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董事会结构、产品多元化程度以及绩效调节效应的实证研究 摘要 产品多元化经营是公司战略规划的重要内容之一，也是世界范围内公司 经营和发展的常见策略和有效手段。但随着产品多元化经营失败案例的不断 出现，国内外学者对其提出了很多质疑，如何构建有效的公司治理机制来解 决产品多元化的经营管理问题已经成为学术界研究的焦点。而在公司治理体 系中，董事会处于核心地位。董事会掌握着经理任命、重大投资、合并收购 等一系列重大事件的决策权以及对管理层的监督权，对企业的经营绩效有着 重要影响。董事会能否提高决策效率并积极发挥对管理层的监督作用，其结 构是一个最为重要的影响因素。合理且互补的董事会结构能确保公司实施获 得持久利益的产品多元化战略，能最大限度的代表利益相关者的利益。 本文首先对董事会结构按董事的内外部性进行了分类，外部董事包括独 立董事、连锁董事，内部董事主要是执行董事；其次，本文基于委托代理理 论、公司治理理论、资源依赖理论和现代管家理论，从理论上探讨了董事会 结构对产品多元化程度的影响、董事会结构对产品多元化绩效的调节效应问 题，并提出研究假设；再次，以2 0 0 8 至2 0 1 0 年深市主板制造业上市公司的 数据作为研究样本，构建了董事会结构对产品多元化程度的影响、董事会结 构对产品多元化绩效的调节效应的模型，分别从独立董事、连锁董事、执行 董事的角度进行实证回归和结果分析，得出本文的研究结论。最后，经过理 论分析和实证检验，本文得出如下结论：一、独立董事比例较高的公司，产 i 品多元化程度比较低，独立董事l i , t 歹i i 对产品多元化绩效具有显著的正向调节 效应；二、连锁董事比例与产品多元化程度正相关，连锁董事比例对产品多 元化绩效具有显著的负向调节效应；三、执行董事能够有效抑制董事会追逐 过度的产品多元化，且执行董事对产品多元化绩效具有正向的调节效应，但 是不是特别显著。 本文的主要贡献在于本文以董事会结构按照内外部类董事分类标准，对 外部董事( 独立董事比例、连锁董事比例) 和内部董事( 执行董事比例) 进 行回归分析，在此基础上提出了合理互补的董事会结构对产品多元化经营具 有积极的作用；本文提出并验证了连锁董事对产品多元化有促进作用，但连 锁董事并不能为上市公司产品多元化绩效带来有效的资源和信息，连锁董事 比例对产品多元化绩效具有负的调节作用。 关键词：董事会结构产品多元化绩效调节效应 n a n e m p i r i c a ls t u d yo nb o a r ds t r u c t u r e ，p r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o na n dp e r f o r m a n c ee f f e c t s a b s t r a c t p r o d u c td i v e r s i f i c a t i o ni sa ni m p o r t a n tp a r to fc o r p o r a t es t r a t e g ya n di sa l s o o n eo fc o m m o nd e v e l o p m e n ts t r a t e g i e sa n de f f e c t i v em e a nf o rl a r g ee n t e r p r i s e st o b ei n d u s t r i a ll e a d e ra r o u n dt h ew o r l d h o w e v e r , w i t ht h ee m e r g i n go ff a i l u r e s ， d o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r s h a v er a i s e d m a n yq u e s t i o n s a b o u tp r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o n h o wt ob u i l da ne f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e m a n c em e c h a n i s mo f r e s o l v i n gt h ep r o b l e m so fp r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n ，h a sb e c o m et h ed i v e r s ef o c u so f a c a d e m i cr e s e a r c h t h eb o a r do fd i r e c t o r si sa tt h ec o r ep o s i t i o ni nt h es y s t e mo f c o r p o r a t eg o v e m a n c e b o a r do fd i r e c t o r sh a v et h ed e c i s i o n m a k i n gp o w e ro f a p p o i n t i n gm a s t e rm a n a g e