（工商管理专业论文）不同流通股本股票的市场特征分析.pdf

i 赶窑涵左芏m b a 皿士抡芷丕回疽涵殴直肚要曲血垃蛀征盐主丘 不同流通股本股票的市场特征分析 摘要 l i 基于基本面分析的价值投资策略，是投资者进行股票投资决 策的传统选择。但这需要大量及时、准确的市场信息及对各种估价 模型的熟练运用。为此，众多的中小投资者更趋向于探求市场中存 在的某些现象( 诸如小盘股现象) 来推理潜在的投资机会。所谓小 盘股现象就是指投资者不需要掌握复杂的分析技巧，也不需要处理 大量的市场信息，只要买入流通股本规模小的股票并长期持有，其 收益将明显高于投资大盘股所获得的收益。该理论的出发点基于：1 、 股票价格是由市场供求关系决定的，在市场不断增长的投资需求的 作用下，小盘股公司的股票价格节节上涨，在较高的价位达到新的 供求平衡点。2 、就国内市场上的机构投资者的实力而言，较易对流 、 通规模较小的股票走势产生明显的影响。， 本文采集了1 9 9 6 年一2 0 0 0 年期间不同流通股本规模股票的市 场数据，运用统计回归分析的方法，对不同流通股本股票的市场特 征，包括收益率、市盈率、市净率、震幅、换手率等指标进行逐一 分析，力求揭示其内在规律，从而检验流通股本的大小对投资者进 行投资决策的实用价值。并通过对同等规模不同流通股本股票的股 价差异分析，以及对不同流通股本股票与强势股、与新股定位之间 关系的研究，分析目前中国证券市场低效的原因。 关键词：回归分析，相关性，离散性，f 检验 上丝醪西丑生上扯l a 蚯f 泣奎 丕f j i 疽蛆监圭啦盛曲直纽蛀虹盐主匠 e x c h a n g e a b l es t o c km a r k e ta n a l y s i s a b s t r a c t o b j e c t i v ei n f o r m a t i o nb a s e da n a l y s i si n v e s t r n e n ts t r a t e g yi st r a d i t i o n a lc h o i c ef o r p e o p l ei n v e s t i n gi ns t o c k h o w e v e , i tn e e d sl a r g ea m o u n to fu p d a t e da n da c c u r a t e m a r k e ti n f o r m a t i o na n dg o o dk n o w l e d g eo fu s i n gv m o u sp r i c ee s t i m a t em o d e s t h e r e f o r e ，m o s to fb i g s m a 】i n v e s t o r sa r el i k e l yt oe x p l o r ep o t e n f i a li n v e s t m e n t o p p o r t u n i t yb ye x p l o r i n ge x i s t i n g m a r k e tp h e n o m e n a ( e g s m a l lc i r c u l a t e ds t o c k p h e n o m e n a ) s o c a l l e ds m a l lc i r c u l a t e ds t o c kp h e n o m e n am e a n si n v e s t o rd o e s n t h a v et ok n o wc o m p l i c a t e da n a l y t i c a ls k i l l a n dn e i t h e rd o e sh en e e dt oh a n d l em u c h m a r k e ti n f o r m a t i o n h eo n l yh a st ob u yi ns m a l lc i r c u l a t e ds t o c ka n dh o l di tf o ra l o n gt i m ea n dh eg e t sm u c hm o r ep r o f i tt h a nt h eb i gc i r c u l a t e ds t o c kh o l d e r t h e t h e o r yb e l i n dt h i sp h e n o m e n ai s1 、s t o c kp r i c ei so r i e n t a t e db vm a r k e ts u p p l ya n d d e m a n d w i t hi n c r e a s i n gi n v e s t m e n td e m a n di nt h em a r k e t s m a l lc i r c u l a t e ds t o c k p r i c ei sa l s oi n c r e a s i n gc o n t