（企业管理专业论文）不同并购动机下的我国上市公司并购绩效研究.pdf

摘要 并购是一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的部分或全部 资产或股权，并获得对该企业控制权的一种经济行为。近年来，随着经济全球 化进程加快和信息化时代的来临，世界范围内展开了新一轮的并购浪潮。与此 同时，我国也在逐渐融入世界经济一体化的过程中，特别是股权分置改革后， 并购作为资源优化配置的手段则更加频繁，致使并购市场异常活跃。因此，深 入研究我国上市公司的并购绩效，对于正确理解当前我国资本市场并购现象层 出不穷，以及更好地利用并购来构建资源整合平台，实现协同效应，提高公司 的外部竞争优势和内在的核心能力，维护资本市场长期稳定性和企业可持续发 展都具有重要的理论和现实意义。 本文按照理论分析一实证检验一对策建议的思路展开研究。首先，从并购 动机与并购绩效的关系出发，在充分借荐国内外有关学者的理论和实证研究的 基础上，以管理者并购动机作为切入点，将并购动机进行分类，按照是否体现 股东权益最大化原则分为代理动机与协同动机。然后，以2 0 0 5 年我国上市公司 并购交易事件作为样本公司，考察并购前、后共四年的财务数据，运用主成分 分析法对我国上市公司并购绩效进行实证研究，结果表明：并购绩效整体呈现 出先上升后下降的态势，其下降的程度低于并购前的水平，并购并没有实现价 值创造功能；其次，对并购的不同动机进行分类研究，结果表明：无论是代理 动机还是协同动机，并购都呈现出先上升后下降的趋势，然而，从分类状况来 看，代理动机的并购绩效呈现负效应；而协同动机的并购绩效则呈现正效应， 但并不显著；两者相比而言，协同动机并购的长期绩效优于代理动机。最后， 在实证研究的基础上，从并购市场的外部环境以及公司治理角度提出了提高我 国上市公司并购绩效的对策建议。 关键词：上市公司；并购动机；并购绩效 ab s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sak i n do fe c o n o m i ca c tt h a tab u s i n e s sa c q u i r e s o t h e rc o m p a n y ss o m eo ra l lo ft h ea s s e t so re q u i t yi nc a s h ，s e c u r i t i e so ro t h e rf o r m s i no r d e rt oc o n t r o lt h ee n t e r p r i s e s i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ea c c e l e r a t i n gp r o c e s so f e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n da r r i v a lo fi n f o r m a t i o n i z a t i o ne r a , an e wr o u n dw a v eo f m & ah a ss t a r t e da r o u n dt h ew o r l d m e a n w h i l e ，o b rc o u n t r yi sa l s oo nt h ep r o c e s s o fg r a d u a li n t e g r a t i o ni n t ot h ew o r l d se c o n o m i ci n t e g r a t i o n ，e s p e c i a l l ya f t e rt h e s p l i t s h a r es t r u c t u r e r e f o r m ，a sam e a n st oo p t i m i z et h ea l l o c a t i o no f r e s o u r c e s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sm o r ef r e q u e n t a sar e s u l to ft h ec o m p l e x i t y o fm & a a c t i v i t y ，i th a sb e c o m ep a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tt os t u d yd i f f e r e n tm o t i v e s f o rm & a p e r f o r m a n c ea n do t h e rr e l a t e di s s u e s t h i sp a p e rm a k e st h el i s t e dc o m p a n y sm & a t r a n s a c t i o n si n2 0 0 5a st h eb a s e p e r i o dd a t a , a n ds t u d i e sat o t a lo ff o u ry e a r s f i n a n c i a ld a t ab e f o r ea n da f t e rt h e m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h e nc a r