（技术经济及管理专业论文）上市公司资产剥离的理论探讨.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 中文摘要 资产剥离和并购一样是企业的一种资本运营方式。无论在国内还是国外，资 产剥离的数量和规模都呈持续增长的态势，绝大部分上市公司都面临着资产剥离 的问题。但是，收缩性资本运营在理论界并没有形成成熟的理论。很多国内外专 家通过事件研究法对上市公司进行了实证分析，结果表明；资产剥离并没有真正 提升企业价值，改变长期运营状况。究其原因，是缺乏企业资产剥离的相关理论 的指导。而随着我国证券市场的建立和发展，资产剥离正逐步成为上市公司资产 操作的一种重要工具。基于这些原因，文章专门针对资产剥离进行了理论探讨。 对于上市公司在进行资产剥离的实务中具有一定的理论意义。 本文共分为六章，论文的框架设计如下： 第一章阐述了研究的目的和意义，研究的内容。并总结了国内外学者从理论 和实证两方面对资产剥离的研究成果，并对成果根据研究对象进行了详细的分 类。 第二章分别从经济学和管理学的角度论述了资产剥离的理论基础。分别介绍 了资源分配理论；规模经济及范围经济理论；交易费用理论；企业寿命周期理论； 企业竞争战略理论：委托代理理论：企业融资理论等。 第三章为资产剥离的概述。主要介绍了资产剥离按不同方法划分的种类，然 后通过上市公司资产剥离的案例来分析公司如何选择剥离的时机。 第四章提出了企业在剥离资产过程中可供选择的四种定价模型，贴现模型， 经济利润定价模型，类比估值定价模型，期权定价模型。同时，指出了各种模型 的优点和不足，以及各自适用的范围。 第五章介绍了资产剥离对企业价值的影响的两种评价方法。事件研究法和会 计指标法，分别指出了各评价方法用于剥离后评价的步骤，及其适用对象。 第六章得出了一些结论，并从政府和企业两方面给出了一些建议。 关键词：上市公司资产剥离理论探讨 n 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t d i v e s t i t u r eh a sb e e nu s e da sam a j o rf o r mo fc a p i t a lo p e r a t i o na si m p o r t a n ta s c o r p o r a t em a t h eq u a n t i t i e sa n ds i z eo fd i v e s t i t u r eh a v eb e e nc o n s t a n t l y i n c r e a s i n gb o t hi nd o m e s t i ca n da h r o a d m o s to ft h el i s t e d - c o m p a n ya r ef a c e dt od o d i v e s t i t u r e m a t u r et h e o r ya b o u ti th a s n tf o r m e du n t i ln o w m a n ye x p e r t si nd o m e s t i c a n da b r o a dm a d ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa i m e da tt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d - c o m p a n y a f t e rd i v e s t i t u r e i th a db e e ns h o w nt h a t ：d i v e s t i t u r eh a d n ta d v a n c e dt h ev a l u eo f c o m p a n yi nd e e d b e i n gs h o r to ft h e o r yg u i d a n c ei st h em a j o rr e a s o n a tt h es a m e t i m e 。a l o n gw i t ho u rc o u n t r ys t o c km a r k e te s t a b l i s h e da n dd e v e l o p e d t h ed i v e s t i t u r e a l s og r a d u a l l yi sb e c o m i n go n ek i n do fi m p o r t a n tt o o lt om a n i p u l a t ec a p i t a l sf o r t h e l i s t e dc o m p a n i e s s o 。