（工商管理专业论文）高科技企业价值评估.pdf

摘要 摘要 当今世界经济正在发生巨变，科学技术进步对经济社会发展的作 用越来越明显，由知识创新所驱动的全球化的新经济正在形成世界经 济发展的新潮流。 高新技术产业作为这种潮流的体现而成为当今世界发展最快、最 有生命力的朝阳产业之一，是人类社会中技术、智力、信息、知识等 高级生产要素最为密集的产业。当前，我国正处于高新技术产业的飞 速发展时期，高新技术产业己经成为我国科技创新的主体，并成为推 动产业结构优化升级、实现经济增长方式根本转变的第一动力和新的 经济增长点。 在高新技术产业发展中，企业价值的评估成为越来越重 要的问题。 本文以高科技企业整体价值的评估为主线， 从价值评估对高科技 企业的重要性角度入手，从论文的研究背景开始。首先，分析了高新 技术企业价值评估的目的及其能够起到的作用;其次，描述了高科技 企业所具有的特点和由其特点带来的对高科技企业价值进行评估时 存在的问题:第三，阐述了高科技企业价值评估的基本原则评估方法 的选择，为评估实务指明了方向;第四，通过对高科技企业中最有代 表性的网络企业价值评估方法的探讨，简要地介绍了几种特殊的评估 方法。最后，总结前文对各种评估方法适用性的分析探讨如何根据各 种不同的情景采用适合的评估方法来评估高科技企业的价值。 【 关键词】高科技企业 价值评估 资金融通 ab s t r a c t a b s t r a c t a t p r e s e n t , g l o b a l e c o n o m y i s c h a n g i n g r a p i d l y , t h e i m p r o v e m e n t o f s c i e n t i f i c t e c h n o l o g y s e f f e c t f o r t h e e c o n o m y a n d s o c i a l s d e v e l o p m e n t i s c l e a r e r t h a n b e f o r e . t h e n e w g l o b a l e c o n o m y , w h i c h i s d r i v e n b y k n o w l e d g e i n n o v a t i o n , i s b e c o m i n g t h e n e w f a s h i o n o f t h e g l o b a l e c o n o m y s d e v e l o p m e n t . h i - t e c i n d u s t r y i s b e c o m i n g o n e o f t h e f a s t e s t a n d m o s t a c t i v i t y i n d u s t r i e s , i t s t h e m o s t i n t e n s e i n d u s t r y o f t e c h n o l o g y , k n o w - h o w , i n f o r m a t i o n , k n o w l e d g e i n h u m a n s o c i e t y . a t p r e s e n t , o u r c o u n t r y i s b e i n g a t h i - t e c i n d u s t r y s f a s t d e v e l o p m e n t t i m e , h i - t e c i n d u s t r y i s b e c o m i n g t h e m a i n p a r t o f o u r c o u n t r y s t e c h n o l o g y i n n o v a t i o n , a n d i t s b e c o m i n g t h e n o . 1 p o w e r a n d n e w e c o n o m y r i s i n g p o i n t o f d r i v i n g i n d u s t r v i n s t r u c t u r e s u p g r a d e , r e a l i z i n g u n d e r l y i n g c h a n g e o f e c o n o m i c r i s i n g m e t h o d . e n t e r p r i s e s e v a l u a t i o n i s b e c o m i n g t h e m o s t i m p o r t a n t q u e s t i o n o f t h e h i - t e c i n d u s t r i e s d e v e l o p m e n t . t h e t h e s i s i s b a s e d o n t h e h i - t e c i n d u s t r i e s t o t a l e v a l u a t i o n , s t a r t f r o m t h e e v a l u a t i o n s i m p o