i n u o u s l yu n t i li tr e a c h e sn e wb a l a n c ep o i n t 2 1f o rt h e c o r p o r a t ei n v e s t o ri nd o m e s t i cm a r k e t i ti sm o r el i k e l vt oh a v eab i gi n f l u e n c eo nt h e t r e n do fs m a l lc i r c u l a t e ds t o c k t h i sa r t i c l eq u o t e ds t a t i s t i c sf r o me x c h a n g e 曲l es t o c km a r k e lf r o ml9 9 6 2 0 0 0 i tu s e ds t a t i s t i c a lr e c u r s i o nm e t h o dt o a n a l y z em a r k e tp e r f o r m a n c e o fd i f f e r e n t c i r c u l a t e da m o u n ts t o c ki n c l u d i n g p r o f i tg a i nr a t e ，p r i c e p r o f i tr a t i o n ，p r i c e a s s e tr a t i o ， v i b r a t i n gr a n g e ，d e a lf r e q u e n c yr a t ee t c i uo r d e rt od i 2o u tt h et h e o r yb e h i n ds m a l l c i r c u l a t e ds t o c kp h e n o m e n as oa st ot e s tt h e p r a c t i c a l v a l u eo fs t o c kc i r c u l a t i o n n u m b e ro nt h ei n v e s t m e n ts t r a t e p b e s i d e s ，i ta n a l y s e st h er e a s o nw h yt h ec u r r e n t c h i n as t o c km a r k e ti sn o te r i e e t i v eb yl o o k i n gi n t o p r i c ed i f f e r e n c e o fd i f f e r e n t c i r c u l a t e ds t o c kw i t hs a r r l es c a l ea n ds t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np o s i t i o n i n g e x c h a n g e a b l es t o c k ，s t r o n gs t o c ka n dn e ws t o c k k e yw o r d s ：r e c u r s i o n a n a l y s i s ，r e l e v a n c y , d i s p e r s i o n ，ft e s t 七连至通古生m b a 面匕i 幺主 丕回流通且殳查瞪盛曲立场拄i 正盐圭丘 第一章市场概况 一、流通股本分布情况 截j e2 0 0 0 年1 2 月，沪、深两市共有1 0 0 1 只a 股挂牌交易。将所有股票按流通股本规模 的大小划分为6 类，具体数据见表1 1 ： 流通股本 3 0 0 0 0 ( 万股) 5 0 0 01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 0 公司数 6 32 4 03 8 42 3 55 02 9 平均流通 1 8 7 4 7 23 7 8 6 9 87 1 9 1 7 11 3 6 1 4 5 32 4 2 9 9 0 94 7 1 1 5 4 4 股本( 万股) 比侧( ) 6 2 92 3 9 83 8 3 62 3 4 75 o2 9 由上表可知，沪、深两地上市公司的流通股本数主要介于2 5 0 0 - - 2 0 0 0 0 万股之间，该类公 司占整个上市公司数的8 5 8 1 。市场上通常将流通股本小于5 0 0 9 万的股票定义为小盘股，将 流通股本介于5 0 0 0 - - - 1 0 0 0 0 的股票定义为中价股，将流通股本大于1 0 0 0 0 万股的股票定义为大 盘股。因此在目前的中国证券市场上有小盘股3 0 3 家，占3 0 2 7 、中盘股3 8 4 家，占3 8 3 6 和大盘股3 1 4 家，占3 1 3 7 ，分布基本均匀。 