（会计学专业论文）融资约束下现金流敏感与投资关系的研究.pdf

中文摘要 中文摘要 投资决策、融资决策直受到重视，而投资决策作为公司成长的主要动因和 未来现金流量增长的重要基础，影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场 对其经营业绩和发展前景的评价，却是公司财务决策的起点。而公司投资行为是 影响宏微观经济运行和资本市场活动的重要因素。 由于信息非对称的存在，企业进行外部融资时会受到融资约束，公司的投资 行为将会受到融资约束的影响，并且受到融资约束的公司投资对现金流敏感。近 几年来，对于投资与现金流关系的研究己成为热点。 本文通过对投融资理论的发展与国内外文献研究进行阐述，根据国外典型模 型，建立本文研究的投资模型，以沪深两市制造业a 股的上市公司为研究样本， 选取2 0 0 4 年一2 0 0 7 年为时间范围，研究了我国上市公司现金流与投资的关系， 并把利息保障倍数和公司总资产规模作为融资约束的分组标准，通过实证检验， 在不同的融资约束程度下对其投资与现金流关系的影响。 研究结果表明，公司的投资与现金流正相关，即投资随着内部现金流的增减 而相应增减。同时，融资约束不是引起投资与现金流敏感性关系产生的最主要原 因，而是信息不对称和代理理论共同影响着投资与现金流的敏感关系。此外，在 以利息保障倍数作为融资约束的分类标准下，利息保障倍数越低，即公司受到的 融资约束越高；公司投资对现金流的敏感性越强；而在公司总资产规模的分类标 准下，大规模公司( 融资约束小) 的投资对现金流的敏感性相对于小规模公司来 说强。最后，对于研究的结论指出不足，并提出相应的建议与展望。 关键词：融资约束现金流敏感性投资行为 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n td e c i s i o na n df i n a n c i n gd e c i s i o nh a v e b e e nr e c e i v i n gt h ea t t e n t i o n a l lt h et i m e b u ti n v e s t m e n td e c i s i o n ，t h em a i nc a u s ef o rc o r p o r a t i o nd e v e l o p m e n t ，t h e c r u c i a lb a s i sf o rf u t u r ec a s h f l a wi n c r e a s ea n dt h ef o u n d a t i o nf o rf i n a n c e d e c i s i o n m a k i n g ，i n f l u e n c e s t h e m a n a g e m e n tr i s k ，p r o f i t l e v e l ，c a p i t a l m a r k e t s e v a l u a t i o no fc o m p a n y 。m a n a g e m e n ta c h i e v e m e n t sa n dd e v e l o p m e n tp r o s p e c t s b u t t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ft h ec o r p o r a t ei st h ei m p o r t a n tf a c t e rw h a ta f f e c t st h e m o v e m e n to ft h eg r e a tm i c r o s c o p i ce c o n o m i c a la n dt h ea c t i v i t yo ft h ec a p i t a lm a r k e t b e c a u s eo ft h ei n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y se x i s t e n c e ，t h ee n t e r p r i s e sw i l lb e r e s t r a i n e df r o mo u t s i d ef i n a n c i n gd u et ot h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t t h ec o r p o r a t e i n v e s t m e n ta r ea f f e c t e du n d e rf i n a n c i a lc o n s t r a i n t s ，c o r p o r a t ei n v e s t m e n ta r es e n s i t i v e t oc a s hf l o w a n dt h es t u d y i n go ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t