r t a n c e f o r t h e h i - t e c i n d u s t r i e s , a t f i r s t , a n a l y z i n g t h e g o a l o f t h e h i - t e c i n d u s t r i e s e v a l u a t i o n a n d i t s e f f e c t , s e c o n d l y , d r a w i n g o u t t h e h i - t e c i n d u s t r i e s c h a r a c t e r i s t i c s a n d t h e q u e s t i o n o f t h e h i - t e c i n d u s t r i e s e v a l u a t i o n , t h i r d l y , e x p o u n d i n g t h e b a s i s p o l i c y a n d c o u n t e r m e a s u r e , p o i n t o u t t h e d i r e c t i o n o f t h e e v a l u a t i o n , t h r o u g h c o m p a r i n g a l l k i n d s o f c o m m o n e v a l u a t i o n m e t h o d s c h a r a c t e r i s t i c s a n d c o m p a t i b i l i t y , c o m b i n e d w i t h c a s e s , p r o b i n g a l l k i n d s o f e v a l u a t i o n m e t h o d s a p p l i c a t i o n v a l u e , a t l a s t , t h r o u g h e x p o u n d i n g t h e t y p i c a l n e t e n t e r p r i s e s o f t h e h i - t e c i n d u s t r i e s , s i m p l y i n t r o d u c i n g a f e w s p e c i a l e v a l u a t i o n m e t h o d s . i n a w o r d , t h r o u g h a n a l y z i n g a l l k i n d s o f e v a l u a t i o n m e t h o d s a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s , p r o b i n g h o w t o e v a l u a t e h i - t e c e n t e r p r i s e s v a l u e b a s e d o n d i f f e r e n t s i t u a t i o n . k e y w o r d s h i - t e c e n t e r p r i s e s e v a l u a t i o n c a p i t a l f i n a n c i n g y 5 8 6 5 1 4 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中 特别加以 标 注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研 究成果，也不包含为获得北方交通大学或其他教学机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何 贡献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本 人 签 名 : 褒w 六 日 期 : z a 生年 立月 亘日 未经作者、 导茹 贾 同v . 勿全二 丈 公布 绪论 1 . 绪论 ， . ， . 研究背景 高新技术产业被认为是二十一世纪全世界发展最快、最有生命力 的朝阳产业之一，是人类社会中技术、智力、信息、知识等高级生产 要素最为密集的产业。如今，高科技企业作为世界经济最大的亮点越 来越受到人们的关注，信息产业已 经成为全球主导产业;生物技术、 纳米技术的突破，正在酝酿新的主导产业。 随着全球经济一体化的深入，加上中国加入w t o 以及改革开放的 进一步深化，我们和世界的联系更紧密了。当前，我国正处于高新技 术产业的飞速发展时期，高新技术产业已经成为我国科技创新的主 体，并成为推动产业结构优化升级、实现经济增长方式根本转变的第 一动力和新的经济增长点。 资产评估是指根据特定的目的，遵循客观经济规律和公正的准 则，按照法定的标准和程序，运用科学的方法，对资产的现时价格进 行评定和估算。其核心是对资产在某一时点的价格进行估算。 准确、合理地评估高科技企业的价值对高科技企业的健康发展作 用巨大，值得关注。 1 .2 . 