二、流通股本分类状况 在股市初期由于国家只是将证券市场作为企业改革的一个试验场所，因此在股票上市的 选择思路就是选取一些规模较小的、对国民经济的影响不是很大的企业，一旦证券市场试点失 败不会对国家产生很大的影响，因此较早上市公司的公司的规模普遍比现在的小，地域局限 性也较现在明显的多。在9 6 年以前上市的公司中，有半以上是上海本地和深圳本地企业， 许多公司在刚上市时的流通股本都非常小，如上海金陵上市初的流通股本为6 0 0 万股，而至 2 0 0 0 年底其流通股本己达1 6 1 5 0 万股，为初期的2 7 倍，由此可以看出一些早期上市的公司股 本变化幅度是非常大的。9 6 年开始随着国家对证券市场日益重视、证券市场与国家宏观经济 的相关性日益紧密，证券市场得到了前所未有的发展，证券市场的扩容速度迅速加快，市场的 总容量也同步迅速增长。因此在研究流通股本与股价相关性时针对不同市场时期也应对流通 股本的分类采取灵活的标准。从统计数据显示1 9 9 6 年初沪、深两地共有上市公司3 0 9 家，其 中流通股本在3 0 0 0 万咀f 的有1 1 0 个；流通股本在3 0 0 0 - - 6 0 0 0 万的有9 8 个：流通股本大于 6 0 0 0 万的有1 0 1 个。其中流通股本在3 0 0 0 万以下的所占比例稍高，但总体分布基本上还是均 匀分布的。9 6 、9 7 、9 8 年市场有一定的扩客，9 7 的上市公司达到了5 1 5 家，9 8 年为7 1 9 家， 但从流通股本的分布状况来看基本与9 6 年相似。随着证券市场的持续扩大，加之9 9 起国企大 七擅盈百五茎m b 直虱土论立 丕叵【逾涵腔盔旺要曲直场挂赶垃蚯 盘股上市进度的加快，流通股在3 0 0 0 万以下的股票很少发行，原有的流通股本分布状况产生 了变化。另外，随着投资者队伍的不断扩大，尤其是9 9 年下半年国家允许三类企业入市，使 证券市场的投资主体较之以往有了重大改变，参与证券市场的资金量大幅增加，据统计资料表 明，到2 0 0 0 年底，共批准设立了i o 家基金管理公司和3 4 家证券投资基金，累计发行了5 6 2 亿基金单位。同时，法人开户数急剧增加，原有的以中、小散户为主市场结构已被打破，所以 如果仍按原来的分类标准，样本的分布将出现不均衡，不利于统计数据的客观性，因此9 9 年 和2 0 0 0 年的样本区间的选取采用了动态的方式，具体的分类标准见下表1 2 ： 表1 2 ：( 单位：万股) 年份、区间小盘股中盘股大盘股 9 6 、9 7 、9 8 年 = 3 0 0 0 ， = 6 0 0 0 9 9 年 = 4 0 0 0 ， = 8 0 0 0 2 0 0 0 年 = 5 0 0 0 ， 1 0 0 0 0 ) = 1 0 0 0 d 2 _ 上进坯酣臣左坐上也翊土垃立 丑j 回洫墟且生查歧要啦直场挂i 正盐蚯 第二章 不同流通股本规模股票的二级市场收益率分析 一、按年统计的不同流通股本的股票的收益率分析 l 、统计对象 统计的时间段为9 6 、9 7 、9 8 、9 9 、2 0 0 0 年，以每年年初已上市股票的年收益情况为分析 对象，表2 1 列示了各年不同流通股本股票的分布状况，数据来源为中国证券报( f 同) 。 表2 1 不同流通股本股票分布表 ； 9 6 99 7 年9 8 年9 9 年2 0 0 0 缸 旧 区间比 总区间 比 总区间比总样本比总区间比 十数例数十数例 数个数 例 数 区间 例 数 个数 例 k 1 1 l3 62 2 l4 3 1 8 62 62 7 43 3 3 0 13 2 9 93 2 5j 4 1 6 53 27 1 62 9 54 i8 2 03 0 93 89 2 53 7 84 i 1 0 0 3 21 2 8 2 5 2 3 53 32 3 7 2 9 2 4 6 2 7 2 、年收益率均值的分析 通过比较各类股票在以年为单位的累计加权平均收益率，来分析流通股本规模与股票投资 收益的关系，具体的统计结果如表2 2 表2 2 ：年累计加权收益率表 f 1 9 9 6 年1 9 9 7 正1 9 9 8 芷1 9 9 9 年2 0 0 0 仨 j 小盘股 4 4 3 6 3 9 3 2 2 2 4 5 2 7 0 9 8 l1 8 中盘股 1 1 4 2 4 2 7 5 3 1 8 8 2 2 l4 1 6 7 2 0 f 人盘股 1 5 3 1 1 2 0 5 7 5 4 1 1 6 9 3 6 0 2 0 l 同期沪综指 6 5 1 4 3 0 2 2 3 9 7 1 9 1 8 5 1 7 3 l 同期深成指 2 2 5 7 4 3 0 0 6 - 2 9 5 2 1 4 2 5 4 11 1 表中的深成指的收益波动幅度相当大，9 6 年最高时曾达到2 2 5 7 4 ，而到了9 8 年却出现 了2 95 2 的年收益，而沪市综指的变动幅度相对小些。最高为9 6 年的6 5 1 4 ，最低为9 8 年的 一5 4 1 ，原因主要是两市指数编制的方法不同引起的。深圳成份股指数是从1 9 9 5 年1 月3 日 开始编制，并于同年2 月2 0 日对外发布，其样本股数为4 0 个，基期指数为1 0 0 0 。