（会计学专业论文）股指期货套期保值交易策略研究.pdf

摘 要 i 摘 要 股指期货是为规避证券市场系统性风险而设计的金融衍生品，由于其显著的优越 性，在诞生后迅猛发展，成为金融市场上最受青睐的避险工具，在资本市场上扮演着 举足轻重的角色。股指期货套期保值是对持有的股票现货进行风险对冲或者锁定未来 购入股票现货的成本，实现不同市场参与者间的风险转移。其理论基础是在通常情况 下，股指期货的价格与股票市场现货价格均受到相同因素的影响，两者的变动是一致 的或者高度相关的。因此，研究股指期货套期保值交易策略具有很强的现实意义和应 用价值。 本文在阐述股指期货及其套期保值功能理论的基础上，对股指期货套期保值的总 体策略进行选择，在此基础上介绍了最小方差、ols、二元 garch 三种最优套期保 值比率的计算方法，并对各自的优缺点进行简要评述。再次，针对目前机构投资者的 行为现状以及股指期货推出后对各类机构投资者的应用价值展开分析，其中共性的应 用价值是规避中国股市的系统性风险，但是具体应用价值又有差别。然后，利用沪深 300 指数对机构投资者的套期保值效果进行分析，结果表明 qfii 股指期货套期保值效 果最理想，社保基金次之，证券投资基金股指期货套期保值效果最不理想，并对其原 因简要分析。最后，针对实证分析的结果，提出若干有利于提高股指期货套期保值效 果的政策建议。 与以往研究股指期货套期保值交易策略文献不同的是，本文从不同类型机构投资 者的目标定位和资金来源角度出发，并结合他们目前的投资行为现状，分析股指期货 套期保值功能对改善其非理性投资行为、树立价值投资的主流投资观念的应用价值， 同时结合实证对各自的套期保值效果进行分析。 关键词 股指期货；套期保值；交易策略 abstract ii abstract stock index futures is a financial derivatives designed for avoiding the systemic risk in the stock market. because of its significant advantages and rapid development, stock index futures becomes the most popular hedging instrument, and plays an important role in the capital market. stock index futures hedging is used for risk hedging of stocks held in the hand or locking the cost of buying stocks in future, so as to achieve the transfer of risk among different kinds of market participants. the theory basis is the price of stock index futures and stock market are determined by the same factors, and the change between them is consistent or highly relevant. therefore, it has a strong practical significance and value of the research on the strategy of stock index futures hedging. first of all, this thesis explores emphatically the selection the strategy of hedging on the basis of the theory of stock index futures and the function of hedging strategy. then this thesis introduces three kinds of optimal hedging ratio and analyses the advantages and disadvantages among