（技术经济及管理专业论文）两极论与人民币汇率制度选择.pdf

! ：耋查主要圭耋竺兰吝 要彗鎏主垦耍三耋i ! 塞鎏耋 摘要 本文以新兴市场经济体货币危机和“人民币升值论”等当前国际经济学中 的热点问题开篇起笔，详细讨论了人民币汇率制度选择问题。文章根据国际汇 率制度的演变历程和当前汇率制度选择的发展趋势，引出了“两极论”汇率制 度假说，并论伪了其理论适用性；笔者进而提出了汇率制度“并存继起”假 说，认为汇率制度选择是一个动态相互转化的过程，汇率制度的选择是具有条 件依赖性的。紧接着文章转入人民币汇率制度的选择问题，分析了决定人民币 汇率制度选择的主导因素；由于深受两极论的影响，人民币汇率制度实际上已 演化成实际钉住美元制( d ef a c t op e gd o l l a r ) 。 在中国金融进一步开放的背景下，维持这种汇率制度的成本将会越来越 高，风险也会越来越大，汇率制度有重新选择的必要性。在国际金融日益全球 化和中国金融进一步开放的前提与背景下，人民币汇率制度改革关系重大，既 要有充分的理论思考和探讨，也必须紧密结合国际汇率制度的演变趋势和中国 的现实情况，特别要着眼于改革开放进程的深入。论文重点分析了在中国金融 进一步开放中，实施固定汇率制不利于发挥汇率的经济杠杆作用，而实施浮动 汇率制的条件又不具备，只能选择介于固定与浮动两极之间的“中间汇率安 排”。汇率目标区是中国金融进一步开放中比较合适的汇率制度，它兼具固定汇 率制和浮动汇率制的优点，能协调汇率政策与货币政策，实现经济的内外均 衡，也符合中国渐进式的改革发展道路。在这些分析的基础上，并考虑到当前 中国所面临的国际国内经济环境，针对汇率目标区的一些固有缺陷，笔者又对 汇率目标区模型进行了分层改造，提出了一个新的汇率机制模型：汇率目标区 双层监控模型，该模型有两个主要优势，一是可以使“蜜月效应”得以重现， 从而避免外汇市场的过度波动；二是该模型是一个自稳定系统，能够进行自我 调整，使实际汇率同长期均衡汇率保持一致，从而避免实际汇率的长期错位。 这些优点对于我国经济的可持续发展，对于我国金融的更加完善，有着十分重 要的意义。为使汇率目标区双层监控模型良好运行，论文还就相应配套的财政 政策、货币政策措施作了探讨。最后得出结论，按照汇率制度“并存继起”假 说，今后很长一段时间内，汇率目标区双层监控模型都将是人民币汇率制度的 合意选择，另外，它也可作为人民币汇率制度向独立浮动制过渡的桥梁。 关键词两极论，人民币汇率，并存继起假说，双层监控模型 翌耋奎兰璧圭兰堡竺兰 璧璧鲨主昼耍誓耋型耋鎏耋 a b s t r a c t t h ep a p e ri sd e r i v e df r o m t h o s e i n t e r n a t l o n a le c o n o m l c sh o tq u e s t i o n s o r e m e r g i n g m a r k e t sc u r r e n c yc r i s i s a n dt h e t h e o r y o fr 髓a p p r e c i a t i o n ， a n d e l a b o r a t e so nt h ep r o b l e mo f 舳e x c h a n g er a t er e g i m ec h o i c e a c c o r d i n g t ot h e d e v e l o p m e n tc o u r s eo ft h er e g i m eo fi n t e r n a t i o n a le x c h a n g er a t ea n dd e v e l o d m e n t t r e n dt h a tc h o o s eo fr e g i m eo fe x c h a n g e r a t ea t p r e s e n t ，t h ep a p e r h a v ed r a w t h e h y p o t h e s i s o ft h eb i p o l a rv i e w ，a n dh a s t e s t i f l e d a g a i n s ti t ：a u t h o r p r e s e n t an e w t h e o r y o fc o e x i t e n c e a n d s e q u e n c ee x c h a n g e r a t e r e g i m e a n d a r g u e d t h a tt h ec h o i c eo f e x c h a n g e r a t e r e g i m e i sad y n a m i cc o u r s e o fc o c o n v e r s i o n ，a n dt h ec h o i c eo fe x c h a n g e r a t e r e g i m e i sr e s t e do n s p e c i f l c c o n d i t i o n s e q u e n t l yt h ep a p e r t u r nt ot h ec h o i