（工商管理专业论文）顺鑫农业财务分析与价值评估.pdf

i i i iii i i i i i i hi i im l l llll y 2 13 13 7 9 fin a nci a la n a l y s is v a lu a tion a sses smen tofb eijings hun x in a grlcul tur ec o ，l td 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：侯翊诞 z 0 z 年歹月，7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采 用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的 内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 ia 导师签名： 7州 、 少i 初i 埠歹月r 7 m 二z o1 2 年i 月r7 日 摘要 作为中国农业产业化的重点龙头企业，北京顺鑫农业股份有限公司强有力地 推动了区域农业产业结构的调整和优化，走出了一条发展区域经济，壮大企业经 济实力，促进农民增收的成功之路。2 0 0 0 年以后，顺鑫农业开始多元化发展，实 施“4 + 2 ”战略，即完善四条产业链：壮大饮料、饮品产业链，完善种猪繁育、 肉食品加工产业链，构建农产品物流配送产业链，打造农业旅游观光产业链；发 展两个行业：巩固发展白酒业，适度发展房地和水利施工产业。经过几年的发展， 顺鑫农业已经由一家专业的农业类企业转变为横跨多个产业、规模高速扩张的多 元化上市公司。“专业化”与“多元化”在公司战略研究领域是恒久的论题，本 文将主要采用财务分析和价值评估的方法，对公司近五年的经营业绩进行研究， 分别站在公司管理者和价值投资者的角度，在生产经营和股票投资方面给出研究 结论与合理建议。 本文通过宏观环境及公司战略分析，确定公司利润驱动因素和面临主要风 险；通过会计分析，评估公司会计报表对经营状况的反映程度；通过财务分析， 纵向比较以往与当前业绩，横向比较自身与行业主要竞争对手业绩，并对盈利能 力持续性做出预测。最后，以上述三项分析为基础，采用d c f 模型完成对顺鑫农 业内在价值的评估。 关键词：战略分析，会计分析，财务分析，前景分析，价值评估 a b s t r a c t a sas i g n i f i c a n tl e a d i n ge n t e r p r i s eo na g r i c u l t u r a li n d u s t l i a l i z a t i o no fc h i n a b e i j i n gs h u n x i na g r i c u l t u r ec o ，l t d ( s h u n x i na g r i c u l t u r ef o ra b b r e v i a t i o n ) a d j u s t s ，p r o m o t e sa n do p t i m i z e sv i g o r o u s l yt h er e g i o n a la g r i c u l t u r a li n d u s t r i a l s t r u c t u r e a n dm e a n t i m ei tc r e a t e saw a yo fd e v e l o p i n gt h er e g i o n a le c o n o m y , e x p a n d i n gi t se c o n o m i cs t r e n g t ha n di n c r e a s i n gt h ei n c o m e so fp e a s a n t s a f t e r 2 0 0 0 ，s h u n x i na g r i c u l t u r ec o m m e n c e dd i v e r s i f y i n gi t sd e v e l o p m e n ta n d i m p l e m e n t i n gt h e “4 + 2 ”s t r a t e g y , t h a ti sm a t u r i n gt h e4i n d u s t r i a lc h a i n s t h e b e v e r a g ec h a i n t h eb o a r - b r e e d i n g m e a tp r o c e s s i n gc h a i n t h ea g r i c u l t u r a l p r o d u c tl o g i s t i c sc h a i n ，a n d t h