（会计学专业论文）盈余管理与新股发行差价的相关性研究.pdf

i 摘摘 要要 在继美国学者 mehra 和 prescott 提出了“股票溢价难题”之后，新股的差价问 题，即溢价与折价问题便激起了国外学者的广泛兴趣，他们用不同的模型对股票 的溢价率和折价率进行了衡量，并作了大量理论与实证的研究，以求探究新股差 价的起因及影响因素。我国学者结合我国的国情也做了相关的研究分析，得出了 具有中国特色的结论成果，但是，至今没有学者将盈余管理这一因素加以考虑， 即没有研究新股发行前的盈余管理问题对发行差价的影响。 鉴于我国证券资本市 场弱有效，以及信息严重不对称的考虑，盈余管理的存在有较大程度的可能性， 因此，本文试图弥补这一不足，从理论与实证两个角度检验盈余管理与新股发行 差价之间的关系。 在研究过程中，为了使结论更具说服力，本文首先对新股发行前的盈余管理 程度做了实证性检验。在高程度的盈余管理确实显著存在的基础上，文章开始进 入主要的研究环节， 利用多元线性回归模型检验发行前盈余管理对发行差价的影 响，并控制了发行规模、控制人性质，以及主承销商声誉等因素。最终得出的结 论是：发行前的盈余管理与新股发行差价有显著的正相关关系。考虑到新股发行 差价包括两个方面发行溢价与发行折价， 本文在对结论的敏感性分析中将其 细化，得到的结论与以上的结论相同，因此可以充分地说明盈余管理与发行差价 的关系。 为了满足研究的需要， 本文选取了 2007-2009 年首次公开发行上市的 a 股上 市公司作为研究样本，之所以选择该区间，是考虑到我国证监会在 2006 年 9 月 出台了新的文件来完善发行制度，选择的样本最真实地反映了我国当前状况，具 有较强的代表性，得出最新的结论证据。最后文章按照结论提出一些建议，希望 能够对改善我国市场状况有所帮助。 关键词： 首次公开发行；发行差价；盈余管理 ii abstract after american scholars prescott and mehra put forward stock premiums problem, spread-pricing of new stocks, namely, premium and discount were aroused widespread interest in foreign scholars. they use different models to measure the rate of discount and premium, and made a large number of theory and empirical research, aiming to find out some reasons of new stocks spread-pricing and its influence factors. chinese scholars, combining with the situation of our country, have also made the pertinent research analysis, obtained the conclusion achievements with chinese characteristics. but now, there is no scholar who researched the relationship of earnings management and spread-pricing. because chinese securities capital market efficiency is weak, and information asymmetry is serious, the existence of great degree earnings management is probably. therefore, this paper is trying to compensate for this shortage, research the relationship of earnings management and ipo spread-pricing by theory and empirical two angles. during the research, in order to make conclusion more convincing, this paper firstly test pre-ipo earnings management degree by empirical method. in the basic of significantly exist of high earnings management, this paper began to research its main theme, using multiple linear regression model to examine the relationship of earnings management and ipo