（企业管理专业论文）基于EVA法的中小上市公司绩效评价研究.pdf

摘要 2 0 0 4 年，中小企业板在深圳证券交易所正式启动。中小企业板 的成立，主要是为我国具有高科技和高成长性而又无法在主板上市的 中小企业提供一条通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投 资提供了一条通过资本市场退出的渠道。中小企业板的成立，对中国 资本市场的发展具有重大而深远的意义。它的绩效如何，受到广泛关 注。 e v a 评价法自问世以来，不但在国外备受关注并得到广泛运用， 在我国也受到理论界的普遍推崇。但用e v a 法对中小上市公司进行 绩效评价的相关论述基本没有。因此，本文的目的在于：将e v a 法 引入到中小企业板，试图利用实证研究来分析运用e v a 法评价中小 上市公司绩效是否优于传统绩效评价方法，借此为我国中小上市公司 推行e v a 绩效评价提供依据。 本文采用了实证分析方法、主成分分析法、回归分析法及相关性 分析法。通过对我国中小企业公司的e v a 和传统绩效评价指标进行 回归分析和相关性分析，建立了计量经济模型。 研究结果表明，在运用e v a 法与运用传统绩效评价法对我国中 小上市公司进行绩效评价时，评价结果表明，e v a 法与传统绩效评 价方法对中小企业板上市公司市场价值的解释能力存在一定的差异 性：e v a 法对中小企业板上市公司市场价值的解释能力略强于传统 绩效评价方法对小企业板上市公司市场价值的解释能力。 关键司e v a ，中小企业板，绩效评价 a b s t r a c t i n2 0 0 4 ，s m eb o a r dw a sf o r m a l l ys t a r t e do nt h es h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e t h es m eb o a r dw a se s t a b l i s h e dp r i m a r i l yf o rp r o v i d i n ga f i n a n c i n gc h a n n e lf o rs m e sw h i c hw e r ew i t hh i g h - t e c ha n dh i g h - g r o w t h p o t e n t i a la n dc o u l dn o tb el i s t e do nt h em a i nb o a r dt h r o u g ht h ec a p i t a l m a r k e t ，a n da l s op r o v i d i n gf o rc h i n a sv e n t u r ec a p i t a law i t h d r a w a l c h a n n e lt h r o u g ht h ec a p i t a lm a r k e t t h ee s t a b l i s h m e n to fs m eb o a r dw a s o fg r e a t s i g n i f i c a n c e t oc h i n a s c a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n t i t s p e r f o r m a n c er e c e i v e de x t e n s i v ea t t e n t i o n s i n c ei t sc o m i n go u t ，e v ah a sn o to n l yb e e no fc o n c e r na n dw i d e l y u s e di nf o r e i g nc o u n t r i e s ，b u ta l s oh a sb e e nu n i v e r s a l l yr e s p e c t e di n t h e o r e t i c a lc i r c l e si nc h i n a t h e r en e a r l yw e r en or e l e v a n td i s c u s s i o n a b o u tu s i n ge v am e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo fs m e s t h e r e f o r e ，t h e p u r p o s eo ft h i sp a p e ri s ：i n t r o d u c i n ge v a t ot h es m e b o a r d ，t r y i n gt o u s ee m p i r i c a lr e s e a r c ht oa n a l y z ew h e t h e ri ti ss u p e r i o rt ou s ee v at o m e a s u r et h e p e r f o r m a n c eo fs m e st o t h et r a d i t i o n a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n