研究的目的和意义 美国是世界上高科技企业发展最好的国家，她能够保持世界经济 的领头羊地位与其高科技企业的良 好发展是分不开的。如今，中国的 人均g d p已 经达到1 0 0 0 美元， 低成本的劳 动力优势即 将丧失， 因 此， 高科技企业如何发展对于中国来说更是意义重大。 分析美国高科技企业的成功经验，我们发现针对高科技企业的大 规模的风险投资是其成功的重要原因。然而准确、合理地评估企业的 价值是风险投资得以进行的先决条件。如果不能对高科技企业进行相 对准确、 合理的整体价值评估， 高科技企业吸引风险投资就无从谈起， 就不用说发展、壮大，更谈不上上市融资进而趋于成熟了。 北方交通大学硕士学位论文 本文的目的在于找到适合高科技企业的价值评估方法，力图通过 分析各种价值评估方法的适用性来探讨如何根据各种不同的情景采 用适合的评估方法来评估高科技企业的价值。 高新技术企业价值评估的目的和必要性 2 .高新技术企业价值评估的目的和必要性 2 . 1 . 目的 2 . 1 . 1 . 为企业并购提供依据 企业发展到一定的规模后，往往通过兼并收购来实现一个跳跃式 的增长。权威的 大不列颠百科全书对兼并一词的解释是:“ 两家 或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的 公司吸收一家或更多的公司” 。兼并的方法:可用现金或证券购买其 他公司的资产;购买其他公司的股份或股票;对其他公司股东发行新 股，以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。兼并 的原因很多，兼并公司可能是为了减少竞争，或提高生产效率，或使 其产品和市场多样化，或减少赋税和支出等。对于众多企业而言，并 购是一项重要的资本运营方式，它不仅是谋求生存的方式，同样是其 实现 “ 以小吃大， ，进行资本扩张的有效途径。从并购的实际意义上 讲，通过并购可以实现公司业务的快速扩张，或尽快进入某个有吸引 力的市场。 由于当前技术更新速度加快，企业间竞争异常激烈，企业需要以 最快的速度发展自己，以便在激烈的竞争中立于不败之地。为了 迅速 发展， 或者想要成功进入一个新市场， 仅靠自 身的积累往往是不够的， 实践表明，并购是实现企业低成本高速度发展的一个有效途径，世界 0 0 0强企业中没有一家企业未进行购并活动。对作为并购目 标的高新 技术企业价值进行评估，可以为被并购企业商讨价格提供一个重要参 考， 也可以为实施并购的企业决策提供依据， 以降低并购业务的风险。 2 . 1 .2 . 提升高科技企业管理水平 高新技术企业与一般企业一样，其终极财务管理的目标都是使企 业的价值实现最大化。对高新技术企业价值进行评估，评估结果固然 北京交通大学硕士学位论文 重要，评估过程中也包含着很多有益的信息， 评估过程有助于我们理 解高新技术企业价值的决定因素。评估人员在评估过程中对高新技术 企业价值的形成机理、形成途径和各种影响因素进行分析评定，可以 帮助高新技术企业更好地认识自身的价值及其提升途径，并以此为根 据设计和修正自己的理财行为。同时企业价值评估所体现的经营观念 也必将转化为企业较强的生存能力和竞争能力，从而有助于企业持续 稳定健康发展，使企业财务管理的目 标得以更好地实现。 以企业价值管理为目的，以开发企业潜在价值为主要目的价值管 理正在成为当代企业管理的新潮流。 价值管理 ( v a l u e m a n a g e m e n t )的观念，在企业中广泛地被引入 管理行为，价值管理被定义为，依据组织的远景，公司设定符合远景 与企业文化的若干价值信念，并具体落实到员工的日常工作上，一般 的工作性质或问题，只要与公司的价值信念一致，员工即不必层层请 示，直接执行工作或解决问题。 美国管理学学者肯 布兰佳 ( k e n b l a n c h a r d )在 价值管理 ( m a n a g i n g b y v a l u e s ) 一书中。 认为唯有公司的大多数股东、 员z 和消费者都能成功， 公司才有成功的 前提; 为达到此“ 共好” ( g u n s h o ) 的组织目 标，组织必须逐步建立能为成员广泛接受的 “ 核心信念” ( g o r e b e l i e f s ) ，并且在内部工作与外部服务上，付诸实施，成为 组织的标准行为典范，始能获得真实的与全面的顾客满意。 这种管理理念强调企业价值，要求企业以价值最大化为目 标安排 组织生产经营活动。经过近十年的发展，已经成为美国企业界公认的 最为有效的管理理念价值管理的主导思想是，企业价值的增加，源于 管理者制定的每一项正确的投资决策和经营决策。在价值最大化的目 标下，价值管理主要围绕四个影响管理者决策的环节展开，即战略、 指标设定、监控系统和绩效考核。 管理人员业绩越来越多地取决于它们在提高企业价值方面的贡 献。企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评估，通过制定 和实施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增 加企业股东的财富价值。企业价值管理要求企业管理人员的工作发生 重大变化，使其不再满足于要求财物数据反映企业的历史，而应运用 高新技术企业价值评估的目 的和必要性 企业价值评估的信息展望企业的未来，并形成和提高利用企业当前资 产在未来创造财富的能力。 