（工商管理专业论文）高技术风险投资的评价与决策研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 签名：毯5 莹k日期：蛔2 年o ql e l 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：毯盘缝 导师签名： 日期：。旧乙年j 月，日 高技术风险投资的评价与决策研究 摘要 风险投资是一种高风险的投资行为，受到社会各界越来越多的 关注。在我国，如何建立一套适合我国国情的风险投资项目评价、 决策及动态监控体系对于提高风险投资项目的质量、降低投资风险 有着重要的意义。本文依据理论与实际相结合的原则，对我国风险 投资的项目评价、分期投资决策和投资后风险投资家的管理参与和 动态监控进行了研究。 首先，从我国风险投资运行的实际出发，系统分析了影响风险投 资项目的环境、管理、市场、技术和财务五大因素，确定了风险投 资项目的评价指标体系，建立了具有实用价值的项目综合评价体系， 制订了风险投资流程图。其次，结合风险投资分期投入的特征，研 究了项目评价之后的分期投资决策问题，并引入了实物期权方法。 接下来，本文研究了风险资本投入后的项目监控问题，指出动态监 控的内容包括对象监测、管理帮助、逆境识别、逆境诊断、危机管 理等五部分；制定了阶段性动态监控流程图，并对风险投资项目进 行阶段性评估。最后通过一个实例对本文的理论方法进行应用。 关键词风险投资项目评价分期投资决策动态监控 s t u d yo nt h ee v a l u a t i o na n dd e c i s i o n - m a k i n go f h i g ht e c h n o l o g yv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sa ni n v e s t m e n tb e h a v i o rw i t hh i g hr i s ka n dh a sb e e n p a i dm o r ea t t e n t i o nf r o ma l l o v e rt h ew o r l d h o wt oe s t a b l i s has y s t e mo f v e n t u r e c a p i t a le v a l u a t i o n ，i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ，a n dd y n a m i c m o n i t o r i n gi nc h i n ah a sa l li m p o r t a n tr o l eo ni m p r o v i n gt h eq u a l i t yo f v e n t u r ec a p i t a la n dr e d u c i n gi n v e s t m e n tr i s k c o m b i n i n gt h e o r i e sa n d p r a c t i c e s ，t h i sp a p e rh a sas t u d yo nt h e v e n t u r e c a p i t a l se v a l u a t i o n s t a g e d i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n ga n dt h ed y n a m i cp o s t - i n v e s t m e n t m o n i t o r i n gb yv e n t u r ec a p i t a l i s t f i r s t l y , b a s e d o nt h ev e n t u r ec a p i t a l s p r a c t i c e s i n c h i n a ，f i v e i m p o r t a n tf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ta r ea n a l y z e di n t h i sp a p e r ：e n v i r o n m e n t ，m a n a g e m e n t ，m a r k e t ，t e c h n o l o g ya n df i n a n c e ， a n da ne v a l u a t i o ns y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a la n di t sf l o wc h a r tf o r p r a c t i c e a r es e tu p s e c o n d l y , t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r das t a g e d i n v e s t m e n td e c i s i o nm o d e lb yi n t r o