m e n ta n dc a s hf l o w h a sa l r e a d yb e c o m et h eh o ts p o ti nr e c e n ty e a r s t h i sp a p e rc a r r i e so nt h ee l a b o r a t i o nt h r o u g ht ot h ed e v e l o p m e n to ft h e i n v e s t m e n t t h e o r ya n dt h el i t e r a t u r es e a r c ho ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g nc o u u t d ， a c c o r d i n gt ot h et y p i c a lm o d e li nt h ef o r e i g nc o u n t r i e s ，t h ep a p e re s t a b l i s h e st h e i n v e s t m e n tm o d e l w h i c ht h i s p a p e r s t u d i e s t h ea u h t o rs e l e c t st h el i s t e d m a n u a f e t u r i n gc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sf r o m 。2 0 0 4t o 2 0 0 7a ss a m p l e s ，a n de x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s hf l o wa n di n v e s t m e n t m e a n w h i l et h ep a p e rc h o o s e st h ef i x e dc h a g r ec o v e r a g ea n dt h ef i r mt o t a la s s e t ss i z e t ot h ec l a s s i f i e ds t a n d a r d ，r e s e a r c h e st h ei n f l u e n c eo ft h er e l a t i o n s h i pb e w t e e nt h e i n v e s t m e n ta n dc a s hf l o wu n d e rd i f f e r e n tf i n a n c i n gc o n s t r a i n t s t h ee m p i r i e a ls t u d ys h o w st h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e w t e e ni n v e s t m e n t a n dc a s hf l o wa n df i n a n c i a lc o n s t r a i n t si s n tt h e p r i m a r yc a u s a t i o n b u t t h e a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r ya n da g e n c yc o s tt h e o r ye f f e c tt h er e l a t i o n s h i p b e w t e e ni n v e s t m e n ta n dc a s hf l o w m o r e o v e rw h e nt h el i s t e d m a n a f c t u r i n g c o m p a n i e sa r ec l a s s i f i e db yt h ef i x e dc h a g r ec o v e r a g e ，h i g h e rl e v e lf i x e dc h a g e r i i c o n t e n t $ c o v e r a g ef i u g r e sl e s se x t e n r a lf i n a n c i a lc o n s t r a i n t s t h ec o n c l u s i o ni st h a ti n v e s t m e n t o ff i n a n c i a l l yc o n s t r a i n e dc o m p a n i e sa rem o r es e n s i t i v et oi n t e m a lc a s hf l o wt h a n t h o s eo fl e s sc o n s t r a i n e d b u tw h e nt h el i s t e dm a n a f c t u r i n gc o m p a n i e sa lec l a s s i f i