价值管理对企业的好处，在于不仅能够传承落实公司的远景，更 能设定企业员工守则、工作信条等方法，在组织内部进行各种层面的 沟通，凝聚组织、团体、团队与个人的目 标成为共同信念，以增加组 织成员的生活品质满意度，最终做好顾客服务，持续组织的竞争力和 获得长久的事业成功。 然而企业实施价值管理离不开对公司价值的正确评估，没有了准 确的价值评估企业的价值管理就无从谈起了。 2 . 1 .3 . 有助于企业吸引风险投资 技术创新是科技持续发展和实现高科技产业化的重要基础，风险 资本的投入是技术创新的必要条件。风险投资机构战略投资者，通过 对投资创业企业的具体分析，能为创业企业提供技术的支持、市场开 拓的网络。风险投资公司有良好的培养创业企业的经验和声誉，有广 泛的网络关系，能够及时地发现并解决创业企业成长的问题，尤其是 在人、市场和技术三个方面。风险企业可以借助风险投资公司强大的 资本运营能力，在创业板市场上捷足先登。 处于创业阶段的高新技术企业，一旦离开风险投资资金的支持， 想进一步发展壮大几乎是不可能的。而处于创业期的高新技术企业要 想获得风险资本的支持，其投资价值必须得到风险投资家的认可。风 险投资家对高新技术企业的价值判断，一是依靠自 身的职业判断，另 一个途径就是借助于中介机构的力量，对拟投资的高新技术企业进行 价值评估，以评估结论作为自己投资决策的参考，以利于正确引导风 险投资。 二板市场的设立能够为中小型高新技术企业提供融资渠道，也为 众多的外围投资者提供了投资机会，吸引了更多的外围资金进入高科 技企业，同时又为风险投资提供了出口、分散了风险。世界上众多知 名的高科技公司， 如英特尔( i n t e l ) , 微软( m i c r o s o f t ) , 苹果( a p p l e ) , 戴尔 ( d e l l )等都是在二板市场上市后获得高速发展的。二板市场在 北京交通大学硕十学位论文 保荐人资格、财务盈利、信息披露等上市要求方面与主板市场相比有 着明显的区别，如对二板上市公司历史业绩要求不高，关键是要看公 司是否具有明确的主营业务发展战略，是否具有发展前景和成长空 间;对二板上市公司的财务状况要求不严，如香港创业板市场甚至准 许经营亏损或无形资产比重很高的公司上市。这些规定与我国现行 公司法 、 证券法对上市公司的基本要求有很大差异。二板市场 门槛低、风险高的特性决定了对其上市企业的审计、评估工作要有更 高标准的要求。目 前风险投资在我国还十分滞后，而且，我国尚没有 设立二板市场，高新技术企业又缺乏科学的价值评估体系，且没有对 风险投资基金设立安全顺畅的退出机制，因此，高新技术企业价值评 估就显得尤为重要。 2 . 1 .4 . 为企业融通资金提供保证 企业在经营过程中，由于资金短缺需要借入资金， 在融资过程中， 作为资金拥有者的债权方为了减少风险，在某些情况下就要求资产评 估机构对债务人的资产或抵押物进行评估，以判断其还本付息的能 力。这类评估多发生在银行发放抵押贷款和企业发行抵押债券的情况 下。 表2 - 1一般情况下企业融通资金的主要渠道有: 合理举债由于融资渠道趋于多样化， 故而必须在他们之间 进行选择取舍。 只有当企业的资本结构处于最佳 状态时， 企业的总体融资成本刁 能最小化， 因此， 企业必须制定最优资本结构政策， 合理平衡债务 与股票融资的份额和比例。 上市融资上市不仅是高新技术企业进行融资的一种途径， 而且也是风险投资者收回投资、 实现投资收益的 一个出口。 无论是创业板市场上市， 还是主板市 场上， 都会给企业带来发展的机遇。 1 9 9 6 年在美 国十一个高新技术园区中发行新股的企业数量， 硅谷远远胜过其他园区， 众多的企业上市不仅推 高新技术企业价值评估的目 的和必要性 动了硅谷的进一步发展， 同时也使风险投资形成 良 性循环， 为风险投资每年呈现不断增长的态势 奠定了基础。 兼并兼并不失为一种重要的融资方式， 它有可能发生 在产品生命周期的每一个阶段， 只是它们的形式 有所不同而己。 长期以来我国高新技术企业的融资渠道十分狭窄，内源融资是其 主要的融资方式。高新技术企业价值评估常常忽视技术知识产权评 估，这与我国长期以来实行计划经济及资本市场发育不良直接有关。 但是现在我们可以看到，即将推出的创业板市场将会为大量中小高科 技企业敞开直接融资的大门，而我国私人资本市场 ( 风险资本市场) 也已经成功起步，许多具有良 好概念与技术的科技公司正在获得境内 外风险资本的支持。高新技术企业由于其独有的未来预期不确定性， 带来高科技企业存在高风险与高收益预期，导致其在不同发展阶段采 取融资方式与资金的需要方面不同。总体而言，高新技术企业更加需 要长期性的权益资本而非短期性的信用资金，也就是说，高新技术企 业发展必将吸引大量风险资本介入，作为对外融通资金的必要程序一 一高新技术企业价值评估己受到社会各界高度重视。高技术企业价值 评估是一个系统化工程.贯穿于高技术企业成长的各个阶段。 由于高新技术企业发展的初、中期，存在诸多风险因素，而且企 业尚无盈利记录，信用状况不定，所以，债务融资成本不是过高，就 是无人愿意提供。而且，由于没有过往盈利记录，在主板市场进行上 市融资也毫无可能。实践证明，此时选择的融资对象应该是风险投资 者。 美国是高新技术企业发展得最好的国家， 而硅谷则是美国1 1 大高 科技园区中、优秀的高科技企业最集中的地方。