（工商管理专业论文）风险投资价值评估和风险防范.pdf

墨堕塑塑堕笪塑笪塑垦堕堕苎 风险投资价值评估和风险防范 摘要： ( 作为支持科技成果转化的有效手段，风险投资既能促进高新技 术产业的发展，又可为民间资金提供新的投资工具，是新经济时代 中风靡全球的新兴投资方式作为一种新生事物，风险投资近两年 在中国发展迅猛由于国内行业发展时间较短，相关法律法规相对 滞后，资金来源单一，同时影出机制很不完善，使得在中国进行创 业投资有着很大的风险、体文在通过介绍风险投资的原理、运作方 式的基础上，介绍因其特有的运作而带来的风险之后，从风险投 资循环的各个流程，即项目的筛选、识别，项目的价值评估，交易 方案的设计和保护，对项目企业的监管及辅导和风险资本的退出等 方面提出了如何进行风险防范的措施 关冀词：创业投资，风险，风险防范 a b s t r a c t ：a sa ne f f e e t i v em e t h o d v e n t u r ec a p i t a lc a np r o m o t eh i t e c h i n d u s t r i e s d e v e l o p m e n ta s w e l la s p r o v i d eaw h o l l yn e wi n v e s t m e n t t o o lf o rp r i v a t ec a p i t a l i ti st h em o s ta c c e p t a b l ei n v e s t m e n tm o d e lo f t h en e w e c o n o m yt i m ei nt h ew o r l d a san e wa n da d v a n c e di n v e s t m e n t m e t h o dv e n t u r ec a p i t a lg o tr a p i d l yd e v e l o p m e n ti nt h ep a s tt w oy e a r si n c h i n a t h ey o u n g h i s t o r ya n dp o o rl a wi n f r a s t r u c t u r ea sw e l la st h el a c k o fs o u r c eo ff u n d & e x i tw a ym a k e si tu n d e rh i g hr i s kt or u nv e n t u r e c a p i t a li nc h i n a t h i st h e s i sp o i n t so u tt h eu n i q u er i s kb r o u g h tb yt h e u n i q u eo p e r a t ew a yo fv e n t u r ec a p i t a l b a s e do nt h ei n t r o d u c eo ft h e t h e o r y a n d o p e r a t i o n o fv e n t u r e c a p i t a l ，t h e nb r i n g s o u tt h e c o u n t m e a s u r eo fr i s k m a n a g e m e n t b a s e do ne a c hs e c t o ro fv e n t u r e c a p i t a lo p e r a t i o np r o c e s s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，r i s k ，r i s km a n a g e m e n t 风险投资价值评估和风险防范 1 风险投资概况 1 1 风险投资原理 风险投资，叉叫创业投资，是由职业金融家投入到新兴的，迅 速发展的，有巨大竞争潜力的小企业中的一种权益资本。风险投资 在现代经济发展中起了举足轻重的作用。高科技企业启动阶段资金 短缺，他们既无厂房仪器可作抵押，又无贷款资信可供查询，很难 获得银行借款。他们往往只能求助于风险投资，没有风险投资就没 有新兴科技企业的蓬勃发展。 据美国曼斯菲尔德1 9 8 1 年的一项统计，高新技术项目只有6 0 的研究开发计划在技术上获得成功，其中只有3 0 能够推向市 场，在推向市场的产品中仅有1 2 是有利可图的，风险之大可见一 斑。所以对高新技术产业进行的投资被称为风险投资。 风险投资不同于消极的赌博，这是因为经过半个世纪的发展， 已经建立起一套良性运行机制，使投资风险降低，投资收益率提高。 尽管投资于高新技术产业风险很大，但只要管理得当，完全可以有 效降低风险，获取最大投资收益。 1 2 风险投资历史 高科技风险投资事业起源于美国，美国高科技风险投资业不但 创造其在高科技及尖端科技的发展上居世界领先地位，也带动其国 内相关工业的发展，对美国经济发展有很大贡献。 美国一批商学院教授与新英格兰地区的企业家在1 9 4 6 年筹组 的“美国研究发展公司”，可视为现代风险投资事业的始祖，该公 司专注于与国防科技有关的事业投资，当年曾以7 万美元投资d e c 公司，1 0 余年后售出股权，获得近5 亿美元的回报。