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高速公路投融资模式研究 一以水，i 高速公路为例 摘要 基础设施是一国经济发展的基础而且和人民生活水平、社会福利等也息息相关， 因此，世界各国都高度重视发展基础设施。经过改革开放这许多年的发展，我国基础设 施的总量已有了很大改善，特别是高速公路等基础设施的投入强度也飞速提升，但公路 建设面临着两个主要问题，一是投资资金不足；二是民间资金却不能有效参与。为此， 研究如何扩大资金来源，提高道路可经营性具有现实意义。如果将关于融资工具的理论 成果本土化并用之于调整公路等基础设施领域，将会对现有的投融资体制与模式进行改 造，使之符合本国投融资者的行为特征，并满足不同收益风险偏好的投资者，从而为城 市政府( 部门) 提供更多更好的投融资方案，促进社会资本更快更安全地进入基础设施领 域，提高资本在基础设施领域的利用效率，这项工作将大有可为。 从现实来看，基础设施投融资模式中，b o t 、p p p 、a b s 的适用范围和认同度比较高， 但各自有着不同的适用范围，本文在梳理相关理论文献的基础上，以优化城市基础设施 投融资项目管理为目标，通过对城市基础设施投融资模式的深入研究，总结了现行基础 设施投融资模式的运作模型，在此基础上从不同角度给出基础设施建设以经营商为考虑 对象的，最大程度市场化选择的可持续性发展模式。其主要方法是：构建其经济评价的 指标，从基础设施建设项目自身的经济效益出发，用净现值法和内插法测算该项目的投 资回收期和投资回收额，希望能给经营商提供有用的参考。就其创新点来说，本文以现 金流分析为脉络，运用费用分析法、影子定律和回归预测法，讨论高速公路投资经营决 策的营利性和有效性，并以此为基础得出该项目具体的可行性可操作性分析报告，为经 营运营商提供参考，帮助经营运营商认清自身的优势，最终为该项目找到可持续发展的 方案。 关键词：基础设施，投融资，项目管理 as t u d yo nt h ee x p r e s s w a yin v e s t m e n ta n dfin a n cin g - - t oahig h w a ya s a ne x a m p l et op r o v e a b s t r a c t i n f r a s t r u c t u r eo fac o u n t r y se c o n o m yd e v e l o p m e n t a n dp e o p l e sl i v i n gs t a n d a r d s ，s o c i a l w e l f a r ei sa l s oc l o s e l yr e l a t e dt o t h e r e f o r e ，a l lc o u n t r i e si nt h ew o r l da t t a c hg r e a ti m p o r t a n c e t ot h ed e v e l o p m e n to fi n f r a s t r u c t u r e a f t e rr e f o r ma n do p e n i n gu ps om a n yy e a r so f d e v e l o p m e n t ，t h et o t a la m o u n to fc h i n a si n f r a s t r u c t u r eh a sb e e ng r e a t l yi m p r o v e d ，e s p e c i a l l y h i g h w a ya n do t h e ri n f r a s t r u c t u r e f a c i l i t i e st oe n h a n c et h er a p i di n t e n s i t y h i g h w a y c o n s t r u c t i o na r ef a c e dw i t ht w om a i ni s s u e s ，f i r s t ，l a c ko fi n v e s t m e n tf u n d s ；s e c o n d ，p r i v a t e c a p i t a lc a nn o tp a r t i c i p a t ee f f e c t i v e l y t ot h i se n d ，t h es t u d yo fh o w t oe x p a n dt h es o u r c e so f f u n d i n gt oi m p r o v et h er o a dt ob u s i n e s sr e l e v a n c e i ft h et h e o r yo nt h er e s u l t so ff i n a n c i n gi n s t r u m e n t su s e di nl o c a l i z a t i o na n da d ju s t m e n t o ft h ef i e l do fr o a da n do t h e ri n f r a s t r u c