在硅谷成功的背后， 发展的动力何在呢?比较 1 1 大高新技术园区的成长原因，可以发现， 风险投资发挥了非常重要的作用。有关资料显示，硅谷风险投资远远 超过其他园区，而且呈现不断增长的态势。 北京交通大学硕士学位论文 2 . 2 . 高科技企业价值评估的必要性 高科技企业的发展、壮大离不开资金的支持，在资金不断注入企 业的过程中价值评估始终起着重要的作用。下面我们就依据高科技企 业发展的各个阶段的特点来分析和阐述价值评估在期间所起的作用。 在种子阶段中，产品的发明者或创业者要自己筹资进行产品的研 制，验证其构思的可行性。这一阶段的主要工作是研制，即运用发明 或研究的成果研制新产品，其成果是雏形阶段的样品或样机，并形成 比较完整的工业生产方案。在这一阶段中的资金投入一般由发明者或 创业者自 身来承担，风险资本一般并不介入。 在种子期的工作取得成功，新产品的雏形被研制出来之后，创业 者为了实现产品的经济价值，要着手创立企业进行试生产，同时还要 进一步完善产品的设计和功能。在这一阶段，资金主要用于购买生产 设备、产品的进一步开发完善以及开拓销售渠道等，资金需求是比较 巨大的。但是由于企业是新建企业，没有经营纪录，而且这一阶段失 败的风险很大，因此银行一般不愿意提供贷款支持。风险资本一般在 这个阶段开始进入，并根据对企业尽量准确的价值评估来取得企业相 应的股权。对企业价值准确的评估是确定风险投资占企业股权比例的 依据，对于双方未来的利益分配比例提供理论上的依据，是双方能够 长远合作的基石。 企业经营业绩逐渐得到体现，为进一步开发产品和加强行销能 力， 还需要更多的资金投入。 但由于距离企业股票上市还有较大距离， 若从金融机构贷款融资就需要担保、抵押等，筹资渠道有限，而风险 资本的参与正好弥补这一缺口。风险资本对企业进一步投资也扩大了 它在企业中的股权。 等到企业发展壮大、取得一定的市场份额和社会知名度之后，风 险投资公司不失时机地引进一些在产业界较具影响的大股东以提高 企业的知名度，最后将企业推向股票市场上市，转让手头的股份收回 前期的投资，并取得盈利。通过股票的溢价发行，一个高科技企业的 成功上市能为风险投资公司带来丰厚的回报。风险投资公司也可以将 股份卖回给企业，由企业以重金赎回。同样，也可以将股权转让给其 高新技术企业价值评估的目 的和必要性 他公司。 随着高新技术企业进入市后期阶段，企业的经营状况己 经稳定。 管理也上了轨道。企业已 经拥有足够的业绩记录来证明自己的信用， 各种风险大幅度降低，不仅许多金融机构愿意提供债务融资，而且债 务融资的成本也大幅度降低;企业的融资渠道有了大规模的拓展二进 一言 之，由于有了盈利记录，股票市场上市融资也变成了一个潜在的融 资渠道。 在成熟阶段，企业可能进行横向兼并和相关兼并，通过获得、研 究市场营销和生产上的规模经济，使其能面对竞争者的挑战。此外， 这一阶段还会发生一些大企业对小企业的收购现象，这种的收购的目 的是提高小企业的管理水平，并且为其发展提供更扎实的财务支撑。 在衰退阶段企业会为了生存而进行横向兼并。为提高效率和利润率而 进行纵向兼并。而相关兼并同心圆式兼井为协同效应的发挥和企业管 理能力充分利用奠定了基础。在衰退阶段，企业内部资金流量己经超 出了它们传统的经营范围中的投资需求，这时，它们可能会对成长性 行业中的企业实施混合兼并，以使其积累起来的资金得到充分的运 用。 通过上面的论述，我们不难看出价值评估对高科技企业的重要 性。企业整体价值评估为风险投资的进入提供依据;为发展企业发展 阶段资金的进入提供保证;为企业兼并重组界定价格;为企业内部管 理提供线索， 由此， 我们不难看出从高科技企业种子阶段到成熟阶段 对企业价值的正确评估始终贯穿其中，而且起着极其重要的作用。 北京交通大学硕士学位论文 3 . 高新技术企业价值评估的难点与存在的问题 3 . 1 . 国内外价值评估现状 3 . 1 . 1 . 国际上价值评估的现状 1 9 8 1 年国际评估标准委员会正式成立， 标志着资产评估开始成为 一个国际性的行业。 8 0 年代中后期以来， 世界经济一体化趋势进一步 加强，特别是近十年来各国和地区政治经济发生了巨大变化，资产评 估业在世界范围内也进入到一个新的发展时期。评估业在一些发达国 家己发展成为政府扶持、资金雄厚、设备先进、人才齐备、信息系统 发达的日 臻完善的行业系统体系。许多发达国家的政府将行业纳入管 理轨道，对评估人员实行注册管理，对推行评估法规的工作及评估自 律组织的日常工作、组织人事进行监督。在美国、英国等一些国家制 订了评估最低标准的评估准则，以统一执业标准。在加强行业管理的 同时，更加注重提高评估师的专业技术水平和个人技能。在大学开设 了资产评估课程，开展学历教育及后续教育。 不仅是发达的资本主义国家，许多发展中国家在经济体制变革和 经济发展过程中，也都开始意识到资产评估在反映资产现行价值、维 护各方权益等方面的重要作用。积极引进资产评估理论，培养评估师 队伍，发展本国本地区的评估业，并逐步规范资产评估业的管理和操 作。在各发展中国家评估业的发展中也存在着一些共同问题，如评估 业的组织管理问题、评估执业环境问题、评估理论滞后、人员素质普 遍较低、信息不畅等。同时，出于规范评估行业、维护国家和公共利 益的目的，政府对评估业不断加强干预和管理，使原先被视为自由执 业、以行业自 律性管理为主的评估业越来越开始带有浓厚的行政管理 色彩。