t ，t h u s ，p r o v i d i n gab a s i sf o rc a r r y i n go u te v ap e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n ti ns m e s t h i sp a p e ra d o p t se m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d s ，e c o n o m e t r i ca n a l y s i s a n dc a s ea n a l y s i s t h r o u g hr e g r e s s i o na n a l y s i sa n dc o r r e l a t i o na n a l y s i st o t h ei n d e x e so fe v aa n dt r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t ， e s t a b l i s h i n ga ne c o n o m e t r i cm o d e l t h er e s u l ts h o w s ，w h e nu s i n ge v aa n dt r a d i t i o n a lm e t h o dm e a s u r e t h es m e sp e r f o r m a n c e ，t h e r ea r ed i f f e r e n c e sb e t w e e ne x p l a n a t i o n i i c a p a b i l i t i e so ft h et w om e t h o df o rm a r k e tv a l u eo fl i s t e ds l v i e s ：t h e e x p l a n a t i o no fe v a f o rt h em a r k e tv a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n yi ns m e b o a r da r es t r o n g e rt h a nt h a to ft h et r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t k e yw o r d se v a ，s m eb o a r d ，p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者繇净萍吼毕年业月日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 业月4 - 日 硕士学位论文第1 章导论 第1 章导论 2 0 0 4 年，中小企业板在深圳证券交易所正式启动。中小企业板的成立，主 要是为我国具有高科技和高成长性而又无法在主板上市的中小企业，提供一条 通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场 退出的渠道。中小企业板的成立，关系着以创新经济方式推进国民经济发展的 环境建设问题，对中国资本市场的发展具有重大而深远的意义。近三年的时间， 中小企业板总体运行趋势如何、绩效如何，受到广泛关注。然而，到目前为止， 还没有一个能以中小企业板发展特点为基础的企业绩效评价方法。 目前，对企业进行绩效评价的方法已形成一定的规模。以美国为首的西方 国家，很早就开展了对上市公司的评价。其中最有影响的是美国的财富杂 志和商业周刊杂志对上市公司的业绩进行排名的绩效评价方法。财富杂 志对上市公司的业绩采用单指标排名法，商业周刊杂志对上市公司的业绩评 价采用综合业绩排名法。国内对上市公司绩效评价较有代表性的绩效评价机构 有财政部统计评价司、中国证券报与上海亚商咨询公司、中国诚信证券评估 公司与中国证券报、上市公司杂志、清华大学、复旦大学等。他们均从 不同方面采用传统财务指标在综合评价上市公司的业绩。还有将财务指标与非 财务指标融合的绩效评价方法的探索。以期利用财务指标对公司运营的结果进 行评价，非财务指标则能对企业内部的管理和生产过程进行控制和评价。 公司经营绩效评价一直是会计界的难题之一。目前，我国常用的经营业绩 评价方法基本上是传统的绩效评价模式，采用以传统会计指标为主的财务评价 指标，用加权评分法或指标排名法等赋权方法评价公司的经营状况。这种模式 的好处在于数据容易获取，指标容易量化，但同时也存在着一些问题：它没有 考虑公司权益资本成本的大小，而且采用主观赋权方法，权数的设定容易受到 人为主观因素的影响，并且可能导致管理者的短视行为，弱化了追求长远战略 目标的动力，不利于公司的可持续发展。 应当看到，现有企业绩效评价方法对中小上市公司的实用性还存在一定差 距和一定的不适应性：传统的财务指标不能综合反映中小上市公司的真实经营 情况；盈利指标只能说明企业当前的盈利水平，而不能反映企业未来的潜在盈 利水平以及在此基础上的股东收益水平；指标的评价对象不能充分体现中小上市 公司的特征。 