i nt h i sp a p e r , im a i n l ym a d es o f t i et h e o r ys t u d ya b o u td i v e s t i t u r e i tw i l lb eu s e f u li nt h ec o u r s eo fd i v e s t i t u r e n i s p a p e ri sd i v i d e di n t o6c h a p t e r s t 1 l ef r a m e w o r ko ft h ep a p e ri sd e s i g n e da s f o l l o w s ： c h a p t e r1s e t sf o r t ht h ep u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h a f t e r s u m m a r i z i n gv a r i o u st h e o r i e sc o n t r i b u t e db yd i f f e r e n ts c h o l a r si nd o m e s t i ca n d a b r o a d ，w h i c hi sc l a s s i f i c da c c o r d i n gt os t u d yo b j e c t c h a p t e r2s e t sf o r t ht h et h e o r e t i ch a s i ca n dp r a c t i c eo fd i v e s t i t u r e i nt h i sp a r t ， t h ep a p e rr e s p e c t i v e l yi n t r o d u c e dt h eo r i g i nt h e o r yo fd i v e s t i t u r ef r o mt h ep o i n t0 f e c o n o m i ca n dm a n a g e m e n t s u c ha sr e s o u r c ec o l l o c a t i o nt h e o r y , e c o n o m i e so fs c a l e a n de c o n o m i e so fs c o p e , t h e o r yo fe x c h a n g ec o s t s 1 i f c - s p a np e r i o dt h e o r yo f e n t e r p r i s e ，c o m p e t i t i o nt h e o r y , a n de c t c h a p t e r3r e s e a r c hs o m ek i n d so fd i v e s t i t u r ec h a r a c t e r si nl i s t e d - c o m p a n y f o r mt h er e s p e c t so fs i g n i f i c a t i o n ，c a t e g o r y ，t h e n , a n a l y z et h ec h o i c eo fd i v e s t i t u r e s o c c a s i o n i tw i l lb eu s e f u lf o rl i s t e dc o m p a n y c h a p t e r4 s e i sf o r t hf o u rm o d e l st om a k ep r i c ew h i c hc a nb ec o n s i d e r e di nt h e c o u r s eo fd i v e s t i t u r e d i s c o u n tm o d e le c o n o m i cp r o f tp r i c i n gm o d e l , m o d e lo f p r i c i n gb ya n a l o g y , a n de t e a n dt h e nj l l t r o d u e e dt h e i ra p p l i c a t i o n c h a p t e r5i n t r o d u c e dt h ew a y so fa p p r a i s i n gt h ec h a n g e dv a l u eo fl i s t e d c o r p o r a t i o na f t e rd i v e s t i t u r e s t u d yb ya f f a i r ，a n da c c o u n t i n gi n d e x a n dt h e n , p o i n to u t h o wt oa p p l i c a t i o nt h e mt ot h ee v a l u a t i o ni nd i v e s t i t u r e c h a p t e r6c o m e st ot h ec o n c l u s i o n sa n dg i v e ss o m es u g g e s t i o n sf o r g o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s er e s p e c t i v e l y k e yw o r d s ：t h el i s t e d c o m p a n y ，d i v e s t i t u r e ，t h e o r ys t u d y 1 1 1 武汉理工大学硕士学位论文 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果。