（工商管理专业论文）风险投资的决策因素及模型研究.pdf

中文摘要 风险投资作为一种智能资本，代表着资金、知识及思想的结合体，其对投资 项目进行投资的过程，凝结着其自身独有的智慧，风险投资自成立到发展至今， 其发挥的作用，已远超出其原来的范畴，其活动的触角，也已深入到清洁能源、 通讯、生物制药、航空航天等领域，通过其孵化成功的技术，已为社会起到了举 足轻重的作用。经济的迅速发展、金融的高度发达与市场的完美融合以及投资的 丰厚利润，为风险投资的进一步发展创造了更为广阔的空间，而且各国相继出台 的加强风险投资发展的具体扶持政策，这更加促进了风险投资业的繁荣与发展。 风险投资有其自身独有的属性，其投资的过程面临着诸多风险，这使得风险 投资的决策过程受制于多种因素的影响和制约，如何对投资项目作出准确、恰当 的评判，对投资项目的最终成功与否起着决定性的作用，因此风险投资的项目决 策因素及模型的研究就显得尤为重要。 现阶段，关于风险投资的研究已经成为国内外研究的热点。理论的创新与实 践的探索极大的推动了风险投资的完善和发展，但目前关于风险投资决策的研究 多以应用性方法为主，较为琐碎，缺乏整体性，因此，本文基于博弈论的视角， 对风险投资的决策进行了较为系统的研究。第一，构建了风险投资的决策概念模 型，将风险投资的决策分为四个维度：目标筛选维度、投资时机决策维度、股权 决策维度及参与方式决策维度。第二，对风险投资的技术创新项目筛选决策和普 通项目筛选决策进行了研究，深入分析了其中的影响因素、内在的运行机理及决 策演化过程。第三，以企业技术创新的发展周期为脉络，运用动态演化博弈理论， 分别研究了成长期、创建期、成长期及成熟期四阶段内，风险投资的投资时机决 策过程，分析了其中风险投资决策的运作机理，并对其中的影响因素进行了研究 第四，对风险投资的持股比例及投资金额对企业的实收资本、企业销售收入、利 润、员工人数的影响进行了系统的研究，以为风险投资的股权决策提供参考。第 五，对风险投资的资源投入方式进行了研究，系统解释了风险投资对筛选的项目 投入多种资源的机理，在此基础上，分析了风险投资对企业进行监督的影响因素 及决策过程，以为现实中风险投资的监督决策提供参考。 本文的创新在于构建了风险投资的决策概念模型，从目标筛选、投资时机决 策、股权决策、参与方式决策四维度对其运作过程及机理进行了系统的研究。 关键词：风险投资，技术创新，有限理性，动态演化，决策 a bs t r a c t v 铋t u 陀p i t a l a sa n i n t e l l i g e n t i n v e s t i l l e n t ， b e h a i fo ft h e如n d sa n da c o m b i n a t i o no fk n o w l e d g ea n di d e a s ，c o a g u i a t e sau n i q u e 、们s d o mo fi t so w ni ni t s i n v e s t m e n tp r o c e s s s i n c ev e n t u r cc a p i t a ld e v e l o p ss o 伍rf b mi t s 船t a b l i s h m e n t ，b r o l eh a sf 打b e y o n di t so r i g i n a ls c o p e t h et 锄t a c i e so fi t sa c t i v i t i e sd e e p e ni n t oc l e a n 锄e r g y ，t e l e c 0 m m u n i t i o n s ，p h a m a c e u t i c a l ，a e r o s p a c e 柏d0 t h e rf i e l d s i n c u b a t o rh a s p l a y e dap i v o t a lr o l ei r is 0 c i e t yt h r o u g hi t s 鼬c c e s s m lt e c h n o l o g y w i t ht l l er a p i d o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dh i g h l yd c v e i o p e df i n a n c i a lm a r k e t t h ep e r f e c ti n t e g r a t i o i l ， i i l v e s t i n e n ti nh u g ep r o f i t sf o rt 1 1 em r t h e rd e v e l0 p m e n to fv e n t u 陀c a p i t a ic r c a t e sa w i d e rs p a c e t h ec o u n t d ，h a v eb e e ni n t r o d u c e ds t r e n 昏h e nr i s k m v e s t m e n ti l l t l l e d e v e l o p m e n to fs p e c i f i c 