（技术经济及管理专业论文）上市公司资产重组绩效实证研究.pdf

摘要 本文从资产重组绩效的理论、实证和政策建议分析三个层面，对我国上市公 司资产重组绩效现状、影响因素及政策建议进行了探讨。 在理论部分，从资产重组的概念、类型、意义及动因等方面进行了分析讨论， 重点说明了公司重组绩效的影响因素，从重组方式、关联交易、行业相关性、重 组规模等方面说明分析。在实证部分，用市场研究法和财务分析法对公司重组绩 效进行分析。在市场研究法部分，用超额收益率法分析了在2 0 0 4 年发生重组的 沪深两市上市公司股票在二级市场的表现，以重组公告日为中间点，比较分析了 其前后一个月的股价变化，由此得到重组活动对公司股东价值的影响。在财务分 析法部分，从中国证券报上市公司重组数据库筛选出了5 4 家样本公司，对这些 样本公司在2 0 0 4 年前后4 年的财务数据用因子分析法和配对t 检验进行分析， 得到用于绩效评价的综合得分。先对总体样本的绩效进行分析，后又按照重组类 型和是否关联交易分别考察了影响重组绩效的因素并进行比较。通过实证分析， 本文得到以下结论：市场研究法分析，公司重组公告日前超额收益率就开始提高， 公告日左右达到最高，随后又下降，在考察起的两个月前后，超额收益率曲线呈 抛物线走势，说明重组对公司股东价值只有短期变化，长期内变化不明显。财务 分析法分析，公司重组前后几年绩效综合得分变化不明显，没有通过显著性检验， 重组对公司业绩评价在开始有小幅提高，随后又出现下降，业绩的变化没有显著 性。在几种重组类型的比较中，收购兼并类型样本的绩效评价得分在重组前后发 生了下降，其余三种类型均有所提升。在是否关联交易比较中，非关联交易比关 联交易对公司重组绩效的提高要大。 最后是本文对资产重组活动的政策建议部分，从优化股权结构、完善公司治 理结构、减少政府的干涉，使企业真正取得资产重组的主体地位等方面提出了共 同的对策，并对各具体重组类型提出了一些针对性的建议。 关键词：资产重组；绩效评价；上市公司；因子分析 a b s t r a c t n l i st h e s i sa n a l y s tt h ep e o n t l a n c ec o n d i t i o n s ，i n n u e n c ef a c t o r sa n di 1 1 s t i t u t i o n c a u s e so fa s s e tr e s t l l j c m r i n g 丘o mt h r e ea s p e c t s ，t t l ep e r f b m a n c et 1 1 e o r y ，p o s i t i v e 舡l d p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i nt h e o 巧p a r to ft l l er e o 曙a i l i z a t i o no fa s s e t sf - r o mt h ec o n c 印t ，t y p e ，c a u s e 锄d s i 觚f i c a n c eo ft h ea r e a sw e r ed i s c u s s e d ，f o c u s i n go nt h ep e b n n a n c eo fm e c o m p a i l y sr e o r g a 血z a t i o no ff a c t o r s ，t h et y p e ，t h e 咖l s a c t i o n s ，m er e l e v a n tm d u s t r i e s ， a l l dt h es c a l ea r ea n a l y s i s i np a r to fe m p i r i c a la 1 1 a l y s i s ，b ym a r k e tr e s e a r c ha n d a 1 1 a 1 v s i so nm ef - m a n c i a lp e m m l a n c eo ft h ec o m p a n yr e 0 娼a 1 1 i z a t i o 玛s o m em a r k e t r e s e a r c h ，w i mt l l ee x c e s sy i e l do fl a w 缸2 0 0 4i i lt h er e o r g a l l i z a t i o no ft h es h a n g h a i a 1 1 ds h e n z h e ne x c h a n g e ss h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e si i lt h es e c o n d a r ym a l k e t p e r f o n n a n c et ot | l er e o 唱a n i z a t i o nn o t i c ed a yf o rt h ei i l i d - p o i n t ，c o m p a r a t i v e 肌a l y s i s o fi t ss h a r e sb e f o r ea n da r e ram o m hp r i c ec