也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 期： 2 q q ! ! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 选题目的，意义 第1 章绪论 资产剥离是属于收缩性资本运营的一种形式，大规模的企业资产剥离产生于 2 0 世纪6 0 年代的企业混合兼并的浪潮之后。这一时期的兼并多为毫无关联的企 业之间的兼并，结果形成了许多无关多元化经营。使得企业业绩下降，带来产品 结构不合理，缺乏核心竞争力，企业负担加重，经营风险加大等一系列问题。因 此，剥离便成为了企业的战略选择。同时，我国的上市公司大部分是由国有企业 改制而来，这些上市公司由于改制不彻底或盲目多元化，结果使得存在很多的不 良资产，这些不良资产已经不能为企业带来多少经济利益，相反成为吞噬上市公 司业绩的“黑洞”。因此，绝大部分上市公司都面临着资产剥离的问题。但是， 收缩性资本运营是一个系统工程，涉及到公司资本结构，治理结构，人力资源等 一系列的问题，而在理论界，资产剥离尚未形成成熟的理论，对于如何剥离，应 遵循哪些原则也尚未有法律法规的明确规范，导致在剥离过程中出现了很多的问 题。如：资产剥离的随意性，缺乏剥离的标准，进行过度的剥离等。很多绩效评 价的实证分析表明；资产剥离只改变了短期的财务指标，没能改变企业的长期经 营状况，没能真正提升企业的价值。本课题主要是分析帮助企业应如何选择剥离 时机，怎样对目标对象进行定价，以及怎样对上市公司剥离后进行评价。最后针 对上市公司资产剥离中存在的问题，提出合理的建议。这对上市公司如何进行资 产剥离有一定的理论指导意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外资产剥离研究状况 ( 1 ) 国外学者对资产剥离的理论研究 国外学者对资产剥离的理论研究大致集中于以下几个方面：资产剥离的 动机，形式，财务效应，售出形式，对企业价值的影响，以及剥离后的人员整合， 公司治理等。同时，西方学者对剥离提出了众多的理论，如：资产剥离优化资源 配置理论，资产剥离优化产业结构理论，新古典企业理论，交易费用理论，新产 武汉理工大学硕士学位论文 权理论，企业寿命周期理论，竞争战略，竞争优势理论等。上述理论从不同的侧 面解释了企业收缩性资本运营的深层的经济原因。而从财务和经营的角度来说， 较为有影响的剥离理论依据主要有如下几种：效率理论假说，融资理论假说，委 托代理理论假说，资本经营理论假说等。 ( 2 ) 国外学者对资产剥离的实证研究 国外学者从1 9 8 4 年起开始对资产剥离绩效进行研究，基本都是采用实证研 究的方法。由于样本选择的不同以及选择的事件期间不同，研究的成果很多，总结 如下： 资产剥离动机对超额收益的影响 1 9 8 4 年m o n t g o m e r y ，t h o m a sa n dk a m a t h 对7 8 家发生资产剥离的财富5 0 0 强 公司剥离动机对股价的影响进行了实证分析。发现：管理层若是从企业整体战略 出发，主动进行资产剥离的，会引起股价的明显上涨：若企业资产剥离属于关联 交易，或为了剥离一些不良业务，( 如为了上市或保上市资格) ，缺乏明确的战 略目标，则股价没有涨幅甚至下跌。 2 0 0 2 年c l u b b 与s t o u r a i t i s 研究发现上市公司资产剥离的交易价与剥离部 分内在价值差额越大，股价上涨越快。即获利程度是影响市场对剥离宣告反应程 度的最主要因素。 1 9 9 5 年j o h na n do f e k 认为上市公司为了规核化而出售与本身核心业务不相 关的资产，可以提高营运集中度，企业价值提升，股价上涨，超额收益增大。 企业现有财务状况对超额收益的影响 a 财务状况 1 9 9 2 年a f s h a re ta 1 通过实证分析，发现：处于财务困境的公司进行资产剥 离，股东会在剥离宣告日获得显著正的异常收益。 b 股权结构 2 0 0 0 年h a n s o n 与s o n g 研究了管理层和董事的股票所有权和资产剥离后股价 变动的关联性，发现：在发生正的累计超额收益的情况下，其累积异常收益大小 和管理层持有的股票所有权大小存在正相关关系。 c 资产状况 1 9 9 6 年j u n ge ta l 发现，如果公司的托宾q ( 即总资产的市场价值同账面价 值之比) 越大，资产剥离出售所带来的股价反应越积极，对上市公司的股价影响 越大。因为托宾q 是用来衡量企业发展前景的指标，成长机会大的公司面临的收 益报酬率高的项目也很多。出售后得到的现金能得到更优的配置。 企业剥离的支付方式对超额收益的影响 1 9 9 4 年b r o w ne ta l 发现，如果上市公司在剥离资产的过程中所采用的支付 2 武汉理工大学硕士学位论文 方式是偿还债务，则市场会作出消极的反应；如果是支付现金等方式则股价会 明显上涨。 企业规模大小对超额收益的影响 1 9 8 7 年f r e e m a n 实证分析表明，公司规模对盈余信息与股价之间的关联性有 显著影响，公司规模越小，资产剥离宣告将会对公司股价造成越大的影响。而被 剥离部分的资产规模越大，股价变动越小。 