spread-pricing, controlling the issue size, the person nature, and underwriters reputation and so on. finally, the conclusion is: the relationship of pre-ipo earnings management and spread-pricing is significantly positive. because the spread-pricing includes two factors, premium and discount, the sensitivity analysis will be refined, and the conclusions are according with above conclusion. in order to meeting the needs of research, this paper selects initial public offering of the a-share listed companies during the year 2007 to 2009 as the samples. this paper chose those years is considering the csrc in september 2006 a new package files to perfect the system for issuing. the choice of sample reflects the current situations truthfully, having stronger representative, and the latest conclusion evidence. finally, according to the conclusion, some suggestions were given to improve market conditions. key words: initial public offering (ipo); spread-pricing; earnings management 3 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章第一章 绪论绪论 1.1 研究背景研究背景 近两年来，新股破发的新闻不断传出，据可靠消息，我国证券市场与成熟的 证券市场相比，上市首日跌破发行价比率尽占到了20%以上。而另有研究表明， 我国新股的折价率也高于世界其他国家，达到了130%的水平。据证监会有关责 任人表示，在我国目前的询价发行体制下，新股的发行仍缺乏一套完整的市场机 制。此外，由于我国证券市场缺乏严格的信息披露制度，上市之前有限的公开信 息使得以盈余为核心财务指标的会计信息成为投资者估算发行公司价值的重要 依据，这就会给发行公司带来盈余管理的机会主义动机，他们会借助盈余管理提 高会计盈余，从而能够取得较高的发行收入或者赢得良好的市场表现。然而，在 信息不对称条件下， 新股的定价效率完全取决于信息披露的质量以及投资者处理 公开信息的有效性，在信息披露质量不能保证的情况下，投资者处理公开信息的 效率决定了新股的定价效率， 因此， 发行公司的盈余管理行为是否会误导投资者， 新股的发行定价是否有效，便成为国内外学者讨论的话题之一。 1.2 研究意义与目的研究意义与目的 1.2.1 研究意义研究意义 中国证券市场仍属于一个新兴发展市场，有别于西方发达的证券市场，其特 殊的制度背景使得盈余管理与新股发行差价之间的关系有着特殊的研究意义， 具 体表现在理论与现实两个方面。其理论意义在于：国外学者早在 20 世纪 90 年代 就已经发现了“股票溢价之谜”，并开始解释溢价形成的原因以及影响因素，在国 内，虽然溢价是存在的，但是关于这方面的研究却少之又少，盈余管理与新股发 行差价(包括溢价)方面的研究更是缺乏，因此，本文试图填补这一遗憾。在现实 意义方面，本文揭示了新股发行前高程度盈余管理行为的存在，以及该行为给新 股的定价效率所造成的后果， 这种后果与西方成熟的证券资本市场相比更加严重 与隐蔽，在很大程度上破坏了资源的有效配置。除此之外，本文分析了其他一些 因素与新股发行差价之间的关系， 并结合我国当前状况提出几点建议供有关部门 参考，以求改善我国的发行体制。 南京财经大学硕士学位论文 2 1.2.2 研究目的研究目的 本文试图研究哪些因素有可能影响到新股的发行差价， 尤其是盈余管理这一 因素与发行差价之间的关系，盈余管理程度的增加是否会使发行差价增大，即发 行前的盈余管理较大时，是否会同时扩大股票发行价与市场价之间的差距。要分 析这个问题， 首先需要判断公司在发行之前是否会借助于较高程度的盈余管理手 段，因此，本文首先要检验ipo公司在发行前的盈余管理是否显著为正，且是否 高于发行后水平。假如发行公司确实进行了高程度的盈余管理，文章在做进一步 的研究，即检验盈余管理与发行差价之间的关系。 