e d b yt h ef i r mt o t a la s s e t ss i z e ，t h ei n v e s t m e n to ft h el a r g e - s i z ec o m p a n y ( t h ef i n a n c i n g c o n s t r a i n t si ss m a l l ) i sm o r es e n s i t i v et oi n t e r n a lc a s hf l o wt or e l a t i v et ot h es m a l - s i z e c o m p a n y f i n a l l yp o i n t i n go u tt h ei n s u f f i c i e n c yo ft h er e s e a r c hc o n c l u s i o n , a n d p u t t i n gf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gp r o p o s a la n d t h ef o r e c a s t k a yw o r d s ：f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s c a s hf l o w s e n s i t i v i t y i n v e s t m e n t l l i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表达了谢意。 论文作者签名： 寡伊采 泖旷年t ) - 月 0 1 日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 ( 保密的学位论文在解密后应遵循此规定) 。 本人虢踪枷聚导师签名盹归肿f 2 1 第一章绪论 一、研究的问题 第一章绪论 由于资本市场的不完善，以及信息不对称、委托代理问题和交易成本等因素 的存在，内部融资和外部融资二者不能互相替代，导致外部融资成本就要高于内 部融资成本。当内外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本 较低的内部融资进行投资，这样就产生了融资约束的问题。 融资约束本质上是融资成本的高低问题。融资约束程度高，就是融资成本比 较高，而融资约束程度低，就是融资成本比较低。1 9 8 8 年，f a z z a r i ，h u b b d a r d 和p e t e r s e n 以信息不对称理论为前提，以优序融资理论为基础，提出了融资约束 的概念，他们把融资因素引入到投资模型中，研究了在不同的融资约束程度下， 投资与内部现金流量的敏感性问题。随后的十多年中，对融资约束问题的研究成 为学界的热点，这也是对资本结构理论的发展和完善。 目前对融资约束问题的研究主要集中在融资约束对投资的影响方面。当公司 受到一定程度的外部融资约束时，公司的投资支出将会不同程度地依赖于自身的 内部现金流。因而，在不完善的市场中，公司的外部融资约束，投资支出和内部 现金流三者之间存在一定的联系，于是我们将从以下两个方面进行研究： 1 公司的内部现金流是公司可以直接支配的融资资源，因此，面临融资约束 时，公司的投资支出在一定程度上依赖于自身的内部现金流。 2 不同的公司存在不同的融资约束，那么在公司的投资支出对内部现金流的 依赖程度方面，相对于外部融资约束弱的公司，外部融资约束强的公司的投资支 出必将更加依赖于内部现金流。 二、研究的背景及意义 ( 一) 研究背景 在我国传统经济体制下，企业作为政府的附属物，其投资是对国家计划的执 第一章绪论 行结果。企业没有独立的地位和利益。改革开放以来，通过扩大企业自主权、实 行对外开放及发展股份制等一系列的改革，企业作为基本的投资主体地位己初步 确立。企业投资的责任和风险约束机制逐步形成。通过推行经营责任制、承包制， 通过落实企业自主权，明确企业独立法人地位，通过现代企业制度建设，明晰产 权，明确责任，企业的权责利关系开始理顺。另外一个值得注意的趋势是我国企 业的融资体制不断向市场化方向发展。我国1 9 7 9 年实行“拨改贷”，到8 0 年代 末逐渐形成了以银行信贷为主导的企业融资结构。9 0 年代股票市场的兴起和发 展则拓宽了企业的融资渠道，改变了企业的资本结构，对企业投资决策产生了深 远的影响。 一些研究表明资本投资已经成为中国经济发展的主要驱动力( 如安立仁， 2 0 0 3 ) ，而其中上市公司的作用非常重要。据中国证券监督管理委员会的统计， 截止2 0 0 8 年8 月，我国境内股上市公司( a 、b 股) 有1 6 2 0 家，比2 0 0 7 年底增加 4 5 2 ，境内上市外资股( b 股) 1 0 9 家，境外上市公司数( h 股) 为1 5 3 家，比2 0 0 7 年底增加了3 8 ，股票总发行股本为2 4 1 7 7 8 亿股，增长7 8 6 ，股票市值总值 为1 5 5 4 3 5 2 9 亿元。上市公司在经济发展中的地位显得越来越重要。与发达国家 不同，中国的上市公司是在特殊背景下成长起来的。