them. secondly, this thesis elaborates the target location of different institutional investors, the status of their investment behavior and the applied value for them on the stock index futures hedging. the same applied value for them is to avoid the systemic risk of chinese stock market, but each of them has differences. thirdly, this thesis uses csi300 to analyze the hedging effectiveness of different kinds of institutional investors. the result demonstrates qfii has the best hedging effectiveness, then the second is social security fund, and securities investment fund is the last one. on the basis of the result, this thesis analyses the reason and give some policy recommendation to improve the hedging effectiveness. by researching the different institutional investors target location and source of fund, the innovation of this thesis is the applied value of improving the irrational investment behavior and building value investing as the main investment ideas, and then analyses the hedging effectiveness combined with the empirical study. keywords stock index futures; hedging; trading strategy 江苏科技大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 年 月 日 江苏科技大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏科技大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： (1)保密，在 年解密后适用本授权书。 (2)不保密。 学位论文作者签名： 指导教师签名： 年 月 日 年 月 日 第 1 章 绪论 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景和研究目的 1.1.1 研究背景 目前，我国的金融市场处于一个快速发展的阶段，特别是在中国加入 wto 以后。 就目前金融市场的参与者来看，自 1997 年 11 月国务院颁布证券投资基金管理暂行 办法以来，机构投资者尤其是证券投资基金取得了长足的发展。2000 年上半年管理 层又明确提出：要“超常规、创造性”地发展机构投资者，其目的是希望机构投资者 专业成熟的投资理念及投资行为能够起到稳定股价、稀释股市投机气氛的作用。在国 家政策的大力扶持下，我国的机构投资者呈现出数量增长迅速、规模急剧扩大和资产 成长速度加快的特征，如今已经成为证券市场的主导力量。 通常来说，国外股票市场的系统性风险占整个市场风险的 1/3 左右，非系统风险 占整个市场风险的 2/3，然而我国股票市场的系统性风险则高达 65.7%（见表 1.1） ，几 乎是国外股票市场的两倍。自上世纪 90 年代初中国股票市场成立以来，过度投机行为 使股市行情总是大起大落。