c e o fr m be x c h a n g er a t er e g i m e ， a n da n a l y s i st h ef o u n d a t i o nf a c t o ro fd e t e r m i n a t i o nr m be x c h a n g er a t er e g i m e ： o na c c o u n to ft h e b i p o l a r v i e wi n f l u e n c e a u t h o ra r g u et h a tt h er 船e x c h a n g e r a t er e g i m eh a se v o l v e dd ef a c t op e gd o ll a re x c h a n g er a t er e g i m ei nf a c t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fc h i n af i n a n c ef u r t h e r o p e n i n g ，t h e c o s to f m a i n t e n a n c et h er e g i m ew i l lg e tm o r e ，a n dt h er i s ka l s ow i l lg e th i g h ，s ot h e r e g i m e o fr m b e x c h a n g e r a t eh a st h en e e e s s i t yo fr e c h o i c e u n d e rt h e c i r c u m s t a n c eo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c ef u r t h e rg l o b a l i z a t i o na n dc h i n af i n a n c e f u r t h e ro p e n i n g t h er e f o r mo fr 船e x c h a n g er a t er e g i m eh a sg r e a ti n f l u e n c e ， a n di tn e e df u l l t h e o r yc o n s i d e r a t i o n s ，m e a n w h i l ei t c o m b i n ec l o s e l yt h et r e n d o fi n t e r n a t i o n a l e x c h a n g e r a t e r e g i m e e v o l u t i o na n dc h i n ao b j e c t i v er e a li t y e s p e c i a l l yp a ya t t e n t i o n t ot h ef u r t h e r d e v e l o p m e n t o fr e f o r ma n d o p e n i n g c o u r s e c o n s i d e r e dt h a tc h i n af i n a n c er e a l i t y ，i m p l e m e n t i n gh a r dp e ge x c h a n g e r a t er e g i m ei s n tf a v o rt oe c o n o m i c1 e v e le f f e c t ，b u ta tp r e s e n tt h e r ei s n t e n o u g hc o n d i t i o ni ni m p l e m e n t i n gf l o a te x c h a n g er a t er e g i m ei nc h i n a s oa u t h o r a r g u e t h a tc h i n as h o u l dc h o o s e m e d i a n e x c h a n g e r a t e r e g i m e b e t w e e nh a r d p e g e x c h a n g er a t er e g i m ea n df l o a te x c h a n g er a t er e g i m e t a r g e tz o n eb o t hp o s s e s s t h o s em e r i to fh a r d p e g a n df l o a te x c h a n g er a t e r e g i m e ，a n d c a nh a r m o n i z e e x c h a n g er a t ep o l i c ya n dm o n e yp o l i c ya n dr e a l i z ee c o n o m yi n t e r i o ra n de x t e r i o r e q u i l i b r i u m ，m e a n