实现快速战略扩张， 此时表现为并购交易 的数量增加、 规模放大:当 经济发展缓慢甚至萧条时， 企业获利情况恶化， 多采 用防御型策略， 减少开 支， 以求保持现有市 场份额， 此时表现为并购交易的数量 和规模的萎缩。 同时， 企业并购的发展反作用于经济发展。当企业并购发展迅速时，大量资 源迅速向发展潜力大的优势企业转移， 有利于形成规模效益或协同效应， 促进经 济的快速发展;当企业并购处于停顿状态时， 在市场竟争的前提 卜 ，大量的可利 用资源就会冗积在劣势企业中，不能发挥其作用，资源利用率下降，同时产! 1 : 就 业 问题，导致社会消费能力减少，从而导致经济状况的恶化。 因此，企业并购在促进经济、优化资源配中发挥着不可替代的作用。 第一章绪论 企业并购在经济发展中的作用 ( l )企业并购是优化资源配制的重要方式 资源的配置一般可通过宏观调控或微观主体市场运做来完成。在宏观方而， 政府或主管部门可以通过政策引导、 直接投资等方式进行调整， 仗国民经济结构 日 趋台理。 在微观层面， 作为国民 经济的主要微观主体的企业， 根据自 牙友展的 钻 j 要， 可通过项目投资或企业并购等运做方式， 实现社会资源在微观主体间的转 移。 在市场经济环境下， 宏观调控主要集中在产业结构的优化和调整， 政府投资 也主要是关切民生的行业、基础设施建设、或像三峡水利枢纽等建设周期长、见 效慢且单个企业难以 承受超大规模项目 上; 对于企业发展， 政府的主要职责是提 供政策支持、 创造 良 好的市场环境。因此，微观企业的发展与扩张应通过获取市 场竞争优势、进行资本积累进行投资或并购来完成。 企业并购由 于其周期短、 可预见性强、 风险低等优势越来越受企业家的青睐。 企业并购过程必然会导致大量资源迅速向发展潜力大的优势企业转移， 使冗积在 劣势企业的可利用资源重新发挥其作用，实现了资源的再次分配，优化了配置。 同时企业并购也可以有效的减少重复投资和资源浪费， 提高了资余和生产资料的 利用率。 ( 2 ) 企业并购是国有企业改革的主要手段 企业并购是市场经济发展的必然要求， 也是企业组织调整的重要形式。 我国 企业结构经过2 0 年的调整， 不合理现象有了改观， 但仍存在不少问题。 其中 最 大的缺陷是集中度低、 重复建设严重、 生产规模与经济规模向去甚远。 长期以来， 我国存在大量的国有企业结构不善、 效率不高、效益低下、亏损严重、浪费因家 资金。其主要原因在于产权不关系明晰、所有者缺位、激励约束机制缺乏。过去 企业结构调 整主要通过行政手段， 虽取得了一定效果， 但随 意性较大、调 控能力 不强，而且无法解决政府部门与企业间的大量信息不对称。 在社会主义市场经济体制 下 ，随着国有企业改革的不断深化， 我国企业井购 有了长 足的发展， 通过市场化的企业并购进行国有企业改制重组， 明晰企业产权， 转换经营机制，建立法人治理结构和现代企业制度， 大力挖潜，形成规模经济和 竞争优势，企业逐步形成 自主经营、自负盈亏、自我发展、自 我约束的法人实体 和市场竞争主体。国家己对企业并购进行了充分肯定，中共十四、十五、十六大 连续三次对企业并购进行了强调和鼓励。 现在企业并购已成为国有企业改革、 振 兴老工业基地的主要手段。 第 一 章绪论 ( 3 ) 企业并购是风险资本向产业资本转化的重要途径 企业的发展经历着从起步、发展到成熟的过程。在一个完善的资本环境 卜 ， 对应企业不同的发展阶段有着不同的资木投入，经历着从 “ 天使 ” 资金到风险资 本、再到产业资本的转换. 在我国的风险投资行业经过十数年的发展，已初j 一1 . 规 模， 发挥着越来越重要的作用。但当前普遍存在风险资本.f , 以退出的现状，而向 新兴企业的创业板迟迟没有设立，通过并购转让股权己 经成为日 前风险资 木退 出、产业资木进入的主要途径。 了 4 ) 企业并购是投资银行的主要业务 兼并与收购 ( m 如果并购后，经营状况反不如前，那么i 仁 购的有效性而要有f ! i 提 高。 对被并购公司的并购前后经营状况进行对比分析，可对我国 卜 市公司)1=购的 效果作出客观、公正的判断。 ( 4 )为证券市场监管提供实证依据。 实证研究可以对上市公司i i 购现状作出 客观的评价和分析，发现不足和需要改进之处， 为规范市场行为、改进监管机制 提供了实证依据。 3 本文研究范围与研究方法 本文首先从企业并购的基本理论入手，对与本文相关的理论幕础进行简介; 在随后的实证研究过程中 选择了从并购价格、 并购期间目标公司的股票价格波 动、 内幕交易和并 购后目 标公司的经营绩效等四个方面对我国上市公司并购 进行 实证研究。 ( 1 )并购价格研究 并购的价格是企业并购的过程中至关重要的一环。 