沪市综合指 数是上海证券交易所于1 9 9 1 年7 月1 5 日开始编制公布，以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日为基期，基期 值为1 0 0 ，以全部上市股票为样本，以股票市场总股数为权数采用加权平均法编制而成。沪市 上瑾妇西匣左生上虹毡且上途立 丕回逾垣股盔股墓曲直扬蛙缸盐蚯 图2 1 ：不同流通股本股票年收益率图 综指不管业绩好坏、股本大小、所从事行业，只要是上市公司都计入指数，而深成指由于入选 的样本多为大盘绩优股，因此其反映的也主要是大盘绩优股的走势，且因样本股较少，个别股 的变动较易对指数产生影响。由此可以看出指数编制方法的不同，导致两市指数所代表的内容 也有所不同，因此就会出现同样是沪市综指涨幅超过5 0 ，但深成指9 6 年和2 0 0 0 年却出现了 较人的差异。 表中数据显示除1 9 9 6 年小盘股的收益明显低于大盘股和中盘股，其他年份小盘股的收益 率基本处于领先地位，中盘股的收益率水平基本处于中游，而大盘股则除了在9 6 年时有过不 俗的表现，随后几年的表现却差强人意，收益率水平均处于末位。 从表中数据看，9 6 年小盘股的收益率远远落后于大盘股，而2 0 0 0 年却出现了相反的情 况，小盘股的收益率大大领先于大盘股。为什么在同样是指数涨幅均超过5 0 的前提f ，小盘 股和太盘股的收益水平在这两年却出现迥然不同结果呢? 主要原因在于市场主流与股票的概念 是不是相符。9 6 年时由于对绩优股的价值发现，绩优股的题材、概念被市场充分挖掘，投资 者对名牌绩优股爆发出前所未有的投资熟情，而传统的绩优股一般盘子都比较大，投资者自然 钟情大盘股而冷落小盘股，这可咀从同期深成指上可以得到验证。2 0 0 0 年市场的热点转换较 快，板块轮炒现象明显，尤其是在一批9 8 、9 9 年崛起的资产重组股的影响下，该类股票得到 了市场的追捧，在这样的环境中小盘股的优势明显。 9 7 和9 9 年从年指数收益率角度看，市场处于温和上涨阶段，而同期小盘股的收益率领先 于中盘股，中盘股又领先于大盘股，显示了随着流通股本由小到大，收益率水平呈由大到小排 列这一规律。 9 8 年指数略有下跌大盘全年处于震荡状态，小盘股仍有较好的表现，原因可能在于9 8 起，在一批涨幅巨夫的资产重组股的刺激下，投资者对资产重组的认识产生了深刻变化，市场 的投机行为从原有的对上市公司的分配方案、业绩升降等预期的炒做，转而热衷于企业的“蜕 变”。 综台分析上面的收益率水平的变化，我们可以看到从中所折射出的理念的变化，即投资者 由重点关注企业的未来的成长性转而重点关注企业未来的蜕变，也就是从关注上市公司经营业 绩的成长性转向重视未来主业的转变。前者关注的是上市公司的量变，即规模的扩张，体现在 业绩不断成长上，焦点在业绩；而后者注重的是上市公司的质变，即主业的蜕变，表现为企业 4 e 撞空璃五芏m b a 亟土论奎 笙回泣墒吐圭殴噩曲直垃拄，正盐主丘 从一个行业转到另外一个更有前景的行业，而短期业绩并不见得好，焦点在题材。两者虽然有 着本质的不同，但发生变化的手段都是一样的，即主要通过资产重组来实现。企业的未来的发 展主要通过“内涵式”的资产重组来实现因为现代企业光靠扩大生产规模是远远不够的更 多的需要通过调整产品结构、提高科技含量等手段来实现，也有通过收购兼并方式的“外延 式”资产重组来实现的。企业未来的蜕变则不同，一是更偏重于资本运作，二是更偏重于外延 式的扩张，以致使一个行业蜕变为另外一个行业。如原生产化纤产品的海虹控股因经营业绩不 佳被戴上s t 的帽子但2 0 0 0 年初经过资产重组转而投资电子商务和网络广告，其股价也从年 初的2 0 多元一路攀升至8 0 多元。 当然这种投资理念中包含着较大的投机成份，即投资者事先并不能确切知道未来，而只能 通过分析企业的规模大小、是否连续亏损、股权结构等因素，来判断企业发生“蜕变”可能性 的大小。 3 、年收益率的离散- 性分析 以上的分析主要是从大盘股、中盘股、小盘股的平均收益角度得出的，但平均指标只是把 总体再单位标志值的差异抽象化，它只反映了总体的一般水平和分布的集中趋势而实际上总 体内各单位标志值是参差不齐的，它们分布在平均数的周围，呈现一种集中或离散趋势，集中 趋势强，离散趋势弱；离散趋势强，集中趋势就弱。而如果离散程度大，则平均数的代表性就 差，因此并不能说年收益率的均值大，其所代表的总体就比其它的总体好也不能说年收益率 的均值小，其所代表的总体就比其它的总体差。另外，总体分布的标志变异程度不仅取决于标 志值的差异状态还受到总体平均数的影响。若对不同的总体分布进行变异性比较，当它们的 平均数不等时，应消除平均数不同所造成的影响。下面，我们主要从常用的标志变异指标标准 筹和离散系数来讨论，计算的数据见表2 3 。计算公式如下： 标准差o - 平均差系数。= a x d 1 。 