机构投资者在单边下跌的形势下，系统性风险根本避无可 避，他们要么断臂斩仓，要么深度套牢，此时，为降低风险，机构投资者采取的最佳 方法便是在股市明显下跌之前卖出股票套现，然而这种行为一旦普遍化，则会导致股 票的价格连续下跌，从而引发连锁反应。机构投资者的这种短期化的投资行为，使上 市公司的投资环境和筹资环境趋于恶化，同时机构投资者作为价值型投资者的作用根 本无从体现，反而加剧了股市的波动，不利于中国股市的长期健康发展。因此，机构 投资者迫切需要避险工具。 表 1.1 各国股市系统性风险占总风险的比例1 table 1.1 proportion of systemic risk in total risk (%) 国家 美国 英国 法国 德国 加拿大 瑞士 中国 系统性风险 26.8 34.5 32.7 36.8 20.0 23.9 65.7 2006 年 9 月 8 日， 中国金融期货交易所在上海正式挂牌， 随后宣布将推出沪深 300 股指期货，由此拉开了股指期货上市的序幕。2010 年 4 月 16 日，首批四个沪深 300 股指期货合约正式上市交易，从而结束了中国证券市场长达数十年的单边市，表明我 1 资料来源：张人骥： 上海股市系统性风险分析 ，载申银万国证券研究 ，1998（3） 江苏科技大学管理学硕士学位论文 2 国在资本市场发展的历史进程中又迈出了重要的一步。股指期货作为一种避险工具， 为投资者提供了抵御系统性风险的良好手段，同时拓宽了投资者的投资渠道，极大地 活跃了市场。股指期货具有价格发现、套期保值等主要功能，而这些功能中以套期保 值为最根本之功能，同时该功能也是推出股指期货的基本出发点。股指期货的推出， 使得机构投资者可以通过买卖相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，达到套期 保值的效果，在一定程度上规避股市的系统性风险。套期保值的基本思路是在投资者 的资产配置中同时拥有股票组合和股指期货的相反头寸，将其中一方产生的盈利和另 一方所产生的亏损全部或部分抵消，即通过相互抵偿的操作锁定现有现货利润，从而 化解或降低市场的系统性风险，达到“保值”的目的。 与个人投资者相比，机构投资者拥有雄厚的资金实力、专业的人才团队以及丰富 的实战经验，更多的被人们认为是用各种复杂和精密的经济模型来进行投资决策的机 构，是能够增强股票市场稳定性的重要力量。然而，大量的实证研究表明，在现实中 存在的诸多认知偏差不可避免地要影响到人们的投资行为，致使人们并不总是以理性 态度作出决策。机构投资者也是如此。在上述背景下，而且考虑到今后国内参与股指 期货交易方主要以机构投资者为主，本文将研究重心放在不同类型的机构投资者股指 期货套期保值功能的应用以及交易策略效果的研究上，同时针对目前的市场环境提出 政策建议，旨在提高机构投资者的套期保值效率。 1.1.2 研究目的 本文希望通过从实务角度研究套期保值交易策略在股指期货中的应用，使逐渐融 入证券市场全球化浪潮的中国机构投资者学会如何规避国内证券市场巨大的系统性风 险，同时结合机构投资者的市场定位和投资行为现状，选择合适的套期保值比率，既 能有效规避系统性风险又能较好实现自己的目标定位，并对影响套期保值效果的因素 向投资者和监管层提出一些政策建议，以期使得机构投资者“套期保值效率”进一步 提高，因此具有较高的理论和应用价值。具体来讲，本文以期达到以下目的： （1）针对不同类型机构投资者目标定位、投资行为现状进行总结，由此得出股指 期货套期保值对各类机构投资者的应用价值； （2）针对不同类型机构投资者套期保值交易策略效果进行分析；同时结合目前的 市场环境提出提高套期保值效果的政策建议。 1.2 文献综述 1.2.1 国外文献综述 国外学者对股指期货套期保值策略研究集中于最优套期保值比率（optimal hedge 第 1 章 绪论 3 ratio，简称 ohr）的估计。具有代表性的观点如下： ederington（1979）1以最小化风险为假设前提，将最小方差套期保值比率定义为 期货价格、现货价格之间协方差与期货价格方差的比率，使用 ols 模型对套期保值比 率进行计算。其研究结论证实了最小方差套期保值比率是普通最小二乘回归（ols） 的斜率系数，并发现套期保值比率总是小于 1 的，这引起了后来学者对“最优套期保 值率”的研究兴趣。 