1.3 研究思路与研究方法研究思路与研究方法 1.3.1 研究思路研究思路 首先，本文运用经上年末总资产修正的jones模型衡量盈余管理程度，若盈 余管理并没有显著大于0， 则说明ipo公司不存在显著的盈余管理行为； 若盈余管 理显著大于0， 且在发行当年及发行后有下降的趋势， 说明ipo公司确实存在显著 高程度的盈余管理行为。 其次，在盈余管理确实显著的基础上，文章研究盈余管理对新股发行差价的 影响，具体从规范与实证两个角度进行研究：在规范研究方面，本文搜集了相关 的理论基础与国内外的研究成果， 总结得出文章要检验的主题； 在实证研究方面， 将新股发行前一年的盈余管理作为自变量，将新股发行差价作为因变量，并控制 了影响发行差价的其他因素，如发行前每股收益、主承销商声誉与发行规模等变 量，建立多元线性回归模型，回归结果显示盈余管理与新股发行差价正相关，则 说明盈余管理程度越大，新股的发行价与市场价差距越大。文章对实证研究结果 做了稳健性检验，将发行差价细分为发行折价与发行溢价，得到的结论与上文相 同，所以，综合以上可以得到盈余管理与新股发行差价成正相关的关系，研究思 路如图1.1所示。 南京财经大学硕士学位论文 3 图 1.1 研究思路图 1.3.2 研究方法研究方法 文章用经修正的 jones 模型估计可操纵应计利润，用经上年末总资产标准化 的可操纵应计利润衡量盈余质量，所谓盈余质量，在本文中专指那些不能用经济 变量解释的非现金盈余部分，而对于盈余管理，是指那些利用会计手段操纵盈余 水平的行为，盈余质量越高，盈余管理程度越低。具体做法是用剔除 ipo 样本的 上市公司为研究样本计算得出琼斯模型中的相关系数， 再将 ipo 样本带入模型计 算盈余管理，如果发行前盈余管理显著为正，且在发行后下降，则说明发行前存 新股发行前是否 存在高程度盈余 管理 判断 不存在高程度盈 余管理 存在高程度盈余 管理 盈余管理对新股 发行差价有影响 进入研究主题： 盈余管理与新股发行差价的关系 实证研究 文献与理论总结 盈余管理做自 变量，发行差价 做因变量，建立 多元线性回归 模型 规范研究 稳健性检验： 发行差价分成发行 折价与发行溢价分 别与盈余管理回归 盈余管理与新股发行差价成正相关关系 用 jones 模型 衡量盈余管理 盈余管理与新股 发行差价没有显 著的相关性 南京财经大学硕士学位论文 4 在显著高程度的盈余管理。 在文章的实证部分主要运用了多元线性回归模型， 用 ipo 公司的发行价格与 发行当年的平均收盘价之差的绝对值衡量新股发行差价，将该差价作为因变量， 发行前一年的盈余管理程度作为自变量， 选取发行前一年的每股收益、 发行规模、 首发市盈率、发行日到上市日的时间间隔、主承销商声誉、最终控制人性质等作 为控制变量进行回归。在回归结果的基础上，将新股发行差价进一步细分做稳健 性检验，具体地，是把发行差价分为发行折价与发行溢价，分别与盈余管理程度 利用多元线性回归模型进行回归，并选取与以上相同的控制变量。 基于研究需要，本文选取 2007-2009 年在沪深两市首日发行上市的 274 家公 司为样本，其中发行折价的有 254 家，发行溢价的有 20 家，之所以选择该期间 段，是鉴于考虑到我国从 2006 年 9 月起开始实施新的证券发行制度，这次改革 是对我国证券发行制度的又一次完善。在处理工具方面主要运用了 excel 与 spss17.0 软件进行处理。 1.4 篇章结构安排篇章结构安排 后文的篇章结构安排如下：文章共六部分。 第二章是文献综述。本文分别对国内外有关盈余管理的文献、有关新股发行 的文献， 以及对有关包括盈余管理在内的影响发行公司发行差价的因素方面的文 献进行回顾和评述。 第三章是理论基础。该部分可分为两部分：第一部分阐述了中国的市场情况 与首次公开发行的制度背景； 第二部分是盈余管理与新股发行差价的相关理论基 础，包括有效资本市场理论、契约理论与信息不对称理论。 第四章结合两个方面对发行前的盈余管理程度做实证性判断。 第五章是本文的重心所在， 在该部分对盈余管理与发行差价的相关性做了详 细的描述性统计与实证性研究，并将发行差价细分做敏感性分析。 第六章是对全文进行的概括性总结， 并提出一些建议以求改善新股发行公司 盈余管理的现状与发行定价效率。 在文章的结尾笔者总结了本文的一些创新与不 足之处。 南京财经大学硕士学位论文 5 第二章第二章 国内外相关文献回顾国内外相关文献回顾 2.1 盈余管理的研究现状盈余管理的研究现状 2.1.1 盈余和盈余管理的概念盈余和盈余管理的概念 盈余(earnings)， 具体指的是会计盈余， 是从西方经济学理论中引进的会计专 业术语。1980 年 fasb 在发表的文件企业财务报表的要素中正式提出了这 个概念，具体地说就是会计学收益，在现行的会计实务中称为净收益，或者净利 润、盈利，是已实现的正常收入扣除相应费用之后的金额。盈余反映了企业在一 定期间的主要经营成果，因此可用于反映管理当局的受托责任，于是盈余在企业 财务会计报告系统中显得非常重要。 