解决以上问题，需要经营绩效评价方法能更多地体现公司股东的利益和决 硕士学位论文第1 章导论 策。公司的经营目标是实现股东价值最大化，因此评价公司业绩的指标需要反 映公司为股东所创造的价值。近年来，经济附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 颇受学术界重视，被认为能更有效地反映公司真实的经济收益，并可与股东的 价值创造直接相连。应当看到，尽管许多研究认为e v a 比传统会计指标更能有 效反映公司价值，但e v a 还未被真正应用于我国的上市公司绩效评价体系中。 2 0 0 1 年e v a 引入我国。在实证方面，有人将e v a 指标引入我国证券市场 并探索e v a 在上市公司绩效评价领域中的应用。通过利用我国股市历史数据进 行分析，证明了在我国股票市场e v a 指标反映股票的能力优于传统指标。但用 e v a 法对中小企业板上市公司进行评价的相关论述基本没有。因此，本文的目 的在于：针对中小企业板规模小、经营风险大、相对于主板市场来说经营的稳 健性较差的基本特点，将e v a 法引入到中小企业板，用e v a 法对我国中小企业 板上市公司进行绩效评价。试图利用实证研究来分析运用e v a 法评价中小企业 板上市公司绩效是否优于传统绩效评价方法，借此为我国中小企业板上市公司 推行e v a 绩效评价提供依据。 1 1 研究意义 本文通过理论和实证来研究e v a 对我国中小上市公司的有效性。本文的研 究意义主要体现在以下三个方面： ( 1 ) 为我国中小企业板上市公司绩效评价探求一种新的有效方法； 中小企业板自成立以来，我国中小上市公司的绩效评价没有统一合理的方 法，确定合理有效的上市公司绩效评价方法是我国中小上市公司绩效研究面临 的一个重要问题。目前，我国上市公司的绩效评价是建立在以利润为中心的基 础上，没有考虑资本成本，导致长期以来在我国形成“权益资本无成本”的错误观 念。人们在阅读公司的财务报告时往往只关心公司利润表中的净利润，认为净 利润大于零的公司就是盈利的。然而，对部分利润表上呈现盈利的公司来说， 虽然其利润大于零，但当所得的利润不足补偿权益成本时企业不但未给公司带 来价值，反而毁灭了股东价值。在这种以利润为中心的绩效评价体系中，我国 上市公司经常采取有利于报表却不是合理的会计处理方法来“合法”地粉饰自己 的利润，使得上市公司绩效不能正确被评估，从而也无法给公司的利益相关者 提供准确信息。为探索给中小企业板上市公司提供正确的绩效评价方法，笔者 引入以股东价值为中心的绩效评价方法e v a ( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 进行实证 2 硕士学位论文第1 章导论 分析。试图通过实证，研究运用e v a 评价中小上市公司绩效。对运用e v a 法与 传统绩效评价指标评价法对中小企业板孰优孰劣进行了分析。 ( 2 ) 为e v a 在中国市场的适用范围进一步探寻道路 e v a 自问世以来，以其独有的优势受到国内外学者的普遍青睐和广泛推广。 由于国外上市公司发展时间较长，市场相对成熟与稳定，因此，e v a 受到广泛 推广。针对中国的资本市场环境和财务会计准则不同，e v a 的运用不能照搬国 外的做法。e v a 在中国环境下，有它自身的特性。首先，中国资本市场发展时 间短，视弱有效市场，各年收益率变化很大，各方面数据有限，因此得出的结 论解释力普遍较低。在中国，无风险收益率不宜采用国债利率。企业贷款以短 期贷款为主，企业间所得税差异大。企业上市时间长短不一，差异较大，使得 有关交易行情数据不全。企业的财务报表调整项多，会计准则变更频繁，信息 披露不充分。贝尔系数在测度风险溢价时的考察期限也具有自身的特征。这些 主要是针对主板市场，对于上市只有三年有余的中小企业板上市公司，是否适 用，本文将作一次初步探索。 中小企业板成立时间仅仅三年多，许多公司也在陆续上市，其中部分企业 上市时间只有几个月企业上市时间短而且有上市效应的存在，影响着我们对中 小企业板发展真实绩效的评价。但从长远来看，针对中小上市公司高成长性、 高技术、高风险性的特点，以及中小企业板上市公司普遍存在“一股独大”、“家 族企业”现象，大股东与其控股的上市公司之间存在许多经营方面的联系和非生 产性经济往来，在保护小股东利益的法律体系尚不完善的情况下，控股股东会 通过不正当手段的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司，侵害 小股东利益，从而增加了上市公司的财务与经营风险。面对中小企业板上市公 司存在的特有的问题，我们能否运用e v a 法进行有效地评价，都有待探讨。 ( 3 ) 为中小上市公司的投资者提供客观的依据 e v a 是近几年来提出的新的企业绩效评价方法，尽管目前在我国的实证研 究中还不能有效地证明这种方法相对于其他绩效评价方法绝对有效，但它本身 包含的思想仍然值得我们借鉴且能够给我们有益的启示。通过公开的财务报表 获得的信息并不能完全反映企业的真实经营业绩，为了使管理者报酬确定方法 更能激励管理者，需要对这些财务信息作进一步的补充加工，从而在财务报表 的基础上创造新的指标，这种指标能够准确从股东财富增加的角度反映管理者 的经营业绩，通过将管理者的报酬与这种指标挂钩，引导管理者的努力方向。 