r m a j o ri n v e s t m e n t s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s a n da s e r i e so fm a j o re v e n t s ，a sw e l l 嬲s u p e r v i s i o no fm a n a g e r s t h e yw i l lh a v ea i i i s i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ec o m p a n y m a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n i ft h eb o a r dw a n t t oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fd e c i s i o nm a k i n ga n dp l a y i n ga na c t i v er o l eo f s u p e r v i s i o n ，i t ss t r u c t u r ei s o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r s r e a s o n a b l ea n d c o m p l e m e n t a r yb o a r ds 仃u c t u r ec a ne n s u r ei m p l e m e n t a t i o no f t h ec o m p a n y sb o a r d o fd i r e c t o r st oo b t a i nal a s t i n gi n t e r e s ti ns t r a t e g i e st om a x i m i z et h er e p r e s e n t a t i v e o ft h ei n t e r e s t so fs t a k e h o l d e r s f i r s t l y , t h i sp a p e rd i s c u s st h eb o a r ds t r u c 眦，b yt h eb a s e so f c l a s s i f i c a t i o no f i n t e r n a la n de x t e r n a l 咖c 1 = u r eo ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ，o u t s i d ed i r e c t o r si n c l u d i n g i n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，i n t e r l o c k i n gd i r e c t o r a t e s ，i n s i d ed i r e c t o r si sm a i n l ya b o u t e x e c u t i v e d i r e c t o r s e c o n d l y , b a s e d o n p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , c o r p o r a t e g o v e m a n c et h e o r y , r e s o u r c ed e p e n d e n c et h e o r y a n dt h e t h e o r y o fm o d e m h o u s e k e e p e r , f r o mat h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v e ，t h i sp a p e ra n a l y z et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nb o a r ds 仃u c t l l r ea n dp r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n ，t h ei n f l u e n c eo fb o a r d s t r u c t u r eo nt h ef i r m p e r f o r m a n c e o fp r o d u c td i v e r s i f i c a t i o na n dp r o p o s e h y p o t h e s i s t h i r d l y , t h i sp a p e ru s e st h e2 0 0 8 2 0 10d a t af r o ml i s t e dc o m p a n i e si n t h em a n u f a c t u r i n gs e c t o ra sar e s e a r c hs a m p l e a n db u i l dt h em o d e lo fb o a r d s t r u c t u r ea n dp