1 2 2 国内资产剥离的研究现状 相对于国外关于资产剥离己经比较成熟的研究方法和研究成果而言由于 资产剥离在我国出现很晚，我国理论界对其研究还比较少。加之我国资本市场不 完善，法律不健全等客观条件的影响人们对剥离的理解和国际上剥离的内涵有 较大的差别。大部分相关文献还停留在对国外剥离理论的介绍上，真正的实证研 究并不多见。因此，理论研究内容也与国外的有不同。主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 有关上市公司资产剥离的理论研究 我国学者对剥离理论的研究内容体现在如下几个方面： 剥离的经济学理论分析 朱丽( 2 0 0 2 ) 从经济学的角度分析了并购和资产剥离的浪潮，他认为企业作 为通过行政机制配置资源的一种经济组织，其所作出的资产剥离决策是组织内部 管理成本和交易成本之间的权衡。杜宁( 2 0 0 3 ) 则认为导致内部交易成本上升或 外部交易成本下降的环境变化是企业资产剥离的诱因，并分析了整个资产剥离事 前，事中，事后的交易费用。 剥离的动因分析 张海淘( 2 0 0 2 ) 将资产剥离的动因分为几大类：第一类是提高资产的流动性， 如：甩掉不良资产，支持核心业务的发展，调整企业内部资源的合理配置；第二 类是降低企业运营的风险，适应环境的变化，调整公司的战略目标，弥补错误的 兼并收购决策，消除负协同效应，避免被接管i 第三类是增加企业的收益，筹集 运营资本，获得过去的成功，换取投资机会等。 资产剥离操作程序分析 罗良忠( 2 0 0 2 ) 对剥离的种类和形式，及其操作程序进行了研究。他认为； 剥离既可以由公司自己发起，也可以由买方发起。一般来说，包括以下几个阶段： 剥离准备阶段选择剥离方式和寻找买方，对将被剥离的资产或部门定价，然后 对资产或部门剥离进行设计和磋商，完成剥离，在过渡时期帮助买方，最后是处 理剥离后的遗留问题等阶段。 资产剥离的财务风险分析及防范 3 武汉理工大学硕士学位论文 例如：杨文兰( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司资产剥离中财务风险进行了分析研究。 她认为：我国上市公司资产剥离中的财务风险表现为上市公司上市之前或上市之 后在资产剥离过程中由于不规范剥离，过度剥离，存在关联交易行为等而给上市 公司带来了财务成果上的不确定性。如：国有资产流失的风险，获利能力降低， 财务状况恶化的风险；融资能力降低所引来的风险，现金收入减少带来的风险等 等。并提出了相关对策：如：规范我国企业资产剥离的法律法规；借鉴外国资产 剥离的经验；规范资产剥离的关联交易行为；提高中介机构的客观公正性等。 剥离决策模型的建立 罗良忠( 2 0 0 3 ) 则在假设某项资产的寿命无限长，在任何时刻出售的价格不 变以及其经营利润服从布朗运动的基础上，得出了一个经营利润达到临界点的模 型。当该资产在l i 缶界点的经营利润低于其出售价格一定比例时。最佳的选择就是 剥离该资产，通过变量取值的替代和适当改变，得到了一个可用于操作的剥离决 策模型。 ( 2 ) 我国上市公司的实证研究 有关上市公司资产剥离的状况研究 俞铁成( 2 0 0 1 ) 对我国1 9 9 9 年上市公司资产剥离进行了实证研究。在介绍 当年上市公司资产剥离总体情况的基础上，着重分析了剥离的各种原因、关联交 易和资产评估问题。他发现，资产剥离的“年底效应”非常明显，上市公司资产 剥离的数量、规模己呈现逐渐上升态势。 上市公司资产剥离的关联交易研究 黄本尧( 2 0 0 3 ) 则通过对上市公司与母公司间发生的关联交易进行研究，发 现2 0 0 1 年转让资产类的关联交易涉及金额最多，而2 0 0 2 年则由于政策变更的 原因，使得上市公司资产出售类的关联交易大幅下降。 企业资产剥离技术对企业价值的影响 罗鹏巍( 2 0 0 2 ) 对现代资产剥离技术如发行特种股票( t r a c h i n gs t 0 c k ) ， 分拆上市( e q u i t yc a r v e - 0 u t ) ，资产配售( s p i n o f f s ) 等对企业价值的影响进 行了比较和分析。 资产剥离的绩效分析 很多学者通过综合财务分析考察我国上市公司资产剥离或所拥有股权的出 售类重组的绩效现状，发现资产剥离类重组只改变了短期的财务指标，没有真正 提高企业的业绩。究其原因有两个：一是上市公司资产剥离前业绩普遍低下，二 是上市公司没能利用好资产剥离的机会进行企业的经营现状的调整，而只是关 心通过资产剥离行为改善短期的财务指标。我国学者对资产剥离后企业业绩研究 是2 0 世纪九十年代开始的。各学者针对的不同的样本内容，以及研究方法，得出 的结论有的截然相反，有的相互佐证。总结如下： 4 武汉理工大学硕士学位论文 a 不同事件时间段的超额收益率变化 市场在公司进行资产剥离前，会给与正面的评价，认为资产剥离可以使公 司的财务状况或未来的经营业绩得到改善。或者避免公司被s t ，造成对公司短期 的影响。而在剥离后，异常报酬大多为负，可能在宣告日前已有部分投资者在消 息尚未公布前便故意抬高价格，并在资产剥离宣告后，利用这一消息抬价趁机卖 出。 b 不同行业资产剥离对股价的影响 有国内学者以不同行业的进行资产剥离的上市公司( 如：综合类，工业类， 商贸旅游类，金融地产类，农林牧渔类以及公用事业类) 为样本，分析了不同行 业资产剥离对股价的影响。