6 0 年代以后， 由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流向风险投资事业，主要的投资 对象为半导体、计算机、精密机器、通讯、软件、医疗设备等高科 技产业，美国硅谷高科技产业与风险投资公司合作成功的优良典范 如电脑公司，加深了美国政府鼓励风险投资事业的发展，到了7 0 年 代末期，美国政府将资本利得税由4 9 降至2 0 ，更造成一股风险 投资的风潮。 风险投资价值评估和风险防范 经过四十多年的发展，高科技风险投资事业活动已遍及所有先 进国家、新兴工业国、部分发展中国家，形成一股推动全球高科技 事业发展的主要动力。 1 3 风险投资的运作方式 风险投资的运作程序通常包括三个阶段：1 、项目筛选、评价并 做出投资决策：2 、经营和管理投资项目；3 、投资退出。具体运行 程序如下： 项目筛选 选择什么样的项目或公司进行投资是风险投资家最为关心的， 同时也是衡量投资家眼光和素质的重要指标。风险投资家在分析某 个投资建议是否可行时往往依次分析人、市场、技术和管理。 首先分析的“人”是指创业者的素质，需要从各个不同角度对 该创业者或创业者队伍进行考察。如：技术能力、市场开拓能力、 融资能力、综合管理能力等。 其次分析的是市场，因为任何一项技术或产品如果没有广阔的 市场前景，其潜在的增值能力就是有限的，就不可能达到风险投资 家追求的将新生公司由小培养到大的成长目标；风险投资通过转让 股份而获利的能力也就极为有限，甚至会造成失败。 再次需考察产品的技术，判断风险企业( 项目) 中技术是否首 创、未经试用或至少未产业化，其市场前景或产业化的可能性如何。 通常情况下，许多风险投资机构会选择他们熟悉的领域进行投资。 管理是企业的灵魂。风险投资公司宁可选择一流管理、二流技 术的风险企业。也不选那种技术领先、管理混乱的企业( 除非他们 能听从劝告，放弃某些职务而专营其最擅长的工作) 。 责任审查成专业评估 。 经过筛选阶段的备选企业( 项目) 还需进行深入、复杂且耗时 的专业评估，评估结果将决定是否投资、如何投资以及投资多少。 此过程由风险投资家或外请专家进行评估小组通常包括会计师和 律师在内。评估内容主要有： 垦堕塑塑丝焦堡笪塑垦堕堕苎 创业家和管理队伍的素质，包括事业心、动力、信誉、创造 性等； 产品歧异性，包括特性、价格和分销渠道等； 技术水平和竞争能力； 市场潜力： 撤出渠道和撤出方式 交易条款构思与谈判 交易谈判是协调风险投资家和科技创业者双方的不同需求，对 交易结构进行的谈判。在谈判中风险投资家主要考虑相对于投资的 风险赚取合理的回报、对风险企业施加足够的影响、在任何情况下 都要保证投资顺利撤出；而科技创业者更关心对风险企业的领导权 和企业未来的发展前景。风险投资者与创业者谈判的主要内容包括： 金融工具的种类、组合以及资本结构。 寿旦常价 确定企业控制权、对未来融资的要求、管理的介入和资金撤 出方式的安排等内容 经营管理 风险基金或风险投资公司有别于传统金融机构的最重要特征之 一是风险投资家具有在投资之后介入风险企业经营管理的意愿。风 险投资家本身一般是企业管理的专家或与专家有着广泛的联系，特 别是在财务、营销方面对风险企业提供强有力的支持；另外，与金 融机构的密切关系也为风险企业追加融资提供了来源。 投资退出 经过3 8 年的运作，风险投资公司可将自己所占股份增值转 让，使风险投资获得最大限度的回报。 1 4 风险投资的特点 与传统的投资方式相比，风险投资具有以下特点： 是一种无担保、有高风险的投资t风险投资主要用于支持刚刚 起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，一方面没有固定资产 或资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融资渠道获取资金， 只能开辟新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策等风险都 非常大，即使在发达国家高技术企业的成功率也只有2 0 一3 0 ， 但由于成功的项目回报率很高，故仍能吸引一批投资人进行投机。 是一种组合投资t 为了分散风险，风险投资通常投资于一个包 含1 0 个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失 败项目的损失并获得收益。 是一种流动性较小的中长线投资t 风险投资往往是在风险企业 初创时就投入资金，一般需经3 8 年才能通过蜕资取得收益，而且 在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。由于其流动性 较小，因此有人称之为“呆滞资金”。 是一种权益投资风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益 资本；其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前 景和资产的增值，以便通过上市或出售达到蜕资并取得高额回报的 目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的必要前提。 