h a n g e s ，t h er e s u l t a n tr e s t m c 眦g a c t i v i t i e so fm ec o m p a l l y si m p a c to ns h a r e h o l d e rv a l u e w es e l e c tad a 协b a s es 锄p l e o f5 4c o i i 】【p a 础e s 丘o mc i l i n as e c u r i t i e sn e w s ，t h e s es a m p l e si n2 0 0 4a r e rn l r e ey e a r s o ff i n a n c i a ld a t au s i n gf a c t o ra n a l y s i sa n dm a t c h i n gtt e s ta n a l y s i s ，a r eu s e df o rt h e c o n l p r e h e n s i v ep e r f o n n a n c ee v a l u a t i o n s c o r e s f i r s ti n v e s t i g a t et 1 1 eo v e r a h p e r f o r i n a l l c eo ft h es 锄p l e ，a n dt h e i lw ei n v e s t i g a t ef a c t o r sa a e c t i n gt h ep e 墒m l a 工l c e o fm e r e o 玛a 1 1 i z a t i o na n dc o m p a r e i ta c c o r d i n gt ot h er e o 坞a m z a t i o na n dr e l a t e dt y p e s o f 仃a n s a c t i o l l s t 1 1 r o u 曲e m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rr e c e i v e d t l l e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ：i i lt h em a r k e tr e s e a r c hp a n e x c e s sy i e l db e g a nt oi 1 1 c r e a s eb e f o r et 1 1 e n o t i c eo nr e s t m c 嘶n g ，o nn o t i c et ot h ek 曲e s ta r o 吼d ，t l l e n 出o p p e di 1 1t h et w o m o n t h sb e f o r e 锄da r e rt h es t u d yp e r i o d ，t h ey i e l dc u r v eo v e rap a r a b o l i c 订e n d ，s h o w t h a tt h er e o r g a n i z a t i o no fs h a r e h o l d e rv a l u eo i l l ys h o r t t e mc h 粗g e si nt h el o n gt e n n d i dn o tc h a n g es i 卿f i c a n t l y f i n a n c i a la n a l y s i s ，c o 巾o r a t er e o 玛a m z a t i o naf e wy e a r s b e f o r ea n da f t e rt h ec o m p r e h e n s i v ep e r f o n l l a n c es c o r e sd i dn o tc h a n g es i g l l i f i c 锄t l y ， d i dn o tp a s ss i g n i f i c a n tt e s t ，t h ep e r f o 珊a n c eh a s 证1 p r o v e ds l i g h t l ya tt h eb e g i i l l l i n g ， t h e nd e c l i n e ，t h ep e r f o m a n c ed i dn o tc h a n g es i g m f i c a n t l y t l l i o u g hc o m p a r i s o n 锄o n gt h ef o u rt y p e so fr e o 唱a n i z a t i o i l ，m e 玛e r sa n da c q u i s i t i o n sf o rt h ep e r f o m l a l l c e o fs c o n n gi nt h ed e c l i l l e ，t h er e l n a i n i n gt h r e e 帅e sh a v ei m p r o v e d i i lc o m p a r ew i t h r e l a t e dt r a i l s a c t i