w h i l ei t i sa c c o r d a n c ew i t hc h i n as t e p - b y s t e pr e f o r mp o l i c y ， s o t a r g e tz o n ee x c h a n g er a t er e g i m ei s1 i n ew i t hc h i n ar e a l i t yo ft h e d a y b a s e do nt h o s e a n a l y s e s a n dc o n f o r m e di n t e r n a t i o n a la n dn a t i o n a l e c o n o m i c c o n d i t i o ni nc h i n aa n ds o m e i n t r i n s i cd e f e c t so f t a r g e t z o n e r e g i m e ，a u t h o r t r a n s f o r m t a r g e tz o n ee x c h a n g er a t er e g i m eb yd i v i d i n gt w ol a y e r sa n db r i n g f o r w a r dan e we x c h a n g er a t er e g i m e ：d o u b l e - l a y e r - m o n i t o re x c h a n g er a t er e g i m e ， t h en e wm o d e lh a v e p o s s e s s e dt w om e r i t s ，o n ei st h a tt h en e wm o d e lm a k e “h o l l y m o o ne f f e c t ”o ft a r g e tz o n er e c u r r e n c e ，a n dt h em e r i tc a na l l e v i a t et h e f l u c t u a t i o no fe x c h a n g em a r k e t ：a n o t h e rm e r i tist h a tt h en e wm o d e li sa s e l f r e g u l a t i o ns y s t e m ，t h a t i s s a y ，t h em o d e l c a l la v o i d l o n g - t e r mm i s a l i g n m e n t o f e x c h a n g er a t e ，t h o s em e r i th a v em a j o rs i g n i f i c a n c ef o rc h i h ae c o n o m ys u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n ta n dc h i n e s ef i n a n c i a l s y s t e m m o r e p e r f e c t i o n ，i np a p e rw ea ls o p r e s e n t s o m ef i s c a lp o l i c ya n dm o n e yp o l i c ys e r v e da saf o i lt o d o u b l e l a y e r - m o n l f o re x c h a n g er a t er e g i m ei no r d e rt om a k ei tw o r kw e l l a t l a s t w ec o n c l u d e t h a tt h e n e wm o d e lw i l lh et h ep r i o rs e l e c t i o no fr m b e x c h a n g e r a t e r e g i m e r e f o r mf o ra l o n gt i m ef o r mn o wo n ，a n di ta l s oc a ns e r v ea st h eb r i d g eo fr m b e x c h a n g er a t er e g i m es t e e r i n gt oo n eo fh i p o l a r - - f r e ef l o a t k e y w o r d sb i p o l a rv i e w , r m be x c h a n g er a t e c o e x i t e n c e a n d i n s e q u e n c e h y p o t h e s i s ，d o u b l e l a y e r m o n i t o rm o d e l n 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：2 0 0 5 年3 月3 0 日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布椎l 括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ： 2 0 0 5 年3 月3 0 日 翌耋查塑三兰竺兰吝 堕璧兰坠昼要兰耋型譬垄兰 第1 章绪论 1 1 研究的背景及意义 1 1 1 研究的背景 2 0 世纪9 0 年代以来，新兴市场经济体发生了一系列的货币危机，扶时间 顺序上来看有：1 9 9 4 年的墨西哥比索危机、1 9 9 7 年的东南亚金融危机、1 9 9 8 年俄罗斯卢布危机、1 9 9 9 年巴西里亚尔危机以及2 0 0 1 年土耳其里拉危机。