综合类上市公司采用的是多元化的经营战略，当公司 的多元化经营涉足关联度不高的业务时，管理难度会增加，经营风险提高，抵消 多元化战略的好处。通过剥离不相关联的或效益不高的资产，使得公司重归主业， 资源更加集中，得到更充分的利用。因此，市场对其反应也很积极，股票价格涨 幅明显。电子通讯类的上市公司产生了正的市场绩效。因为，资产出售剥离后可 以得到一大笔流动资金，企业可以将资金投入到信息技术等研发方面的投资，企 业的增长速度加大，未来的现金流量增大，效益提升，因此企业的价值增大。对 于传统的工业企业。市场认为紧缩技术可能会使企业丧失规模效应的优势。也就 是说市场对这类公司规模的偏好要大于其他类的公司。 c 不同类型资产重组的绩效比较 陆国庆( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 9 年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比 较，选取的指标为托宾q 。结果显示资产重组能显著改善上市公司业绩，对于业 绩差的公司而言尤其如此。但不同的重组类型绩效相差较大。用股权收益率来评 价，以资产剥离+ 收购兼并、第一大股东变更的股权转让+ 资产剥离+ 收购兼并、 资产剥离的效果最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权 转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。 d 构建评估体系评估剥离对企业价值的影响 李善民和李街( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 年发生收缩类资产重组的7 3 家公司为研究样 本，运用主成分分析的方法构建绩效评价指标体系，将这些上市公司重组前后共 4 年的绩效按照得到的评估体系进行评分，并利用威尔康科森( w i l c o x o n ) 符号秩 和检验对4 年间这些公司的绩效变化进行考察。该结论与上市公司利用资产剥离 方式来改善当年绩效的一个较为普遍的看法相悖，在资产剥离当年的绩效并没有 显著性的改善，而是在发生2 年后公司的绩效得到了显著改善。 5 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 本课题研究的内容和方法 1 3 1 研究内容 本文具体的内容主要为： ( 1 ) 总结国内外学者在资产剥离领域的理论和实证研究成果，并从经济学 和管理学的角度分析资产剥离的理论渊源。体现在第一二章。 ( 2 ) 分析企业资产剥离种类，并探讨了我国部分上市公司进行资产剥离的 时机选择的理论依据。体现在第三章。 ( 3 ) 研究企业选择好剥离对象后，如何选择定价模型及如何定价。体现在 第四章。 ( 4 ) 研究企业资产剥离作为一种投资项目，如何进行投资后评价。体现在 第五章。 1 3 2 本文研究方法 本文采用理论与实际相结合的方法。在分析企业进行资产剥离时机选择时， 是结合我国上市公司系列案例来进行分析的。这样使理论更具有说服力。 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章企业资产剥离基本理论 2 1 企业资产剥离的经济学理论基础 2 1 1 资源优化配置理论 企业资源的配置是指建立在资源企业观的基础上根据企业的目标将资源在 不同的时间上、空间上和数量上进行不同的分配。一切生产过程的本质可以归结 为是按一定的目的和方法对稀缺资源进行配置的过程。如何在竞争性的各种用途 中对稀缺性资源进行合理配置，以取得符合既定目的的最大效用，也就成为现代 经济学的一个基本命题。资产剥离是资产经营的重要形式之一，其内涵可以理解 为对存量资产的再配置，实质上是资源配置的一种方式，其最终目的就是为了优 化资源的配置。那么，什么样的资源配置方式或者状况是能算作是最优呢? 新福 利经济学中提出资源配置的效率标准一“帕累托最优”( p a r e t oe f f i c i e n t ) 的概 念。所谓“帕累托最优”是指：如果某个经济达到了这样一种状态，以至于一个 经济主体的福利不可能再变的更好，除非使得其他至少一个经济单位的福利变得 更坏时，社会福利就不再有改善的可能，这就达到了一种最优状态。经济效率实 现的条件是社会边际收益= 社会边际成本。另外一个效率标准是“帕累托改进”， 它指的是在现有的资源配置基础上，在不使b 福利减少的情况下增加a 的福利。 它说明了资源尚未得到充分利用或分配。显然，这一假设很符合实际情况。在改 进过程中，有可能有关各方面的境况都得到改善，从而使总体效用增加。例如某 企业将一台本企业闲置不用的设备出售给另一家急需此设备的企业，那么后者的 境况得到改善。而前者由于实物资产剥离得到一笔资金，如果将这笔资金能妥善 加以运用，同样也可使自身境况得到改善。在市场经济条件下，供求、价格、竞 争机制时刻在起作用。企业根据不变化的供求关系、价格信号与竞争态势，必然 会不断地调整自己的经营方向与投人产出水平，不断追求利润最大化和帕累托有 效的统一。因此，企业需要对人力、物力、财力、技术、信息、管理技能等各类 资源的配置状况不断进行“帕累托改进”。 7 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 2 规模经济及范围经济理论 规模经济( e c o n o m i e so fs c a r e ) 2 称。