r i e so u te m p i r i c a la n a l y s i so nt h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s m & au s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a t ： o nt h ew h o l e ，t h ep e r f o r m a n c eo fo v e r a l lm&a i n c r e a s e da tf n - s t ，t h e nh a v ea d o w n w a r dt r e n d a n dt h e no nt h i sb a s i s ，h a v eac l a s s i f i e ds t u d yo nt h ed i f f e r e n t m o t i v e sf o rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h er e s u l t ss h o wt h a t ：t h em o t i v a t i o no fa g e n t h a san e g a t i v ee f f e c to nt h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；w h i l e s y n e r g i e sm o t i v a t i o nh a sap o s i t i v ep e r f o r m a n c ee f f e c t ，b u tn o ts i g n i f i c a n t ；b u ti n c o m p a r i s o n ，s y n e r g i e sm o t i v a t i o nm & a h a sam u c hb e t t e rl o n g t e r mp e r f o r m a n c e t h a na g e n t sm o t i v a t e d f i n a l l ya c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r se m p i r i c a l r e s e a r c h ，t h ep r o p o s a lw a sg i v e nf o rt h el i s t e dc o m p a n yt oi m p r o v et h ep e r f o r m a n c e o fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , a c q u i s i t i o nm o t i v e s ，a c q u i s i t i o np e r f o r m a n c e u 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特，l l j ) j 1 以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：巷、喀日期：渺7 年多月乒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 呜 日期： 、吣丧气 日期： 年易月妒e l 叩年月v 第1 章绪论 1 1 论文研究的背景和意义 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 自1 9 世纪末以来，并购就已成为企业成长的一种普遍的战略选择。以美国 为代表的西方国家，相继发生了五次并购浪潮，造就了一大批规模巨大的企业。 随着经济全球化进程的明显加快，为了夺取更大的市场份额，各国企业纷纷通 过并购的方式，迅速扩大企业规模，增强企业竞争力。在市场经济条件下，如 何通过资本积聚和资本集中获取竞争优势，以谋求可持续发展，成为众多公司 的首要战略目标。我国经济的持续、健康、快速发展与资本市场的蓬勃兴起， 使得越来越多的公司在通过技术创新、管理创新、转变经营机制等方式强化产 品经营的同时，纷纷借助产权交易进行战略性调整，从单纯的产品经营逐渐向 产品经营与资本经营的有机融合转变。 近年来，我国国有经济布局的战略调整、各种有关政策法规的出台，特别 是股权分置改革的推进，作为一次划时代的基础性制度变革影响着中国资本市 场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系和市场游戏规则的重构，并 购市场的价值体系和运作模式也因此显现出不同的特点，中国并购市场在股权 分置问题解决后将进入一个崭新的充满机遇的“新并购时代 。2 0 0 5 年至2 0 0 8 年，中国企业的并购交易保持持续增长态势，2 0 0 8 年全年，我国上市公司并购 交易量达到2 8 0 0 笔，金额达到5 5 0 5 1 亿元。如表所示： 表1 1 我国上市公司2 0 0 5 年- 2 0 0 8 年并购交易列表单位：亿元 年份2 0 0 5 年2 0 0 6 年 2 0 0 7 年 2 0 0 8 年 交易笔数 1 2 3 3 笔1 5 3 2 笔2 2 3 0 笔2 8 0 0 笔 交易涉及金额 2 7 4 7 72 7 8 0 93 6 1 0 55 5 0 5 1 注：此数据来自于锐思金融数据库，由作者整理所得 在我国企业并购浪潮涌起的同时，这些并购活动也日益引起了理论界和实 务界的关注，许多学者试图解释企业热衷进行并购的原因，同时也在验证并购 第1 章绪论 能否为企业创造价值。