企业并购作为市场交易的 一种， 经济学家们给出了 各种各样定价方法， 并且在成熟市场得到了 广泛的应川 和验证。我国资本市场起步晚，发展时间短，上市公司并购价格是否合理公平、 是否衬合市场规律的要求，是并购的市场化程度的重要依据。 本文对并购价格的研究主要采用回归分析。首先通过一元线形回归， 研究并 购溢价、 井购市盈率与 目 标公司的盈利状况是否存在或存在何种相关性; 然后针 对并购各种微观影响因素的不同组合进行多元线形回归， 得到各因素对价格形成 的影响程度;最后， 统计出价格不公平的样本， 观察其是否与盈利水平和行业存 在关系。 c 2 )目 标公司股价行为研究 股票价格是上市公司会计信息、 经营信息的载体。 山于企业并购可能扩大或 变更企业经营范围、 变更经营主体， 因此当上市公司以重大事件公告的形式披露 并购信息时， 往往会导致股票价格的波动。 因 此股价在并购期1r9 1 如何反应， 这方 面的分析将对我国证券市场对信息反应速度、反应程度提供重要的实证结果。 在这里，本文采用事件研究法对企业并购信息披露对股价的影响进行研究， 并采用了 市场模型和定常平均收益模型两种分 析方法。 首先， 采用基于“ 估计窗” 得到各样本股票的 正常收益率计算公式或平均收益率; 然后通过分别计算“ 事件 窗” 内 各股票的实际收益率与正常收 益率或平均收益率的差值进行平均， 得到 每天的平均异常收益率; 第三步， 计算出“ 事件窗” 内每天累计平均异常收益率， 第一章绪论 并购是有效的; 如果并购后，经营状况反不如前，那么i 仁 购的有效性而要有f ! i 提 高。 对被并购公司的并购前后经营状况进行对比分析，可对我国 卜 市公司)1=购的 效果作出客观、公正的判断。 ( 4 )为证券市场监管提供实证依据。 实证研究可以对上市公司i i 购现状作出 客观的评价和分析，发现不足和需要改进之处， 为规范市场行为、改进监管机制 提供了实证依据。 3 本文研究范围与研究方法 本文首先从企业并购的基本理论入手，对与本文相关的理论幕础进行简介; 在随后的实证研究过程中 选择了从并购价格、 并购期间目标公司的股票价格波 动、 内幕交易和并 购后目 标公司的经营绩效等四个方面对我国上市公司并购 进行 实证研究。 ( 1 )并购价格研究 并购的价格是企业并购的过程中至关重要的一环。 企业并购作为市场交易的 一种， 经济学家们给出了 各种各样定价方法， 并且在成熟市场得到了 广泛的应川 和验证。我国资本市场起步晚，发展时间短，上市公司并购价格是否合理公平、 是否衬合市场规律的要求，是并购的市场化程度的重要依据。 本文对并购价格的研究主要采用回归分析。首先通过一元线形回归， 研究并 购溢价、 井购市盈率与 目 标公司的盈利状况是否存在或存在何种相关性; 然后针 对并购各种微观影响因素的不同组合进行多元线形回归， 得到各因素对价格形成 的影响程度;最后， 统计出价格不公平的样本， 观察其是否与盈利水平和行业存 在关系。 c 2 )目 标公司股价行为研究 股票价格是上市公司会计信息、 经营信息的载体。 山于企业并购可能扩大或 变更企业经营范围、 变更经营主体， 因此当上市公司以重大事件公告的形式披露 并购信息时， 往往会导致股票价格的波动。 因 此股价在并购期1r9 1 如何反应， 这方 面的分析将对我国证券市场对信息反应速度、反应程度提供重要的实证结果。 在这里，本文采用事件研究法对企业并购信息披露对股价的影响进行研究， 并采用了 市场模型和定常平均收益模型两种分 析方法。 首先， 采用基于“ 估计窗” 得到各样本股票的 正常收益率计算公式或平均收益率; 然后通过分别计算“ 事件 窗” 内 各股票的实际收益率与正常收 益率或平均收益率的差值进行平均， 得到 每天的平均异常收益率; 第三步， 计算出“ 事件窗” 内每天累计平均异常收益率， 第 一 章结论 观察其变化趋势， 结合我l r l 证券市场具体环境进行原囚分析， 并从企、 ! 并购角度 的市场有效性作出判断。 ( 3 )内幕交易分析 由于我国资本市场不成熟 、 并且法律、监管手段不完善。 通常认为， 几 市公 司并购中存在内 幕交易 现象。 研究 卜 市公 司并购中内幕交易现象、 确定内 幕交易 的程度和特点，对完善资本市场的立法和监管具有一定现实意义。 对于内幕交易的分析，同样采用了事件研究法，首先通过计算公个 、 效应和 c a r , (t ,， 一 i )/ m a x c a r , 这 两 个累 计 平均 异 常 收 益 率 指 标， 来 观察 内 幕 交 易 的 程 度; 然后通过 “ 事件窗”内样本股票的相对交易量走势进行分析， 得到并购事件内幕 交易的特点。 ( 4 )目 标公司经营绩效研究 在市场化运做的 前提下， 并购的基本目 的从微观角 度讲， 并 购方是 对被并购 企业进行整合、改造，通过协同效应等，改善被并购企业的经营绩效，以获取的 收益、达到战略发展 目标;从宏观角度讲，企业并购是市场这只 无形的手”的 一部分， 使社会资源其从低效率甚至无效率的部门转入高效率部门以完成对资 源的优化配置。 无论从哪一个角度， 企业并购的微观结果都应当表现为日标公司 的经营绩效 较并购前应当 有一定改善， 只有这样才能达到并购的 墓木日 的。 否则 可以认为这次收购是无效的。 对 目 标公司并购后的经营绩效进行研究， 将对我国 资本市场对于配置资源的作用效果和效率得出实证证据。 本文研究目标公司经营绩效采用财务分析法。 首先， 选择能够反映公司经营 状况的典型财务指标: 然后计算出所涉及行业各年度财务指标的平均水平; 第二 步， 计算出样本公司在并购前后各 4 年的财务指标及其行业相对值: 第四步，观 察样本公司各年度各财务指标行业相对值的平均值， 对比其并购前后的变化， 进 行原因分析，得出并购后上市公司的经营绩效是否改善的结论。 最后，在实证结果的基础上，提出了发展上市公司并购的建议 第二章企业井购的基本理论 第二章企业并购的基本理论 在对上市公司并购进行实证研究之前， 首先 对与本实证研究 有关的企业兼并 与收购的基本理论基础进行回顾。 2 . 1 并购的概念与特征 兼 并与 收 购在 国 际 上 通常 被 称为“ m e rg e r s 另 一 是“ a c q u is it io n , 即收购或购买。二者经常 合在一起使用，简称 “ 并购”或 “ 购并” 。并购的一般 形态如表 2 - 1 所示。 表 2 - 1 兼井与收购的一般形态 j 页目类型义易力式 兼并 ( m e r g e r ) 吸收兼井 ( c o n s o l i d a t i o n m e r g e r ) 新设兼井 ( s t a t u t o r y m e r g e r ) 股 权 集 合 购买 统合 ) i 收购 ( a c q u i s i t i o n ) 一 - 资 产 收 购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 股份收购 ( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 现 金 交 易 i if .券交易 混合交易 2 . 1 . 1 企业并购的 概念 ( 1 ) 兼井 兼 并 ( m e rg e 月泛 指 两 家 或两 家以 上 公司 进 行合 并 的 市 场 交 易 行为 ， 原公 司 的权利与义务由存续 ( 吸收兼并)或新设立 ( 新设兼并)的公司承担，被合) i 企 业 ( 吸收兼并)或原有企业 ( 新设兼并)的企业法人资格丧失。 兼并一般具有两种形式: 吸收兼并和新设兼并。 吸收兼并是 指 一 家公司和 家 ( 或以上)合并，其中一家公司从此消失，另一家公司则为存续公司，这种悄 况可以用 a + b = a ( b) ”来表示。新设兼并是两家或两家以 匕 公司的合j 仁 ，另 外成立一家新公司，成为新的法人实体，原有公司都不再继续保留其法人地位， 这种情况可以用 “ a + b = c来表示。 第二章企业井购的基本理论 第二章企业并购的基本理论 在对上市公司并购进行实证研究之前， 首先 对与本实证研究 有关的企业兼并 与收购的基本理论基础进行回顾。 2 . 1 并购的概念与特征 兼 并与 收 购在 国 际 上 通常 被 称为“ m e rg e r s 另 一 是“ a c q u is it io n , 即收购或购买。二者经常 合在一起使用，简称 “ 并购”或 “ 购并” 。并购的一般 形态如表 2 - 1 所示。 表 2 - 1 兼井与收购的一般形态 j 页目类型义易力式 兼并 ( m e r g e r ) 吸收兼井 ( c o n s o l i d a t i o n m e r g e r ) 新设兼井 ( s t a t u t o r y m e r g e r ) 股 权 集 合 购买 统合 ) i 收购 ( a c q u i s i t i o n ) 一 - 资 产 收 购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 股份收购 ( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 现 金 交 易 i if .券交易 混合交易 2 . 1 . 