鲫p p o np o l i c i e s ，w h i c ht 0s 0 m ee ) 【t e n t ，g i v e sm o 陀p r o m o t i o n e f f c c tt 0t l l ev e n t u r cc a p i t a li n d u s t 哆，i t sp r o s p 一妙鲫dd e v e l o p m e n t v e n t u 代c a p i 协1h a s 戤o w nu n i q u ea t t r i b u t e s a si t si i e s t h i e n tp r o c e s sf a c e sm a n y r i s k s ，t l l ed e c i s i o n - m a k i n gp r o c e 鹦o fv c n t u 托c a p i t a ii s 跚b j e c tt 0av a r i e 够o ff a c t o 体 a n dc o n s n 鼍i n t s h e n c e m a l ( i n g a na c c u 豫t ei i l v e s t m e n tp r 川e c t s醐d a p p r o p r i a t c e 、，a l u a t i o np l a y sad e c i s i v er o l ei nt i l e 跚c c e s so fi t sf i n a li 1 1 v e s 仃n e n tp r o j e c t s s ot l l e d e c i s i o n - m a k i n go fv 印t u 佗c a p i t a l i sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n ti i it i l ei n v e s 俩e n tp r o j e c t a tt h i ss t a g e ，t i i e 代s e a r c ho nv e n t u 隋c a p i t a lh a sb e c o m ear e s e a r c hf - 0 c u sa th o m e a n da b m a d t h e 0 叮a n dp 甩c t i c eo fi i l n o v a t i o ng 陀a t l yp r o m o t e di t si m p r 0 v e m 吼ta n d d e v e l o p m e n t ，b u tt 1 1 c 陀s e a r c ho nd e c i s i o n - m a k i n go fv e n t u 旭c a p i t a li so r i e n t e d ，t r i v i a l a n dl a c ko fi i l t e g r i t ) r t h e r c f 0 他，b a 辩d0 ng 锄et h e o d ，t t l ep a p e rm a d eas y s t e m a t i c 盟u d y o nt l l ed e c i s i o n m a k i n go fv t u 旭c a p i t a l f i r s t l y ，t 1 1 es t u d yc o n s t 九j c t e da c o n c e p t u a l l m o d e l0 fd e c i s i o n - m a k i n go fv e n t u 佗c a p i t a l t h ed e c i s i o n - m a k i n g0 f v e n t u r cc a p 协l i sd i v i d e di n t om r e ed i m e n s i o n s ：o b j e c t i v e dc c i s i o n - m a k i n gi a t 讯l d e ， e q u 时p a r t i c i p a t i o n i n d e c i s i o n m a k i n g a n d d e c i s i o n m a k i n g l a t n d e弧d l o n g i t u d e s e c o n d l y ，t h c v e n t u 他 c a p i t a id e c i s i o n m a k i n gt e c h n o l o g i c a l i 衄o v a t i o n p r o j e c t i e c t i o na n dg e n e r a lp r o j e c t l t i d e c i s i o 吣w e 旭i n v e s t i g a t e d ，a n da n i n d e p t ha n a l y s i so ft t l ef a c t 0 体i n f l u e n c i n gi n 也ei n t r i n s i ce v o l u t i o no fo p e 豫t i o n a l m