（技术经济及管理专业论文）不确定性条件下房地产项目投资决策研究.pdf

摘要 摘要 房地产行业是典型的资金密集型行业，具有投资大、风险高、周期久、供 应链长的特点。因此，如何运用科学有效的评价方法对房地产开发项目进行投 资决策，是决策者迫切需要解决的问题。 ，传统的房地产投资决策由于忽略了不确定性和灵活性所带来的价值，因此 往往造成项目价值的低估。而房地产实物期权观点与传统投资观点不同，它强 调投资决策中的灵活性。管理的柔性具有期权特征，好比投资者可以选择的一 系列实物期权。基于期权理论的实物期权方法把项目的静态n i v ( 净现值) 加上一 个期权价值，从而弥补了传统投资决策方法的不足。实物期权理论应用于房地 产投资决策，并不是对传统投资分析方法的简单否定，而是在保留房地产项目 传统分析方法合理内核基础上，对传统投资分析方法固有的局限性进行了突破 和进一步的发展。 因此，本文在借鉴前人研究成果的基础上，首先推导了实物期权的定价思 路，介绍了布莱克斯科尔斯定价模型和二项式定价模型；然后，结合房地 产开发流程及特点，系统分析了房地产开发项目的各阶段风险，为识别房地产 投资决策中包含的各种实物期权提供了帮助；在对传统投资决策方法进行回顾 的基础上，本文提出了在房地产投资决策中的实物期权应用框架，并详细分析 了房地产投资决策中包含的各类实物期权；最后，通过一个案例介绍了实物期 权方法在房地产投资决策中的优势，并对实物期权中的五个关键变量做了敏感 性分析。 关键词：房地产投资实物期权波动率敏感性分析 a b s t r a c t a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei sa ni n d u s t r yo fc a p i t a l i n t e n s i v e i th a st h ef o l l o w i n g c h a r a c t e r i s t i c s ：h i g hi n v e s t m e n t 、h i g er i s k 、l o n gp e r i o da n dl o n gs u p p l yc h a i n t h e r e f o r e ，i tb e c o m e su r g e n tf o rt h ed e c i s i o n - m a k e rh o w t oe v a l u a t er e a le s t a t e i n v e s t e m e n td e c i s i o n sw i t has c i e n t i f i ca n de 伍c i e n tm e t h o d t h et r a d i t i o n a li n v e n t m e n td e c i s i o no fr e a le s t a t eo f t e no v e r l o o kt h ev a l u eo f u n c e r t a i n t ya n df l e x i b i l i t y ，w h i c hm a d et h ep r o j e c tv a l u eu n d e r e s t i m a t e d t h er e a l o p t i o nv i e wo fr e a le s t a t er e f r a i n sf r o mt h et r a d t i o n a lp e r s p e c t i v e sa n ds t r e s s e st h e a s p e c t so ff l e x i b i l i t ya n dv a r i a b i l i t y f l e x i b i l i t ye q u a l sar a n g eo fo p t i o n sa ni n v e s t o r c a nc h o o s ef r o m a g a i n s tt h i sb a c k g r o u n dt h er e a lo p t i o na p p r o a c hc a ns u p p l e m e n t t h ew e a k n e s so ft r a d i t i o n a lm e t h o d sb ya d d i n ga no p t i o nv a l u et os o l e l yn p v - b a s e d s t a t i cv a l u eo fa ni n v e s t m e n tp r o j e c t t h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o nt or e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n gi sn o tj u s ta s i m p l en e g a t i o no ft h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n ta n a l y z i n gm e t