盈余管理(earnings management)的概念是由美国会计学家katherine schipper 于 1989 年首次提出的，他认为盈余管理的实质是企业管理人员通过有目的的操 纵对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”，旨在误导公司财务报 表的使用者，如那些以公司的经营业绩为基础的利益关系人，使他们做出有利于 公司的决策，又或是企图影响那些以会计报告为基础的契约的后果。 william r. scott 在 1997 年发表的文章中认为：假定经营者可以在一系列的 会计政策中自行选择， 很显然他们会选择那些有利于经营者自身利益或企业市场 价值最大化的会计政策，这种行为就叫做盈余管理。对于会计人员而言，要想真 正认识报告净收益对投资者以及订立契约的有用性， 就必须要更加深入的了解盈 余管理的方法与过程。 paulmhealy 和 jamesmwahlen(1999)对盈余管理做出的解释为：公司经理 人为了误导相关利益者对公司业绩及价值的决策判断， 或者为了影响那些有赖于 会计数据的合同的执行结果，就会采取一定的手段，如通过虚构交易或者利用会 计中的主观判断事项来对会计报告进行修饰，以达到谋取自身利益的目的。 国内的一些学者也对盈余管理的概念提出了自己的看法与观点。秦荣生在 2001 发表的文章中将盈余管理定义为：“企业在有自由主观选择会计政策和变更 会计估计时， 选择对其自身利益最大化或是企业市场价值最大化效用性最强的一 种行为”。陆建桥(1999)认为盈余管理是指“企业管理人员在会计准则所允许的范 围之内，鉴于自身效用的最大化与企业价值的最大化的考虑，选择最有利于自身 的会计政策”。顾兆峰(2000)认为盈余管理的内涵可以理解成：“上市公司为了特 定目的而对企业盈余进行的操纵行为”。他们指出，盈余管理并非限制在公认会 计准则或会计方法之内。 南京财经大学硕士学位论文 6 综合以上，对于盈余管理的定义会计学界学者从不同的视角得到不同的认 识，但都殊途同归。总之，会计准则自身存在一定程度的选择空间和信息不对称 现象是盈余管理存在的前提； 其根本目的是为了达到个人利益最大化或企业利润 最大化；其载体是企业的财务报告；其手段方式是合法的，主要是通过会计政策 的选择来修饰其财务报告。 客观地讲，适度的盈余管理行为具有一定的积极作用，具体表现在如下几个 方面：可以通过调节收益的实现来帮助企业合理、合法地避税；在合理范围内的 盈余管理可以有效减少企业的经营风险；考虑到合同的刚性和不完整性，以及订 约合同的成本问题，如果管理者有一定的盈余管理能力，可以有效的维护合同的 订立。但是，从根本上讲，盈余管理也会带来一定的破坏性，该行为造成的最大 的弊端是企业可通过盈余管理， 使得报表上所反映的企业业绩同企业经营实际相 脱离， 这在很大程度上误导了信息使用者， 致使社会资源得不到合理有效的配置、 损害了整个社会的健康发展、对资本市场的有效性产生不利影响。 2.1.2 有关盈余管理的文献回顾有关盈余管理的文献回顾 从行为学理论看问题，我们不难发现某种行为的产生必有其激励因素，盈余 管理行为的产生同样亦如此。上市公司进行盈余管理必有其特有的动机，已有的 国内外研究大多数都是围绕动机来分析和检验上市公司的盈余管理行为， 主要是 对盈余管理存在与盈余管理程度的度量。 1.1.国外文献回顾 从契约(contract)动机角度来看，尤其是债务契约与管理人员的报酬契约。 healy(1985)在实证研究过程中发现了一种非常普遍的行为： 无论是获得最高奖金 的管理者，还是未获得奖金的管理者，鉴于其自身利益最大化的目的，都会操纵 应计项目以减少报告盈利。holthausen，larcker 和 sloan(1995)的研究结论与 healy 的发现有所不同，他们认为已获得最高额奖金的管理人员通过操纵应计项 目是为了达到减少报告盈利的目的， 但并没有发现未获得奖金的管理人员操纵应 计项目是为了减少会计盈利。1994 年 sweeney 在会计与经济中发表了一篇 文章，他以一些己经违背债务契约的企业作为研究样本，探讨借款合同是否对企 业盈余管理造成激励，结果发现样本中的企业相对于控制样本，更多地利用增加 盈利的会计政策。 从政治(political)动机角度来看， jones(1991)在会计研究发表过一篇文 章， 旨在研究调查期间的盈余管理行为， 他发现在美国国际贸易委员会调查期间， 被调查企业为做小盈余而调整的应计项目金额，要明显大于未进行调查的年份。 南京财经大学硕士学位论文 7 从首次公开发行(initial public offering)动机来看，美国学者 friedlan 于 1994 选取了 1981-1984 年间首次公开发行的 155 家企业作为样本进行研究，试图检验 在上市前最近的会计年度中， ipo 公司是否会借助操纵性应计项目达到增加报告 盈余的目的。结果发现相对于上市之前的其他年份，首次公开发行的企业的确在 上市之前最近的会计年度中，显著调增了盈余的应计项目。 从代理人(agent)的变动角度看，deangelo(1994)研究发现，新上任的首席执 行官为了有效提高未来盈利，可能会注销一笔巨额资产。另外还有税收、向投资 者传递信息等动机等。 