d u c i n gt h er e a lo p t i o nm e t h o d ，i n w h i c ht h ef e a t h e r so f s t a g e d ”a r ec o n s i d e r e d t h e n ，t h i sp a p e rh a sa s t u d yo nt h ev e n t u r ec a p i t a l sd y n a m i cm o n i t o r i n ga n dp o i n t so u tt h a t t a r g e ts u p e r v i s i n g ，m a n a g e m e n ta s s i s t a n t ，a d v e r s i t yr e c o g n i z a t i o n ， a d v e r s i t yd i a g n o s i sa n d c r i s i s m a n a g e m e n ta r ei n c l u d e di n t h i s p o s t i n v e s t m e n tm o n i t o r i n gs y s t e m as t a g e dd y n a m i cm o n i t o r i n gf r a m eu s e d f o re v a l u a t i n gt h ev e n t u r e - b a c k e dp r o j e c ti sd e s i g n e d f i n a l l yac a s ei s a n a l y z e db yu s i n gt h et h e o r i e sa n dm e t h o d sm e n t i o n e di nt h i sp a p e r , a n d i nt h el a s ts e c t i o ns o m ec o n c l u s i o n sa r ed r a w n k e yw o r d sv e n t u r ec a p i t a l ，p r o j e c te v a l u a t i o n ，s t a g e d i n v e s t m e n td e c i s i o n ，d y n a m i cm o n i t o r i n g 1 绪论 在知识经济时代，世界上国与国之f b j 的竞争归根到底是科学技术的竞 争。但是，目前我国在科技上与发达国家相比还存在着很大的差距，如我 国科技成果转化率为l o l5 ，远低于发达国家6 0 8 0 的水平；科技进步 在经济增长中的贡献率为2 0 3 0 ，而发达国家则为6 0 8 0 ；高新技术产 业产值仅占 _ 业总产值的8 ，远低于发达国家3 0 4 0 的水平。我国要实 施科教兴国的战略，迎接即将到来的知识经济时代的挑战，就必须努力提 高科技成果的转化率，加快高新技术产业化的进程，而这离不开金融资本 的支持。 1 1 研究背景 1 1 1 科技进步呼唤风险投资 一般而言，高新技术从诞生到商品化要经过科技丌发与研究f r d ) 、 成果转化、工业化或产业化这三个阶段。第一阶段以科学研究、科学探索 为目的，资会投入量较小，周期长，产生的技术成果只具有科学发明和再 开发价值，尚不具备产业运作条件。第二阶段是r d 成功的基础上尝试在 放松边界条件下验证技术的可行性或适应性，资金投入较大，但不能形成 产业意义上的经济规模。这个阶段的投入通常不能产生商业效益，风险大， 企业通常不愿投，国家也无力承担这笔巨大的支出。第三阶段是在第二阶 段即技术可行性得到证实的基础上形成经济规模以追求商业效益。这个阶 段资金投入最大，但出于能很快收回投资，并带来可观的利润回报，风险 较小，通常银行企业以及各级政府均愿意向它投入资金。很显然，在高新 技术产业化过程中，第一阶段和第三阶段的资全供给主体均很稳定，而且 第三阶段为主体多元资金供给。唯独成果转化这一阶段显得薄弱，资金供 给主体不稳定是整个产业化过程的“瓶颈”。 从我国近几年来r d 投入和r d 转化资金来看，两者的比例大约为 1 ：1 5 ，根掘国际经验，高新技术产业发展三个阶段的资金投入比例应为1 ： 1 0 ：1 0 0 ，这才能使r d 成果较好地转化为商品，形成产业。据此计算1 9 9 6 年我国r d 资金投入为3 2 7 亿元，则这一年我国科技成果转化资金应为 3 2 7 0 亿元，但实际投入仅为7 0 0 亿元左右，缺口高达2 5 0 0 亿元，而这个资 全缺口恰恰是“财政拿不出、银行不敢给，企业没能力”。 8 0 年代，我国实施“8 6 3 ”计划在追踪世界高技术研究先进水平方面取 得了一定成效，但存在的明显问题就是成果转化率低。从我国8 6 3 计划成 果应用情况看，显然已经应用的成果占鉴定成果的3 8 2 ，但真正形成商 品的只占1 0 ，有较大经济效益的仅仅2 5 ( 见表1 一1 ) ，这不仅造成科技 资源的极大浪费，而且也使得我国产业结构升级缓慢。 