（会计学专业论文）剩余收益模型及其在价值管理中的应用研究.pdf

中文摘要 摘要：2 0 0 7 年1 月1 日，率先在我国上市公司执行的新会计准则进一步强调会计 信息的相关性和真实性。在这样的环境下，如何将丰富的会计信息应用于企业价 值评估则成为一个具有现实意义的问题。剩余收益模型作为基于应计会计制度的 评估模型，其显著特点正是充分利用会计信息。本文以新会计准则的实施为契机， 首先介绍了剩余收益模型的评估分析思路；其次说明了新会计准则对模型应用的 积极影响；然后对模型在我国价值评估方面的具体应用进行了初步的探讨，并以 四川长虹为例进行了案例分析。 除了价值评估以外，以“价值创造”为特点的剩余收益模型还可以作为管理 层进行价值管理的有效思考工具。在前一部分价值评估的基础上，本文从剩余收 益模型的基本思想、价值驱动因素出发，分析了剩余收益模型对价值管理的指导 意义。其主要表现为三个方面，一是剩余收益模型引导管理层关注企业的经营活 动，因为经营活动才是企业价值的真正来源；二是引导管理层平衡企业的增长、 盈利和风险从而进行有效决策；三是明确了管理层日常的管理重点。 关键词：剩余收益模型；价值评估；价值管理 分类号： a b s t r a c t a b s t r a c t ：c h i n a sn e we m e r p r i s ea c c o u n t i n g r e g u l a t i o n 3 3向r t h c r e n l p h a s i z e st h er e l e v a n c ea n da u t h e n t i c i t y o fa c c o u n t i n gi n f b 埘a t i o n h ls u c h c i r c u m s t a l l c e s ，h o wt ou s et h ea c c 0 1 1 1 1 t i n gi n f b 册a t i o nt o 船s e s st l l ev a l u eo f t e r p r i s e s w i l lb e c o m eas i 弘i f i c a i l ti s s u e a sr c s i d u a li n c o m em o d e lb a s e do nt h ea c c m a la c c o u n t i n gs y s t e m ，t h en o t a b l e f e a t l l r ei so fm e 觚l1 l s eo fa c c o u n t i n gi n f b n n a t i o n t h i sp a p 丘r s t ，i l l 仃o d u c em e r e s i d u a l 抽c o m em o d d ；s e c o n d l y ，i 1 1 u r i l i m t em ep o s i t i v ei m p a c to fc h i n a sn e w e n t e i p r i s ea c c o u n t i n gr e g u l a t i o n3 3t ot l l e 印p l i c a t i o no f r e s i d u a im c o m em o d e l ；t h c n d i s c u s sm ea p p l i c a t i o no f r e s i d u a li n c o m e m o d c li nc h i n a h la d d i t i o nt ov a l u a t i o n ，r e s i d u a li i l c o m em o d e lc a l la l s os e r v e 勰at o o lf o rm i n i 【i n g i nv a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t b a s e do nt h ei d e ao fr e s i d u a li n c o m ea n dt 1 1 ev a l u e d r i v e n f a c t o r s ，r e s i d u a li i l c o m em o d e ls h o wt h r e ep o i n t si l lm eg u i 出皿c e t ov a l u e _ b a s e d m a l l a g e m e n t f i r s t ，r e s i d u a li n c o m em o d e l9 1 1 i d et h em a n a g e m c l l to fm ee n t e i p r i s e st o f o c l l so nb u s i n e s sa c t i “t i e s ，b e c a u s et h eb 1 1 s i n e s sa c t i v i t i e so fe 1 1 t e r p r i s e si st h er e a l s o u r c eo fv a l u e ；s e c o n d ，g u i d em em a n a g e i i l e n