规模利益。( s c a l em e r i 0 ，按照权威性的解 释，规模经济指的是：给定技术的条件下( 指没有技术变化) ，厂商由于扩大生 产规模而使经济效益得到提高，这叫规模经济。而当生产扩大到一定规模后，厂 商继续扩大生产规模，会导致成本增加。经济效益下降，从而导致出现规模不经 济。具体表现为。长期平均成本曲线”向下倾斜，从这种意义上说，长期平均成本 曲线便是规模曲线，长期平均成本曲线上的最低点就是“最佳规模( m i n i n u m o p t i m a ls c a l e 以下简称m o s ) 因此，经济学上的规模经济定律实际上有一个 隐含的前提：这一规模是市场需要的，即：超出市场需求的大规模可能是不经济 的。这种大规模所带来的成本上的优势( 例如采购批量上的折扣) 也许无法弥补 需求不足带来的损失。 对于任何一家走规模化经济之路的企业来说，在采取扩大经营规模获取市场 竞争优势的同时，它还必须考虑如何节约企业内部各职能部门所花费的成本问 题。如果把企业内的两条或多条产品线组合在一家公司的内部，而其生产成本又 低于分别生产这些产品的成本时，这种现象就叫做范围经济它主要存在于企业 与物理生产过程非直接相关的活动之中，如研究与开发活动，销售与市场营销活 动，分销与运输活动以及管理费用等。扩大范围之所以能产生经济效应，可能有 以下四方面原因： ( 1 ) 合成效应：同一个厂商进行多品种生产，在研发、生产、销售等方面 的成本比分别生产要低； ( 2 ) 内部市场：多产品企业可以在更大程度上利用企业内部市场合理配置 资金和人力资源，以代替市场机制； ( 3 ) 减少经营风险：对关联的多元化生产而言，企业将从产业生态环境中 受益，从而增强抗风险能力，但是无关联的多元化对企业也可能构成发展陷阱： ( 4 ) 扩大发展空间；在单一产品上企业的发展空间是有限的，面l 临着来自 市场和法律的限制，因此多产品经营是企业扩大经营空间的要求。 但是，企业的生产运营范围并不是越宽越好，如果盲目扩张，可能会出现范 围不经济。主要表现在：为了增强企业的竞争优势，部分行业在发展规模经济的 同时，必须要同时扩大企业组织的管理规模，而行政管理规模的扩大又会不可避 免地导致官僚主义和低效率。另外，由于范围经济的产生依赖于企业以前独立的 单位之间的资源共享和一定程度的协调活动，从而导致了组织结构与组织体制的 深刻变化而这种变化除了对企业的管理提出更高的要求之外，还不可避免地产 生了一些权衡与妥协的问题。如果对这一过程的管理不科学，企业的净成本不但 8 武汉理工大学硕士学位论文 不会减少，而且还有可能增加，并进而使企业在每种产品中的竞争优势遭到损害。 并购行为特别是无关联的多元化并购容易导致企业走向范围不经济。 2 1 3 交易费用理论 “交易费用”这个概念是科斯在企业的性质( 1 9 3 7 年) 中提出的。他指 出：市场交易存在着成本，组织运作也存在着成本交易费用就是“通过价格机 制组织生产的、最明显的成本，就是所有发生相对价格的成本”。他认为，企业 之所以能够产生，是因为企业可以消除协商和达成契约以及保证契约实行等方面 的成本。这意味着，在存在完全竞争市场的假设条件下，如果生产成本低于市场 价格减去对外的交易费用，企业应该自己生产该产品。如果生产成本高于市场费 用与对外的交易费用的差额，就应该选择向外部采购该产品。但企业不能完全取 代市场，企业规模有一个边界限制，只有当企业扩张到组织一项交易的成本等于 通过公开市场上的交换方式进行同一交易的成本时，规模达到最优。1 9 8 7 年， 经济学家张五常对交易费用概念进行了扩展，他认为：交易成本是一系列制度成 本，其中包括信息成本，谈判成本，起草和实施合约的成本，界定和实施产权的 成本，监督管理的成本和改变制度安排的成本。简言之，交易成本包括一切不直 接发生在物质生产过程中的成本。普遍认为，交易费用主要分为以下几类： ( 1 ) 市场交易成本，如：发现交易对象和发现价格的成本，交易谈判的成 本，执行交易合同的成本。 ( 2 ) 支持市场交易的费用，如：市场作为一种组织和制度的自身维持费用。 ( 3 ) 使交易得以发生的费用，如：产权界定的费用，改变产权制度的成本 等。 对于多元化企业来讲，随着企业涉及的行业越来越多，某些业务之间可能存 在负的协同效应( n e g a t i v es y n c r g y ) ，官僚成本也会随着规模的扩大而相应增大， 这些都会影响多元化企业的整体业绩表现。因此通过剥离非核心业务不仅能够缩 减多元化程度，提高企业的集中性，增加反应能力和竞争能力，大大提高管理效 率。而且能够将剥离后所得资金投入到投资报酬率更高的项目，进而提升企业价 值。 9 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 企业资产剥离的管理学理论基础 2 2 1 企业寿命周期理论 企业生命周期理论起源于经济学对企业“黑匣子”生命现象的探索，该理论的 基础是交易费用理论。在众多的生命周期阶段论中，两种阶段论在国外影响较大。 一种是爱迪思( a d i z e s ，1 9 9 9 ) 阶段论。爱迪思将企业生命周期分为三个阶段十 个时段。三阶段分别为“成长阶段”、“再生与成熟阶段”以及“老化阶段”。