是一种金融与科技、资金与管理相结合的专业性投资：风险资金 与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺 一不可。风险投资家( 公司) 在向风险企业注入资金的同时，为降 低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询，参与重大问 题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该 企业取得成功。 1 5 风险投资在中国 从1 9 8 5 年成立的第家风险投资公司中国新技术创业投资公 司至今已有十多年了，这种政府主导型机制并没有使风险投资在我 国发展起来，在1 9 9 8 年6 月，中国新技术创业投资公司被关闭。 推动我国风险投资发展的初始推动力应来自政府，因为只有政府能 起到引导的作用，风险投资真正热起来，受到从政府到民间的普遍 关注，并纷纷涉足其间，还是近一两年的事。现在中国的风险投资 企业还处于刚刚起步的阶段。 风险投资的发展需要有一个有利的宏观环境。我国现阶段政策、 法规的滞后是比较明显的。由于在工商、税务、投资、退出等方面 风险投资价值评估和风险防范 的配套法制法规没有出台，使得我国风险投资业在运作过程中存在 着较大的风险。 当然政府也在这方面做了很多工作，已出台的中华人民共和 国科学技术进步法、中华人民共和国科技成果转化法、反 不正当竞争法、关于科技成果转化的若干规定等法律、法规 的颁布实施，以及即将出台的产业投资基金暂行办法，都涉及 了风险投资领域。全国人大副委员长成思危日前表示，有关风险投 资的法律己进入人大五年立法程序。其他相关法律法规的建设也在 进行之中。 风险投资价值评估和风险防范 2 风险投资中的风险 一般意义上的风险是指因不确定性而可能造成的风险。风险 程度是可以度量的，因而可以对风险进行程度上的区分，于是， 便有对风险的高低或大小的界定。从第一章风险投资的运作和特 点已经表明，风险投资蕴藏着极大的风险，高风险是风险投资的 一个本质规定。 2 1 风险投资中的风险特性 风险投资中的风险只是它的一个必要条件而不是充分条件。 风险投资中的风险有它自身的特性： 1 ) 风险投资过程的许多环节都具有高度不确定性，包括技术 是否成熟、设计是否成功，产品是否能开发出来，市场是 否能够接受、资金是否到位、以及是否能成功退出等等 2 ) 由于当代技术的创新速度不断加快，新产品替代旧产品的 周期不断缩短，价值规律因此会部分失效技术的先进性 始终始是风险投资的重要风险因素之一。 3 ) 由于风险投资的对象主要是中小型高科技企业，有一部分 资金甚至只是对一构想或创意的投资，因而基本上没有抗 风险的选择就此而言，风险投资的风险本质上具有冒险 特征 4 ) 风险投资不以任何财产作抵押，在风险企业的资产中，技 术、知识、专利、管理等无形资产的含量，大大超过机器、 设备、厂房等有形资产的含量因此企业一旦失败，可供 索取的投资者剩余极为有限甚至是血本无归 2 2 风险投资中风险表现 具体而言，风险投资中的风险主要表现在以下方面： 技术及开发风险 这类风险源于技术开发及产品开发能否成功的不确定性。一 方面，一项技术能否按预期的设计目标实现要能够达到的功能， 在研制之前和研制过程中存在很多不确定因素，因而存在很高的 失败几率。一方面，即使技术开发成功也不等于产品就一定能开 发成功，产品开发与技术开发的区别在于，它必须在平衡状态下 将不同的技术结合在一起，特别是要消除某些薄弱环节对技术整 体水平的限制，以便使关键技术的优势能够真正地转移到待开发 的产品中去。如果由技术到产品开发这个过程存在结构性缺陷， 比如虽然在某些关键技术上可行并领先，但其他方面如工业设 计、产品装配水平及产品品质等达不到要求，就可能导致产品开 发失败。在一方面，产品试制成功后能否进行批量生产，也存在 着不确定性。 市场营销风险 从产品生产者的角度来说，生产出来的产品能否为市场接受 并顺利销售出去，这是最为关键的环节。高科技技术产品与其他 普通产品相比，它的市场认知和市场认同具有更大的不确定性， 具体表现在： 1 市场需求难以确定。高技术产品是某些性能得到巨大改 进或者全新的产品，其价值创新方面与市场需求的吻合度往往难 以做出准确的估计，因而无法准确预测市场容量。 2 市场接受的时间难以确定。高新技术产品的推出时间与 诱导出需求的时间之间有一时滞，这一时滞国产将导致企业开发 新产品的资金难以收回。 3 产品的扩散速度难以预测。 管理及经营风险 在高新技术企业的创建和成长过程中，管理是极为重要的因 素。这类风险主要源于管理者是否具有与高新技术企业发展要求 相适应的经营理念、管理知识和决策水平；另外，高新技术企业 具有高速成长的特点，企业规模膨胀与企业组织结构之间的矛 盾，即组织结构重总是跟不上企业的扩张，从而造成企业内在的 不稳定性，进而导致组织功能缺陷和管理失效。 资本退出风险 可以说资本退出的风险几乎是风险投资所特有的风险。如前 所描述的，风险投资的目的主要不在于风险企业的利润分配，而 在于通过企业的高成长实现资本增值并通过股权出售获取这一增 值。因此，能否成功地从风险企业退出殊为关键。然而，退出过 程并非总是顺利的， 无论从何种渠道退出都会遇到能否充分获取资本增值问题。 如果缺乏脱出渠道，风险投资很难获得资本增值的利益，使得风 险投资演变成了一般的事业投资，无法完整地完成风险投资的流 程，这不吝于一种很大的风险。 