资产评估的作用不仅在微观经济运行中得以体现，而且也被作 为重要的管理手段在宏观经济管理中得以运用。 高新技术企业价值评估的难点与存在的问题 3 . 1 . 2 . 我国价值评估的现状 自 1 9 8 9年进行了第一个资产评估项目开始，我国的资产评估迄 今己有十五年的历史了。在这十五年的历程中，中国的评估行业从小 到大，从有到无，己经走过了不平凡的初创阶段。现在的中国资产评 估行业己在全国3 0 多个省、 自 治区建立了协会组织， 评估机构达 3 9 0 0 多家，注册评估师 1 .4万名及从业人员 5万多名。初步建立了具有中 国特色的适应社会主义市场经济，并与国际接轨的行业自 律管理框架 体系和执业规范。评估服务范围扩展到为所有经济主体的产权变动、 抵押担保、投资决策等多种经济行为服务。评估行业的法制建设从单 一的政府法规发展到政府法规和行业法规相结合的法规体系。 我国的资产评估为建立社会主义市场经济体制做出了重要贡献。 但在发展过程中还存在着一些问题，如法律不完备、教育滞后，行业 自 律管理体系不健全等。发达国家的评估业具有悠久的历史，在发展 中积累了宝贵经验，我们应借鉴这些经验，继续对中国的资产评估行 业进行改革，基本建成一个法制完善、行为规范、管理科学的资产评 估行业体系，使之成为符合中国国情的敢于面对任何冲击的中介服务 行业。 3 . 2 . 高科技企业价值评估的难点 高科技术企业与一般的企业不同，它有很多自 有的特点，其中与 价值评估相关的主要有: 表 3 - 1 高投入、 高风险高 新 技术 大 类的 投入 期 一 般 较长， 前 期的 资 最 和智力资产投入往往较大，但产品成长期生长 速度很快，产品、技术更迭频繁，失败率也很 高。高新技术企业知识的不可储存性和创新效 益的溢出效应，使高科技企业的投资风险大大 增加。 北京交通大学硕士学位论文 高收益 阶段性明显 由于高新技术企业一般具有较强的垄断性，产 品在得到市场的认可后，将产生很强的扩张能 力，预期收益一般高于传统企业。 高新技术企业科技创新活动一般都要经过研究 开发、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段 风险的水平、特征差别都很大。这就决定了在 不同阶段，高新技术企业的价值评估方法应符 合该阶段特点。 高新技术企业具有的与一般企业不同的特点给高新技术企业的 价值评估带来了很多难点，主要有以下方面: t . 部分高新技术公司( 包括大部分网络公司) 以前乃至目 前没有盈 利，或是盈利甚微 这对评估师来说，意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长 率:同时也无法采用基本公式计算增长率:期望的增长率= 资本回报 率x再投资率，因为公式中两输入变量资本回报率与再投资率通常也 是根据目 前盈利计算出来的，对于亏损公司则无法得到这两个变量。 2 大部分新成立的高新技术公司缺乏历史数据 也就是说，缺乏一定数量的经营信息，这对评估来说，预测和推 断将缺乏有说服力的依据。因为评估师通常是利用过去的数据来估计 当前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的评估 师不采用历史数据，他在估算未来的增长率时，也总是要把算出来的 期望增长率和过去的数据相比较，看看是否会太出格。 3 . 对于我国高新技术企业的情况来说，目 前缺乏可比公司 这是因为一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、 技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司。另一方面，我国的 高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真正的高新技 术企业上市公司极少，所以要进行全面的比较条件还不成熟。而评估 师们除了运用历史数据外还常常要利用可比公司的信息。如果缺乏这 方面的信息就会给评估增加更多的难度。 4 收入确认的问题，由于高新技术企业产品销售和服务的特殊性 高新技术企业价值评估的难点与存在的问题 可能导致当期账面收入与实际收入不符或风险增大 最典型的是软件公司与互联网公司，它们的收入确认问题在会计 界引起很大的争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入进行 确认增加了难度。 5 . 高科技企业的无形资产价值评估 以信息技术和生物技术为代表的高科技企业，一般都拥有较多尚 未利用的专利权及专有技术等无形资产。 知识经济时代， 以知识为本， 拥有更多的专利权及专有技术等无形资产意味着可以在将来获得更 多的回报，因此拥有更多专利权及专有技术的高科技企业理应拥有更 大的价值。但是，尚未利用的无形资产不能产生相应的现金流回报， 按目前的价值评估方法，如现金流贴现法和市盈率法都无法正确评估 高科技企业拥有的无形资产价值，最易造成的结果就是企业价值被低 估，从而可能导致投资者错失良机 6 . 高科技企业人力资本价值的评估 人力资本是一项经济资源，能为企业创造价值。它作为知识的载 体，控制着企业的生产和经营，通过企业的有形资产发挥作用。目 前 的企业价值评估方法认为人力资本的作用己经在企业收益中得到反 映，因而不再单独评估。