to fe n t e r p 矗s e sb a l a n c e dg r o w mp r o f i t s a n d s k si no r d e rf o re f 传c t i v ed e c i s i o n _ m a 虹n g ；t l l i r d ，s h o wc l e a r l ym ep o i n to f d a y - t o d a ym a n a g e m e n t 1 ( e y w o r d s ：r e s i d u a li n c o m em o d e l ；v a l u a t i o n ；v a l u e - b a s e dm a 芏l a g 锄e n t c l a s s n o ： 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠教授的悉心指导下完成的，马忠教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来马忠 老师对我的关心和指导。 马忠教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向马忠老师表示衷心的谢意。 马忠教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，陈勉、李圆、孙放等同学对我论文中的研究 工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的父母，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 1 选题背景 1引言 会计信息是否具有信息含量一直是会计学术界长期研究的问题之一。根据国 内学者( 赵宇龙，1 9 9 8 ；陈晓等，1 9 9 9 ；孙爱军和陈小悦，2 0 0 2 ) 目前的研究成 果，会计信息在中国资本市场上是具有相当的决策有用性的。研究发现，股票价 格会根据会计信息的公布、波动等做出显著的反应。2 0 0 7 年1 月1 日，率先在我 国上市公司执行的新会计准则进一步强调会计信息的相关性和真实性。在这样的 环境下，如何将丰富的会计信息应用于企业价值的定价则成为一个具有现实意义 的问题。 剩余收益模型作为基于应计会计制度的评估模型，其显著特点就是充分利用 会计信息。关于剩余收益模型的理论研究已经比较成熟，而关于剩余收益模型在 具体定价方面的应用，尤其是在我国的应用的研究还比较欠缺。 1 2 本文研究的问题 剩余收益模型理论上优于现金流模型，但是现金流贴现模型在实务中的应用 却更加广泛。随着我国会计信息质量的逐步提高，剩余收益模型应用的环境已经 基本成熟。2 0 0 7 年1 月1 日，新会计准则率先在我国上市公司执行，这将对剩余 收益模型在我国的应用产生积极的影响。 基于应计会计制度的剩余收益模型体现了“价值创造”的思想，该模型不仅 可以用作定价的评估模型，还可以用作管理层进行价值管理的思考工具。 本文研究的两个问题：一是剩余收益模型的评估分析思路及其在我国的具体 应用：二是剩余收益模型在价值管理中的应用。 1 3国内外相关研究进展 国内外关于如何将剩余收益模型应用于具体定价，尤其是如何在我国应用的 研究还比较缺乏。 p e i 】l n a i l 在f i n a n c i a ls t a t 锄e n ta n a l y s i s 孤ds e c i l r i t y u a t i o n 一书中，对剩 余收益模型应用于具体定价的思想和方法进行了初步分析。 张人骥( 2 0 0 2 ) 在综合杜邦财务分析体系与剩余收益理论的基础上，指出通 过基本的会计指标，可以完成对上市公司的价值评估，揭示公司的内在价值，从 而指导投资者进行投资分析。 以上的研究对剩余收益模型的具体应用进行了初步的讨论，在一定程度上为 本文的研究提供了依据；但没有考虑到在中国会计环境下的可行性，其实践性也 有待进一步加强。 1 4 本文创新之处 本文创新点主要有以下两点： 相对于国内外的现有研究，本文以新会计准则的实施为契机引入剩余收益模 型，说明新会计准则对剩余收益模型在我国应用的积极影响，说明该模型在我国 上市公司价值评估方面的具体应用方法； 在此基础上，将剩余收益模型引入价值管理，分析该模型在以价值为基础的 管理中如何发挥其指导作用。 1 5 本文结构 本文结构如下：第一部分为引言；第二部分介绍相关概念以及文献综述；第 三部分介绍了剩余收益模型的推导和评估思路；第四部分说明了新会计准则对剩 余收益模型在中国应用的积极影响，并介绍了剩余经营收益模型推导和评估思路； 第五部分介绍了剩余经营收益模型在价值管理中的应用；最后一部分是本文结论。 四川长虹评估案例详见附录。 本文内容逻辑结构图如图1 1 所示。 2 图l 文章内容逻辑结构图 3 2 1 相关概念 2 相关概念及文献综述 a 剩余收益 根据o l l l s o n ( 1 9 9 5 ) 和f d l l l a ma n d 0 圣d s o n ( 1 9 9 5 ) 的定义，剩余收益的定义 式如下： 剩余收益= 收益一( 投资回报率初期投资) 剩余收益即盈余减去资本成本，也称为非正常回报或超额利润。剩余收益符 合经济利润1 的概念要求，是价值的度量值。 