e c h a n i s m sa n di t sd e c i s i o n m a k i n gw e 陀m a d e t h i r d l y ，t e c h n o l o g i c a li r u l o v a t i o na n d t i l ed e v e i o p m 明tc y c i ef 0 rt i l ec o n t e 斌，t l l eu o fd y n a m i ce v o l u t i o n a 叮 g a m e t h e o 叫，t h es t u d yo ft h e 舯w t h ，c 他a t i o n ，g r 0 、t ha n dm a t u r i t ) ro ft h ef o u r - s t a g ew e 陀 i n v e s t i g a t e d ，a n dd e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s so fv e n t u 代c a p i t a li n v e s t m e n t ，i n c l u d i n gr i s k a n a j y s i so tt l l ei n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n ga n dt h eo p e r a t i o no fi t sm e c h a n i s mi s s t u d i e d f o u 劬l y ，as y s t e m a t i cs t u d yo fm es h a r e h o l d i n g 他t i oo fv e n t u r ec a p i t a ja n d 1 n v e s t m e n ta m o u n t sp a i d 。u p c a p i t a lo f 朗t e r p r i s e s ，c o 巾o r a t e 豫l e s ，p r o f i t s ，n u m b e ro f e n l p i o y e e sl sm a d ea sad e c i s i o n - m a k i n gr e f e r e n c eo fc q u i t ) r i n v e s t m e n t f i m l l y 。t h e 代s e a r c hc o n d u c t e dt h ew a yo fr e s o u r c e si n p u ti nr i s k i 力v e s 臼1 1 e n t ，a n ds y s t e m a t i c a l l y e x p l a i n st h er i s k so fi n v e s t m e n ti l lt h ep r o j e c t l e c t i o nm e c h a n i s mo fav a r i e t vo f 代s o u r c e s b a 辩d t i l i s ，t h es t u d ya n a l y s i s e dm ei l n p a c to ft h ef a c t o 体t 0m o n i t o r v e n t u r ec a p l t a lc o m p a n i e s 卸di t s d e c i s j o n - m a k i n gp r o c 船s ，a sa r ef b r e n 南r 廿1 e s u p e r v i s i o no fd e c i s i o n - m a k i n go fr i s ki i l v e s t m e n ti i l 他a l i 妙 t h ei 衄o v a t i o no ft l l i sp a p 盱i st 0c o n s t l l j c ta c o n c e p t l l a lm o d e lo fd e c i s i o n m a k i n g 0 fv e n t u r ec a p i t a j n ep a p e r 劬mo b j e c t i v ed e c i s i m a k i n g ，e q u 时d e c i s i o n m a k i n g a n dp a n i c i p a t i o ni nd e c i s i o n - m a k i n g ，t h e s et h ed i r n e n s i o n a lm a n n e r m a d eas y s t c m a t i c s t u d yo nt l l ed e c i s i o n m a k i n gp r 0 s s 锄di t so p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r c c a p i t a l 1 ( e y 聃r d 曩：v 明t u 他 c a p i t a l ，t e c h n o l o g i c a ii i l i l 0 v a t i o n ，l i m i t e d m t i o n a l i 锣，d y n a m i c e v o l u t i o n ， d e c i s i o n 第一章绪论 1 1 研究背景及问题的提出 第一章绪论 随着全球经济一体化的不断深入，各国经济之间的竞争不断加剧，国与国 之间的竞争不但是经济实力的竞争，其本质上科技的竞争、人才的竞争，只有拥 有丰富的人力资源，才能掌握科技发展的制高点，引领世界的潮流，从而站在各 产业链的顶端，坐拥高科技技术带来的丰厚利润。