（会计学专业论文）企业信息化投资的实物期权分析.pdf

南京理t 人学顾卜论文企业信息化投资的实物朋救分析 摘要 成功实现企业信息化的前提在于合理地评价信息化投资，而其关键是选取正确的 评价方法。贴现现金流法由于其自身的局限性正日益受到批评，实物期权法以期权思 想为基础，改变了“不确定性就是风险”的传统观念，指出不确定性是期权价值的源 泉，从而帮助企业作出正确的投资决策，使之在信息化的平台上长足发展。 本文在对比传统评估企业信息化投资方法的基础上，分析信息化投资的特征，指 出企业信息化投资的价值存在潜在的增长机会和极高的不确定性。本文以外部利用率 为切入点，利用实物期权法对信息化投资进行定价分析，并在实物期权思想的指导下 引入敏感性分析，找出影响信息化投资效益的关键因素，在此基础上重新进行经济评 价以减少投资的风险。最后，对定量工具得出的不同情景的发展状况进行情景规划， 从而构造一个相对完善的评价体系。 关键词：信息化投资实物期权法外部利用率敏感性分析情景规划 南京珲t 大学硕士论史 企业信息化投资的安物期权分析 a b s t r a c t t h ep r e m i s et os u c c e s s f u l l yo p e r a t ee n t e r p r i s e si n f o r m a t i z a t i o ni st oa s s e s si n f o r m - a t i z a t i o n a ii n v e s t m e n ti nar e a s o n a b l ew a y , a n dt h ec h o i c eo fm e t h o d si st h ek e y t h e m e t h o do f d i s c o u n t e dc a s hf l o wi ss e v e r e l yc r i t i c i z e db e c a u s eo f i t sd i s a d v a n t a g e s a n e w m e t h o dn a m e dr e a lo p t i o n sa p p r o a c hi sb a s e do no p t i o n s , a n di tc h a l l e n g e st h et r a d i t i o n a l o p i n i o nt h a tu n c e r t a i n t ye q u a l st or i s k , m o r e o v e ri tp o i n t so u tt h a tu n c e r t a i n t yi st h eo r i g i n o f o p t i o n s v a l u e r e a lo p t i o n sa p p r o a c ht a k e su n c e r t a i n t yi n t oc o n s i d e r a t i o nw h e n a s s e s s i n f o r m a t i z a t i o n a li n v e s t m e n ta n dp r o m o t e se n t e r p r i s e st od e v e l o pq u i c k l y c o m p a r e dw i t ht h et r a d i t i o n a lw a y so f a s s e s s i n gi n f o r m a t i z a t i o n , w es t u d yt h ef e a t u r e s o fi n f o r m a t i z a t i o n a li n v e s t m e n ta n di n d i c a t et h a tr e a lo p t i o n sa p p r o a c hm u s tb ea d o p t e d b e c a u s eo fag r e a td e a lo fu n c e r t a i n t ya n dp o t e n t i a l g r o w t ho p p o r t u n i t y f a c e db y e n t e r p r i s e s i n f o r m a t i z a t i o n a li n v e s t m e n t i no r d e rt oc o n s t r u c tar e l a t i v e l yp e r f e c ts y s t e m o fa s s e s s m e n t , w eu t i l i z ea d o p t i o nr a t ea st h ee n t r a n c e , a n di n t r o d u c et h ea p p r o a c h e so f s e n s i b i l i t ya n a l y s i sa sw e l la ss c e n a r i op l a n n i n g s e n s i b i l i t ya n a l y s i sm a k e se n t