b 价值管理 适应经济环境、金融环境的巨大改变，以股东价值最大化作为理财目标获得 了越来越多的认可和支持。正是这一理财目标的改变催生了一个新的企业管理模 式，即“价值管理”。根据多年的研究与实践，很多学者都给出了“价值管理”的定 义，根据其视角的不同大概可分为以下三类； 以价值管理的结果来定义：以价值为基础的管理从本质上来说是一种管理 方法，其推动哲学是通过产生超过资本成本的收益来最大化股东的价值( s i m m s ， 2 0 0 1 ) 。以价值为基础的管理是一个管理框架。该框架可用于计量业绩，更重要的 是用于控制公司业务，从而为股东创造出较高的长期价值并满足资本市场和产品 市场的要求( r o n t e ，1 9 9 9 ) 。以价值为基础的管理是一种新的管理方法，它关注于 真正的价值而不是账面利润。只有当公司收入在弥补了投资人的全部成本之后仍 有剩余，公司才创造了真正的价值( c h r i s t o p h e ra n dr 批l s ，1 9 9 9 ) 。 按价值管理的过程来定义：以价值为基础的管理是一种全面的管理手段， 它包含了重新定义的目标、重新设计的结构和体系、更新了的战略和经营程序以 及修补了的人力资源实践。以价值为基础的管理不是一个速成的方案，而是一条 需要坚持和投入的道路( b o m o s ，h a s p e s l a 出a i l dn o d a ，2 0 0 1 ) 。 结合价值管理的过程和成果来定义：以价值为基础的管理是一种管理方 法，其主要目的是最大化股东的财富。公司的目标、体制、战略、分析技术、业 绩计量和文化都紧紧的围绕着股东财富最大化这一目标而展开( a 盯1 0 1 d ，1 9 9 8 ) 。 以价值为基础的管理是一种以股东价值创造为公司哲学的核心的管理方法。最大 1 经济利润是经济学中用来描述企业创造价值的能力的一个概念，它要求从企业收入中扣除所有投入生产要 素( 包括所有者投入的资本) 的成本但经济利润的概念车身很抽象，需通过一定的计量结果来表示，剩余收益 的概念由此产生 4 韭塞塞壅太堂亟堂僮j 金塞2扫差攫盘丞塞趑缝逵 化股东财富引导着公司的战略、结构和程序，并决定管理者的报酬方式和业绩的 监控方法( k p m gc o n s u l 矗n g ，1 9 9 9 ) 。 从上述价值管理的定义中，我们不难发现价值管理具有如下的特点： 价值管理是一种管理方法，或是一个管理控制系统； 价值管理的核心是价值创造，其目的就是要更好的进行价值创造，实现股 东财富的最大化； 价值管理中的价值，不是会计上的账面价值，而是一种经济价值。 2 2 文献综述 1 剩余收益模型理论研究 剩余收益模型起源于股利折现模型( d d m ) 理论的基础，但由于该模型在早 期并没有显示出明显优于股利折现模型的特点，因而并没有引起的学术界的重视。 直到o h l s o n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ，1 9 9 5 ) ，f e l m 锄a 1 1 do l l l s o n ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 提供了关 于剩余收益定义及其度量的完各的理论架构，得到了剩余收益模型的定义式。 剩余收益模型的一个局限性是它并没有将公司财务报表中报告的数字与公司 价值有机的联系起来。为了解决这个问题，o h i s o n ( 1 9 9 5 ) 引入了“动态线性信息” 的假设。基于上述假设，公司价值可以基于目前期间的会计数字来加以表述，而 不仅仅是未来的预期。 同时，“动态线性信息”假设具有一个重要的局限性，即“动态线性信息”假 设会计系统是无偏的，假定剩余收益的均值为0 。但如果会计系统是有偏的，比如 说，它们是稳健的，这时剩余收益的均值就不为o ，可能为正。就稳健性会计系统 来说，账面价值的未来增长对于估价来说是一个非常重要的因素。f e l t h 锄和o h l s o n ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 通过修改最初的“动态线性信息”假设解决了这个问题，即将其 修改为目前的账面价值能够提供关于未来剩余收益的信息。并且，他们还指出应 对公司的净营运资产和净金融资产进行区分，这种区分对于在实行稳健会计背景 下的估价是非常重要的。 2 剩余收益模型对股票收益预测能力的检验 f m l l k e l 锄dl e e ( 1 9 9 8 a ) 分别以v 伊比率( 这里的v 指用剩余收益模型计算 的公司价值，以下同) 、b 伊比率( 账面市值比) 和公司规模为基础构造投资组合， 检验了剩余收益模型对未来横截面股票收益的预测能力。他们发现，运用剩余收 5 益法的e d w a r d s b e l l 0 嘣s 嘶模型( b e r n 盯d ，1 9 9 4 ) 2 计算出来的价值能够较好地预 测未来的股票收益，并且和公司规模以及b 伊比率相比，v ，p 比率对股票价格及未 来的股票收益有着较高的解释力。并且，他们在比较了、仰和b p 对未来股票收 益的预测能力后还发现，随着时间的延长，、忡对股票收益的预测能力要显著高于 b p 。