t u r ew i l lb et h ee x i s t i n gi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g s y s t e mr e f o r ma n dt h em o d e lt om e e tt h e i ri n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c s ， p r o c e e d st om e e tt h ed i f f e r e n tr i s kp r e f e r e n c e so fi n v e s t o r s ，s oa st oc i t yg o v e r n m e n t s ( d e p a r t m e n t s ) t op r o v i d em o r ea n db e t t e ri n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gp r o g r a m st op r o m o t e s o c i a lc a p i t a lf a s t e ra n d m o r es e c u r e a c c e s st ot h ea r e ao fi n f r a s t r u c t u r e ，c a p i t a l i n i n f r a s t r u c t u r et oe n h a n c et h eu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c yo ft h ef i e l d ，t h i sv e r yp r o m i s i n gw o r k i n t h i sp a p e r , c a s hf l o wa n a l y s i sf o rt h ec o n t e x t ，t h eu s e o fc o s ta n a l y s i s ，t h es h a d o wo ft h el a w a n dr e g r e s s i o np r e d i c t i o nm e t h o dt od i s c u s st h eh i g h w a yi n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n ga n d e f f e c t i v e n e s so ft h ep r o f i t ，o b t a i n e da st h eb a s i sf o rt h ef e a s i b i l i t yo ft h ep r o je c ts p e c i f i c f e a s i b i l i t ya n a l y s i sf o rt h eb u s i n e s so p e r a t o r st op r o v i d ear e f e r e n c et oh e l po p e r a t o r sg e ta c l e a ru n d e r s t a n d i n go fb u s i n e s st h e i ro w na d v a n t a g e s ，a n du l t i m a t e l yf o rt h ep r o j e c tt of i n d s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：i n f r a s t r u c t u r e ；i n v e s t i n ga n df i n a n c i n g ；p r o j e c tm a n a g e m e n t i i 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文 的研究内容。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究成果，也不包含 本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮助的个人和集 体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名：年月日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：导师签名 务6 月罗矿日 ，。西大学工商管理硕士掌位论文高速公路投融资模式研究一一以木术高速公路为例 1 1 选题背景和意义 第一章导论 基础设施是一国经济发展的基础而且和人民生活水平、社会福利等也息息相关， 因此，世界各国都高度重视发展基础设施。经过多年的发展，尽管我国基础没施的总量 已有了很大提高，对基础设施建设体制的改革也不断取得进展，随着国民经济的发展和 改革开放的深入，国民经济运行对交通运输的要求越来越高，加快高等级公路建设己成 为必要。但我们面临的问题是：高速公路投融资主体一直是国家及地方各级政府或足国 有企业，民营资本参与程度较低。