h o d s ，b u tab r e a k t h r o u g ho ft h e i rl i m i t a t i o n sa n df i l m e r d e v e l o p m e n to nt h eb a s i so fr e t m m n gt h ee s s e n c eo f t r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta n a l y z i n g m e t h o d s b a s e do nt h ev e t e r a na c h i e v e m e n t si nt h ea r e a s ，f i s t l y , t h ep a p e rd e t a i l e d l y d e c r i b e dt h e t h i n k i n go fr e a lo p t i o np r i c i n g ，t h e ni n t r o d u c e dt w o v a l u a t i o n m o d e l s ：b l a c k s c h o l e sm o d e la n db i n o m i a lo p t i o nm o d e l s e c o n d l y , w i t hr e a le s t a t e d e v e l o p i n gp r o c e d u r e s a n df e a c t u r e s ，t h er i s ki ne a c hp h a s ea r ea n a l y z e di n d e t a i l s ，w h i c ho f f e rh e l pt oa s s l y z i n ga l lk i n d so fr e a lo p t i o ni nr e a le s t a t ep r o j e c t a f t e rr e v i e w i n gt h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，t h ep a p e re s t a b l i s h e dt h e r e a lo p t i o ne v a l u a t i o nm o d e lo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n , i ta l s oa n a l y z e dt h e d i f f i c t e n tt y p e so fr e a lo p t i o ni nt h ed e c i s i o n f i n a l l y , a n a l y z i n gt h ea d v a n t a g eo fr e a l o p t i o nm o d e li nr e a le a t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nb ya np r o j e c t f u r t h e r m o r e ，t h ep a p e r a l s of i n do u tk e yv a r i a b l eb yt h es e n t i v i t ya n a l y s i s k e yw o r d s ：r e a le z t a t ei n v e s t m e n t ，r e a lo p t i o n ，v o l a t i l i t y ，s e n t i v i t ya n a l y s i s i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：胡识 力矽年岁月 y 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：嗣噘 蛔岁年弓月) ，e l 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 第1 章引言 房地产业是国民经济稳定发展的重要支柱，事关国计民生。近十年以来， 我国房地产行业稳定快速发展，在国民经济中的比重逐渐提高，同时在促进经 济增长、产业结构调整和吸收就业等方面都发挥了积极作用。1 9 9 8 年到2 0 0 7 年， 房地产行业增加值( 按当年价格计算) 从3 4 5 4 5 亿上升为1 1 8 5 4 3 亿元，年均 增长1 4 7 ，高于国民生产总值及第三产业的增速，在国民经济总量中的份额逐 渐上升。 伴随着房地产业的发展，房地产开发投资对g d p 增长的总贡献率由1 9 9 8 年的1 5 0 3 0 5 上升为2 0 0 7 年的2 7 4 9 0 5 ，平均达到了2 1 7 6 0 5 ，这一结果表明房地 产行业为推动国民经济增长做出了较大的贡献。 