一项高科技技术从实验室产生 到最终的市场应用，要二十乃至三十年甚至更长的时间，但是，由于风险投资的 参与，使得这一进程大大缩短，正如美国斯坦福国际研究所所长w f 米勒所说： “由于在科技研究的早期有风险投资的参与，使科技研究成果转化为商品的周期 已有2 0 年缩短为l o 年以下【1 1 。 风险投资起源于2 0 世纪3 0 年代的美国。美国人敢于尝试和担当风险，富 有创新精神，正是这种执着、寻求发展的精神，孕育了风险投资的产生，由此也 正式掀起了美国经济迅速腾飞的序幕，也由此原因更加确立了美国在全世界的技 术领先地位。据美国商务部统计，第二次世界大战以来，9 5 的科技发明与创新 都来自小型新兴企业，他们将潜在的生产力转化为现实生产力都要借助于风险投 资，由此可见，风险投资对于一国经济的重要性已经不言而喻，风险投资不仅促 进科技的进步、经济的发展，而且间接地促进本国的就业，增加国民的福祉。美 国全国风险投资研究发现，1 9 7 睨0 0 0 年，美国共投入风险资金2 7 3 3 亿美元，创 造的就业岗位达到7 6 0 万个，占就业人数总数的6 ，实现营业收入超过1 3 万 亿美元，约占美国国内生产总值的1 3 。 改革开放3 0 多年来，我国经济日新月异，蓬勃发展，取得的经济成就举世 瞩目，人民生活水平也逐步提高。据国际统计局数据显示，2 0 1 0 年第二季度， 我国的名义g d p 已经超越日本，位居世界第二。在g d p 的总量上，我们已经超 越别国，只位居美国之下，照此发展下去，超越美国也只是时间问题，但是在 g d p 的质量上，还有所欠缺。我国现在是典型的二元经济结果，经济以外向型 出口经济为主，出口的产品多以初级产品为主，科技附加值不高，多数产品处于 相关产业链的末端，往往付出的劳动最大得到的却最少，究其原因，就是不能 掌握产品的核心技术，大多以从事加工、组装等的低附加值劳动为主，缺少核心 技术，已经成为我国经济发展的桎梏，必须该表这种低附加值的产业形势，才能 从根本提高经济发展的质量，提高我国的核心竞争力。 天津大学博士学位论文风险投资的决策因素及模型研究 近年来，我国已经逐步加大了科研投入的力度，并通过引进、学习、吸收、 加大研发等措施，使得一大批核心技术获得突破，比如发动机、c p u 、大型计算 机、高铁等关键产业，尽管如此，在多数重要领域内，我国仍没有掌握核心技术， 与科技强国的现实差距依然比较大。 科技的发展有赖于众多经营灵活，富有活力的中小型科技企业，有赖于数量 众多的“科技孵化器”，然而现实的情况是，科技的产生往往孕育着风险，稍有 不慎，前期的巨大投入都有可能化为泡影，而且从科技的产生到科学技术的最终 应用，要经历非常长的周期，期间经历的风险、变数众多，所以，科技型企业往 往少有人问津，面临着资金缺乏的问题，而且很多科技型企业是由科技型研发团 队组建而成，对市场缺乏足够的观测力和敏锐度，不能把握市场的方向，且缺乏 管理经验，面临资金缺乏、水土不服等众多问题，所以，科技要发展，必须要解 决科技型企业自身成长过程中的问题，而以高风险、高回报为特征的风险投资， 正是迎合了这种需求，风险投资在为企业带来资金的同时，利用其强大的资源， 对企业在研发、管理、市场推广等方面提高强大的支持，对科技型企业精耕细作。 1 9 8 5 年我国成立的中国新技术创业投资企业( 中创) ，标志着风险投资在我 国的开始，随后，各省市也相继创立了自己的风险投资机构，这些风险投资基金 的成立，对于将技术创新成果转化为现实的生产力，发挥了巨大的作用。如今， 我国经济蓬勃发展，良好的宏观经济形势和强大的需求市场，在给技术创新企业 带来了前所未有发展机遇的同时，也给风险投资的发展奠定了良好的基础。 我国幅员辽阔，各地经济发展形态，南北东西差异较大，广阔的市场平台以 及飞速发展的各种中小科技企业和高新技术企业，为风险投资提供了丰富的项目 资源，其次，现阶段，我国资本市场快速发展，已经形成较大规模，相关的法律 法规日益健全，资本债券花、负债票据化的理念也日益深入人心，创业板的推出 也为风险投资提供了更好的退出平台，这一系列的措施为风险投资的发展提供了 较好的体制和机制保障。再者，我国的民间资本丰富，利率较低，通货膨胀率较 高，实际利率为负，民间资本迫切需要较好的投资渠道，而掌握大量信息及资源， 坐拥高额利润的风险投资成为了较为理想的选择，这也为风险投资提供了广阔的 资金来源。 截止据中国风险投资研究院的调查结果显示，2 0 0 9 年中国风险投资市场上新 募集的资金规模达9 6 3 2 9 亿元，是2 0 0 8 年全年完成募集的资本额的9 4 5 6 。 