这是e v a 评价法提供给我们的一条新思路。 由于我国上市公司存在国有股不能流通等原因，而且有的国有企业很难将 硕士学位论文第1 章导论 经济功能与社会功能分开，因此，e v a 在我国企业推广运用目前尚有一定的难 度。但在具体结合分析上市公司的实际经营状况，剔除虚报和水分后，该业绩 度量方法比较有效，值得推广和应用。e v a 不仅是一个绩效评价指标，更是一 种财务管理体系，其内涵的思想值得我们借鉴。随着现代企业制度的推进，我 们将越来越多地需要新的评价工具来加强企业管理，因此，e v a 在我国将有广 泛的应用前景。 首先，单纯的财务指标评价法不能综合反映中小企业板上市公司真实的经 营情况。中小企业板的基本特征是规模小，经营风险大，相对于大型上市公司 而言，其经营的稳健性较差，销售额的高速扩张可能并不意味着利润或股东财 富的增加，而可能是公司经营风险的积聚。因此，单纯的财务指标评价法不能 客观反映真实情况。 其次，盈利指标只能说明企业当前的盈利水平，而不能反映企业未来的潜 在盈利水平以及在此基础上的股东收益水平。在各种综合评价方法中，盈利水 平的评价都是一个重要的内容，用来评价盈利水平的指标主要是净资产收益率、 主营业务利润率、利润、净利润等。但在以上综合评价方法中，对企业盈利水 平的成长性重视不够，在具体指标的选择与设计上也考虑不够。在现有的企业 绩效评价体系中，并没有将股东收益水平的衡量纳入其中。 再者，指标评价对象不能充分体现中小企业板上市公司的特征。由于上市 公司的复杂性，每一种综合评价方法在评价对象上都是有所选择的。而中小企 业板上市公司的规模小，经营风险大，许多公司在各自细分行业中虽处于龙头 地位，但经营范围小、主业突出程度高，以及人们对中小上市公司高成长性的 期待等。 总之，中小企业板企业的特殊情况决定了中小企业板上市公司绩效评价的 特殊要求，而现有的企业绩效评价方法难以满足这种要求。 1 2 文献综述 近年来，无论是在西方还是在中国，企业绩效评价都是理论界、咨询机构 和一般企业关注的焦点问题。随着我国市场经济体制改革进程的不断深入，以 及国有企业改革和政府职能转变的不断推进，企业已经脱离了计划经济的束缚 成为市场竞争的主体，与此同时，作为国有资本出资人和市场监管者的政府， 各种金融中介和信息中介组织，以及与企业价值创造紧密联系的利益相关主体， 4 硕士学位论文第1 章导论 包括企业所有者和经营者都尚未及时建立起一套适应市场经济体制和现代企业 制度要求的企业绩效考核评价方法体系，导致监管实践中不能科学、规范地把 握企业经营者的真实业绩，企业营成果评判不客观公正与企业经营行为不规范 或短期化是企业经营管理中的突出矛盾。 1 2 1 国外学者关于企业绩效评价的研究 关于企业经营绩效评估问题，国外的众多学者在经历了一个多世纪的研究 后，奠定了极为坚实的理论基础，同时也积累了丰富的实践经验。在众多的研 究成果中主要有三条清晰的研究脉络： ( 1 ) 主要基于企业绩效评估设计的内容展开研究。在早期的研究中，国外 学者仅仅将财务比率指标纳入研究范围，如1 9 世纪初亚历山大沃尔在财务报 表比率分析中提出了7 个标准比率。随着现代企业的成长，英国管理学家罗 斯( 1 9 3 2 ) 提出了评价部门绩效的思想，将评价范围扩展到战略财务一管理；杰 克逊马丁德尔( 1 9 5 5 ) 提出了一套比较完整的管理能力评价指标体系，将研究 范围拓展到企业的社会贡献、组织结构、研究开发等新的领域，但由于内容较 多，所以仅限于使用访谈的形式，采用定性分析；著名管理学家德鲁克( 1 9 6 0 ) 经过实证研究将评价指标简化为8 个，提出目标管理( m b o ) ，关注企业的社会 责任和企业的长期稳定程度；k e l v i n c r o s s 和r i c h a r d l y n c h ( 1 9 8 9 ) 提出了将总体 战略与财务和非财务信息结合起来的业绩评价系统，强调了组织战略在确定业 绩指标中所扮演的重要角色；1 9 9 0 年美国著名管理会计学家罗伯特卡普兰和戴 维诺顿( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 提出了用于企业战略经营业绩衡量与评价的指标 体系，战略平衡计分卡，确立了以顾客、企业经营、创新和学习能力及财务效 益为内容，涉及利益相关者的绩效评估体系。与此同时，西方民间和半官方机 构，也逐渐将企业评估的内容由财务指标扩展到涉及利益相关者的综合性指标 体系，如全球知名的穆迪标准普尔评价机构，美国会计协会，注重用专家打分 的方法分析企业的财务报表、行业特征、资产变现性、管理水平等。西方政府 如美国总审计署( g a o ) 、英国垄断和兼并委员会( m m c ) 则更注重财务指标 和效率指标，注重可操作性； ( 2 ) 主要基于企业经营的目标展开研究。绩效评估的最终目标是服务于企 业经营的最终目标，随着人们对企业经营目标认识的变化，使得绩效评估指标 也随之变化。