表卜11 9 9 8 2 0 0 7 年房地产开发投资对g d p 增长的贡献率单位： 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7平均 直接 贡献6 3 27 9 38 4 91 0 3 29 1 41 0 9 31 0 4 1 8 5 27 9 01 1 5 69 1 5 窒 间接 贡献 8 7 11 0 9 31 1 7 01 4 2 3 1 2 6 01 5 0 6 1 4 3 41 1 7 51 0 8 91 5 9 31 2 6 l 塞 总贡 1 5 0 31 8 8 72 0 1 82 4 5 52 1 7 32 5 9 92 4 7 5 2 0 2 71 8 7 92 7 4 92 1 7 6 献率 从房地产行业本身的经营特点来看，房地产行业是典型的资金密集型行业， 具有投资大、风险高、周期久、供应链长、地域性强的特点。政治经济政策的 变动、金融行业的变化、竞争对手的战略扩张等等，任何一项变动都可能对投 资的收益造成影响。因此，房地产投资决策成为整个房地产开发过程中的关键 环节，决策的合理性、科学性将直接影响开发项目能否顺利进行。在房地产业 日臻成熟、竞争日益激烈的今天，决策者越来越重视对投资决策方法的分析与 国根据19 9 8 2 0 0 7 年年答整理 第1 章引言 研究。如何运用科学有效的评价方法对房地产开发项日进行投资决策，是决策 者迫切需要解决的问题。 中国房地产业投资决策一般采用传统的现金流( d c f ) 法，例如净现值法 ( n p v ) 和内部收益率法( i i 淑) 。但是这些传统的方法总是把不确定性和损失联系 在一起，并企图加以回避。而房地产类投资项目本身具有不可逆、可延迟等特 性，加上外加的不确定性，所有这些重要变化使得传统的净现值法基于自身难 以克服的缺陷，难于提供有效的解决方案。 实物期权理论是近年来发展起来的一种理论，它是对实物资产不带义务的 选择和处置的权利，其研究己经有约2 0 年的历史，主要致力于解决风险性大且 不确定性因素较多的资本运营分析，并且能较好地处理不确性因素对分析结果 的影响。而将实物期权方法引入到房地产投资决策中，以或有决策的方式处理 投资环境中的不确定性因素，能使企业根据开发项目内在特点和外在环境的变 化，通过延期、放弃、扩展，或者一系列类似手段，充分发掘投资项目中的类 似期权的投资特征投资价值，这个价值就是实物期权的价值。 在房地产投资决策中运用实物期权，是一个多层次，多侧面的复杂问题。 在分析实物期权的过程中，不仅能系统地反映房地产企业因某房地产投资项目 而必须承担的各种风险的来源，以及项目在何种决策规则下产生怎样的收益， 项目提供了哪些可能收益等一系列信息，当这些信息传达到高级管理层时，可 以直接作为战略性投资决策的依据，因这些信息直接回答了决策者所关心的根 本问题，所以，实物期权投资理论有助于房地产企业的高级管理者进行战略决 策。 另一方面，实物期权方法为房地产企业投资决策提供了新的思路和易操作 的量化分析工具，与传统净现值法不同，期权定价方法的出发点是适时根据市 场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值，而且，运用期权定价方法，无 疑会使房地产企业发展机遇这个要素在企业价值中充分体现，使投资决策更加 合理，其中所蕴含的思想理念，有助于提高房地产决策者认识和把握机遇，创 造财富的能力。 鉴于篇幅有限，本文无法对这一问题做出全面而深入的研究。仅仅从某个 角度来探索实物期权的特点和优越性。因此本文拟从期权定义出发，通过对实 物期权的作用、价值、定价模型、实际应用等多方面的具体阐述，深入其实质， 充分揭示实物期权在房地产决策中的作用。 2 第1 章引言 1 2 国内外研究综述 实物期权方法早在2 0 0 0 多年前的亚里士多得( a r i s t o t l e ) 的著作中就存 在了，但作为一种比较系统的分析方法则是近期的事。其最初产生于投资领域， 其应用也主要在投资领域。一般来说，实物期权的应用经历了三个层次：第一 层次作为一种思维方式；第二层次作为一种经济解释理论；第三层次作为一种 决策工具。实物期权作为一种思维方式，要求投资者在处理不确定性投资时应 按期权的思维方式设计投资方案，安排投资计划；实物期权作为一种经济解释 理论，就是利用这种理论来解释个人或企业的经济行为，并预测这些行为的未 来变化，这一方面的研究最近获得了较大的发展，例如利用实物期权理论解释 企业在制定融资计划时为什么不会完全按照传统的“权衡理论 或“新优序理 论，而是要保留一定的融资灵活性；实物期权作为一种决策工具，主要是利用 实物期权的定价功能来解决一些传统定价工具无法解决的问题。 1 2 1 国外对实物期权在房地产方面的研究现状 t i m a n ( 1 9 8 5 ) 把未开发土地当作一项期权进行定价，他认为，土地所有者拥 有开发时间和开发用途的选择权，因此可以将未开发土地看成是一项看涨期权。 作者利用二叉树期权定价模型来估价城市土地价值。研究表明，等待开发的价 值随不确定增加而增加，这与直观相一致h “。 c a p o z z a 和s c h w a n n ( 1 9 9 0 ) 检验了城市土地资产价格模型，并且集中分析了 城市土地价格风险影响的程度。在模型里区分了系统风险和非系统风险，它们 共同影响城市土地转换成城市房地产开发这一过程所形成的期权的价值。 q u i g g ( 1 9 9 3 ) 首次利用大量经验数据来检验土地开发的期权定价模型。