e r p r i s e s f i n dt h ek e yf a c t o rw h i c hh a sa ne f f e c to ni n f o r m a t i z a t i o n a li n v e s t m e n tt or e d u c et h er i s ko f i n v e s t m e n t t h e nw em a k en s eo fs c e n a r i op l a n n i n gt or e a s s e s sav a r i e t yo fs c e n a r i o s w h i c hp r o d u c e db yq u a n t i t a t i v et o o l s k e yw o r d s ：i n f o r m a t i z a t i o n a li n v e s t m e n t r e a lo p t i o n sa p p r o a c h a d o p t i o nr a t e s e n s i b i l i t ya n a l y s i s s c e n a r i op l a n n i n g 南京理t 人学碗卜眨艾 企业信息化投资的实物期杈分析 图1 1 1 图2 3 1 图2 4 1 图4 2 1 图5 1 1 表2 3 1 表2 4 1 表2 4 2 表3 2 1 表3 3 1 表3 4 1 图表目录 企业信息化投资组成比例图。 二项式模型结构图 二项式模型求解结构图 情景规划结构图 企业信息化投资项目的评价体系 4 1 8 3 6 3 9 计算信息化投资项目期权价值时对应的b l a c k - s c h o l e s 模型参数1 7 e b s l 投资现金流量表。 e b s 2 投资现金流量表一 影响实物期权价值的因素分析 单因素敏感性分析 多因素敏感性分析 2 0 2 0 2 4 2 6 2 9 v 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包禽其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育枫枣句的学位或学 历两使嗣过的材料。与我一闲工作酶同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：垩! ! 塑j p p 辟岛月习日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布术学位论文的部分或全部内容，町以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 丁保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：塑三拖) 辨年6 月唧臼 南京理t 大学颅卜论史企业信息化投资的实物朝权分析 引言 在“信息化带动工业化”的趋势下，近些年来，国内企业信息化的程度不断提 高，进程逐步深入，由此引发每年信息化投资金额的大幅增长。与此同时，信息技术 投资的增长却导致了“生产率悖论”现象，这一现象的出现很大程度上制约了我国信 息化建设的发展。 在所有主要的工业中，如何评价及判断信息化投资是企业的一个重要问题。即使 是在发展相对稳定的企业中，信息化投资相关成本与收益的不确定性和难以衡量性仍 然使管理人员一筹莫展。研究表明信息技术可以支持并使建造项目所需的行为自动 化，但是评价信息技术的价值比其他的项目要困难。困难不仅在于信息化投资的成果 根据投资方自己的组织表现而定，而且技术、市场变化以及上下游企业间的合作协调 也很大程度上影响到信息化投资的成果。 投资的不确定性可以增加投资项目的价值这种观念已经为企业和研究者普遍接 受，信息技术方面的投资不仅仅获取直接的利益，而且为将来的投资提供了平台。平 台投资是长期投资，它们可以扩展为一系列不同的应用。目前投资于这些平台可能不 能盈利但是随着不确定性的逐步消失，从实物期权的角度出发，这种情形会慢慢改变。 自从实物期权的概念提出以后，国内外许多学者作了大量的研究，这些研究文献 主要论述实物期权的发展历程，实物期权的定价模型，实物期权与金融期权的关联， 影响实物期权的诸因素分析以及实物期权在投资项目中的应用等等。例如： m y e r s 1 1 ( 1 9 7 7 ) g lr o s s 2 1 ( 1 9 7 8 ) 指出，不确定性项目潜在的投资机会可视为另一种 形式的期权实物期权，由此引发了学术界对实物期权方法( r e a lo p t i o i l s a p p r o a c h , r o a ) 的深入探讨。 m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 等分别研究了延迟期权的定价方法，并将其应用到一 些具有延迟期权特征的项目当q 。t 3 1 。 d o ss a n t o s ( 1 9 9 1 ) 最早把实物期权的概念引入信息系统的投资项目中，并且利用 m a r g r a b e 公式对信息系统投资项目进行定价1 4 l 。 