e a g r i c u l t u r a l t o u r i s m s i g h t s e e i n g c h a i n s i m u l t a n e o u s l y , s h u n x i na g r i c u l t u r ed e v e l o p s3i n d u s t r i e s - t h es p i r i ti n d u s t r y i continuous t h er e a le s t a t e & w a t e rc o n s e r v a n c yi n d u s t r y m o d e r a t e l y i nt h ep a s t f e wy e a r s s h u n x i l la g r i c u l t u r eh a st r a n s f o r m e df r o mas i n g l e a g r i c u l t u r a l e n t e r p r i s e t oa m u l t i i n d u s t r yq u o t e dc o m p a n yw i t hr a p i de x p a n s i o n p r o f e s s i o n a l i z a t i o na n dd i v e r s i f i c a t i o ni sap e r p e t u a lt h e m ef o rt h er e s e a r c ho f c o m p a n ys t r a t e g y t h et h e s i sf o c u s e so nt h er e s e a r c ho nt h el a t e s t - 5 一y e a r o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fs h u n x i na g r i c u l t u r ew i t ht h em e t h o d so ff i n a n c i a l a n a l y s i sa n dv a l u ea s s e s s m e n ta n dm e a n w h i l ed r a w sc o n c l u s i o na n dp r o p o s e s s u g g e s t i o ni nt h ea s p e c t so fp r o d u c t i o n ，m a n a g e m e n ta n ds t o c ki n v e s t m e n tf r o m t h ep e r s p e c t i v e so fc o m p a n yd i r e c t o r sa n dv a l u ei n v e s t o r s i n t e n t i o n so ft h et h e s i si st oc o n f i r mt h ef a c t o r so fc o m p a n yp r o f i t - d r i v e na n d m a i nr i s k sv i aa n a l y s i so fm a c r o e n v i r o n m e n ta n dc o m p a n ys t r a t e g y ：t oa s s e s st h e r e f l e c t i o n d e g r e eo fa c c o u n t i n gs t a t e m e n to no p e r a t i n gs t a t u s ；t oc o n t r a s t l e n g t h w i s et h ep a s ta c h i e v e m e n t sw i t ht h ep r e s e n t ，c r o s s w i s et h a to fs e l fw i t hi t s r i v a l s ；a n dt of o r e c a s ti t sc o n t i n u i t yo fp r o f i t a b i l i t y，i n t h ee n do nt h eb a s i so ft h e a b o v et h r e ea n a l y s i s ，c o m p l e t et h ei n t r i n s i cv a l u ea s s e s s m e n to fs h u n x i n a g r i c u l t u r eb ym e a n so fd c fm o d e l k e y w o r d ：s t