另外，f r a n l ( da i l dl e e ( 1 9 9 8 b ) 还在国际背景下运用该模型并且发现运用剩 余收益模型计算的价值对2 1 个国家的股票价格具有高解释力，从而说明剩余收益 模型具有广泛的国际适用性。 比率对股票收益的预测能力同时得到了其他相关研究的证实。比如， h 如e r g ( 1 9 9 8 ) 的研究显示，如果使用更加精细的模型估计过程，f 姗【1 k e la r i dl e e ( 1 9 9 8 a ) 中的结果还会得到进一步的改善，也就是说，、仰对股票收益的预测能 力会更高。d e d i o w h u t t o na n ds l o 锄( 1 9 9 9 ) 则通过使用若干不同的时间序列模型 来运用剩余收益模型，从而预测股票的未来收益。他们发现考虑了信息动力 ( 1 1 1 f o 肌a t i o nd y n a i i l i c s ) 的剩余收益模型能够较好地预测股票收益的横截面差异。 l e e ，m y e r sa 1 1 ds w 锄i n a m a l l ( 1 9 9 9 ) 则检验了当股票价格本身也是其内在价 值的噪音估计量( n o i s ym e a s l l r e ) 时，如何对运用剩余收益模型计算的股票价值进 行评价。他们的研究显示，在相当一般的条件下，一个较好的价值估计量不仅能 够解释当期的股票价格回报，而且对未来的股票收益具有较好的预测能力。作者 运用剩余收益模型计算了道琼斯工业平均指数( d o wj o n e sh l d u s 嫡a ia v e r a g e ， d j 队) 的价值，他们发现v 伊比率对未来的股票收益具有较高的预测力。在文章 中，作者还分析了之所以能够对未来股票收益做出预测的原因：“当( 股票的) 内 在价值难以测量并且或者当交易成本很重要时，由价格调整至内在价值的过程就 需要时间，( 在这种情况下，) 价格就并不总是完美地反映其内在价值。” a n ，h w a i l ga i l dt r o m b l e y ( 2 0 0 3 ) 运用与f r a n k e l a 1 1 dl e e ( 1 9 9 8 a ) 相同的数据 来源，检验了剩余收益模型对股票收益预测能力的决定因素。他们的研究发现， 剩余收益模型之所以能够预测未来的股票收益，在很大程度上是由于市场的错误 定价所导致的。正是由于市场的错误定价，导致股票的价格被市场高估或低估， 从而使得投资者有机会获取投资收益。 3 剩余收益模型与其他模型的比较 关于剩余收益模型与其他模型的比较的研究则充分证明了该模型在解释和预 2 “e d w a r d s - be l i o h l s 模型”或e b o 模型。这一名词由b 饥i a r d ( 1 9 9 4 ) 最早提出，有时也被称为“e b o p 模 型”近年来在相关文献中所提到的“e b o 模型”一般是指o h i s o n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 l ，1 9 9 5 ) 以及f e l t h 蜘柚do h l s o n ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 中所提出的剩余收益模型；但是在早期关于该模型的相关论述则通常与p r 咖r d c h ( 1 9 3 8 ) 、 e d w 缸出锄db c l l 【1 9 6 1 ) 以及p c 觞n c l l ( 1 9 8 2 ) 等关于剩余收益模型的研究联系在一起。 6 测估价方面的优越性。 b 锄a r d ( 1 9 9 5 ) 采用4 年的预测期，证实运用f d t l l a n 卜_ o h l s o n 模型计算得出 的公司的理论价值能解释股价的o 6 8 一o 8 ，而传统的现金流折现法的结果仅能解 释股价的o 2 9 。 p e n m a na n ds o u 百a i l i l i s ( 1 9 9 8 ) 利用美国的财务数据，用三种模型对企业权益 评价结果与实际股票价格相比较，发现以会计信息为基础的剩余收益模型比其他 模型准确，而且与其他模型相比，它们用更短期间( 6 8 年) 使评价误差接近于 零。作者还分析了这一原因，认为可能是由于基于应计会计制( a c c m a l s ) 的剩余收 益模型考虑了未来事项对股票收益的影响，从而能更好地解释和预测股票的价格。 f r 蚰c i s ，o l s s o n a n d o s w a l d ( 2 0 0 0 ) 则得出了与p e n m a i la i l ds o u g i a n n i s ( 1 9 9 8 ) 相似的结论。他们发现，剩余收益模型在对股价的预测力上要远优于f c f 和d d m 模型：剩余收益模型的预测错误为3 0 ，自由现金流模型为4 1 ，股利折现模型 为6 9 ；在对股价的解释力上，剩余收益模型能够解释股价的7 1 ，自由现金流 模型能够解释5 1 股利折现模型仅能解释3 5 。f r a n k e la 1 1 dl e e ( 1 9 9 8 a ) 也发 现，运用该模型计算出的股票内在价值的估计值，和当前的股价高度相关，能够 解释股价变化的7 0 以上。 