l a n d e r 和p i n c h e s ( 1 9 9 8 ) 总结了2 0 年来实物期权的应用领域，包括竞争和公司战 略、r & d 项目，公司调整和效用，企业兼并收购、资本投机和公司行为，并指出实 物期权在实际应用中的不足睁j 。 b e n a r o c h 和k a u f f m a n ( 1 9 9 9 ) 根据i t 项目的内在特点讨论了实物期权分析方法对 不同类型盯投资项目进行估价的适用性，指出期权定价完全适用于i t 基础设施投资 f i ti n f r a s t r u c t u r ei n v e s t m e n t ) 、前瞻性技术投资( e m e r g i n gt e c h n o l o g yi n v e s t m e n t ) 、原型 投资( p r o t o t y p i n gi n v e s t m e n t s ) 、技术产品投资( t e c h n o l o g y - a s - p r o d u c ti n v e s t m e n t ) ，并用 南京理t 大学硕卜论文企业信息化投资的实物朝权分析 b l a c k - s c h o l e s 近似算法对y a n k e e2 4 电子网络银行的p o s 系统项目进行了慨念分析 和估价1 6 1 。 s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 建立了对r & d 投资进行估价的模型，该模型把r & d 项 目的不确定性归纳为三个随机过程：投资成本、将来的收益和项目开发完成前突发事 件的可能性。他们的模型不仅提供了有关整个项目价值的信息，同时还提供了有关一 个阶段完成后是否继续投资下一个阶段的信息【7 1 。 c o p e l a n d ( 2 0 0 0 ) 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 提出具体求解实物期权的步骤和方法，其计算 方法在二项式模型的基础上采用动态复制技术进行实物期权的求解嗍。 目前在我国学术界，对于实物期权的讨论主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 实物期权思想的介绍。 ( 2 ) 实物期权的定量分析，模型的建立和解析。 ( 3 ) 实物期权的应用，目前主要集中在风险投资项目、企业战略决策、企业价 值评估等领域，并获得了可喜的成果。 在以前学者研究的基础上，本文选取企业信息化投资这个目前颇受关注和争议的 课题，基于期权的角度重新分析投资信息化项目对企业的贡献。在全球信息化的浪潮 中，企业要想生存和发展，已经不能回避投资于信息化建设，本文从实物期权角度出 发，辅之情景规划和敏感性分析等方法全方面地合理评估信息化投资的价值，运用延 迟型期权( o p t i o no fd e f e r ) 、增长型期权( g r o w t ho p t i o n ) 、放弃型期权( o p t i o no f a b a n d o n ) 等构造一个最适合企业的信息化投资计划，使企业的长期战略更具有灵活性 和价值。本文的研究内容和方法如下： ( 1 ) 主要介绍企业信息化投资的组成，特征及其不确定性分析，在介绍传统的投 资决策方法的基础上，指出传统方法的不足，而采用实物期权方法可以很好地规避不 确定性，以帮助决策者制定有效的战略决策。 ( 2 ) 介绍实物期权的发展历程、定义、类型及定价模型等，并识别企业信息化投 资中的实物期权。通过一个具体的企业信息化投资的实例，运用b l a c k s c h o l e s 定价 模型、二叉树定价模型进行评价，并与贴现现金流法的评价结果进行比较分析。 ( 3 ) 引入敏感性分析，对第二部分的实例进行单因素敏感性分析及多因敏感性分 析，确定其敏感因素并分析其对信息化投资的影响。通过敏感性分析，找出影响项目 经济效益的关键因素，对某些敏感的因素重新预测和估算，并在此基础上重新进行经 济评价以减少投资的风险。 ( 4 ) 利用情景规划方法，从定性方面挖掘信息化投资的价值和更合理地评估信息 化投资。根据借助定量工具得出不同情景下的发展状况，对这些结果进行比较分析， 并制定相应的对策。 ( 5 ) 总结和确定今后研究工作的方向。主要包括继续寻找其他影响实物期权的因 2 南京珲t 大学硕十论史企业信息化投资的实物期杈分折 素；对局部的案例进行认真、详细地分析；将实物期权的研究方法用于处理具体案例， 以补充有关结论；运用实物期权理论解释或检验一些实际的投资经验和现象；在其他 方面运用实物期权的灵活性估价，并简化实物期权的计算方法，同时也需要对定性的 评价方法进行更深层次地探讨。 3 南京理t 大学硕十论艾企业信息化投瓷的实物贿戡分析 i 企业信息化投资概述 企业信息化就是指企业以业务流程( 优化) 重组为基础，在一定的深度和广度上 利用计算机技术、网络技术和数据库技术去整合企业现有的生产、经营、设计、制造、 管理、控制和集成化管理企业生产经营活动中的所有信息，实现企业内外部信息的共 享和有效利用，以期提高企业的经济效益和市场竞争能力，其本质是加强企业的“核 心竞争力”。 根据企业信息化的内涵，不难发现企业进行信息化的目的是“增强企业的核心竞 争力”，企业通过运用计算机网络技术，在高级经理层、中间管理层，基础业务层的 相互合作下，完成信息收集、传输、加工、存储、更新和维护的功能。