r a t e g ya n a l y s i s ，a c c o u n t i n ga n a l y s i s ，f i n a n c i a la n a l y s i s ，p r o s p e c t i v e a n a l y s i s ，v a l u ea s s e s s m e n t i i 目录 第1 章引言1 第2 章公司背景分析i 2 第3 章宏观环境及公司战略分析5 3 1 宏观环境分析( p e s t 分析) 5 3 2 公司战略分析( s w o t 分析) 5 第4 章会计分析1 0 4 1 识别关键会计政策和会计评估1 0 4 2 分析关键会计政策和会计评估1 0 4 2 1 应收账款质嚣分析1 0 4 2 2 存货质量分析。1 2 4 2 3 其他应收款分析1 4 第5 章财务分析1 6 5 1 与过去年度相比的纵向分析1 6 5 1 1 资产状况纵向分析1 6 5 1 2 利润情况纵向分析1 9 5 1 3 盈利能力纵向分析( 杜邦分析法) 2 1 5 2 与竞争对手相比的横向分析2 2 5 2 1 盈利能力分析2 2 5 2 2 偿债能力分析2 8 5 2 3 现金流量分析3 3 第6 章价值评估4 1 6 1 价值评估方法概述4 1 6 2 折现自由现金流模型介绍4 2 6 3 基于f c f f 模型的顺鑫农业价值评估4 3 6 3 1 臼由现金流量预测4 3 6 3 2 确定折现率4 9 6 3 3 计算顺鑫农业的内在价值5 0 第7 章研究结论与不足5 1 7 1 研究结论5 l 7 2 研究不足。5 l 参考文献5 3 附录a 深圳成指与顺鑫农业月末收盘价与月收益率5 4 致谢5 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果5 8 第1 章引言 农业兴，百业兴；农民富，国家富；农村稳，天下稳。作为农业人口占总人 口2 3 的农业大国，中国农民的增收问题已成为世人瞩目的焦点。作为中国农 业产业化的重点龙头企业，北京顺鑫农业股份有限公司强有力地推动了区域农业 产业结构的调整和优化，走出了一条发展区域经济，壮大企业经济实力，促进农 民增收的成功之路。2 0 0 0 年以后，顺鑫农业开始多元化发展，实施“4 + 2 ”发展 战略，即完善四条产业链：壮大饮料、饮品产业链；完善种猪繁育、肉食品加工 产业链；构建农产品物流配送产业链；打造农业旅游观光产业链。发展两个行业： 巩固和发展白酒业；适度发展房地产和水利施工产业。经过几年的发展，顺鑫农 业已经由一家典型的农业类企业转变为横跨多个行业、规模高速扩张的多元化经 营的上市公司。“专业化”与“多元化”在公司战略研究领域是恒久的论题， 本文将主要采用财务分析和价值评估的方法，对公司近五年的经营业绩进行研 究，分别站在公司管理者和价值投资者的角度，在生产经营和股票投资方面给出 研究结论与合理建议。 李维吕，引领顺鑫铸就辉煌，新浪州新闻中心，2 0 0 5 年4 月 第2 章公司背景分析 北京顺鑫农业股份有限公司( 以下简称“顺鑫农业”) 位于具有“绿色国际 港”之称的京郊顺义区，下设六家分公司、十七家控股子公司。顺鑫农业是一家 集种猪繁育与肉食品加工、白酒加工、农产品加工及物流配送、饮料饮品加工、 房地产开发、水利建筑施工、农业观光旅游、文化创意、医药等产业为一体的多 元化经营的大型农业企业。1 9 9 8 年1 1 月4r ，经中国证监会批准，顺鑫农业 ( s z 0 0 0 8 6 0 ) 于在深圳证券交易所挂牌上市( 首次发行7 0 0 0 万股，发行价格5 9 元股，首日丌盘价1 3 7 7 元股) ，成为北京市第一家农业类上市公司，注册资 本3 9 7 7 4 万元。截至2 0 11 年9 月3 0 日，顺鑫农业总资产为9 8 1 6 5 万元，股东权 益为2 8 3 6 8 8 万元：。 表2 1顺鑫农业20 0 6 - 20 10 年主要经济指标( 单位：万元) 项目2 0 1 0 年2 0 0 9 年2 0 0 8 年2 0 0 7 年2 0 0 6 年 总增长率年均增长率 。皂资产9 9 2 9 3 78 0 2 6 4 06 5 6 9 154 1 4 4 5 73 5 5 6 9 217 9 1 6 2 9 2 6 ：争资产2 6 57 0 913 9 7 7 92 2 8 0 8 52 1 2 0 6 41 5 1 5 3 9 7 5 3 4 15 0 7 负债率 73 2 4 8 2 5 9 6 5 2 8 4 8 8 3 5 7 4 0 销售收入6 2 6 8 4 06 0 8 7 1 l5 1 7 5 5 24 5 2 1 13 3 2 0 9 6 69 5 3 0 18 2 2 利润总额3 4 7 3 22 4 5 1 13 0 6 3 8 2 1 4 6 7 1 1 9 7 3 1 9 0 0 9 3 0 5 1 营业利润率 5 5 4 4 0 3 5 9 2 4 7 5 3 7 3 资料来源：顺鑫农业历年年报。 