4 剩余收益模型用于具体定价的相关研究 f c l m a m 和o h l s o n ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 的研究对于实证研究的估价具有重大的意义。 在充分借鉴其研究成果的基础上，p e n m a l l ( 2 0 0 2 ) 对如何将剩余收益模型应用与 具体估价进行了研究和说明，并指出在满足“金融负债( 资产) 按市价计价”的 假设前提下，剩余收益模型可以进一步发展为剩余经营收益模型，该模型比剩余 收益模型具有更强的可实践性。 。 5 国内相关研究 陆字峰( 1 9 9 9 ) 根据o l l l s o n ( 1 9 9 5 ) 中提出的剩余收益模型的公司价值公式， 利用n e i i 于1 9 9 7 年理论推导而由e 船t o n 于1 9 8 5 年运用的方法，检验了账面净资 产和会计盈余对股价解释力的强弱。结果发现样本期间净资产和会计盈余的联合 解释能力呈上升趋势，且会计盈余是股价的主要解释力量。该文的研究揭示了中 国的资本市场虽然还不成熟，但投资者已能对公开会计信息有方向上的准确判断。 宋剑峰( 2 0 0 0 ) 借助于剩余收益法的e d w a r d s b d l 0 哪s o n 模型阐述了p b 与 p e 的涵义，并运用中国股市的经验数据，以事后实际数据作为市场的预期值，对 p b 与p e 是否能够预测未来的r o e 进行了实证检验。结果表明，根据剩余模型 推导出的公司内在的p b 与p e 能够预测公司未来的r o e ，中国股市已经具有一 7 定的使用会计数据和做出理性预期的能力。 陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 运用0 1 1 1 s o n ( 1 9 9 5 ) 中提出的剩余收益模 型考察了上海证券市场1 9 9 5 1 9 9 7 年度会计信息的价值相关性。结果发现，与 o h l s o n 模型的预测一致，收益、净资产和剩余收益与股票价格呈正相关，并且， 当同时考虑剩余收益、规模和流通股比例时，价值相关性有所提高，这说明在我 国的证券市场中，流通股比例也是影响股票价格的一个重要变量。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 、宋剑峰( 2 0 0 0 ) 以及陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 的研 究证明了剩余收益模型在中国股市中具有运用的可能性。 王化成、程小可和佟岩( 2 0 0 4 ) 、孙铮和李增泉( 2 0 0 1 ) 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 、陈 晓等( 1 9 9 9 ) 以及孙爱军和陈小悦( 2 0 0 2 ) 等研究了中国股市中会计信息与财务 指标的价值相关性，结果表明，虽然中国股市的成熟度尚不能与西方发达的证券 市场相比，但会计盈余、账面净资产、剩余收益等对股票价格有着较强的解释力， 具有很大的价值相关性。从而表明了会计信息在中国股市具有一定的投资决策有 用性，投资者已经能够根据会计信息做出比较理性的判断，这从另一个方面证明 了以会计信息为基础的剩余收益模型在中国股市中具有运用的可能性。 在剩余收益模型的具体应用方面，张人骥( 2 0 0 2 ) 在综合杜邦财务分析体系 与剩余收益理论的基础上，指出通过基本的会计指标，可以完成对上市公司的价 值评估，揭示公司的内在价值，从而指导投资者进行投资分析。 韭塞变通盔兰亟堂焦迨塞 型金! i 堑蕉堪型蕉曼厘迁鱼墨堕 3剩余收益模型推导及评估思路 3 1 剩余收益模型推导 3 1 1 剩余收益模型基本原理 o h l s o n ( 1 9 9 0 ；1 9 9 1 ；1 9 9 5 ) ，f c l m 锄a 1 1 do l l l s o n ( 1 9 9 5 ；1 9 9 6 ；1 9 9 7 ) 等人在传统 股利折现模型( d i v i d e n dd i s c o l i n tm o d e l ，d d m ) 的基础上，结合经济学的相关理 论，从价值创造的角度考虑“股利是怎么来的”，完整地表达了以会计信息为基础的 剩余收益价值评估模型。该模型应用于应计会计制度，首次将股票价值与股东权 益账面价值和未来盈利联系起来，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值 中的直接作用，回答了“会计信息是如何决定股价的”这一以往长期研究所没有解决 的问题，为未来的相关研究奠定了坚实的基础。 与其他经济模型一样，0 1 1 1 s o n 定义的剩余收益模型也是建立在一定的前提假 设基础之上，其三个假设分别如下。 假设一：公司股票价值等于公司未来期间的预期股利的现值，即股利贴现模 型： 睢善南 ( 3 - d f - ll ， 式中： 弘一公司股票的价值； 办一公司在时刻f 支付的净股利； r _ - 权益资本成本( 假定为常量) 。 假设二：公司的会计处理满足清洁盈余会计联系( c l e a l ls u 叩l l l sr e l a t i o n ，c s r ) ： e = 置一+ 一z ( 3 - 2 ) 式中： 占，一f 时刻公司权益的账面价值； 既r 一一1 时刻公司权益的账面价值； 叫一l 时刻到t 时刻期间内的会计收益( 净盈余) ； d 一期间支付的现金股利。 