o n s ， n o n - a 伍l i a t e d 仃a r l s a c t i o n sh a v e 呈弦a t e r i l n p r o v e d t ot h e p e r f - o m a n c eo fr e s m j c t u r i n g l a s tp a r ti sm ep o l i c yr e c o m m e l l d a t i o n st oa s s e tr e s t m c 嘶n ga c t i v i t i e s ，t h e r e c o m m e n d a t i o l l sa sf o l l o w i l l g ：0 i p t i d z i i l go w n e r s h i ps t m c t u r e ，i 芏1 1 p r o v em e c o r p o r a t e2 0 v e m a n c es t m c t u r e ，r e d u c et i l eg o v e n l m e n t si n t e d e r e n c e ，a 1 1 de n a b l e e n t e r p r i s e st oa c l l i e v et h er e a ld o m i l l a n tp o s i t i o no f 也ea s s e tr e o r g a 血z a t i o n k e y w o r d s ：a s s e tr e s t m c 嘶n g ；p e r f b 脚唿n c ee v a l u a t i o n ；l i s t e dc o m p a l l i e s ；f a c t o r a n a l y s i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：狠未乙艺签字日期：钐卯年r 月3b 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解叁鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：；瓮袁l jx导师签名： 签字日期：2 卵箩年j 月；d 日 签字日期：徊7g年r 月芗。日 第一章绪论 1 1 论文选题背景 第一章绪论另一早硒了匕 资产重组是市场经济条件下企业进行资本扩张与收缩，协调与选择的重要途 径和手段，也是进行产业提升和资源整合的常见方式。上市公司通过资产重组， 可以实现盘活存量资产，优化资源配置，调整产业结构，更新控股主体，完善内 部治理机制，提高公司资产质量，并进而达到促进证券市场健康发展，优化国民 经济宏观布局的系列性目标。 事实上，公司并购作为市场经济发展的产物，己经成为西方发达国家一个十 分重要的经济现象。在当今市场经济发达的国家中、企业越来越重视利用并购这 种手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到企业外部增长的目的。 世界经济全球化进程的加速发展促使重组活动频繁，以改变全球市场的竞争 格局。当前，全球经济结构和产业结构正在发生急剧而深刻的变化，各行各业正 面临着新的机遇和挑战，需要进行战略调整。因此，许多企业通过并购重组，利 用此举蕴涵的各种协同效应、优势互补、战略转移等，来保护、巩固和加强自己 的市场地位，并根据经营战略发展的需要，加以资源整合优化来达到增强核心竞 争力，营造持续竞争优势的目的，最终实现企业价值的最大化。 自中国加入世界贸易组织后，市场竞争的范围必将扩展到全世界。随着中国 市场的开发度进一步扩大，中国企业的并购重组潮将向纵深发展，但在此过程中 也会面临双重问题。首先，那些国际竞争力水平较低，过去较大程度上依靠关税 补贴维持经营优势的企业，入关后将受到较大考验。一些关系国计民生的重要行 业如金融、汽车等将经受国际竞争压力，经受被国外强势企业并购的可能。其次， 逐渐放宽外资并购的政策信号己经出现，这必将使得国内的资产重组和并购在方 式、操作和信息披露上都逐步与国外成熟资本市场的规则相接轨，否则将阻碍双 赢局面的产生。 纵观资产重组在中国的现状，由于现阶段资本市场的发展不够完善，缺乏健 全的产权交易市场和交易体制，又由于上市公司长期遗留下来的内部治理结构的 问题，因而中国的资产重组在很大程度上是背离其市场经济的。 随着我国资本市场的逐步完善，中国的资产重组必定要经历一次从观念到实 操的变革，从而与成熟资本市场的理念和规则接轨。为了使中国的资产重组有一 质的提升，为了探明资产重组今后的发展方向，必须要对发展到今天的现状做出 总结和分析，多维度的去审视这些事实，找寻问题之所在。 第一章绪论 选题目的及意义 在现代国内外企业发展过程中，并购重组是一种频繁发生的现象，引起了广 大学者和企业家以及政府人士的广泛关注。在国内，随着股票市场的建立以及资 本市场的成熟，对资产重组的研究也越来越多，虽然国内资本市场的发展迅速， 但毕竟历史很短，现有的相关成果主要是证券界的一些研究人员完成，具有意义 的研究和成果基本上集中在公司重组对公司业绩的影响和股票市场反应等方面， 或是对案例的描述，普遍缺乏整体性、系统性。