近几年外资虽然有一定程度的参与，目前高等级公路 数量仍然难满足这种要求，主要在于基础设计建设投资体制等因素的限制，不能有效实 现高速公路类基础设施投资主体多元化格局。此次国家“4 万亿”经济振兴规划中，各 地均将高速公路等基础设施类项目作为重点，如何在启动国家投资的过程中引入更多投 资主体参与这些项目，如何从运营商、投资商等不同视角探讨我国高速公路投融资模式 创新已是必然。 1 1 1 选题背景 改革开放以来，我国城市建设发展迅速。城市数量从1 9 7 8 年的1 9 3 个发展到2 0 0 5 年的6 6 1 个，城市化水平从1 9 7 8 年的1 7 9 ，城市人口1 7 2 亿人；提高到2 0 0 5 年的 4 3 ，城市人口5 6 亿人。据统计，2 0 0 5 年城市经济对我国g d p 的贡献率己超过7 0 ， 城市已成为我国国民经济发展的重要载体，城市经济己成为国民经济的核心。在城市经 济高速发展的同时，城市基础设施建设规模也不断扩大，现代化水平逐步提高，尤其是 2 0 世纪9 0 年代以来，我国的各项基础设施建设投资呈现快速增长的势头，规模逐年扩 大( 如图1 - 1 ) ，2 0 0 3 年基本建设投资为5 5 5 6 6 6 亿元，2 0 0 4 年投资规模为7 0 4 7 7 7 亿 元，2 0 0 5 年增长到8 8 7 7 3 6 亿元，2 0 0 6 年为1 0 9 9 9 8 2 亿元，2 0 0 7 年扩大到l3 7 3 2 3 9 亿元，固定资产投资的迅速扩大与我国g d p 高速增长相适应。 广。西大学工商管理硕士掌位论文高速公路投融资模式研究一一以木术高速公路为例 根据历年中国统计年鉴整理 然而公路建设面临着两个主要问题，一是投资资金不足；二是民i 、日j 资会却不能有效 参与。为此，研究如何扩大资金来源，提高道路可经营性具有现实意义。按照资金来源 及构成( 见图1 - 1 和表1 - 1 ) 分析对我国基本建设投资，其中国家预算内的资金占基本建 设投资的比重有下降趋势，由2 0 0 0 年的0 3 9 下降到2 0 0 3 年的0 2 9 ，随着国家整体 基础设施建设的力度加大这一比例可能加速下降，资金缺口越来越大，目前主要解决办 法是国内贷款和自筹资金。从图1 - 1 中可以看出从0 3 年开始，资金缺口加速扩大。 表卜1中国历年基础建设投资资金结构单位：亿元 年份国家预算内投资国内投资利用外资自筹资金其他 2 0 0 02 1 0 9 4 56 7 2 7 2 71 6 9 6 32 2 5 7 7 42 0 5 3 6 2 6 2 0 0 12 5 4 6 4 27 2 3 9 7 91 7 3 0 7 32 6 4 7 0 0 42 2 9 5 4 8 8 2 0 0 23 1 6 0 9 68 8 5 9 0 72 0 8 4 9 83 0 9 4 1 9 l2 6 5 7 8 8 9 2 0 0 3 2 6 8 7 8 21 2 0 4 4 3 62 5 9 9 3 54 1 2 8 4 7 63 3 4 4 7 1 7 2 0 0 43 2 5 4 9 11 3 7 8 8 0 43 2 8 5 6 85 4 2 3 6 34 2 8 0 3 5 7 2 0 0 54 1 5 4 2 91 6 3 1 9 0 13 9 7 8 87 0 1 3 8 7 45 3 3 8 2 5 9 2 0 0 64 6 7 21 9 5 9 0 4 74 3 3 4 3 l9 0 3 6 0 26 6 7 7 5 8 3 2 0 0 7 5 4 6 4 1 2 2 13 6 14 5 4 97 4 5 2 0 92 4 0 7 3 3 数据来源：根据历年中国统计年鉴整理 在我国，随着经济体制改革的不断深入和经济的持续快速增长，基础设施的投入强 度也飞速提升，但同时应该看到的是我国的基础设施建设同时存在着资金巨额缺口。这 些问题又突出表现在基础设施建设的投融资上。一方面，国家基础设施建设的资金不足， 2 广西大学工商管理硕士学位论文高速公路投融资模式研究一一以扣# 高速公路为例 资金来源单一化，投融资市场化水平低，政府投入和财政补贴力度不够，建设规模滞后； 另一方面，却有大量民间资本找不到好的项目而闲置存在于m 1 中。中国城乡储蓄存款 从0 3 年的过万亿，到0 6 年1 6 1 5 8 7 3 ，0 7 年1 7 2 5 3 4 2 亿元( 详细见图1 - 2 ) 。都说明民 问是并不缺少资金的。 图1 22 0 0 3 年以来我国城乡居民储蓄存款状况图 ( 单位：) 亿元 数据来源：根据历年中国统计年鉴编制 为解决国家基础设施建设资金短缺而民间又大量闲置资金的问题，国家和地方花 大力气开展了基础设施投融资体制的改革，改革的总体目标是实现基础设施投资主体的 多元化和投融资行为的市场化。但从实际情况来看，社会资本进入基础设施投融资领域 的难度依然较大。这使得怎样的“政府与企业合作模式”成为一个值得研究问题。 1 1 2 选题意义 随着全球范围内产业结构和经济结构调整的步伐加快，基础设施的发展水平对国家 经济的影响越来越显著，它往往成为一个国家在从事集约化生产，进行国际经济竞争， 解决人口增长问题，减少贫困以及保护环境等方面的首要制约因素。