由上表可以看出，顺鑫农业以年均2 9 2 6 的速度进行规模扩张，而相对的净 资产增长速度仅为1 5 0 7 ，资产负债率由5 7 2 上升到0 9 年最高的8 2 5 9 ，说 明规模扩张是通过增加负债实现的。负债水平的提高虽然可以充分发挥财务杠杆 的作用，但同时也伴随着财务风险的增加，下一步预测公司未来业绩时将考虑这 一资产结构特点。 3了0 、 巡 6 0 5 0 4 0 ： 0 2 0 1 0 o 一销旱川奠入 巍 o j f f j 总铷 图2 1顺鑫农业的销售收入和利润总额变化趋势 在经营业绩方面，顺鑫农业的销售收入和利润总额取得了巨大增长。销售收 2 顺鑫农业( s z 0 0 0 8 6 0 ) 公司简介，新浪嘲财绛频道 入从3 2 1 0 亿增长到6 2 6 8 亿，年均增长1 8 2 2 ；利润总额从1 2 0 亿增长到3 4 7 亿，年均增长3 0 5 1 。顺鑫农业近年来保持了比较好的收入和利润增长趋势。 顺鑫农业传统的主营业务是种猪繁育、生猪屠宰、肉食品加工和白酒加工、 饮料饮品加工产业，“小店”种猪、“鹏程”生鲜肉制品、“牛栏山白酒、“牵 手 果蔬汁等产品以北京为核心，以华北地区为支撑，赢得了骄人的销售业绩和 良好的消费者口碑，正逐步成为相关领域的排头兵。2 0 0 6 年以后，顺鑫农业放弃 单的现代大农业发展战略，走上多元化发展的道路。近年来国内的热门产业其 均有涉猎，包括农产品物流配送、房地产开发、水利建筑施工、农业观光旅游、 文化创意、医药等。公司利用良好的政商关系和的优越区位环境，顺鑫佳宇、鑫 大禹等子公司在2 0 0 6 2 0 1 0 年也实现了不错的经济指标和发展速度。 表2 2顺鑫农业20 0 9 年的收入结构及其利润率( 单位：万元) 占，电销售占利润总额 项目销售收入利润营业利润率 收入比率l ：匕z f f 种猪及肉制品2 9 9 6 0 0 4 9 2 2 6 6 0 02 6 9 3 2 2 0 白酒 13 1 0 3 22 1 53 1 15 7 8 4 7 2 4 8 8 4 房地产开茛 7 4 2 4 51 2 2 0 6 0 9 12 4 8 5 8 2 0 水利建筑 7 1 6 3 2 11 7 7 4 4 6 21 8 2 0 6 23 其他 3 2 2 0 25 2 9 一4 2 2 017 2 2 一13 10 合计6 0 8 7 1 110 2 4 5 1 110 4 0 3 资料来源：顺鑫农业2 0 0 9 年年报。 由上表可以看出，顺鑫农业的主要收入来源于白酒加工、种猪繁育及肉制品 加工、房地产开发和水利建筑施工四个项目，利润的主要贡献也同样来自这四个 项目。其中，种猪繁育及肉制品加工的销售收入最大( 占总销售收入的4 9 2 2 ) ， 但由于营业利润率很低( 2 2 0 ) ，对利润的贡献只有2 6 9 3 。而白酒加工的销 售收入不高( 占总销售收入的2 1 5 3 ) ，但实现的利润却占到公司利润总额的 4 7 2 4 ，其营业利润率比较可观( 8 8 4 ) 。房地产开发和水利建筑施工两项在 总销售收入和利润总额上联合贡献了2 4 $ 14 3 ，两者的平均营业利润率超过7 。 特别需要指出的是，其他项目( 如饮料饮品加工、农产品加工及物流配送、农业 观光旅游、文化创意、医药等) 并没有实现f 利润。顺鑫农业总的营业利润率只 有4 0 3 ，且不同项目之问的营业利润率相差较大：一是源于不同行业的自身特 点。种养殖、食品饮料加工等行业的整体营业利润率普遍低于行业白酒加工、房 地产开发、水利建筑施工等行业；二是不同项目在公司内的发展程度有差异。种 猪繁育、肉制品加工、白酒加工是公司的传统强项，定位明确，品牌成熟，已经 进入收获时节。而其他项目处于导入期，非常有限的销售收入尚不能支撑较高的 前期投入和运营成本，这也很大程度上降低了公司的整体营业利润率；三是出于 非盈利目的( 政治需要等) 的投资过大，如2 0 0 6 2 0 0 9 年，对花博会、g b d ( 顺 鑫国际商务中心) 的累计投资金额达到了2 7 亿元，但实际收益很有限。 4 第3 章宏观环境及公司战略分析 3 1 宏观环境分析( p e s t 分析) 2 0 1 卜2 0 1 5 年是我国加快经济发展方式转变，推动产业结构优化升级的关键 时期。北京将全面推进“人文北京、科技北京、绿色背景”建设，加快向世界城 市迈进。顺义区“十二五”规划明确提出“将顺义区建设成北京东北部中心城市”， 加快推进“新农村”建设。良好的宏观环境为顺鑫农业实现产业发展目标提供崭 新机遇。 一、政策环境方面( p o l i t i c a l ) ：国家继续加大对农业的扶持力度。