鉴于这种情况，本文从绩效评估 的角度，运用实证研究的方法，对我国证券市场上市公司资产重组行为进行研究， 同时结合现有理论对宏观环境和上市公司重组动机进行分析，找出我国上市公司 资产重组的动因和影响资产重组绩效的关键因素，并进一步提出规范我国上市公 司资产重组的政策建议。此外，通过对上市公司资产重组绩效进行实证研究，可 以完善国家在上市公司资产重组方面的相关政策具有重要意义，并能指导企业完 善资产重组方面的战略目标、操作规程、制度创新等行为也具有重要意义。 1 2 研究方法及主要内容 本文从两个方面对上市公司资产重组绩效进行研究即市场股价变动法和财 务指标综合评价得分法。市场股价变动法是以重组前后股价变动来衡量公司重组 绩效，通过分析重组公告日前后上市公司股价变动情况，研究资产重组是否为股 东带来了超额收益。如果资产重组导致上市公司股价上涨幅度超过正常幅度，重 组就创造了价值，反之就减少了价值。财务指标综合得分评价法主要检验并购重 组对公司经营业绩的影响。这种方法一般通过分析企业年度财务报表中的财务指 标在并购重组前后的变化，指标数量的选取要求能全面、合理的反应企业的业绩。 重组是一个长期的过程，经营业绩的变化需要一段时间才能逐渐反映出来，所以 要求考察公司的期限要尽可能长一些，如果只研究重组前后一两年的数据是不够 的。考虑到现有文献研究的一些局限，本文对深沪股市2 0 0 4 年发生重大资产重 组的公司按照一定的标准进行筛选后得到的公司作为研究样本，并对这些样本按 照重组类型不同进行分类，选取样本公司重组前后4 年的年度报表中的若干指标 建立指标体系，考察我国上市公司资产重组的总体绩效，并利用计算出的评价财 务绩效的数据，借助配对样本t 检验方法，对不同重组类型的重组绩效差异以 及影响重组绩效的主要因素进行实证分析。 论文主要包括以下五方面的内容。 第一章是绪论，主要说明论文的选题背景和现实意义，概括国内外学者的主 要相关研究成果，说明本文的研究方法和研究内容。 第二章是研究的理论部分，阐述了资产重组绩效的概念、动因和影响因素， 2 第一章绪论 上市公司资产重组的绩效就是指上市公司经过资产重组后，经营管理效率的提高 和经营业绩的上升。资产重组对于上市公司而言，不但可以促使企业管理者改善 经营，降低成本，分散风险，从而提高效率，而且也可以改善企业同利益使关者 间的关系，从而提高公司的股价和盈利水平。 第三章是利用国泰安市场交易数据库，对2 0 0 4 年发生资产重组的上市公司 的二级市场股价进行分析，考察公司重组公告日前后3 0 天的股价变化情况，通 过计算出公司超额累积收益率来评价重组活动对公司价值的影响。对我国上市公 司资产重组的总体市场绩效进行了研究，并进一步分析了重组方式这一因素对资 产重组绩效的影响。 第四章是通过收集重组公司前后几年的财务指标，利用因子分析方法，对公 司重组前后几年的绩效进行综合评分。考察了上市公司重组前一年、当年和重组 后两年的总体绩效变化，并进一步分析了各种重组类型和是否关联交易这些因素 对公司重组绩效的影响，并比较了它们之间的区别。 第五章是本文的对策部分，针对当前资产重组绩效变化不显著的状况，提出 了一些提高公司重组绩效的建议。 第二章资产重组理论分析与研究综述 第二章资产重组理论分析与研究综述 2 。1 上市公司资产重组的相关理论 资产重组的内涵 不同学者所持的观点各不相同，有学者将资产重组的概念归纳为十一种观 点。主要包括产权再分配、资源配置优化和制度创新等三个方面。孙跃唯( 2 0 0 3 ) 认为资产重组是对重组企业的资产进行分拆、整合和优化的过程。而曹风歧 ( 1 9 9 9 ) 将资产重组定义为一种牵动企业各个系统的全方位的资源优化配置过 程，并将资产重组划分为宏观和微观两个层次，孙艺林等则将资产重组划分为狭 义的资产重组和广义的资产重组。可见资产重组虽然是个老话题，但学术界对此 并没有一个统一的认识关于资产重组的动机，彭志刚等( 2 0 0 0 ) 认为避免摘牌和 保护配股资格、争取壳资源、产业结构调整和国企改革、股东压力等因素是我国 上市公司资产重组特殊的推动力。而邵建云等( 2 0 0 2 ) 认为，取得规模经济效应、 改善股权结构、优化资产质量、突出主业、剥离非经营性资产、经营业绩分化是 我国上市公司资产重组的六大动因。关于资产重组的分类，胡继之( 2 0 0 1 ) 等把 上市公司的资产重组归纳为：整体并购、投资控股并购、股权有偿转让、资产置 换、二级市场并购和股权无偿戈0 转等六类。而徐江涵、提云涛、强立等( 2 0 0 2 ) 把中国的资产重组分为五类，即对外并购扩张、股权转让、上市公司资产剥离和 股权出售、资产置换以及其他混合重组等。由此可知，由于研究角度不同，学者 们对资产重组的动机和分类的看法也是不一致的。 一、上市公司资产重组的一般动因 从宏观层次上，资产重组是我国经济增长方式转变和经济结构调整的需要。 微观层次上，资产重组也就是公司资产重组。微观层次上的资产重组从根本上来 说要服从宏观结构调整的需要。在上述大前提下，就具体公司来说，资产重组的 动因各自不同，通过分析上司公司资产重组的主要原因。归纳起来主要有三大目 的： 1 、保住上市资格，这主要是一些连续亏损两年的上市公司面临摘牌危险时， 由当地政府或行业主管部门或上市公司自身所推动的重组。重组所采取的方式多 种多样，如转让股权，获取投资收益或进行完全或部分的资产置换，以增加利润 减少亏损等。