由此西方企业经营绩效可以划分为五个时期：是成本绩效评价 时期，此时企业追求产出最大化，以哈瑞( 1 9 1 1 ) 建立标准成本制度为代表；二 是财务绩效评价时期，企业追求投资回报最大化，以杜邦公司的唐纳德森布朗 ( 1 9 6 0 ) 为代表，主要注重以投资回报率( r o i ) 为核心的财务指标，并建立了 硕士学位论文第1 章导论 著名的杜邦财务体系；三是企业价值评价时期，企业追求价值最大化，此时以 麦尔尼斯( 1 9 7 1 ) 帕森( 1 9 7 9 ) 为代表，注重e v a 、销售利润率、现金流量、 资产负债率等财务指标；四是股东价值评价时期，此时强调股东财富最大化， 注重每股收益( e p s ) 及e p s 增加值! m v a 为核心的财务指标，以加里阿什沃思 ( 1 9 9 9 ) 为代表：当前在部分学者坚持股东价值最大目标的同时，更多的学者 将企业经营投向客户、厂商、社区、员工、经理层等企业的利益相关者，以罗 伯特。卡普兰和戴维诺顿( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 的战略平衡计分卡为代表； ( 3 ) 采用数理分析方法的评价理论研究脉络。这一研究方向的主要思路在 于使用和创造更新的数理评价方法，拓展评价分析的适用范围和评估结果的科 学性和准确性。现代科学评价的创始人是e d g e w o r t h ( 1 8 8 8 ) ，他在英国皇家统 计学会的杂志上提出了统计结果的加权问题，到2 0 世纪现代科学评价得以蓬勃 发展，在此期间产生了多种应用广泛的评价方法，如f i s h e r ! h o t e l l i n g ( 1 9 3 0 ) 开 创了主成分分析法，将多元统计分析纳入评价理论；美国运筹学家t l - s a a t y ( 1 9 7 7 ) ，提出了层次分析法，完成了从定性分析到定量分析的过渡，1 9 9 6 年， 他在此基础上提出了网络分析法；美国运筹学家a c h a r n e s 等人，以相对效率概 念为基础，以凸分析和数学规划为工具开创了d e a 模型) c 2 r 模型，即数据包 络分析法；美国自动控制专家l a z a d e h ( 1 9 9 5 ) 提出了模糊数学理论，并由此 开创了模糊评价法，该方法不仅客观地按综合分值进行评价和排序，还能根据 模糊评价集上的值对评定对象划分等级，是当今评价理论的前沿之一。 1 2 2 国内学者关于企业绩效评价的研究 我国对于企业经营绩效评价的研究也基本沿袭了西方的发展脉络，但由于 我国研究起步较晚，在相当长一段时间里都是在引进和吸收国外的先进方法， 用以服务于政府发展工业，提高企业生产经营效率，因此我国的企业绩效考核 评价研究探索过程是随着国民经济的发展及经济体制的变化而渐进的，重点体 现在我国先后实施的企业业绩评价指标体系。我国曾先后制定并实施了三个企 业绩效评价指标体系，这三个企业业绩评价体系将我国绩效评价研究理论和时 间划分为五个时期： 第一时期，建国后到改革开放前夕，以实物产量为核心的评价方法； 第二时期，改革开放初期，以产值和利率为主的评价方法： 第三时期，1 9 9 1 年至1 9 9 5 年，注重经济结构和效益的评价方法； 第四时期，1 9 9 5 年至1 9 9 9 年，注重企业社会贡献的评价方法； 第五时期，注重企业整体绩效，采用财务指标和非财务指标相结合的评价 方法。 6 硕士学位论文第1 章导论 就理论界而言，当前国内研究已经基本与国际同步，逐渐演化为两个分支， 一是将国外成熟理论本土化，推广e v a 、平衡计分卡等理论，同时结合中国国 情力图构建一个中国企业绩效评估体系，以杜胜利( 1 9 9 9 ) 、孟建民( 2 0 0 2 ) 、 张涛，文新三( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 等为代表；另一部分学者注重要素对经营 绩效的影响，对单个要素与企业绩效的关系进行了大量的理论和实证研究，如 李维安教授( 2 0 0 1 ，2 0 0 3 ) ，杨瑞龙，周业安( 1 9 9 8 ) 注重公司治理与企业绩效 的关系，苏南海等( 2 0 0 0 ) 注重企业家要素对企业绩效的影响。总的来说，企 业经营绩效已经与利益相关者理论紧密结合起来，在对企业进行绩效评价时， 越来越多地考虑到利益相关者的价值需求和利益需求。 1 2 3 国外学者关于e v a 的研究 e v a ( 经济增加值) ，自问世以来，受到国内外学者的普遍关注和大力推崇。 在此基础上作了大量的研究工作。国外学者对e v a 的诸多方面进行了深入研究。 从国外的实证方面来看，对于e v a 与传统绩效评价指标孰优孰劣，有着不同的 结论。 u y e m u r adg 陈述了e v a 不同于传统会计评价，它考虑了资本成本并且调 整了报告的收入，减少会计失真【。 o h a n l o nj 和p e a s n e l lk 宣称e v a 为把错误的会计数据转换成正确的价值 评价提供了有用的参考标准【2 1 。 j a c k s o n a 也指出e v a 能够使d c f ( 现金流量折现模型) 变得简单，容易地 评价出每年经营业绩。m a y f i e l dd 做了进一步的比较得出e v a 要优于d c f ，因 为e v a 可以把企业经营运作和战略投资决策结合起来【3 】。 s t e w a r tgb 利用6 1 8 家美国上市公司的数据研究e v a 是否与公司价值具有 相关性，结果表明，在美国公司中e v a 和市场价值的协调相当好，只有负值的 e v a 和公司市场价值相关性不好，造成这一原因是潜在的清算，重组，接管对 市场价值设置了一个底线【4 】。 