rao(1993)认为，在上市之前，这些公司几乎没有受到过新闻媒体的关注， 新股发行价格的制订通常是承销商以同行业中已上市公司的市盈率倍数作为参 照。发行公司与承销商就会有可乘之机，在发行文件中报告乐观的会计信息，以 较低的发行费用和较高的发行价格成功发售新股。与其他时期相比，新股发行过 程中的盈余管理行为对投资者利益造成的损害会更加严重和隐蔽。 2.2.国内文献回顾 在中国的证券市场上，盈余管理的动机还有其特殊性，主要就是为了应付证 券市场中的一些特殊的监管政策，以获得某种资格为目的，包括首次公开发行股 票(ipo)、获得配股资格、以及避免 st 和 pt 等。 孙铮和王跃堂(1999)以正常公司、亏损公司以及扭亏公司为样本，对三类样 本的净收益指标进行了实证分析及比较。 结果表明非正常公司普遍存在盈余质量 问题，但各自的出发点不同，结果也大相径庭，亏损公司有大洗澡的倾向，试图 极力做大亏损，而扭亏公司为了改变亏损的状态则是极力做大盈利，由此可以证 明上市公司进行盈余管理的动机与监管政策有直接关系，尤其是 st 和 pt 政策。 陆建桥(1999)选取了上海证券交易所的 22 家亏损上市公司作为研究样本证 明了同样的问题，就是在亏损上市公司首次出现亏损年度，公司通过会计处理调 减盈利的行为非常显著，在首次出现亏损的前一年度和扭亏为盈年度，操纵应计 项目调增盈利的会计处理又十分明显，这充分的说明，为了避免出现 st 和 pt 而受到证监会的管制和惩罚，亏损上市公司存在盈余管理行为，而且其手段主要 是通过调整应计利润项目。 陈小悦(2000)利用面板数据研究分析了上市公司配股过程的利润操纵行为， 结果发现上市公司为了达到配股资格， 通过调增可操纵应计利润项目的方法显著 提高了公司的会计盈余。 徐宗宇(2000)实证比较了上市公司招股说明书中的盈利预测情况与年度报 告中披露的盈利情况，结果发现招股说明书中披露的盈利预测误差大，与年度报 南京财经大学硕士学位论文 8 告中的盈利差别显著，这说明上市公司在一级市场上市时，公司管理当局对公司 的报告盈余有主观的调增。 张宗益和黄新建(2003)以我国于 1998-2000 年期间首次公开发行股票中的上 市公司为研究样本， 意在验证 ipo 公司发现前后的盈余管理行为存在与否及其程 度，发现在发行前一年、发行当年和发行后一年新股发行公司确实从事了盈余管 理，衡量盈余管理程度的操控性应计利润显著大于 0，而在发行后其它年度里并 没有发现盈余管理存在的证据。 2.2 新股发行的研究现状新股发行的研究现状 2.2.1 新股发行的内涵新股发行的内涵 新股发行，也称为首次公开发行(ipo，initial public offering)，是指那些资 产规模及盈利预期良好的公司，在审计师、承销商及投资银行等中介机构的帮助 下，第一次公开在股票市场上向潜在的投资者发售股份，为进行投资等活动筹集 所需要资金的行为。 公司通过首发新股进行筹资如下的好处：其一，股票的发行融资风险较小， 且没有固定的股利负担，属于公司永久的资本；其二，公司发行股票有利于增加 公司的知名度， 公开发行使得广大公众成为其潜在的投资者， 公司通过新闻发布、 媒体信息活动等手段会大大增加公司的知名度；其三，可以扩张资本规模，随着 市场竞争不断激烈，上市公司在面临着挑战的同时，也面临着低成本扩张的发展 机遇，通过发行新股实现公司资本和股本的双重扩张，可以快速有效地缩小与国 外大型公司的差距。除此之外，首次公开发行股票也可以有效地拓展公司的商业 关系、调整产品结构，以及对增加公司员工的积极性也起到一定的作用。 2.2.2 有关新股发行差价的文献回顾有关新股发行差价的文献回顾 对于新股发行方面的研究， 大部分学者关注的是新股发行价与市场价之间的 关系，若发行价大于市场价形成的是股票溢价；若发行价小于市场价形成的是股 票折价，以下分别对两种情况的研究成果进行总结与评述。 1.1.国外文献回顾 对于股票溢价的研究， 大多数学者选择从资本资产定价模型入手分析股票价 格的来源及其大小。资本资产定价模型(capm)模型是 markowitz、sharpe、和 lintner 三位学者共同提出的，只是该模型的提出是建立在单一因素风险的单期 优化基础之上，因此用它来解释复杂的资本市场缺乏一定的说服力。考虑到这一 南京财经大学硕士学位论文 9 点，merton 提出了跨期资本资产定价模型(ccapm)作为资本资产定价模型的改 进，该模型在考虑了多期决策的基础上加入了消费理论，最终形成了随机贴现因 子理论。 股票溢价的理论研究是从资本资产定价模型的提出而开始的， 且随着模型的 发展而发展，mehra 和 prescott 用禀赋经济多期资产定价模型分析了股票溢价， 对美国证券市场进行了研究，结果发现了“股票溢价难题”的存在，该研究的假设 前提是标准幂效用函数相对风险厌恶是一个常数。 这个难题激起广大经济学家的 浓厚兴趣，开始从理论与实证角度分别探讨，并得到了大量相关的研究成果。 welch(2003)试图用股息比率预测股票溢价，运用了预测能力估计与时间序 列回归的方法， 其中的预测能力估计是通过图示的方法渐进的估计无固定利息股 票的途径。