那么科技成果如何d 能切实转化为生产力呢? “丌辟科技产业融资渠 道，建立胍险投资机制”，1 9 9 8 年3 月全国政治协商会议的“一号提案”从 机制入手，提出了解决方案。 表1 - 18 6 3 计划已经鉴定成果的应用情况 领域进入中试( )形成商l 晡( )已经应用( ) 有较人经济效益( ) 生物技术2 423 9 3 27 39 能源 3 32 o55 91 3 新材料 l5i12 93 8 426 门动化 5 3 1 2 61 1 30 其中： c i m s 031310 机器人 l5 53 1 0 2 740 信息 l4l3 84 9438 其中：智能化 1 3l3 16 065 9 信息获取 o 01 4 50 通信 o o 光电子 2 8l5 04 9 1i 9 合计 82l0 7 3 8225 资料来源：中固科技统汁年裕，i9 9 8 p 1 1 2 风险投资是解决高新技术产业资金瓶颈途径 现代风险投资业起源于美国。_ 战后，哈佛大学教授多罩特丌风险投资 之先河，创立了美国研究丌发公司，以支援波士顿周边的科学家们尽快把 实验室成果转化为市场上的产品。 风险投资不需要任何抵押或担保，风险投资家们一只手把着市场发展趋 势的脉搏，另一只手把着高科技发展的脉搏，他们从成千上万项新技术中 评估、筛选出最有市场潜力的项目；他们还扮演起企业顾问的角色，参与 企业战略决策的制定、组织架构的完善、市场分析与投资匹报的估算，帮 助“小作坊”式的科研小组成为一个规范的现代企业。据美国风险投资 杂志报到，l9 7 0 19 7 6 年期间，美国靠风险投资支持成专的高技术公司 达1 3 万家以上，l9 7 9 年到l9 8 5 年美国风险投资从2 5 亿美元增加到i l 5 亿美元：19 9 0 年达3 3 0 亿美元，19 9 5 年达4 0 0 亿美元，目前达6 0 0 多亿美 元。其中7 0 投向了高科技产业，成为高科技产业发展的强大动力。美国 著名的高新技术产业区硅谷的发展就与风险投资基会的成功运作是分不丌 的。 风险投资机制为何会有如此巨大的魔力呢? 因为它抓住了科技成果转化 这个环节，使试验室和市场紧密地结合在一起，从而产生了巨大的能量。 风险投资的出现不仅填补了高新技术产业化环节中最佳投融资方式的空 缺，更重要的是它极大地改变了技术创新产生的方式12 i 。这也就是说，风险 投资的兴起抡动了一种新的创新模式一一风险投资式创新的出观和发展， 这类创新把公司式创新和企业家式创新牛的因素结合起来，促进两者之间 的动态互补性。风险投资家位于创新网络的中心，其作用是促进公司、企 业家、科研机构、金融机构和其它组织之阳j 的联系，把各种组织中的人力 和资源匹配起来以促进新企业形成。 1 2 国内外研究现状 ( 1 ) 关于风险投资决策研究 这方面的研究集中在风险投资机构如何筛选、评估投资对象，如何使 投资方向更合理。最先进行这方面研究的是威尔斯( w e l l s ，1 9 7 4 ) ，随后泰 本和布鲁诺( t y e b i e ea n db r u n o ，l9 7 4 ) 在总结前人研究成果的基础上，建立 了风险投资模型f 他们把风险投资者的投资活动看成是一个前后相关的过 程，这主要由协议起源、筛选、评价、 力、议创建和投资后活动这五个步骤 组成) i 。弗雷德( f r i e d ，1 9 9 4 ) 扩展了泰一布模式( 他认为应分为六个步骤， 包括起源、特定筛选、一般筛选、第一段评价第二阶段评价和退出) ”l 。我 国学者在这方面的研究主要集中于高技术产业投资过程中的风险评估。如 对高新技术产业风险系统的研究，对高技术产业风险的监控分析等。 ( 2 ) 风险企业的资源安排问题 这主要从资本结构和管理帮助这两方面进行研究。前者着重分析不同资 本结构对风险企业及风险投资者的影响，一大批学者诸如萨尔曼( s a h l m a n ) 、 戈姆珀斯( g o m p e r s ) 、勒纳( l e r n e r ) 、特斯特( t r e s t e r ) 、戴蒙得( d i a m o n d ) 、汉 森f h a n s e n ) 、盖尔( g a l e ) 等人的研究表明，由于信息不对称，风险投资者以 纯股权或纯债务方式投资将面临巨大风险，而用优先股方式投资则可将风 险转移12 i 。后者则从一般财务监控到最后的全面接管来分析对风险企业可提 供的管理帮助，这主要涉及风险企业控制权的分配。伯格曼( b e r g e m a n n ， 1 9 9 8 ) 等人通过建立一个动态委托代理模型，证明了风险投资者在投资过 程中应保持对风险企业的监控，并且当企业出现危机时风险投资者应撤换 企业管理层。 ( 3 ) 对风险资本之间共同投资网络的研究 阿德玛蒂( a d m a t i ，1 9 9 4 ) 等人认为联合投资方式有助于消除风险投资中 存在的信息不对称，此外，昆兹( k u n z e ，1 9 9 0 ) 的研究表明联合投资能分散 风险并可集聚更多的支持。勒纳( 19 9 4 ) 则从投资机会、胍险分担和信息共享 三个方面全面分析了风险投资机构的投资网络，发现t 要的风险投资机构 都有着紧密的联系，他认为这是由于投资的不确定性很高，同行之间的联 系有助于降低投资风险。 ( 4 ) 风险投资的功能 h 前，这方面研究主要是运用信息经济学对风险投资存在的合理性及有 效性进行分析。查恩( c h a n 、1 9 8 3 ) 建立了一个模型来分析风险投资者作为投 资中介的作用，他认为风险投资者作为中介拥有信息，他们的出现能解决 逆向选择问题，从而使好项目留在市场中。然而，阿米持( a m i t ，1 9 9 0 ) 等人 却认为风险投资者的出现并不能消除逆向选择，8 0 年代美国风险投资业的 低收益率恰好说明了这一点。对于阿米特等人的观点，勒纳( i9 9 4 ) 提出了质 疑，他认为，由于风险投资者作为专业投资中介所具备的信息优势和企业 家的资余约束，以及风险投资者独特的投资方式可以在很大程度上消除逆 向选择问题 6 1 。 ( 5 ) 关于中国建立风险投资体系的建议和构想 关于中国建立风险投资体系的研究比较具有代表性的有成思危、辜胜 阻等人。研究的角度主要有从科技发展的角度对风险投资的必要性和重要 性的沦述；关于我国发展风险投资需要的基本条件的研究，如充足的资金 来源、强有力的管理核心、优秀的业务发展计划、便利的资本退出以及良 好的政策环境；高技术产业化风险投资的宏观机制，包括动力机制、约束 机制和环境机制；建立我罔第二板块市场的构想以及国外风险投资业发展 现状、特点、运作模式、组织形式、投资策略、管理模式、资金来源及政 策扶持的研究【7 】【8 1p i 。 以上各种研究对我国发展风险投资有重要的应用价值和指导作用。 1 3 本文的选题意义 1 3 1 目前国内研究的局限性及存在的问题 ( 1 ) 研究范围的局限性。 幽内关于风险投资的论述，大都是从宏观的角度展丌，主要集中于风险 投资，如风险投资的概念，特征，功能及发展风险投资的必要性与意义， 风险投资的宏观运作机制及其所需要的各种宏观条件，包括环境、政府扶 持措施、退出机制等。对有关风险投资公司运作机理的微观层次理论问题 研究较少，也不够系统深入。由于目前制约我国风险投资发展的最大障碍 是缺乏一套行之有效的风险投资管理体制和运行机制。 ( 2 ) 风险投资相关理论的不成熟性。 风险投资斗目对于其它金融研究领域，起步较晚。各种理论尚未完全成熟。 目前在很多方面仍存在一定争议，如对投资对象的评估、管理介入及其对 风险企业的价值贡献、风险投资的专业化领域与组合投资等均没有定论。 而目前国内风险投资成功的案例较少，风险投资公司不仅需要在实践中不 断磨练，而且需要更多理论的指导。理论研究的发展明显滞后于风险投资 的实践。 ( 3 ) 我国风险投资数据资料来源的局限性。 由于国外风险投资起步较早，发展也非常迅速，国外学者对风险投资的 研究大都是实证分析和案例分析，他们往往在对几十家或者上百家风险投 资企业或被投资企业调查统计分析的基础上得出来的某种结论，再结合理 论加以分析，分析结果对我国风险投资的发展具有很大的借鉴意义，但毕 竟与我国现实有一定差距。由于我国风险投资业发展时间短、规模小，投 资成功案例不多，因此很难通过实证分析对某些结沦加以验证。尤其是国 内的风险投资业很不发达，尚处于起步阶段国外成熟的理论对中国的实践 未必适用。 1 3 2 本文研究的意义 如前所述，风险投资的研究与理论实践起步较晚，各种理论尚未完全 成熟。另一方面，研究得到的理论往往不能很好地应用到实践中去。本文 主要从实践的角度探讨风险投资运作过程中的项目选择、分期投资决策以 及投资后的动态监测评估问题。本文研究的意义如下： ( 1 ) 探讨和设计一套在实践中切实可行的风险投资项目分析方法和评 价体系，对于风险投资项目的甄选有着重要的实践意义。 风险项目是高新技术项目，投资风险企业往往是初创企业，企业的管 理及项目的技术、市场等都存在大量的不确定性和风险性。因此，风险投 资项目的选择和评估体系的建立是至关重要的，因此必须在投资之前，对 风险项目进行系统而全面的分析研究，这样才能尽可能保证项目投资的成 功率。根据笔者掌握的资料，剑目前为止，还未发现一套完整的项目评价 体系，所以探讨和设计一套风险投资项目分析方法和评价体系足很必要和 意义深远的。 ( 2 ) 对风险投资的分期投资决策机制进行研究，弥补当前国内风险投 资在该领域的理论空缺。 风险投资行业有两类共刮实践，一是联合投资二是分期投资。分期 投资因其对风险投资的发展所其有制度上的优越性，从而受刽风险投资家 的普遍认可，在实践中广为应用。但对其进行理论研究的很少。 分期投资是风险投资家所能运用的一种重要的监控机制。但目前风险 投资砰论界对如何进行分阶段投资决策、以及风险投资家如何利用分阶段 投资进行投资后动态管i 里参与等方面进行深入、系统的探讨的不多，甚至 没有。因此，本文的研究是风险投资微观运作研究专题的一个分支的深化 研究，弥补了当前困内风险投资在分期投资领域的理论空缺。 ( 2 ) 本研究试图解决风险投资运作过程中分期的资金投入方式和风险 投资家投资后动态监控问题，可为风险投资的具体操作提供理论支持与帮 助，具有很高的现实意义。 风险投资不唰于一般金融机构融资的特点就足在于它是种干预性融 资，风险资本家以其丰富的专业学识和经验监督创业企业的经营管理以获 取长远的回报。本文的研究结合丈践，将理论运用到风险投资的具体操作 中去，可为风险投资的具体实践提供支持与帮助，从而对推动风险投资业 的稳健发展具有很高的现实意义。 