但在高科技企业中，人力资本对企业成长的 影响持久而重大，在企业资产中占 有极为重要的地位，在一定程度上 可以说现代高科技企业会因企业内部人力资本结构的改变而改变其 未来发展趋势和获利能力，因此，如果不将人力资本纳入高科技企业 资产评估模型范围内，那么基于企业现有资产的价值评估的准确性就 会降低，导致高科技企业价值被低估。 由于高新技术创业公司在价值评估中存在以上难点，因此传统的 企业价值评估方法如折现的现金流量法和市场比较法有时并不能完 全适用于高新技术，由于高新技术企业的阶段性，应该按照不同阶段 企业的特点选择适合于高新技术企业价值评估的新思路、新方法。 3 . 3 . 高科技企业价值评估存在的问题 前述高新技术企业的不同阶段的特征及其融资战略的分析，可以 北京交通大学硕士学位论文 看到高新技术企业价值评估贯穿于企业成长的各阶段并且各个阶段 企业价值评估的侧重点不同:创立时，需要是对创业家提供的技术或 创业家的能力进行评估;在高新技术企业发展时，评估的对象是产品 未来的获利能力; 而在其壮大期， 则是对其投资的未来收益进行评估， 因此对其评估的中心是潜在的技术、产品开发能力、运营能力以及风 险，有时也会是企业的综合实力等。只有通过这样的评估，才能为面 向高新技术企业的投资、融资双方提供企业价值确认的依据，同时又 有利于企业完善自 身的管理，提升企业的盈利能力。然而这样的价值 评估带有高新技术企业的特色，与一般企业大相径庭。 从价值评估的构成内容来看，高新技术企业本身的特点也很鲜 明，即高新技术企业在各生产要素中智力投入多，在资产构成中无形 资产比重大。但是，相对于我国现行财务、会计的记录方式，这样的 价值无法可靠计量，难以入账。其结果必然是，高新技术企业的实际 价值或者是其内在价值远远高于其账面资产价值，其真正价值是会计 报表无法反映的创业家的智慧与经验、企业拥有的技术和新产品开发 能力等潜在盈利能力。 高新技术企业的核心资源是计量难度大的人力资源，这使得高新 技术企业在技术可行性、市场前景等方面具有很大的不确定性。这就 向我们提出了一个问题，即传统的企业价值评估理论和方法能否适用 于高新技术企业。通过分析近期我国高新技术企业遇到的问题可以看 到，投资者需要较为确切的获利数据，而现有企业价值评估却对此无 能为力。这样的事实迫切要求我们在企业价值评估上进行创新，深入 研究在高新技术企业的价值评估中应重点考虑的因素。笔者认为，高 新技术企业的价值评估应着力于无形资产方面，其着眼点应在于技术 可行性和人力资源的未来价值，着眼于先进技术在未来的发展及其创 业者的智慧和运作能力。因此，如何在这方面获得成就，扫除障碍， 应是当前要进一步研究的重要问题。 高新技术企业价值评估基本原则与方法选择 4 ， 高新技术企业价值评估基本原则与方法选择 资产评估的原则是调节评估委托者、评估业务承担者以及有关权 益各方在评估中的相互关系，规范评估行为和业务的准则。高新技术 企业价值评估除遵循资产评估的一般原则外，还应特别注意遵循如下 原则。 4 . 1 . 高科技企业价值评估的原则 4 . 1 . 1 . 前瞻性原则 经济界通常把高技术企业的发展过程划分为种子阶段、创建阶 段、成长阶段和成熟阶段等四个阶段。严格地讲，在种子阶段的高新 技术企业还不能称为真正的企业，这时候的高新技术 “ 企业” ，往往 只拥有一项高新技术和美好的产品设想，还没有组成现成的企业形 式，因而此时的价值评估主要是对高新技术企业潜在的获利机会进行 评估;在创业阶段，高新技术企业已经正式成立，并且投入了大量的 资金用于建造厂房、购买设备、原材料和开拓销售渠道等，样品正在 产品化或产品已经生产出来，但产品的市场前景如何还不太清楚，而 且这一阶段所面临的不确定因素最多也，风险也最大，所以评估企业 现有基础上的获利能力的同时应充分考虑到企业未来获利机会带来 收益的状况:在成长阶段，高技术企业的产品己经有了一定的市场基 础，管理队伍也趋于成熟，企业所面临的问题是如何快速地发展壮大 自己，创新能力就开始称为高新技术企业价值最突出的影响因素。此 时的高新技术企业已经称为一个有机的系统，发挥出了系统整合效 应，所以评估时应注意到企业大量的潜在获利机会;在成熟阶段，高 新技术企业经营相对稳定，已经能够产生大量的稳定的现金流，企业 潜在获利机会一边不断转变为现实的获利能力，一边又不断地创造出 新的潜在的获利机会。正是因为潜在的获利机会始终是高新技术企业 价值评估中一项重要的内容，所以评估高新技术企业必须着眼于企业 北京交通大学硕十学位论文 的未来成长性和发展潜力的。 4 . 1 .2 . 继承与创新相结合原则 一方面，对于极具发展潜力和高成长性的高新技术企业的价值评 估，必须突破传统评估理论，深刻认识其价值内涵，既要分析高新技 术企业的利润贡献，更要着眼于高新技术企业的成长性、发展潜力以 及投资大众对高新技术企业发展前景的预期。因而在评估方法上应根 据实际情况，大胆创新，勇于实践，突破现有评估方法的束缚，寻求 新的先进的评估技术手段。 另一方面，我们还需要继承和吸收传统评估理论的精华。从发展 的眼光看，在高新技术企业的不同发展阶段，尽管潜在获利机会价值 非常重要，包括在高新技术企业价值之中，但随着时间的推移，高新 技术企业终将走向成熟，高新技术企业也将向以 利润为基础的价值回 归，毕竟投资者最终需要的是长期的合理利润回报。 