1 企业并购的 概念 ( 1 ) 兼井 兼 并 ( m e rg e 月泛 指 两 家 或两 家以 上 公司 进 行合 并 的 市 场 交 易 行为 ， 原公 司 的权利与义务由存续 ( 吸收兼并)或新设立 ( 新设兼并)的公司承担，被合) i 企 业 ( 吸收兼并)或原有企业 ( 新设兼并)的企业法人资格丧失。 兼并一般具有两种形式: 吸收兼并和新设兼并。 吸收兼并是 指 一 家公司和 家 ( 或以上)合并，其中一家公司从此消失，另一家公司则为存续公司，这种悄 况可以用 a + b = a ( b) ”来表示。新设兼并是两家或两家以 匕 公司的合j 仁 ，另 外成立一家新公司，成为新的法人实体，原有公司都不再继续保留其法人地位， 这种情况可以用 “ a + b = c来表示。 第二章企业并购的基本理论 ( 2 )收润 收 购( a c q u is i tio n ) 是 指 一 家 企 业购 买 另 一 家 企 业的 擎 产 、 营 业部 门 或 股 票. 从而居于一定的控制地位的市场交易行为，双方法人地位保留。 收购可以分为资产收购和股份收购， 分别以资产和股份作为收购标的。 其中 股份收0 1 为企业收购中的主要形式，又分为参股收购、 控股收购和全面收购，以 达到进入董事会、控制企业或全资拥有的目的。 在实际实施过程中， 兼并和收购交织在一起，很难严格区分。学术界和实业 界通常习惯于将二者合在一起使用， 简称并购 ( m 支付手段既可以是现金，也可是股 票、债券或其他形式的回报。 2 . 2 企业并购的类型 企业并购的种类很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。 2 . 2 . 1 按并购双方的产品或行业关系划分 ( 1 ) 横向 并购 横向并购( h o r iz o n t a lo n ) ，指生产同类产品、 或生产工艺相近的企 业之间的并购， 实质 上也是竞争对手之间的合并。 此类并购可以迅速扩大生产规 模以实 现规模效应，或确定、 巩固企业在行业内的优势地位和垄断地泣。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购( v e r t i c a l c o m b i n a t i o n ) ， 指产业链或生 产流程上互为上下游关系的企 业间的并购，形成纵向一体化。 此类并购可以有效降低成本， 加 强各环节之间的 配合.加速生产流程、缩短生产周期。 ( 3 )混合 并购 混合并购( c o n g l o m e r a t e c o m b i n a t i o n ) ，指既非竞争对手又非上下 游的企fi b : 间 的并购。 此类并购是实现多角化经营的有效手段。 采取多角化经营一方面可通过 分散投资、多样化经营分散企业的经营风险;另一方面可以提高资源利用律，实 现资源互补、优化组合、扩大经营范围的目的。 2 . 2 . 2按交易方式划分 ( 1 ) 现金购买 资产式并购 现金购买资产式并购， 以实现对 目标企业的控制; : 2 ) 现金购买股票式并购 现金购买l票式并购 ， 指并购方使用现金购买目标公司全部或绝大部分资): 并购后目标公司法人地位取消。 指并购方使用现金、 债券等方式购买 日标公司部分股 第二章企业并购的荃本理论 种战略实施方案。 ( 5 ) 企业并购是一种交易行为 企业的并购是一种进行产权 ( 所有权或股权) 交 易的 经济 活 动， 它 是 一 种 有 偿的 交 换， 而不 应是 无 偿 的 调 拨. 交 易 可以 通过 购 买资产，也可以通过购买股票 ( 股权 ) 进行;支付手段既可以是现金，也可是股 票、债券或其他形式的回报。 2 . 2 企业并购的类型 企业并购的种类很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。 2 . 2 . 1 按并购双方的产品或行业关系划分 ( 1 ) 横向 并购 横向并购( h o r iz o n t a lo n ) ，指生产同类产品、 或生产工艺相近的企 业之间的并购， 实质 上也是竞争对手之间的合并。 此类并购可以迅速扩大生产规 模以实 现规模效应，或确定、 巩固企业在行业内的优势地位和垄断地泣。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购( v e r t i c a l c o m b i n a t i o n ) ， 指产业链或生 产流程上互为上下游关系的企 业间的并购，形成纵向一体化。 此类并购可以有效降低成本， 加 强各环节之间的 配合.加速生产流程、缩短生产周期。 ( 3 )混合 并购 混合并购( c o n g l o m e r a t e c o m b i n a t i o n ) ，指既非竞争对手又非上下 游的企fi b : 间 的并购。 