他发现在 20 世纪 90 年代之前，除 1973 年和 1974 年以外，股息比率 没有预测的能力，只有在这两年里，股息比率能够预测股票溢价。在股息的时间 序列过程中发现股息价格比率保持持续性增长态势， 但是股票溢价没有没随之发 生变化，因此可以判断股息比率并不能很好的预测股票溢价。 对于股票折价的研究，很多学者关注的是折价程度在不同国家之间的差别， 例如 loughran 等学者(1994)从对 25 个国家的 ipo 折价现象的研究中发现，发展 中的证券资本市场与发达市场相比，ipo 的折价率更高。以他为代表的西方学者 普遍注意到了这一现象， 并以世界各国的数据作为研究样本进行了大量的相关行 研究，研究发现新股发行折价现象存在于世界各国的证券市。对发行折价程度进 行一个横向比较，发现发达国家的 ipo 折价程度要低于发展中国家，在 15%左 右，发展中国家一般为 80%左右，表 2.1 列示了国外学者研究的来自世界各地的 ipo 折价发行情况，其中我国发行折价率平均为 130%左右，显著高于其他各国， 这与我国特殊的发行制度背景息息相关。具体状况如表所示。 表 2.1 不同国家和地区的 ipo 发行折价率 国家或地区 年份 样本数 发行折价率(%) 1997-1998 183 131.8 中国大陆(a 股) 1999 95 113.84 美国 1960-1996 13308 15.8 英国 1959-1990 2133 12.0 香港地区 1980-1996 334 15.9 日本 1970-1991 472 32.5 韩国 1980-1990 347 78.1 马来西亚 1980-1991 132 80.3 中国台湾地区 1971-1990 168 45 南京财经大学硕士学位论文 10 2.2.国内文献回顾 国内学者对股票溢价理论的研究主要有：朱世武、郑淳(2003)总结了国内外 学者对新股风险溢价的研究成果， 试图从投资者的角度测算在中国上海与深圳交 易所上市的全部 a 股股票市场的投资指数近 8 年来的风险溢价。他们发现我国 股票溢价的实际回报率为 2.11%，并进一步分析了周期选择、交易成本和发行规 模对股权风险溢价的影响，认为在不同的时期下，股票风险溢价水平存在不一致 的现象，并且我国股票市场与西方成熟发达的资本市场相比，交易成本较高，如 果忽略交易成本，风险溢价水平会在一定程度上有所高估。对股票市场的实证结 果显示发行规模越大，股票的溢价程度越小，两者成负向关系。 毕先萍、肖争艳、李正友（2004）将股票溢价之谜归因于相对消费，并提出 基于相对财富的资本资产定价模型， 其中代表性投资者的效用函数除了取决于投 资者的绝对财富和社会平均财富之外， 还在很大程度上取决于消费。 陈学胜(2007) 利用 fama 和 french(1992)提出的三因子模型对我国股票市场进行实证分析，结 果显示这一模型同样适用于中国股票市场。 国外学者对中国证券市场的新股发行折价也作了一定的分析。heary m.k.mok 和 y.v.hui(1998)以 1990 年 12 月 19 日至 1993 年 12 月 31 日这一期间 在我国上交所上市交易的 101 家 a 股 ipo 公司和 2 家 b 股 ipo 公司为样本进行 了实证研究。分析结果发现：上海股票市场 a 股平均发行折价率为 289%，而 b 股的平均发行折价率却仅有 26%； 发行人的最终控制人类型， 即是否为国家控股， 和发行日与上市日之间的时间隔以及发行规模是影响我国 ipo 折价程度的关键 因素，是中国特色指标。 国内学者采用国外学者研究假说模型对我国的新股发行问题进行了同样的 检验， 得到了与之相类似的结论。 除此之外， 我国学者还采用计量经济学的方法， 对新股发行折价进行了研究和探讨， 并深入探析了影响中国股市发行折价的主要 因素。 李博和吴世农(2000)以 1996-1999 年在沪深证券交易所上市的 529 个 ipo 公 司为样本，计算得出其平均发行折价率 129.8%。他们还发现:发行折价程度与上 市地点之相关性的显著性不强， 而发行方式的不同对导致初始发行折价率与显著 的差异；发行折价率与发行规模、上市首日换手率的相关程度较高，与基金持有 量的相关性较低。同时，他们认为中国股市的折价现象是一级市场的制度性缺陷 与二级市场的投机性行为共同作用的结果。 夏新平与占卫华(2001)使用 1996 年至 1998 年上半年这一期间发行并上市的 356 个 ipo 公司作为研究样本， 经实证检验发现我国 ipo 公司发行人的市场价值 南京财经大学硕士学位论文 11 与公司原始股东持股比例之间存在显著的正相关关系。也就是说，国家与法人这 些原始股东只有在对上市公司未来增长潜力看好的情况下才会继续持有大部分 股权，这样就成为发行人传递公司真实价值的一种信号。 2.3 有关盈余管理与新股发行差价的文献回顾有关盈余管理与新股发行差价的文献回顾 1.1.国外文献回顾 stein(1989)对信号修饰模型进行了改进，最终建立了短视行为模型，它是一 个用来分析企业经理人员由于关注股票价格而产生的短期行为。