这些资产重组都有一个共同特点，即重组的规模巨大，重组后公司 的效益能显著地反映在当期的报表上。 4 第二章资产重组理论分析与研究综述 2 、间接上市，这是实力雄厚但没有上市的公司为了充分利用上市公司的融 资功能，通过借壳或买壳的方式，对壳公司控股，再进行各种类型的资产重组， 以期提高壳公司的净资产收益率，获得配股资格，从而达到在证券市场融资的目 的。有时上市公司为了保住自身的配股资格，也会对其自身的资产进行重组。 3 、上市公司自身发展的需求，随着中国资本市场的发展，越来越多的上市 公司意识到利用外部交易型战略的重要性。其一般的动因是：( 1 ) 谋求正协同效 应，消除负协同效应；( 2 ) 改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价格，提 高市场占有率；( 3 ) 实现多元化经营，满足公司的现金需求，满足于经营环境和 公司战略目标改变的需求。资产重组的做法与形式可以多种多样，操作规范也可 大可小，没有固定模式。但究其宗旨几乎是一致的，那就是发展规模经济，优化 配置，形成优势，占领市场尤其是国际市场。 分析发现，上市公司资产重组的意义有以下几个方面： l 、发展规模经济，壮大上市公司实力 我国长期实行计划经济，加上后来的市场化，其后果之一是重复建设，规模 与经济是紧密相关的。就全世界而言，公司规模扩大、数量减少以成为一种发展 方式，我国的上市公司规模都较小，竞争力差，效益也不佳。通过资产重组可以 使公司迅速扩张，获取规模经济收益，节约生产成本，可以使企业生产要素的外 部交易内部化，节约交易成本。 2 、增强与提高公司的市场竞争力 公司的竞争的能力主要表现在有优势、有市场的产品，要做到这点，必须有 人才资源，生产经营组织管理。产品质量以及经济效益等众多优势作为基础，强 强联合可以实现优势互补，实现1 + 1 2 的效应。强弱兼并可以以强促弱，公司 可以提高在本地区、本国乃至国际市场上的占有率，提高市场竞争能力，降低市 场风险。 3 、盘活存量资产，利于产业、资产结构调整 “软着陆”经济总量趋于平衡，且由短缺经济转向买方市场，市场竞争日益 激烈，国际化程度提高，国内外形势为上市公司进行产业、资产结构调整提供了 良好机遇。通过重组优化产业和资本结构，提高经济运行质量和资源配置效率， 可以改善资产总体素质。 4 、利用“壳资源”作用 “壳资源”主要体现在为上市公司在证券市场上具有集资、融资的权利，此 外，资产重组对于上市公司，便于把优质资产注入上市公司，把劣质资产剔除出 去，提高公司的资，产质量，改善业绩。 二、资产重组的类型 第二章资产重组理论分析与研究综述 在国际资本市场上，资产重组一般分为四种形式。( 1 ) 扩张，包括了兼并和 收购，而并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购，混合并购中又有产品扩张 型并购、地域扩张型并购和纯粹混合并购。( 2 ) 出售包括了分立和剥离两种类型。 ( 3 ) 所有权结构变更，包括了交换股权和股票回购等。而在我国，学者对资产 重组的分类有不同的看法，公司的资产重组归纳为，整体并购、二级市场并购和 股权无偿划转等投资控股并购。而檀向球、提云涛、强立等( 1 9 9 9 ) 把中国的资产 重组分为五类，即对外并购扩张、股权转让、上市公司资产剥离和股权出售、资 产置换以及其他混合重组等。徐江涵( 2 0 0 2 ) 在论证资产重组绩效评价体系应该 着重考虑资产质量时，也赞成檀向球等人的观点。事实上，由于我国上市公司股 权结构和资产重组实践活动的特殊性，国外有关资产重组的分类不太合适我国上 市公司。在中国股市，资产重组是一个有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳 上市、买壳上市等行为的总称，而且在实际内容己超越了资产的范畴，如国有股 无偿划拨、无资产注入的公司控制权变化以及债务重组等。参考国内学者的不同 分类，本文将上市公司资产重组划分为股权转让、收购兼并、资产剥离、资产置 换和其他方式等五种形式。由于其他方式发生的较少，所以在实证研究中不做研 究。 1 、收购兼并，是指一个和几个企业被另一个企业吸收合并成为一个企业， 所有财产和债权债务由合并后的企业负责处理。收购是指一个公司用现金、债券 和股票购买另一个公司的股票和资产，以获得对该公司的控制权。由于兼并和收 购有着许多共同之处，在实际操作中也往往难以区分，因此将兼并和收购合称并 购。所以，并购是指以现金或承担债务等形式获取另一家企业的全部或者大部分 资产或者产权，并拥有该企业的实际控制权。并购的目的往往具有扩张性，或者 为了扩大生产规模，取得规模经济效应，或是为了扩大经营范围，实现多元化发 展。 2 、股权转让，是指购并公司根据股权转让协议受让上市公司的部分股权或 在二级市场上竞价收购目标公司的流通股，从而成为上市公司的股东或控股股东 的行为。具体有社会公众股转让、法人股转让、国家股转让以及控股股东变更四 种模式。该模式在我国现行的对股份公司公开向社会发行股票实行总量控制、限 报家数的规定下，为优势企业拓展了一条进入资本市场的有效通道，通过买壳上 市可以利用壳企业的配股和发新股权，较为便利地募集所需资金，或者用反向注 入公司的优质资产，达到业务扩大化和经营多样化的目的，同时也是解决法人股、 国家股出路的一条有效途径。