标准差系数：垂1 0 0 掣 = 差 d 糊 小 为 d爿 中其 上迤西誓匣左坐上正如颤土坨立 丕回疽通吐圭腔要曲直扬挂赶盐圭丘 表2 3 不同流通股本股票收益离散度表 区间 收益均值c ) 方差 平均差系数( )标准差系数( ) 小盘股 4 4 3 66 5 8 81 0 9 9 81 4 8 5 1 9 6 年 中盘股 1 1 4 2 41 2 1 7 27 1 1 1 1 0 6 5 5 大盘股 1 5 3 1 l1 0 90 55 5 2 37 1 2 2 小盘股 3 9 1 3 25 6 0 41 0 9 4 11 4 2 5 2 9 7 年 中盘股 2 7 5 34 7 5 81 3 1 4 l1 7 2 8 3 大盘股 2 0 5 74 6 1 01 5 8 8 52 2 4 1 1 小盘股 2 2 ，4 54 5 5 9】2 8 2 2 2 0 30 7 9 8 年 中盘股 1 5 9 24 5 8 31 5 8 7 72 4 3 5 2 大盘股 5 4 13 6 9 24 3 1 0 36 8 2 “ 小盘股 2 7 0 94 3 6 41 0 5 7 91 6 1 0 9 9 9 年 中盘股 2 1 4 14 3 7 71 4 0 2 42 0 4 4 4 大盘股 1 6 9 33 5 4 31 5 4 4 02 0 9 2 7 小盘般 8 1 1 65 6 7 04 9 2 46 9 8 6 2 0 0 0 正 中盘股 6 7 2 04 39 54 3 9 54 7 9 6 大盘股 6 0 2 05 1 5 05 3 6 08 5 5 5 表中的数据显示，大盘股的标准差除9 6 外基本是最小的，但由于大盘股、中盘股和小盘 股的年平均收益不同，因此并不能说明大盘股的收益率分布变异性小。而从上表的标志变异系 数来看，小盘股的平均差系数和标准差系数都比中盘股和大盘股小，中盘股又比大盘股小。由 此可以看出小盘股的平均收益率的代表性要比中盘股高而中盘股又较大盘股要高。这反映了 种现象，即小盘股的共性较强，而大盘股的个性较明显。换句话说，大盘股二级市场收益状 况在均值附近的的离散度较大，说明大盘股年收益率的大小受企业自身的因素影响较大，企业 发展前景好、业绩优良其市场表现就好，反之市场表现就差。而小盘股中也有业绩较差的，甚 至绩差股的比例还要高于大盘股，但并没有表现出与业绩的相关性，而是表现为以市场为主导 囡素( 如庄家等) 。 4 、年收益率与流通股本大小的相关性分析 为了进一步说明股票的年收益率和流通股本之间的关系，我们对此进行回归模型分析。回 归即是指变量之间的依存关系，回归分析是对具有相关关系的变量建立一个数学模型( 也称回 归模型) 来描述变量之问的变动关系。具体的方法是先将流通股本由小到大排序，然后以每年 上市股票总数的3 作为一个小组，将总体分为3 3 个组，分别计算出每组的平均流通股本和平 均收益率。将总体分成若干个组进行分析的e l 的主要是为了尽量减少由个别股票的异常变动所 带来的偏差，以便更好地反映总体的变化趋势。年分组数据见表2 4 。在这里我们主要讨论 的是年收益率与流通股本大小之间的关系，按此根据表中的数据建立一元线性回归模型，其形 式如f ： 上盎至通左堂凹b 硬士监立 丕回泣递股奎段要曲直场蛙征盐扳 y = 口+ n y 其中：鼻代表流通股本，y 代表年收益的估计值 日和b 通称为回归模型的参数n 是回归直线的截距，即= 0 时的r 值；6 是回归直线的斜率 也称f - l t j j 系数 。：z r - b & 栉 。一! 型二曼：h 一- p _ _ 一n xz 一匮x ) 2 表2 4 l1 9 9 6 - 2 0 0 0 年分组数据表 9 6 年9 7 年9 8 年9 9 年2 0 0 0 芷 组序 平均股平均收平均股平均收平均股平均收平均股平均收平均股平均收 本f 万)益f )本( 万)益f 1本( 万益f )奉f 万)益( )本( 万)益惭) l9 7 21 1 0 8 1 0 8 l6 5 2 81 1 9 22 5 3 41 3 3 03 8 7 81 4 3 97 6 6 2 21 2 3 91 2 0 8 1 2 9 33 7 0 71 5 3 75 0 5 l1 8 2 32 2 8 52 0 8 97 9 0 1 31 3 3 21 8 3 6 1 3 5 73 4 1 81 7 6 7l s 6 82 1 2 l3 9 3 72 4 7 7 8 9 1 5 41 6 1 02 6 6 2 1 4 8 73 9 4 32 0 1 59 5 02 4 0 62 3 9 22 7 8 88 6 2 6 51 8 0 77 1 9 01 6 1 42 8 _ 3 52 1 9 74 2 2 22 6 7 32 2 2 13 1 1 08 7 9 8 61 9 5 93 5 7 51 7 5 06 0 0 32 4 3 71 3 7 32 9 0 81 2 2 93 4 2 17 91 7 7 2 0 3 62 7 4 51 8 3 54 3 6 12 6 5 42 1 6 23 0 4 12 5 9 0 3 7 3 l7 9 9 1 82 1 6 l6 4 3 31 9 8 63 3 4 62 8 0 06 7 33 2 5 92 5 l 3 73 9 7 95 8 5 8 92 3 0 33 1 4 92 1 0 45 4 4 92 9 7 51 4 2 33 4 4 