junkus 和 lee（1985） 2采用风险最小化、利润最大化，消除风险以及效用最大化 四种套期保值策略进行实证分析，表明对不同标的种类的期货应选择不同的策略；距 离合约到期日远近会对套期保值比率的大小会产生影响，这是进行套期保值时需要注 意的问题。herbst，kare 和 caples（1989）3利用 arima模型研究了外汇期货市场在 自相关存在情况下的最小风险套期保值比率和套期保值效率，发现在考虑自相关存在 的条件下，采用 arima 模型计算的最优套期保值比率在大多数情况下都优于 ols 模 型的计算结果。wahab 和 leshgari （1993） 4首先发现股指期货和现货的之间存在着相 关关系，并对 s&p500、ftse100 股指期货进行了实证研究。研究结果发现，s&p500、 ftse100 股指期货的现货与最近到期的期货之间具有稳定的长期均衡关系，然而在价 格发现的贡献上，以现货对期货的领先关系较为强烈。 ghosh（1993）5利用 s&p500 指数期货对几种股票组合进行套期保值实证研究， 结果发现采用传统 ols 模型获得的套期保值比率被低估，因为传统 ols 模型忽略了 期货和现货价格之间可能存在的协整关系，而误差修正模型对最优套保比率的估计具 有明显的改善作用，具有更好的套期保值效果。实际上，engle 和 granger（1987）6 提出的协整理论表明如果两个序列是协整的，那么一定存在允许同时包含短期动态和 长期均衡的误差修正表述，同时 ghosh 的研究结论验证了 engle 和 granger 协整理论 的准确性。lien 和 luo（1993）7的研究发现，由于现货、期货市场之间存在的协整 关系，利用误差修正模型估计的股票指数期货套期保值比率会更加优越，同时也印证 了 ghosh 研究结论的可靠性。lien（1999）8的研究进一步证实了这些结论，他证明 如果忽略期货和现货之间的协整关系，得到的套期保值比率可能会偏小，这在一定程 度上会影响套期保值的效果，同时证实了在采用 garch 模型建模中，如果忽略期货 和现货之间的协整关系，所得到的动态套期保值比率每一期都会偏小。chou，denis 和 lee（1996） 9利用日经指数期货考察了套期保值的绩效，通过利用传统回归模型和 误差修正模型得出的套期保值比率进行比较， 他们得到了与上述一致的结论。 ferguson 和 leistikow （1999） 10以comex 黄金的期货和现货价格为研究对象，采用考虑持有 成本的修正回归模型来代替传统回归模型对最优套期保值比率进行估计，并且将这个 模型和 ecm 模型进行比较，研究发现：修正回归模型的套期保值绩效要明显的好于 传统回归模型；对于可以储藏的商品而言，修正回归模型的套期保值绩效和误差修正 江苏科技大学管理学硕士学位论文 4 模型类似；但在数据存在误差的情况下，修正回归模型的套期保值绩效要优于误差修 正模型。 随着市场环境的不断变化，上述模型得到的恒定不变的套期保值比率无法满足动 态条件下套期保值实践的需要。随着计量经济学的发展，学者们开始将动态模型应用 于套期保值，其中广义自回归条件异方差（garch）模型是应用最为广泛的动态套期 保值模型。engle（1982）11最早研究非线性结构，提出自回归条件异方差（arch） 模型，假设条件方差是过去随机误差项的函数，解决了传统计量模型中方差相同的不 合理假设，改进了对于最小方差套期保值比率的估计。随后 bollerslev （1986） 12将过 去的条件方差对本期条件方差的影响考虑进去， 提出广义自回归条件异方差 （garch） 模型，baillie 和 myers（1991）13- 14通过考察商品期货市场，发现与传统的常数静态 套期保值策略相比， 基于 garch模型的动态套期保值策略能够改善套期保值的效果。 park 和 switzer（1995） 15较早将二元 garch模型应用于股指期货的套期保值，结果 表明无论在样本内还是样本外， 二元 garch模型都改进了静态套期保值策略的绩效。 其后 lynpy 和 powalla（1998）16研究发现，与简单的常数套期保值策略和拥有误差 修正表述但是没有二元 garch 协方差结构的套期保值策略相比，采用二元 garch 模型对套期保值效果可以有显著的改善，这与 park 和 switzer（1995）研究结果一致。 