研究 发现，土地的期权收益率为6 ，而土地价格蕴涵的年标准离差率为1 8 2 8 。 c a p o z z a 、l i ( 1 9 9 4 ) 将投资强度结合到土地使用决策中。研究表明，可灵活 调整投资水平的土地项目将产生一个租金下限，在投资收益水平不能达到该下 限时将推迟投资拍。 c a p o z z a 、s i c k ( 1 9 9 4 ) 研究了系统风险对土地开发决策的影响。研究表明， 农业土地的等待转换价格随着城市土地的租金增长率增加而递增，随着风险厌 恶水平增加而递减，随着系统风险变化而变化。 w i l l i a m ( 1 9 9 7 ) 研究了房地产的可重复开发期权。他将焦点放在了房地产的 3 第1 章引言 序列重复开发最优决策问题。研究表明，可重复开发的房地产价值比只能开发 一次的房地产价值大h “。 c a p o z z a 、l i ( 2 0 0 1 ) 把土地开发作为一种实物期权。作者主要研究土地开发 决策对利率变化的反应。研究发现，利率上升会由于资本成本增加而抑制投资， 但也会由于等待期权价值的下降而加速已推迟的投资，正反两方面的影响相抵 可能将促进投资。利用回归模型计算结果表明，有2 5 5 0 的样本落在正反应区 域。当然这不意味着要立即开始n p v 为负的投资，而是要及时接受n p v 为正的 项目捌。 从国外方面的研究可以看到，一方面，针对不同的情况，研究者采用了不 同的期权数学模型，另一方面，国外的大环境与我国不同，因此其所采用的期 权数学模型不一定符合我国房地产投资决策的情况。但是，国外研究的成果却 是可以借鉴的。 1 2 2 国内对实物期权在房地产方面的研究现状 项盛辉，何芳( 2 0 0 2 ) 将实物期权方法应用于房地产开发企业做了简单的介 绍，分析期权定价的影响因素，对房地产开发的等待期权应用做初步的探讨。 张维、安瑛晖( 2 0 0 2 ) 用实物期权的方法探讨了项目投资机会的非独占性问题， 即如何在完全竞争的市场条件下，科学、合理的共享投资机会的分析。钱斌和 刘尔烈( 2 0 0 3 ) 将实物期权应用到了房地产估价中，认为相对重置成本法，现 行市价法，收益现值法等传统的房地产估价方法来看，实物期权方法是一种更 为合理的房地产估价方法。张金明( 2 0 0 3 ) 指出实物资产的定价就可以借助金融 期权理论得以实现，即新的实物期权方法，同时通过与现行房地产估价其他方 法的比较，得出实物期权方法可以用于不确定条件下的投资定价，这与现行房 地产估价方法有较大的不同。张金明，刘洪玉( 2 0 0 4 ) 应用实物期权方法确定 土地最佳开发时机的问题，并通过分析土地开发的特点，探讨在离散条件下和 连续条件下土地开发决策的思路和一般模型。曾力勇等( 2 0 0 5 ) 指出实物期权是 对实物投资的选择权，对房地产开发项目，当每一阶段完成后，即拥有了对后 续阶段的投资期权，针对企业投资房地产开发项目的三阶段决策建立了相应的 实物期权模型，并给出了每一阶段的期权价值以及最佳投资点的临界价格。孟 力等( 2 0 0 6 ) 基于期权博弈理论，分析了在对称双头垄断市场结构下的房地产投 4 第l 章引言 资行为，建立了投资优化数学模型，通过对案例进行仿真计算，画图说明了有 关投资优化决策方案，并讨论了无风险利率和资产价值波动率参数对投资决策 的影响”。 近年来，国内对实物期权的研究虽然触及较多，但存在一个共同的问题： 几乎没有结合我国的实际，而是套用已有的国外实物期权定价及投资规则模型， 或者至少也是不全面的，造成这样一种现象的主要原因是没有深入研究分析中 国房地产投资过程的实际情况的。 1 3 研究内容及框架 本文主要探讨实物期权方法在房地产开发决策中的应用，内容安排如下： 第一部分：绪论。首先介绍了本文的研究背景及意义，接着从国内和国外 两个方面介绍了实物期权在房地产投资领域的研究现状，最后介绍了本文的研 究内容及框架安排。 第二部分：实物期权的理论基础。首先介绍了实物期权的历史和基本思想， 接着引用了t r i g e o r g i s 对实物期权的分类，最后分别介绍了实物期权的连续定 价法和离散定价法，以及二者之间的区别。 第三部分：传统的房地产开发投资决策分析。本章首先介绍了房地产开发 的流程以及与此流程相对应的各阶段风险，接着重点介绍了常用的传统房地产 开发投资决策，包括静态的投资回收期、权益投资净利润率和动态的净现值、 内部收益率法等，并分析了传统投资决策的局限性。 第四部分：房地产投资的实物期权价值分析。本章首先介绍了房地产投资 决策中实物期权的应用框架，并分析了其相关的局限性，接着讨论了在房地产 投资中涉及的实物期权的类型，包括延迟投资期权、分阶段投资期权、扩张投 资期权、收缩投资期权和中止期权、放弃期权、转换期权、增长期权，以及实 物期权中各参数在房地产投资中的具体意义，最后介绍了实物期权在房地产投 资决策的定价模型。 第五部分：实证分析。本章通过一个具体的案例，分别用传统的净现值分 析方法和实物期权方法进行了项目价值分析，并对决定实物期权价值的五个因 素进行了敏感性分析，从中找出对项目价值影响最大的关键变量。 第六部分：总结与研究展望。总结全文，并提出本文研究中存在的问题和 5 第1 章引言 未来的研究方向。 