42 1 9 84 3 0 08 21 1 1 02 4 4 26 15 42 2 0 44 9 1 63 0 1 32 9 6 53 6 1 93 89 74 5 5 89 3 8 4 l l2 6 2 51 3 3 92 2 9 84 4 4 33 1 7 9s1 93 8 8 02 6 1 74 8 9 87 5 1 7 1 22 7 5 43 2 9 22 4 4 73 4 6 23 3 8 23 0 ，9 34 0 4 71 63 45 0 7 57 3 3 7 1 32 9 7 17 4 5 22 5 9 21 0 9 93 5 7 2- 4 8 94 3 4 62 4 8 55 3 2 95 5 9 9 1 43 2 2 42 1 2 82 7 3 91 9 8 93 8 2 12 6 8 64 5 1 81 1 3 8 5 6 6 26 8 _ 3 6 1 53 4 4 71 1 372 9 2 53 08 0 4 0 1 18 1 94 7 3 72 2 1 85 9 4 67 2 5 3 1 63 6 0 69 0 5 23 0 1 01 9 1 04 2 1 51 7 2 64 9 5 42 0 5 4 6 0 8 66 7 4 1 1 73 8 8 58 1 3 43 1 5 49 5 04 4 7 18 2 05 1 0 83 1 2 0 6 3 5 48 0 0 5 1 84 1 4 69 9 3 23 3 7 33 1 2 04 5 5 03 2 7 25 5 4 62 6 7 8 6 6 7 06 5 4 8 1 94 5 2 21 2 4 63 5 7 83 8 5 64 8 3 11 8 8 35 9 5 7 1 6 5 77 0 6 65 6 7 1 2 04 9 3 01 2 3 63 8 5 0 4 5 6 15 0 0 03 4 36 2 5 02 7 3 9 7 5 5 76 0 6 2 2 l5 1 6 26 9 6 2 4 1 0 03 5 4 75 2 3 91 3 9 46 5 6 83 4 0 3 8 0 2 98 4 2 7 2 25 4 7 5 1 2 7 74 3 5 13 2 4 25 7 4 11 7 5 76 9 9 4 63 48 4 0 16 3 6 4 7 e 蓬翌逋左宝m b a 亟土业主 丕国流通腔盔腔要丘立直扬蛙i 正盐抚 2 35 7 1 1 8 93 94 7 4 43 8 9 66 1 3 63 _ 3 87 5 2 22 3 7 68 8 3 86 3 6 4 2 46 0 0 31 4 8 4 5 0 2 62 2 86 6 1 2o 5 27 9 8 01 7 7 59 5 1 36 5 7 3 2 56 3 1 11 5 1 55 4 1 4 ”6 17 1 2 21 2 38 3 3 51 69 31 0 0 6 35 1 3 8 2 66 7 1 91 4 0 15 8 4 61 65 9 7 7 7 49 9 08 9 0 19 6 21 0 6 5 i6 34 8 2 77 0 2 21 6 056 3 7 23 5 0 68 2 0 73 7 89 7 4 92 3 8 01 1 5 5 86 8 1 6 2 87 4 2 915 1 86 9 0 39 0 39 0 2 945 71 0 5 1 81 2 1 51 2 3 5 85 4 5 4 2 97 9 5 91 3 2 77 7 2 33 1 5 21 0 2 5 2l5 91 1 4 5 82 8 4 01 3 8 5 37 0 4 2 3 08 6 3 61 7 6 48 5 2 54 2 61 1 5 5 91 8 81 2 8 5 21 1 1 91 5 4 3 55 8 6 9 3 19 7 5 91 3 8 o9 7 8 58 4 11 4 1 1 51 3 91 6 0 7 71 3 2 21 8 2 9 28 1 _ 5 4 3 21 1 2 1 81 8 1 61 1 1 3 54 8 7 51 9 5 7 62 0 02 2 0 4 02 5 3 82 4 1 7 6 5 0 1 4 3 32 3 0 3 21 5 912 2 1 3 91 7 _ 8 94 5 7 2 12 7 24 1 7 6 85 3 6 4 3 1 9 24 21 6 表2 4 21 9 9 6 年年收益与流通股本的回归结果 常数a常数b r r 2 f 统计值 5 7 8 80 0 0 8 3 0 30 6 2 0 2 70 3 8 4 7 11 9 2 注：置信水平为a = o0 5 。f a ( 1 3 1 ) = 4 i 7 根据统计学相关程度评价的标准： 0 ( 1r l = o _ 3 为微弱相关 o 3 lr i ( = o 5 为低度相关 o 5 lr = o ，8 为显著相关 0 8 ir l g ，只有在这一假设前提下，股票的现值才存 在。 【i ) 式中若g = 0 ，即股利每年固定，这就是优先股的情况 p v = d i & ( 2 ) 如果将( 1 ) 式中的k 移到等式的左边，则有 k = d 1 p v + g ( 3 ) 这时，k 为隐含回报率，就经营情况而言，当前的股票的市场价格暗示了该股票可咀有等于k 的回报。