由于我国特殊的经济和社会环境，使得上市公司并购较 为复杂，不同的并购动机将产生不同的并购绩效。因此，探讨公司治理下并购 行为理性合理的保障途径，为公司的资本运作和投资决策提出合理建议，同时 为监管层引导公司理性发展，无疑具有理论的前沿性和重要的现实意义。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 并购活动是资本市场上企业异常热衷的活动，众多学者从多个角度、采用 多种评估方法对并购活动进行了深入研究，取得了许多珍贵的可资借鉴的成果。 本文立足于我国上市公司的并购事件，将并购公司的并购动机分为代理动机和 协同动机，在一个统一的框架内研究我国企业并购情况。此项研究有助于完善 我国资本市场，发展并购理论的相关文献。 ( 2 ) 实践意义 并购是个复杂的系统化过程，涉及并购战略的制定、目标企业的评估、并 购双方的协商和谈判、并购后的整合等一系列过程。上市公司进行并购的动机 从根本上来说是为了使股东财富最大化，但由于我国特殊的经济和社会环境， 并购公司在并购的目的、并购信息的披露、并购的执行、以及并购后整合等方 面都存在不规范情况，以至于存在并购公司管理层自利行为，虚假关联交易， 信息提前泄漏，并购后违规处置资产等诸多不利于建立现代企业制度的现象。 深入剖析上市公司进行并购的动机，有助于监管层实施更有效的监管措施，提 高监管效率，促进资本市场的规范化运作。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 国外并购绩效相关研究综述 在西方国家，企业并购活动己经发展延续了1 0 0 多年，基于企业并购对社会 经济所产生的深远影响，企业并购己经形成了独立的研究领域，理论学家经过 将近百年的努力和探索，从各个角度构建了企业并购完善的理论体系，并且形 成了一套独特的研究方法，主要有两类： 第一类是股票市场事件研究法。事件研究法是由f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和 r o l l 6 1 】在1 9 6 9 年提出的，是并购绩效检验中最为常用的方法之一。事件研究法 2 第1 章绪论 认为特定事件对研究对象所产生的影响，会通过相应的股票价格变动表现出来， 其影响程度可以用非正常收益衡量。 在对企业并购的研究中，研究者将企业并购看作是单个事件，确定一个以 并购宣告日为中心的“事件期 ，然后采用非正常收益或者累积非正常收益来检 验并购宣告对相应的上市公司的股票所产生的价格波动及其程度。“事件期”的 选择是采用事件研究法对上市公司并购进行研究成功与否的关键。一般来说， 如果“事件期选择较长，我们就可以得到并购事件对上市公司所产生影响的 全面信息。但是，另一方面，我们在研究过程中也往往会受到一些不相关因素 的干扰。 应用事件研究法的实证研究主要结论有：并购重组能为目标公司带来比较 丰厚的收益。一般来说，其平均超额收益率在1 0 3 0 之间。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 【l 】对2 0 世纪7 0 年代末完成的1 3 篇关于美国并购活动的相关文献进行了 回顾，发现在并购活动中，目标企业的股东分别获得3 0 和2 0 的超额收益。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 2 1 研究了1 9 7 5 1 9 9 7 年间1 8 1 4 个并购事件后得出结论：在事件 窗1 ：3 内，目标公司股东的累积平均超额收益为3 5 。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 1 3 l 对其他学 者有关并购为目标公司股东带来收益问题的2 1 项研究成果进行了总结。一般来 说，目标公司股东的平均超额收益率在2 0 - - 3 0 之间。其他学者在研究中也 得出了相似的结论。但在研究中，他们对收购公司股东收益的实证检验结果却 不相一致。b r u n e r 总结了有关收购公司股东收益的4 4 项研究成果。其中有2 0 项 的研究表明收益为负，当中有1 3 项在统计意义上显著为负，负收益率在3 1 之间；还有2 4 项研究收益为正，在这其中1 7 起并购收益显著为正。总体上 看，实证研究的分布比较均匀，1 3 ( 1 3 项) 的研究表明价值受损，1 3 ( 1 4 项) 的研究表明价值不变，1 3 ( 1 7 项) 的研究表明价值增值。 第二类是经营业绩对比研究法( 会计时间研究法) ，经常被用来对企业并购 进行中长期检验。这种方法利用企业公开的财务会计报表和财务数据指标，对 并购企业的盈利能力、偿债能力、资产管理能力、市场份额、现金流量水平等 经营业绩指标以并购宣告日为分界点对其进行纵向比较和同行业的横向比较， 以此来检验企业并购所带来的经营业绩的变化。如果前述的股票事件研究法关 注的是企业并购事件所引起的并购企业股票波动的表象，那么经营业绩对比研 究法则更加关注企业并购所引起的企业微观财务状况、经营状况的实质性改善。 常常用来对并购进行中长期检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈 3 一 第1 章绪论 利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比 考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。 