但买壳方需要具备足够多的资金实力、经营管理实 力，以及具有真正的优质资产，同时，对目标公司有深刻的了解，否则，难以产 生协同效应，甚至可能背上沉重的包袱通过股权转让可以改变我国国有资产凝固 6 第二章资产重组理论分析与研究综述 的不利状况，有利于上市公司扩大生产能力，改善价值链。股权转让又可以分为 上市公司出让股权、上市公司受让股权和股东之间转让股权等三种形式。 3 、资产剥离，指上市公司将非经营性闲置资产、无利可图资产以及已经达 到预期目的资产从公司中分离出来的行为。由于我国相当数量的上市公司脱胎于 国有企业，上市时并未对非经营性资产进行剥离，上市公司的资产质量受到严重 影响，为改变上市公司由于资产质量差而业绩下降的现状，许多上市公司采取了 资产剥离的方式进行资产重组。在具体操作上有两种模式：( 1 ) 出售股权；( 2 ) 出售实物资产。该模式可用于剥离非经营性资产或者套取现金提高资产的流动 性。而实践中往往在年未时被上市公司作为创造利润的捷径，以达到保牌和保配 股权的目的。在出售资产时，以高于账面价值的转让价格向母公司出售资产，多 出的部分便构成了上市公司的营业外收益。但企业会计准则一关联方关系及其 交易的披露和2 0 0 1 年底出台的关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂 行规定对出售资产调节利润有了一定的限制。同时，股权出售也会对本期利润 做出明显的贡献，而新会计制度规定，长期股权投资差额只能在规定的年限内予 以摊销，在一定程度上缓解了股权出售对当年利润的影响程度 4 、资产置换，指企业用其自身闲置的资产或目前尚能使用、但根据企业调 整发展战略的意图，将来不再使用的资产，与企业自身发展所需要的资产相交换 的活动。资产置换是资产的双向流动过程，这种以资产置换资产，余额用现金补 齐的方式，可以使公司在资产重组中节约大量现金。同时，通过资产置换可以有 效地进行资产结构调整，将公司不良资产或是对公司整体收益效果不大的资产剔 除，将对方的优质资产或与自己的产业关联度大的资产调整出来，从而有助于盘 活资产存量，发挥双方在资产经营方面的优势，优化资源配置效率，提高在自身 行业中的竞争力。此外，建立在平等互利基础之上的资产置换，有助于降低交易 成本，提高资产重组的经济效益和社会效益。该模式最大的限制在于，在我国市 场经济不发达，信息交流不充分的条件下，置换对象难以寻找。另外，有些上市 公司在关联交易中采用资产置换的方式，用母公司的优质资产置换上市公司的劣 质资产，以期提高上市公司的业绩和公司形象，存在着明显的不等价交换现象。 5 、其他方式，主要包括一些特殊的重组方式和组合重组方式，包括了托管、 实物配股、合股投资、资产剥离加收购兼并：股权转让加资产剥离加资产置换、 股权转让加资产剥离等方式。由于我国上市公司资产重组绝大部分采用前面四种 重组方式，而很少采用其他方式，因此本文将重点讨论前面四种方式。 三、上市公司资产重组绩效的理论假设 为了找出导致上市公司资产重组可以取得经营管理效率的提高和经营业绩 的上升的原因，国内外学者运用各种经济学理论从不同侧面、不同角度进行过不 第二章资产重组理论分析与研究综述 同的解释。包括了效率理论、信息信号理论、代理理论、自由现金流量假说、市 场力量假说、避税理论、再分配理论以及交易费用理论等等。概括起来，其中较 为具有代表性的理论主要包括了以下五种。 l 、效率假说 效率理论者认为通过资产重组可以提高射手企业和目标企业的效率，而这种 效率的提高又是通过管理协同效应、经营协同效应、多角化经营效应来实现的( 弗 雷德威斯通，1 9 9 8 ) 。市场上总是存在一些未能充分发挥经营潜力的无效率的管 理者，当射手企业的管理效率大于目标企业的管理效率时，通过重组便可以使得 效率低下的目标企业达到射手企业一样水平的管理效率，这就是管理协同效率。 由于规模经济的存在，而许多企业并没有达到规模经济的潜在要求或者是过于庞 大而出现非规模经济，因此通过资产重组可以实现规模最优化，这就是经营协同 效应。最后由于环境的不确定性增加，通过多角化可以分散风险，从而应付动荡 的环境，这就是多角化效应。总之，通过资产重组可以使得企业的效率突破自身 资源的瓶颈，获得更高层次的提高。 2 、信号假说 当上市公司的经营者未能充分发挥应有潜能，上市公司的价值就有可能被低 估，这时上市公司就极有可能面临着被并购的危险。由于被并购后的上市公司往 往能够在射手公司的带动下而提高管理水平和改善经营状况，公众会对上市公司 产生经营业绩即将好转的良好预期，这样上市公司的市场价值便会自动被公众重 新估计，这就是“待价而沽”机制。当公司管理层和公司股东利益不一致时，就 会产生委托代理问题。但如果公司管理层寻租行为过于严重，上市公司业绩就会 滑坡，就有可能成为并购对象，而管理者则有可能面临被解雇而失去控制权收益。 因此资产重组可以代替管理者市场而成为代理问题的一种解决办法，通过信息传 递机制而使得管理层必须从事更为有效的管理活动，这就是“背后鞭策”机制( 孙 艺林，2 0 0 1 ) 。正是这种待价而沽和背后鞭策的信息传递机制，资产重组可以使 上市公司取得相应的财务绩效和良好的股价反应。 3 、自由现金流量假说 自由现金流量是指支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。