上市公司存在着“一股独大”、 股权分割及同股不同权等现象。因此，中国的上市公司为理解转型经济企业的投 资行为提供了很好的案例。中国企业的状况也为学术界提供了不可多得的机会来 发展一套市场在创建和经济转型过程中，适用于不规范制度环境条件的公司财务 理论。另一方面，对于宏观经济政策制定者来说，理解企业的投资行为是十分必 要的。众所周知，我国的投融资体制改革已经成为经济改革最为滞后的一部分( 郭 励弘，2 0 0 3 ) 。2 0 0 4 年7 月1 6 日出台了国务院关于投资体制改革的决定( 国 发( 2 0 0 4 ) 2 0 号) ，决定的颁布是投融资体制改革的重大突破，是改革的新 历程。虽然我国在投融资体制改革上有了很大的进步，但还是存在一些问题，特 别是企业的投资决策权没有完全落实，市场配置资源的基础性作用尚未得到充分 发挥，政府投资决策的科学化、民主化水平需要进一步提高，投资宏观调控和监 管的有效性需要增强。 回顾我国改革开放2 0 年，无论是财务管理的具体实践，还是财务管理的理 论研究都发生了很大变化。融资、投资、盈利分配等重大理财问题己逐渐成为企 第一章绪论 业财务管理的主要内容和财务理论研究的重要课题。融资方面，国有企业融资结 构随着改革的不断深入，国民收入分配格局的变化和企业资金来源渠道的增加而 得到一些改观。过去银行信贷一直是企业的主要融资形式，这种融资结构自然导 致了企业负债率的上升。同时，当前国有企业普遍面临着自有资金严重不足、经 营资金短缺问题，高负债给企业带来的沉重债务压力已成为企业生存与发展的阻 碍。2 0 世纪9 0 年代初，我国资本市场的兴起，企业融资形式多样化趋势进一步 得到改善。但是，由于信息的非对称性，使得企业的融资决策对于解决由信息非 对称性所产生的逆向选择和道德风险问题，约束上市公司的投资行为，避免资本 配置效率低下，也具有重要的实践意义。 同时，在现代经济学理论中，信息经济学的发展正在改变传统微观经济学的 面貌，并在重新构造整个经济学的基础，不对称信息条件下的激励和市场均衡研 究成为经济学研究的前沿课题。1 9 9 6 年，诺贝尔经济学奖授予詹姆斯莫里斯 ( j a m e sm i r r l e e s ) 和威廉姆维克瑞( w i l l i a mv i c k r e y ) 以表彰他们对不对称信息条 件下的激励理论，特别是该理论在最优所得税的设计和通过各类拍卖机制进行的 资源配置方面的应用所作出的贡献。他们开创性研究为经济学家分析许多问题提 供了工具，其理论应用普及从传统农业到现代金融市场，他们的研究成果揭示了 现代信息经济学的核心。许多学者在对金融问题中信息不对称研究中取得了很多 成果，同时信息不对称现象广泛存在于社会的各个领域，它是由加州大学的阿克 洱咯夫( a k e r l o f , 1 9 7 0 ) 、斯坦福大学的斯宾塞( a m i c h a e ls p e n c e ，1 9 7 3 ) 和哥伦比 亚大学的斯蒂格利茨( j o s e p he s t i g l t i z ，1 9 7 0 ) 首次提出。由信息不对称导致的各 种问题和风险，在中国这样的发展中国家向市场经济的转型中尤为突出和严重。 在中国股市成立十多年来，面临着严重的信息不对称，影响了金融市场的有效性。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，由于现代公司制度要求所有权和经营权分 离，公司的内部人有可能利用职权牟利而损害投资者利益，委托代理问题由此而 生。由于委托代理问题的存在，外部投资者有理由怀疑公司管理者在扩大公司规 模时是否完全从投资者利益出发。这造成的结果是：不管管理者是否为了公司价 值最大化而进行投资决策，公司都要为外部融资付出不同程度的溢价。即使管理 者做出的投资决策可能会增加股东的价值，而当这种额外费用在内部资金不足 毋j e n s e n ，m c & m e c k l i n g ，w h t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a l bb e h v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t u r c t u e r j j j o u r n a lo f f i n a n c i a le o c n o m i e s 1 9 7 6 4 ，3 0 5 - 3 6 3 第一章绪论 时，就很可能会使一个公司放弃某一有价值的投资。而另一方面，内部资金充足 的管理者还可能会不顾资本市场的规律，从而进行有损于企业价值增加的投资。 但是，无论在哪种情形之下，管理者对内部资金的需求都在增加。此外，内部资 金能够使公司避免与外部债务或权益相关的交易成本。因此，当公司面临多种融 资机会时，会首先使用成本相对较低的资金，这是出于维持目标资本结构的种 考虑。由此，理论界关于公司融资约束下企业的投资行为的相关研究和争论激烈 地展开了。 ( 二) 研究意义 投资与融资是现代企业资金运动中不可分割的两个方面。作为公司三大财务 决策的其中两个投资决策和融资决策，一直是中外财务学者关注的问题。