研究框架如下： 图1 1 研究框架 6 第2 章实物期权的理论基础 第2 章实物期权的理论基础 2 1 实物期权的产生 实物期权的兴起源于学术界和实物界对传统投资评价方法的置疑。传统投 资评价方法包括：投资回收期法、投资收益率法、内部收益率法、净现值法等， 其实质就是所谓的将期望现金流按照风险调整贴现率贴现的贴现现( d i s c o u n t e d c a s hf l o w , 简称d c f ) 方法。然而，现实的经济环境复杂多变，且投资是不确定的， 无论是未来的现金流还是风险贴现率都具有不确定性。同时，由于绝大多数投 资都是不可逆的这导致d c f 方法难以作出正确的投资决策。a r r o wf m h e r ( 1 9 7 4 ) 首先正式提出了实物期权的思想，他们认识到在不确定环境下不可逆投资决策 中延迟投资是有价值的；而“实物期权”( r e a lo p t i o n ) - - 词则是m y e r s ( 1 9 7 7 ) 最早 提出的，他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利，以便在未来 能以一定价格取得一项实物资产或投资项目，所以实物资产投资的价值可以应 用类似评估一般期权的方式来进行评估，同时因为其标的为实物资产，故将此 类性质期权称为实物期权，就此创造了“实物期权”( r e a lo p t i o n s ) 这一词汇，正式 提出实物期权的概念。a m r a m & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 指出实物期权是把金融市场的规 则引入企业内部战略投资决策中的一种思维方式，它面向价值评估和战略决策 制定，能帮助管理者利用所拥有的选择权来规划和管理战略投资。实物期权思 想和方法一经提出，就开始大量应用于实物资产投资和管理领域。 2 2 实物期权的基本思想 直观来看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权，即：对于一项不 可逆投资，项目价值来自于它所产生的现金流的净现值。当前的投资可以视为 以预先设定的执行价格购买了一种价值不确定的资产，投资引起的沉没成本可 视为期权执行价格，该投资行为可视为是期权的执行。这正是实物期权中最普 遍的一种类型：等待型投资期权。 实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题，即：在面临 7 第2 章实物期权的理论基础 不确定性市场条件的实物投资中何时投资? 怎样投资? 投资多少? 这些都是可以 选择的，并且这些选择权利都是有价值的，而一旦作出相应的投资决策，就意 味着执行( 消灭) 了相应的期权。实物期权价值体现的就是投资灵活性的价值， 这一价值恰恰是投资决策的机会成本。 所以，从实物期权的角度来看，投资决策时除考虑直接成本外，还应考虑 机会成本，传统净现值法因此可以改进为： 投资项目价值= 净现值+ 实物期权价值。 2 3 实物期权的分类 由于实物期权的形式和内容比简单的金融期权复杂得多，很难像金融期权 那样采用较为统一的分析方法来解决其定价问题，因此有必要对其进行适当的 分类，这样，对每一类实物期权也可以采用较为统一的分析框架。 目前，对实物期权的分类方法很多，本文引用t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 的分类方 法，将实物期权分为8 类，分别是：推迟投资期权、扩张投资期权、收缩投资期 权、停启期权、放弃期权、分阶段投资期权( 复合期权) 、转换期权和增长期权 2 8 】 o ( 1 ) 延迟投资期权 项目的持有者有权推迟对项目的投资，以解决现在时刻投资项目所面临的 一些不确定性。由于投资项目所具有的推迟期权能够控制投资项目的损失，因 此，含有推迟投资期权项目的价值，要比传统工具估计的价值大。使用实物期 权方法评估投资项目的结果，会使得投资者投资于很多被传统投资决策方法放 弃的不可回收投资项目。 推迟期权特别适用于自然资源开发、房地产开发、农业开发和造纸等需要 大量自然资源的投资，这些项目的特征是收益具有较大的不确定性，而且投资 周期长。 ( 2 ) 扩张投资期权 项目的持有者有权在未来时间内增加项目的投资规模，即，未来时间内， 如果项目投资效果好，则投资者有权扩张投资项目的投资规模。对公司来说， 扩张期权能够使公司利用未来的一些增长机会，因此扩张期权具有战略性的重 要意义。 8 第2 章实物期权的理论基础 ( 3 ) 收缩投资期权 在项目实施过程中，如果发现市场条件向不利的方向变化时，企业能够缩 减原计划的投资规模。对企业来讲，在进行以下几种投资决策时，构造收缩期 权非常重要。第一，在市场条件非常不明确的时候引进新项目，如果项目建设 过程中发现市场条件不理想，通过执行收缩期权可以避免更大的损失。第二， 产品销售可能出现较大波动的项目。 ( 4 ) 停启期权 停启期权是指企业可根据外界环境的变化暂停及重新启动项目的权利。这 种期权一般存在于企业独享或拥有专利权、市场较为不确定的项目。 ( 5 ) 放弃期权 在项目建设或寿命周期内，企业有能力根据实际运行结果，决定放弃投资， 将项目资产残值变卖或转向其他有价值的项目。