1 4 研究内容及框架 本文研究的内容及范围主要围绕风险投资项目的初始选择、分期投资决 策和投资后动态监控进行，文章内容的安排如下： ( i ) 第一部分为绪论，对文章的研究背景、国内外研究现状、目前存 在的问题、本文的选题意义、研究思路、内容和框架等进行提纲携领的概 括，指出论文后续章节的内容安排： ( 2 ) 对风险投资的内涵及运作过程进行了系统界定，分析了风险投资 运作的模式及运作环节等： ( 3 ) 第三部分，对风险投资项e | ( 或企业) 的甄选进行完整、科学、 系统的评价，并从控制投资风险、提高风险项目投资质量的角度出发，对 风险投资项目进行综合分析研究。 ( 4 ) 在选定了项目之后，风险投资资金的投入一般都是分期序列投入 的。本文在接f 来的章节中对分期投资决策进行研究，结合传统的n p v 并 从期权的角度评价了各阶段项目的投资价值。 ( 5 ) 风险投资的一个很大的特点是风险投资家的管理参与。投资以后 风险投资家的动态监控与阶段性检查评估对于提高投资的成功率、确定是 否进行下一阶段的投资有着重大的作用。本文在第五部分对风险投资后的 动态评估与监控进行了研究。 ( 6 ) 第六部分为案例研究。它本文设计的理论和方法的一个实际应用。 最后，对本文进行的工作及研究成果进行总结。 本文的研究思路及文章框架图见图1 1 。 高技术风险投资的评价与决策研究 风险项目的 项 目 柳 选 评价 雕 标l 程 分期投资决 筻 丽 涵l 统l 权 叉l 方l 方 i 法i 法 投资后动态 监控 i 而 要l 容i 段 性i 途i 评 f 径f 估 案例分析 结论 图卜1 本文思路框架图 2 风险投资的内涵及运作机制 2 1 何谓风险投资 科技进步是经济发展的辛要动力。熊彼特在其经济发展理论一书 中也指出，创新是经济发展的内在因素，对经济发展起着决定性的作用。 那么征以技术为核，0 竞争力的环境下，如何有效地将资本、管理与创业精 神结合起来，将是科技产、i k 发展的关键要素，也是个国家或地区经济发 展的主要政策。风捡投资事业就是以非传统融资方式，结合资金。技术、 管理与企业家精神等力量，为支持创新活动与高新技术产业发展所形成的 新型投资模式。 风险投资英文为v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t 或v e n t u r ei n v e s t m e n t ，风 险资本英文为v e n t u r ec a p i t a l 而v e n t u r e 与一般意义上的风险( r i s k ) 不同， 在英语中，r i s k 通常用作名词，表示“作为客体存在的风险”如“r i s k a n a l y s is ”( 风险分析) ，v e n t u r e 则通常用作动词，表示“冒险”、“敢十做”、 “创新”、“创业”，其名词形式是“a d v e n t u r e ”，“v e n t u r e ”作名词时则是由 其动词形式转化而来，与“r i s k ”相比它有更深一层含义，“v e n t u r e ”不仅 指人们从事其它括动时伴随的不可避免的风险，而且是指一种主动承担风 险的行为。不过，一个概念的名称不过是其特定内涵的一个标志，人们己 普遍采用“风险投资”这一名词来特指上述内容这样一个内涵。 目前，关于风险投资内涵存在以下几种不同的观点，第一观点认为风 险投资是对未公开上市的中小型企业提供所需的资会融通。其中包括创办、 成长等等阶段的融资，并且不以取得经营股权为目的”。第二种观点认为： 风险投资是将资金投资于新创的风险性或高科技导向的企业，风险虽高， 但可以有巨额的股利或资本利得】。第三种观点认为：人是以高科技为基 础，生产与经营技术密集型产品的投资资本均为风险投资资本”2 1 。第四种 观点认为：风险投资是山职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大 竞争潜力的企业中的一种权益资本l 。第五种观点认为：风险投资是对迅 速成长的中小型企业提供融资，包括上市前的各阶段的种子资金、创办资 金和拓展资余；此外，在上市后，运用其股市操作经验，提供稳健与支持 性的投资，以协助新企业发展。联合剧经济合作与发展组织( o e c d ) 2 4 个工 业发达国家在19 8 3 年召丌的第二届投资方式研讨会上认为，儿是以高科技 与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，皆可视为 风险投资。 综上所述，风险投资是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长 的未上市新兴公司( 主要是高科技公司) ，在承担很大风险的基础上为融资人 提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过上市、并 购或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种投资方式。 