应用财务数据法的实证研究主要结论有：g e o f f r e ym e e k s ( 1 9 9 7 ) 4 1 研究了 1 9 6 4 - 1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资 产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2 3 收购公司的业绩低于行业平均水平。g e o f f r e ym e e k s ( 1 9 9 7 ) 研究的总结论是： 合并使收购公司盈利水平轻度下降。m a q u i e i r e 、m e g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) i 5 j 对1 9 6 3 - - 1 9 9 6 年间发生的2 6 0 件换股式并购进行了研究，结果表明t 运用横向或 纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购 交易则导致股东财富的损失。h e a l y 、p a l c p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 6 1 对1 9 7 9 - - 1 9 8 4 年间美国5 0 件最大并购活动收购后的业绩进行了检验，结果发现：并购企业经 行业调整后的经营业绩在并购后得到了显著的提高。经营业绩的提高主要来自 于资产管理的改善，而不是劳动力成本的调整。 1 2 2 国内并购相关研究综述 国内学者从早期的对宣告效应研究到后来的长期财务绩效研究，无一例外 的都是使用国外比较成熟的研究方法。研究结论如下： ( 1 ) 采用事件研究法 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 【7 】采用事件研究法，对1 9 9 9 - - 一2 0 0 0 年深沪两市 3 4 9 起并购事件进行了研究，实证检验结果是：并购能给收购公司的股东带来 显著的财富增加，而对目标公司股东的财富影响不显著。孙铮和李增泉( 2 0 0 3 ) 1 8 1 对我国上市公司1 9 9 7 一- - 1 9 9 9 年间发生的1 3 3 起大股东变更事件进行了检验。 结果表明，控制权转移期间，上市公司的股东平均( 中位数) 获得了1 8 8 9 ( 1 4 2 4 ) 的超额收益。李善民、朱滔( 2 0 0 5 ) 【7 0 】以1 9 9 9 2 0 0 2 年发生于沪、 深a 股市场的5 6 起并购事件为样本，采用事件研究法对管理者代理动机与并 购绩效之间的关系做了一些实证检验。实证结论表明，并购给收购公司股东带 来显著的财富损失，而对目标公司股东的财富影响不显著，并购前管理者能力 好的收购公司或现金流量充足的收购公司，其并购绩效更差，研究结果支持自 大假说和自由现金流量假说，也为收购高成长的目标公司使得收购公司股东受 损的假设提供了弱的证据，但实证研究没有发现多元化导致较差的并购绩效的 证据。朱滔( 2 0 0 6 ) 9 1 对我国上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年间发生的1 4 1 5 起并购事件 4 第1 章绪论 进行了实证分析，得出短期大公司的获得了1 2 的收益，小公司获得了1 2 1 的收益，但长期内则使得收购公司股东遭受了显著的财富损失。 ( 2 ) 财务指标法 方芳、闰晓彤( 2 0 0 2 ) 1 0 】的结论为横向并购业绩下降幅度在缩小，总体绩 效上升；纵向并购业绩下降幅度在扩大；混合并购当年业绩显著上升，第二年 明显下降。但总体来说，我们发现大多数研究比较一致的结论是：上市公司并 购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有 实质性提高并购公司的经营绩效。杨盈盈( 2 0 0 4 ) 6 9 】采用财务指标分析方法对 在2 0 0 0 年发生并购活动的1 1 9 家上市公司进行了并购绩效的实证分析，可以得 出这样的结论：从整体上看并购绩效有一个先升后降的过程，但不同并购方式 对并购绩效的影响又有很大的差异，收购兼并最优，股权转让次优，资产置换 效果较差。夏新平、邹朝辉、潘红波( 2 0 0 7 ) i n 】研究表明基于代理动机的收购 公司虽然在并购发生当年绩效显著增加，但随后其绩效持续降低；在协同动机 和代理动机子样本的对比研究中，协同动机的样本公司在并购后一年和并购后 第二年的绩效显著优于代理公司，这表明基于协同动机的收购公司长期经营表 现要优于代理动机的收购公司。 1 2 3 对国内外研究现状的评价 衡量公司并购绩效的事件研究法和会计指标研究法都有各自的研究思路、 绩效计量指标，也难免存在自身的优缺点。因此，单纯地以某种文献的结果作 为全部并购绩效的判据，缺乏客观性。对某个时期公司并购绩效的判断，需要 从不同角度包括选择不同的样本、采用不同的方法进行分析。通过大量的文献 综述，我们得到：目标公司都在不同程度上提高了绩效，而主并购公司绩效的 实证结论分为三种状况：( 1 ) 企业并购活动改善了公司经营绩效；( 2 ) 企业 并购活动恶化了公司经营绩效；( 3 ) 企业并购活动对公司经营绩效的改善并不 显著。因此，我们应将重点放在主并购公司绩效的研究上。 