提高农 业在国民经济中的地位是我国经济结构调整的重要内容，国家连续七年以一号文 的形式发行支持“三农”发展的方针政策，促进农业产业化经营。顺鑫农业作为 农业产业化国家重点龙头企业，将得到相关的优惠政策扶持。 二、经济环境方面( e c o n o m i c a l ) ：涉农企业融资渠道将逐步完善。国家鼓 励建立农业发展基金促进农业发展；创业板开通，现代农业享有优先上市机会。 融资渠道将大大促进涉农企业的发展，为顺鑫农业加大资本运作力度，集中优质 资源推进部分产业分拆上市提供良好机遇。 三、社会环境方面( s o c i a l ) ：2 0 2 0 年北京市人口规模1 8 0 0 万人左右，城 镇人口规模1 6 0 0 万人左右，北京人均地区生产总值( g d p ) 突破l 万美元4 。饮食 结构向注重食品品质方向转变，绿色、安全食品r 益成为大众消费主流。人口数 量不断增加，消费水平显著提高，消费结构快速升级，将为顺鑫农业加快产业优 化升级奠定坚实基础。 北京市建设世界城市的高端定位，将增强与世界各国的经济、贸易、科技、 文化等领域的交流，为顺鑫农业市场、研发、技术、资金、人才等国际化提供良 好的发展契机。顺义区“十二五”期间积极推进农产品精加工、花卉苗木、籽种 以及农业观光休闲等高端产业发展，为现代农业发展提供技术引领和服务支撑， 为顺鑫农业提供了有利的区位发展环境。 四、科技环境方面( t e c h n 0 1 0 9 i c a l ) ：以信息技术为特征的电子商务平台兴 起，物联网( r f i d ) 大面积推广，将为生产商和消费者提供便捷的沟通方式，对 传统的营销网络和渠道产生巨大影响。顺鑫农业需要积极探索电子商务新模式， 拓展销售网络、延伸市场渠道，增加利润增长点。 3 2 公司战略分析( s w o t 分析) 3 顺鑫农业，二五l 回顾与总结，2 0 0 9 年1 2 月 4 北京市人民政府，北京城市总体规划( 2 0 0 4 年一2 0 2 0 年) ，2 0 0 4 年3 月 一、优势( s t r e n g t h s ) ( 一) 政治政策优势。近年来，各级政府对农业企业给予积极地扶持政策， 对涉农企业的发展起到巨大的推动作用。随着顺鑫农业自身迅速做大做强，行业 地位同益突出，享有的优惠扶持政策也逐渐增多( 补贴、免税等) 。同时，作为 北京市顺义区国资委最终控制的大型上市公司，顺鑫农业在顺义区具有相当的影 响力，在地方经济的发展中占有举足轻重的地位。为促进企业实现超高速、跨越 式的增长，顺义区政府为顺鑫农业提供了丰富的、优质的、低成本的资源和友好 的政策环境。 ( 二) 战略性资源优势。牛栏山镇优质的水资源和悠久的酿酒文化是顺鑫农 业白酒产业形成竞争壁垒的重要资源保障，也是实现其白酒产业持续健康发展的 源泉和动力；“小店 种猪的种源优势；顺鑫度假村独特的“林、水、泉 自然 资源优势；相对充足的土地资源储备等。诸如此类的资源具有机制性、稀缺性和 不可模仿性的资源优势特点，成为顺鑫农业重要的竞争优势。 ( 三) 产业链纵深发展优势。顺鑫农业拥有包括种猪繁育肉食品加工、农产 品物流配送和白酒生产销售等多条完整产业链。以种猪繁育行业为例，已形成了 “种猪繁育一生猪屠宰一肉食品加工一冷链配送 于一体的完整产业链。通过产 业链纵向延伸实现产业链完整一体化发展，有效降低成本，提高盈利，保障食品 安全。 ( 四) 名优品牌优势。一是以商标的认定为标志，公司拥有中国驰名商标5 件，省市级著名商标7 件。与同行相比，觉有绝对的品牌数量优势。二是集团拥 有“顺鑫农业”、“牛栏山”、“鹏程”、“牵手”、“宁城”等知名度、美誉 度较高的优势品牌，品牌质量占优。三是“顺鑫”大品牌、各企业品牌、产品品 牌形成了联动效应，较低了宣传成本，实现品牌影响力的总体提升。 ( 五) 市场区位优势。北京农产品市场具有市场容量大、需求层次高、辐射 带动效应强的特点，为公司的发展创造先天的市场发展空问优势。顺鑫农业地处 的顺义区，3 0 年前就因农业发达而闻名京城，其先进的农业基础设施和技术水平 一直领先全国。近年来，顺义区以“建设临空经济区，打造绿色空港城”为目标， 着力调整产业结构，加工业、物流业成为主流，但仍以占全区常住人口2 弱( 约 1 2 万) 的农业劳动力创造出2 2 亿( 占顺义区g d p 的3 左右) 的产值( 2 0 1 0 年 数据) ，总体水平仍高居全市首位j 。这也为顺鑫农业的发展提高了良好的技术基 5 北京市顺义区人民政府，顺义区国民经济和社会发展第卜- 二个五年发展规划，2 0 1 1 年1 月 6 础和外部环境。 二、劣势( w e a k n e s s ) ( 一) 产业及企业问发展水平不平衡。通过几年来的快速发展与资源整合， 顺鑫农业综合实力和影响力大幅提升，但各产业间在发展规模、管理水平和增长 速度等方面存在一定的不平衡。白酒、肉制品加工、房地产、水利施工等盈利持 续增长的同时，部分新涉猎行业仍未摆脱亏损的状态，尚需在产业结构升级和管 理规范性提高等方面有所突破。 ( 二) 存量资产综合效益没有完全显现。近几年，顺鑫农业总资产规模迅速 扩大，抗风险能力显著增强，但是与资产规模相匹配的综合效益没有完全显现， 总资产周转率和营业利润率仍处在较低水平，需通过优化产业布局和调整资产结 构使资产综合效益实现最大化。 ( 三) 科研导向性尚未充分体现。近几年，顺鑫农业在科研方面取得了一些 成绩，但科研成果没能直接反映在经济效益上，公司需要由规模优势向技术优势 转变。以“牛栏山”白酒为代表的产品群在低档市场中占据较大份额，高档产品 研发、营销力度不足。 ( 四) 人才队伍专业性急需提升。近几年，顺鑫农业的人才队伍结构不断优 化，人员素质有所提高，但是随着集团各产业深入发展，对产业优化升级的要求 同益迫切，导致对专业性人才的需求不断增加。公司现有的专业性人才非常有限， 远不能满足快速发展的需要。 ( 五) 市场布局尚需进一步优化。顺鑫农业各产业相关产品在北京市场拥有 较高的市场占有率和较强的品牌优势，销售收入和利润绝大部分来自北京市场， 属于典型的地方企业。公司的大多数产业和产品尚未真正走出北京、走向全国， 与同行业龙头企业存在较大差距。 三、机遇( o p p o r t u n i t j e s ) ( 一) 行业布局变化有利于规模企业发展。我国农业发展呈现出科技投入增 加、着力构建完整产业链、全国市场布局加快、集中度提高的趋势，具有产业链、 资本、研发和营销网络优势的大型企业成为新一轮竞争中的主角。到2 0 1 5 年直 辖市屠宰企业不超过4 家6 。另外，国家在产业、税收、土地、市场准入、流通管 理等方面出台一系列政策法规将在很大程度上抑制小型白酒生产企业增长空i 、白j ， 有利于名优白酒生产企业发展。 “中华人民共和国商务部，全国生猪屠窜行业发展规划纲要( 2 0 1 0 2 0 1 5 年) ，2 0 0 9 年1 2 月 ( 二) 市场需求增长成为发展原动力。我国是世界上最大的猪肉生产和消费 国家，随着经济的发展和居民生活水平的提高，对种猪、生鲜及调理肉制品的需 求非常旺盛。2 0 1 5 年，北京市年猪肉消费量将达5 4 余万吨，调理肉制品年消费 量将达1 5 万吨。同时，全国白酒行业营业收入保持年均1 5 的增长速度，行业利 润保持年均2 0 左右的增长速度7 。一线品牌量价齐升，二线品牌正当主角，将成 为白酒市场未来竞争的主要格局。巨大的市场空间将为顺鑫农业拓展出新的发展 空间。 ( 三) 城市化进程持续推动发地产行业。中国城镇化率将很快超越5 0 ，中 国已经进入城镇化快速增长时期。拆迁群众“转居上楼”推升了城郊住宅的刚性 需求，为顺鑫农业参与北京周边及全国二、三线城市房地产开发、水利建筑施工、 城乡一体化及新农村建设提供的广阔空问8 。 ( 四) 地区新的产业政策提供新的发展机遇。北京市着力打造以精品农业和 休闲农业为主的近郊农业发展圈，以特色农业和生态农业为主的生态涵养发展 圈，全面拉动农业观光旅游业的发展。潮白河两岸丰富的生态休闲旅游资源尚待 挖掘。 四、挑战( t h r e a t s ) ( 一) 境外资本的冲击。国外同行业企业凭借雄厚的技术、资金、管理、品 牌等优势与国内企业展开激烈竞争。 ( 二) 后发企业带来的冲击。随着产业逐渐成熟，一些资金实力薄弱的中小 企业，通过介入资本市场或者引进战略合作者，逐渐在行业内崛起。 ( 三) 规模扩张对自身能力提出的高要求。顺鑫农业需要不断加强自身能力 建设，具备与规模扩张相匹配的发展能力，对管理水平提升和人才队伍建设提出 挑战。 ( 四) 行业周期性波动带来的挑战。顺鑫农业的主导产业中，种猪繁育、肉 制品加工等受行业周期性波动影响较大，房地产业受宏观调控政策( 货币政策、 土地政策) 影响较大。公司较高的系统性风险难以规避。 ( 五) 高负债伴随的高风险。近几年，顺鑫农业的资产负债率从5 7 路飙 升到8 3 秽，已经到达了一个过高的水平。一方面，高负债率本身就伴随着高财务 风险，过高的财务杠杆在公司息税前收入下滑的情况下，将对公司净利润产生放 中投顾问，2 0 1 卜2 0 1 5 年中困 j 酒市场投资分析及前景预测报告，2 0 1 1 年8 门 8 中固市k 协会，中国城市发展报告，2 0 1 1 年5 月 9 顺鑫农业2 0 0 6 2 0 10 年年搬 大的负面影响。另一方面，高负债必然对公司下一步融资( 无论债务融资还是权 益融资) 计划的实施产生干扰。 ( 六) 过度混业经营埋下的隐患。顺鑫农业高额负债推动了资产规模的急剧 增长，资产规模的扩张带动了其在各热门行业的大量投资。过于多元化的经营战 略使公司摊子铺的很大，主导产业却同益淡漠。在对相关行业并没有充分了解的 情况下贸然进入，可能博不得遍地丌花，反而陷入腹背受敌、满盘皆输的窘境。 ( 七) 成本持续上涨的挑战。