2 2 风险投资的主要特点 与其他投资方式不同，它具有以下几个主要特点i i i5 f ： ( 1 ) 投资对象是新建企业尤其是高新技术风险企业。投资领域主要集中 于高科技、新产品领域。在美国有7 5 的风险资本投入到与高新技术相关 企业和项目。 ( 2 ) 风险投资与一般金融投资区别在于前者只存在于新企业和新产品的 扩展阶段，其目的在于获取超额利润，而当企业的创业风险不复存在时， 风险资本家就放出资本，寻找新的投资对象。 ( 3 ) 风险投资是一种中长期性投资，最终目的是套现。从晟初设想产生 到最后实现规模生产，达到一定的市场占有率，往往需要3 1 0 年的时间， 因此被人们称为“勇敢和有而心的资金。正是风险投资的这种长期性加大 了投资的风险。当风险企业创业成功，股票上市后，风险投资家便抛出持 有的股份，以实现投资利益。 ( 4 ) , i x l 险投资关一t l , 的首先不是现有市场、设备和还款能力，而是着重技 术的先进性、独特性、成熟程度、开发能力和潜在市场的前景，以及人才 素质和管理水平。 ( 5 ) 风险投资项目的选择是高度专业化、组织化和程序化的之所以这 样，是为了尽可能地降低风险。 ( 6 ) 风险投资家积极参与企业的经营管理，是风险投资管理方法上的特 点。风险投资主要以股权方式参与投资，但并不取得受资企业的控股权、 通常投资额占公司股份的15 一2 0 ，这实际上是为了分散投资以舰避投 资风险。 ( 7 ) 风险投资是一种高风险与高收益并举的投资。据统计，发达国家由 风险投资公司所支持的风险企业，其中2 0 3 0 完全失败，约6 0 受到 挫折，只有l0 2 0 获得成功；而风险投资在成功企业的资本收益率非常 高、平均收益率约在3 5 5 0 ，最高则可达2 0 0 一3 0 0 。 因此，风险 投资是一种组合投资、总量投资概念、虽然总体项目的投资成功率低，一 旦个别项目有所成功，所获得的巨额利润远比失败项目所造成的损失要多 得多。 简而言之，风险投资的基本特征就是高投入、高风险、高收益。 风险投资机制同以银行为代表的传统投资者相比，最大的区引于风险投 资机构不再像传统投资者那样，去回避风险。关于这一点可以用下式来说 明： b = i ( r ) q c r q( 式2 1 ) 式中，b 代表风险投资者的收益，q 为投资额，c 为经营成本( 不含呆 帐损失) ，r 为风险，i ( a ) 表示投资回报率，它随风险r 的增加而增加。 上式表明，风险r 增大，可能损失r q 增大，但只要投资回报率t ( r ) 也因此增加到足够高的水平，b 仍会增加。 再者，风险投资者雄厚的资本，使得它有很强的风险承担能力：资本 雄厚本身即表明承担风险能力强：资本雄厚使得它呵以同时投资多家风险 企业，即可以通过合投资的办法来分散风险，从而降低自身承担的风险。 国际经验表明通过大量分散投资，风险投资总体失败率仅为1o 。 表2 1 列出了风险投资与银行贷款之闻明显的区别，从而进一部说明了 风险投资者应是风险企业主要的资余供给者。 表2 1 银行贷款与风险投资的区别 投资商注重及态度银行贷款风险投资 有形资产 无形资产 抵押担保 增殖潜力 资产 信誉 追求高藉贞同报为目的 以保值交全为前提 技术成熟技术 较成熟，有待进一步开 市场现实，成熟 潜在待开发 同报还本付息 股利，股权转儿 参与程度基本不参与 共同参与经营 2 3 风险投资的运作模式 2 3 1 风险投资的三要素 风险投资包括三方当事人，分别是投资者、风险投资公司、风险企业。 风险投资的网络结构利资金流币旱如图2 1 、2 - 2 所示。资金从投资者流向风 险投资公司，经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险企业，通过风险 企业的运作，资本得到增值，再流回至风险投资公司，风险投资公司再将 收益回馈给投资者，构成一个资金循环；周而复始的循环，形成风险投资 的周转 t6 】。此外，在风险投资过程中，风险投资公司还必须与政府有关部 门、专业机构、银行，在市场、信息、技术、资金、管理等方面形成密切 合作网络才能顺利完成每一次的投资行为。 图2 1 风险投资网络结构 儿正 r wm ， 有限舍伙人 2 一3 年费( 管理费) 风险企业蒙 养老金、退休金 富裕个人、公司 普通合伙人 新的技术经济组合 保险公司 运营企业 国外资金 5 一2 5 唰的资本利得 i p o 购并清算 捐赠+ ”口w 十 图2 2 风险投资资金流程 投资者之所以把资金交给风险投资公司去运作，而不是自己去运作， 一般是出于以下几个原因：1 ) 、知识限制：将资金交由一个专门运营资金的 公司足一个明智的选择，因为这样做更有效率。2 ) 、政策限制：这主要是针 对某些机构投资者，例如美国划养老金基金投资有严格的限制，我围禁止 银行直接拥有、控制、经营企业，这些机构的资金只有通过风险投资公司 才能达到投资于风险企业的目的；3 ) 、资金规模的限制和分散风险的考虑： 风险投资是一项高风险、高收益的事业，并且资金需求量极人。分散资金 于不同项目，应该是一种两全选择。 风险投资公司是风险投资流程的中心环节，其工作职能是：辩认、发 现机会、筛选投资项目决定投资、退出。资金经过风险投资公司，流向风 险企、i k ，取得收益后，再经风险投资公司流回至投资者。 