其数值等于未来第一年后预期的股利除以当前的股价，加上预期的股利增长率。 若再假定股利是以利润的固定比率r 支付，即： d i = - r * e t ( 4 ) 式中的e t 为第t 年的利润。 把( 4 ) 式代入( 1 ) 后整理得： 瑾氆融匣左堂m b 盈论立 丕回流通股盔段基曲直垃蛙2 正垃蚯 p v e 1 。副( k - g ) ( 5 ) ( 5 ) 式中可以表述为：相对于一年后预期赢利的市盈率等于其股利支付比例除以折扣率 与股利增长率之芳。从( 5 ) 式可以看出，考虑的是公司未来利润预计而确定的市盈率，它首 先直接取决于公司的股利支付率。由于只有现金利润才能以现金股利的形式发放，所以，唯有 当公司的利润是真实而高质量的时候，其股利支付率才可能高，相应的市盈率也才会高：其 次，市盈率与赢利增长成正相关而与股票折扣率呈负相关关系。这也说明市盈率高的必须要有 较高的收益才能把般价抬上去，对小公司而言，收益年增长百分之几十甚至百分之卣是有可能 的，但对大公司而言则不那么容易，因此对同行业的同类公司来说，规模小的公司可以比规模 人的公司更有能力维持较高的市盈率。 2 、影响股价的主要因素是市场的供求关系和投资者对企业赢利能力的预期，两者相互影响从 而造成股价的波动。然而，供求关系和对企业的预期不可能对企业的赢利能力和发展潜力产生 作悄，只有依赖于宏观经济发展和企业自身优势，才能提高企业的业绩。市盈率的高与低，不 能够仅仅建立在所谓预期的基础之上，而要与利率水平相比较，然后才能确定是否合理，即利 率水平是衡量市盈率的客观标准之一。之所以用利率水平作为衡量市盈率的标准，是囡为利率 集中体现了国家的货币政策以及对宏观经济增长率的的预期，又因其实质是投资的获利率，故 经济增长会高于利率。上市公司多为当地名优企业，受政策优惠也多，业绩增长快于平均增长 当为合理预期，但增长速度不会长期偏离平均增长速度，市盈率在一定时期内稍高一些是十分 止常的。尽管利率水平决定市盈率的定位，但两者并不存在简单的线性关系，它们之问是通过 折扣率联系起来的，即：由于折扣率取绝于市场的利率与相关的风险度，当市场利率降低、公 司风险降低时，市盈率会提高，反之，市盈率则会趋于降低。确切来说，市盈率应定位于定期 存款与活期存款利率的倒数之间，并以其中值作为衡量市盈率高低的标准为宜。存款利率提 高，市盈率标准应相应降低，存款利率降低，则市盈率标准应相应提高。根据9 6 年以来我国 利率变化的趋势结合小盘股的市场表现，可以看出小盘股对利率变动的敏感度要远大于大盘 股，由于目前的宏观经济形势已重现上升态势，利率水平再次下调的可能性极小，相反出现加 息周期的可能性大大增强，介于小盘股对利率的敏感度较高，一旦利率水平上升小盘股的过 度投机将会受到抑制，其市场风险性将会较明显的显现。 3 、市盈率指标之所以能让我们凭借历史数据的分析用作对今后投资收益的评估，关键是基于 持续稳定的可预见性假设。由于国外成熟市场具有较为完善的游戏规则，如会计制度、审计稽 奁制度、及市场的监管制度、沽空机制等，因此其已被投资者已被视为较为正确的投资理念。 而中国证券市场发展的时问不长，虽然宏观经济的周期波动性近年来已收敛了波幅，但处在微 观层次的上市公司，却依然处于大起大落的变动过程之中，其发展尚不具备持续性，可预见性 自然大打折扣。尤其在小盘股中资产重组现象比比皆是其乌鸦变凤凰的效应，使得投资者对 小盘股的心理预期大大提高，市盈率的高启所带来的风险己不能阻挡市场的疯狂。 从上市公司近几年来的业绩来看，变动幅度不是很大，且有下滑的趋势，但市盈率却维持 在4 0 倍以上，并有逐步走高的趋势，反映了9 6 年至今的指数上扬主要由不断涌八的资金所推 动。这可以从投资者开户数量的增长上得到体现，1 9 9 0 年市场投资者仅数万人，而至2 0 0 0 年 底己突破了5 0 0 0 万人，增长了5 0 0 倍以上。市盈率远远高于世界各主要证券市场的平均水 ：趣芷涵盘堂m b a 西士论立 丕回近强吐圭吐盈曲直场挂缸盐圭丘 平，使得我国股市值得长线投资的股票相对较少，从而形成了市场浓郁的投机气氛，并进而导 致投资者不得不放弃价值型和长线投资策略，推崇短线投资策略。 2 、市盈率的回归分析 为了进一步说明股票的市盈率和流通股本之间的关系，我们对此进行回归模型分析。具体 的计算公式与年收益率回归分析方法相同，其中：x 为流通股本，y 为市盈率。具体的分组数 据见表3 2 一l 。 