联 系到近年来国内外强烈要求人民币升值的呼声不断；并且，2 0 0 3 年l o 月1 4 日，中国共产党第十六届中央委员会第三次全体会议通过了：中共中央关于完 善社会主义市场经济体制的决定，决定指出“完善人民币汇率形成机 制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。2 0 0 4 年1 0 月1 日， 中国首次派央行行长和财长参加g 7 ( 七大工业国) 财长和央行行长会议，重点讨 论人民币汇率问题。很明显，这些事件都同汇率制度密切相关，从而引出了本 文将探讨的主题：人民币汇率制度的选择。 对于货币危机的原因探讨，经济学家提出了各种各样的理论解释，从汇率 制度角度的理论解释主要有两种，第一种观点认为，货币危机主要是由于他们 实行传统钉住汇率制度造成的。由于经济基本面恶化，财政收支状况失衡，本 币汇率高估等，易于引起投机资本的攻击；反过来说，如果他们不钉住美元， 那么就可避免危机的发生。持这种观点的经济学家所建议的解决办法是，他们 应该实行自由浮动汇率制，那么就可以避免货币危机和汇率制度的崩溃。很明 显，这种观点的理论来源是克鲁格曼的第一代货币危机理论。第二种观点则认 为，货币危机是由于这些国家没有实行严格固定汇率制度，也可以说，货币危 机之所以在这些国家发生，是由于他们实行软钉住( s o f tp e g s ) 汇率制造成的， 相应地，这些经济学家的政策建议是，危机国家应该实行货币局或者完全美元 化。如l e b a r o n 和蛾c c u l l o c h ( 2 0 0 0 ) “1 指出：“越来越受关注的预防危机的可 选方式是确立货币局或美元化这样的严格固定汇率制度，使得固定汇率变得完 全可信，从而规避投机攻击”。究其实质，这种观点来自于第二代货币危机理 论预期理论。 尽管货币联盟( 还有美元化、货币局) 和自由浮动汇率制分别占据了主要 汇率制度的两极，一方是最坚定的固定汇率制，另一方则是最灵活的浮动汇率 制；但是自由经济学家却相信这两者之阎存在共同的基础，那就是对货币难题 寻求“市场解决方案”。在浮动汇率制度下，政府原则上并不干预汇率；而在汇 率永远不变的固定汇率制度下，政府是在让汇率政策“自动驾驶”。与此形成鲜 明对照的是，在中间汇率制度下。政府运用自己的权力对汇率进行管理。基于 此，他们认为汇率制度的趋势必定是向两极方向发展，任何介于严格固定汇率 制与自由浮动汇率制之间的中间汇率制度都是不可维持的。费雪 ( f i s c h e r ，2 0 0 1 ) 0 1 在2 0 0 1 年就曾说，“在过去的十年中汇率制度分布存在着 中间汇率制度空洞化趋势，这不仅对于积极融入国际资本市场的经济，而且对 于所有的国家都是真实的”。事实上，早在1 9 9 4 年，艾肯格林 ( e i c h e n g r e e n ，1 9 9 4 ) 。就认为，“形成和保持信誉已变得越来越困难，甚至像 翌耋銮主要圭：兰兰吝 翌鳖鲨盏全昼要兰兰型! 坠生兰 e 晒。那样的宽幅汇率目标区也面临着投机攻击，因而浮动汇率与共同货币之间 的中间汇率制度不再是合意的”。 但也有经济学家不赞同“两极论”( b i p o l a r v i 删) ，傍j 如f r a n k e i 祁 m a s s o n ，f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 认为，“否定中间道路的原因只不过是要否定大多数 国家采用过的制度，而并不是对寻求货币联盟或自由浮动庇护的好处有合理的 预期。因此，全面地支持采用固定或浮动汇率制而反对中间汇率制的建议是不 合时宜的。”同时，他进一步认为，“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比 角点汇率制度可能更合适，特别地，对于大规模资本流动尚不构成问题的发展 中国家更是如此。而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度比角点 汇率制度更可行”。而m a s s o n ( 2 0 0 0 ) 旧则运用马尔柯夫链( m a r k o vc h a i n s ) 等 数学工具进行了实证分析，结果表明，“两极论”汇率制度假说不成立，中间汇 率制度仍将是未来实际汇率制度选择的重要组成部分。 综上所述，经济学家阵营内部对“两极论”汇率制度假说尚未形成统一的 意见，既有认同者，也有反对者。这里就引出了下面的问题：“两极论”汇率制 度假说是否成立? 