o 。b y m esf 的研究结果表明，5 年期会计数据变化中利润只解释了2 4 市 场价值变化，1 0 年期会计数据变化中利润反映了6 4 的市场价值。这些评价远 远低于e v a 对市场价值的解释程度，e v a 对公司市场价值的解释力( r 2 = 0 5 6 ) 远远大于n o p a t ( 税后净经营利润) 对公司市场价值的解释力( r 2 = 0 1 7 ) 【5 j 。 r a j a nsr 对美国1 9 9 8 年的电力行业上市公司的绩效评价指标( 包括标准化 的e v a 、标准化的净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化 的自由现金流) 与公司价值之间的关系进行了研究，结果表明，e v a 对公司价 值的解释力最强【6 j 。 7 硕士学位论文第1 章导论 b i d d l egc 等人对l0 0 0 家美国上市公司在1 9 8 3 1 9 9 4 年的数据进行分析， 比较了e v a 、剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 、盈余( e a r n i n g s ) 、经营现金流量 ( o p e r a t i n gc a s hf l o w ) 4 种指标的价值相关性，结果表明，e v a 没有显示出比 另外3 种指标更具有价值相关性 7 1 。 e d w a r d v m c i n t y r e 通过实证分析了不同会计方法对e v a 的影响，建议使 用多层评价指标，以减少e v a 在绩效评价中的内在缺陷的影响【8 】。 e s am a v e l a i n e n 对e v a 的概念、理论背景、应用范围的局限性及优越性作 了全面的介绍1 9 】。 d a v i d y o u n g 通过介绍e v a 的计算方法，用实证的方法说明e v a 是比目 前各绩效评价体系更好的指标，并分析了使用中应注意的转移价格问题和费用 分配问题【l 。 j o h nh a n l o n 与k e np e a s n e l l 全面分析了e v a 作为一个财务管理系统的 合理性、缺点，探讨了e v a 作为薪酬管理工具的特点及其背后的逻辑和有关会 计项目的调整问题【1 1 j 。 l e f k o w i t zs c o t td e v i n 通过统计分析，检验了e v a 和市场价值的关系， 发现企业按行业分类时，e v a 的变化很大程度上解释说明了市场价值的变化【1 2 1 。 j a nm o u r i t s e n 介绍了e v a 的财务会计测度特征和管理控制机制特征，并 比较了同作为价值驱动因素，e v a 和智力资本的异同u 引。 j a m e ssw a l l a c e 通过对比一组采用基于剩余收入的薪酬补偿计划的公司 和另一组采用基于传统会计英语的激励公司，发现前者的管理者行为与从评价 中受到的激励一致，他们更愿意处理资产，减少投资，向投资者分配剩余资金， 充分地使用资产【l4 1 。 1 2 4 国内学者关于e v a 的研究 我国对e v a 进行实证研究的不多，有代表性的实证研究有乔华、张双全， 葛文雷、顾文雅，王喜刚、丛海涛，肖辉、吴文锋等。 乔华，张双全研究发现m v a ( 市场增加值) 和e v a 具有很强的相关性，远 远好于r o e ，r o a ，e p s 等传统的会计指标，但却低于利润指标( n o p a t ) ，表 明在中国，利润指标对公司价值的影响和解释度在e v a 之上【2 2 1 。 葛文雷，顾文雅实证结果表明，会计利润并不能完全反映企业的经营业绩， 虽然从净利润看绝大多数上市公司是盈利的，但是从经济利润的角度看，这些 具有正会计利润的公司中有相当大一部分股东财富实质是减少的【2 3 1 。 王喜刚，丛海涛实证表明，e v a 变量在总体上的解释力强于会计指标，中 国股市投资者在很大程度上不自觉地运用了e v a 所包含的财务思想，但会计指 硕士学位论文第1 章导论 标仍然具有很高的信息价值，e v a 不能完全替代会计指标【2 4 】。 肖辉，吴文锋等研究发现e v a 克服了传统财务指标的缺点，反映了上市公 司为股东创造价值的大小，同时也真实反映了上市公司股票的内在价值【2 s l 。 虽然国外文献对e v a 绩效评价理论及其运用进行了大量的理论研究和实证 研究，建立了一些较为实用的模型，但在国内，由于我国的证券市场的发展时 间不长，各种数据资料尚不完善，这些模型并不完全适应中国的上市公司。国 内在这方面的研究多停留在对e v a 和传统指标进行一些简单的统计描述及相关 分析，很少考察用e v a 来衡量公司绩效的好坏。笔者试图利用实证研究来分析 运用e v a 评价中小上市公司绩效是否优于传统的评价方法，借此为我国中小上 市公司推行e v a 绩效评价提供依据。 1 3 本文的研究目的、思路和方法 1 3 1 研究的目的 本文的目的有以下两个方面： ( 1 ) 为我国中小企业板上市公司绩效评价探求一种新的有效方法； ( 2 ) 对中小企业板上市公司2 0 0 5 年、2 0 0 6 年的经营绩效进行评价。 