因此，基础设施建 设己成为各国和各地区特别是发展中国家同益重视的重大问题。 一、有利于探索基础设施建设融资模式创新 中国城市基础设施建设融资模式创新可以借鉴英美等国家的有关研究成果，但不能 简单移植，更不能“全盘西化”。目前中国城市基础设施建设的巨大需求和资金的严重 短缺的矛盾，已经严重制约了城市基础设施建设和发展，客观要求尽快切实加强探索和 构建有中国特色的城市基础设施建设的融资模式创新。 二、有利于增强政府基础设施建设的投资优化决策能力 目前，对政府来说，城市基础设施单个项目的投融资设计以及宏观上的优化决策、 广西大学工商管理硕士学位论文高速公路投融资模式研究一一以轴# 高速公路为例 绩效评价，是其要考虑和遇到的既现实而又十分重要的问题。也就是说政府既要解决微 观层面的城市基础设施建设项目的投资主体、资金来源、建设运营方式、融资方式等问 题，又要解决宏观层面的用有限的资金尽量办好政府能承受的最多的事，这就是城市基 础设施建设投融资在宏观决策上的优化问题。本论文正是从政府宏观管理角度出发进行 了深入研究，在科学评价城市基础设施建设绩效的基础上，运用投资优化决策概念模型 来指导城市政府的投资决策调整，增强投资优化决策的能力。 三、有利于促进城市基础设施建设的良性发展 城市基础设施建设是城市发展的必要条件，也是城市化过程中的主要瓶颈之一。必 须解决好城市基础设施建设不适应城市发展的局面，并且要避免和减少建设的盲目性和 建设不当造成资源浪费的情况发生。研究并建立城市基础设施评估体系，指导城市基础 设施建设和市政设施的有效运行是非常必要的。评价城市基础设施及其各个子系统的建 设水平，及时有效地发现城市基础设施的短缺和不足，重点解决城市基础设施的短缺问 题，防止盲目建设，优化投资决策，有利于城市基础设施建设的良性发展。 1 2 国内外研究综述和实践动态 1 2 1 国外城市基础设施建设投融资研究和发展概述 国外学者对基础设施投融资的研究主要集中在投资主体、筹资渠道、融资模式等方 面。主要有以下几方面： 一、关于城市基础设施建设投融资主体与渠道研究 上个世纪7 0 年代末以前，大部分西方经济学家认为应该由国家和政府负责基础设 施的投资和建设。亚当斯密( a d a ms i m i t h ) 在国民财富的性质和原因的研究一文 中指出基础设施的建设和运营是国家的重要职能之一，认为“君主或国家的第二种义务 就是建立并维护某些公共机关和公共工程设施1 。凯恩斯主义强调政府干预经济的重要 性，认为政府应该通过开办公共工程刺激私人投资、增加社会的就业率，并且从治理经 济危机的角度出发，说明政府部门应将基础设施等公共工程的投资作为宏观经济调控的 手段2 。 上世纪7 0 年代末兴起的新公共管理范式，深刻变革了包括基础设施投资建设在内 1 亚当斯密国民财富的性质和原因的研究【中文版】北京：商务出版社，1 9 7 9 ：1 1 8 1 2 0 2 凯恩斯就业、利息和货币通论【中文版】北京：商务出版社，1 9 8 8 ：6 0 6 0 4 广西大掌工商管理硕士学位论文 高速公路投融资模式研究一一以丰木高速公路为例 的经济活动中政府与市场的关系，人们重新认识了市场的作用。特别从2 0 世纪8 0 年代 后期以来，k i r w a n 及a n t o n i oe s t a c h 等世界银行专家把市场、竞争、私人部门参与、 商业化原则等因素引入基础设施及其投资的研究，使人们摆脱了基础设施投资只能由政 府承担的观念，同时拓宽了基础设施投资研究领域3 。 2 1 世纪初至今，不同国籍的许多学者从不同角度对基础设施建设投融资主体与渠道 展开了全方位的深入的研究4 。具体来说，莱米普鲁霍梅( 2 0 0 1 ) 5 从项目区分的角度探 讨了投融资主体与渠道问题，认为城市基础设施的融资可以区分成可收费和不可收费项 目，可收费项目的投资主体是公用事业公司或政府，资金来源有企业留存收益、借款、 公债、股东和税收；不可收费项目的投资人为政府，政府可通过税收、借款和公债来融 资。r o yb a h l ( 2 0 0 4 ) 6 等讨论了地方政府为公共服务融资的问题，他认为，服务特性决 定了融资渠道的选择，对于能给当地带来普遍利益的公共服务，城市政府可通过征收地 方税，进行融资，理想的税种有财产税、机动车燃料税、机动车牌照税和土地税等。 二、关于城市基础设施建设投融资模式的研究 目前把城市基础设施融资问题作为专题来研究的权威机构应该是世界银行。世界银 行( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) 分析了发展中国家基础设施融资问题，指出发展中国家基础设施投融资 体制应“向以市场为基础的体制转变7 。在目前现有体制下，基础设施融资的重要来源 是通过税收和政府借款，新的融资渠道包括建立基础设施开发银行和新的基础设施基 金。“长远目标必须是扩大深化国内资本市场，以便它能有效地、可靠地为基础设施融 资服务”。世界银行认为，随着政府行政管理能力和国内资本市场同益成熟，基础设施 投融资呈现出由项目融资向专业性基础设施金融机构融资，进而向资本市场融资的发展 趋势。 