对于并购绩效的研究，国外学者的研究涉及面比较广，在实证方面也做得 比较成熟，而国内的研究主要处于探索和借荐阶段，西方学者的研究不仅对于 西方公司并购问题具有一定的解释力，也为深入研究我国的公司并购问题提供 了丰富的经验和知识积累，其在研究过程中所开创的研究方法为我们的研究提 供了工具和思考空间。 5 一 第1 章绪论 1 3 论文拟要解决的问题 第一，本文立足于并购公司立场，按照管理层策动并购是否体现股东财富 最大化利益，将并购动机划分为代理动机和协同动机。 第二，对我国上市公司并购绩效进行实证研究。本文运用s p s s 统计处理软 件、e x c e l 函数功能对沪深两市a 股市场上市公司并购样本数据进行实证分析， 得出综合得分，进而体现并购绩效状况。 第三，对我国上市公司并购绩效的实证研究结果进行分析，进而提出提高 我国上市公司并购绩效的有效途径。 1 4 论文研究方法及研究思路 1 4 1 研究方法 本文在研究过程中，本着实事求是的科学态度坚持理论和实证并重，定性 和定量结合的方法开展研究。定性研究具有抽象性和概括性的特点，有助于诠 释问题的本质；而定量研究则运用数学语言来描述和阐释经济问题。因此将二 者结合起来才能更加深入，更加直观的反映问题的本质。 本文所选研究方法的突出特点是： ( 1 ) 规范分析与实证分析相结合的方法。规范分析和实证分析是两种基本 的研究方法，在本文中，不仅对中国上市公司并购进行一般性描述，而且尽可 能地以更为详尽的事实和数据对上市公司并购绩效进行实证研究，从而得出一 般性的结论。 ( 2 ) 动态分析和静态分析相结合，本文将研究上市公司并购前后不同的时 期的经营绩效，通过对上市公司在并购前后各年的经营绩效进行纵向的比较来 评判公司的并购绩效，并对不同动机的并购绩效进行静态和动态相结合进行综 合评价。 ( 3 ) 定性分析和定量分析相结合的方法。大量问题的论证和说明都是建立 在充分数据化的基础上。本文在写作过程中，采用定量分析方法引用了大量的 统计数字和统计图表来论证某个问题，并结合使用定性分析方法，使论证更充 分透彻。 ( 4 ) 对比研究与分类研究的方法。本文按照并购公司管理层策动并购的不 6 第1 章绪论 同动机，将并购进行分类，对其各自的绩效进行对比分析。 1 4 2 研究内容 本文主要研究内容表述如下： 第一部分：绪论。首先介绍本文的选择背景和研究意义，以及国内外对并 购绩效的实证结果，然后介绍本文的研究思路和方法。 第二部分：并购相关理论综述。对并购的定义、分类以及并购动机理论进 行阐述。 第三部分：建立我国上市公司并购绩效评价模型。从样本数据的分类界定、 研究方法的选择、以及财务指标的确立来建立并购绩效评价模型。 第四部分：我国上市公司并购绩效的实证分析。以2 0 0 5 年中国上市公司的 - 7 第1 章绪论 并购事件作为样本数据，采用财务指标评价法，选取了9 个财务指标，运用主 成分分析法构建绩效综合得分模型，从并购整体及不同并购动机进行并购绩效 的实证分析。 第五部分：针对实证结果进行有效分析，提出科学决策改善上市公司并购 绩效的措施和建议。 8 第2 章并购相关理论综述 第2 章并购相关理论综述 2 1 关于并购的几个重要概念 在实际研究中，常用的并购及与并购相关的概念很多，在并购的绩效研究 之前，有必要就几个重要概念达成共识。 2 1 1 并购 并购是取兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 两词中的各一字合在一起而 组成。企业间的兼并与收购统称企业并购，是指一家企业以现金、债券、股票 或其它有价证券，通过收购债权、直接出资、控股及其它多种手段，购买其他 企业的股票或资产，取得其他企业资产的实际控制权，使其失去法人资格或对 其拥有控制权的行为。 2 1 2 兼并 兼并是两家或更多的独立企业、公司合并组成_ 家企业。通常由一家占优 势的公司吸收一家或更多的公司。它包括两种形式：第一、吸收合并，指一家 公司吸收另一家或更多公司，吸收公司的法人地位续存，被吸收的公司解散， 形象地描述为a + b = a 。第二、新设合并，指两家以上公司合并设立一家新公司， 合并各方法人地位都消失，形象地描述为a + b = c 。 2 1 3 收购 收购是指一企业取得另一企业的大部分股权，从而居于控制地位的交易行 为，而被控制的企业可以继续保持独立的法人地位。通常拥有5 0 以上股权就 构成绝对控股，就拥有控制权。但是如果股权集中程度较低，则不足5 0 的相 对控股也可以起到绝对控股的作用。 但是，由于兼并与收购这两个概念在定义上有重叠性，一般认为：兼并包 括收购，收购是广义兼并行为的一种，是兼并的一种不彻底形式。然而在实际 中两者在概念上并没有太大的区别，所以在一般研究中，也并不对二者做特别 区分，学术界和实业界基本都将两者合并在一起使用。 9 第2 章并购相关理论综述 2 1 4 资产重组 资产重组是我国经济生活中出现频率较高的一个术语。现实生活中，人们 往往把并购和资产重组混为一谈，其实并购与资产重组是两个既有联系又相互 区别的不同概念。广义上说，资产重组，就是通过兼并、合并、收购、出售等 方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构。按照国内学者在 实际研究中分类，一般把资产重组分为股权转让、兼并收购、股东变更、资产 剥离、资产置换、参股投资等类型【2 2 1 。然而，并购区别于其他资产重组的一个 重要特征是并购以获得目标企业的控制权为目的，而其他重组活动却不具有这 样的特征。 