之后，通过 engle，bollerslev 和 krone 等为首的一批学者的共同努力，逐渐发展 和完善了多维 garch模型族 （mgarch） ， 包括 vech模型17， ccc 模型18， bekk 模型19，adc 模型20，每一类模型都有其独特的假设条件及适用范围，这也基本体现 了多维模型的发展脉络21。相对于单变量 garch 模型，mgarch 模型的优点在于 同时考虑了各变量之间的相互关系，如协方差及相关系数等，因而使得 mgarch 模 型在处理具有波动丛集、尖峰厚尾以及具有杠杆效应的金融数据方面具有显著优势。 上述学者的研究表明了利用 garch 模型的动态套期保值策略在套期保值的效果 方面所具有的优越性。但是，另外一些学者对此则提出了不同的看法。 malliaris 和 urrutia（1991）22为了解决数据可能存在的异方差和自相关问题，对 外汇现货、期货数据取自然对数并使用 arch模型进行校正，同时使用两种不同估计 区间和避险区间，分别对五种外汇期货进行避险分析，发现套期保值比率小于 1，且 随时间变化呈现不稳定现象，但是套期保值比率并没有显著不等于 1。myers（1991） 23利用 arch 模型和 garch 模型估计套期保值比率来解决使用 ols 方法估计套期 保值比率产生的两个问题，研究发现 garch 模型的效率表现最佳，然而因效率差距 不大，若考虑了 garch 模型在估计套期保值比率时的计算成本及复杂度等因素后， 该文还是建议采用 ols 方法最为合适。 holmes（1995） 24选择 1984- 1992 年为样本区间，对英国 ftse100 期货合约事前 套期保值有效性进行了研究，结果表明与没有进行套期保值的资产组合相比，套期保 第 1 章 绪论 5 值的资产组合可以降低超过 80%的风险。随后，holmes（1996）25对于同样的期货合 约考察了事后套期保值的有效性。他发现从风险降低的角度，采用基于 ols 估计得到 的最小方差套期保值比率的套期保值策略不仅优于没有进行套期保值的组合的表现， 也略微优于使用基于像 ecm 和 garch 方法这些更加先进的技术估计得到的最小方 差套期保值比率的套期保值策略的表现，并且套期保值比率与套期保值效率随套期保 值时间的增加而增加。 chakraborbty & barkoulas（1999）26对五种外汇期货采用 garch（1，l）模型进 行了套期保值效果的检验。他们的研究结果表明，在五种外汇期货当中，只有一种采 用动态的套期保值策略的效果才显著优于静态的套期保值策略的效果。 1.2.2 国内文献综述 由于国内推出金融期货的时间尚短，所以国内文献对套期保值模型的选择及套期 保值效率的研究大多偏重于商品期货，金融期货主要侧重于理论研究和国外数据的实 证研究，首先介绍商品期货套期保值比率的研究，具有代表性的观点如下： 吴冲锋、钱宏伟等（1998）27在期货套期保值理论与实证研究（i） 中，在考 虑交易费用的情况下，比较各种套期保值比率模型以及套期保值效果，并利用上海金 属交易所期货铜数据进行实证研究，结论证实风险最小化条件下套期保值比率大于传 统套期保值比率，在抑制风险方面，风险最小化条件下套期保值比传统套期保值更加 有效，不仅可以节省部分的资金和费用，而且套期保值效果更好。 梁朝晖（2006）28在套期保值计算模型在中国市场的有效性中，运用中国铜 合约数据，计算分析了普通最小二乘回归模型、误差修正模型和多元 garch 模型在 计算最优套期保值率方面的效果，通过针对不同的套期保值周期进行事前检验及事后 检验，研究发现动态调整套期保值比率能有效降低组合风险，当套期保值周期较短时， 多元 garch 模型计算的套期保值比率较优。同时，结果表明中国市场不能很好实现 价格发现功能，套期保值效果有限。 彭红枫（2007）29在中国铜期货最优套期保值比率估计及其比较研究中，运 用 ols 模型以及二元 garch模型对最优套期保值比率进行估计，实证结果表明，基 于ols 的套期保值及基于二元garch模型的套期保值均能有效地对冲现货的价格风 险， 而基于 bgarch的动态套期保值比基于 ols 的静态套期保值有更好的保值效果。 