r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n ，t h ei n f l u e n c eo fb o a r d 蛐n j c t 山eo nt h ef i r m p e r f o r m a n c eo fp r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n t h ec o n c l u s i o n so ft h i ss t u d yg e tf r o m e x a m i n i n ge m p i r i c a lr e g r e s s i o na n a l y s i s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r s ，i n t e r l o c k i n gd i r e c t o r s ，i n s i d e d i r e c t o r sr e s p e c t i v e l y f i n a l l y , a f t e ra t h e o r e t i c a l a n a l y s i s a n d e m p i r i c a lt e s t i n g ，t h i sp a p e r d r a wt h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ：ac o m p a n yo fh i g h e rp r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sw i l lh a s i v r e l a t i v e l yl o w e rl e v e lo fp r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o na n di n d e p e n d e n td i r e c t o r sw i l lh a s as i g n i f i c a n tp o s i t i v ea d j u s t m e n te f f e c to fr e g u l a t i o no n t h ep e r f o r m a n c eo fp r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o n ；t h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r l o c k i n gd i r e c t o r sa n d t h ed e g r e eo fp r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n b e s i d e s ，t h er a t i oo fi n t e r l o c k i n gd i r e c t o r s h a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ea d j u s t m e n te f f e c to fr e g u l a t i o no nt h ep e r f o r m a n c eo f p r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n ；e x e c u t i v ed i r e c t o r sc a ne f f e c t i v e l yi n h i b i tt h ep u r s u i to f e x c e s s i v ep r o d u c td i v e r s i f i c a t i o na n dh a sap o s i t i v ea d j u s t m e n te f f e c to fr e g u l a t i o n o nt h ep e r f o r m a n c eo fp r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n ，b u ti ti sn o tv e r ys i g n i f i c a n t t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e ri st h a ti tp r o p o s e st h er e a s o n a b l ea n d c o m p l e m e n t a r y s t l l j c t l 鹏o ft h eb o a r d h a sa p o s i t i v e e f f e c ti n p r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o no nt h eb a s i so fr e g r e s s i o na n a l y s i so fe x t e r n a ld i r e c t o r sa n di n t e m a l d i r e c t o r s b e s i d e s ，t h i sp a p e rp r e