3 r m k i r w a n f i n a n c ef o ru r b a np u b l i ci n f r a s t r u c t u r e u r b a ns t u d i e s ，19 8 9 ( 6 ) ：7 9 - 8 3 4j e a n e t i e n n e d e b e t t i g n i e s t h ee c o n o m i c so fp u b l i c - p r i v a t ep a r t n e r s h i p s c a n a d i a n p u b l i cp o l i c y , 2 0 0 4 ：6 7 71 t e r e s a t e r - m i n a s s i a n ，e ta 1 p u b l i c p r i v a t ep a r t n e r s h i p s i m fr e p o r t ，2 0 0 4 ，( 12 ) ：i41 14 3 6 e f r a i ms a d k a p u b l i c - p r i v a t ep a r t n e r s h i p s ：ap u b l i ce c o n o m i c sp e r s p e c t i v e i m f w o r k i n gp a p e r , 2 0 0 6 。 ( 3 ) ：5 9 - 6i 7 c l i v eh a r r i s p r i v a t ep a r t i c i p a t i o ni ni n f r a s t r u c t u r ei nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s w o r i d b a n kw o r k i n gp a p e r , 2 0 0 3 ，( 5 ) ：4 1 4 3 广西大学工商管理硕士学位论文 离逮公路投融资模式研究一以术：i c 高速公路为例 1 2 2 国内城市基础设施建设投融资研究和发展概述 近年来，我国经济学研究界对基础设施投融资的研究主要是集中在资金的“瓶颈” 问题和体制的研究方面。 一、对传统投融资管理体制的批判 2 0 0 0 年，上海城市发展信息研究中心在上海市政、公用基础设施投融资发展战略 研究报告中分析指出传统体制的失败源于对项目区分理论的忽视。建设部课题组2 0 0 2 年在中国城市基础设施投融资体制改革研究报告中指出，城市基础设施传统投融资 体制的疾瘤在于政府越位和市场缺位，认为深化城市基础设施投融资体制改革已成必然 8 。2 0 0 1 年，姜伟新在投资领域的积极变化与新形势下的投资政策文中指出，没有 建立“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的投资决策体制，是造成我圈基础设施 投资资金不足、形成“瓶颈”的重要原因9 。2 0 0 2 年，唐建新认为，“国家干预理论”是 高度集中和垂直一体化传统基础设施投融资体制的历史背景“，基础设施产品的自然垄 断特性及其外部性，则是传统体制的理论基础。2 0 0 3 年，邓淑莲指出，我国基础设施投 资管理体制的弊端是忽略市场的作用，政府的税收政策和交叉补贴存在严重的市场缺陷 1 1 。2 0 0 3 年，朱会冲、张燎针对城市公共基础设施的“公益性、社会性、超前性”和“投 资规模巨大、建设周期长”等特点，指出城市基础设施的建设应当以政府为为主，通过 制度改革来调动社会资源投入到公共基础设施项目1 2 。 二、关于投融资来源与结构的分析 国家计委宏观经济研究院课题组在2 0 0 0 年我国城市基础设施建设的融资问题 文中指出，城市基础设施债务依赖型的融资模式使政府债务规模不断增大、商业银行的 融资风险加重，不利于城市基础设施的健康发展1 3 。刘立峰在2 0 0 1 年对利用国债进行城 市基础设施建设的相关问题进行了研究，提出运用国债资金进行基础设施建设的有效性 不足1 4 ，难以在短期内形成对经济增长的支持，同时在2 0 0 1 年城市基础设施建设中的 融资问题文中指出，城市基础设施的投资来源为财政税费收入、土地批租收益和债务 8 建设部课题组中国城市基础设施投融资体制改革研究报告北京：中国建筑工业出版社，2 0 0 2 ：8 i 一8 5 9 姜伟新投资领域的积极变化与新形势下的投资研究中国投资，2 0 0 l ，( 1 ) ：1 8 2 0 1 0 唐建新关于基础设施产业经济效率与政府管制关系的若干思考计划与市场，1 9 9 8 ，( 7 ) ：2 9 3 1 邓淑莲中国基础设施的公共政策上海：上海财经大学出版社，2 0 0 3 ：9 8 1 0 2 1 2 朱会冲基础设施项目投融资理论与实务上海：复旦大学出版社，2 0 0 2 ：7 7 8 1 1 3 刘立峰国债政策可持续性及财务风险度量宏观经济研究，2 0 0 1 ，( 8 ) ：2 l 一2 3 1 4 秦虹中国市政公用设施投融资现状与改革方) 句城乡建设，2 0 0 3 ，( 7 ) ：9 一l l 6 广西大学工商管理硕士掌位论文 离速公路投融资模式研究一一以水 # 高速公路为例 收入两个方面，并指出政府所承担的城市基础设施建设越来越依赖于债务收入，特别是 依赖于银行债务融资的现实，将不利于基础设施的健康发展1 5 。