因此，放弃期权的执行意味着 项目的半途中止。一般来说，项目资产的通用性越强，：其残值就越高，因此， 相应的放弃期权的价值就越大。 ( 6 ) 分阶段投资期权( 复合期权) 分阶段投资期权是指把项目所需投资按时间顺序分成若干相互联系的部 分，每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果。从本 质上来讲，分阶段投资期权是一个复合期权。更确切地讲，它是期权的期权。 在分步投资的每一阶段，其价值取决于前面各阶段的选择结果。 分阶段投资期权特别适用于如下行业的投资项目：第一，新产品研究与开 发占主要地位的行业。第二，不确定性大、开发时间长、资本密集型的行业。 ( 7 ) 转换期权 在未来时间内，项目的持有者有权在多种决策之间进行转换。转换的类型 包括两种：第一，项目所需投入要素的转换。第二，项目产出品的转换。转换 期权的存在为企业提供了项目运营机动性，从而为企业适应市场或竞争环境变 化提供了有力的工具。一旦决定进行转换，则转换的价值就取决于所处的状态 和拥有的转换期权。 ( 8 ) 增长期权 项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内，能够获得一些新的 投资机会。公司的增长期权能够提供将来的一些投资机会，对公司来讲，具有 十分巨大的战略重要性。许多早期的投资，例如对未开发土地或有潜在石油储 9 第2 章实物期权的理论基础 备土地的租赁等投资，可以看作是一系列相关投资项目的前提。早期投资项目 的价值与其说来自于预期可以产生现金流的价值，不如说来自于它所能够提供 的将来增长机会的价值。 对于8 中基本实物期权，m c d o n a l d s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 、p a d d o c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 等对延迟期权的定价方法进行了研究，并应用于可延迟投资的项目中；c a r r ( 1 9 8 8 ) 和t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 a ) 研究了分阶段投资期权的定价问题； t r i g e o r g is m a s o n ( 1 9 8 7 ) 及p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) 分析了改变运营规模( 扩展和 收缩) 期权的定价方法啪3 ；m c d o n a l d s i e g e l ( 1 9 8 5 ) 与b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 5 a ) 分析了停启期权的定价；m y e r s & m a j d ( 1 9 9 0 ) 认为可以把永久带 有残值的项目看作一个美式卖权岬。；m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) ，k e n s i n g e r ( 1 9 8 7 ) ， k u l a t i l a k a ( 1 9 8 8 ) 和k u l a t i l a k a t r i g e o r g i s ( 1 9 9 4 ) 讨论了转换期权的 定价问题；m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，b r e a l e y m y e r s ( 1 9 9 1 ) ，k e s t e r ( 1 9 8 4 ，1 9 9 3 ) ， t r i g e o r g i s m a s o n ( 1 9 8 7 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) ，p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) 以及c h u n g c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 对于把将来的投资机会看作公司成长期权进行了研究和 应用蚓。 2 4 实物期权的特征 实物期权的最基本特征是其持有者权利与义务的不对称性。面对某项投资 机会，拥有实物期权的投资者有权利实施该投资项目，但没有义务必须实施它。 这是实物期权与金融期权的共同特征，也是实物期权可以借用金融期权的估价 方法来解决其定价问题的依据。然而，我们在利用实物期权与金融期权的共性 特征来解决定价问题时，切勿忽视实物期权与金融期权的差异。这些差异形成 实物期权在应用上的限制，它们主要有以下几点： ( 1 ) 所有权上的非排他性和竞争的相互作用 一般金融市场上交易的金融期权是一个完全合约，其持有者享有的权利是 通过具有法律效力的期权合约确定下来的。它给投资者在是否执行、什么时候 执行等方面以完全排他的权利，即持有者不必担心其所持有的投资有什么竞争 问题。然而大量实物期权一般表现为管理者所拥有的各种投资机会或可以根据 变化了的情况灵活出来的机会。