该模型说明，公 司经理人员可以在 ipo 之前借助盈余管理行为来操纵投资者的预期， 从而获得更 大的发行收入，但是市场在长期是均衡的，待新股上市后，投资者会意识到发行 公司的这种欺骗性的短期行为，因此会降低股票的预期，从而形成溢价，盈余管 理的程度越高，溢价程度会越大。 ritter(1991)，loughran 和 ritter(1995)等的研究表明，上市公司在首次公开 发行股票之后，业绩会有所下降，究其原因主要是上市公司为了能够初次发行成 功以及募集更多的资金，赚取更高的发行价格，经常通过盈余管理高估公司发行 股票前的盈余，以抬高股票发行价格和公司信誉，而当公司股票成功发行之后， 前期高估的盈余就会冲转回来，导致公司股票发行后年度利润水平的人为下降。 公司利润下降的信号传递给投资者，股票的市场表现会自动下降，导致新股发行 差价。 allen(1989)、与 welch(1989)分别用不同的模型描述了 ipo 中的信号发送情 况。他们认为发行人如果进行了高程度的盈余管理，在公司上市后，这种盈余管 理行为会在一定程度上影响到市场价，以致影响再融资，因此发行人通过折价发 行，可以给购买新股的投资者一个比较好的获利空间。老股东、内部人能够在未 来以较高的价格卖出股票，高额的初始收益还有利于公司股票上市后进行再融 资。 2.2.国内文献回顾 陈共荣、李琳(2006)以 2000-2004 年间沪深所全部 a 股 ipo 公司为样本，实 证研究了新股发行之前的盈余管理程度对发行折价、 发行价格和上市首日收盘价 的影响，发现 ipo 前的盈余管理程度与三者均呈显著正相关关系，这说明 ipo 公司虽然借助盈余管理手段抬高了发行价与市场价，但是并没有降低其发行费 用，发行折价并没有降低，反而有所上升。 综合以上，可见国内外学者对盈余管理与新股发行差价的研究主要的观点 南京财经大学硕士学位论文 12 是：(1)新股发行前存在显著的盈余管理行为，且程度在发行后明显下降；(2)新 股发行差价受多方面因素的影响，包括股份规模、最终控制人性质、上市时间间 隔以及发行前的盈余管理行为等因素；(3)盈余管理与新股发行差价成正相关关 系，具体表现在盈余管理与发行折价及发行溢价方面，国外学者普遍认为盈余管 理程度越大，新股的折价程度越大，我国学者亦得出类似的结论，但在这方面的 研究成果甚少。国外学者分析了盈余管理与发行溢价之间的关系，认为盈余管理 程度越大，股票的溢价程度越大，在国内基本没有这方面的研究，因此本文研究 盈余管理与新股发行差价之间的关系，试图补充这一缺口，为今后的研究提供经 验证据。 南京财经大学硕士学位论文 13 第三章第三章 新股发行的制度背景与相关理论基础新股发行的制度背景与相关理论基础 3.1 我国新股发行政策与现状分析我国新股发行政策与现状分析 3.1.1 我国新股发行的制度变迁与相关规定我国新股发行的制度变迁与相关规定 1.1.新股发行制度的变迁 按照新股发行制度变迁主体的不同，本文将新股发行制度分为三个阶段： （1）（1）审批制政府主导变迁阶段 从 1993 年至 1999 年，我国新股发行制度为审批制。在这一阶段有两个规范 新股发行最为重要的法规，分别是 1993 年 4 月颁布的股票发行与交易管理暂 行条例和 1994 年 7 月实行的公司法 。法规明确了新股发行必须经中央政府 和地方政府审批同意。显然，审批制是一种带有较强宏观调控色彩的股票发行管 理制度，旨在为国有企业改制、上市筹集资金，该制度的实施对调整产业结构起 到了一定的积极作用。 但其对发行事项的管理高度集中， 限制了承销商的自主权， 严重阻碍了市场经济的发展。 （2）（2）核准制前期政府及中介机构共同主导变迁阶段 从 1999 年之 2003 年，我国新股发新制度进入核准制前期，俗称通道制。于 2001 年 3 月 16 日，中国证监会通过了关于发布通知的发布，是我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变的关键性标 志， 核准制下新股发行的典型特点是充分加强了拟上市公司的信息披露要求。证 券法 规定发行人和中介机构必须向中国证监会保证所出具发行申请文件的真实 性、准确性和完整性，并承担相应责任。 （3）（3）核准制后期利益相关者共同主导变迁阶段 从 2003 年至今，我国新股发行制度处于核准制后期阶段，也可称为保荐制 阶段。在保荐制下，新股发行审核的权力分配开始趋于科学化，实现了权力与责 任互相配比的原则。 保荐制典型的特点在于加大了保荐机构和保荐代表人权力的 同时， 也赋予他们应承担的责任， 相互依存、 相互制约的“双保荐制”由此产生了， 因此，保荐制对于保护投资者利益，保证上市公司质量和提高股票发行市场效率 都具有积极的作用。 2.2.新股发行定价的相关规定 在我国，股票发行价格的相关政策经历了较为漫长的变化过程，主要有两种 方法，分别如下: 南京财经大学硕士学位论文 14 （1）（1）相对固定市盈率定价法 1996 年至 1999 年，我国新股发行定价采用相对固定市盈率定价法。