清洁盈余会计要求：所有者权益账面价值的所有变动( 与所有者之间的资本交 易除外) 都应先计入会计损益，不允许有未经利润表而宣接进入所有者权益的项目， 即从一个期间到另一个期间所有者权益账面价值的变化等于该期问的收益减去股 9 韭塞窑通盔堂亟堂焦诠塞3剩金蝗萱搓型筮昱厘迁焦星堕 利净支付3 。 在该假设的基础上，股利才可以通过未来盈余和所有者权益账面价值两个变 量来表示： 吐= 忍一。一e + m ( 3 3 ) 假设三：动态线性信息假设( “n e a ri n f o 册a l i o nd 瑚锄i c 8 ，l i d ) 。 作为会计信息与股票价格研究中计价观的代表人物，0 h l s o n ( 1 9 9 5 ) 将预期的 未来剩余收益视为信息驱动型变量。影响公司剩余收益的因素除会计信息外，还 包括其他信息( o t l l e ri n f o r i n a t i o n ) ，在模型中作者认为当期的总剩余收益满足一阶 的自回归过程( a u t o - r c 黟e s s i v e p m c e s s ) ，下一期的总剩余收益除了受本期总收益的 影响外，同时，也受当期的非剩余收益以外的其他信息4 的影响。当期与下期的剩 余收益及非剩余收益信息三者的关系表示如下： 。磺i = 国洋+ + 毛f + l ( 3 4 ) u “2 ，m + 岛 式中： 和) 介于o 1 之间的参数； 乎一不可预测的均值为0 的干扰项： v 一除剩余收益以外的全部信息； 珏剩余收益。 3 1 2 剩余收益模型基本形式 在上述三个假设的基础上，首先将清洁盈余会计联系带入殿利贴现模型中， 得出： 肛喜皆 ( 3 5 ) 通过数学变换，公司股票价值即可表示为股东权益账面价值与未来剩余收益 的现值之和，即剩余收益价值评估模型的一般形式： 肚岛嘻等铲 6 ， 这里的股利净支付有特定的含义。包括由于公司与股东之同的交易或事项所引起的一切权益上的变化。 关于其他信息( o m 仃i n f o i m a t i ) 的进一步研究主要有o 岫i n ( 2 0 0 1 ) 对剩余收益估价模型进行了简化， 强调了其他信息( o c l l 肯i n f o 眦a d o n ) 的重要性，并指明了替代变量及其实现目前，对于其他信息的衡量与 替代变量的研究仍在探讨中 1 0 式中， 朋，占，l 为公司在f 一1 到f 期间获得的净盈余减去资本成本，即剩余收益( 也 称超额报酬) ，计为r e ，即得： y = 风+ 喜器 协7 ， r e 即o h l s o n 定义的剩余收益( r e s i d u a le 锄i n g s ) ，它是剩余收益模型的核心概 念，表示为净盈余减去公司的权益资本成本。 剩余收益模型通过预测未来的剩余收益来确定权益的价值。当预期企业产生 r e 的现值为正时，其价值就大于按照历史成本记录的账面价值，即实现增值；反 之价值则被损害；当预期r e 现值为零时，权益价值等于账面价值。 关于剩余收益模型有以下两个尤其值得关注的要点。 剩余收益模型关注价值创造 相对于股利贴现模型关注的价值分配，剩余收益模型更加关注于价值的创造。 剩余收益模型指导评估者通过预测价值驱动因素来完成对企业价值的评估。 清洁盈余关系 清洁盈余关系是保证剩余收益模型有意义的重要前提。但是，按照公认会计 准则编制的财务报表中的“净利润”并不满足该假设。按照f a s b 的相关准则及 p e n m 孤( 2 0 0 1 ) 的观点，“综合收益”5 ( c o m p r e h e n s i v e i i l c o m e ) 这一概念完全符 合清洁盈余会计假设。根据f a s b 的定义，所谓综合收益是指“企业在报告期内， 从业主以外的交易，及其他事项和情况中所发生的权益变动。它包括报告期内除 业主投资和业主派得外，一切权益上的变动。”( s f a c 3 ，p a r a 5 6 ) 剩余收益模型推导如图3 1 所示。 3 2 剩余收益模型评估思路 剩余收益模型是通过预测未来的剩余收益来确定权益价值的模型。在持续经 营的前提下，公司价值可表现为： 公司的价值= 投资的账面价值+ 预期剩余收益的现值 以两阶段模型为例6 ，具体公式为： 5 根据队s b 的定义，所谓综合收益是指“企业在报告期内，从业主以外的交易，以及其他事项和情况中所 发生的权益变动。它包括报告期内除业主投资和业主派得外，一切权益上的变动。”( s f a c 3 ，p a m 5 6 ) 通过该 定义可知，实际上一定期问内的权益变动被分成了三部分：综合收益，业主投资和业主派得，即： 一定期间的权益变动= 本期的综合收益+ 本期的业主投资一本期业主派得 从以上综合收益的定义来看，它和清洁盈余关系在本质上是一致的，只要将剩余模型中的净盈余用综合 收益来表示，即可满足模型所要求的清洁盈余会计关系。 6 根据企业剩余收益增长模式的特点，一般可将其分为稳定增长模式、两阶段增长模式和三阶段增长模式三 e 团l 回j 二= 千二j 式中：只：监 r g t 一磊萋簪捌 一篓量一二憾 图3 1 剩余收益模型推导图 v 山e - 耻喜尚+ 南f = i r ，1l ， r e = e a r n f 一，b f i r 邑为第f 年的公司预期剩余收益；r 为权益资本成本； 益的账面价值；幽为第以年以后剩余收益永久增长率。 