这些投资机会或管理灵活性可能为多个竞争者 共同拥有。 1 0 第2 章实物期权的理论基础 ( 2 ) 不可交易性 期权的交易性有两层含义：一是标的资产的交易性；二是期权本身的交易 性。一般金融期权的标的资产是金融市场上公开交易的证券，而且标准的期权 合约本身也在金融市场公开交易。因此金融期权通常可以在有效的金融市场以 较低的成本进行交易，而且期权的损益可以。 2 5 实物期权定价的基本方法 实物期权定价的关键是在资本市场上寻找一个与所要评价的实物资产或项 目具有相同风险特征的可交易证券，称之为“孪生证券 ( t w i ns e c r u r i t y ) ， 并用该证券与无风险债券的组合，复制相应的实物期权的收益特征。 首先利用“孪生证券”的有关资料作为实物资产价格及波动率等信息的替 代，建立起实物资产价格的随机游走模型，然后推导出实物期权价值运动所遵 循的偏微分方程，最后进行求解，得到实物期权定价模型。 2 5 1 几何布朗运动 在推导b l a c k - s c h o l e s 模型之前，先介绍一下描述股票价格的几何布朗运动 墨。定义s ，的瞬时期望漂移率为筇和瞬时方差率1 7 2 s 2 ，s ，表示为下面的随机 过程： d s = l l s d t + o s d z 即d s s - - 朋l t + o d z ( 2 1 ) 方程( 2 1 ) 是描述股票价格行为的一种最广泛使用的模型几何布朗运 动，参数为股票价格的预期收益率，参数盯为波动率，一般情况下，参数和 1 7 为常数。 几何布朗运动的离散形式为： 笳s = 肚f + 伍 ( 2 2 ) 鲢为短时间出后股票价格s 的变化，占为标准正态分布( 均值为0 ，标准 差为l 的正态分布) 的随机抽样值。参数z 为单位时间内股票的预期收益率，参 数仃为股票价格的波动率。 方程( 2 2 ) 的左边是短时间出后股票的收益比，右边肚f 项是这一收益的 第2 章实物期权的理论基础 期望值，而o o o 缸是收益的随机部分。随机部分的方差( 也是整个收益的方差) 为1 7 2 a t 。 由方程( 2 2 ) 可知，丛s 服从均值为# a t ，标准差为仃缸的正态分布， 即 s s ( m t ，a 4 a t ) ( 2 - 3 ) 其中，( 研，s ) 表示均值为m ，标准差为s 的正态分布。 2 5 2b i a c k - s c h o i q s 模型推导 下面介绍b l a c k s c h o l e s 模型的推导过程： b l a c k 和s c h o l e s 在推导该模型时，做了以下7 条基本假设： ( 1 ) 标的资产价格s 遵循几何布朗运动过程，即： d s = i d d t + c r s d z ( 2 - 4 ) 其中，表示s 的均衡期望回报率，仃表示瞬时波动率，出是维纳过程。 ( 2 ) 允许使用全部所得卖空衍生证券； ( 3 ) 没有交易费用或税收，所有证券都是高度可分的； ( 4 ) 在衍生证券的有效期内没有红利支付； ( 5 ) 不存在无风险套利机会； ( 6 ) 证券交易是连续的； ( 7 ) 无风险利率，为常数且对所有到期同都相同。 令f 是依赖于s 的衍生证券的价格，显然，变量f 一定是s 和t 的某一函数。 因此由伊藤定理可得： d f = 西o f 筇+ 百a f + ! 窑盯2 s 2 ) d r 2a s+ 等。砒 ( 2 - 5 ) 、8 s 。氆 2 a s 式( 2 一i ) 和( 2 2 ) 的离散形式是： a s = 比s a t + o s a t ( 2 - 6 ) 盯= 西a f 一瓦a f - i 一一1 2 窑a s 盯2 s 2 ) 缸+ 望a s 。抛f ( 2 7 ) 、a s 。8 t z 。 其中a s 和a f 是s 和f 在短时间间隔f 后的变化量。 构造如下套期组合：以价格f 卖空一份期权，以价格s 买入a f o s 份标的 物股票。显然，该组合的构造成本a = ( a f a s ) s f 。当时间变化一个微小期间 第2 章实物期权的理论基础 f 后，o f o s 可近似看成是一个常数，则该组合价值彳的变动鲋为： 鲋：筌的一丝 ( 2 8 ) 船 将式( 2 3 ) 和式( 2 - 4 ) 代入( 2 5 ) ，简化后得到： a a = ( 一署一丢窘出2 ) a t 阻9 ) 在式( 2 6 ) 右端，随机项止已经不存在，这说明在f 区间上，该套期组合 价值的变动是不确定的，不存在风险。因此，根据无套利定价原则，不考虑交 易成本等因素，在该时间段组合的收益率应当是无风险利率，即： a a = 剃f - - r 【( 西a f ) s f m ( 2 - 1 0 ) 否则，若组合的收益率大于，套利者可通过买入该组合，同时卖空无风险 债券的策略获得无风险套利收入；反之，若组合的收益率小于，则套利者可通 过与上述策略相反的操作获取套利收入。 将式( 2 6 ) 和式( 2 7 ) 结合在一起，得到： c 等+ 三窘神2 洫叫f 一篆踯， 简化后得到如下公式： _ a f 4 - r s 望+ 三a si 0 2 f ：r f ( 2 1 1 ) a t a s 2a s j z 式( 2 8 ) 即著名的b l a c k - s c h o l e s 微分方程，它构成了包括期权在内的任何 一种衍生工具定价模型的基础。