s e n t sa n dv a l i d a t e st h a t t h e r ei sa p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n t e r l o c k i n g d n c m r sa n dt h e d e g r e e o f p r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o na n dt h er a t i oo fi n t e r l o c k i n gd i r e c t o r sh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v e e f f e c to fr e g u l a t i o no nt h ep e r f o r m a n c eo fp r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o n k e yw o r d s ：b o a r ds t r u c t u r e ；p r o d u c td i v e r s i f i c a t i o n ；a d j u s t m e n te f f e c t s o f v 浙江工商大学硕士毕业论文董事会结构、产品多元化程度及绩效调节效应的实证研究 第一章绪论 第一节研究背景及研究意义 一、研究背景 多元化经营还是专业化经营是企业的一项重大战略决策，对企业的发展有着 重要影响。m o n t g o m e r y ( 1 9 9 4 ) 报告称截至1 9 9 2 年，财富5 0 0 强中2 3 的公司积 极地在至少明显的五个以上的行业中运营；f a na n dh u a n g ( 2 0 0 7 ) 的研究表明 2 0 0 1 2 0 0 5 年间美国证券市场5 0 0 0 余家上市公司经营业务单元平均为1 5 个左 右。中国特殊的经营环境和投资环境下，有巨人集团惨痛的多元化失败经历，让 企业家对多元化望而却步，专心致志地从多元化回归专业化，如万科；也有李嘉 诚成功的多元化经验行业互补、保持稳健的财务状况和“不为最先，让许 多企业家学习和探索适合自身的多元化道路。 多元化战略是企业发展到一定规模的产物，也是世界范围内公司经营和发展 的常见策略和有效手段。产品多元化和国际化是企业成长的两个重要维度，且同 属于多元化战略，现在越来越多的集团公司将产品多元化作为增强企业核心竞争 力的一种战略( h o s k i s s o na n dh i t t ，1 9 9 0 ；r a m i r e za n de s p i t i a ，2 0 0 2 ) 。根据产 业生命周期理论，一个企业若想获得可持续发展，应积极拓展和守卫当前主体业 务，同时建立将要成为中期经济发展点的当前在培育业务，此外还要在未来的新 兴业务及高端能力业务方面孕育公司长远发展的新兴业务。但是目前国内外学者 的研究焦点多集中于企业多元化程度、类型、进入方式等与企业价值、公司绩效 关系的探讨上，并依据实证研究结果得出“多元化折价”或“多元化溢价 的结 论性判断，大多数的研究忽略了多元化经营管理问题。在公司的实际操作中，影 响我国上市公司多元化经营成败有许多因素，其中关键的因素之一在于建立和完 善有效的公司治理机制来解决产品多元化经营中所面临的困难与问题。 而在公司治理体系中，董事会处于核心地位。企业的重大投资、经理任命、 合并收购等一系列重大事件的决策权以及对管理层的监督权都是由董事会掌握 并执行的。在董事会的决策权和监督权中，最基本的职能是决策权。一般来说， 浙江工商大学硕士毕业论文 董事会若能积极参与公司的决策，充分发挥决策职能将会对公司的绩效产生积极 的影响。但是随着安然、世通等财务舞弊案例的频繁出现，许多政府政策制定者 认为董事会不仅要发挥决策权，更要重视监督权。具体的建议是在公司董事会结 构中增加财务专家，因为具备专业财务知识背景的董事非常熟悉公认会计准则和 财务报告，参与重大决策的过程中能够增加董事会的独立性和监督能力，从而也 能够有效地保障股东的利益。我国也引入了独立董事制度，目的是希望通过引进 外部具备法律、财会等专业背景的董事来提高董事会的监督能力以及增强董事会 的独立性。 董事会的决策权和监督权直接影响了公司的产品多元化的经营，进而对企业 绩效产生影响。因此，作为公司治理的核心董事会，在产品多元化经营中， 如何提高董事会的决策和监督职能，从而提高产品多元化的经营绩效成为目前主 流研究逻辑，也是理论界与实务界都关注的研究话题。但是，董事会决策职能和 监督职能能否正常发挥，要受到董事会自身结构( 如董事会规模、董事长与总经 理两职合一、独立董事比例、连锁董事比例、执行董事比例等) 的制约。也就是 说，不同的董事会结构对产品多元化的影响以及对产品多元化绩效效应的影响会 有所不同。 二、研究意义 正是在上述背景下，本文将董事会结构、产品多元化以及绩效效应作为本文 的研究课题。本文基于上市公司董事会结构的差异，对产品多元化经营问题进行 实证研究，分别从独立董事层面、执行董事层面和连锁董事层面探讨了如何影响 产品多元化和如何影响产品多元化产生的公司绩效的问题。本文基于董事会结构 按照内外部分类的视角，较为系统地研究了独立董事、执行董事、连锁董事对于 企业产品多元化经营的作用，并系统性地梳理了独立董事、执行董事、连锁董事 影响企业产品多元化经营绩效的内在逻辑。