在剩余收益模型中，需要考虑的变量包括： r e 的时间分布状态； 增长年度内各年度的r e ； 权益资本成本； r e 稳定增长阶段的永续增长率。 剩余收益模型基本框架如图3 2 所示。 根据r e 的定义表达式： r e f = e 锄f 一，忍i = ( 晋卅饵- = ( r o c e r ) e l ( 3 8 ) ( 3 9 ) ( 3 1 0 ) 既1 为第f 年年初权 ( 3 1 1 ) r e 由两部分决定，第一部分是r o c e ，第二部分雠l 。前者是当期综合收益 与期初所有者权益账面价值的比值，称之为普通股回报率；后者即期初所有者权 益账面价值。这两部分被称之为剩余收益( r e ) 的驱动因素，在一定程度上也可 种形式。因为稳定增长模式在形式上最简单并且在两阶段模式中也有体现；同时兰阶段模式只是两阶段模 式的细化，所以在此以两阶段模型为例 1 2 称为公司的价值动因7 。对有限期剩余收益( r e ) 的预测，正是通过预测这两个驱 动因素来实现的。 图3 2 剩余收益模型基本框架图 在进一步分析价值驱动因素之前，必须对公司创造价值的活动有所了解。了 解公司活动的途径有很多种，对外界评估者而言，最具操作性的方法是利用公司 历史财务报表。然而，按照公认会计准则编制的财务报表并不能很好地突出公司 创造价值的活动。所以，重构历史财务报表使之与公司生成价值的活动一一对应， 将有助于后面对价值动因的进一步分析及预测。 3 2 1 明确价值来源 公司从事的各种活动可以分为三类：融资活动、投资活动及经营活动。 融资活动是为了公司的业务从投资者处筹集资金，并且根据筹资时的承诺返 还资金。融资活动对公司的业务非常重要，但是其本身并不产生价值8 。 7 在公司所有| 肯权益不变的情况下，公司可以通过提高自身的r o c e 使之超过资本成本的方法获得正的剩余 收益，从1 f i j 增加公司的价值；在公司r o c e 不变的情况下( r 0 c e 超过资本成本) ，公司可以通过增加投资， 获得更多的剩余收益，从而使公司实现更大的增值。 8 股权融资活动 股票发行：在有效市场发行股票，股票的价格真实有效地反应了其价值。股票的发行只是增加了公司的 总市值，并没有增加每股价值：而创造价值的禽义是增加每股价值。所以，股票发行并没有创造价值。在非 有效市场，股票的价格与价值有差距。这使得股票的发行对每股价值产生影响。但是，考虑到通过这种途径 “增加”或者“损害”的价值尾一种“非常”情况，并且难以预测。所以，本文接受股票发行不创造价值的 假设。 股票回购：股票回购与股票发行是相对的。周理，本文接受股票回购不创造价值的假设 股利；本文接受“股利无关论” 债务融资活动 在债务融资活动中，公司通过出售债券来筹集资金他们的目的不是在进行债券套利，因此他们把市场 一宁一一 一产一 一翠三 圉三一 韭塞窑通盍堂亟堂焦j 金塞3剩金蝗蕉搓型攫昱盈迸焦星整 投资活动是使用公司通过融资活动筹集的资金，投资于那些预期能给企业带 来收益的资产或项目。投资活动能创造价值，所增加的价值是预期价值；所以， 只有投资活动是不够的，经营活动继续将“预期价值”逐步实现。因此，投资活动和 经营活动都产生价值。 综上，将不创造价值的融资活动定义为金融性活动；将创造价值的投资活动 和经营活动统称为经营性活动。对于公司的分析，应重点研究公司创造价值的经 营行为及净经营资产收益。 根据以上定义，对传统历史财务报表进行重构，重构格式如表3 1 和表3 2 所 示。 表3 一l 重构资产负债表格式简易表 经营资产金融负债及所有者权益 经营资产 o a 金融资产 f o 经营负债 ( o l ) 金融负债 ( f a ) 净金融负债 n f o 普通股权益 c s e 净经营资产 n o a 净金融资产+ 普通股权益 n f o + c s e 表3 - 2 重构利润表格式简易表 经营收入 o r 经营费用 ( o e ) 经营收益 o i 金融费用 f e 金融收入 ( f r ) 净金融费用 ( n f e ) 净盈余( 综合收益) e a r i l 重构资产负债表各项之间存在如下关系。 当企业存在净金融负债( n f 0 ) 时： 净经营资产( n o a ) = 经营资产( o a ) 一经营负债( 0 l ) 净金融负债( n f o ) = 金融负债( f o ) 一金融资产( f a ) 净经营资产( n o a ) = 净金融负债( n f o ) + 普通股股东权益( c s e ) 当企业存在净金融资产o q f a ) 时： 净经营资产( n o a ) = 经营资产( o a ) 一经营负债( o l ) 价格视作公平价格，并以市场价格出售，发生这种业务活动不增加价值如果公司发行债券，那么公司现在 所得到的只不过是将来要偿还的金额的现值。如果公司向银行借款，那么公司现在得到的只是将来要偿付的 本金和利息的现值。 1 4 净金融资产= 金融资产( f a ) 一金融负债( f o ) 普通股股东权益( c s e ) = 净经营资产( n o a ) + 净金融资产( n f a ) 3 2 2 基于剩余收益模型探索价值动因 剩余收益( r e ) 的两大驱动因素r 0 c e 和风l 被进一步地分解直至基础的财 务比率。