接下来，笔者就第二类问题的背景作些介绍。 “人民币汇率升值论”起因是，2 0 0 2 年1 0 月经济学家斯蒂芬罗奇发表 了一篇有争议性的文章：全球：中国因素。文章指出，中国以出口为导向的 强劲经济增长已成为全球通货紧缩的一个重要因素。紧接着，世界上越来越多 的学者著文，认为中国向他们的国家输出了通货紧缩。2 0 0 3 年2 月，日本财相 盐川正十郎在八国集团( g 8 ) 财长会议上提交了项迫使人民币汇率升值的议 案。虽然这一议案最终流产，但却由此引起了国际上的广泛关注，并从此使人 民币汇率问题开始从民间上升到官方，从经济走向政治，从学术之争变为利益 之争。更加严重的是，从2 0 0 3 年6 月开始，随着美国等国的介入，人民币汇率 越炒越热，并先后在国际市场上掀起了三个高潮。 6 胃1 6 日，美国新财长约翰斯诺发表谈话，希望中国赋予人民币更大的 弹性。6 月1 9 日，由8 0 多个商界团体组成的“健全美元联盟”集会，商讨针 对中国的“货币操纵”政策，提请美国政府动用3 0 1 条款来迫使人民币升值。 这使国际外汇市场上掀起了炒卖预期人民币汇率升值之风的第一个高潮， 导致一年期美元兑人民币不可交割的远期合约贴水升至1 9 5 0 点，相当于年期 美元兑人民币的汇率将下跌到8 0 9 元人民币兑一美元的水平。 非但如此，从2 0 0 3 年9 月以来，在人民币汇率定值的问题上，美国官方的 表态已经不再停留在“建议”层面。2 0 0 3 年9 月2 至3 日，美国财长斯诺展开 了他奇特的中国汇率之行。9 月5 日，美国总统布什又亲自披挂上阵，站出来 公开指责中国的货币政策。9 月1 0 日，以舒梅尔为首的六位美国参议员建议对 来自中国的进口商品加征2 7 5 的特别关税。l o 月8 日，美国参议院财政委员 会主席格拉斯利致信中国政府，威胁中国如不让汇率浮动且信守“入世”承 诺，将采取报复行动。 随着美国、日本的施压，欧盟也不甘落后，2 0 0 3 年9 月1 0 日，欧盟财长 们在意大利史特蕾沙会议上，公开要求中国政府重新评估货币政策。9 月2 0 。欧洲货币体系 鎏耋查兰鎏圭兰竺鎏兰 翌鳘兰主昼要：兰篡璧鎏耋 日，西方七国集团( g 7 ) 财政部长会议发表联合公报，呼吁中国提高汇率弹 性，对货币实行“灵活”浮动。l o 月l o 日，日本首相经济政策特别顾问黑田 东彦在金融时报上撰文，以七国集团的席位作为诱饵，建议人民币汇率每 年升值7 1 0 ，直至“可接受的水平”，真可谓软硬兼施，无所不用其极 受此影响，国际外汇市场掀起了炒作人民币汇率的第二个高潮，一年期美 元兑人民币不可交割的远期合约贴水一度升至3 2 5 0 点，升幅3 9 。 2 0 0 3 年1 0 月1 8 日，在曼谷举行的a p e c 首脑非正式会议上，美国总统布 什会晤中国国家主席胡锦涛，要求中国实行灵活的浮动汇率制度。1 0 月3 0 日，美国众议院以4 l l 票对l 票通过决议，促请美国政府施压，实现人民币自 由兑换。 在“布胡”会效应下，市场很快掀起了炒作人民币汇率的第三个高潮，一 年期美元兑人民币不可交割的远期合约贴水进一步升至5 1 5 0 点，比中国官方汇 率升值6 2 ，表明市场对人民币汇率升值的预期越来越高( 刘振林、刘爱文， 2 0 0 3 ) 嘲。 由此可见，汇率制度的选择既属一国的内政，也同贸易伙伴国利益休戚相 关，这里就引出了一个问题：如何改革人民币汇率制度，使之在本国的利益最 大化和外部干涉成本最小化之间达到均衡? 1 1 2 研究的意义 探讨和研究“两极论与人民币汇率制度选择”问题，不仅具有重要的理论 意义，而且具有重大的现实指导意义。开宗明义之前，先来看看美联储前副主 席、普林斯顿经济学家阿兰s 布兰德提出的关于汇率制度选择的四个命题： 中间汇率制度不再适用：固定汇率易于产生汇率泡沫：浮动汇率优于固定汇 率；真正的固定汇率在特殊情况下会起作用。布兰德的命题的真伪暂时不论， 但是，9 0 年代以来的货币危机确实昭示了研究人民币汇率制度选择问题的重要 性与紧迫性。 进入2 0 世纪9 0 年代，国际经济环境发生了很大的变化，主要体现在以下 几个方面：首先是由于经济、金融的全球化与一体化：其次是国际资本流动的 高度敏感性；最后是民主化进程蓬勃发展。具体到中国而言，加入w t o 对中国 的深刻的影响。所有这些都对汇率制度安排构成了新的挑战。 首先，伴随着经济一体化和金融全球化速度的加快，汇率制度也经历了变 迁的过程。由于信息通讯技术的发展以及网络的外部性，2 0 世纪9 0 年代人类 进入了互联网时代，全球金融市场一体化趋势日益明显，金融活动也越来越具 有全球性。主要体现在各国金融市场在时间上和空间上更加紧密地连为一体， 表现为全世界的金融投资者可以全天2 4 小时在任何一个主要金融市场上不间断 地进行各种金融活动。并且，从7 0 年代以来，金融自由化运动已使得各国金融 管制不断放松，金融创新速度明显加快，各种金融工具层出不穷，大大加快了 金融市场全球一体化的步伐。在国际经济组织的主导下，各国金融游戏规则逐 步趋于一致，由此导致了国内金融与国际金融日益融合，使得金融资本流动日 益全球化a 而金融资本所固有的趋利性和流动性必然对各国外汇管理制度产生 较大的冲击，从而引致汇率制度发生变迁。