本文的研究意义主要在于： 一是促进上市公司更加理性对待产品多元化。产品多元化的基础是保持运营 效率和收入规模，甚至提高现金流入的形成能力。想要保持这种能力，就要扩展 和巩固现有业务，保证原有主业的健康运作和发展，稳定并扩大销售收入并形成 充裕的现金流。公司应该意识到成功的多元化经营是企业核心竞争力与市场机会 的良好结合。 2 浙江工商大学硕士毕业论文董事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 二是促进上市公司提高产品多元化的经营绩效。董事会是公司的最高决策机 构，在产品多元化战略执行过程中，董事会通过运用其丰富的经营经验，充分利 用其自身的决策权和对管理层的监督权，提高上市公司的产品多元化经营的绩 效。 三是促进上市公司董事会结构的完善。本文提出了合理互补的董事会结构是 公司战略制定和执行的核心组织，在一定程度上能提高上市公司的整体经营绩 效，实现公司价值的不断增长。为了提高决策效率，董事会的基本结构应该具 有合理性和互补性，这种互补性和合理性不仅使得决策更加趋于正确性，也使得 决策的时效提高。 四是产品多元化经营绩效问题和董事会结构问题均已引起学术界和实务界 的广泛关注，但从董事会结构按照内外部分类的角度，全面探讨内部董事和外部 董事对产品多元化的影响以及内部董事和外部董事对产品多元化绩效的调节效 应的研究还不多。本文从理论和实证两方面研究董事会结构对产品多元化程度的 影响以及董事会结构对产品多元化绩效的条件调节效应，相关研究结果对于指导 现代企业科学、有效地执行多元化战略，以及董事会治理结构建设方面具有重要 的启示和借鉴意义。 第二节研究内容及研究框架 一、研究内容 本文主要以我国深市主板制造业上市公司2 0 0 8 2 0 1 0 年的数据作为样本，研 究董事会自身结构与公司产品多元化程度的关系以及董事会结构对产品多元化 绩效的调节效应，具体包括以下六个方面的内容： 第一章是文章的绪论。在这部分中，主要介绍本文的选题背景与研究意义、 研究内容及研究框架，并简要阐述了本文的主要创新与不足之处。 第二章是国内外相关研究回顾。该部分总结和提炼了国内外学者关于董事会 结构与产品多元化以及董事会结构与产品多元化绩效的相关研究成果。 第三章是理论分析与研究假设。此部分主要以委托代理理论、公司治理理论、 资源依赖理论和现代管家理论为基础，分别提出了董事会结构与产品多元化以及 浙江工商大学硕士毕业论文萧事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 董事会结构对产品多元化绩效调节效应的研究假设。 第四章是研究设计与模型构建。主要说明了数据来源和变量定义，并根据第 三部分的研究假设构建本文的两个研究模型，第一个是产品多元化与董事会结构 的研究模型，第二是董事会结构对产品多元化绩效调节效应的研究模型。 第五章是实证过程及结果分析。主要利用e v i e w s 和s p s s 软件对本文收集 的样本数据进行实证分析，主要根据描述性统计和回归分析，提出研究结果。 第六章是研究结论及对策建议。此部分站在全局的角度总结结论，探讨如何 提高产品多元化经营产生的公司绩效的对策建议，并提出了本文的不足之处。 二、研究框架 本文研究的框架图如下： 4 浙江工商大学硕士毕业论文 董事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 第三节本文的主要创新与不足 本文的研究采用理论与实证相结合的方法。在理论分析方面，本文以委托代 理理论、公司治理理论、资源依赖理论、现代管家理论为基础，结合我国上市公 司董事会结构的实际状况，对董事会结构与产品多元化以及董事会结构对产品多 元化绩效的调节效应进行了理论分析；在实证研究方面，通过引用我国深市制造 业主板上市公司2 0 0 8 - 2 0 1 0 年的一般财务数据和董事会结构的数据，利用多元线 性回归的方法，研究了董事会结构( 独立董事比例、连锁董事比例、执行董事比 例) 与产品多元化程度的关系以及其对产品多元化经营绩效的调节效应。 主要的创新之处可能在于： 一是在研究设计方面，本文的董事会结构与以往研究不同，本文以董事会结 构按照内部类董事分类标准，对外部董事( 独立董事比例、连锁董事比例) 和内 部董事( 执行董事比例) 进行回归分析，并在此基础上提出了合理互补的董事会 结构对产品多元化经营具有积极的作用。 二是本文提出并验证了连锁董事对产品多元化有促进作用，连锁董事并不能 为上市公司产品多元化绩效带来有效的资源和信息，连锁董事比例对产品多元化 绩效具有负的调节作用。 本文的不足之处可能在于： 一、不管是多元化经营还是董事会结构的问题，都是内涵广泛且复杂的一个 课题，本文所做的研究仅仅是初步的、探索性的。公司绩效的影响因素有很多， 如宏观环境、国家政策、产品市场等因素，但由于是本研究架构以外影响经营绩 效的因素，非本论文的研究范围，因此未予以考虑。 二、本文只对深市制造业的企业进行了理论和实证分析，且没有分行业、分 企业类别进行统计分析，有待于后续扩大样本并作进一步研究和完善。 三、除了董事会结构以外，实际控制人也是影响产品多元化程度和产品多元 化绩效的一个重要因素，而本文只是考虑董事会结构对产品多元化程度和产品多 元化绩效的影响，因此有待于后续进一步的研究和完善。 