这些比率均可以从重构历史财务报表中直接提取数据计算得到。价值动 因的分析及预测在重构历史财务报表的基础上展开。 首先是普通股权益回报率( r o c e ) 。对r o c e 的分析成为盈利能力分析，共 包括三个层次的分解，如图3 3 所示。 图3 - 3 普通股权益叵i 报率驱动因素分析图9 第一层次：区分经营性活动和金融性活动 根据重构的利润表，r o c e 同时受经营性活动( 产生经营收益) 和金融性活动 ( 产生金融费用或金融收入) 的共同影响。r o c e 的第一层次分解主要是区分这两 种活动的盈利能力，同时体现了负债的杠杆效应。 财务报丧项目比率 c s e普通股权盏r 0 【= e 普通股权益副报牢 0 i经营资产( 税后)r 、0 净经营资产- 刚= i l 率 净经营资产 n b c 净借款成术率 、r e 净金融费用 f l e v 财务杠杆 f 0 净金融负债s p r e d经营差异帛 p m 经营边际利润 1 d 净经营资产周转率 j e 塞窑亟盔堂亟堂焦逾塞3剩金蝗蕉搓型蕉曼盈迁毡星蹬 财务杠杆对普通股权益回报的影响如下： 普通股权益回报率= 净经营资产回报率 + 财务杠杆经营差异率( o p 盯a f i n gs p r e a d ) 】 即： r o c e 二r n o a + f f l e v ( i t n o a n b c ) 】1 0 ( 3 1 2 ) 第二层次：经营盈利能力的驱动因素 在第一层次的分解中，r n o a 作为r 0 c e 的一个重要驱动因素被单列出来分 析。对r n o a 的分解采用“杜邦分析体系”。与常用的杜邦分析相比，不同点在于： 对i n o a 的分析是以重构财务报表为基础。 r n o a 可作如下分解： 心吣羔= 熹需洲盯。 r n o a 的两个驱动因素分别是： 经营边际利润率( p m ) ； 净经营资产周转率( 朋的) 。 第三层次：确认边际利润率、净经营资产周转率和净借款成本的驱动因素 边际利润率( p m ) 的驱动因素。 对预测而言，由于在持续性上的差异，非常收益和核心收益作为预测企业未 来经营盈利能力依据的可靠程度是不同的。如果把这两种收益混为一谈，公司的 销售盈利能力会被扭曲。通常来说，企业核心收益对预测企业未来经营盈利能力 具有更好的指导性。 对核心收益与非常收益的区分主要以“持续性”作为标准。如果企业经营盈 利能力的变化部分可以由特定期间经营收益的项目来解释，这些项目则被认为是 ”公式推导如下： r o c e = 综合收益，平均c s e 等式右边的综台收益由经营收益和净金融费用掏成，普通股权益( c s e ) 由净经营资产减去净金融费用。 r o c e ；( 0 i n f e ) ，( n o a n f o ) 经营收益( o i ) 由净经营资产( n o a ) 产生，经营盈利能力由净经营资产同报率( r n o a ) 表示；净金 融费用( n f e ) 由净金融负债( n f o ) 产生，二者之比是净借款成本率( n b c ) 。所以，r o c e 可以表示如下： r o c e ；科q c s e ) r n o a 】1 ( n f o ，c s e ) xn b q 将上式整理可表示如下： r o c e 爿t n o a 十 d 疆q s e ) m n o a n b c ) 1 = r n o 十( f i ，e v s p r e a d ) j i 塞窑适盔堂逐堂焦俭塞!剩金蝗蕉攫型蕉昱霆迁焦星整 不具有持续性的。不具有持续性的项目被称为非常收益；具有持续性的项目被称 为核心收益。 根据以上的分析和定义： p m = 核心收益p m + 非常收益p m( 3 1 4 ) 其中： 核心收益p m = 核心销售p m + 其他核心p m ：堕二壁奎二塾全墨堕垫二萱些塑旦二笪望塑旦! 垫坌! 二堕鱼丛堡塑 收入 其他业务利润+ 从子公司分回的投资收益一应负所得税 收入 辅收静怍墨萼轰警 + ( 3 1 5 ) ( 3 1 6 ) 综上，通过对边际利润率的逐层分解，最终用于计算的数据均可以直接取自 重构财务报表。 净经营资产( a 1 0 ) 周转率的驱动因素。 根据重构资产负债表的勾稽关系，净经营资产( n o a ) 可表示如下： 所以 净经营资产( n o a ) = 经营资产( o a ) 一经营负债( 0 l ) ( 3 1 7 ) l ：j 釜殳笔：旦垒二些；坠一旦l ( 3 1 8 ) a t o 销售额销售额销售额销售额 最终，净经营资产周转率被分解为各项经营资产与经营负债的周转率，这些 比率也是可以直接从重构财务报表中提取数据计算。 净借款成本( n b c ) 的驱动因素。 r o c e 分析的最终组成部分是营业差异率( s p r e a d ) ，它等于净经营资产回 报率( r n o a ) 减去净借款成本( n b c ) 。 前面已经解释了r n o a 的变化，剩下的就是用净借款成本( n b c ) 的变化来 解释营业差异率( s p r e a d ) 的变化。 净借款成本是不同来源的净融资的加权平均成本，可按如下公式进行计算： n b c ：旦。里q 型亘型：垦一里尘。翌型星堕堇 ( 3 1 9 ) n f of on f of o 1 7 垫塞交通太主亟堂焦i 垒塞3剩金噍蕉搓型蕉曼区迸鱼星堕