风险企业是风险资本的使用者。风险企业家将其具有潜力的创新技术或 产品构想，经由具体的创业活动加以商品化，增加市场的附加价值，进而 创造事业生存发展所需要的利润。他们是推动生产力发展的动力，然而他 们往往不具备创业生存的资本与管理这两项资源条件，而be j 新与创业的高 风险性，又使其在传统资本市场上筹集资金有很大困难，因此他们寻求风 险资本家帮助。风险资木家有权利列风险企业家进行鉴定、评估、并决定 是否提供及如何提供资金，这是风险投资成长的重要环节。1 e 1 同时，风险 企业家也应当有权对提供资金者的知识水平、资会状况、经营风险各等进 行考察，这是因为风险企业家不仅是在“卖股份( s e l ls h a r e s ) ”，而且是在“买 资本f b u yc a p i t a l ) ”。 1 2 从美国多年实践看、风险投资过程中，融资决策往往比投资决策更困难， 这是因为风险投资的融资方和投资方都是卖方市场，而这两个卖方市场对 风险投资公司都有着截然不同的意义。在投资市场上，风险投资公司处于 主动地位。而在融资市场中，风险投资公司却处于被动地位，他们之间竞 争十分激烈，为了筹集资金，他们以自己的业责，自己对投资趋势的判断， 自己的战略眼光求得投资者的青睐。不过从另一个角度来看，正是由于融 资的困难才对风险投资公司形成了有效的激励约束。 2 3 2 风险投资基金的组织形式与运作机制 风险投资公司分好几种类型。但是大部分公司通过风险投资基金来进行 投资。这些基金一般以有限合伙制为组织形式。有限合伙制投资基金通常 由一般合伙人和有限合伙人这两类合伙人组成。前者一般为风险投资公司 或投资经理人，占基金的份额通常为1 左右。一般合伙人通常负责基金的 运作。包括筛选投资项目、评估项目、参与被投资企业经营管理和投资回 收全过程管理。而后者则是基金主要的资本来源，通常占基金份额的9 9 左右】他们仅提供资本，而不参与投资管理过程在有限合伙制投资金 管理过程中，有限合伙人和一般合伙人之间是一种委托与被委托的关系。 因此要解决一个伴随代理产生的激励与约束问题【l8 i 。在美国、通常的做法 有三个： 一是将投资经理人所得与经营业绩挂钩。即在合伙协议中明确规定投 资经理人除收取约1 5 到3 作为一年的管理费外，当投资成功时还可收 取实现利润的2 0 作为回报。并明确计算方法。以促使经理人不至为了个 人私利而介入那些对有限合伙人不利的投资项目，降低道德风险。 二是规定单笔投资最高限额或在合伙协议中赋于有限合伙人一定的的 监控权。 三是发挥经理市场人的作用。在这个市场上，经理人的信誉对其个人 成功至关重要。 信誉的作用首先反映在投资基金的募集上。由于合伙制基金均有一固 定的存续期限，当一只基金接近届满时或投资资金不足时。经理人需要不 断募集新的资金，以维持其在行业中的地位或满足投资的需要。而基金募 集能否成功，在很大程度上取决于经理人以往的信誉。通常只有那些优秀 的经理人才才能迅速募集到所需资金从而可以提高管理资金的规模。提 高交易额。继而经理人自身也可得到更多的管理货和利润提成。 评价经理人业绩首先是加强经理人投资活动的透明度、保持每项投资 活动的独立性，从而有助于分别评价每项投资的表现并将可控因素和不 可控因素区分丌来，以便对经理人的投资作出客观公下的评价，其次是将 管理费用和投资基金相分离，从而使不同合伙制基金能够横向可比。再次 是建立业绩评价指标体系通常使用的是内部收益率和投资率的分布f 以免 使一项投资的成功掩盖众多投资的失败) 。同时还要分析经理人对投资企业 的管理能力。 2 4 风险投资的运作过程 美国哈佛大学商学院的两名学者l e r n e r 和g o m p e r s 提出了风险投资循 环模型( v e n t u r ec y c l em o d e l ) 。这个模型把风险投资的运作过程划分为三个 大阶段，每个大阶段又划分为几个小的步骤，其关系如图2 3 所示。 2 4 1 资金筹集阶段 图2 - 3 风险投资的运作过程 这是进行风险投资的第一步。风险资金的筹集立当广丌门路，尽可能 地吸收各利：可能的资金。表2 2 给卅了欧洲、美国和门本的风险资本来源。 从国外风险投资的发展来看，风险投资基金主要来源因各地区情况不同而 有所差异。在美国，养老基金和公共退休基金是风险资本的主要来源，大 约占整个风险资本的4 2 。欧洲国家风险资本主要米白银行( 3 1 ) 、保险 公司( 1 4 ) 币u 年金基金( 13 ) ，三者占资金来源的一半以上。相比之下，f | 本风险投资基会主要来自金融机构和公司( 7 1 ) 。 表2 - 2 欧洲、美国和日本的风险资本来源 欧洲比例美国比例日本比例 银行 3 1 年金基金 4 2 金融机构 3 6 保险公司 14 保险公司 7 公司 3 7 年金基金 i3 投资银行 5 证券公司 1 0 公司 7 公司 12 个人和家庭 7 政府机构 5 非银行金融机构 4 外国公司 1 0 个人和家庭 2 个人和家庭 1 0 留存收益 7 捐赠基金 1 1 其它 2 0 其它 9 2 4 2 投资阶段 资料来源：v e n t ur ec a p i t a l j o ur n a l1 9 9 6 投资阶段主要有以下几个方面【| 9 l ： f 1 ) 选择投资对象 这一阶段主要工作是投资项目搜集、筛选与评估，并做出是否投资的 决策。