由 于企业的融资、投资是一体的、互动的，那么如何筹集企业投资所需的资金；在 投资项目之间如何选择、组合以构成企业满意的收益、风险组合；融资、投资究 竟如何相互影响、牵制；怎样的融资组合才能使企业资本结构最优，这些都是有 待深入研究且有现实意义的问题。然而，投资决策是最重要的财务决策，它一方 面涉及资金的筹集问题，即投资资金的来源问题；另一方面涉及资金的配置效率 问题，即筹集的资金如何有效利用的问题，因此，投资决策较之于公司的其它两 大财务决策融资决策和股利决策，更成为现代财务管理研究的热点和难点。 公司投资行为是影响宏微观经济运行和资本市场活动的重要因素，1 9 5 8 年， m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了m m 理论，证明了公司的财务结构与其投资决策无关， 从此掀开了人们研究公司投资决策与公司其它财务决策之间关系的热潮。2 0 世 纪7 0 年代以来，随着企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经济学、委托 代理理论和契约理论等新的研究方法在资本结构理论研究中的应用，传统的m m 理论不断受到了挑战，学者们广泛研究了信息不对称对公司投资的影响。 信息非对称下的资本结构问题是公司利益结构设计的核心问题，它直接关系 到公司的行为特性( 包括投资行为、融资行为和股利行为的特性) ，信息不对称 理论，强调由于信息不对称的存在，造成投资者在为公司提供资金时有可能过于 谨慎，减少资金数量，提高资本的使用成本，低估有风险的证券，使内部融资和 外部融资不再互相替代，因此相对于外部融资而言，公司将偏好于内部融资。这 4 第一章绪论 样，如果企业外部融资的信息成本较高，当面临良好投资机会时，公司对内部现 金流将非常敏感。 公司投资项目价值的不确定性，导致公司未来收益不确定，从而公司的内源 融资不确定。在投资资金一定的情况下，其外源融资也不确定，而且由于公司的 未来收益难以预测，公司与其外部投资者之间的信息不对称严重，导致公司内外 融资成本存在较大差异，即公司受到较严重的融资约束。因此，从公司进行投资 决策开始，公司的投资决策就与融资约束和信息不对称有着密切的联系。 同时，代理成本理论对投资与融资约束问题的研究起着重要的作用。代理成 本理论认为，外部投资者有理由怀疑公司管理者在扩大公司规模时是否完全从投 资者利益出发，这造成的结果是：不论管理者在扩大公司规模时是否完全从投资 者利益出发，是否为了公司价值最大化而进行投资决策，公司都要为外部融资付 出不同程度的额外报酬，进而提高了外部融资的成本。同时，由于内部融资处于 管理者的控制下，并且内部融资越充裕，外部融资对管理者的监督和约束的可能 性就越少，这样管理者同样会偏好于内部融资，因此公司投资对内部现金流同样 将存在依赖性。 我国目前的证券市场是新兴发展的市场，尚未成熟，在转向成熟的过程中不 可避免的会出现较多问题，同时，我国的市场成熟化要求市场向规范健康的方向 发展，因而，对于我国的这种特殊国情，内部现金流量对企业投资决策的影响， 对于中国的企业具有重要的作用和意义。由于我国的上市公司所面临的资本市场 较小，企业盈利能力普遍不高，财务费用比例过重等原因，造成了企业内部现金 流量水平低，投资严重依赖外部融资的局面。因此，本文关于融资约束与公司投 资一现金流关系的研究揭示了我国上市公司内部现金流与企业投资行为之间的关 系，这对优化企业投融资行为具有重要意义。 融资约束问题的提出是对企业资本结构理论的发展和完善，对融资约束问题 的研究具有重要的理论意义和实际应用价值。融资约束不但可以影响到企业的投 资行为，还会影响到企业的融资行为，高度的融资约束水平会加大企业的融资成 本，低度的融资约束水平会降低企业的融资成本，这对认识目前中国企业的投融 资行为具有一定的指导意义。 第一章绪论 研究方案与技术路线 ( 一) 研究方案 本文将研究我国资本市场上融资约束对公司投资的影响，探讨我国上市公司 投资与内部现金流的关系。在综述了国内外融资约束下投资理论的发展理论与研 究成果，以及我国资本市场投融资体制的现状，利用统计软件，通过对全样本以 及分组样本数据进行描述性统计、相关性检验、方差分析和多元线性回归等，提 出合理的假设，并通过实证加以检验分析，多角度、深层次研究融资约束下我国 上市公司投资与内部现金流的敏感性问题，并对我国资本市场发展以及上市公司 的投融资决策提出积极建议。全文研究的主要思路可参照下图： ( 二) 技术路线 围绕上述研究方案，本文用五章篇幅进行展开，全文的安排如下： 第一章，绪论。论述了本文产生的背景、意义、概括叙述论文的总体框架、 整体思路、研究方法、所需要解决的问题及可能的创新点。对论文的整体作个 6 第一章绪论 系统的介绍及概括。 第二章，融资约束下的投资理论的发展。主要回顾了传统企业的投资理论， 融资约束下的投资理论研究及发展趋势，分别从融资约束下的投资理论研究就国 外和国内进行阐述，同时结合我国投融资现状，带给我们一些启示。 第三章，现金流敏感与投资行为关系的研究设计。首先对几个主要的指标进 行设定，然后在前面的投融资理论综述和几个重要模型的基础上，建立了本文的 研究模型，并提出假设，及本文的研究方法与步骤。 