四、本文对董事会结构的研究只按董事的内外部分类为基础，只考虑了独立 董事、连锁董事和执行董事这三个特性，将董事会规模、董事长与总经理两职合 一作为了控制变量。但是没有考虑董事会结构的其他分类，如董事的专业背景分 5 浙江工商大学硕士毕业论文董事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 类、与公司的关联程度分类、董事的风险偏好分类、董事的性格年龄分类、董事 的领导特征分类等。 第四节研究对象的界定 一、产品多元化 多元化反映的是企业同时在不同产业从事经营活动的程度，而产品多元化则 指企业生产的产品隶属于不同产业的范围，本文视两者同义。 企业的多元化战略分为四个主要类别，分别为单一业务、主导业务、相关业 务和不相关业务，这种分类有助于我们更全面地理解产品多元化的含义。关于企 业多元化的动因，国内外学者主要从交易费用理论、委托代理理论和企业资源基 础三个理论解释了企业多元化的动因。最近，越来越多的学者开始重视应用企业 资源基础理论来分析多元化问题。如p r i t h w i r a jn a t h 等( 2 0 1 0 ) 的研究发现企业 若拥有较多富余的资源、较少的多元化经营成本和较高的信息传递能力，将能处 理好多元化所面临的挑战和风险。 二、董事会结构 董事会结构是指董事会内部组成及其比例关系所做的一套制度安排，为实现 董事会的科学决策和有效监督提供组织保障。谢志华( 2 0 11 ) 从提高董事会决策 的角度，总结了以下七种董事会结构的类型。 ( 一) 按董事的内外部性分类，可以分为外部董事和内部董事。 。 ( 二) 按董事与企业利益的相关性，可以分为独立董事和关联董事。 ( - - ) 按照董事对风险偏好程度分类，可以分为风险偏好型、风险适中型、 风险厌恶型。 ( 四) 按董事的专业背景进行分类，形成了各种专业类别( 财务、法律、证 券等专业) 的董事。 ( 五) 按董事的性格特征分类，可以分为领导型与参与型，独立型与合作型， 主导型与妥协型，激进型与稳重型等。 ( 六) 按董事的性别不同分类，可以分为女性董事和男性董事。 ( 七) 按董事的年龄大小( 或工作时间长短) 进行分类，形成不同的董事会年 6 浙江工商大学硕士毕业论文董事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 龄结构( 或工作时间结构) 。 而本文主要根据董事的内外部分类作为董事会的结构，内部董事主要从执行 董事的角度研究，外部董事主要从独立董事和连锁董事的角度去研究。本文主要 用五个变量来度量董事会结构特性：一是独立董事比例，主要考虑独立董事人数 占董事会成员的比例；二是连锁董事比例，考虑连锁董事人数占董事会成员的比 例；三是执行董事比例，即执行董事人数占董事会成员的比例；四是董事长兼任 总经理“两职合一 的状况，作为本论文的控制变量；五是董事会规模，即董事 会成员的总人数，也作为本论文的控制变量。针对上述五个董事会结构特性，利 用深市主板制造业上市的财务数据和董事会结构数据，进行回归分析。 三、公司绩效 公司绩效，是公司在一定期限内利用其有限资源从事经营活动所取得的成 果，一般表现为效果和效率两个方面。上市公司绩效，简言之就是公司经营的成 绩和效率，是从公司的市场占有率、财务状况和成长前景等各方面对公司经营成 果的综合衡量。上市公司的公司绩效可从财务指标和非财务指标这两个方面来衡 量。财务指标的表现形式主要有资产收入规模、销售利润率、成本费用率、投资 报酬率等，非财务指标的表现形式有市场占有率、研发实力、股价表现等。一般 而言，由于经营成果和财务状况的改善与企业资产营运质量有着更紧密的联系， 人们更习惯于将反映资产营运质量的财务状况视为企业的经营业绩，如每股收 益、净资产收益率等。此外，由于非财务指标所代表的经济含义随着企业所处行 业的不同、所在竞争区域的不同，表现出很大的差异，并且相关数据量化的主观 性较大。所以本文参考李国栋( 2 0 1 1 ) ，采用财务指标来衡量上市公司的经营业 绩。对此后文有详细的解释。 7 浙江工商大学硕士毕业论文 第二章国内外相关研究回顾 第一节产品多元化的相关研究回顾 近十年来，关于多元化经营与公司绩效的研究已经成为诸多学者关注的重 点，有许多学者的研究结论支持了多元化溢价，也有许多学者提出质疑，认为多 元化不能带来公司绩效的改进，还有学者从多元化经营成功的影响因素入手分析 多元化成功的原因。 国内外有很多学者的研究结论认为产品多元化是对企业绩效产生积极的正 效应，且大都将企业资源理论作为他们的理论基础。根据企业资源理论的观点， 企业若能有效整合企业资源( 商誉、市场营销和经营能力) ，那么多元化战略( 产 品服务国际多元化) 会提高企业绩效( p f i t h w i r a jn a t h ，2 0 1 0 ) ：企业通过整合 可以更好的协调和分配具有核心竞争力的资源，此时产品多元化会创造协同效应 或范围经济( l ia n dg r e e n w o o d ，2 0 0 4 ；t c e c e ，1 9 8 0 ) ，因此会提高企业绩效。 而且，在我国这样的转型经济国家，由于制度的缺失导致市场有效性相对较弱， 产品的非相关多元化可以使企业形成内部市场从而弥补制度的欠缺，通过对中国 5 0 0 强企业的实证研究也证明非相关多元化与企业绩效正相关。