此类并购是实现多角化经营的有效手段。 采取多角化经营一方面可通过 分散投资、多样化经营分散企业的经营风险;另一方面可以提高资源利用律，实 现资源互补、优化组合、扩大经营范围的目的。 2 . 2 . 2按交易方式划分 ( 1 ) 现金购买 资产式并购 现金购买资产式并购， 以实现对 目标企业的控制; : 2 ) 现金购买股票式并购 现金购买l票式并购 ， 指并购方使用现金购买目标公司全部或绝大部分资): 并购后目标公司法人地位取消。 指并购方使用现金、 债券等方式购买 日标公司部分股 第止章企业井购的荃本理论 票，以实现对 目标企业资产及经营权的控制。 ( 3 ) 股票换资产式并购 股票换资 产式并购， 是指收购方向目 标公司 股东定向发行本公司股票以交换 目 标公司的 大部分资产并承担债务，目 标公司 解散。 我国上市公司并购中的定向 增发即为这种形式的并购。 ( 4 ) 股票互换式并购 股票互换并购， 收购方收购方向日 标公司股东定向发行本公司股票以 交换日 标公司的大部分股票: 或目 标公司股票按照约定比例转换为收购方的股票。目 标 公司成为收购方的子公司或解散并入收购方。如戴姆勒一奔驰与克莱斯勒的合 并、惠普与康柏的合并。 ( 5 ) 承担债务式并购 目 标企业在资 不抵债或资产债务相同的 情况下，i次 购方承担目 标公司的 债 务， 目标公司成为收购方的子公司或解散并入收购方. 这类并购不涉及现金交易， 但是实现 了股权 ( 或产权、所有权)与债务的同向转移。 2 . 2 . 3 按并购方的并购态度划分 ( 1 ) 善意并购 善 意并购， 也称友好收购， 指目 标公司同意收购方提出的 收购条款并给予协 助， 并双方通过商议来决定并购的具体安排。 由于双方均有合并意愿， 彼此熟悉， 此类并购成功率高， 并有利于降低并购行动的风险与成本， 能够充分交流、 沟通 信息，避免因抗拒而带来的额外支出。 ( 2 ) 敌意并购 敌意并购， 也称强迫接管， 指收购方在目 标公司管理层对其收购意图尚不知 晓或持反对态度的情况下， 对 目标公司强行进行收购的行为。在此种收购中， 收 购方往往采取突然收购， 并提出苛 刻并购条件使目 标公司不 能接受，日 标公司也 会采取一系列反收购措施进行对抗。如 1 9 9 3 年 “ 宝延风波”。 2 . 2 . 4 按是否通过证券交易所公开交易划分 ( 1 ) 要约收购 要约收购， 也称标购、 公开收 购， 是指并购方绕过月标公司 董事会， 通过证 第止章 企业井购的 荃木理论 券交易所， 以 高于市场的报价向 股东收购目 标公司 股票的行为。 山于要约收购书 先不需征得对方同意，多为敌意并购。 ( 2 ) 协议收购 协议收购是指并购方不通过证券交易所， 直接与目 标公司谈判、 协商达成共 同协议， 从而实现目标公司股权转移的收购方式。 协议收购能够得到 目标公司的 理解和合作， 有利于降低并购活动的风险与成本，但谈判契约成本较高。多为善 意并购所采用。 2 . 2 . 5特殊类型并购 ( 1 ) 委托书收 购 委托书收购是指并购方通过征求委托书， 代理股东在股东大会上行使表决权 而控制董事会， 从而获得 对该企业的 控制权。 此类方法不 用支付收购溢价， 成本 比 较低，但并购方需要得到股东的普遍认可并征求到代表足够表决 权的委托书。 ( 2 ) 杠杆收购 杠 杆收 购 ( l e v e r a g e b u y o u t , l b o ) ， 是 指 通 过高 负 债 融 资 购买日 标 公 司的 股份， 并以目 标公司的资 产和经营收入作为融资担保、 还款来源的并购方式。 当 前国内流行的管理层收购 ( mb o)即为杠杆收购的一种典型形式。 2 . 3 企业并购动机理论 企业并购的动机往往比较复杂， 并且一项并购行为往往有多种动机。 在实际 经济生活中，并购的动机可以分为以下几种类别: 2 . 3 . 1 追求协同效应 所谓协同效应， 是指并购后企业的总体效应大于并购前企业单独经营效应之 和的的部分。协同效应包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应等。 ( 1 ) 经营协同 效应 指并购给企业生产经营活动的效率方面带 来的提高而导致的 效益。 经营协同 效应可表现为以下几个方面。 1 )运营达到规模经济。微观经济学告诉我们，随着产出量增加，单位产品 的平均成本会降低并在规模经济时达到最低。 企业并购是达到规模经济的有效手 第止章 企业井购的 荃木理论 券交易所， 以 高于市场的报价向 股东收购目 标公司 股票的行为。 山于要约收购书 先不需征得对方同意，多为敌意并购。 ( 2 ) 协议收购 协议收购是指并购方不通过证券交易所， 直接与目 标公司谈判、 协商达成共 同协议， 从而实现目标公司股权转移的收购方式。 协议收购能够得到 目标公司的 理解和合作， 有利于降低并购活动的风险与成本，但谈判契约成本较高。多为善 意并购所采用。 2 . 2 . 5特殊类型并购 ( 1 ) 委托书收 购 委托书收购是指并购方通过征求委托书， 代理股东在股东大会上行使表决权 而控制董事会， 从而获得 对该企业的 控制权。 此类方法不 用支付收购溢价， 成本 比 较低，但并购方需要得到股东的普遍认可并征求到代表足够表决 权的委托书。 ( 2 ) 杠杆收购 杠 杆收 购 ( l e v e r a g e b u y o u t , l b o ) ， 是 指 通 过高 负 债 融 资 购买日 标 公 司的 股份， 并以目 标公司的资 产和经营收入作为融资担保、 还款来源的并购方式。 当 前国内流行的管理层收购 ( mb o)即为杠杆收购的一种典型形式。 2 . 3 企业并购动机理论 企业并购的动机往往比较复杂， 并且一项并购行为往往有多种动机。 在实际 经济生活中，并购的动机可以分为以下几种类别: 2 . 3 . 1 追求协同效应 所谓协同效应， 是指并购后企业的总体效应大于并购前企业单独经营效应之 和的的部分。协同效应包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应等。 ( 1 ) 经营协同 效应 指并购给企业生产经营活动的效率方面带 来的提高而导致的 效益。 经营协同 效应可表现为以下几个方面。 1 )运营达到规模经济。微观经济学告诉我们，随着产出量增加，单位产品 的平均成本会降低并在规模经济时达到最低。 企业并购是达到规模经济的有效手 第止章企业并购的基本理论 段， 前提是该 产业的确存在规模经济，并且并购前未达到 规模经济。 2 )优势互补。并购能够把双方的优势融合在一起，使并购后的新公司能够 取旧公司之长，弃旧公司之短，以提高新公司的经营效率。 3 )节约交易费用，降低不确定性。并购可以使若干个公司之间的市场交易 关系转置为公司内 部交易 关系， 以降 低配合、 谈判带来的费 用。 纵向 并购的根木 原因即是建立稳足的供货、销售关系以追求交易费用的节约. ( 2 ) 财务 协同效应 财务协同效应是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益。 这种效益的取 得并不是由于生产效益的提高而引起， 而是由于税法、 会计处理以及证券交易规 律所产生的纯金钱效益。 1 )合理避税。税法对企业的经营决策影响重大，由于不同的经营状况和收 益方式的税率不同。因此并购企业采取财务处理可达到合理避税 目的。可通过: a 利用亏损抵延条款: 盈利企业并购亏损但市场前景好的企业，可以冲抵利润， 降 低纳 税 基 础和 所 得 税额 ; b ) 选 择 合理 支 付 手段 采 用 换 股、 可 转 换 债等 方 式 可以有效降低目标公司股东和并购方的纳税水平。 2 )预期效应。指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变对其股票价格 产生影响，并形成投机机会。 投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购 的发生。 如并购有着较低市盈率和较高每股收益的企业后， 并购方盈利水平增加， 股价会剧烈上涨。 ( 3 )管理协同效应 如果企业有一支高效率的管理队伍， 其才能超过该企业的需要， 但这批人刁 - 只能集体实现其效率， 企业不能通过解聘释放能量。 那么该企业就可以并购那些 因管理落后而效益低下的企业。 2 . 3 . 2 追求企业发展 企业发展有两条途径:一通过内部扩大再生产: 二通过并购方式扩张。其中 并购对于企业发展的效应包括以下几个方面: ( 1 ) 突破进入壁垒 进入一个新行业，往往存在特许经营权、技术、专利、渠道、市场、法律、 税收等各种进入壁垒， 使得内部扩大生产难以实现或不具备竞争优势， 通过并购 可以解决进入壁垒问题，成功进入新领域。 第二章企业井购的基木理论 ( 2 ) 减少风险和成本 通过多 角化经营可降低风险、 稳定收入来源、 增强企 业资产的安全性。 井i -i 利用目标公司现有的原料来源、 销售渠道和己有市场， 减少发展过程中的不确定 性，降低成本。 ( 3 )利用经验曲 线 经验曲 线是指很多 行业中， 企业在生产经营中经 验积累的越多， 单位成本会 呈不断下降 趋势。 这些经验可能包括操作熟练程度、 技术工艺诀窍、 市场理解等. 往往难以复制。 