马睿（2008）30在中国铜期货最优套期保值比率及有效性分析中，通过运用 ols 方法、ecm、vecm、基于 ols 的动态估计模型、bgarch（1，1）模型及 ecm- garch模型，对中国铜期货市场的最优套期保值比率进行估计，并对套期保值 的效果进行比较分析，认为以上各种方法均能有效对冲现货的价格风险，并且静态估 计方法优于动态估计方法，而基于 ols 的动态估计方法、bgarch（1，1）模型和 江苏科技大学管理学硕士学位论文 6 ecm- garch 模型估计的套期保值比率虽能很好规避现货价格的异常波动带来的冲 击，但由于涉及到合约数量的不断调整会提高投资组合的交易成本，使组合的收益率 的不确定性加大，导致套期保值效果减弱。 以上几位学者从商品期货的角度对最优套期保值比率和有效性进行分析，对金融 期货的最优套期保值比率及有效性具有一定的指导和借鉴意义。以下学者以股指期货 为蓝本，对套期保值比率及效果进行实证研究，主要观点如下： 王宝森、郑丕谔、李秋英（2003）31在股票指数期货套期保值原理建模及其应 用中，根据国内外股指期货套期保值的研究，基于资本资产定价模型首次建立了股 票指数期货套期保值原理数学模型，该模型由风险溢价、基差风险溢价和系统风险溢 价三部分组成，系统风险溢价决定套期保值买卖期货合约份数，风险溢价和基差风 险溢价决定套期保值效果。同时，为了实现股票指数期货的套期保值目的必须对风险 和基差风险进行有效的综合控制，并结合 s&p500 股票指数期货的套期保值进行实证 研究分析。通过套期保值数学模型和实证分析可以推出，风险溢价和基差风险溢价 代数和等于零称为完美套期保值，小于零保值发生亏损，大于零达到保值目的并且获 得额外利润。保值者虽然不一定追求利润趋向最大化，但绝对避免损失趋向最大化， 应该在力求风险最小的同时，在最有利的基差情况下结束套期保值，以达到“最佳” 保值效果。 徐国祥、檀向球（2004）32在指数期货套期保值实证研究 以香港恒生指数 期货为例中，探讨香港证券市场上恒生指数期货的套期保值效果，经研究证实，无 论是利用当月到期恒生指数期货进行套期保值还是利用下月到期恒生指数期货进行套 期保值，系统风险越高的恒生指数样本股，其套期保值效果越好；此外，当月到期恒 生指数期货进行套期保值的效果优于利用下月到期恒生指数期货进行套期保值。在此 基础上，文章分析指数期货套期保值过程中可能出现的一些风险，如 beta系数的不稳 定性风险、基差风险、逐日结算风险和管理风险等，提出相应的弱化风险的建议，以 期取得较好的套期保值效果。 申婷婷、田耘（2007）33在我国股指期货套期保值交易策略研究中，研究了 股指期货市场的最佳套期保值比率的计算方法以及套期保值效率的衡量，同时针对我 国市场给出了具有实际操作性的套期保值交易策略，并针对套期保值过程中产生的基 差风险、系数不稳定性风险和交易风险等提出了相应的风险控制建议。 杨梦琪（2008）34在股指期货套期保值策略及效果分析 沪深 300 股指期货 的模拟分析中，利用 figlewski（1984）35提出的最小方差收益率模型对型对即将推 出的沪深 300 股指期货套期保值投资策略以及其效果进行分析预测。同时文中指出不 同的机构投资者持有的资产组合不同，并且多数组合与沪深 300 指数的标的股票组合 也有着一定的差别，而这就导致了基差风险的产生，使得不同的资产组合进行套期保 第 1 章 绪论 7 值的效果出现一定的区别，与沪深 300 指数中标的资产相关性较高的投资组合进行套 期保值将会得到更好的效果。合理的运用套期保值方法，将资产组合受到市场性风险 影响的程度降到最低将会成为众多的机构投资者首先需要完成的任务。 刘燕武、张忠桢（2008）36在组合套期保值的多元线性回归特征中，从统计 学角度推导了风险头寸和多种套期保值工具所组成资产组合的价格协方差矩阵逆矩阵 的表达式，分析了该表达式的统计学特征。在此基础上，研究了组合套期保值策略最 优套期保值比率的数理统计特征。结果表明，各套期保值工具的最优套期保值比率正 好等于风险头寸价格对各套期保值工具价格进行多元线性回归后对应的复回归系数。 方世建、桂玲、吴博（2008）37在股指期货套期保值模型发展的比较评述中， 首先总结了 ols、var、vecm等静态套期保值模型，在此基础上，介绍了 bgarch 模型、kalman filter 等动态套期保值模型的应用，并从理论上解释了动态模型改进套 期保值绩效的原因。