2 3 不对称信息条件下的道德风险 除却上述的几种风险外，由于创业投资中普遍存在越位代理。 因此，在信息不对称情况下，风险投资中还存在着道德风险。 在现实的经济交易活动中由于社会分工的专业化，人们对与自 身相关的信息占有量总是多于他人，此即信息不对称。根据信息经 济学理论，信息不对称从发生时间上划分可分为两类：一是不对称 性发生在当事人签约之前( e x a n t e ) ，称为事前不对称，这会导致逆 向选择问题；二是不对称性发生在当事人签约之后( e x p o s t ) ，称为 事后不对称，这可能导致道德风险问题。风险投资过程中的两种情 况都会导致风险的产生。 道德风险普遍存在于风险投资过程中，是造成投资风险的主要 原因。这是因为，作为委托人的风险资本家，其目标在于使投资回 报最大化，作为代理人的企业家，其目标是追求个人货币收入和非 货币收入的最大化，两者目标并非完全一致。并且企业大部分内部 信息，例如企业真实利润分布函数、产品是否研制成功、技术可靠 性等等，都由企业家掌握，风险投资公司很难通过审查企业会计报 表的方式了解企业真实状况，这就使企业家有了侵蚀投资者利益的 动机和可能。 现代委托代理理论已经证明，在信息不对称条件下，若想让代 理人与委托人的行为目标完全一致是不可能的，要获得代理收益就 必须以承担代理成本为前提。作为一个风险投资家，应考虑如何才 能将道德风险降到最低。 2 4 我国风险投资发展初期阶段的风险 我国风险投资起步于19 8 5 年，至今尚处于初创阶段，还无法 支撑高新技术的发展，其发展的主要障碍导致了特有的投资风险： 主体单一的投资风险 风险投资价值评估和风脸防范 目前，我国风险投资的主角大多是政府，虽可为企业早期募集 资金创造有利条件，但难以改变产权虚置、所有者缺位的问题。 缺乏资本退出机制的投资风险 我国作为产权转让中心的股票市场建立时间不长；第二股票市 场( 二板市场) 还缺乏建立的条件；产权交易市场发展滞后，科技 型企业产权转让相当困难，风险投资者一旦投资于某科技企业，就 很难通过抽回投资套现“另谋高就”。 缺乏完整意义风险投资企业及风险意识的投资风险 一方面，风险投资机构只是把风险投资作为寻求资金有效使用 的一种行为。在项目选择、论证、投资管理以及投资的退出方面缺 乏考虑。另一方面，高新技术企业通常在融资方面缺乏对风险投资 的足够认识。 风险投资人才极度缺乏的投资风险 从事风险投资事业的人才不仅需要掌握金融领域中相关的知 识，而且必须对高新技术产业的相关技术有深入的了解。但是，由 于我国在这方面重视不够，造成风险投资家这两方面能力的相互排 斥，有技术的不懂金融。懂金融的不了解技术。所有这些，加大了 在中国进行风险投资的不确定性和风险。 风险投资价值评估和风睑防范 3 风险企业定价 在给风险企业投资的过程中，第一步也是最为重要的一步就是 给要投资的企业确定一个公允的价值。由于风险企业不同于成熟企 业，在投资期结束( 上市取得巨额回报) 之前几乎不产生任何回报。 这种高风险性和高成长性意味着，即使存在一个风险投资企业的定 价模型，也很可能因为涉及太多的不确定性、风险、信息不对称而 失去现实性和可操作性，因此如何给风险企业定价一真是一个理论 界和企业界的难题。 对风险企业进行科学合理的定价，能够减少投资成本，进而降 低投资风险。对风险企业进行定价的方法有很多，下面介绍主要的 三种方法。 3 1 传统的d c f 方法 传统的对风险企业的定价涉及三个要件：投资期末的收益，投 资期末的市盈率，折扣率。在理想的情况下，以正确的市盈率乘以 预测的期末盈利再用某一调整风险的折扣率折现，即可得出公司现 在的价值。 未来三年的现金流量与盈利的预涮。 在对投资者进行评估定价之前，一般会要创业者编制一份如下 的现金流量及盈利预澳4 表： 收入 增长率 销售成本 ( 占收入) 毛利 ( 占收入) 管理费用 ( 占收入) 收入税前收入 ( 占收入) 收入税 ( 占收入) 付利息及息税前收 入税后收入 ( 占收入) 加上非现金项目 折旧 应付税收增加额 商誉的摊消 第一年第- 年第三年剩余_ 否司价矿衷j 丽 风险投资价值评估和风睑防范 投入资金 减去 营运资本 资本花费 不包括税后净息的 现金流 全部现金流的现值 剩余公司价值的现 值 全部资本价值 减去：所欠带息负 债 全部权益价值 在操作中应从如下三个角度分析创业者提供的现金流量与盈 利预测的准确性： ( 1 ) 产业分析： 技术壁垒：技术领先程度；研发优势；专利保护( 技术与商 业模式) 情况 法律规定与政治壁垒：有关许可证的取得；政府相关部门的 支持：是否符合列入国家高科技板块要求；w t 0 的影响 目前及未来竞争者的状况及其竞争策略 是否存在替代品及新的竞争形式会不会出现( 如数字技术对 传统胶片产业的冲击) 未满足的目标市场有多大，目前的市场份额 市场对已投放和将投放的产品的认可程度 ( 2 ) 历史财务分析 如果商业计划中的预测很大程度上是建立在历史数据的基础之 上，这样的审查尤其重要： 成本和收入的要素 剔除掉随机的和不经常发生的项目 发生的费用是否正常 销售记录中是否有大笔偶然项目 公司关键人员及其亲属的薪酬是否与公司的规模和盈利状况 相称 折旧比率是否适当 如以上项目有问题，应做出相应的调查和调整。 ( 3 ) 企业内部竞争力分析 目前c e o 的管理能力，以及是否有必要在未来聘用更有能力 的领导者 关键人员( 技术，财务，营销，人力资源) 的历史业绩。 新产品的开发是否可持续? c e o 是否对行业的未来有一个清晰的画面? 风险投资价值评估和风睑防范 c e o 对公司所应采用的竞争策略有没有一个清晰和合理的理 念? c e o 是否知道公司持续增长的源动力何在? 折扣比翠， 常用的高折扣率用传统的c a p m 模型无法解释，按照美国通行 的作法，可把一个高折扣率分解为以下7 个部分： ( 1 ) 无风险基准利率：3 5 ( 2 ) 系统风险溢价：5 一1 0 ，包括经济周期，政府宏观调控等。 ( 3 ) 非系统风险：5 一2 5 ，产品、技术或服务的生存能力 ( 4 ) 非流动性溢价：5 一1 5 ，区分于资本密集型还是薪酬密集 型企业 ( 5 ) 由于预测不准或通过尽职调查仍不能排除的( 带有故意色彩 的) 隐含成本溢价：5 ( 6 ) l p o 及a & m ( a c q u i s o n & m e r g er ) 市场风险：2 一1 0 ( 7 ) 风险投资家在创业指导及渠道提供的过程中带来的附加价值 的报酬：1 一1 0 折扣比率会随时间的推移和公司的壮大而降低，这是因为，随 着公司规模的扩大，成长速度放慢，固定成本相对降低，系统风险 也随之下降。当公司的产品或服务逐步占领市场时，非系统风险也 变得很小。同时，公司越大，越成功，潜在购买者尤其是战略投资 者就越多，流动性增强，所有这些，都降低了投资风险。根据风险 和受益相应原则，折扣比率将随之降低。 以下是不同的投资阶段通常采用的折扣率： ( 1 )种子期：资金用来开发创业技术，完成商业计划，招募关 键管理者。一般使用8 0 的折扣率。 ( 2 )开办期：已有专有技术的产品原型，一支引人注目的开发 队伍，或有卓越的优势理念和一流的管理队伍，资金用来招募关键 人员，形成合理的管理模式及获得关键的资金，货源，市场渠道。 一般使用5 0 一7 0 的折扣率。 ( 3 )一期：资金用于第一次大规模的营销活动，雇佣销售与支 持人员，进行产品提升与产品线扩展，风险投资家较多地介入人员 结构调整。一般使用4 0 一6 0 的折扣率。 ( 4 )二期：资金用于营运资本与固定资产投入，帮助企业进一 步扩张，风险投资家通过监督商业计划执行情况来管理。一般使用 3 0 一5 0 的折扣率。 ( 5 )桥式：维持企业在一年后上市之前的资金需求，通常是消 极型投资者，一般使用2 0 - - 3 5 的折扣率。 ( 6 )重启动阶段：从头开始高折扣率。 股价与股票数量的确定 在只发生轮融资的情况下。每一次股权的出让都意昧着一次 对公司价值的重新评估： 接受融资要付出的新股份= ( 要求的所有权百分比。旧股数) ( 1 要 求的所有权百分比) 接受融资以后的每股股价= 投资额，新股数 在存在未来稀释( 及多轮融资) 的情况下的融资定价，首先要估 计企业的未来价值；其次是分配企业的未来价值。这要求预测企业 未来的融资需求量。未来权益注入的最佳时机。并用相应的( 预测的) 投资者要求的内部收益率得出每笔投资要求的企业期末价值的所有 权百分比及相应价值。 这里要注意的是： 8 ) 要为创立者及未来的管理层留下足够的所有权，而且这些所有权 加上投资者要求的投资期末的全部所有权不能多于10 0 否则 必须有一个人要降低其预期的百分比，而不是自欺欺人的高估企 业价值前期过高的终值预测将不能给后来的投资者提供一个基 于合理预测的企业价值基础上的足够的权益如果不能对企业的 终值做出合理的估计，则投资者和创立人所要求的未来所有权会 合计超过10 0 这将导致两个后果：一是不甚乐观的后来投资者 会提出非常苛刻的要求以获得足够的终值；二是缺乏足够激励的 经理会离开，或者发生更糟糕的消极怠工情况 b ) 企业的创立者，尤其是当其兼为核心技术开发者时，其持有的股 份所意味的价值远远超过同等数量的其他股东的股份价值，因为 创立者的投入程度是直接决定企业成败的因素一般来说投资者 对控制企业没有太大的兴趣，所以也不会允许创立者套现后离 开只有把创业者，尤其是核心人员的前途与利益与企业的前途 牢牢地捆在一起，该企业才有希望成功。 3 2 第一芝加哥定价方法： 之所以使用“第一芝加哥定价方法”，是因为传统方法臆含了 风险投资价值评估和风险防范 一个假设条件：即所投资的企业将成为该行业中的一个成功的上市 企业。且不提风险企业的高失败率，光是从相似的上市公司数据中 推出一系列市盈率数据来对预测的3 到5 年后的收益做乘法运算就 纯粹是假设的和不可靠的。面对各种不同资质的企业就其所处的投 资期应用某一既定的折扣率也是非常不科学的。随折扣率的上升， 只在期末产生回报的投资的价值会超比率地下降。因此对高折扣率 的应用一定要谨慎。 第一芝加哥模型适用于企业损失所有投资，企业盈利仅够偿还 贷款，以及企业被清算但能收回大部分投资的多种情形。 假设该风险企业的发展有三种结局( 依照实际情况来定，不 定就是这三种) ： 1 ) 高速成长且非常成功地被以较高的p e r 上市； 2 ) 发展平庸，收入只够偿还贷款，投资期末之后( 按事先在合 同中的安排) 由管理层或其它公司收购。 3 ) 中途夭折，清算并收回部分投资。 计算相应的收益，应用一个预期的投资组合回报率( 如4 0 ) 而不是传统的预测的高折扣率计算现值，再给各种情况设定一个大 概的概率，三个概率合计为1 0 0 。