1 3 2 研究方法 本文的研究方法主要有： ( 1 ) 实证分析法：本文采用中小上市公司作为实证分析的样本； ( 2 ) 主成分分析法：本文对中小企业板的传统财务评价指标分别从企业的 盈利能力、运营能力、偿债能力及成长能力4 个方面运用主成分分析法提取主 成分因子； ， ( 3 ) 回归分析法：本文对所建立的计量经济模型进行了回归分析，采用了 回归分析法； ( 4 ) 相关性分析法：本文对所建立的计量经济模型进行了相关性分析，采 用了相关性分析法。 1 3 3 研究思路与论文框架 本文分为5 章，安排如下： 第1 章主要介绍了本文的研究意义，综述国内外绩效评价、e v a 相关的研 究现状，以及本文的研究思路和方法。 第2 章主要对e v a 进行了相关的理论介绍。介绍了e v a 的产生背景、内涵 9 硕士学位论文第l 章导论 及影响：e v a 的计算方法；主要的会计调整；e v a 的优缺点评价；e v a 的理 论创新。 第3 章主要对我国中小企业板上市公司的e v a 值进行了计算。并运用求得 的e v a 值对中小企业板上市公司2 0 0 5 年、2 0 0 6 年的经营绩效进行了分析及评 价。 第4 章首先对传统财务评价指标进行了主成分分析，将提取的主成分因子 建立线性关系，以此得出综合性传统财务评价指标。然后以中小上市公司市场 价值为衡量公司绩效标准，通过样本选择、数据处理，过中小上市公司市场价 值与e v a 及传统财务评价指标建立经济模型，进行回归分析及相关性分析，对 中小上市公司绩效进行实证分析。并且对运用经济增加值与运用综合性传统财 务指标两种排名进行相关性分析。 第5 章得出结论及展望。 为我国中小企业板上市公司绩效评价 探求一种新的有效方法 目的 图1 1 本文逻辑思路 l o 硕士学位论文 第2 章e v a 的基本理论研究 第2 章e v a 的基本理论研究 2 1e v a 产生背景、涵义及影响 2 1 1e v a 的产生背景 著名管理学大师彼得德鲁克曾在哈佛商业评论上撰文指出：我们通常所说 的利润，即留存以后回报股东的那部分金额，其实并不是真正意义上的利润。一 家企业如果不能获得超出资本成本的利润，那么它实际处于亏损状态。企业的回 报如果少于资源消耗，事实上是企业并没有创造价值，而是在损害价值。在投资 学领域，投资者通常面临的问题是：我为什么投资这个企业，他能给我带来多少 回报? 从会计学的角度看，投资者一般都会对这间公司以往的业绩表现十分关 注。关注净利润、每股收益、资产回报率、净资产收益率等业绩指标，但这是不 够的： ( 1 ) 净利润没有考虑创造利润所耗费的总资本额； ( 2 ) 单纯从会计角度来说，资产回报率指标有时会使公司对有利可图的项 目在决策上出现失误，从而损害投资者的利益； ( 3 ) 不能体现业务增长给企业带来的绝对收益。 怎么样使用一个简单而明确的指标来回避上述指标的缺陷，更真实地反映 企业的经营能力，以及更好地为投资者提供投资决策呢? 2 0 世纪8 0 年代以后美国一家咨询公司创立了经济增加值评估指标法( 简称 e v a 法) ，同时在1 9 9 3 年9 月5 财富6 杂志上完整地将其表述出来。它的逻辑前 提是一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富， 因此价值创造才是评估企业经营活动的正确指标。企业所运用的所有资本，其来 源无论是募股资金还是借贷资金都有其成本，甚至是捐赠资金也有机会成本。也 就是说只有企业创造的利润超过其所有成本，扣除各种成本后的结余才算是真 正创造的价值，这就是说，它可以帮助投资者了解目标公司在过去和现在是否创 造了真正的价值，实现了对投资者高于投资成本的超额回报。更为重要的是可以 帮助经营者明确了解公司的经营状况并应用分析和管理提高价值创造的能力和 水平。 2 1 2e v a 的涵义 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，经济增加值) 表示的是一个公司扣除资本成 硕士学位论文第2 章e v a 的基本理论研究 本后的资本收益。可以理解为：一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益 所投入资本的全部资本时才能为企业的股东带来真正的价值。考虑资本成本特 别是权益资本的成本是e v a 的显著特征。 我们通常用4 个m 来表述e v a 的内涵，表述如下： ( 1 ) 评价指标( m e a s u r e m e n t ) 。e v a 是衡量企业经营业绩的准确尺度。在 计算e v a 的过程中，首先要对传统的会计数字进行一系列调整，以便消除会计 扭曲，是业绩评价结果尽量与经济现状相吻合。比如，公司的研发之初往往是 对未来产品或业务的一种投资，而现有的会计准则却要求公司把他当年一次性 计入费用。为了反映研发行为的经济意义，e v a 将研发支出进行了资本化处理， 不再一次性计入费用，而是作为可摊销的无形资产，在适当时间内分期摊销。 思图思特公司已经确认了达一百六十多种对工人会计原则所得收入及收支平衡 表可能做的调整措施。这些措施涉及到诸多方面，包括存货成本，货币贬值， 坏账储备金，重组收费，以及商誉的摊销等等。