企业信息化是 企业改善内部管理、优化业务流程、降低成本、提高绩效的重要手段和工具。面临信 息时代，信息能力将成为企业获得竞争优势的重要能力之一，因此企业信息化投资也 成为企业重要的战略基础性投资。正确认识企业信息化投资的组成、过程、风险及特 点，科学合理地评估信息化给企业带来的价值，进行正确的信息化投资决策是企业战 略决策的重要一环。 1 1 企业信息化投资的构成和特征 企业信息化投资是一项规模较大的投资，主要包括信息化方案的咨询与规划费 用，硬件和网络建设的费用、软件费用和软件实施、服务、升级、维护等费用。本文 搜集整理了w w w 3 5 a h c n 中企业信息化系列提供的数据，将各组成部分在整个信 息化投资中所占比例制作成图1 1 i 。 ( 数据来源：w w w 3 5 a h c n ) ( i ) 方案咨询规划费：企业信息化投资是一项比较复杂的项目，企业在选型和需 求分析时有一定的局限性，因此企业很难独自完成整个项目，企业需要花费部分投 资，选择家专业的公司来提供咨询服务，帮助企业制定总体规划和软件的选型方案， 一般情况下这部分投资占总体投资的1 0 左右。 4 南京理t 大学顾卜论艾企业信息化投资的实物期杈分析 ( 2 ) 硬件费用：过去企业一般比较注重硬件和网络建设的费用，但是近年来随着 硬件和网络产品的成熟以及价格的降低，这部分在总投资中所占比例正逐步下降，目 前一般维持在3 5 左右。 ( 3 ) 软件费用：软件投资在目前信息化投资中所占比例最大，约占4 0 左右。 其中企业在高端三维的计算机辅助设计( c o m p u t e ra i d e dd e s i g n ，c a d ) 软件和企业资 源计划( e n t e r p r i s er e s o u r c ep l a n n i n g ，e r p ) 软件上的投资较大，其余则分布在计算机 辅助工艺过程设计( c o m p u t e ra i d e dp r o c e s sp l a n n i n g ，c a p p ) 软件、产品数据管理 ( p r o d u c td a t am a n a g e m e n t , p d m ) 软件和客户关系管理( c u s t o m e rr e l a t i o n s h i p m a n a g e m e n t , c a m ) 系统的投资上 ( 4 ) 软件实施费用：企业信息化方案十分复杂，要想真正把各类软件用好，获得 满意的投资回报，企业必须考虑软件的实施问题。软件的实施主要包括把企业在管理 模式、报表格式、工作流程、基础数据等各方面的特色体现在软件之中，从而安现软 件的先进性和企业的实际相结合。软件实施费用一般占总投资费用的1 5 左右。 ( 5 ) 软件维护更新费用：由于软件技术的发展迅速，而且企业的需求也在不断变 化，因此，企业不能忽视在软件维护、更新方面的投资。这部分投资是不确定的，要 根据环境变化和企业要求作相应的调整，但一般占总投资的1 0 左右。 企业在实施信息化投资时必须充分考虑各个组成部分的合理投资比例，不可盲目 地追求硬件的档次，而忽视软件对信息化建设的影响。企业只有遵守总体规划、分布 实施、效益驱动的原则，才能取得信息化投资最理想的应用效果。 与传统评价方法的假定相比，企业信息化投资面临更为复杂的环境，不确定因素 的增加使企业信息化投资表现出以下一些独特的特征： ( 1 ) 企业信息化投资的可逆性差 资产的可逆性是指该资产带给其持有者的价值占购买者同期购买该资产所支付 成本的百分比0 1 。对于一项完全可逆的资产来讲，该百分比应该是1 0 0 ，这表明资 产的购置成本可以完全转化为现金。当然，这种严格的完全可逆性是不存在的，任何 资产的交换必然伴随着相应的成本支出。 企业信息化投资一般情况下大部分是不可逆的，因为无论是信息化投资的硬件还 是软件，其技术的专用性比较强，属于行业专用性投资。这些资产未来的价值基本不 可以确定。此外，即使将来这些资产可以完全流通，但是在信息化投资的过程中也存 在交易费用，例如：银行收取的费用，政府收取的税款等等。 ( 2 ) 企业信息化投资成本收益的不确定性和不可预见性强 企业信息化投资的周期比较长，回收周期也比较长，在此期间设备更新换代较快， 企业购买和升级最新的系统软件时投资成本会很高，但是一段时日j 后，由于软件系统 生命周期的原因，投资成本会随时间的变化而降低。企业信息化投资是一个序列投资 南京理t 大学坝十论史 企业信息化投资的实物期权分析 过程，对成本的承担也具有明显的期限结构，在整个投资过程中成本和收益很难清 楚界定，因为实际投资对收益的理解不仅仅局限于现金流，而是倾向于一个不断调整 的目标组合。 ( 3 ) 企业信息化投资阶段选择的多样性 多样化的选择性是企业信息化投资的另一个重要的特征，也是为了应付复杂环境 的一个策略。艾西比于1 9 5 6 年指出摧毁多样性( 复杂性) 的唯一方法是通过多样性 ( 灵活性，适应性) 来实现“。由于特定技术的市场前景难于预测，因此在投资时 就应该考虑到成果多样化的可能。从企业开始积累资源、寻找技术机会到信息化的实 施，每一个阶段中企业都面临着重新选择的机会( 例如继续、推迟、扩大规模、缩小 规模、终止) ，这些选择构成了企业信息化投资的决策序列，这意味着企业在信息化 投资的每一个阶段都能在多条路径中进行转换。 ( 4 ) 企业信息化投资包含多维度的价值形态 对于一个投资信息化的企业来说，信息化投资至少可以为其带来四个方面价值。 一是通过信息化节约成本、提高效率带来的以现金流为表现的货币价值，这部分是传 统评价方法关注的重点。二是机会价值，这部分价值是基于信息化投资的平台通过创 新而产生的。三是战略价值，战略价值是指企业通过对信息化的实施，达到对特定技 术资源的控制，提高企业的核心竞争力。四是知识价值，知识价值则主要指在项目的 实施过程中，不断获取的技术知识、管理知识和组织知识。因此在考虑信息化投资的 价值时，只有充分认识到信息化投资包含的多维度的价值形态，才能真正把握信息化 对企业的意义。 企业信息化投资的特征区别于一般的投资项目，同时传统的投资决策方法( 如贴 现现金法，相对估价法等) 近乎苛刻的假设使得这些方法在评价信息化投资项目时往 往会忽视其潜在价值，从而不利于企业长期战略计划的制定和实施。 1 2 企业信息化投资中的不确定性 在很多学者的研究中，企业信息化投资的风险是他们关注的焦点。风险是指在以 特定利益为目标的行动过程中，若存在与初衷利益相悖的可能损失即潜在损失，则由 该损失所引致的对行为主体造成的危害事态，便称作该项行动所面对的风险，简称该 项行动的风险”。这里事态是指那种正在等待进展，然而其结果却不可预料的事物状 态( 过程) ”。在其它一些关于风险的定义中，则将事件本身存在的不确定性、将来 结果变动的可能性及各种可能结果之间的差异视为风险。 然而本文立足于信息化投资中存在的不确定性，认为信息化投资价值的增长依赖 于不确定环境下做出的投资决策。在传统的评价方法( 如贴现现金法) 中，不确定性 6 南京珲r 大学颂十论史 企业信包化投资的实物期权分析 即意味着风险，不确定性越大，风险也就越大，相应地未来现金流的折现率也就越高， 净现值越低。净现值方法对不确定性是厌恶的，它把不确定性当风险处理，认为不确 定性的存在损毁了其价值。然而根据实物期权的思想，不确定性意味着机会和权利， 不确定性越大，机会就越多。实际上，不确定性增加了信息化投资的价值。 经分析，不确定性的来源既包括市场风险也包括作市场风险，目前企业投资于信 息化项目一般存在以下的不确定性： ( 1 ) 技术的不确定性。目前，信息化投资在我国还处于试验阶段，尽管已经有很 多企业实施了信息化，但是绝大多数企业仍处于观望状态。在初始阶段，技术不够成 熟，后续产品和技术的研发还有很多问题需要解决。在实施的过程中，工艺条件和参 数都会发生变化，能否顺利完成信息化依然存在不确定性。 ( 2 ) 融资能力的不确定性。公司在投资信息化初期，通过具体的计划筹集资金， 但是由于信息化投资周期长、投资支出大，在投资的过程中，企业必须全面、合理地 规划，提供信息化过程中所需的大量资金。 ( 3 ) 设备采购的不确定性。正如上文指出的由于软件技术的发展迅速，而且企业 的需求也在不断变化，因此，企业需要不断地在软件维护、更新方面投资。同时设备 更新换代快，企业购买和升级最新的系统软件时投资成本会很高，但是一段时间后， 由于软件系统生命周期的原因，投资成本会随时间的变化而降低。这些因素都增加了 信息化投资的不确定性。 ( 4 ) 行业竞争的不确定性当前，我国正在提倡“以信息化带动工业化”，大多 数企业都加快了技术创新的步伐，提升企业的核心竞争力，这会对自身企业的发展空 间造成一定程度的挤压。例如：医药行业是一个较早开始实行信息化的行业之一，信 息化的程度相对较高。某企业要在众多同行中领先，要凭借其完善的进销存系统和一 体化管理的功能，要充分整合了医药连锁企业的各个环节，全面实现对人流、物流、 资金流、信息流的管理，切实实行医药连锁企业的规范化和标准化管理，为企业提供 新的管理思路和方法。 ( 5 ) 信息化项目的外部利用率。企业资源计划( e r p ) 是使企业各个功能中心之间 信息流动便利的软件建设。例如：营销与销售、产品的设计和发展、后勤、财务和人 力资源等。如果企业决定投资建设的e r p 系统包含以上所有功能，但是当投入运行时 发现上、下游企业、银行或其他的组织并未准备好采用这种系统，假设外部企业和其 它组织只利用了这项计划的l o ，那么这个结果表明，整个e r p 系统的投资没有带 来足够的成本节约来弥补增加的执行费用，即企业的信息化投资仍有不确定性，企业 尚未处于最佳的投资时机。 当存在三个或三个以上的不确定因素时，评价企业信息化投资的价值将变得非常 困难，因此需要仔细地分析投资项目的不确定性，找出最为重要的不确定因素，制定 7 南京理t 大学硕十论史企廿信息化投资的实物朝救分析 相应的解决方案。 1 3 企业信息化投资的评价方法 贴现现金流( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 法是建立在美国经济学家艾文尔费雪 ( i r v i n gf i s h e r ) 的“经济资源的价值是该资源未来产生的现金流的贴现值”价值理论 基石上的一种评估方法。d c f 法经过莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 等后人的 不断发展和完善，以成为现代价值评估的主流方法。