第四章，实证研究检验结果与分析。本章首先通过样本总体与样本总体变量 的描述性统计，得出一些结论；接着对样本总体进行相关性分析、回归分析和动 因分析，论证了投资与现金流敏感性的关系；然后以利息保障倍数与公司总资产 规模作为分组标准，把样本公司分为高、中、低融资约束三组，并对其进行方差 分析，以看出不同融资约束对变量的影响，最后通过回归和动因检验，证明投资 与现金流敏感性在不同融资约束组的不同。 第五章，结论。总结了全文的研究成果，提出了相关的政策建议，并对进一 步的研究方向进行了展望。 四、研究可能的创新点 1 把利息保障倍数和公司总资产规模作为划分融资约束的标准，论证了二者 的高低作为反映我国上市公司融资约束程度的有效性，同时也验证了不同的融资 约束水平下，上市公司投资行为与现金流敏感关系也有所不同。 2 以利息保障倍数代替股利支付率作为衡量融资约束的分类指标，克服了我 国上市公司股利支付普遍偏低，随意性大、连续性和稳定性差的特点。利息保障 倍数能够反映公司偿债能力和盈利能力的重要指标，因此可作为融资约束的替代 变量进行研究分析。 7 第二章融资约束下投资理论发展综述 第二章融资约束下投资理论发展综述 一、传统企业的投资理论 一般来说，传统企业投资理论主要指新古典综合派以前的投资理论，它的内 容包括加速理论、现金流量理论、新古典理论和托宾q 理论四种理论。其中， 现金流量理论又包括三个分支：流动性理论、管理层代理理论和信息不对称理论 ( s a m u e l ，1 9 9 6 ) 。从广义而言，投资的信息不对称理论和管理层代理理论可视 为流动性理论的现代版本。两者都强调内部资金是公司投资决策的基本决定因 素。 1 加速理论 加速投资理论是西方学者早期用于投资研究的主要模型，它经历了漫长的发 展阶段。19 17 年首先由c l a r k 鲁提出原始的加速器模型( n a i v ea c c e l e r a t o rm o d e l ) ， 它是以固定资产一产出比为基础，假定投资随产出同比例增减，后来者在此基础 上进行了改进并提出了灵活加速模型。 2 流动性理论 传统的流动性投资理论形成于2 0 世纪5 0 年代末期至6 0 年代初期。其主要 观点是，由于信息不对称和代理问题，外部资金成本较内部资金成本高，企业投 资的资金主要取决于企业的内部现金流，也就是说，投资受内部资金约束。但由 于它缺乏严密的理论基础而不得不让位于当时的新古典投资理论和q 理论。 3 新古典理论 m m 定理为新古典理论提供了理论基础，即公司的最优资本存量与金融因素 无关，资本的筹资成本或者预期获利程度仅仅导致投资的周期性波动。古典经济 学家f i s h e r ( 1 9 0 6 、1 9 0 7 、1 9 3 0 ) 提出：利润最大化企业的投资行为使得企业的资 本边际收益等于企业的资本成本。j o r g e n s e n ( 1 9 6 3 ) 的新古典主义理论发展了 。s a m u e l c t h ei n v e s t m e n td e c i s i o n ：ar c e x a m i n a t i o no f c o m p e t i n gt h e o r i e su s i n gp a n e ld a t a d b l o l p o l i c y r e s e a r c hw o r k i n gp a p e r16 5 6 ，i9 9 6 霉c l a r k , m ，j ，b u s i n e s sa c c e l e r a t i o na n dt h el a wo f d e m a n d ：at e c h n i c a lf a c t o ri ne c o n o m i cc y c l e s ，j o u r n a lo f p o i i t i c a le c o n o m y 1 9 1 7 2 5 2 i 7 - 2 3 5 各j o r g e n s o n d a l ew c a p i t a lt h e o r ya n di n v e s t m e n tb e h a v i o r a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e wp a p e r sa n d p r o c e e d i n g s 1 9 6 3 5 3 ( 2 ) 2 4 7 - 2 5 9 8 第二章融资约束下投资理论发展综述 f i s h e r 及其以后的投资理论，大量的实证表明公司的财务因素对公司的投资决策 有很大影响。 同时，e i s n e r 等人六七十年代( 包括1 9 6 8 和1 9 7 0 等) 的一系列研究复兴了 加速理论，将利润加入了投资等式，因此又称e i s n e r 的模型为加速器一利润模型。 j o r g e n s o n 和e i s n e r 在二十世纪六十年代末、七十年代初，还就投资的新古典模 型和加速模型的优劣进行了一系列争论。 