建设部课题组2 0 0 2 年对 我国城市基础设施投资中财政资金、银行贷款、专项税收的比例变化情况进行了量化分 析，指出城市基础设施投资中专项税收下降导致了政府投资的不足，政府资金中可控资 金比例的下降将不利于保持政府资金主导作用的发挥，认为社会民间资金的增长己成为 必然发展趋势1 6 。2 0 0 3 年，秦虹在中国市政公用设施投融资现状与改革方向中指出， 目前我国城市基础设施建设资金主要还是依靠政府动员财政性资源的模式来实现的，政 府资金和利用国内外金融机构贷款占投资总额比重过大的现状不利于现代投融资体制 的建立1 7 。2 0 0 3 年，魏陆在开放经济下的财政政策风险研究中，对基础设施产业的 财政资金进行了量化研究，并通过公共债务、财政赤字的风险分析，指出基础设施等公 共支出结构存在严重的显性和隐性财政债务危机1 8 。2 0 0 3 年许骏等综合分析了我国基础 设施领域融资渠道的现状，指出目前主要的融资渠道有财政渠道、银行供应渠道、直接 融资渠道、国外渠道和以b o t ，t o t 、a b s 、项目置换等为内容的新型融资渠道，建议鼓 励企业发行优先股、债券、建立基础产业建设基金等1 9 。 三、关于投融资主体多元化和体制创新的研究 建设部课题组2 0 0 2 年对城市基础设施投融资主体多元化进行了深入的探讨，提出 了城市基础设施融资的层次概念，认为投融资体制的创新应集中在基础设施专业银行、 专项基金的设立和资本市场融资方面，以发挥社会投资者的作用2 。扬军在2 0 0 3 年的基 础设施投资论文中指出，解决我国基础设施发展滞后和资金余缺问题，政府应转化投 融资手段，利用市场机制动员民间资本和外资进入基础设施领域2 。潘伟荣在2 0 0 2 年我 国股票市场制度性缺陷的社会“结构化”分析一文中对基础设施市政债券发行的政策 问题及对策措施进行了分析盟。2 0 0 3 年朱会冲、张燎指出：”b o t 项目融资方式是一种非 常适合基础设施项目建设的投融资模式”，“b o t 投资模式将被广泛采用”，民营资本将成 刘立峰- 国债政策可持续性及财务风险度量宏观经济研究，2 0 0 1 ，( 8 ) ( 1 9 2 2 ) 1 6 建设部课题组中国城市基础设施投融资体制改革研究报告北京：中国建筑j 二业出版社，2 0 0 2 ：8 l - 8 5 1 7 秦虹中国市政公用设施投融资现状与改革方向城乡建设，2 0 0 3 ，( 7 ) ：9 一l l 培魏陆开放经济下的财政政策风险研究上海：上海财经大学出版社，2 0 0 3 ：1 0 1 1 0 4 1 9 许骏浅谈我国基础设施建设融资方式金融论坛，2 0 0 3 ，( 7 ) ：2 7 2 9 2 0 建设部课题组中国城市基础设施投融资体制改革研究报告北京：中国建筑工业出版社，2 0 0 2 ：8 1 8 5 引扬军基础设施投资论北京：中国经济出版社，2 0 0 3 ：5 5 5 8 2 2 潘伟荣我国股票市场制度性缺陷的社会“机构化”分析南京社会科学，2 0 0 2 ，( 1 2 ) ：1 7 1 9 7 1 - - 西大掌工商管理硕士掌位论文 高速公路投融资模式研究一一以木木高速公路为例 为主要投资来源。2 0 0 0 年，邢精平等比较了可转换债券、可交换债券及附认股权证债 券二种常用的债券衍生工具；2 0 0 1 年沈丽等对在城建中运用a b s 融资方式进行了讨论， 指出a b s 融资方式能使原本信用等级较低的项目进入国际高档债券市场，利用该市场信 用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的优势，大幅度降低项目融资成本。沈 富荣在2 0 0 2 年等建议在城市基础设施建设投融资中引入信托机制，将城建融资的信托 机制主要分为两种方式：以基础设施信托投资基金为中介进行贷款信托、股权融资和融 资租赁、以项目公司为载体发行企业债券进行融资拍。余池明2 0 0 3 年在民i h j 资本如何 参与城市基础设施建设一文中就民间资本进入城市基础设施领域的特许经营、服务合 同等途径进行了详细的分析2 5 。2 0 0 3 年黄如宝、土奋伟等分析了融资租赁，认为融资租 赁由于兼有融资和融物的功能，在基础设施项目融资中有着广阔的应用前景。基础设施 r 项目融资租赁可以采取直接租赁、杠杆租赁和售后回租二种方式拍。张伟2 0 0 5 年在城 市基础设施投融资研究一书中对我国城市基础设施建设建设投融资进行了较全面的研 究，探讨了城市基础设施的土地储备制度融资、市政债券融资、贷款融资、民间资本融 资、城市经营融资等融资模式2 7 。此外，国内学者还就城市基础设施的股票融资、地方 政府债券、基础设施产业基金、p f i 等融资方式进行了专题研究2 8 ”州m 3 1 ：2 3 3 3 4 。 1 2 3 现有研究的不足及本文的着力点 综观上述文献可以发现，国内对城市基础设施建设投融资体制与模式创新的理论研 究更多地沿袭了国外研究框架，而结合本国投资者与融资者行为模式，将之本土化的研 究较少。