据资料显示，到1 9 9 4 年，西方主要 工业国基本上实现了资本账户的开放：并且，1 9 9 l 1 9 9 3 年部分拉美和亚洲国 ：耋盔兰罂圭兰竺兰兰 翌璧兰主蓥耍：量型墨聋耋 家相继实现了完全的货币可兑换，还有更多的发展中国家正在逐步地放松外汇 率制。而外汇管理制度变革内在要求汇率制度应应时而变。从实践来看，7 0 年 代中期以后，发展中国家汇率制度变迁较为复杂，大多数国家一直在改变其汇 率制度，从钉住单一货币转为钉住“一篮子”货币，或采用更加灵活的汇率制 度。据统计，1 9 7 6 1 9 9 4 年间，单一货币钉住的发展中国家从6 2 6 下降到 2 9 ，而“一篮子”货币钉住的国家从2 3 4 下降到1 9 9 4 年的1 7 4 。相反， 发展中国家却越来越倾向于选择更加灵活的汇率制度，比例从1 9 8 9 年的3 3 6 增加到1 9 9 4 年的5 3 5 。而且，根据i m f 汇率制度分类方案，成员国保持钉住 汇率的比率已从1 9 7 5 年的7 7 下降到1 9 9 7 年的3 6 。其中，发展中国家采用钉 住汇率制的比例从1 9 7 5 年的8 7 下降到1 9 9 7 年的4 0 ，而采用自由浮动汇率的 比率却从1 9 7 5 年的1 2 增加到1 9 9 7 年的2 5 。为此，许多经济学家提出了“两 极论”汇率制度假说，这种理论成立吗? 其次，汇率制度危机也源于国际资本流动的高度敏感性。2 0 世纪9 0 年代 信息通讯技术革命导致了国际金融的电子化，极大地降低了金融交易成本，促 使了金融管制的放松，刺激了金融创新；同时，信息通讯技术支撑下极低的金 融交易成本使得金融资本流动对汇率风险的敏感大大提高，数以亿计的资金可 以在几秒钟内改变流向。其结果是，金融资本流动空前高涨，相应地，各国经 济也面i 临着巨额国际资本的冲击。事实上，许多经济学家指出，亚洲货币危机 和汇率制度崩溃都与巨额金融资本的突然逆转有着直接的联系。但这是否意味 着新兴市场经济体都要实施资本控制呢? 回答是否定的，就是说不能因噎废 食，毕竟对于新兴市场经济体而言，资本流动创造了较好的保险机遇，并促进 了投资和消费的有效配置；其次资本流动允许储蓄从低回报国家流向高回报国 家，这种资本转移提高了世界范围的经济增长率，并进步为低收入国家劳动 力提供了改善生活的机会。如果各国目的仅仅是防范货币危机，那么只要禁止 借外债就可以避免货币危机，所以说防范货币危机本身不是目的，新兴市场经 济体只有实行对外开放政策，参与国际贸易、引进外资、融入全球经济，- 这样 才能取得自身经济的发展。因此，需要事慎处理资本帐户与汇率制度的关系问 题。 最后，民主化的进程降低了政府维持汇率稳定这一承诺的可信度。政府在 经济体系中的作用日益重要。首先，随着工业化和城市化的进程，人i z l 不断向 城市积聚，人们对公共产品的需求越来越多。其次，经济问题政治化也强化了 政府对经济体系的干预程度。有组织的利益集团不断涌现，各种利益集团均希 望通过影响政策形成，获得有利于自己的政策结果；同样，民主化进程也使得 公民越来越多地要求政府提供充分就业、社会保障、更为公平的收入再分配等 “应享权利”( e n t i t l e m e n t ) 。这样，随着社会的进步，经济的发展，在政府的 目标函数中，决策民主化在政府目标函数中所占的权重也越来越大。由于政府 政策目标的多重性，民主政府政策组合选择只能是次优的。由此可以看出，民 主化进程在两个方面影响汇率制度的选择，其一是民主化的进程降低了政府对 不惜牺牲其他政策目标来维持汇率稳定这一承诺的可信度，使政府信誉问题进 一步恶化。其二是民主化破坏了采用随机的措旌达到某个明确汇率目标颧l 如钉住但可调整汇率制以及狭窄的目标区制的可行性，迫使决策者们不得 不在加入货币联盟和允许汇率自由浮动之间做出选择( 关世雄，2 0 0 3 ) 。 就中国而言，在中国加入w t o 后，按照w t o 规则，中国必须逐步开放其金 翌耋查兰鎏圭兰竺兰兰 要璧篓主量耍誓耋型：! i 鐾 融市场，包括取消严格的资本管制，逐步实现人民币可自由兑换等。中国的金 融管理体制必须与世界接轨，相应地，外汇管理体制也必须作较大程度的改 变，以适应全薪的金融环境。在这神馈况下，根据蒙代尔“不可能三角”理 论，中国作为一个发展中大国，要想保持其独立的货币政策就必须放弃实际实 行的钉住汇率制度( 单一货币钉住) ，而转向更加灵活的汇率制度。这样，无论 从理论还是从新兴市场货币危机实践来看，中国都需要选择一个更加灵活的汇 率制度。当前，我国的外部均衡是通过资本帐户管制来达到的，如何保持内部 均衡问题就显得非常重要了。但是，由于在保持人民币汇率稳定、改善国际收 支和提高利率以抑制通胀三者之间存在着内在的矛盾。在当前货币政策、财政 政策解决通胀问题上不是很得力的情况下，人们很自然地把目光转移到了人民 币汇率制度上来了。这又提出一个问题，人民币汇率制度在解决当前中国面临 的问题上多大程度上是合意的? 因此，对于现在和将来人民币汇率制度的选择与安排来说，研究“两极论 与人民币汇率制度选择研究”都具有十分重要的理论价值和现实指导意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 汇率制度选择理论的新发展 每一次的货币危机与汇率制度崩溃，都会带来汇率制度的争鸣，早期有 “固定”与“浮动”汇率之争。