表3 2 1市盈率分组数据表 1 9 9 6 年1 9 9 7 在1 9 9 8 年1 9 9 9 在2 0 0 0 正 组序 平均股中均市平均股平均市平均盼平均市平均股平均市平均股平均市 本( 万)盈率本r 万)盘率本( 万)盈率本( 万)盈率本f 万)盈率 19 5 36 3 2 01 0 7 07 45 31 2 7 94 5 2 71 5 0 06 7 ，181 6 5 l1 1 49 21 2 4 66 2 8 l1 2 9 23 9 0 6 1 5 9 76 3 ，3 72 0 2 36 7 6 32 2 9 89 3 0 2 31 3 5 62 9 2 01 3 5 64 9 8 51 8 6 34 8 2 l2 3 1 05 4 1 72 6 5 39 6 1 8 4 1 6 5 65 6 6 11 4 7 03 95 32 0 4 65 8 3 92 5 9 56 00 93 0 139 5 6 8 51 8 1 34 3 7 31 6 0 13 9 8 s2 2 2 54 4 0 22 8 8 75 4 4 53 3 8 57 3 8 5 l 61 9 5 33 7 5 31 7 3 74 1 9 42 4 9 l3 8 0 33 0 3 66 7 9 03 6 5 78 72 6 【 72 0 5 86 86 11 8 0 95 7 5 l2 6 8 43 8 0 23 2 8 06 9 7 23 9 4 09 6 7 5 82 2 1 75 2 8 61 9 5 64 3 8 52 8 2 74 4 6 53 4 8 25 6 9 74 1 3 88 5 1 4 92 3 5 46 8 6 62 0 5 84 1 9 12 9 8 24 3 1 83 6 3 46 0 0 64 5 0 27 6 1 3 1 02 4 7 74 5 1 12 1 6 83 5 8 43 0 0 67 0 9 53 8 8 l5 1 _ 7 34 8 2 27 4 4 7 1 l2 6 2 56 7 0 92 2 8 24 0 9 23 1 4 35 2 8 24 0 2 54 9 8 55 0 3 l6 6 、3 2 1 22 7 6 34 7 0 02 4 1 13 8 3 23 3 1 34 7 8 24 2 8 95 1 0 35 】9 5 5 9 8 4 1 32 9 8 55 1 2 02 5 4 25 3 0 53 4 9 43 9 9 94 5 0 l4 1 7 85 4 8 17 2 4 0 l 1 43 2 0 73 6 2 82 6 9 23 8 8 43 6 5 13 6 2 54 6 8 04 3 9 75 8 1 97 1 8 2 11 53 3 8 93 4 7 82 8 4 94 l0 93 8 8 53 6 0 i4 8 8 94 0 7 l6 0 0 87 4 8 8 1 63 5 4 75 1 _ 5 l2 9 9 94 8 3 14 0 4 54 7 0 35 0 1 85 6 1 16 2 6 l6 4 8 2 1 73 7 5 33 1 7 63 0 9 24 2 2 44 2 6 53 5 1 25 3 8 0s 1 8 86 5 3 96 3 3 2 1 83 9 8 66 8 8 33 2 9 74 5 8 54 4 9 43 3 o o5 7 9 54 2 4 36 9 9 7 6 l4 1 1 94 4 l o3 2 4 7 3 5 0 13 9 0 14 5 5 6 5 7 4 66 1 1 25 9 5 97 5 2 65 2 3 5 2 04 9 0 54 5 9 03 6 9 94 6 _ 3 24 8 1 4 3 4 3 66 3 3 14 7 3 58 0 1 96 6 0 3 i 2 15 1 1 33 6 1 14 0 0 93 8 9 74 9 9 12 8 7 96 7 2 3 5 6 1 98 3 4 55 7 7 9 2 25 4 3 44 7 2 84 2 5 54 0 3 65 1 0 6 5 3 2 57 2 3 55 2 8 58 6 8 0 7 3 9 8 2 35 4 33 8 3 94 6 8 94 7 4 95 5 8 6 3 2 3 27 8 2 75 0 5 49 2 0 5 7 6 7 1 2 46 0 3 63 2 4 94 9 8 73 1 2 6 6 0 4 63 1 8 98 0 7 95 5 2 09 7 6 2 6 8 6 8 2 56 2 9 25 3 6 55 4 0 54 2 9 06 4 3 5 4 2 5 48 5 5 34 67 21 0 1 7 3 5 9 1 6 2 66 6 4 33 29 55 8 8 04 3 7 l7 0 1 4 3 6 6 39 1 5 03 8 5 l 1 0 8 5 66 5 7 0 2 76 9 2 25 7 9 76 3 9 2 3 3 6 97 5 3 73 5 2 79 9 2 3 6 0 6 91 1 8 2 15 5 4 9 2 87 1 4 94 1 0 6 7 0 9 54 4 1 59 0 3 03 3 6 01 0 6 3 0 3 7 8 61 2 5 2 4 6 4 2 3 2 97 5 6 2 4 5 9 18 1 5 74 4 4 58 6 4 82 7 6 51 1 7 5 9 4 2 8 91 3 9 3 36 0 1 5 3 08 3 8 7 4 5 6 59 2 2 17 2 6 69 5 6 7 4 22 71 3 4 3 64 36 91 5 3 3 6 5 7 5 4 1 9 匕赶至垴古生m b 地士逾奎 丕吲流通股盔股要曲直场挂缸盐抚 3