如 果将自由净现金流量完全交付股东，固然可以削弱经理人的权利。减少代理问题 的产生。但同时，当上市公司需要再度进行投资时，所需要的资金由于将在资本 市场重新筹集而再度受到监控，因而会降低上市公司的经营效率和效益。正因为 如此，迈克尔詹森( 1 9 9 7 ) 等进一步认为，资产重组过程中，自由现金流量的减 少有助于化解经理人和股东间的冲突，从而增加公司价值。 4 、市场力量假说 第二章资产重组理论分析与研究综述 通过收购兼并可以实现企业市场份额的提高，减少竞争对手，增加公司对市 场的控制力。在一个自由竞争市场中，企业无法操纵价格，只能充当市场价格的 接受者，因此企业也无法获得超过经济利润的垄断利润。但是一旦竞争减弱，市 场变为非完全竞争市场，企业就可以通过广告、推销以及其他手段来改变产品的 需求弹性，从而为操纵价格铺平道路，企业可以通过歧视定价和垄断定价等方法 来取得垄断利润。因此当上市公司通过资产重组而达到一定规模，其市场控制力 达到一定程度时，企业便可以取得垄断地位，制定垄断价格，取得垄断利润。 5 、避税假说 当公司有过多的账面盈余时，由于税收累进制的存在，上市公司的较高的税 基会导致上市公司的纳税税率上升，从而增加上市公司的纳税负担。通过资产重 组，上市公司可以降低税基，减少税赋支出。比如说一个盈利很高的射手企业通 过并购一个亏损的目标企业，便可以降低并购后企业的总利润，从而降低税基， 减轻税负。在政府主动以税赋减免的方式鼓励资产重组时，这种效果更为明显。 因此资产重组可以实现税收最小化，从而提高企业净利润。 由以上假说可以看出，资产重组对于上市公司而言有以下两个方面的作用： ( 1 ) 资产重组可以促使管理者改善经营，降低成本，分散风险，从而提高效率； ( 2 ) 资产重组可以改善企业同利益相关者间的关系，比如说得到良好的公众预 期、取得较低的税赋水平，减少竞争对手等，从而提高公司的盈利水平和股价， 即取得良好的效益。 2 2 相关研究文献综述 并购在国际经济发展中已经有上百年的历史，回顾世界经济的发展，我们可 以看到国际经济已经历了五次以联合、并购( m e 娼e & a c q u i s i t i o l l s ) 为主的资产 重组浪潮，第一次浪潮发生在1 9 世纪末、2 0 世纪初。这次并购以横向并购为主， 造就了一批如通用汽车、美孚石油、杜邦等规模巨大的公司。第二次并购浪潮发 生在2 0 世纪2 0 年代前后，这次并购以纵向并购为主要特征，小型企业的并购非 常活跃。第三次浪潮发生在2 0 世纪5 0 6 0 年代。这次并购的主要形式是跨行业 跨部门的混合并购，其中相当一部分企业并购出于财务动机，许多企业并购成为 产权运营的手段。第四次浪潮发生在2 0 世纪8 0 年代中期，在这次并购中，许多 并购企业放弃了跨行业并购，转向自己熟悉的行业，并购形式呈现多元化。第五 次浪潮出现在2 0 世纪9 0 年代中期，在这次并购中制造业、电信业、金融业、保 险业的并购活动异常活跃，而且并购规模超过了以往任何时期。 上市公司资产重组绩效的研究，国外的研究成果非常之多，而在我国，由于 资产重组的兴起只是近几年的事，因此相关研究相对滞后。国内外学者对资产重 9 第二章资产重组理论分析与研究综述 组的各方面都进行了研究。 2 。2 1 国外研究文献综述 西方经济学家对公司重组进行了大量的经验实证研究，这些实证研究是沿着 两条主线展开的，即检验重组对样本公司经营绩效的影响和检验重组对样本公司 市场绩效影响。 ( 1 ) 重组对公司经营绩效影响的研究 l a n g t i e g ( 2 0 0 3 ) 将同行业公司作为控制样本，发现公司重组后的业绩并没 有显著的提高，而m a g e i l l l e i m 和m u e l l e r ( 2 0 0 1 ) 的对照检验结果则表明公司重 组后的业绩有所下降。b r a d l e y 和j a n e l ( 2 0 0 2 ) 采用不同的方法检验m a g e l l l l e i m 等的样本，但却没有得到样本公司业绩下滑的证据。h e a l y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 8 9 1 9 9 4 年间美国5 0 家最大的重组案，发现行业调整后的公 司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高，而非源自人工成 本节省。a g r a w a l 、j a f e 和m a n d e l k e r ( 2 0 0 3 ) 则发现重组后的公司市场调整业绩 反而下降。 ( 2 ) 重组对公司市场绩效影响的研究 研究重组样本公司的市场反应实际上就是检验股价对公司各类重组公告的 反应，或者说就是市场在得知公司重组信息的前后的股价反应。对此西方学者也 进行过大量的实证研究。比如，关于公司控制权转移，b m d l e y 、d e s a i 和鼬m ( 2 0 0 2 ) 曾对3 9 4 家善意收购中目标公司的股价行为进行了研究；关于资产剥离等收缩式 重组，l i i l n 和r o z e f ( 2 0 0 2 ) 对7 7 家公司的资产剥离公告及其股价行为进行过 实证研究。关联交易中，经常会产生不公平的交易价格，而且大部分情况下有利 于上市公司( j 弗雷德威斯通，2 0 0 1 ) 。