近年来新兴市场经济体发生的金融危机，表明 其汇率制度陷入了“选择困境”，进而引发经济学家重新审视新兴市场经济体的 汇率选择问题，由此，些新的理论也就应势而生。其中有阐述危机产生原因 的“原罪论”、“害怕浮动论”以及“代理错位”理论；论述危机解决办法的 “两极论”及“最优退出”战略论。 ( 1 ) 原罪论 所谓“原罪论”，是指由于金融市场的不完全性，造成发展中国家货币既 不能用于国际借贷，也不能在本国市场上进行长期借贷，从而导致企业要么借 国际货币而招致货币错配( c u r r e n c ym i s m a t c h ) ，要么将短期贷款改作长期贷款而 招致期限错配( m a t u r i t ym i s m a t c h ) ，以致最后无所适从的现象( b a r r ye i c h e n g z c e n & r i c h a r dh a u s m a n n ，1 9 9 9 ) 【8 】。 在此，货币错配和期限错配的原因，不是发展中国家企业缺乏对冲资产负 债表中暴露头寸的能力与意愿，而是由于其对外债务必须用外币来标价，以致 无法进行对冲，使其资产和负债的期限和货币结构搭配失当。但在发达国家， 由于企业可以在国际市场上借取本国货币贷款，因此不存在这种“原罪”现 象。 “原罪”的存在加大了发展中国家金融的脆弱性，使得汇率或利率稍有波 动，便会触发金融危机。这样，对大多数发展中国家而言，由于汇率难以浮动 和汇率制度缺乏弹性，导致政府在面临投机冲击时，一方面无法用货币贬值来 缓解投机攻击压力，另方面也不能提高利率来保卫本国货币，以致最终陷入 两难境地。对此，“原罪”论学者建议发展中国家最好放弃本国货币，实行全部 的美元化或欧元化。 ( 害怕浮动论 ：耋查主要圭：竺鎏兰 要璧竺主量卫玉耋型：i ：墨 鉴于维持固定汇率制的成本日益提高和越来越多的国家开始转向实行囊本 自由流动的情况，煲伯斯法尔德和罗戈夫( o b s f c l d ，m ，r o g o f f , i c ，1 9 9 5 ) p 1 提 出了“固定汇率已死”( 1 k m i r a g eo f f i x e d e x c h a n g e r a t e s ) 的预言，建议每个 国家都应该转向浮动汇率制度。 但卡尔沃和菜茵哈特( c a l v o ，q r e n h a r t c2 0 0 0 ) 1 0 】不同意这种观点， 他们从越来越多的欧洲国家转向欧洲货币联盟以及拉美国家选择单边美元化的 事实入手，发现这些国家名义上虽声称货币自由浮动，实际上却又在外汇市场 上频频进行干预，不愿让汇率波动特别是对其贬值。为此，他们不仅认为“固 定汇率已死”是一种错误的说法，而且认为这些国家，甚至还有一部分发达国 家都存在着“害怕浮动”( f e a r f o r f l o a t i n g ) 的现象。 所谓“害怕浮动”，是指一些名义上实行浮动汇率制的国家，将其汇率的波 动维持在一个狭小范围内，进而对大规模的汇率浮动存在一种长期害怕的现 象。 “害怕浮动”的原因是，由于这些国家无论政府或企业，其对外债务多以 美元计价，存在明显的部分美元化现象：而且在这些国家中利率、国际储备的 波动性很大，物价长期不稳定，并经常受到比发达国家更大的贸易条件冲击和 溢入的通货膨胀冲击，导致中央银行不能有效地担当“最后贷款人”的角色， 政府的经济政策长期缺乏公信力。 规避“害怕浮动”的最好方法就是改变“软”的钉住汇率制的做法，转而 实行完全美元化。 ( 3 ) 代理错位理论 “代理错位”由法国经济学家j e a nt i r o l e r ( 2 0 0 3 ) 1 1 1 l 提出，他认为危机产生 的原因是投资者不能和政府签约，而政府却能通过很多敏感或不敏感的手段影 响投资者的收益。具体来说是，国外投资者向新兴市场经济体投资时，不得不 匿对“代理错位”闯题，即“双重代理”和“共同代理”。当多个国外投资者投 资于同一国家时，他们将面对同个代理人：政府，即产生了共同代理问题； 而当一个投资者同时面对借方与政府时，又产生了双重代理问题。由于政府事 前与事后激励的不一致，投资者很难得到有保证的收益，一旦市场预期逆转， 他们将会立即抽逃资本，促成自生成的货币危机。 ( 4 ) 两极论 这也是论文的主要关注点。“两极论”认为，惟一可持久的汇率制度应该是 自由浮动汇率制或具有非常强硬承诺机制的固定汇率制( 如货币联盟和货币局制 度】，介于这二者之间的所有中间汇率制度，包括“软”钉住汇率制，如可调节 的钉住、爬行钉住制以及管理浮动制等，都必将消失，形成所谓的“空缺的中 部”( t h eh o l l o wm i d d l e ) 。因此，这一理论通常也被人们称为“中间制度消失 论”或“中空汇率制度理论”( b a r r ye i c h e n g r e e n ，1 9 9 4 ) 3 1 。 “两极论”首创者e i c h e n g r e e n 认为，欧洲货币体系( e m s ) 汇率机制危机 已经表明，这种通过逐步收窄汇率目标区过渡到欧洲货币联盟的战略并不可 行，因此，在2 1 世纪各国将被迫在浮动汇率和货币统一之间作出选择。