而企业并购不但获取了原企业的生产能力和资产， 还获取了经验。 有效的降 低经验获取成本。这种效应在混合并购尤为明显。 ( 4 ) 迅速占 领市场 企业在开拓销售市场时，往往面临渠道不畅、 信息不足、 推销不利的困 难， 通过并购可以 有效降低这种障碍。 ( ) 获得特殊资产 特殊资产可能是对一些企业发展至关重要的 专门资产。 如土地: 一些有实力、 有前途的企业空问狭小难以扩张， 而一些经营不善、 前景黯淡的企业却占 一 有较多 的上地和很优越的地理位置 另外还为了获取目 标企业的 有效的管理队 伍、 优秀 的研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等。 2 . 3 . 3 管理层利益驱动 作为企业并购的实施者， 管理层往往具有个人利益因素在内。 首先，当公司 规模发展越大，管理层尤其是高管的威望会随着提高: 其次，管理层的报酬往往 与公司规模成正比; 在并购活动高涨时， 管理层往往通过并购保持公司地位或抵 御其他公司的收购，以确保个人的地位。 基于此种动机的收购往往效率不高并且 会带来的代理成本的增加。 2 . 3 . 4 收购低价资产谋利 并购方以低于经营价值的公司获得，以便从中谋利，也是并购动机之。 、 子 找并收购被资本市场低估的企业， 进行重组改善后，以其实际价值整体或部分出 售，从中获取收益。 第_ _ 乙 章企业并购的墓本理论 2 . 3 . 5我国企业并购的特殊原 因 ( 1 ) 体现政府意图 我国正处于经济转轨时期， 还不存在一个完全竞争的市场， 企业并购离不开 政府的推动， 也带有浓厚的计划经济和行政干预色彩， 很大程度上体现了政府的 意图。 许多亏损企业被安排兼并到经营效益好的企业中， 这种情况下往往不是企 业自愿的。 ( 2 ) 开拓融资渠道 由于我国公司上市机制的限制， 上市公司数量少， 存在许多急需上市融资但 很难在较短时间内获得上市资格的企业， 于是造成了我国的一种特殊现象壳 资 源。 于是买壳上市的并购行为屡见不鲜， 并购方所看中的不是目 标公司的 经营 状况或发展前景，而是上市资格这种稀缺资源。 2 . 4企业并购定价方法 目前，国际上通用的对 目 标企业的并购进行定价的基本方法， 依据不同的理 论基础或出发点， 通常可分为现金流量折现法、 对比估价法、 资产价值法等儿类， 其中各类别中又细分为针对不同目标的各种具体定价力法 国内、 外诸多兼并与收购或投资银行类专著均将企业并购定价或企业价值评 估作为核心内容进行了理论和实务上的详尽描述和分析。 鉴于本文的研究重点不 在于定价分析方法，仅以表格形式对定价方法简单的概括，如 下表2 - 2 所示。 表 2 - 2 企业并购的基本定价方法 分 析 类 别 理 论 基 础定价方法 现余流量折现法 “ 现值原理” ，既任何资产的 价值是工 顶期未来全部现金 流量的现值总和。 股权估价 企业估价 对 比 估 价 法 资 本 市 场 “价 率 ， 原 贝 i1 , ， 。 同的资产应当具有相同价格 选择已存在正常并购的可比 公. d ，对日标公司和可比公司 有关比率进行比较，根据比较 结果计算出目标公司的价格. i1i 3n 率 。 。 / e ) 法 价格/ 现金流量 ( p / c f ) 法 价格/ 利息、折川、 摊销前收益 ( p / e b i d a ) 法 价格/ 账面 ( p / 13 v )法 价格乃肖 售收入 ( p / s )法 行业特定比率法 资 产 价 值 法 对 目标公 司的资产价值进行 评估，作为定价的基础或交易 m 价 。 账面价侦法 实物资产价值法 济算价值法 第_ _ 乙 章企业并购的墓本理论 2 . 3 . 5我国企业并购的特殊原 因 ( 1 ) 体现政府意图 我国正处于经济转轨时期， 还不存在一个完全竞争的市场， 企业并购离不开 政府的推动， 也带有浓厚的计划经济和行政干预色彩， 很大程度上体现了政府的 意图。 许多亏损企业被安排兼并到经营效益好的企业中， 这种情况下往往不是企 业自愿的。 ( 2 ) 开拓融资渠道 由于我国公司上市机制的限制， 上市公司数量少， 存在许多急需上市融资但 很难在较短时间内获得上市资格的企业， 于是造成了我国的一种特殊现象壳 资 源。 于是买壳上市的并购行为屡见不鲜， 并购方所看中的不是目 标公司的 经营 状况或发展前景，而是上市资格这种稀缺资源。 2 . 4企业并购定价方法 目前，国际上通用的对 目 标企业的并购进行定价的基本方法， 依据不同的理 论基础或出发点， 通常可分为现金流量折现法、 对比估价法、 资产价值法等儿类， 其中各类别中又细分为针对不同目标的各种具体定价力法 国内、 外诸多兼并与收购或投资银行类专著均将企业并购定价或企业价值评 估作为核心内容进行了理论和实务上的详尽描述和分析。 