关于行业相关性对资产重组绩效的影响， l a i l c ea n a i l 等曾经做过相关检验，他从金融经济学期刊采取了2 6 0 个样本 进行研究，他的结论是行业相关性兼并比混合性兼并有更大的协同效应，前者明 显普遍增加各方利益，而后者甚至减少了射手企业的价值。 关于上市公司资产重组的总体市场绩效，国外的研究比较成熟。j e n s e n 和 r u b a c k ( 2 0 0 1 ) 在总结1 3 篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并给目标公 司带来2 0 的反常收益，而成功的收购给目标公司带来的反常收益则达到 3 0 1 。但研究表明射手企业在并购活动中仅有4 的反常收益。 2 2 2 国内研究文献综述 在国内，原红旗、吴星宇( 2 0 0 3 ) 对进行资产重组的上市公司为样本进行了 l o 第二章资产重组理论分析与研究综述 实证研究。该研究将资产重组分为五种类型：股权转让、收购兼并、剥离资产、 资产置换、组合重组，研究了重组公司的四项财务指标：每股收益( e p s ) 、净资 产收益率( r o e ) 、资产负债率、投资收益占总利润的比例，对以上四项指标的绝 对差额和相对差额进行了分析，研究结果表明：重组公司的资产负债率均有所下 降；投资收益占总利润的比率除组合重组外，其余类型均有所上升；剥离资产和 组合重组类型的e p s 、r o e 指标均有所上升，收购兼并和资产置换的e p s 、r o e 指标均有所下降，股权转让的e p s 、r o e 指标呈现相反方向的变化，且变化不 甚显著。该项研究发现财务指标的变动与公司重组的方式和重组各方的关联关系 有关。陈晓舜对深市上市公司1 9 9 7 年进行资产重组的动因、目标、效应进行了 分析，发现资产重组给深市上市公司带来的效应是明显的，其中进行资产结构调 整和产业转换的上市公司的效应最为明显。 张田余( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 3 年进行资产重组的上市公司进行了研究。该研究将 资产重组分为四种类型：股权转让、兼并收购、资产置换和资产剥离、混合重组。 其中基于会计指标的研究方法中，分析了重组公司的三类指标：( 1 ) 经营能力指 标包括主营业务收入、经营活动净现金流量；( 2 ) 管理效率指标包括资产周转率 即主营业务收入总资产；( 3 ) 获利能力指标包括主营业务利润率、净资产收益 率、经验活动现金流量总资产，对这三类指标进行了配对t 检验和在基于股价 指标的研究方法中，对重组样本进行了方差检验和累计非常报酬率( c u m l l l a t i v e a b n o m a lr e t u n l c a r ) 检验，即检验重组事项是否给重组公司带来正的超常的收 益。研究结果表明：公司的资产重组并未有效改善公司的业绩，资产重组对公司 价值的影响具有一定的时间性特征。就资产重组的整体而言，市场是有反应的， 但是市场在短期内对兼并收购基本上没有反应，市场对股权转让、资产剥离和资 产置换在短期内有反应，并不意味着资产重组对公司价值的影响，而很可能是某 些市场力量操纵市场的表现。 万潮领、储诚忠、李翔、袁国良( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 1 2 0 0 2 年资产重组的沪深上 市公司进行了研究。该研究将资产重组分为五种类型，控制权有偿转让、控制权 无偿转让、扩张式重组、收缩式重组、公司内部重组。在对重组公司经营业绩变 化的研究中，该文计算了各个年度重组公司的两类财务指标：( 1 ) 业务规模指标 即主营业务收入增长率；( 2 ) 盈利能力指标包括总利润增长率、净利润增长率、 净资产收益变化率，比较了各个年度重组公司的两类指标的变动趋势。在对公司 重组的市场反应的研究中，该文章对重组事件公告目前后的累计非正常收益率进 行了计算，并对各个年度重组公司的累计非正常收益率分重组类型进行了比较。 该文得出了如下结论：( 1 ) 市场对控制权的有偿转让的重组事件不仅存在较强烈 的提前反应，而且在事件公告日之后，还存在明显的过度反应特征；( 2 ) 不同类 第二章资产重组理论分析与研究综述 型重组的市场反应与其业绩的变化之间具有明显的相关性，这种相关性以控制权 的有偿转让最为显著；( 3 ) 全部样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年 出现了正向变化，但随后即呈下降态势，表明重组在整体上并没有导致公司的持 续发展。 在上市公司重组的总体市场绩效方面，国内的研究起步较晚，而得出的结果 与国外有相似之处。余光和杨荣( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 0 一2 0 0 2 年深沪两地上市公司并购 事件的研究表明，目标公司可以在并购事件中获得的累积反常收益，而射手公司 则很难从并购事件中获得较高的反常收益。一些学者对1 9 9 7 年上市公司资产重 组的研究也得出类似的结论，射手公司的累积反常收益尽管有上升的趋势，但统 计检验结果与零并没有显著差异。由此可见，我国学者对上市公司资产重组的总 体市场绩效的研究比较滞后，特别是有关最近