近年来包括粮价在内原材料成本、包装材料成 本、仓储物流成本、广告传播成本、人力资源成本全面持续上涨，导致顺鑫农业 主导的种猪繁育、肉制品加工、白酒等行业利润空问缩小。 第4 章会计分析 4 1 识别关键会计政策和会计评估 顺鑫农业虽是一家集多种产业为一体的多元化经营的上市公司，但从前面的 分析( 见表2 1 ) 可以看出，肉制品加工、白酒加工两大产业所创造的销售收入 占到了公司总销售收入的7 0 以上，是公司的主导产业；房地产开发、水利工程 建筑两个产业所创造的销售收入占公司总销售收入的2 4 左右，是公司的辅助产 业。四个产业对公司的销售总额的贡献率接近9 5 。因此，揭开顺鑫农业多元化 经营的面纱，其仍是一家以农产品加工生产为主，以房产建筑为辅的农业类上市 公司。 作为一家采取大规模生产、低成本竞争战略的企业，顺鑫农业对存货和应收 账款的管理无疑是影响其成功与否的重要因素。而对存货和应收账款这两项财务 指标在会计政策和会计评估方面的研究也就成为会计分析中的重点内容。 4 2 分析关键会计政策和会计评估 4 2 1 应收账款质量分析 表4 1顺鑫农业应收账款变动情况( 单位：亿元) 总增长率年均增长率 项目 2 0 1 0 年2 0 0 9 年2 0 0 8 董2 0 0 7 年2 0 0 6 年 ( 0 6 - 0 9 )( 0 6 0 9 ) 主营业务收入 6 2 76 0 95 1 84 5 23 2 18 9 72 2 3 8 0 主营业务收入 2 9 6 17 5 7 1 4 6 0 40 8 1 2 7 8 9 增长率 应收账款：争值1 5 62 4 91 9 81 4 11 171 12 8 2 2 8 6 3 应收账款增长率 - 3 7 3 5 2 5 7 6 4 0 43 20 5 1 6 7 14 。电资产9 q 38 0 36 5 74 1 43 5 6 应收账款 1 5 7 3 10 3 0 1 3 4 1 3 2 9 占总资产比率 资料来源：顺鑫农业历年年报。 一、应收账款增长分析 总体来看，顺鑫农业近年来应收账款的增长幅度不大，由2 0 0 6 年的1 1 7 亿 增长到2 0 0 9 年的2 4 9 亿，总增长率为11 2 8 2 ，年均增长率为2 8 6 3 。同时， 主营业务收入出2 0 0 6 年的3 2 1 亿增长到2 0 0 9 年的6 0 9 亿，总增长率为8 9 7 2 ， 年均增长率为2 3 8 0 。总体来看，顺鑫农业2 0 0 6 2 0 0 9 年应收账款的增长率与主 营业务收入的增长率是合理匹配的，应收账款占总资产比率非常稳定，直保持 在3 的低水平。但细化到每年去看，应收账款增长率与营业收入增长率还是有一 些出入，考虑到应收账款净值相对总资产及主营业务收入是很小的，这种情况在 l o 总体平衡的前提下可以忽略不计。因此可以判断，顺鑫农业对应收账款总体规模 及增长速度的控制还是比较好的，没有发现异常的、极端的变动。 2 0 1 0 年，顺鑫农业的应收账款大幅缩小到1 5 6 亿，同比下降3 7 3 5 。主要 原因是本报告期北京顺鑫牵手果蔬饮品股份有限公司不再纳入报表合并范围，减 少应收账款余额1 2 ，1 4 2 6 3 万元。牵手果蔬饮品虽然在北京等地区具有良好的品 牌知名度和不错的销售成绩，但限于行业激烈的竞争状况及下游大型零售商的强 势地位，每年都累积了相当规模的应收账款。顺鑫农业通过对北京顺鑫牵手果蔬 饮品股份有限公司的资产剥离，改善了总公司包括应收账款在内的多项财务数 掘。 二、坏账准备计提分析 表4 2顺鑫农业应收收账款账龄分布及坏账准备计提情况( 单位：元) 计提 项目 2 0 1 0 年2 0 0 9 年2 0 0 8 年2 0 0 7 年2 0 0 6 * e - 比率 应收账款 原值1 6 5 4 5 3 8 3 0 2 12 6 6 5 6 4 2 6 1 4 12 1 2 1 13 9 8 1 9 11 4 9 4 2 6 7 23 131 2 3 7 8 6 7 4 9 8 9 其中 1 - w - - i , x m l5 14 8 1 6 4 6 9 7 。7 31 9 7 8 5 0 6 9 1 。5 6 1 3 5 3 8 23 9 9 。2 8 1 4 6 4 0 6 7 3 6 7 11 177 73 0 1 6 8 7 比率 8 9 5 5 7 4 2 2 6 3 83 9 7 9 8 9 5 1 4 1 - 2 - w - - - 1 0 1 4 9 43 7 6 9 8 76 5 0 1 7 2 6 0 3 77 6 1 4 9 8 5 3 6 01 8 7 0 0 0 9 8 95 0 5 9 1 2 1 0 9 2 3 年 2 0 5 7 9 7 1 2 6 12 5 4 0 1 6 9 5 443 6 43 5 0 32 7 4 6 8 2 53 5 55 933 3 3 3 年以上5 0 l7 6 5 6 51 1 5 6 13 9 9 414 5 2 9 4 0 08 7 5 2 9 4 0 03 9 8 6 7 8 6 0 坏账准各9 9 0 1 3 7 9 4 017 4 8 0 3 6 4 7 6l4 5 4 4 0 3 9 3 37 9 9 9 9 2 1 3 46 6 8 0 9 6 8 4 2 平均计提5 9 8 6 5 6 6 8 6 5 3 5 5 4 0 资料来源：顺鑫农业历年年报。 