鉴于本文的研究重点不 在于定价分析方法，仅以表格形式对定价方法简单的概括，如 下表2 - 2 所示。 表 2 - 2 企业并购的基本定价方法 分 析 类 别 理 论 基 础定价方法 现余流量折现法 “ 现值原理” ，既任何资产的 价值是工 顶期未来全部现金 流量的现值总和。 股权估价 企业估价 对 比 估 价 法 资 本 市 场 “价 率 ， 原 贝 i1 , ， 。 同的资产应当具有相同价格 选择已存在正常并购的可比 公. d ，对日标公司和可比公司 有关比率进行比较，根据比较 结果计算出目标公司的价格. i1i 3n 率 。 。 / e ) 法 价格/ 现金流量 ( p / c f ) 法 价格/ 利息、折川、 摊销前收益 ( p / e b i d a ) 法 价格/ 账面 ( p / 13 v )法 价格乃肖 售收入 ( p / s )法 行业特定比率法 资 产 价 值 法 对 目标公 司的资产价值进行 评估，作为定价的基础或交易 m 价 。 账面价侦法 实物资产价值法 济算价值法 第二章企业井购的墓木理论 2 . 5 并购绩效的评估方法 根据企业并购的动因和效应理论， 并购可能使资源更进行了有效地配置和利 用， 但是实际 发生的并购后绩效变化却是有着多 种答案， 需要对井购绩效进行系 统的评估. 一般而言，从并购绩效的评估角度看，主要分为两类:一类是利用二 级市场股价数据来考察并购的市场绩效， 旨在确定并购引起的企业市场价值的变 化;另一类是使用会计数据考察并购的经营绩效，侧重于企业获利能力的分析， 试图通过检验并购后企业的获利能力的变化来评估并购的经济影响。 以下对两类 绩效的评估方法进行概述: 2 . 4 . 1 市场绩效的 评估 市场绩效的评估的研究角度是通过观察二级市场股价变化， 分析并购引起的 企业市场价值和股东财富的变化， 它反映了市场对并购的认可程度。 其评估方法 主要包括事件研究法、f a m a - f re n c h 三因素模型和托宾 q 值单指标法等。 ( 1 )事件研究法 事件研究法是设定 “ 估计窗，和 “ 事件窗” ，利用 “ 估计窗”得到股票的参 数和正常收益率， 通过计算实际收益率和正常收益率的差得到并购公告发布前后 某段时间( 事 件窗) 的超常收益率 ( a b n o r m a l r e t u rn s ) ， 并通过计算7 f 购“ 事t i 窗” 的累积超常收益( c u m u l a t i v e a b n o r m a l r e t u r n , c a r ) 来反映企 业并购的市场绩效。 这种研究方法基于两点基本假设: 首先，资本市场的有效性，市场对事件的反应 是无偏的:其次，能有效排除研究期内其他因素影响。 ( 2 ) f a m a - f re n c h 三因素模型 在无风险资产存在时，f a ma - f r e n c h三因子模型可用下式表示: e ( r ) 一 * ， 一 b ; e ( r 。 一 * ， ) + s ,e (s m b ) + h ,e ( h m l ) 其中:r i 为资产 i 的收益率; r f 为无风险收益率; r m是市场收益率; s m b为规模因子的模拟组合收益率; h ml为账面价值/ 市值因子的模拟组合收益率。 根据上面的模型，企业 i 并购后的超额收益可根据市场、 值比等三个因素由下式回归求得: ( 2 一 i ) 规模及账而 值 与巾 第二章企业并购的基本理论 r ;, 一 r = a , + 戏 ( 凡 一 凡) 十 s , s m b , + 权 h m l , + s 通过计算超额收益的变化来确定计算市场绩效。 ( 2 ) 托宾q 值单指标法 托宾 q 值 ( t o h i n q ) 是企业市场价值与资产重置成木的比值。 观察其变化，可以得到市场绩效变化。 2 . 4 . 2 经营绩效的评估 2 - 2) 通过 计算并 经营绩效的评估是选取一定的财务指标来建立绩效评价指标体系， 通过考察 并购发生前后各财务指标变化来评价并购对经营绩效的影响。 更进一步可将多指标的评价体系综合成一个单一综合指标。 产生综合单指标 的主要方法是 对各个指标加权综合。 确定权重有许多方法， 常 用的有专家评分法、 模糊综合评判法、 层次 分析法 和主成分分析法等。 通过观察该单指标的变化来判 断企业并购的经营绩效。 第二章并购价格实证研究 第三章并购价格实证研究. 本章的内容是基于在上市公司并购活动中最常用的资产价值法和市盈率法， 对最近两年深市上市公司发生的并购案例作出实证分析。 3 . 1 并购价格的理论确定方法 在第二章中，本文对确定企业并购价格