对应于所有的可用标的变量s 定义的不同衍生证 券，此方程有许多解。解方程时得到的特定的衍生证券取决于使用的边界条件 这些边界条件确定了在s 和t 的可能取值的边界上衍生证券的价值。对于欧式看 涨期权( 期权价值用f ( s ，f ) ) 用c 表示) ，关键的边界条件为： f ( 0 ，t ) = 0 ( 2 1 2 a ) f ( s ，f ) = m a x ( s 一石，o ) ( 2 1 2 b ) f ( s ，f ) s ( 2 1 2 c ) 方程( 2 8 ) 在边界条件( 2 9 ) 式下的解为： c = s n ( a 1 ) 一x e n ( d 2 ) ( 2 1 3 ) 其中： 第2 章实物期权的理论基础 j l n ( s 彳) + ( ，+ 盯2 2 弦 ”1 一 ，- d ：d l 喘以 并且，( ) 表示标准正态分布的累计概率分布函数，s 表示标的资产的当 前价格，x 表示期权的执行价格，表示无风险利率，盯表示瞬时波动率，t 表 示期权的有效期。 欧式看跌期权价值可用与欧式看涨期权类似的方法计算出，也可以利用看 涨期权与看跌期权之间的平价关系，欧式看跌期权价值p 为： p = 一s k d 1 ) + x e 一一( 一d 2 ) ( 2 1 4 ) 2 5 3 实物期权定价的离散分析法 ( 1 ) 假设条件 二叉树期权定价模型由科克斯( j c o x ) 、罗斯( s r o e s ) 和鲁宾斯坦 ( m r u b i n s t e i n ) 等人于1 9 7 9 年首先提出来的。研究者的最初动机是以该模型为基 础，为推导b s 模型提供一种比较简单和直观的方法。但是随着研究的不断深 入，二叉树期权定价模型不再是一种简单的辅助工具，它已经成为建立复杂期 权定价模型的基本手段。该模型提出的假设条件是： 1 、对于股票市场、期权市场和资金借贷市场来说不存在交易成本，即存在 一个无摩擦市场； 2 、投资者是价格接受者； 3 、允许完全使用卖空款项； 4 、允许以无风险利率借入或贷出款项； 5 、未来股票价格将是两种可能值中的一种。 ( 2 ) 模型描述 在如图2 1 所示的二叉树定价模型中，每一个数值称为一个节点，每一条通 往各节点的线称为一条路径。变量数值的上升与下降分别以下标、j ”和“d ，表示， u 和d 的数值分别代表变量数值上升和下降为原来数值的倍数，u 和d 分别被称 为上 涨因子和下降因子；经过的期数以“n ”表示。 1 4 第2 章实物期权的理论基础 n = o 1 怯 n = ln = 2 图2 1 二叉树定价模型状态树 在这里，不再对二叉树模型进行推导，我们只直接给出单期二叉树定价模 型的公式，如下： f = e - r t 忍兀+ ( 1 一p ) 厶】 e 玎一d p 2 而 其中，：期权的当期价格； ，：无风险收益率； p ：风险中性概率； u ，d ：上涨因子和下跌因子； 至此，可以看n - - 叉树法的优越性：易于理解，简单易行，而且精度已经相 当高了，因此它在实际计算中是相当实用的。 2 5 4b - $ 模型和二叉树模型的差别 b s 模型和二叉树模型的主要差别为： ( 1 ) b s 模型没有考虑期权提前执行的情况，而二叉树模型并未排斥美式 期权的这种情况，因而适用更广泛。 ( 2 ) 二叉树模型在计算机发展的初期阶段比b s 模型计算更复杂、更费时， 但随着快速大型计算机和模型计算的标准程序的出现，这个问题得到了解决。 ( 3 ) 二叉树模型假定标的物价格变化呈二项式分布，而b s 模型假设价格 呈标准正态分布，后者的假定更接近于现实。 1 5 第2 章实物期权的理论基础 实物期权定价中所需的输入变量的估计依所选择的定价模型的不同而不 同，如标准的b s 模型只需估计无风险利率r 、标的资产现值s 、执行价格x 、 期权有效期t 以及标的资产价值的波动率，而稍复杂的模型可能就要估计好几 十个变量。 1 6 第3 章传统的房地产开发投资决策分析 第3 章传统的房地产开发投资决策分析 3 1 房地产项目的开发流程 房地产项且的开发流程是针对具体房地产开发项目所作的用来指导项目开 发经营全过程的纲领性文件，它根据房地产开发项目的特点、房地产综合开发 公司的内外条件，经过系统分析、统筹安排来完成，它需要在房地产项目开发 运作之前制定，它是一个粗线条的概略规定。房地产项目开发的整个流程大体 上包括5 个阶段u 。： ( 1 ) 设计论证阶段 在市场经济体制条件下，开发设想是房地产开发商最关键的一项工作，从 这项工作起，整个房地产项目开发就进入了状态。开发商提出了设想，但这种 设想究竟有没有真正的市场前景，需要进行可行性研究。 ( 2 ) 获取土地使用权阶段 目前，我国投资者获取土地使用权的方式有土地使用权划拨、出让、转让 三种。以划拨方式取得土地的类型，相关法律有明确的规定；出让主要是土地 一级市场，主要形式有投标、拍卖、挂牌交易、协议等；转让主要是针对土地 二级市场，包括出售、交换和赠与等。投资者还应注意取得的土地使用权的年 限，各种用途用地的最高使用年限我国法律有明确规定。土地是所有建筑的基 础，申请土地是房地产开发正式启动的第一步。在我国，由于人多地少，土地 资源成为极为稀缺的资源，对许多开发商