通过建立内部的 产品、资本和劳动力等市场，企业集团可以降低交易成本，并在人才招聘方面相 对具有优势，还可以获取强市场力，强有力的制度支持或者从与其他企业或政府 的多元化的个人间或组织间的网络中获益( 刘明坤，2 0 1 0 ；k h a n n a 和p a l c p u ， 2 0 0 0 a ；k h a n n a 和r i v k i n ，2 0 01 ) 。 但同时多元化经营也会给公司带来额外的成本，可能导致多元化折价，代表 此类观点的典型学者有l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) ，b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) ，其研究结果 肯定的是企业产品多元化的战略不能带来绩效的改进，因为过度投资和部门间的 横向补贴会导致多元化折价。通过考察并购前后一段时间的证券市场的价格反 应，m e g g i n s o n 等( 2 0 0 4 ) 研究也发现，公司的业务越集中，公司的长期绩效就越 好。同样，在我国的研究文献中，姚俊等( 2 0 0 4 ) 以我国5 9 3 家上市公司为样本 数据来分析公司多元化程度、股权结构与经济绩效的关系。通过多元回归模型等 浙江工商大学硕士毕业论文董事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 方法，发现公司多元化程度虽然与公司的股权收益( r o e ) 没有显著关系，但与 资产回报( r o a ) 指标呈显著负相关。李善民和朱滔( 2 0 0 6 ) 为考察多元化并购 公司的长期市场绩效及其影响因素，将1 9 9 8 年至2 0 0 2 年发生于我国上市公司的 2 5 1 起多元化并购事件的数据为样本，研究结果发现多元化并购公司的股东在并 购后都存在财富损失的现象，特别是并购后第三年，损失率达到9 6 。魏锋 ( 2 0 0 7 a ) 使用1 9 9 9 2 0 0 4 年的4 2 7 2 个公司年度混合数据作为研究对象，发现在 2 0 0 3 年和2 0 0 4 年上市公司多元化经营对企业绩效的影响显著为负。其中以r o a 度量的公司业绩的折价比例约为1 8 ；以r o e 度量的折价比例约为3 1 6 。 林晓辉( 2 0 0 8 ) 将研究样本分为相关性多元化和不相关性多元化，并分别进行回 归分析，其研究论证了不相关性多元化程度越高，上市公司的绩效就越差，而相 关性多元化程度与公司绩效并没有显著的关系。 虽然国内外的研究对于多元化是否能提高公司绩效未能达成一致的协议，但 是在实务中毕竟有许多企业的多元化经营是成功的。鉴于此，谭志刚( 2 0 0 8 ) 探 讨影响我国上市公司多元化经营成败的因素，认为多元化经营成功的关键在于： 提高董事会治理效能；保持甚至提高运营效率和收入规模；保持甚至提高现金流 入形成能力。姚铮、金列( 2 0 0 9 ) 通过对雅戈尔多元化战略的分析，认为雅戈尔 多元化的成功在于能获取竞争优势和实现行业交叉补贴为目的来扩大主业势力； 以利用富余资本和利用已有能力为目的来发挥资源禀赋；以优化组合结构和分散 经营风险为目的来进行资产组合；以获取经营协同效应和财务协同效应为目的来 提升协同效应。v r i t h w i r a jn a t h 等( 2 0 1 0 ) 的研究发现企业若拥有较多富余的资 源、较少的多元化经营成本和较高的信息传递能力，将能处理好多元化所面l 临的 挑战和风险。 第二节董事会结构的相关研究回顾 不同的董事会结构，影响产品多元化绩效的程度也不同。关于董事会结构以 内外部董事进行分类的，( r a h e j a ，2 0 0 5 ) 认为内部董事由于熟悉公司的内部运作 会公司绩效产生积极的影响，但是内部董事有可能会因为个人利益和缺乏与c e 0 的独立性而不能实现公司目标，因此需要外部董事的加入；关于董事会结构以企 业利益的相关性程度进行分类的，r o n g r o n gc h e n ，m a r i ac a d i zd y b a l l 和s u e 9 蘸事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 w r i s t ( 2 0 0 9 ) 用2 0 0 5 财年澳大利亚1 0 1 家进行多元化的上市公司数据作为研 究样本，认为独立董事比例与公司多元化并无多大关系；关于董事会结构以董事 的专业背景分类的，g 蛆e re ta 1 ( 2 0 0 8 ) 发现董事财务专家对公司的融资和投资 政策有很大影响；关于董事会结构以董事的风险偏好分类为基础的，谢志华 ( 2 0 1 1 ) 认为风险偏好型的成员往往把收益看得更重把风险看得更轻，风险厌恶 者则把风险看得更重而把收益看得较轻；关于董事会结构以董事的性别分类为基 础的，a d a m sa n df e r r e i r a ( 2 0 0 9 ) 采用董事会会议频率作为评价董事会运作的重要 维度，发现女性董事比例较高的董事会开会次数较多，说明女性董事对公司治理 有显著的作用；关于董事会结构以董事的年龄大小为分类基础的，k i ma n d l i n ( 2 0 1 0 ) 发现外部董事在年龄上的多元化对公司价值有正面作用。 而本文研究董事会结构是以董事的内外部分类为基础的，主要研究外部董事 ( 独立董事、连锁董事) 和内部董事( 执行董事会) 对产品多元化、以及对产品 多元化绩效效应的影响。因此，此部分主要对独立董事、连锁董事和执行董事的 相关研究做简要的回顾。 