在 1997 年以前，股票发行价格是发行当年预期每股收益与发行市盈率的乘积；从 1999 年 3 月开始，中国证监会对股票发行价格的制定方法做出调整，将预期每股收益 改为发行新股前三年平均每股收益；从 1998 年 2 月开始，中国证监会针对许多 公司操纵历史会计报告的情况， 又将新股发行价格计算公式中的三年平均每股收 益换为每股税后利润， 其中每股税后利润是与发行当年加权平均股本在发行当年 预期利润中的比重。 （2）（2）询价法 从 1999 年开始，我国引入了累计投标询价的方法，该方法对新股发行定价 的市场化作了进一步的明确规定，要求发行人、承销商和机构投资者三方作为重 要的参与者参与其中，共同确定的价格再经证监会审核通过。询价制度借助路演 和向机构投资者询价的发行方式，突破了传统的市盈率定价法的限制；2004 年 12 月 7 日，中国证监会出台了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题 的通知及配套文件股票发行审核标准备忘录第 18 号对首次公开发行股票 询价对象条件和行为的监管要求 ， 新股发行定价的询价方式正式得到明确； 2006 年 9 月 17 日，证监会于发布证券发行与承销管理办法 ，并宣布自 19 日起施 行。这部 7000 余字的法规重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票 配售等环节，完善了现行的询价制度。 3.1.2 ipo 公司盈余管理的成因公司盈余管理的成因 11ipo 盈余管理产生的内在动力追求利益 公开上市可以增加公司的知名度，为公司带来巨大的商机，如可以利用发行 收入对重要项目进行投资；可以当作广告宣传，快速提高公司的品牌效应；有效 调整公司资本结构，减小公司经营风险等。但是， 公司法对企业上市的规定 十分严格，不符合规定的公司或者处于临界状态的公司，就会为了取得上市资格 而操纵盈余。因为再融资与发行新股相比，条件相对严格，所以通过首次公开发 行低成本取得所需资金 ipo 前盈余管理的主要动因之一。 此外， 再融资发行股票 定价需要参照市场价格， 政府对发行市盈率在一定程度上进行的管制使得新股定 价的主要参照依据是每股盈余， 这也是企业通过操纵盈余来影响定价更加激烈的 原因之一。 22ipo 盈余管理产生的前提条件信息不对称 与股东、债权人、政府税务机关等外部信息使用者相比，企业管理者参与企 南京财经大学硕士学位论文 15 业生产经营活动的全过程，拥有更多可靠的信息，而其他外部使用者只能根据企 业公开披露的财务信息进行决策，这种信息的不对称，给企业盈余管理提供了成 长的摇篮。 另外， 监督类的中介机构的不完善， 也给盈余管理的存在提供了空间。 目前，虽然己出台一系列制度对管理层对盈余的操控行为进行了限制，但是在信 息的掌握方面，管理层仍然有明显的优势，使得他们能够更为隐蔽的进行盈余管 理。发行人和投资者之间存在的严重信息不对称使得管理层有可能进行盈余管 理，以达到增加报告盈余的目的。 33ipo 盈余管理产生的客观条件监督不力 我国证券市场上出现的大量的盈余管理行为乃至财务舞弊行为， 其根本动因 在于要达到有关监管要求，获得上市融资的资格。在现阶段，由于审计师的责任 与权利尚未得到真正的统一，对审计师审计意见的独立性有很大的侵害等原因， 在面对公司的利润操纵行为时，会计事务所进行了一定程度的让步。在我国资本 市场上，对股票上市、配股及退市的规定中都有资产收益率的要求，这就从一定 程度上迫使一些公司进行盈余管理。与国外公司相比，中国首发上市公司进行盈 余管理借助的重要手段是资产剥离以达到上市目的。 44ipo 盈余管理产生的市场条件市场化程度低 发达的资本市场，具有一些共同的基本特征，包括：在新股上市时，会有发 行公司、承销商和机构投资者三方共同参与进来商议新股价格；会有一套完善的 路演等询价机制，借此全面了解市场的供求情况，能够客观地确定新股价格；发 行公司和承销商对新股价格拥有自主决策权， 政府监管部门不会过多的限制该权 利，上市能否成功应该完全由市场因素决定；较短的新股发行与上市时间间隔， 使得投资者面临更小的新股申购风险。而中国证券市场恰恰与之相反，在中国市 场上缺少大的机构投资者，较多的反而是散户，散户没有加入到新股定价的行列 中来，同时政府是市场的重要参与者；缺少路演等有效的询价机制；由于政府从 宏观角度限制了上市额度和发行价格，以致新股市场供远远小于求，跌破发行价 或发行失败等情况几乎不会在中国上演；能否发行新股在很大程度上由政府决 定，新股定价的多数决策权掌控在政府手中；较长的新股发行与上市时间间隔， 增大了投资者申购新股的风险和成本。 55ipo 盈余管理产生的外在条件制度不完善 由于各种客观、 主观原因， 会计准则本身必然存在一定程度的缺陷或者漏洞， 会计准则的灵活性和契约的不完备性是首发公司上市过程中盈余管理存在的便 利外在条件。会计准则制定过程中的不合理因素以及本身固有的缺陷，都会给企 南京财经大学硕士学位论文 16 业管理当局及其会计人员进行盈余管理提供外在条件。 3.2 首次公开发行公司盈余管理的相关理论首次公开发行公司盈余管理的相关理论 3.2.1 有效市场理论有效市场理论 有效市场理论(efficient market theory， emt)，是现代金融财务