同时关于融资工具的创新研究，在应用方面，又多局限于金融学领域，而将这 2 3 朱会冲基础设施项目投融资理论与实务上海：复q 人学出版社，2 0 0 2 7 7 8 l 2 4 沈富荣信托方式与基础设施投融资体制改革上海金融，2 0 0 2 ，( 9 ) ：1 1 1 4 2 5 余池明民间资本如何参与城市基础设施建设中国建设报，2 0 0 3 9 2 0 2 6 黄如宝，十奋伟融资租赁在基础设施项口融资中的应用分析建设监理，2 0 0 3 ，( 1 ) ：1 l 1 4 2 7 张伟城市基础设施投融资研究高等教育出版社，2 0 0 5 ：4 7 5 l 2 8 杨业西，杨波我国城市基础设施收费资产证券化可行性分析一匕方经贸，2 0 0 6 ：( 4 ) ：2 2 2 5 2 9 冯冠胜民间资本介入城市基础设施建设的思考技术经济，2 0 0 6 ，( 3 ) ：9 1 2 3 0 刘万华等城市基础设施建设引入民间资本的探索统计与决策，2 0 0 6 ，( 7 ) ：8 1 l 3 1 曾贤刚论城市环境基础设施市场化经营中的政府规制中国环保产业，2 0 0 6 ，( 4 ) ：1 2 1 5 3 2 高见，刘宏伟城市基础设施投融资体制探讨会计之友，2 0 0 6 ，( 6 ) ：1 7 1 9 3 3 蒋超城市基础设施市场化与市政债券融资中国给水排水，2 0 0 5 ，( 3 ) ：1 0 1 2 3 4 孙晓光城市基础设施建设及其投融资研究天津大学学报，2 0 0 4 ：9 7 1 0 l 8 广西大掌工商管理硕士学位论文高速公路投融资模式研究一一以水术高速公路为例 些理论成果用于城市基础设施领域的应用研究较少。 作者认为，如果将关于融资工具的理论成果本土化并用之于城市基础设施领域，将 会对现有的投融资体制与模式进行改造，使之符合本国投融资者的行为特征，并满足不 同收益风险偏好的投资者，从而为城市政府( 部门) 提供更多更好的投融资方案，促进社 会资本更快更安全地进入基础设施领域，提高资本在基础设施领域的利用效率。这项工 作将大有可为。 1 3 研究思路与基本框架 1 3 1 研究思路 从现有文献资料来看，对城市基础设施建设投融资研究的论文和报告较多，但能从 承建方或者经营商角度，考虑项目收益最大化以及考虑最佳运营方案，从而选择合适的 投资或运行模式的鲜而有之。如何从承建商或者运营商的角度，研究城市基础设施投融 资管理及其绩效评价，作为高速公路投融资或运行模式的选择依据，将是本文的一次尝 试。本文以优化城市基础设施投融资项目管理为目标，在对城市基础设施投融资模式 深入研究的基础之上，构建其经济评价的指标，从基础设施建设项目自身的经济效益出 发，用净现值法和内插法测算该项目的投资回收期和投资回收额，希望能给经营商提供 有用的参考。 1 3 2 主要内容 文章分成三部分。第一部分为第一章导论；引出本文研究基础设施建设投融资这问 题的必要性，尤其是现阶段“财政货币政策双管齐下，4 万亿资金力撬国内需求”经济 振兴规划中，讨论怎样运用社会资金更好的服务于经济建设发展显得异常重要。 第二部分包括第二章和第三章。主要阐述了基础设施建设的理论基础及三种圭要投 融模式b o t 、p p p 、a b s 各自的优劣势。 第三部分包括第四章和第五章，以术术高速公路为实例。第四章介绍木术高速公路的基 本情况，包自然情况和投融资状况。第五章对料高速公路的投融资模式进行分析评价。 9 广西大学】o 冒管理硕士学位论文高速公路投融资模式研究一一以桕k 高速公路为例 1 4 研究方法、技术路线、拟解决的关键问题及创新 1 4 i 研究方法 本研究中将根据研究内容的需要，综合运用现代经济金融理论，主要运用现代经济 学的分析方法，包括实证分析、规范分析、动态分析、比较分析、制度分析和演化分析 等方法进行分析和展开研究。 ( 1 ) 在研究过程中，通过参阅国内外公开发表的有关研究资料和成果，借鉴困内外 经验教训，结合中国国情与金融经济的实际情况，对国家基础设施建设的投融资模式进 行充分探讨，并对目前通行的b o t 、p p p 、a b s 模式通过归纳、分析、比较，试图寻找能 解决创新的对策。 ( 2 ) 本文的特色是采取实地调研的方式，深入一些具有代表性基础设施( 高速公路) 获得第一手资料。以现金流分析为脉络，运用费用分析法、影子定律和回归预测法，讨 论高速公路投资经营决策的营利性和有效性，并以此为基础得出该项目具体的可行性可 操作性分析报告，为政府及经营运营商提供参考，帮助经营运营商认清自身的优势，最 终为该项目找到可持续发展的方案。 1 4 2 技术路线 本文技术路线如图1 - 3 。2 0 世纪7 0 年代西方经济学家以a d a ms i m it h 为代表认为 过家是基础设施建设的承担着，2 0 世纪7 0 年代末k i r w a n & a n t o n i oe s t a c h 等世界银 行专家把市场、竞争、商业化原则、私人部门参与等因素引入基础设施及其投资的研究， 发展到2 0 世纪8 0 年代r o yb a h l 等讨论了地方政府为公共服务融资的问题。进而使社 会资本可参与国家基础设施建设进入实质实施阶段。 继而讨论基础设施投融资渠道和模式，在近百年的发展中，具体的投融资模式很多， 目前在我国普遍实施的模式中，主要有b o t 、p p p 、a b s 等，通过比较与借鉴各自的优缺 点和适用范围，得到本文的一个观点灵活的暂且取名“可能持续发展的模式”：即基础 设施建设可以以经营商为考虑对象，最大程度市场化选择的可持续性发展模式。允许经 营商自行选择基础设施的经营形式。它既游离于各个模式之间，又与各种模式有紧密 的联系。 