i ) c f 法是目前最成熟的评估方法， 它在考虑了时间和风险的基础上将末来产生的现金流进行折算，从而确定投资项目的 价值，当前大多数企业仍旧采用这种方式评价信息化投资的价值。d c f 法的基本公式 为： 矿= 品1 ( 1 1 ) 二一一( + ，) u 1 ， 其中：v = 项目投资价值，n = 投资期限，c f l _ i 时刻产生的现金流，r = 贴现率。 公式( 1 1 ) 在具体应用到企业信息化投资项目的评价中时，通过修正，更直观、 简洁地评价投资项目。修正后的公式为： v 2 蒌。孝1 务+ 善。希1 吾f z ， 鲁- ( + ，) 。鲁一( +) “一。 其中：v = 项目投资价值，n = 投资期限，n = 投资项目的运行期，i = 投资总额，c i = i 时刻产生的现金流，r = 贴现率。 公式( 1 i1 ) 和公式( 1 2 ) 表明o c f 法在评价投资项目时比较直观，计算简便，也 易于被广大决策者接受。但是经过深入探讨不难发现，d c f 法忽略了信息化投资中的 管理柔性，即决策者有权利根据具体的环境决定开始投资、暂停投资、扩大投资规模 和缩小投资规模，而d c f 法中假设企业一旦开始投资，在投资结束前不能终止投资。 同时，d c f 法要求预测项目的具体现金流量，根据上文分析的信息化投资的特征和不 确定性，可知在如此复杂的环境中预测的准确性很难保证。即使运用其他技术来补充， 可以充分地预测企业未来的现金流量，在o c f 法中用一成不变的折现率贴现，其蕴涵 这样的假设，即未来的现金流足确定的，在变化和竞争相互作用的真实世界咀，现金 流可能不能像决策者预期的那样。 企业信息化投资要想盈利，贴现现金流的总和必须为正数或者投资回报率应该大 于或等于公司采用的贴现率。虽然d c f 法为业界决策者广泛采用，但是它不能解决因 为将来的不确定而产生的管理柔性，一种使o c f 法分析完整的方法是用定性的方法来 衡量流动性。但是定性模型的不足是输出的结果足抽象的答案，例如一个1 0 0 ，0 0 0 元 南京理工大学琐十论史企业信息化投资的实物期权分柝 的净现值，它的意义对绝大多数的投资者来说直觉上是可知的，但是投资者要理解投 资项目在一个经济模型中的结果是“趋势上升”，那么投资者必须在投资评价前对利 用的经济模型有充分的理解。当然，与其他的评价方法相比，该模型可以给具体的投 资项目一个更合理的估价。 针对d c f 法在评价投资不确定性时存在的不足，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 指出，不确定项目 潜在的投资机会可视为另一种形式的期权实物期权( r e a l o p t i o n s ，r o ) ，并由此 引发了学术界对实物期权方法( r e a lo p t i o n s a p p r o a c h ，r o a ) 的深入探讨。 实物期权，就是对实物投资的选择权，其标的由金融期权下的股票、债券、期货 和货币转化为某个投资项目。鉴于投资机会同金融买权的相似性，信息化投资项目具 有的期权价值与金融买权的固有价值有一定程度的内在联系。例如：一个金融购买期 权赋予投资者一种权利，即在某段特定的时间内，支付一个事先确定的执行价而得到 一种特定的资产。同样一个掌握投资机会的企业也有这种权利，在现在或将来支付一 定的投资费用，得到投资项目。r o a 不是对d c f 法简单地否定，而是在其基础上进一 步完善和发展，通过实物期权法可以使企业避免丧失许多投资机会。 r o a 在评价企业信息化投资时的适用性主要表现在以下几个方面：第一，信息化 通过挖掘先进的管理理念，应用先进的计算机网络技术去整合企业现有的生产、经营、 设计、制造、管理，及时地为企业的决策系统提供准确有效的数据信息，以便对需求 迅速地做出反应，并且帮助企业经营得更好。信息化投资在投资初始完成阶段可能未 产生明显的现金流，但是预计在将来能产生大量的现金流，如果用传统的方法评价则 会明显低估其价值。第二，在信息化投资中般采用分期注入资金的方式，而很少采 用一次性的投入，这种方式使得决策者能够在不同的投入阶段根据已获知的信息来决 定项目的后续投资，避免投资中存在的“信息不对称”现象，从而减少不必要的损失。 第三，企业进行信息化投资是为了加强企业的核心竞争力，因此这种投资并不是只注 重目前的现金流，而是着眼于企业未来的发展。由以上的分析可以看出，r o a 对企业 信息化投资的决策者具有很大价值。 通过分析企业信息化投资特点及d c f 法在评价此类投资项目时的局限性，可知实 物期权方法在下列情况下是需要的：( 1 ) 存在或有投资机会，而且没有其他方法可以 正确估价这种类型的机会；( 2 ) 当不确定性足够大时，最明智的做法是等待以获取更 多信息，以避免由于不可逆投资而产生遗憾；( 3 ) 价值由未来增长期权的可能性而不 是当前现金流决定：( 4 ) 当不确定性足够大、必须考虑灵活性时，只有实物期权方法 能够正确估价灵活性投资；( 5 ) 当投资项目修正和中间战略调整时，实物期权方法能 合理评估其隐藏的价值。本文将在第二章对实物期权评价方法进行详细地阐述，并通 过具体的实例论证实物期权思想对企业信息化投资决策的重要影响。 