b i s c h o f f ( 1 9 7 1 ) 对j o r g e n s o n 的标准新古典模型进行了扩展，提出了改良的 新古典理论，认为相对成本变化而言，投资对产出的变动更敏感。通过事前修正 资本产出比，可以使得投资更适应产出的变动，而不是资本成本的变动。 4 托宾q 理论 托宾q 理论最初由k e y e n s ( 1 9 3 6 ) 引入，后经b r a i n a r d 和t o b i n ( 1 9 6 8 ) 、 t o b i n ( 1 9 6 9 、1 9 7 8 ) 赋予新的经济含义，即著名的q 理论。q 常常被定义为： 企业在金融市场上的市场价值与该企业现有资本存量重置成本之比。t o b i n 提出 q 理论是用于分析包括一系列金融资产在内的货币一般均衡，但近来关于q 理 论的研究已经走出了一般均衡分析框架，集中研究q 与企业投资之间的相互关 系。 托宾q 理论建立在这样的假设之上：在不完美资本市场的前提下，只要资本 的边际影子价格大于重置成本，追求价值最大化的公司就会继续投资。也就是说， 如果管理者追求公司市场价值最大化，只要公司市场价值的边际增长超过股本的 重置成本，他们就会不断增加股本。他们认为在完美的资本市场中，对于公司而 言，投资应该仅仅由期望中的未来盈利决定，而不受公司财务因素( 如公司的现 金流量) 的影响，如果一个投资模型既包括托宾q 又包括内部现金流，只有q 可 以作为影响变量，而现金流的系数应该不显著。 采用q 模型估计企业投资可以避免由j o r g e n s o n 开创的新古典投资模型所存 oe i s n e r , r & n a d i r i 1 m o ni n v e s t m e n tb e h a v i o ra n dn e o c l a s s i c a it h e o r y j r e v i e wo f e c o n o m i c s a n ds t a t i s t i e s ， 1 9 6 8 3 3 6 3 - 3 9 0 oe i s n e r , r & n a d i r i 1 m n e o c l a s s i c a lt h e o r yo fi n v e s t m e n tb e h a v i o r ：ac o m m e n t j r e v i e wo fe e o n o m i c & s t a t i s t i e s 19 7 0 2 216 2 2 2 回b i s c h o f r , c h a r l e sw b u s i n e s si n v e s t m e n ti nt h e1 9 7 0 s ：ac o m p a r i s o no f m o d e l s b r o o k i n g sp a p e r so ne c o n o m i c a c t i v i t y , 1 9 7 1 1 1 3 - 5 8 。b r a i n a r d 。w c & y o b i n ，j 。p i t f a l l si nf i n a n c i a im o d e lb u i l d i n g j a m e r i e a ne e o n o m i c r e v i e w ，1 9 6 8 2 , 9 9 1 2 毋t o b i n j a m e s ag e n e r a le q u i l i b r i u ma p p r o a c ht om o n e t a r yt h e o r y j o u r n a lo f m o n e y , c r e d i ta n d b a n k i n g 1 9 6 9 1 1 5 - 2 9 t o b i n j a m e s a p r o p o s a lo f i n t e m a t i o n a lm o n e t a r yr e f o m e a s t e r ne c o n o m i cj o u r n a l 1 9 7 8 3 ，1 5 3 1 5 9 9 第二章融资约束下投资理论发展综述 在的不足，因为新古典投资模型没有考虑预期因素对企业投资行为的影响。尽管 运用q 模型估算企业投资的实证结果不尽如人意，然而q 作为企业投资机会的 替代值，其作用是不可忽视的。 任何投资模型的有效性最终都由其对企业过去数据的解释能力和对企业未 来发展的预测能力衡量。与大量理论文献相对应，为检验这些理论的解释能力和 预测能力，许多学者对此进行了大量的实证比较研究，从实证结果可以看出，由 于不同作者以不同经济发展阶段的数据为研究对象，导致投资理论的实证检验没 有统一的结论。这正如m a y e r 和k u h ( 1 9 5 7 ) 所认为的，企业投资决策受多种 因素的影响，而且在不同时期、不同环境下是不样的。 二、融资约束下投资理论的发展 2 0 世纪7 0 年代以来，随着企业理论的发展以及信息经济学、委托代理理论 和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论研究中的应用，些经济学家将 运用于解释企业投资行为之中，使得融资约束下的企业投资理论具有了较坚实的 理论基础，从而加速了该理论的发展。