尽管如此，在保证精确性的前 提下，也要顾及简单易行，所以通常建议客户公司采取五到十五项的调整项， 针对每个客户公司的具体情况，将确认那些真正确实能够改善公司业绩的调整 措施。基本的评判标准包括：调整能产生重大变化，数据确切可得，这些变化 对非财务人员也可理解以及这些变化能够对公司决策起到良好的影响作用，并 且节省开支。 ( 2 ) 管理体系( m a n a g e m e n t oe v a 是衡量企业所有决策的单一指标。公司 可以把e v a 作为全面财务管理体系的基础，这套体系涵盖了所有指导营运、制 定战略的政策方针、方法过程，以及衡量指标。在e v a 体系下，管理决策的所 有方面全都囊括在内，包括战略企划、资本分配，并购或撤资的估价，制定年 度计划，甚至包括每天的运作计划。从更重要的意义来说，成为一家e v a 公司 的过程是一个扬弃的过程。在这个过程中，公司将扬弃所有其他的财务衡量指 标，否则这些指标会误导管理人员做出错误的决定。举例说，如果公司的既定 目标是最大程度地提高净资产的回报率，那么一些高利润的部门不会太积极地 进行投资，即使是对一些有吸引力的项目也不愿意，因为他们害怕会损害回报 率。相反，业绩并不突出的部门会十分积极地对几乎任何事情投资，即使这些 投资得到的回报低于公司的资本成本。所有这些行为都会损害股东利益。 ( 3 ) 激励制度( m o t i v a t i o n ) 。e v a 是经理人为企业所有者着想，使他们从 股东角度长远地看待问题，并得到向企业所有者一样的报偿。斯滕斯特公司提 出现金奖励计划和内部杠杆收购计划。现金奖励计划能够让员工像企业主一样 得到报酬，而内部杠杆收购计划则可以使员工对企业的所有者关系真实化。以 1 2 硕士学位论文第2 章e v a 的基本理论研究 e v a 增加作为激励报偿的基础，正是e v a 奖励制度之下，管理人员为自身谋取更 多利益的唯一途径就是为股东创造更大的财富。这种奖励没有上限，管理人员 创造e v a 越多，就可得到越多的奖励。在e v a 制度下，管理人员得到的奖励越 多，股东收益也越多。 ( 4 ) 理念体系( m i n d s e t ) 。如果e v a 制度全面贯彻实施，e v a 财务管理制 度和激励报偿制度将是公司的企业文化发生深远变化。在e v a 制度下，所有财 务营运功能都从同一基础出发，为公司各部门员工提供了一条相互交流的渠道。 e v a 为各分支部门的交流合作提供了有利条件，为决策部门和营运部门建立了联 系通道，并且根除了部门之间互有成见、互不信任的情况。实际上，e v a 是一套 公司法人治理制度，这套制度自动引导所有的管理人员和普通员工，鼓励他们 为股东的最大利益工作。e v a 制度还帮助决策权的有效下方和分散，因为它使得 每个管理人员有责任创造价值，并且对他们这样的做法给以奖励或惩罚。 2 1 3e v a 的影响 简言之，e v a 可为企业带来以下四个方面的影响： ( 1 ) e v a 是股东衡量利润的方法 资本费用是e v a 最突出最重要的一个方面。在传统的会计利润条件下，大 多数公司都在盈利，但是，许多公司实际上是在损害股东财富，因为所得利润 是小于全部资本成本的。e v a 纠正了这个错误，并明确提出，管理人员在运用资 本时，必须为资本付费。考虑到包括经济产在内的所有资本的成本，e v a 显示了 一个企业在每个报表时期创造或损害了的财富价值量。换句话说，e v a 是股东定 义的利润。假设股东希望得到1 0 的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的 税后营运利润超出1 0 的资本金的时候，他们才是在“赚钱 。而在此之前的任 何事情，都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量努力。 ( 2 ) e v a 使决策与股东财富一致 斯滕斯特公司提出了e v a 衡量指标，帮助管理人员在决策过程中运用两条 基本财务原则。第一条原则，任何公司的财务指标必须是最大程度地增加股东 财富。第二条原则，一个公司的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资本 成本的预期程度。从定义上来说，e v a 的可持续性增长将会带来公司是长价值的 增值。这条途径在实践中几乎对所有组织都十分有效，从刚起步的公司到大型 公司都是如此。e v a 当前的绝对水平并不真正起决定性作用，重要的是e v a 的增 长，正是e v a 的连续增长为股东财富带来连续增长。 ( 3 ) e v a 是易为管理人员所理解的财务衡量尺度 e v a 的优势在于概念简单，易于向非财政管理人员解释，这是由于它是从人 硕士学位论文第2 章e v a 的基本理论研究 们熟知的营运利润中减去用于投资整个公司的资本费用。通过资本费用对使用 资本的收费，e v a 是管理者开始重视管理资产和收入，帮助他们恰当地权衡两者 关系。这种关于企业经济学的更开阔更全面的观点将使企业状况发生惊人的变 化。1 9 9 1 年，b r i g g s s t r a t t o n 公司采用了e v a 衡量指标，发现应该从外面采 购所需的浇铸塑料部件和一些引擎，而不是自己制造。结果，公司营运利润大 大增长，反之所需资本量大大降低。 ( 4 ) e v a 结