4 .2 . 高新技术企业价值评估的方法及选择 高新技术企业价值评估没有一个绝对的方法，应在分析企业业务 性质、前景、发展空间、是否拥有独家的科技创新、市场占有率、竞 争力、管理层素质、客户背景、流动资金的准备及需求、盈利表现等 方面的基础上，从多角度对企业的素质进行综合判断。目前国际上通 用的高新技术企业价值评估方法主要有折现现金流法、期权定价法、 市盈率法、营销比率估值法等.此外还有应用于电讯或互联网公司的 市场价值法、浏览页数、点击数量法等。这些方法有不同的使用前提 和限制条件，在评估时应根据具体情况选用相应的评估方法。 4 .2 . 1 . 折现现金流法( d c f ) a .折现现金流法的应用 是目前国际上比较通行的一种方法，是建立在美国经济学家艾 尔文， 费雪的 “ 企业价值是企业所能带来的未来现金流量的折现值” 高新技术企业价值评估基本原则与方法选择 价值理论上的一种评估方法，后由莫迪格莱尼和米勒等人逐渐发展和 完善。该方法隐含的哲理是任何资产的价值都是其未来收益依照一定 的折现率折现的现值。具体是把企业未来可预测的各年预期收益进行 收益还原及折现处理。对企业收益现状的分析和判断是企业预期收益 预测的基础，由此了解和掌握企业正常获利水平。现金流贴现法的基 石即为 “ 现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流 的现值的总和，公式为: 告 c f . v二 乙二 ， 一 万 = 1 l , +r) 公式 4 - 1 其中:v n 为资产价值 为资产寿命 c f 、 为资产 在t 时刻产生的现金流 r 为反映预期现金流风险的贴现率 该方法是资本预算的核心公式，它既可以用来评估有形的资产， 又可以用来评估无形资产的价值，特别是莫迪利安尼和米勒对这一领 域的突出贡献使它的适用范围更加广泛，不但可以用它评估股票、债 券等金融资产的价值，又可以用它评估包括各类资产的企业价值。公 式中的参数 c f , ，根据所评估资产的性质不同而有不同的涵义，他有 时指股票的股利，有时指债券的利息，有时指实物资产或项目的税后 现金流量。不管公式所评估资产的对象是什么。公式中的r 总是反映 与评估资产现金流量的风险状况，它与现金流量的风险状况成正比。 公式广泛的适用性、变通性和科学性，在2 0 世纪6 0 年代以后日 臻完 美，逐渐成为人们普遍认同的企业价值评估的主流方法。 该方法比较真实地模拟了企业资产经营中不断追加投资和收回 投资的动态过程和未来经营收益的实现途径和过程，准确地反映本金 化的价格，而且与投资决策紧密结合，因此，应用此方法评估的资产 北京交通大学硕士学位论文 价格易为买卖双方所接受。同时， 这种方法从资产经营的根本目的出 发， 紧扣被评估资产的收益进行评估， 更加符合资产评估的本质要求。 对能够实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴 现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实 地模拟了企业在未来经营中收益的实现途径和过程，是较为适用的。 下面我们以a公司为例展开阐述 d c f加权法评估企业价值，由 于本文重在思想和方法的介绍，因此对于细节的评估问题不再展开。 a公司是一家远程应用服务提供商，它通过与传统的大型仓储企业b 公司合作，开展面向仓库、仓储客户的 a s p ( a p p l i c a t i o n s e r v i c e p r o v i d e r全称应该是计算机商业应用系统服务提供商，是指通过在互 联网络上配置、租赁和管理商业应用服务解决方案，为商业和个人顾 客提供应用系统服务的公司)服务。 a公司通过集中式的设计模式和 标准化的仓储应用软件建立并管理物流行业信息化的框架结构，并在 此基础上追求 “ 仓库、仓储客户、第三方物流提供商”核心网络 从 这一点上来讲， a公司己经成为仓储 a s p 企业网的开创者) 和自 身价 值的最大化。a公司目 前已经进行了大量的投资，但是还没有开始产 生收益，这主要是由于前期需投入大量的技术力量、资金来建立这样 一个企业网，而且a公司为了在建立 “ 企业网”方面走在前列，与c 公司达成了免费入网的协议。 后期， a还将进一步发展c以外的客户， 强化 “ 企业网”的结构，比在此基础上通过经济利益整合生产商、代 理商、消费者和社会物流资源，开展网上的1 3 2 13 交易。 预测a公司这样的高增长的公司的绩效时， 不可局限于他们目 前 的绩效， 不可以按传统的贴现现金流量做法， 从现在到未来进行预测。 由于公司现在非常年轻，而且考虑到网络公司的共有特征，可能要在 未来 1 0 -1 5年才会有更为稳定的经济效益。同时还要考虑 a公司己 经取得的成就，它已经成为中国物流行业信息化的典范企业，并且已 经建立起全国最大的物流企业网。在此基础上可以建立起一种较为乐 观的情景预测。假设2 0 1 0 年a公司成为中国领先的物流行业 a s p , 并占有该领域1 0 万家仓库的1 0 %一1 5 %的市场份额， 并且将5 0 0 亿交 易额中的3 %成功转化为网上交易， 收取0 .6 %的手续费， 2 0 1 0 年a公 司的年收入将达到 1 6 亿人民币。 而且在这一乐观的预测中， a公司的 高新技术企业价值