共有1 3 6 家机构完成募集，平均每家机构基金募集的风险资本规模达7 0 8 亿元 2 0 0 9 年风险投资总额为3 1 6 6 4 亿元人民币，共投资了6 8 9 个项目，与2 0 0 8 年 的3 3 9 4 5 亿元和5 0 6 个项目相比，投资金额虽然稍有所下滑，但是投资项目却 有所增加【2 - 3 】。 2 第一章绪论 风险资本在我国的发展历程已有二三十的历史，一大批具有国际视野的风险 投资已经在我国取得了丰厚的业绩，对我国的技术进步和企业的发展发挥了较大 作用，但从整体上看，我国国内的风险投资行业仍处于发展的起步阶段，良莠不 齐，而且投资项目的水平也不一，因此，风险投资在寻找投资项目时，面临诸多 的问题，很多项目，由于决策的失误，在投资的开始阶段就注定了投资的失败， 这不仅不利于资源的有效配置，浪费了大量的资源，而且更不利于风险投资的长 远发展，本文通过探讨风险投资决策的内在影响因素，研究了其内在的运行机理， 从而为提高风险投资的决策水平提供理论和现实依据。 1 2 研究目的及意义 目前，对于风险投资决策的研究较多，但是较为琐碎，缺乏整体性，风险投 资的决策是如何做出的，何种因素影响决策过程，风险投资在决策各阶段是如何 决策的，风险投资在各种不同条件下，会做出何种决策，其中蕴含着何种运行机 理，这都是需要研究的问题，基于此，本文建立了风险投资决策的四维度概念模 型，并运用动态演化博弈理论等各种理论，采用定量和定性结合的方法，分别从 项目筛选决策维度、投资时机纬度、参与方式维度、股权决策维度对风险投资的 决策进行了较为系统的研究，分析了其内在的机理及影响因素，并对最终的演化 决策结果进行了解析。 本文以建立的风险投资的概念模型为基础分析了其中的影响因素，对风险 投资的决策及内在运行机理进行了较为系统的研究，是对风险投资决策研究的有 益补充，在一定程度上加深了我们对于风险投资决策过程的理解。 目前，经济的竞争早已跃升为技术创新的竞争，而风险投资作为一种智慧资 本，可以为技术创新企业提供财力和智力支持，对提升一国的科技发展水平具有 重大意义，现阶段，我国风险投资的处于高速发展阶段，但是决策的水平有待提 高，所以对风险投资的决策及内在运行机理进行系统的研究，对于提高我国风险 投资发展的质量，促进资源的有效配置，提高我国的科技发展水平，有着重要的 现实意义。 1 3 基本结构与主要内容 论文一共八章，分别为绪论、理论基础与研究综述、风险投资决策概念模型 构建、风险投资的项目筛选决策、风险投资最优投资时机选择、风险投资股权决 策、风险投资参与方式的决策、总结和展望八章，具体内容如下： 第一章：绪论，本章节对论文的研究背景及问题、研究目的及意义、基本结 3 天津大学博士学位论文风险投资的决策因素及模型研究 构与主要内容、研究方法与技术路线、可能的创新等进行了较为详尽的阐述。 第二章：理论基础与研究综述，本章节对风险投资的概念进行了重新的梳理， 分析了风险投资的基本特征及历史，并对风险投资的产生、发展历程及面临的风 险进行了研究，在此基础上，对国内外风险投资主要的研究成果进行了归纳，分 析了其中的优点与不足，并提出了自己的见解。 第三章：风险投资决策概念模型构建，本章节构建了风险投资的决策概念模 型，将风险投资的决策分为三个维度：目标决策维度、股权决策维度、参与方式 决策维度，并对三维度进行了解释。 第四章：风险投资的项目筛选决策，本章节对风险投资的技术创新项目筛选 和普通项目筛选进行了研究，分析了其中影响风险投资决策的因素，对于何种条 件下，风险投资做出何种决策进行了研究，解析了其内在的运行机理。 第五章：风险投资最优投资时机选择，本章节结合投资项目各时期的特点， 分别建立了各阶段风险投资与技术创新企业的博弈模型，通过运用动态演化博弈 理论，分析了风险投资的投资时机决策，并通过对决策过程的研究，分析了其中 的影响演化机理。 第六章：风险投资股权决策，本章节对风险投资的持股比例及投资金额与企 业的实收资本、企业销售收入、利润、员工人数的关系进行了系统的解释，以为 风险投资的股权决策提供参考。 第七章：风险投资参与方式的决策，本章节对风险投资的资源投入方式进行 了研究，系统解释了风险投资对筛选的项目投入多种资源的机理，在此基础上， 分析了风险投资对企业进行监督的影响因素及决策过程，为现实中风险投资的监 督决策提供了参考。 第八章：总结和展望，此章节对全文的研究工作及结论进行了阐述，在此基 础上，分析了其中的局限性，并对相关研究进行了展望。 1 4 研究方法与技术路线 本文依据的主要理论和方法主要有： 1 、博弈理论。博弈理论由冯诺依曼和摩根斯坦于1 9 4 4 年提出，由此奠定 了博弈理论的基础，后由约翰纳什在1 9 5 0 年提出的非合作博弈理论奠定了现 代非合作博弈理论的基石。博弈理论主要研究各对弈的主体之间如何选择策略进 行决策，以及双方各自采取相应的决策后所得到的均衡稳定状态。博弈的主体一 般是双方或者是多方，而且决策主体间一般是相互依存的关系，博弈一方的决策 对另一方有制约作用，他们之间相互影响。 2 、动态演化博弈理论。斯密斯和普莱斯于1 9 7 3 年提出的演化稳定策略是动 4 第一章绪论 态演化博弈理论诞生的标志。动态演化博弈的实质是承认个体是具备学习能力的 有限理性个体，认为群体中的个体在相互博弈的过程中，起先并不能够完全理性 的进行博弈，而是通过相互之间学习，突破自身的局限和缺点，最终通过调整。 