最后计算加权价值。 下面是一个以本定价方法进行价值评估的一个例子。 收入增长率 6 0 1 5 三年总收入￥2 0 9 7￥4 0 2 年盈利 ￥3 1 5 1 5 ￥0 2 8 7 p e r1 77 市场价值￥5 3 5 5￥1 9 6 4 0 折扣率下的现值 ￥9 9 6y 0 3 6 4 概率4040 期望的现值￥3 9 8￥0 1 4 6 现值( 百万￥为单￥4 1 4 4 4 位) 0 ￥2 0 ￥0 1 4 7 n ，a ￥o 5 ￥0 0 9 2 2 0 ￥0 0 1 8 4 3 3 应用p r r ( 价格收入比，市收率) 及资本资产定 价模型( c a p m ) 的衍生模型定价 就目前的网络公司市值和赢利状况来看，作为定价乘数，p r r 比p e r 更具有实际意义。 1 p r r 是与预期的成长速度呈正相关关系 p r r = f ( g ) g = ( 1 + g 1 ) ( 1 + g 2 ) g 1 为预期的收入增长率。g 2 为预期的利润增长率。 e ( p r r ) = x 2 设在目前情况下以同样资金投入成熟上市企业 ( s t a n d a r d & p o o l 5 0 0 ) 的预期加权平均收入为r f m ，而同样资金投 入所有高成长企业投资组合( h a m b r e c h t & q u i s t 成长性股票指数中 包括的企业) 预期加权平均收为r m 。该风险企业的收入的预期为r 。 该风险企业收入与成长型股票投资组合给同样金额投资带来的收入 的相关系数为b ，则 r = r f m + ( r m - r f m ) b 3 如果相应的该企业的固定成本( c f ) 与成长型股票投资组合的固 定成本的相关系数为1 31 ，相应的该企业的可变成本( c v ) 与成长 型股票投资组合的可变成本的相关系数为1 32 ，相应的该企业的资 产( c a ) 与成长型股票投资组合的资产的相关系数为b3 ，则 1 3 = 81 。( c f i r ) - i - 1 32 。( c v r ) + b3 。( c a r ) 4 该企业的期末价值为 v = r x ，以市场基准利率将该价值折现即可得出公司的现值。 对风险企业做出投资决策和定价是一个很复杂的过程，虽然遵 循一个决策过程是必要的和必须的，但在大多数时候很难做到对投 资机会的准确量化，需要注意的是： 1 ) 定价是在决定投资之后才进行的。只有在对所投资企业将面临的 机会的实质及企业管理者本身的素质( 而不是对包装精美的商业 计划) 建立了信心之后，才有所谓的对风险企业的定价。 2 ) 任何长期的对未来的预测或基于历史数据的预测都是不可靠的和 不可作为定价依据的。 3 ) 没有一种放之四海而皆准的折扣率或定价乘数系统。重要的是具 体情况具体分析，提出一些有意义的问题。经验和直觉有时比找 到一种所谓的法则更有意义。 风险投资价值评估和风险防范 4 ) 风险投资的成功率为一般为1 6 ，这已经是不错的水平。要想 降低失败率，首先要提高挑选的标准，其次是要保持对投资效果 的不断审查，并在必要时果断中止投资以止损，最后要考虑在适 当的时候采取更换管理者等严厉措施以保证该风险企业的茁壮成 长。 5 ) 风险企业的定价一半是科学，一半是艺术。 风障投资价值评估和风除防范 4 我国风险投资的风险防范 有关风险投资总的风险防范问题将是本文的重点。下面将从项 目的筛选、交易方案设计、管理监控和项目退出等方面提出在风险 投资中进行风险防范的一些看法。 4 1 项目筛选 在信息不对称的情况下，应该通过从阅读商业计划和与创业者 的面谈中捕捉有意义的信号来达到获得真实信息的目的。 在与风险企业接触的过程中，对如下信号要尤其注意，因为这 可能意味着一次失败的投资。 1 )商业计划冗长且不连贯 2 )商业计划对历史数据过于专注 3 )中国人口综合症：高估潜在市场总量从而掩盖企业本身是否具 有竞争力的实质问题 4 )有清晰的营销战略并和竞争战略结合，而不是说“我将会应用 所有存在的渠道或雇佣一个营销的高手来做这项工作” 5 )最好的老鼠夹子陷阱：根本没有和潜在的顾客交谈过，只是一 味地想当然，我做出产品后，顾客就会采购买，只顾技术不顾 市场 6 )c e o 对该产业的特征是否准确把握 7 )c e 0 对竞争对手有多少了解 8 )如果该企业的竞争者很多且战略目标类似，可能意味着这一领 域已经投资过度 由于不同发展阶段的投资计划，在特性、目标、与所面对的风 险方面均不相同，同时在市场营销、内部管理、产品技术开发、财 务计划等经营方面的问题也有极大差异，因此风险投资公司在进行 投资评估分析时，评估重点也会随之而调整。以下分别说明不同阶 段投资评佶的主要方面： 一 ( 1 ) 种子、创建阶段的投资计划 由于这类风险公司未成立或成立不久，很难从经营计划书的资 料来评估其企业性质与营运绩效。再加上所面对的市场风险与技术 风险远比其他阶段高，因此通常是采取全方位的评估与分析。首先， 在筛选方案时，风险投资公司会要求所投资产业与其投资专长领域 风险投资价值评估和风险防范 密切相关，同时地点也必须较为邻近，目的是希望通过积极的经营 辅导降低投资风险。