“选择正确的投资项目远比经营管理投资项目重要”，这是风险投资 业熟知的经典原则。 ( 2 ) 投资项目搜集 风险投资项目的三大主要来源为：风险投资公司主动寻找、风险企业主 动申请以及风险投资公司关系人或有关中介机构介绍。一般而言，风险投 资公司主动寻找或由第三方推荐的投资项目风险较低，质量较高，被接受 的机会相对较大。另外，风险企业主动申请也占一定比例，主要属于种子 期与创建期的投资项目。由于这类投资项目的风险性与不确定性较高，通 常风险投资公司会建立严格筛选原则，仅选择符合投资策略的方案进行评 估。 r 3 ) 投资项目的筛选 先对申请的投资项目进行最初的甄别和筛选。筛选的根据先是一些概括 性标难，然后再进一步深入分析。常见的筛选原则包括：投资项目的产业 性质；投资项目的地理区域；投资项目的事业阶段：投资项目的金额规模： 投资风险与预期报酬等等。 ( 4 ) 投资项目的选择 一旦某一申请项目通过了最初的筛选，风险投资家通常会对投资对象提 出的经营计划书进行审查与初步评估，重点包括：经营计划书的可行性； 5 管理团队的能力：市场规模与活力：产品与技术实力：财务状况等。一般 而言，只有不到2 0 的投资项目能通过筛选和初步评们。 ( 5 ) 达成投资协议阶段。 风险投资公司和风险企业作为两个独立的目标函数，各自追求自身利益 的最大化，因此该阶段要确立相互协作的机制，平衡各自的权益。风险投 资公司关注的问题主要是： 在定风险的情况f 投资回报的可能性： 对企业运行机制的参与和影响： 投入资金的流动1 1 - ：消对企业经营绩效进行监控的权力。 而对于风险企业关注的则是： 资本能清足企业运转的要求： 对企业的控制权。 一旦某一项目经评估披认为可行时，风险投资家和风险企业家会在投资 数量、投资形式和价格等方面进行淡判，确定投资的一些具体条件。最终 的判断结果，即未来的操作安排及利益分享机制，体现在双方商定并共同 形成的契约上，契约条款一般包括： 投资规模： 资金投入方式及组合，包括证券种类、红利、股息及可转换证券 的转换价格等： 投资者监控企业权利的确认； 关：企业经营范吲、经营汁划、氽业资产、兼并收购等方面的条 件确认： 雇员招聘及薪酬确定； 最终利润分配方案。 ( 6 ) 管理投资阶段 一m 签订投资契约并注入资金，风险投资公司与风险企业就结为利益 共同体。因此t 风险投资家不仅监控企业行为，而且利用其专| j = = 向企业提 供一系列增殖服务，以便投资对象i j 曾殖”。风险投资公司一般通过管理报 告、企业定期访问、担任风险企业董事会成员来剐企、进行管理和监控， 以便及时发现问题、解决问题。许多有技术潜力的创业者失败的原因，在 于缺乏管理经验和市场知识，因而风险投资公司会利用自己的管理、法律、 财务等方面的专家或招聘有关专家，给企业提供指导和服务。一般晓来， 企业的财务计划、发展目标、经营战略也是在投资公司帮助下实施的。 2 4 3 退出阶段 风险资本退出方式主要包括： ( 1 ) 公开上市( i p o ) ； ( 2 ) 被另一家企业兼并或收购： ( 3 ) 由风险企业回购风险投资公司持有的股票； ( 4 ) 清理被投资企业。 风险投资公司一般在契约条款中意向性的规定有资金退出时间和方法。风 险投资公司资金退出的方式及时机选择，取决于投资公司整个投资组合收 益的最大化，而不追求个别项目现金流入最大化。 3 风险投资项目的评价 在整个风险投资决策过程中，对投资项目的筛选和评估至关重要，它 直接影响着风险投资决策行为，并在很大程度上决定了风险投资的决策效 果，即风险投资的潜在风险与预期收益。风险投资项目的评价问题，在国 外受到风险投资家和风险企业家的高度重视，并成为j x l 险投资领域内个 困人注目的研究课题。 3 1 风险投资项目的初选 3 1 1 风险投资项目初选考虑的主要因素 在投资项目的筛选过程中风险投资公司的筛选标准起着重要的作用。 不同的风险投资公司通常有着不同的筛选标准，但又有一些共同点。构成 一家公司甄选标准的内容包括以下几个方面1 20 j ： ( 1 ) 投资产业 风险资本一般以高技术产业为投资重点，从总量上看，高新技术所涉 及的产业领域一般包括信息技术产、世和生物技术产、l e 两类。根据v e n t t i r e0 n e 公司的统计，1 9 9 8 年第一季度，美国风险资本投资总额为2 4 9 亿美元，其 中投向信息技术产业的资金为150 3 亿美元。占风险投资总额的6 0 。大部 分的风险投资公司都按照这一产业分类进行投资，只是投资的侧重点稍有 不同而己。如美国太平洋创业投资基金在其投资范围中明确表示：该基金 主要投资与中国国内电子信息产业，特别是软件、通讯、网络技术和信息 服务，以及生物技术领域。值得注意的是，风险投资家通常会趋向于投资 选择他们所熟悉的行业进行投资，因为这样会有利于他们刘投资项目的评 估和投资后的管理。 ( 2 ) 投资规模 考虑到管理投资项目要花费的时间和成本，风险投资公司可能不愿意 把投资分配到大量小额交易中去。但是没有多少风险投资家敢于铤而走险 地把投资规模与其