达到最终的稳定状态和最优解。动态演化博弈贴近实际，并且能够较为真实的预 测和评判现实中的群体行为，因此得到了较好的应用和发展。 3 、有限理性理论。有限理性理论由美国著名的管理学大家赫伯特西蒙在 1 9 4 7 年提出，有限理性是对完全理性及完美现实的挑战和质疑，现实生活中， 不可能穷尽所有的资源和条件，在理性的条件下去现实所有的目标，现实往往要 受到各种条件的制约，比如时间、金钱、经验及能力等的制约，现实中得到往往 不是最优解，而是次优解，而且在有的现实中，得到最佳目标所付出的代价一般 情况下所不能承受的，很多现实中，次优解就可以满足条件。有限理性是对现实 的完美诠释，极大的促进了理论研究和实践的需要。 另外，本文在实证阶段，通过s p s s 软件以及腿t l a b 软件，比较了风险投资 对技术创新企业和普通企业的作用差别，以及对风险投资和企业的演化博弈结果 进行了仿真。技术路线如图卜1 所示： 天津大学博士学位论文 风险投资的决策因素及模型研究 研究背景及 问题的提出 文献综述 风险投资决 策因素及概念 模型构建 风险投资的项 目筛选决策 风险投资最 优投资时机 选择决策 风险投资 股权决策 风险投资参与 方式的决策 本文的结论、 局限性和未来 的研究方向 i i銎譬鍪蓑銎 i r i ：= = = = = = = 彳 i 生些剿i 1 口困 i 粤雾一匝 ；i 纬度分析l ： = = = = = = = d l 项目筛选方法选取l ：r i = = = = = = = = ； 蓠丽磊耐u 坚竺型 堕堕壅坌堑 i i| 数值模拟 l 普通项目筛选分析i ： i 乍= = = = 二气 ：i i 堡丝堕壅 i _ 1r 1 ： ：i墼堕堡垫 l i 。一一一一一一一一一 i 厂丽两丽百 ；n = = = = = = = = ； i 茵主| 一掣 i 陌藉研；螬型 - 二= = = = = = = = = = j ：l 资源投入方式博弈i ：l = = = = = = = = ； r = 二= 二二= 二二二二二：1 j 苣萄坚型 i 啊甄网；些型 图卜l 风险投资决策因素及模型研究技术路线 6 雾lil 第一章绪论 1 5 可能的创新 本文的可能创新之处在于： 1 、本文从风险投资决策的过程出发，对项目筛选、介入时机、持股比例以 及参与方式决策过程中的具体影响因素进行了梳理和总结，并在此基础上构建了 风险投资决策的概念模型。这一研究进一步丰富了风险投资的决策理论，为这一 领域的相关研究和风险投资实践提供了理论参考和决策依据。 2 、针对风险投资项目的不同性质( 技术创新项目或普通项目) 以及项目所处 的不同阶段( 种子期、创建期、成长期、成熟期) ，提出了相应的项目筛选决策模 型和最优投资时机决策模型，这深化了风险投资决策领域的相关理论研究，为进 一步探讨风险投资决策理论提出了新的思路。 3 、通过构建风险投资资源投入方式与监督的演化博弈模型，对风险投资资 源投入方式及监督决策问题进行了深入的剖析，分析了其中的影响因素，揭示了 内在的机理及演化过程，为风险投资的资源投入方式及监督决策提供决策参考。 7 天津大学博士学位论文风险投资的决策因素及模型研究 2 1 理论基础 第二章理论基础与文献综述 2 1 1 风险投资 l 、风险投资的概念 风险投资( c a p i 协lv e n t u r e ) ，也可以叫做风险资本，目前，关于风险投资的 定义有很多，虽然尚不统一，但是大体意思相同【4 】。 德意志联邦银行对风险投资的定义是：“风险投资一般投入这类企业，这类 企业虽然当前收益率低，但是具有很好的发展前景，未来能够带来丰厚的回报， 此类企业一般是新兴的，而且技术创新能力较强，尚未具备通过上市寻求更高层 次发展的能力。风险投资在为这类企业提供资金的同时，也利用自身在行业内的 资源为企业提供管理咨询及技术支持等的服务。 国际经济合作和发展组织( o e c d ) 认为，风险投资投资新兴的、未上市的中 小型企业的目的是通过输入资金、管理经验等资源，获取高额的投资回报，回报 的来源是通过此类企业的价值提升来获取的。 全美风险投资协会( n v c a ) 规定，风险投资为创业初期的企业提供资金及 其它支持，这类企业一般具有较高的潜力，且发展迅速，处于新兴行业。 欧洲风险投资协会( e c v a ) 定义是，风险投资由专门的投资企业，向未上 市的企业投资，这类企业一般具有较大的发展潜力，正处于成长期、扩张期或者 重组期【5 】。 总之，风险投资是一种高风险、高收益的资本，其通过自身的专业知识和储 备，寻求具有高成长性、高附加值的企业，为其提供所欠缺的资金、管理经验等 帮助，促成企业产品的市场化、商业化，最终通过i o p ( 首次公开发行) 上市或者 转让股权等形式，提升所投资企业的产品和价值，在使得企业获得持久的生存能 力的同时，最终获取丰厚的收益回报。 2 、风险投资的历史嘲 风险投资起源于第一次工业革命时的英国。2 0 世纪3 0 年代，英国成立了首 家专业风险基金一渣打基金。