在评估方案阶段，较偏重创业家的经历、背景、 人格特质、经营机构的专长与管理能力、技术能力与来源、市场潜 力等方面的分析，经营计划书有无竞争优势与投资机会也重点评估。 而在财务方面，因各项数字多属预测性，仅能从规划的合理程度来 判断，但风险公司的股东结构将是很重要的考虑因素，原因是早期 投资计划是否成功与主要股东间的合作与共识密切相关。一般而言， 早期投资计划的评估工作较为困难，许多决策都基于经验判断，因 此风险投资公司必须对于产业技术市场发展具有深入的认识。 ( 2 ) 成长、扩充阶段的投资计划 处在成长期与扩充期的事业，由于产品已被市场接受，且市场 需求也比较明确，企业组织又渐具规模，此时筹资的主要目的是在 既有基础上，继续开发新产品并扩大生产规模，由于这类投资计划 风险较低且获利稳定，因此是风险投资公司主要的投资对象。一般， 风险投资公司会通过产业调查与市场分析，主动找寻投资对象，并 收集充分的信息后，再做出最有利的投资决策。 对于这类投资计划的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及 未来继续成长的机会。因此评估的重点将放在风险公司过去与现在 的财务状况、经营机构的经营理念与管理能力、市场目前的竞争态 势，市场增长的潜力、以及在产品技术开发上能力与优势等方面。 另外有关资金回收年限、方式、以及可能的风险，尤其是未来是否 具备上市的机会，是影响投资决策的重要评估与衡量项目。一般而 言，成长、扩充期的投资计划较依赖理性决策，充分的信息收集与 完善的评估过程，通常能降低投资风险。 ( 3 ) 成熟阶段的投资计划 成熟期的投资计划无论在市场或技术上的风险比较低，经营组 织上的管理能力也可从过去的经营成就与财务资料_ 中发掘，因此， 风险投资公司评估重点主要在财务状况：市场竞争优势，以及资金 回收年限、方式风险等方面! 目的是为衡量股票上市的时机市场价 值。另外，风险企业的经营理念是否能风险投资公司相合，也是评 估项目的重要因素。一般而言，成熟阶段投资计划回收年限较短， 回收风险较低，评估工作并不复杂，反而是将较多时间投注于双方 的协议谈判。 在进行投资之前，对项目的大t f f 细全面的调查所花费的时间 永远是值得的。全面真实的调查，有助于沙里淘金，发现好的项目， 同时又能大浪淘沙，去伪存真，有效控制项目的质量。 4 2 方案设计和交易保护 投资方在收到受资方申请风险资本的商业计划书后，按照自有 的业务流程和业务规范对商业计划书进行筛选、尽职调查和评估， 以决定投或不投。投资方选中受资方后，双方即就与投资相关的一 系列问题进行双向的协商谈判，直至达成交易协议( 合同) 。交易 过程包括受理商业计划、调查和评估、谈判和达成协议三个阶段。 该过程结束后，风险资本进入投入和增值管理阶段。 风险投资公司对风险企业投入风险资本，建立在双方经过复杂 的交易谈判达成交易合同的基础之上。对风险投资交易活动的交易 过程和交易参与方进行分析，通过交易设计达成交易合同，对于达 成合理的交易合同、促进风险投资目标的实现、降低交易成本和交 易风险、提高交易效益有着非常重要的意义。 这一环节工作的结果是形成书面协议，将体现风险投资公司的 权益。对项目风险的控制很多条款将体现在这一环节之中。 4 2 1 交易过程和交易参与方 风险投资的业务流程是一个风险资本的投资方( 风险基金、风 险投资公司或风险投资管理公司) 和受资方( 创业者或创业企业) 双向互动的交易过程。该交易过程包括投资注入以前双方的交易， 也包括投资注入以后双方的交易，其中最为重要的一环是风险资本 注入以前投资方和受资方通过协商谈判达成交易协议的过程。 交易过程的参与方，除了作为风险资本提供者的投资方和作为 风险企业的受资方外，往往会有中介机构的参与，这是在市场机制 下社会专业化分工、降低风险投资体系成本和控制投资风险的必然 要求。在交易过程中最主要的中介机构是投资银行和投资咨询公司， 它们扮演投资方和受资方的受托人的角色，比较而言，拥有技术偏 长的受资方更需要这种中介服务，投资银行和投资咨询公司往往发 挥如下作用：受托进行市场调研和编制商业计划书；提供研究和评 估服务；提供交易设计咨询：提供谈判服务。除了投资银行和投资 垦堕丝丝竺竺堡笪塑墨竺堕苎 咨询公司外，往往在交易过程中还需要会计师、律师、公证机关等 其它中介机构提供评估和鉴证等服务。 对资本需求特别大或不确定性很大的风险企业，出于控制投资 风险的考虑，可由数家风险投资公司组成投资联盟对项目进行联合 投资。在联合投资中，领投的风险投资方较跟投的风险投资方在交 易过程中发挥更多的、更积极的作用。 4 2 2 交易设计和交易合同 交易过程的直接产物是交易合同。交易合同是投资方和受资方 经过反复协商谈判而达成的，在交易合同中必须对双方的权利和义 务予以区分和明确。这种经过反复协商谈判并区分和明确双方权利 和义务的工作称之为交易设计。交易设计建立在投资方对风险项目 做出肯定性的技术评估、经济评估和创业者评估基础之上。交易设 计的目的是达成交易合同，合同中约定的权利和义务已为双方接受， 此种交易合同为风险资本注入、资本注入后投资方对受资方的增值 管理、股权运作和资本退出等后续工作提供依据和规范。设计合理 的交易合同有利于双方进行良好的协作，对于减少双方以后的纠纷、 控制投资的风险有非常重要的意义。 投资方和受资方的权利和义务主要表现在财务和企业管理二方 面。