从广义上说，融资约束下的企业投资理论 即是流动性投资理论的现代诠释。 ( 一) 国外对融资约束下投资理论发展的研究 1 理论研究 ( 1 ) m o d i g l i n a i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出了著名的m m 定理罾，该定理指出， 在严格的假设条件下( 在无税收、无激励和信息问题t 白勺理想状态下) ，不管企业以 何种方式融资，其效果都是相同的，因此公司的投资行为与公司的融资方式是不 相关的。该定理里程碑式的意义在于：将以往人们对资本结构的投资政策、融资 政策与股利政策的规范研究，转向了可选择的投资政策、融资政策和股利政策对 企业价值会产生什么影响的实证研究。随着传统的m m 理论不断受到挑战，学 。m e y e r 。j o h nr , a n de d w i nk u h t h ei n v e s t m e f l td e c i s i o n 。c a m b r i d g e , m a s s ：h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s ，t9 5 7 。m o d i g t i a n i ：f ，m m i l l e r , t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t j a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w l 9 5 8 ，4 8 ( 3 ) ：2 6 1 2 9 7 第二章融资约束下投资理论发展综述 者们广泛研究了信息不对称对公司投资的影响。这一研究最终也成为研究融资约 束下的企业投资理论的理论基础。 ( 2 ) 非对称信息理论，即一方利用另外一方掌握不到的信息为自己谋求最大 利益，针对这种情况如何设计制度的一套经济学理论。在完全资本市场以及没有 税收的假定下，外部融资与内部融资之间没有成本差异。然而，这样的情况并不 存在，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的投资信息不对称理论认为，当资本市场 不够完善时，公司外部投资与内部人之间存在信息不对称，这使得外部融资的成 本高于内部融资成本，投资者可能要求公司为使用外部资金而支付溢价，从而导 致外部融资成本增加，管理者在融资时更倾向于优先考虑内部融资。这时，特别 是对于存在融资约束的公司，投资规模将对内部现金流十分敏感。受制于高成本 的外部融资，公司可能为降低外部融资比例而放弃部分增加公司价值的正净现值 项目，从而导致投资不足问题。这既不利于公司价值和股东财富的最大化，也在 某种程度上降低了社会经济资源配置的效率。产生这种现象的原因主要有两个： 一是企业利益分配、风险分担不均衡；二是借贷双方目标函数不一致、信息不对 称。企业借款的目的是为了扩大经营，强调的是借入资金的收益性。债权人贷款 的目的是到期收回本息，由于贷款期望收益率取决于贷款利率和债务偿还概率， 在利率一定的情况下，债务偿还概率越小，或债务违约风险越大，债权人的收益 就越小。因此，债权人不仅强调贷款的利率高低，而且关心贷款的安全性。由于 在借贷活动中存在着以债务人占有私人信息为特征的信息不对称现象，即债务人 比处于企业外部的债权人更了解企业的状况。由此可导致在借贷签约前后分别发 生“逆向选择”和“道德风险问题。 ( 3 ) 1 9 8 8 年，f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( f h p ) 合作发表了“融资约束与 公司投资 一文，在文中，他们以股利支付率度量公司所受融资约束程度，实 证研究发现融资约束与公司投资一现金流敏感性之间呈正向关系。从此，许多学 者沿着f h p 的研究思路，采用不同变量度量公司所受到的融资约束程度，对融 资约束与公司投资一现金流敏感性之间的关系进行了再检验，结果支持f h p 的 结论。然而，1 9 9 7 年，k a p l a n 和z i n g a l e s ( k z ) 的“投资一现金流敏感性真的 。m y e r s s c a n dn m a j l u f , c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o r sd o n 。th a v e j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s1 9 8 4 1 3 i ，1 8 7 2 2 1 f a z z a r i ，s t e v e n ，r g l e n nh u b b a r da n db r u c ep e t e r s e n f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t b r o o k i n g p a p e r so i le c o n o m i ca c