其中成 长阶段包括了孕育期、婴儿期、学步期三个时段；再生与成熟阶段包括了青春期、 盛年期、稳定期三个时段；老化阶段则包括了“贵族期”、“官僚化早期”、“官僚 期”、“死亡期”四个时段。另一种是：帕西里( m a r ym p a s h l e y ) 和菲力帕托斯 ( g e o r g e c p h i1i p 2 p a t o s ) 认为企业寿命周期分为下列四个阶段：开拓期 ( p i o n e e r i n g ) 、成长期( e x p a n s i o n ) 、成熟期( i n a t u r i t y ) 、衰退期( d e c l i n e ) 。开始运用 生命周期理论来解释公司并购行为的是经济学家米勒。在产品周期开始的开发阶 段，生产该产品的新的小企业往往会被另一个成熟行业的优势企业所并购。因为， 此时的企业要承担暂时亏损的压力，一旦这种压力达到一定程度，有投资机会而 又缺乏资金实力的小企业可能会把自己卖给成熟行业中的现金流量超过该行业 投资机会的大企业。在成长阶段的末期和成熟阶段的初期，随着利润极大化的驱 动和竞争压力的增加，可能会出现横向并购。企业试图通过并购来达到规模经济， 夺取更大的市场份额。在成熟阶段的末期和衰退阶段的初期，企业为了保证生存， 需要进一步降低成本，企业会考虑进行纵向并购。在衰退阶段，随着产品的逐渐 衰退，在成熟阶断积累了大量资本的企业会考虑从原来的生产中退出，或试图进 行多样化经营以在另一个更有前途的行业获取盈利。此时，混合并购就随之出现， 一个新的循环就又开始了。 类似的，对于剥离行为而言，企业生命周期理论不仅可以预测自愿剥离公司 的典型生命周期定位，而且还可以确定进行剥离的公司在生命周期每个阶段的特 殊剥离动机。处于成长阶段后期和成熟阶段早期的公司进行自愿剥离是为了提高 流动性，降低债务水平。较高债务和较少的现金流是成长期造成的。处于成熟阶 段后期和衰退阶段早期的公司是想通过放弃经营绩效差的部门来改善盈利性。处 于衰退阶段后期的公司进行自愿剥离是为了至少在短期内改善流动性和维持红 利。这一战略使处于衰退期的公司的融资需求得到了暂时的解决。可见，在生命 周期理论中，资产剥离是被视为达到生命周期中不同阶段各自的目的而运用的手 段。 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 2 企业竞争战略理论 在企业竞争战略和竞争优势的研究史上，美国著名企业战略研究专家麦克 尔波特的竞争战略和竞争优势两本专著占有很重要的地位。波特在如 何制定协调的横向战略中强调，要“出售那些与其他业务单元没有重要关联或为 获得重要关联有很大困难的业务单元”。从长远考虑，企业应该出售与企业内其 他业务单元之间没有重要协同效应。因为它们作为本企业的一部分不会提高其竞 争优势，但作为另一家企业的一部分也许会因此提高竞争优势。某些关联性小的 业务单元的存在会使得其他较重要的协同较困难。因此，出售这些业务单元也应 在考虑之列。通过资产出售，企业可以把出售所得投资到能增加其竞争优势的业 务单元中。波特认为，在衰退行业中，企业可以采取四种战略：领导战略、局部 领导战略、收割战略和迅速撤资战略。其中后两种战略就是资本收缩技术的运用。 在执行收割战略时，企业力图增加业务的现金流量，取消或大幅度削减新的投资， 减少设备投资，希望在后续的销售中在残留优势上谋取利益，以提高价格或从过 去的商誉中获利。公司在收割战略的执行中主要以业务上的收缩而非组织上的收 缩为特征。在衰退性行业中采取收割战略通常表明公司在该业务领域尚有一些实 力，还没到把这些业务全部收缩掉的程度。迅速撤资战略的前提是企业在衰退早 期出售业务才以能使净投资的回收最大化，因为出售越早，需求是否随后下降的 不确定性越大，资产的其他市场未饱和的可能性也越大。迅速撤资战略采用的主 要方法就是资产剥离、分立等资本收缩运营方法。在竞争战略和竞争优势理论中， 资产剥离被作为提高公司的竞争优势的手段在横向战略、收割战略以及迅速撤资 战略中得到了广泛地运用。 2 2 3 委托代理理论 委托代理理论是一种契约关系，在股东将若干决策权托付给经营者后，契 约关系便形成。契约理论认为，企业是一系列契约的连接。企业之所以存在，之 所以出现了所有权和经营权的分离，就是因为它节约了交易费用。但是，与此相 伴随的是，必然出现代理成本。这包括( 1 ) 与代理人的签约成本( 2 ) 监督和控 制代理人的成本( 3 ) 限定代理人执行最佳决策或执行最佳决策次数所需的额外 成本( 4 ) 剩余利润的损失。 由于代理人的行为具有理性( 或有限理性) 和自我利益导向的特征，两者的 目标会产生偏差股东的目标是使企业财富最大化，千方百计要求经营者以最大 的努力去完成这个目标。经营者也是最大合理效用的追求者，其具体目标与委托 l l 武汉理工大学硕士学位论文 人不一致。他们的目标是：增加报酬，增加闲暇时间，避免风险，希望付出一份 劳动便得到一份报酬。经理层将会从自身利益最大化出发，而不顾股东的利益， 选择那些对他们自身来讲具备特定优势的并购，管理层努力扩张企业，以使他们 的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而扩大。因此，经理对企业的增长率比对 企业的盈利率更感兴趣，管理人员有内在扩大企业规模的愿望。一旦有可能，他 们就会借并购来扩大企业规模，并借此来增加自己的收入和提高职业的保障度。 