9 南京理t 大学硕f 论文企业信息化投资的实物期权分析 2 实物期权法在企业信息化投资中的运用 2 1 实物期权法的发展历程 期权( o p t i o n s ) 是这样一种合约，合约的持有者在规定的时间( e x p i r a t i o n ) 内有权 利，但是没有义务按照合约规定的价格( e x e r c i s e p d c e ，s t r i k e p d c e ) 购买或卖出某项资 产。如果期权的所有者有权按照规定的价格购买某项资产，则称此种期权为看涨期权 ( c a l lo p t i o n ) ，如果期权的所有者有权按照规定的价格卖出某项资产，则称此种期权 为看跌期权( p u to p t i o n ) 。 期权最初是金融领域的一个概念，它代表一种权利，金融资产的价值随着时间的 推移而波动。期权是一种收益非对称的金融工具，期权的持有者可以有效地控制自己 的风险。金融期权的标的资产包括：股票、股票指数、利率、汇率、债务工具、期货 合约等一些基础性金融资产，还有一些以商品为标的资产的商品期权合约。 实物期权是金融期权理论对实物( 非金融) 资产期权的延伸，可以把标的资产为 非金融资产的期权称为实物期权。实物期权与一个组织的战略决策有关，由于体现了 灵活性，因此实物期权是有价值的。应用实物期权思想可以改变人们的观念和为企业 制定灵活的发展战略，可以改变企业面对不确定性时采用的方式和控制企业的风险。 2 1 1 国外方面的介绍 现代金融期权定价理论始于2 0 世纪7 0 年代，默顿( m e r t o n ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 等因为他们在这方面的开创性成就而获得诺贝尔经济学奖1 1 1 1 。 a r r o w 和f i s h 在1 9 7 3 年建立了一个模型，将期权价值解释为获得更多信息后再 进行选择决策的价值。l a u d 将其称为a f h 模型，并认为此模型是分析期权( 包括金 融期权和实物期权) 的一般性模型p 】。 m y e 一1 | ( 1 9 7 7 ) 矛1 1r o s s 2 1 ( 1 9 7 8 ) 指出，不确定性项目潜在的投资机会可视为另一种 形式的期权实物期权，由此引发了学术界对实物期权方法( r e a lo p t i o n s a p p r o a c h , r o a ) 的深入探讨。 m a s o n ( 1 9 8 5 ) 和m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 给出了许多有关运营和金融期权的论述，并且把它 们综合运用到一个大规模的能源项目财务分析案例中，指出在与标准的d c f 方法同 样的假设下，可以采用标准期权定价模型的方法束建立实物期权定价模型。尽管实物 期权不存在市场交易，但是其定价工程仍然可以按照金融期权定价的基本思路进行， 即首先辩明并定义实物期权；其次建立相应的数学描述：第三是寻找解决方裂1 2 l 。 d o ss a n t o s ( 1 9 9 1 ) 最早把实物期权的概念引入到信息系统的投资项目中，并且利 1 0 南京厚r 大学硕十论史 企业信息化投资的实物嘏权分析 用m a r g r a b e 公式对信息系统投资项目进行定价【4 】。 c o p e l a n d ( 1 9 9 2 ) 和t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 把实物期权分成八类：推迟投资期权( t h e o p t i o nt od e f e r ) 、扩张投资期权( t h eo p t i o nf o rc h a n g es c a l e ) 和收缩投资期权( t l l e o p t i o nt oc o n t r a c t ) 、放弃期权( t h eo p t i o nt oa b a n d o n ) 、转换期权( t h eo p t i o nt o s w i t c h ) 、增长期权( t h eo p t i o nt og r o w t h ) 、停启期权( t h eo p t i o nt os h u td o w na n d r e s t a r t ) 、分阶段投资期权( t h e o p t i o n t os t a g e d i n v e s t m e n t ) l ”j 。 p a n n y 和t r i g e r o g i s ( 1 9 9 8 ) 使用b l a c k s c h o l e s 公式对塞普路斯的州通信管理机构 的i t 基础设施项目进行了估价1 1 4 】。 b e r lg r e e n 和n a i k ( 1 9 9 9 ) 在分析企业增长期权和证券收益时把企业价值分为两 个部分，即企业增长期权的价值和企业现有资产的价值。其定价公式表述为：企业市 场价值= 现有经营项目的价值+ 将来获得增长机会的价值【1 5 1 。 a m r a m ( 1 9 9 9 ) 和k u l a t i l a t a ( 1 9 9 9 ) 认为项目投资者在投资的过程中可以提前或者 延迟投资、扩大或者缩小投资规模，获取更多的信息。