后来， e i c h e n g r e e n ( 1 9 9 9 ) 1 ”j 还对汇率制度的角点解( c o m e rs o l u t i o n s ) 进行了解释。他认 为，在钉住汇率的情况下，由于银行和企业会低估货币贬值的风险而过分持有 6 翌鎏盔：要圭兰竺耋兰 要登鎏三量要兰耋翌害盏置 未对冲的外币债务，结果常常导致当贬值发生时，无法偿还这些债务。因此， 为避免破产对经济带来破坏性影响，各国要么让汇率固定，要么让其货币浮 动，这样才可使银行和企业有动机去对冲外汇风险。 继e i c h c n g r c c n 之后，许多经济学家都支持“两极论”观点t 如奥伯斯法尔 德和罗戈夫( o b s f c l d m r o g o f f , i c ，1 9 9 5 ) 9 1 也认为浮动汇率与共同货币之间 的中间汇率制度已不再是合意的，在浮动汇率和共同货币之间不再存在一条舒 适的中间地带，跨过峡谷深渊的最好办法就是简单一跳。萨莫斯 ( s u m m e r s , h 2 0 0 0 ) 1 3 l 则将“三元体系悖论”与新兴经济体如何预防危机，进 行汇率制度的选择问题结合起来进行研究。他认为，日益增长的资本流动性将 使政府对汇率“软”的承诺变得不可行。因此，在这种情况下，政府的汇率制 度决策就类似于寻求运筹学中位于制约条件边界交点上的最优解，使合意的汇 率制度越来越倾向于从中间汇率制度转向两个角点汇率制度( t w oc o r n e r r e g i m e s ) 。s t a n l e yf i s c h e r ( 2 0 0 1 ) 1 2 也认为，在过去的1 0 年中，汇率制度分布 存在着中间汇率制度空洞化的趋势，这不仅对于积极融入国际资本市场的新兴 经济，而且对于所有的国家都是真实的。 然而，许多学者对此提出了异议。k r u g m a n ( 1 9 9 1 ) 1 4 i 就认为，在完全资本 流动的条件下，国不仅可以采用中等波幅的目标区汇率制，而且可以采用管 理浮动制。其他如j e f f r e ya f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 4 i 、p a u lm a s s o n ( 2 0 0 0 ) 【5 】也分别用不 同的方法来驳斥“两极论”。 ( 5 ) 最优退出战略论 在认同“两极论”的前提下，一些经济学家又提出了“最优退出”理论， 研究新兴市场经济体如何退出钉住汇率制而转向“两极”汇率制。 首先，就退出的动机而言，s e b a s t i a ne d w a r d s ( 2 0 0 0 ) t l s j 认为，退出钉住 汇率制的动机主要是基于成本和收益方面的考虑。例如实行钉住汇率制，其收 益主要是把汇率作为名义锚，从而降低了一国的通货膨胀预期，但其成本是缺 乏弹性，导致一国的国际竞争力遭到削弱，维持成本不断上升，最终不得不退 出钉住汇率制。因此，最佳的退出战略是在估计出钉住汇率的边际收益等于边 际成本的时间点上退出。 其次，就退出的时机而言，b a r r ye i c h e n g r e e n p a u lm a s s o n ( 1 9 9 8 ) 1 6 】认 为，一国应选择外汇市场相对平静时期，或是在其货币趋于升值时，特别是有 大量资本内流时进行。因为这时，该国的财政力量较强，政策也拥有较高的公 信力，“退出战略”的成功机率较大。但在许多发展中国家，由于外汇市场平静 的时间可能较短，“退出”也可选择在其货币趋于升值时，特别是有大量资本内 流时进行，这时市场一般不会认为当局是被迫“退出”，因而不会损害政府的公 信力。r u d i g e rd o m b u s c h ( 1 9 9 7 ) i 1 7 j 、m o r r i sg o l d s t e i n ( 1 9 9 8 ) 1 1 8 】、a a r o nt o r n e l l 和 a n d r d sv e l a s c o ( 1 9 9 8 ) 埘等也认为，对于经历过高通货膨胀的国家，在实行钉住 汇率制后不久，就应考虑较有弹性的汇率制度了。 第三，就退出的步骤讲，一般丽言，如一国退出发生在外汇市场相对平静 和汇率相对升值时，可以选择渐进方式，逐步推进到新的较有弹性的汇率制 度；如在危机中被迫退出时，则应采取一系列激进措施，并出台一些与紧缩经 济政策相配套的经济改革政策，来防止“过度贬值”和传染性贬值发生。但实 际上，大多数发展中国家“退出”钉住汇率制，常发生在拖延了很长时间之 鲨奎兰堡圭兰竺坚 要墼丛昼坚型些兰 后，这时该国货币已经处于严重的投机攻击压力之下，货币当局的公信力也已 大为受损。 最后，就退往何处去的问题而言，e i c h e n g r e e n 和m 目s s o n ( 1 9 9 8 ) t ”1 认为， 对大部分的新兴经济体而言，弹性较大的汇率制度较为可取。但j e f f r e y a f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 【4 1 则认为，应具体问题具体分析，因为没有一种汇率制度可以在 所有的时间适用于所有的国家