具体来看，有以下三个方面可能是企业经理对并购感兴趣的原因：首先，当公司 发展得更大时，公司管理层尤其是作为高层管理人员的总经理的威望也随之提 高。这方面虽然很难做量化计算，但的确是不容置疑的。其次，在并购活动高涨 时，管理层希望通过并购的方法扩大企业规模，使公司能在瞬息万变的市场中立 于不败之地或抵御其他公司的并购。所以，在一定程度上，并购别人能给自己带 来安全。再次，通过购并来扩大企业规模，借此增加自己的收入。m u e l l e r ( 1 9 0 9 年) 认为管理者有扩大企业规模的动机，是因为管理者的报酬是公司规模的函 数：m e e k s 等( 1 9 7 5 年) 从一家英国公司的样本中，发现销售额的增长同公司董事 工资的增长呈正比例关系的，进而判定公司规模是影响经理收入的主要因素； f i r t h ( 1 9 8 0 年) 发现兼并公司经理在兼并后的两年里，其平均收入增加了3 3 ， 而未发生兼并的公司经理收入只增加2 0 9 6 ；b e e k e r 等( 1 9 8 8 年) 发现，美国公司补 偿与企业规模的平均弹性是0 3 ，即企业销售额每增长1 0 9 6 ，管理人员的收入补 偿增加3 ；f i r t h 等( 1 9 9 1 年) 还对1 9 7 4 1 9 8 0 年期间2 5 4 家英国收购要约样本进 行了研究，企图测试管理人员的奖励的增加是否同收购有关，结果发现收购过程 导致管理者报酬的增加，并预测了收购企业的管理者报酬增加的幅度；c o n y o n 等( 1 9 9 4 年) 在对1 9 8 5 1 9 9 0 年之间1 7 0 家英国公司样本中董事的工资支付调查 中，发现销售额增长、收购频率与董事工资支付之间是正相关关系。另外，j e n s e n ( 1 9 8 6 年) 发现由于闲置现金流量( f c f ) 的存在，使得管理者产生了扩大规模的 冲动，从而产生许多净现值为负的购并行为如果某部分资产或业务不能够给他 们带来利益，经理就会将其出售出去，这样就导致资产剥离的发生 2 2 4 企业融资理论 企业资产剥离的融资理论是l a n gc ta l 于1 9 9 5 年最先提出来的，他认为企 业经理非常看重企业的规模和控制权，一般不会由于效率的原因去出售资产。之 所以出售资产的原因是通过剥离获取现金等流动性资产，并以此来降低企业的负 债水平，达到企业理想的资本结构。目前盛行的资本结构理论主要有：净收益理 论，营业收益理论，传统理论，税负利益破产成本权衡理论。其中，税负利益 破产成本权衡理论认为：负债可以为企业带来税额庇护利益，各种负债成本随负 武汉理工大学硕士学位论文 债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时 企业负担破产成本的概率会增加。当负债比率未超过破产成本变得重要时的负债 水平( d ) 时，破产成本不明显，当负债比率达到d 时，破产成本开始交得重要， 负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消，当负债比率达到最佳资本结构时，边 际负债税额庇护利益开始与破产成本相等，企业价值达到最大。负债比率超过最 佳资本结构时，破产成本大于税额庇护利益，导致企业价值下降。因此，对于陷 于财务困境的公司而言，急需资金，其他融资方式如：短期借款，长期借款，发 行债券，发行股票等的成本很高，而且受到的法律和合同条款限制多。因此，企 业通常选择出售资产直接获得资金1 9 8 4 - 1 9 8 9 年在c o m p u s l a t 和c r s p 中所 记载的9 3 家公司研究样本，通过实证分析，进行资产剥离的企业大部分业绩较 差或者资产负债较高。同时，对于成长健康的企业，当存在投资报酬率高的项耳 时，企业也通常通过资产出售，剥离那些盈利能力差，或非经营性项目，将所得 资金投入到报酬率高的项目，以此提升企业的价值 1 3 武汉理工大学硕士学位论文 第3 章资产剥离分类及时机选择 3 1 资产剥离的分类 资产剥离的方式多种多样，丰富多彩。上市公司对资产剥离方式的选择往往 与公司的战略有关，而且会受到不同的动机的影响。可以按照以下几种方法进行 分类： 3 1 1 按照支付方式的不同分类 企业按照资产剥离支付方式的不同可以分为以下几类： ( 1 ) 出售公司，现金支付 公司出售，即出售给另一公司。出售是两个独立公司之间的交易，这样的交 易可能对双方都有好处。一方面，资产剥离者可以受惠于出售所得的现金，这可 以投在集团内其它更有效益的业务上，或用于缓解财务困境。同时，出售还可以 消除管理上的不协调性，或释放被剥离公司此前吸纳的冗余的资源管理方式，为 资产剥离者增加效益。它还可使剩余业务的战略焦点更加集中，并加强资产剥离 者的竞争实力。另一方面，对于买方，如果被收购的业务与现有业务相关，则买 方可使其市场份额和实力得到增加。或者收购业务可以作为跳板引导买方进入它 希望进入的行业，这意味著该份业务对于买方比对于卖方更有价值。这种增加的 效益不但可以由买方享受，而且可以由卖方分享。另一方面，如果卖方的财务 状况不佳，则资产剥离可能不是心甘情愿的，这样会削弱其讨价还价的实力。不 过，出售的现金收入可用来重振财务实力。在这种情况下，公司就有可能在股票 市场获得比资产剥离前更高的估价。 ( 2 ) 债务债权支付 承担债务方式就是资产配负债的剥离。具体方式是将上市公司资产的一部分