1 0 a d a ms i m i t h 基础设施的建设和 运营是国家的重要 职能之一 k 栅a n a n t 。n i 0 r o yb a h e s t a c h 把市场、竞争、商业 化原则、私人部门参 与等因素引入基础设 施及其投资的研究 讨论了地方政府为 公共服务融资的问 题 遥- 这- ! ! ) 建设一经营- 转让： ( 1 ) 定义 ( 3 ) 国山外友展情况 ( 2 ) 适用对象 ( 3 ) 优势分析 资产证券化； ( 1 ) 定义 ( 3 ) 国内外芨展情况 ( 2 ) 适j ；i j 对琢 ( 3 ) 优势分析 ，、 可馥楚! ! 赧模型 核心内容： 给出基础设施建 5 以经营商为考 虑刘象，垃火程度市场化选择的 可持续性麓展模式。允计经营商 自行选择基础设施的经营形式 公共政府部门与民营企 业合作： ( 1 ) 定义 ( 3 ) 国山外发肥情况 ( 2 ) 适州埘魏 ( 3 ) 优势分析 图卜3 基础设施建设投融资发展路径研究路线( 本文作者编制) t 4 3 拟解决的关键问题 目前研究的出发点多为政府，即着眼点于帮助政府作出正确的决策，本着“谁投资 谁决策、谁收益、谁承担风险”的原则分散政府的风险，变全能政府为“有限政府”。 厂西大掌工商管理硕士学位论文高速公路投融资模式研究一一以桕k 高速公路为例 但是鲜有以承建商为对象的，帮承建商出谋划策的。建筑企业中很多具备建没的各项条 件，却不具备经营好这些项目的能力。怎样帮助承建商做出j 下确的决策，或者选择自主 经营或者选择特许经营权转让，这样既能发挥建筑企业专注于基础设施建设的优势，又 可以在当承建商具备经营条件时，可能大胆的自主经营。那么承建商在具备什么条件的 情况下可以选择自主经营，如果需要转让，什么时候以什么价格转让是本文需要研究的 问题。 1 4 4 本文的创新点 高速公路建设能否以项目为考核目标，在政府充分发挥领导监督作用的基础上，放 手让承建方或经营或转让，并在能够保证高速公路工f 常运转的前提下，允许承建方或者 运营商转让，允许承建方或者运营商选择适当的时机以适当的方式退出，将更充分体现 高速公路类基础设施在建设、经营、转让中市场经济手段的灵活运用，做到项目利润最 大化，达到政府、承建商和经营商以及道路使用者的共赢。本文以现金流分析为脉络， 运用费用分析法、影子定律和回归预测法，讨论高速公路投资经营决策的营利性和有效 性，并以此为基础得出该项目具体的可行性可操作性分析报告，为经营运营商提供参考， 帮助经营运营商认清自身的优势，最终为该项目找到可持续发展的方案。 1 2 厂。西大掌工商管理硕士掌位论文高速公路投融资模式研究一一以桕# 高速公路为例 第二章理论基础 基础设施建设及其投融资活动，作为经济活动的一个组成部分，受到很多经济规律 的影响，比如优序融资理论、结构化金融等理论的发展也为这些经济活动提供了理论支 持。 2 1 基于资本结构视角的财务融资理论与融资模式选择 2 1 1 财务融资理论发展及其对项目融资的指导作用 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表的著名论文资本 成本、公司财务与投资理论中提出m m 理论，创建了现代企业融资理论的丌端。m m 理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出企业选择怎样的融资 方式均不会影响企业市场价值。尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问 题提供了一个有用的起点和框架。以后的m m 修正理论虽考虑了负债带来的纳税利益， 但忽略了负债导致的风险和额外费用的问题。在此基础上罗比切克、梅耶斯、考斯、鲁 宾斯坦、斯科特等人对m m 理论的再修正并形成平衡理论，从而更接近实际。进入7 0 年 代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博 弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也丌始从不 对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把企业融 资理论推向一个新的阶段。 梅耶斯的优序融资理论的中心思想是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债 券融资。梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过 信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本 资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证 分析。 2 1 2 财务融资理论发展与项目融资模式选择 现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，在西方各国的企业融资行为 中起到了理论的指导作用。然而到目前为止，仍然还没有形成一个统的理论体系对企 1 3 厂。西大学工商管理硕士掌位论文离速公路投融资模式研究一一以木 # 高速公路为例 业融资问题进行完整的解释，以上