他们制定了关于实物期权一般 性分析的框架：第一，建立应用框架，包括确定决策的内容、分析不确定源、分析不 确定性结构、描述个体风险、找出亏空的资产价值、确定决策规则、获取和使用金融 市场的信息；第二，建立期权估价模型；第三，比较结果；第四，重新设计t 1 6 l 。 b e n a r o c h 和k a u f f m a n ( 1 9 9 9 ) 根据i t 项目的内在特点讨论了实物期权分析方法 对不同类型i t 投资项目进行估价的适用性，指出期权定价完全适用于i t 基础设施投 资( i ti n f r a s t r u c t u r ei n v e s t m e n t ) 、前瞻性技术投资( e m e r g i n gt e c h n o l o g yi n v e s t m e n t ) 、 原型投资( p r o t o t y p i n gi n v e s t m e n t s ) ，技术产品投资( t e c h n o l o g y - a s p r o d u c t i n v e s t m e n t ) ，并用b - s 近似算法对y a n k e e2 4 电子网络银行的p o s 系统项目进行了 概念分析和估价【棚。 s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 建立了对r e e d 投资进行估价的模型，该模型把r & d 项 目的不确定性归纳为三个随机过程；投资成本、将来的收益和项目开发完成前突发事 件的可能性。他们的模型不仅提供了有关整个项目价值的信息，同时还提供了有关一 个阶段完成后是否继续投资下一个阶段的信息。他们建立了离散和连续的期权定价模 型，并对亚马逊公司的价值进行了定价，据此给出该公司价值变化的特征l ”。 d a y , s c h o e m a k e r 和g t m g h e r ( 2 0 0 0 ) 指出实物期权定价方法适用于对新兴技术投资 进行分析，原因在于其投资回报高度不对称，未来收益和成本极不确定，投资需经历 若干阶段且投资周期较长【l ”。 s c h w a r t z 和g o r o s t i z a ( 2 0 0 0 ) 对i t 投资建立了两个基本的收益过程模型，以此建 立了实物期权模型并利用该模型对y a n k e e 2 4 电子网络银行的p o s 系统项目进行了仿 真计算i 埘。 c o p e l a n d ( 2 0 0 0 ) 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 提出具体求解实物期权的步骤和方法，其计算 南泉珲r 大学硕十论史企业信息化投瓷的实物期枞分析 方法在二项式模型的基础上采用动态复制技术进行实物期权的求解。求解时需要找到 一个同该资产完全相关的债券或股票“孪生证券”来完成投资项目的复制。即使 找不到“孪生证券”也可以直接用不含灵活性的该项目本身的现值作为标的风险资产 的。孪生证券”0 9 1 。 c u m m i n g ( 2 0 0 1 ) 的实证研究结果表明采取分阶段投资可以减少信息的不对称程 度 2 0 l 。 2 1 2 国内方面的介绍 何佳和曾重j ( 2 0 0 1 ) 把技术进步状态描述为随机目标追踪系统，采用实物期权的分 析方法导出不同技术环境下技术创新采用时机的概率模型，并对实证结果进行了理论 解释。他们迸一步考察了两代未来创新的情况，通过假定技术进步状态服从几何布朗 运动，得到了现有创新和第一代未来创新均出现情况下的企业采用时机的概率模型， 解释了仅有一代未来创新的情况下，技术创新速度对企业投资行为的非单调影响【2 l l 。 邓光军、曾勇和刘强( 2 0 0 3 ) 分析了企业在信息系统投资过程中以及企业在利用信 息系统过程中所包含的实物期权，采用c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 提出的求解实物 期权的步骤，对企业的信息系统投资进行了定价分析 2 0 l 。 赵滟、安玉发和赵涛( 2 0 0 4 ) 应用期权博弈理论方法分析了存在竞争条件下的不确 定性投资决策问题。建立了一个双寡头模型，用实物期权方法计算了模型中两个公司 的价值，并分析了模型的均衡状态，给出了影响产品需求的随机因素位于不同区间上 时，两公司的均衡状态及其最优的投资决策。分析结果表明，随着影响产品需求的随机 因素值的变化，两公司的最优策略是：做领导者、跟随者或者采取对二者无差别的态 度。只有当随机变动非常大时，同时投资对两公司而占才可能是最优的策略田】。 苟小菊和张平( 2 0 0 5 ) 通过引入实物期权的思想为投资决策评价，运用 b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型和二叉树期权定价模型，给战略投资隐含的实物期权定 价，使用蒙特卡罗方法来消除关键因素的不确定带来的影响田l 。 由于可以对企业投资决策的灵活性和战略互动关系进行评价，实物期权方法在最 近几年得到了迅速的发展。大量理论研究从各个角度出发去分析影响企业投资时机的 因素，包括技术和市场的不确定，对手的不完全信息、吸收新技术的能力、投资成本 等等。本文从实物期权的角度出发，通过识别信息化投资中的实物期权，评价企业信 息化投资的价值，利用期权定价模型选择合适的投资时机，最后通过情景规