此时，3 0 年代后期，美国一些大的家族为了能够 将自己的生意合法化，让子嗣永享财富，便聘请一些行业的精英人士，将自己的 资金投入到一些利润较高、前景广阔且合法的新兴行业，这便形成了风险投资的 i 第二章理论基础与文献综述 雏形，这些早期的家族便成为了早期的“风险投资者”，而这些打理风险投资的 专业人士便是早期的“风险投资家”。 1 9 4 6 年，美国研究与开发企业( 砧m ) 投资数字设备企业所取得的巨大成功， 将风险投资推向了新的高潮，其后，美国政府开始为了促进经济发展，出台了中 小企业促进法，建立了众多企业投资企业，促进了科技的进步与风险投资的快 速发展，2 0 世纪6 0 年代，股市的低迷及受税务政策改革等一系列事件的影响， 风险投资在美国遭遇了一系列的打击。 自2 0 世纪8 0 年代后，美国风险投资进入了高速增长时期，众多高科技企业 通过风险资本的帮助，成功上市，股民、企业及风险投资实现了三方共赢，风险 投资显示了强大的威力，受到了大家的一致追捧，但是也产生了盲目的崇拜，不 理智的投机和追捧，降低了风险投资的盈利率，风险投资又进入了一个低迷期。 2 0 世纪9 0 年代，风险投资由于政府的支持和高科技发展的需要，又进入了 一个辉煌的发展时期，一大批具有高科技实力的中小企业获得了发展所需的资 金，从而走上了飞速发展之路，风险投资也通过上市后，抛售所持的股份，从而 获得了丰厚的收益。 2 0 0 7 年的爆发的美国次贷危机，又将风险投资拉入了低估，为了摆脱经济 危机的束缚，更好的发展，风险投资将投资的目光转向了新型能源、信息科学等 行业，转向了新兴发展国家，由此新兴发展国家迎来了发展的明天【l j 【l 蚓。 3 、风险投资的特征【7 】 风险投资作为专业性的权益资本，具有以下特征。 ( 1 ) 风险投资投资的项目一般具有高风险性 风险投资一般投资于高新技术项目，高新技术项目一般没有经过市场的检验 和洗礼，未知的不确定因素太多，而且投资的企业一般注册的时间不长，各方面 的机制并不健全，抗风险能力也较弱，这更增加了投资项目的不确定性，因此， 风险投资纵使为投资项目倾注了资金、管理经验、人力等资源，但是仍要面临众 多未知风险，比如：政策风险、市场风险、技术淘汰风险、信息不对称风险等， 所以，风险投资投资的项目一般具有高风险性。 ( 2 ) 风险投资投资的周期较长 风险投资投资的企业一般需要经历研发、推向市场等诸多环节，风险投资要 收回投资的成本及获得收益，必须耐心等待投资项目的成功，风险投资从投资企 业退出的途径有转让股份、上市及企业破产清算等形式，所以，一旦决定对某一 企业进行投资，必须经历较长的投资周期。 ( 3 ) 风险投资一般进行多重投资组合 由于风险投资所投资的项目具有高风险性，所以风险投资为了降低投资的风 9 天津大学博士学位论文 风险投资的决策因素及模型研究 险，一般会对投资的项目进行分期分阶段的投资，首先进行第一阶段的投资，再 根据实际情况决定是否在进行第二阶段的投资。而且风险投资一般会投资多个项 目，杜绝把“所有的鸡蛋放在一个篮子里 ，以合理规避风险。 ( 4 ) 风险投资一般具有专业的知识 现在科技发展日新月异，专业的行业知识的门槛越来越高，风险投资现在一 般专注于几个固定的行业，而且在每个行业都有专门的技术和管理等专业人士， 风险投资会对每个行业的发展情况进行专业的分析，力求做到精耕细作，而且对 行业内的企业情况力求做到知根知底，以降低风险。在决定投资后，为了更好的 回收投资和获取收益，风险投资一般在投资资金的同时，为企业提供更专业的一 条龙服务，具体包括技术、管理咨询、市场拓展等方面，而且风险投资在投资的 企业拥有股份，这也要求风险投资具有专业知识，以更好的行使管理权。 ( 5 ) 风险投资的投资对象具有专属性 风险投资投资的企业一般都具有高成长性、高收益性、高风险性，因此其投 资对象一般为高科技性的中小企业，而且风险投资一般不需求控股权，多以参股 形式参与。 ( 6 ) 风险投资是具有特殊性的权益资本 风险投资经过甄选，决定对某一项目进行投资后，会利用自身的资源，为投 资企业提供全方面的帮助，包括管理经验、市场开拓、技术人才等方面，而且风 险投资一般不急于退出，为了需求利益的最大化，一般会在投资企业成功上市后， 寻求退出，从而获取丰厚的利益回报和提高自身的声誉。 4 、风险投资与传统投资的区别睁l 刁 风险投资不同于传统的投资，具体的区别如下表2 1 所示。 表2 1 风险投资和传统投资的区别 1 0 第二章理论基础与文献综述 ( 续上表2 1 ) 5 、风险投资的参与方 风险投资的参与方，一般都涉及：风险投资资金提供者、风险投资方( 实际 运行风险投资者及风险投资实体) 、风险投资需求者( 中小企业) 、风险投资退出 市场场所( 股权转让中心及中小板块市场等) ，这四方的共同作用，构成了风险 投资的整个运行架构。风险投资的投资方如下图2 一l 所示【1 3 - 1 8 】： 风险投资的 资金的实际 提供者 1r 银行、个人， 保险企业、 政府、企业、 投资银行、 养老基金、 外国投资 者、资产管 理仓、i i ， 风险投资方 ( 风险投资 运作者) 上 中介结构 虱险投资硷 业、风险期 裔基金、冈 险资本等。 中介结构 风险投资需 求者( 资金 需求者) 上 经验、技术， 市场知识的 等缺乏的中 小型技术创 新企业 图2 1 风险投资的参与方 中介结构 风险投资 退出市场 上 产权交易中 天津大学博士学位论文风险投资的决策因素及模型研究 ( 1 ) 风险投资的资金实际提供者 早期风险投资的资金提供者为一个大的家族，为了能够使自身的财富能够增 值保值，而从为自己的子嗣获得永续的财富。