一、独立董事的研究现状评述 我国公司法中明确规定，上市公司的董事会结构中独立董事比例不得低 于三分之一，而且对独立董事任职的要求做了详尽的规定。独立董事比例长期以 来被认为是反映董事会相对管理层权力的重要指标，通过在董事会结构中增加独 立董事数量，提高独立董事比例可以强化董事会的相对独立性，同时也可以为董 事会监督治理职能的发挥创造条件( 李国栋、薛有志，2 0 1 1 ) 。 独立董事不仅能执行监督治理职能，而且在多元化的经营决策中，独立董事 以其深厚的专业知识可以提供多角度、多领域的建议，协助管理层制定和执行公 司发展战略。独立董事的法律、经济和商业背景对企业来说都是有用的资源( k i r n a n dl i n ，2 0 1 0 ) 。我国上市公司独立董事制度中也规定了独立董事成员中必须要 由一名财会专业人员，其目的也是如此。由此可见，独立董事比例是影响公司多 元化经营决策的重要内部治理机制变量，是通过影响多元化经营决策，从而影响 多元化经营公司绩效的主要因素( 魏峰，2 0 0 7 ；魏峰，2 0 0 8 ) 。b o o n ef i e l d ，k a r p o f a n dr a h e j a ( 2 0 0 7 ) 的研究发现，随着公司规模的不断扩大，多元化程度的不断 提高，董事会的独立性逐渐增强，董事会的独立性与经理层的影响力负相关，赢 1 0 浙江工商大学硕士毕业论文董事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 与限制经理层影响力的因素正相关。 但是另一方面，许多学者对独立董事的监督执行提出质疑。薛有志、周杰 ( 2 0 0 8 ) 支持了以上质疑的观点，认为提高独立董事比例不但没有起到监督控制 管理者行为的作用，在多元化经营过程中，过高的独立董事比率增加了对公司价 值的负面影响的机会。蒋明跃( 2 0 1 0 ) 的实证结果说明了我国的独立董事制度对 抑制上市公司的过度投资有一定的作用，但抑制的效果并不显著，原因可能在于 虽然我国已经建立并且执行独立董事制度，但由于受实际控制人影响等原因，现 实中并没有充分发挥其应有的职能。k o n g - h e ek i m 等( 2 0 1 0 ) 的研究也发现， 独立董事对董事长与c e o 两职合一和非相关性多元化程度具有非常显著的正向 调节作用，说明独立董事没有发挥应有的监督职能。 二、连锁董事的研究现状评述 连锁董事作为关系到多家( 两家或两家以上) 公司董事会构成、关系与活动 的经济现象而受到学术界和实务界的关注。连锁董事可以为上市公司的多元化经 营带来外部可靠的资源和信息，从而可以优化董事会的结构，最终有利于提高董 事会的战略参与、强化董事会功能( 彭正银等，2 0 0 8 ) 。资源依赖理论认为，连 锁董事可以充分利用外部环境和资源优势来使公司业绩最大化( h e n d r ya n d l d e l ，2 0 0 4 ： f i c ha n ds h i v d a s a n i ，2 0 0 6 ) 。 关于连锁董事与多元化程度的研究，国外学者r o n g r o n gc h e n 等( 2 0 0 9 ) 用 2 0 0 5 年澳大利亚上市公司的相关数据做研究，研究结果支持了资源依赖理论， 其回归结果显示连锁董事比例和外部机构董事比例对多元化程度有显著的正相 关关系，而独立董事比例对公司战略决策没有显著的影响。 有关连锁董事的问题，国内学者有从理论假设的角度去分析研究，如卢昌崇、 陈仕华( 2 0 0 6 ) ，其结果证实了资源依赖理论；有从其形成原因的角度去研究， 如段海艳( 2 0 0 8 ) ；有从其组织功能的角度去分析，如卢昌崇、陈仕华( 2 0 0 9 ) ， 开创性地提出了企业间协调( 正式协调和非正式协调) 和信息传递这一理论框架； 有从公司治理的角度去研究，如彭正银等( 2 0 0 8 ) 依据上市公司面板数据，实证 研究表明董事会中连锁董事比例的治理效应没有得到实证模型的确定性验证，也 就是在公司的董事会中，有效“利用”连锁董事才是强化董事会功能的关键。但 是，很少从多元化的角度去研究连锁董事的问题。 浙江工商大学硕士毕业论文 董事会结构、产品多元化程度及其绩效调节效应的实证研究 三、执行董事的研究现状评述 执行董事是上市公司的董事同时兼任公司高级管理人员的董事，他们既参与 董事会的战略制定过程，同时也在其管理岗位上肩负着战略实施的重任( 席酉民 和赵增耀，2 0 0 4 ) 。执行董事影响产品多元化的复杂程度受到众多学者的关注， 已有研究主要以委托代理理论和现代管家理论为基础。 由于委托代理理论认为，以执行董事为代表的经理层就自然而然具备了代理 权优势，可能会通过提高多元化程度，来谋取个人私利，最终损害股东利益，对 公司绩效造成“负面因素 ( b e r g e r 和o f e k ，1 9 9 5 ：李善民和朱滔，2 0 0 6 ) 。以 执行董事为主的内部董事有可能会因为个人利益和缺乏与c e o 的独立性而不能 实现公司目标( r a h e j a ，2 0 0 5 ) 。也就是因为此，有学者认为应该减少董事会中执 行董事的人数。k o n g h e ek i m 等( 2 0 0 9 ) 对财富1 0 0 0 家美国上市进行实证分析， 研究发现执行董事与非相关多元化正相关，董事会股权集中度和机构投资者股权 集中度抑制其相关性，而c e