因此，本文认为企业并购是一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其 他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控制权的一种经济行为。 2 2 企业并购的类型 2 2 1 按并购公司所属行业来分 ( 1 ) 横向并购 横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 是指收购公司对同行业或相近行业企业的并 购，是竞争对手之间的并购。横向并购可以减少竞争者的数量，使竞争对手变 为一家人或同盟者，降低同行业的竞争程度，增加公司产品的市场占有率，有 助于行业内的过剩生产力转移，并能使收购公司迅速扩大生产规模，降低成本， 提高设备利用率，最终达到更好的经营效益 2 3 1 。横向并购是比较常见的并购模 式之一，它的风险较小，并购双方易于融合，资源整合较为容易，成功率较高。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) 是指收购公司对其生产过程或经营过程相互衔 接的企业的并购。收购公司通过纵向并购，实现生产或服务的前后向一体化， 使企业的原材料、零部件、加工装配、营销和服务紧密联结，加强各生产环节 的配合，有利于大规模的协作化生产，加速生产流程，缩短生产周期，节约仓 储和能源费用，降低了经营成本，提高了同供应商和客户的讨价还价能力，并 能使企业从容应对市场原材料的波动。 ( 3 ) 混合并购 1 0 - 第2 章并购相关理论综述 混合并购( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) 是指收购公司对既不是同行业也不是生 产或服务相互衔接企业的并购。通常理解为企业为了多元化，对毫无相关性的 产品或服务进行的并购，这对提高收购公司的形象、形成新的利润增长点具有 立竿见影的作用。但同时也应看到多元化是一把双刃剑，企业进入新的领域需 要填密的筹划和持续的整合，稍有不慎，多元化就会成为陷阱，会把收购公司 拖入泥潭。 2 2 2 按照并购双方是否友好协商来分 ( 1 ) 善意并购 善意并购，西方形象地称之为白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) ，是指并购双方通 过友好协商达成一致意见而完成并购活动的并购形式。在这种并购的形式中双 方能够充分交流信息，有利于降低并购行动的风险和成本且成功率较高，但善 意并购一般须以牺牲自身的部分利益为代价来换取目标公司的合作和配合，协 商谈判时间较长。 ( 2 ) 敌意并购 敌意并购，被称为黑衣骑士( b l a c kk n i g h t ) ，是指并购企业在实施并购行 动时，虽然遇到目标企业的抵抗但仍强行收购或者并购企业事先并不与目标企 业进行协商，而突然直接向目标企业股东开出价格或收购要约的强制性行为。 敌意并购中并购公司占主动，一般速度快、时间短，但敌意并购无法从目标企 业获得内部信息，给企业并购决策和实施带来困难风险较大。 2 2 3 按照是否通过证券交易所来分 ( 1 ) 要约收购 要约收购，是指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司 已发行股份的一定比例时，依法向该公司所有股东发出收购要约，按符合法律 规定的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。要约收 购直接在股票市场进行，受市场规则的限制多、风险较大，敌意收购一般采取 要约收购的方式。 ( 2 ) 协议收购 第2 章并购相关理论综述 协议收购，是指并购公司不通过证券市场而是与目标公司直接协商谈判达 成并购协议，协议收购易取得目标公司的理解与合作，有利于降低成本和风险， 善意收购一般采取协议收购的方式。 除了这几种常用的分类外，还有按照并购方自有资金的多少、并购的态度、 并购的实现方式等方面的分类，这里不再赘述。 2 3 并购动机理论 早期并购理论都是从增加企业价值方面来解释企业进行并购动机的。这些 理论包括协同效应理论( w e s t o n ，1 9 6 2 ) 、效率理论( c o a s e ，1 9 3 7 ) 、战略动 机理论、价值低估假说( t o b i n ，1 9 7 7 ) 。这些假说都认为企业进行并购能够为 企业增加财富。随后的并购理论是随公司金融的其他理论的发展而提出的。如 代理理论( j e n s e n ，1 9 7 6 ) 【2 4 1 认为，公司的主要代理问题来自于外部股东与掌 握公司控制权的职业经理人之间的利益冲突。 2 3 1 协同效应假说 由w e s t o n ( 1 9 6 2 ) 提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有 益的这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司 实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即“2 + 2 4 的效应 。对 于并购公司而言，2 + 2 4 的效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管 理协同效应等方面。 2 3 2 效率理论假说 并购的效率动机在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、 效率最优化等。