后来，演变为银行、个人、保险企 业、政府、企业、投资银行、养老基金、外国投资者、资产管理企业等，因为现 在投资的方式有：银行存款、股票、债券、房屋、商业保险等。银行贷款虽然最 安全，由国家作为担保，但是存款利率低，在存款利率非常的年代，实际利率已 经为负，已经失去了增值保值的功能。债券同样较为安全，利率比银行存款高， 但是收益依然较低。房屋、商铺等的固定资产投资收益率低，较安全，但是流动 性差，而且受政策影响较大，股票收益高，流动性高，但是波动大，风险大。风 险投资的流动性高，风险也相比较股票也低，但是收益性却较高，而且有的时候 风险投资的收益往往有出人意外的效果，所以总体考虑，风险投资不是为一种较 理想的投资方式，所以，众多投资者将风险投资作为了投资的第一选择。各种投资 方式的比较如下表2 2 所示： 表2 2 家庭投资方式比较 ( 2 ) 风险投资方( 风险投资运作者) 风险投资方是资金提供者和风险企业的桥梁和纽带，资金提供者提供资金， 风险投资企业按照契约的约定，通过聘请专业的人士，运用自身的经验和能力， 通过辨别合适的风险企业，进行投资，从而获取合理的利润。风险投资方可以分 为三类。 专业风险投资企业：大体分为两类。一类是独立机构，此类是自身独立的 风险投资企业；一类是分级机构。此类是隶属于大型企业、大型投资银行及金融 机构的分支机构，很多大型投行在次贷危机中已经不复存在，其自身的风险投资 业务也被兼并，现在美国仅存的两家大型投行是高盛及摩根大通，都存有风险投 资业务，并在中国市场上大显身手，显示了深厚的投资功底和专业水准。大型企 业及金融机构的分支机构，虽然资金来源于母企业，而且有母企业的专业指导， 但是由于是非独立机构，在决策等诸方面缺乏独立性。 风险投资基金：风险投资基金通过发起者运用自身的能力、经验、人品等 第二章理论基础与文献综述 特质，从投资者手里募集资金，然后按照事先约定的投资范围和条件，进行投资， 然后将投资的收益按照投资者资金贡献的大小及风险投资管理者的贡献等进行 合理分配，一般风险投资基金的发起者与基金的成败利益息息相关，而且其自身 的收益也相对较高。风险投资基金良好的业绩会对自身的美誉度有很大的提升， 会形成良性循环，随后募集更多的资金，私募基金运作灵活，所以回报丰厚。风 险投资基金存续期也可相对变动，一般为十年，十年后如根据需要，可以延续。 而且资金的来源固定在少数大额资金的提供者，不采用公开的方式，因此政府的 监管也相对灵活，这也为投资者的避税提供了理想的港湾。 私人投资机构：大体分为两类。一类是自身拥有资金的风险投资家，很多 风险投资家在一个行业内浸没多年，接受过系统的高等教育，拥有敏锐的目光和 专业的知识水准，在积累了大量财富后，选择从事该行业内的投资业务；一类是 天使投资人，天使投资人一般有在大型企业担任过要职，且接受过良好的教育。 有很好的实战经验，同时也积累的大量的资源和人脉。天使投资人都是选择在风 险企业的种子期或者起步期等时期进行投资，因此是风险企业的第一批投资人， 天使投资人资金拥有量并不丰厚，但是在技术研发、产品生产、市场开拓方面有 深厚的积淀，一般对风险企业投资后，能够迅速提升风险企业的价值，从而为风 险企业引入其它投资做了很好的表率和示范作用，也为后者的发展打下了坚实的 基础，由于是在风险企业初期进行投资，因而天使投资人获利颇丰。 ( 3 ) 风险投资需求者( 资金需求者) 风险投资需求者指的是创业企业。创业企业的拥有者一般为一个或者几个 人，人数相对较少，他们对某一方面有深厚的技术积累，共同的爱好或者兴趣促 使他们对某一产品或者一系列产品进行了研发，但是由于资金的缺乏，管理知识、 营销知识的欠缺，把产品推向市场更是无从谈起，因此迫切需要外来的资金和管 理经验等方面的全面帮助，而风险投资正好可以迎合创业企业的需要，为其提供 量身定做的帮助，待双方在合作的诸多方面达成共识后，便可以进行深度合作， 共同提升创业企业的价值，从而达到互利互惠的效果。 ( 4 ) 中介 由于风险投资需求者和风险投资方之间存在着信息不对称的问题，而且现在 技术的门槛很高，风险投资一般都分别关注于几个特定的行业，风险投资并不一 定可以找到合适的创业企业，而创业企业未必可以找到适宜的投资者，所以，双 方需要中介机构来解决信息沟通的问题，中介结构一般可以分为三类。 风险投资方代理人：一般拥有强大的人脉和资源，可以接触到众多拥有闲 散资金，而没有投资项目的投资者风险投资方代理人通过说服投资者将资金投 入风险投资，从而帮助风险投资募集发展所需要的资金，风险投资代理人的收入 天津大学博士学位论文风险投资的决策因素及模型研究 与其募集资金量的大小有直接的关系。 风险企业代理人：风险企业的创始人，一般缺乏专业的知识和信息，也难 以有大量的精力去专门处理寻找风险投资的工作，因此风险企业代理人应运而 生，风险企业代理人用于专业的知识，能够分析风险企业的得失，并提出专业的 建议，通过收集所需要的信息，替代风险企业与风险投资接触，并代为进行合同 相关条款的谈判。风险企业代理人的收入有两类；一类从风险企业获取的风险投 资投入的