因此交易设计主要解决双方在财务和管理二方面的权利和义务 的区划问题，可以分为财务设计和管理设计二大部分，财务设计包 括金融工具设计、交易定价和股权结构安排，管理设计指对受资方 的治理结构进行安排。 金融工具设计指风险资本以何种金融工具( 普通股、优先股或 可转换优先股等) 或工具组合投入受资企业，具有股权和债权二重 性的组合金融工具( 可转换优先股、可转换债券或附购股权债券) 往往被采用，设计的指导思想是实现对风险资本的利益保护以及对 风险企业进行有效监管；交易定价和股权结构安排主要解决各资源 要素( 技术、有形资产和管理资源等) 的价值评估确认以及各方股 权分配比例，建立在价值评估的基础之上( 技术、管理、无形资产、 企业的估价) ，该设计是风险投资交易谈判中最关键的一环；治理 结构安排主要解决投资方和受资方在企业经营管理方面的组织和权 力分配，以及投资方介入被投资企业管理的方式、程度和权限等问 题，包括激励和约束二个方面，目的是有利企业资源的优化配置和 扩大，降低风险企业运作的道德风险。 在交易合同中，风险资本的投资方和受资方都希望体现己方拥 有相应的权利并要求对方承担相应的义务，而且希望己方承担的义 务和拥有的权利达到平衡，其目的在于保护各自的利益。双方权利 和义务的界定取决于双方各自拥有的资源要索、对资源要素的估价 以及双方谈判协商等情况。 在交易设计中，风险资本投资方希望交易合同能体现和保护自 身的如下利益：控制投资的风险水平；在一定的风险水平下实现收 益的极大化：确保任何情况下投资能顺利退出：能参与企业管理并 对企业经营施加足够影响，对企业重大的投资、管理和人事决策拥 有超过投资比例的投票权甚至否决权；纳税最小化。 风险资本的受资方希望交易合同能体现和保护自身的如下利 益：对创业者( 企业) 已有的资源要素( 技术、有形资产和其它无 形资产) 予以合理的估价并分配相应的比例；希望风险资本注入后 企业可以运作的资源得到扩大和优化；从企业的成长中获得合理的 财务回报；在企业中获得应有的发言权，可能的话能领导企业；纳 税最小化。 在交易设计中，交易合同除对投资方和受资方各自的权利和义 务进行安排以外，还必须设计体现了双方共同利益的条款，如对财 务结构和治理结构的安排应具有必要的灵活性，以利于对企业管理 者和员工进行股权激励，并有利于企业后续轮次的融资。 4 2 3 交易保护 通过交易设计达成的风险投资交易合同与传统的投资类经济合 同相比，有共性，也有鲜明的个性。从共性角度来说，风险投资交 易合同与传统的投资合同都须遵循经济合同给付对价原则，体现各 方的权利和义务的对等。从个性来说，风险投资交易合同与传统的 投资合同不同，传统的投资合同各方的权利和义务原则上是和投资 比例成正比关系，而风险投资交易合同中投资方和受资方的权利和 义务和投资比例不成比例关系，风险资本投资方拥有在企业经营相 关的战略、人事等决策上超出投资比例的投票权甚至否决权，在权 利和义务的区划方面更多地体现了投资方和受资方的协商、谈判和 妥协。这种投资方拥有的超出投资比例的权利形成对风险资本的“附 加，的权利保护，简称交易保护。风险资本投资方的交易保护并不 违背经济合同的给付对价的原则，在风险投资的交易设计中投资方 拥有部分超过出资比例的权利，这部分超出投资比例的权利正是对 风险资本除提供资金外还承担高风险、提供增值管理等额外“供给” 的回报，正体现了经济交易的给付对价原则。 4 2 3 1 交易保护的成因 风险投资交易过程中对风险资本的交易保护主要有以下的原 因：风险资本必须承担高风险，而且预期的高收益较高风险有时间 差：风险资本除给风险企业供给资金外，还提供企业增值管理：风 险企业管理经营中投资方和创业者、经营者的信息不对称，须规避 由此引起的道德风险。 风险投资具有高风险的特点，这是因为被投的风险企业具有很 高的技术、产品、市场、管理等多方面的不确定性。风险企业的风 险不但具有综合性而且具有阶段性，体现在产品的开发、试制、生 产和销售的每个环节，也体现在企业的种子期、创建期、成长期和 成熟期各个阶段，越往前的环节和阶段投资的风险越大，风险主要 体现在企业的早中期。风险投资为了追求高回报，投资主要偏好于 风险企业的早中期，因而必须承担企业早中期的高风险，但风险投 资的收益回报主要体现在企业成熟( 退出条件成熟) 时。风险投资 不但要承担高风险，而且可能得到的高收益和高风险在时间上分离 的，存在较大的时间差。因此在风险投资的交易设计和达成的交易 合同中必须对风险资本进行交易保护，以控制风险企业早期的高风 险，扩大后期的收益。 在典型的风险投资案例中，风险投资家提供资金，创业者提供 技术等无形资产并作价一定股份。一旦企业破产或企业未达到预期 目标风险资本只得清盘退出，潜在的风险变成现实的损失，风险资 本以前投入的资金可能全部或大部分无法回收，而创业者拥有的技 术、商标等无形资产不会因为企业的失败而失去价值，相反可能因 为资金的投入、风险资本进行辅助管理等价值附加工作变得更加成 熟和有价值( 除非技术失败) 。技术方在再次申请风险投资时甚至 能得到更高的技术估价和企业评估。因此交易设计中投资方要处于 垦堕丝塑堕堕堡笪塑垦堕堕翌 一 有利的地位，如设计组合金融工具( 优先股) 、行使否决权、分阶 段投资和随时退出等。 投资方和创业者、经营者在企业的技术、经营和市场等多方面 存在信息不对称现象，风险企业的经营存在委托代理