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个 较有解释力的基础。该理论认为，企业得以产生的根源在于市场价格机制的运 行存在着交易费用，企业的规模边界应在企业内部的边际成本和企业外部的交 易成本的交叉点。因此，当企业发现对其上游的要素供给和下游的产品销售进 行控制可以节省交易费用时，纵向并购于是产生。w i l l i a m s o n ( 1 9 5 1 ) 进一步 发展了c o a s e 的理论，深入研究了企业“纵向一体化 问题，认为纵向一体化 有效地削弱了人的机会主义和有限理性克服了环境的不确定性。 1 2 第2 章并购相关理论综述 2 。3 3 战略动机假说 该假说认为市场环境是不确定的，为了降低和分散经营风险，公司通常采 取混合并购的方式，以提升公司价值、实现多元经营等。该理论隐含的假设是， 通过多元化经营降低的市场风险足以抵消由此增加的管理成本和增加的新风 险。 2 3 4 价值低估假说 该假说认为并购的发生主要是因为目标企业的价值被市场低估。t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市 场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。这是由于在证券市场上许 多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资 兴趣，导致这些企业的价值被低估；同时其历史背景是在2 0 世纪7 0 、8 0 年代 由于西方资本主义国家的通货膨胀率较高，也使得许多公司资产的重置成本远 高于其历史账面价值，使得这些公司成为有自由资源的公司并购投资的对象。 这些都证明了t o b i n 关于公司价值的论述，也从另一侧面表述了企业并购的动 机。通常采用两种比率来衡量公司价值是否被低估一是托宾比率( 又称q 比率， 即股票市场价值与重置成本之比) ；二是价值比率( 即股票市场价值与资产的 账面价值之比) 。 2 3 5 代理假说 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者利益是不一致的，其根 本原因在于管理者( 决策或控制人) 和所有者( 风险承担者) 之间的合约不可 能无代价地签订和执行，由此而产生了代理成本。该理论对企业并购动机的解 释可归纳为以下三点： ( 1 ) 并购可以降低代理成本 公司的代理问题可经过适当的组织设计解决，即当公司的经营权与所有权 分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以区分，前者是代理人的 职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。而m a n n e ( 1 9 6 5 ) 认为事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理 人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争以降低代理成本。另一方面，j e n s e n 1 3 第2 章并购相关理论综述 ( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流假说。j e n s e n 将自由现金流定义为超过所有以适用 的资本成本折现后有正的净现值的投资项目所需的资金要求量的现金流。他说 明了企业若想有效率并使股价最大化，自由现金流就必须支付给股东。自由现 金流的支出降低了管理者所控制的资源数量从而削弱了他们的权力。另外，当 他们为额外的投资寻求新资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的监督。 自由现金流假设认为与管理者股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一 起的代理成本是并购活动的一个主要原因。管理者可能为了避免将自由现金流 返还给股东从而保持自己控制的资源数量而发动并购，但同时也会受到资本市 场的监督，因此自由现金流的支出可以在解决管理者和股东冲突方面发挥重要 的作用。 ( 2 ) 管理主义 m u l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出的假说认为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代 理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司实际投资收益率。但l e w e l l e n 和h u n t s m a n ( 1 9 7 0 ) 的实证分析表明，代理人的报酬与企业利润率相关而与销 售水平无关，此结果与m u l l e r 的假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际 就是代理问题的表现形式，因为公司管理层可能会为了其自身利益而做出损害 股东利益并购决策。例如，管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并 购，或者为了增强公司对管理层的依赖性而并购那些需要管理层的特殊能力才 有效运转的公司。 ( 3 ) 自大假说 r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业 的未来价值，也就是过高估计并购企业管理者运用被并购企业资源的能力，从 而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过 高估价( 超过目标企业真实经济价值) 来自于自大他们的过度自信。这一 理论的提出，从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识。这意味着企业管 理者的意图虽然是为了增加企业的资产，但其决策违背了股东的利益，并购价 格存在严重偏差，并购价格过高，导致并购公司股价下跌，目标公司股价上升。 值得特别提出的是，b e r k o v i t c h 和n a r a y a n a n ( 1 9 9 3 ) 在总结了并购的相关动机 后得出，并购活动之所以发生是因为以下三种原因：协同动机、代理动机和自 大动机。其他的并购动机都是源于它们。b e r k o v i t c h 的并购动机阐述得到了后 来学者的赞成，如s e t h ( 2 0 0 0 ) ；d e l o n g ( 2 0 0 3 ) ；m a r k e l e v i c h ( 2 0 0 4 ) 。 1 4 第2 章并购相关理论综述 2 4 本章小节 本章首先对并购的几个相关概念进行了定义，然后按照不同的标准对并购 进行了分类，最后，对并购动机的相关理论进行了阐述，旨在说明并购产生的 源泉，最后，在总结各种并购动机的理论基础上提出了两种动机：代理动机和 协同动机。 1 5 第3 章上市公司并购绩效评价模型的建立 第3 章上市公司并购绩效评价模型的建立 3 1 研究对象的界定和研究方法的确定 3 1 1 研究对象的界定 公司并购是由并购动机而产生的行为，而绩效就是这一行为导致的经济结 果，不同的并购动机会导致不同的绩效表现，因此，并购动机的判别分类就显 得尤为重要。 在b e r k o v i t c h 以前，普遍采用收购公司宣告期间绩效( c a r ) 的方法来判 别并购发生的动机，该方法在国内仍然被使用( 例如，张新，2 0 0 3 ) 。该方法 可以考察出并购是否创造价值，但是却没有办法更深入的去识别并购动机。 b e r k o v i t e h ( 1 9 9 3 ) 通过分析宣告期间收购公司，目标公司和总体的绩效及其相 互关系而得到以下的判别标准：收购公司c a r 和总体c a r ( 收购公司和目标 公司的c a r 按并购前市场价值加权平均而得) 都为正时，该并购活动发生的 动机为追求协同效应。二者都为负时，表明该并购动机为代理动机，总体c a r 为正而收购公司c a r 为负时，表明并购的动机为代理动机。 我国学者夏新平( 2 0 0 7 年) 1 2 5 在b e k o v i t c h 的判别标准上进行改进：如果 收购公司c a r 为正，判别为协同动机；如果收购公司c a r 为负，则判别为代 理动机。 本文认为对于管理层并购动机的判定，可以从以下分类进行考虑： ( 1 ) 判别协同动机 协同效应( s y n e r g y ) 是指并购后的企业的总体效应大于并购前两个企业单 独经营的效应之和的部分，通常被表述为“1 + 1 2 的协同价值效应，它主要 分为管理协同、经营协同、财务协同和技术协同。协同理论假设：行业中存在 规模经济，并且并购前的生产水平并没有发挥其规模经济的潜力。例如横向并 购中规模经济的产生，主要来源于单位固定成本降低、专业效应增强、学习效 应带来技术和管理水平提高、采购成本降低等。纵向并购中的经营协同效应， 并购中通过降低企业交易成本，从而实现经营协同效应。纵向并购是一种以内 部组织替代市场交换的一种手段，因此，收购公司能够降低交易搜寻成本、降 低讨价还价成本、降低履约成本、有效预测和控制生产成本，从整体上降低收 1 6 第3 章上市公司并购绩效评价模型的建立 购公司的交易成本，获得经营协同效应。基于上述理论，本文假设相关并购是 基于协同动机。 ( 2 ) 判别代理动机 委托代理动机的并购被定义为管理层利用股东的权益追求自己的利益。鉴 别是否存在委托代理并购动机的方法是判断并购方是否存在多样化收购【2 6 1 。实 施多元化经营战略，降低企业风险，而这种降低企业风险的方式并不一定是股 东接受，因为他们可以通过改变自己的投资组合来调整风险程度。a m i h u d & l e v ( 1 9 8 1 ) 是这方面实证研究的开创者2 7 1 。管理者进行多元化也许并不从资 源、市场失败、政府政策或资产组合等方面出发，而考虑降低自身就业风险和 提高自身报酬水平( h o s k i s s o n h i t t ，1 9 9 0 ；l a n e ，c a n n e l l a & l u b a t k i n ，1 9 9 8 ； a m i h u d l c v ，1 9 9 9 ：r o s e s h c p a r d ，1 9 9 7 ) 【2 引。m o r c k 、s h l e i f c r 和v i s l m y ( 1 9 9 0 ) 提出通过并购扩大公司规模进而提高公司对现任管理层的依赖程度， 这在一定程度上说明了并购中代理问题的存在【2 9 1s c h a r f s t c i n 和s t e i n ( 2 0 0 0 ) 认 为多元化企业内部各经营单元的经理有动机进行寻租活动，以此换取较高的薪 酬或较优越的资源分配，从而破坏内部资本市场的有效运作。总之，代理理论 的观点认为正是管理者私有利益的驱使，使