由上表可以看出，顺鑫农业自2 0 0 6 年以来一直按照账龄分析法计提坏账准 备，平均计提比率保持在5 3 5 卜6 8 6 ，没有出现大幅度、非常规变动。按照账 龄，顺鑫农业分别将1 年以内、1 2 年、2 3 年及3 年以上的应收账款坏账计 提比率设置为5 、1 0 、2 0 、5 0 ，与同行业近似规模的上市公司相比还是比较 适中的。 账龄在一年以内的应收账款在大多数年份的应收账款原值中所占的比例均 达到并超过了9 0 ，且应收账款中无持本公司5 ( 含5 ) 以上表决权股份的股东 单位欠款，应收账款的整体质量较高，风险较小。2 0 0 8 年末应收账款净值中，1 年以内应收账款仅占6 3 8 5 。年报中提到主要是其下属企业曲阜孔子国际商品交 易城有限公司房产销售量增长较多所致。曲阜孔予国际商品交易城有限公司开发 的房产都是商业用房，为了培育市场环境，吸引更多商户前来交易，该公司根据 实际情况采用了分期付款的销售模式，首付比例最低为全部房款的3 0 ，大部分 首付比例为4 0 一5 0 ，其余款项分1 - 2 年付清。结合房地产行业自身特点并比对 其他房地产公司应收账款账龄分布特点，顺鑫农业的解释也并非不可接受。 综合来说，顺鑫农业在应收账款总体规模的控制上比较有效，应收账款的增 长速度与主营业务收入的增长速度合理匹配，坏账准备的计提相对稳健且具有较 好的连续性，这项财务指标在会计政策及会计评估运用方面比较合理。 4 2 2 ( g 货质量分析 表4 3 顺鑫、双汇、洋河存货、周转率及跌价准备情况( 单位：亿元) 公 项目2 0 1 0 年2 0 0 9 年2 0 0 8 年2 0 0 7 年2 0 0 6 年 总增长率年均增长率 司 存货净额 2 4 923 22 2 713 312 o 1 0 7 5 0 20 0 2 总资产9 9 38 0 365 。74 1 43 5 6l7 8 93 2 9 23 主营业务成本4 6 94 8 34 1 13 72 6 27 9 0 1 15 6 7 顺 鑫 存 r a t - 比率 2 5 0 8 2 8 8 9 3 4 5 5 3 2 1 3 3 3 7 1 周转速度 0 4 90 5 3o 5 7o 7 30 7 9 跌价准备 ooo 0 5o 0 5o 0 5 计提比率0 2 2 0 3 8 0 4 2 存货净额1 3 5l3 99 6 81 0 49 54 2 1 1 9 1 8 总资产 6 7 15 7 54 4 64 0 23 6 98 1 8 4 1 6 1 2 主营业务成本3 3 52 5 62 3 6 1 9 9 13 415 25 7 4 双 存 i a - 比率 2 0 1 2 2 4 1 7 2 1 7 0 2 5 8 7 2 5 7 5 汇 周转速度 6 1 15 4 35 8 85 0 03 7 2 跌价准备 o 1 4o 1 7o 150 0 1o 1 1 计提比率 1 0 4 1 2 2 1 55 o 1 0 1 1 6 存货净额 1 8 79 1 45 9 54 53 1 54 9 3 6 5 5 6 0 9 总资产1 156 4 92 1 81 4 71 0 4 l 0 0 5 77 8 2 3 5 主营业务成本 3 3 31 6 61 2 89 0 85 6 44 9 0 4 3 55 8 8 洋 存货比率 16 2 6 1 4 0 8 2 7 2 9 3 0 6 1 3 0 2 9 , - - j - 周转速度0 6 0o 5 5 0 6 lo 5 9 跌价准备0 0 4o ooo 计提比率 o 2 1 咨料集源撕鑫农x l l , 。双i一磐羼、, l g 河骼衿j 再生篮媚 纵观历年年报，顺鑫农业存货构成中，库存产品和在产品占存货总量的8 5 左右，原材料、消耗性生物资产、包装物及低值易耗品各占5 左右，但具体细节 一直没有披露。鉴于顺鑫农业的产业体系中，肉制品加工、白酒加工是主导产业， 其相关存货也在存货总量中占据绝对份额，特在两个行业中各挑选了一家与顺鑫 农业情况近似( 或更好) 的上市公司( 双汇、洋河) ，进行数据的综合比对，以 判断顺鑫农业在存货的会汁政策和会计估计上是否合理。 一、存货规模及周转速度分析 由上表可以看出，2 0 0 6 - - 2 0 1 0 年，顺鑫农业的存货由1 2 亿增长到2 4 9 亿， 增长了1 0 7 5 ，年均增速2 0 0 2 。在总资产年均2 9 2 3 增速的前提下，存货比 率从3