结果证实，动态模型的套期保值绩效普遍优于静态模型；动态模 型最适用于长期动态的市场环境中的套期保值。同时结论证实，在静态模型中，var 模型改进了简单的 ols 回归模型，克服了变量自回归问题；而考虑协整关系的 vecm 模型的套期保值绩效最好。 钱丽霞、黄运成（2009） 38在 股指期货套期保值绩效的实证研究中，利用 ols、 b- var、ecm、ec- garch四种风险最小化套期保值模型，采用套保绩效指标 he 对 a 股市场与沪深 300 指数进行实证分析，结果表明，在样本期间内，无论套期保值期 限长短，ec- garch模型的套期保值绩效最优；同时在最小方差风险的框架下，套期 保值期限和风险分散效果、套期保值收益呈正相关关系。 李路苗、梁朝晖（2010）39在沪深 300 股指期货最优套期保值实证研究中， 基于方差最小化，利用沪深 300 的样本数据，采用 ols、var、ecm、garch四种 模型对最优套期保值率进行实证计算和绩效评价，研究结论表明沪深 300 指数期现之 间的走势相关性较强，为套期保值提供了良好的基础。就最优套保比率确定来看，四 种不同模型存在较大差异；从套保绩效方面看，四种模型的绩效衡量指标相差不大， 其中 var模型和 ecm模型绩效优于其他两种模型。 国内对股指期货套期保值交易策略的研究， 是在国外套期保值模型发展的基础上， 结合中国的实际，对套期保值交易策略进行修改，使得其更好地适应国内市场的需要， 或者利用模型对恒生指数或者沪深 300 指数进行实证研究，为本文股指期货套期保值 交易策略的研究提供了一个现实的平台。 1.2.3 国内外文献综述评述 从国外股指期货套期保值的相关研究看，主要围绕最优套期保值比率及其有效性 的问题展开讨论。国外文献主要通过采用不同的套期保值模型对最优套期保值比率进 江苏科技大学管理学硕士学位论文 8 行计算，同时发现各种不同方法在套期保值的效果上存在显著的差异，并且比较各种 计算套期保值比率的模型的优劣。在研究过程中，所有学者都认为利用股指期货进行 套期保值可以规避系统性风险，但是采用何种方法进行股指期货套期保值没有统一的 定论。有些学者的研究结论认为 garch 模型考虑了金融数据的时变性和聚集性的特 征，利用其得到的动态套期保值比率进行套期保值，具有更好的套期保值效果；而另 外一些学者的研究结论则支持利用简单的 ols 得到的静态套期保值比率进行的套期 保值，尤其在样本容量比较小的情况下；还有的学者则强调了现货和期货价格之间可 能存在的协整关系对于更为准确地估计最优套期保值比率的重要性。 国内文献对最优套期保值比率及其有效性的研究最初主要集中在商品期货市场， 以铜期货为主要研究对象，但是研究结论却各有不同。有些学者认为动态套期保值比 率能有效降低组合风险，相比传统的静态套期保值比率具有较好的套期保值效果；有 些学者则认为动态套期保值比率涉及期货合约数量的不断调整，会提高投资组合的交 易成本，使得投资组合收益率的不确定性加大，减弱套期保值的效果。国内学者对股 指期货套期保值的研究起步较晚，主要侧重于理论研究和国外数据的实证研究，具有 一定的局限性。由于股指期货在国内刚推出不久，以及国内股票市场的不完善，学者 对股指期货的研究更多的集中在针对在套期保值过程中的风险控制上，着重强调了基 差风险对影响套期保值效果的重要性。此外，国内学者主要利用沪深 300 股指期货仿 真交易对各种模型最优套期保值比率进行实证检验，结果表明动态套期保值比率一般 优于静态套期保值比率。 从整体上看，国内外学者对于股指期货套期保值交易策略的研究主要集中在不同 模型的套期保值比率的实证上，针对不同类型机构投资者利用股指期货套期保值的动 因以及效果的实证研究比较少，机构投资者是进行股指期货套期保值的行为主体，离 开行为主体研究套期保值，就失去了意义。因此，本文立足于从机构投资者的目标定 位和投资行为现状出发，研究股指期货套期保值对各类机构投资者的应用价值。 1.3 研究内容和研究方法 1.3.1 研究内容 本文从以下六个方面对股指期货套期保值交易策略进行研究： 第 1 章 绪论。对论文研究背景、研究目的进行综述，详细分析了国内外股指期货 套期保值策略的研究现状，在此基础上提出论文的研究内容、研究方法以及预期可能 的创新之处。 第 2 章 股指期货理论简述。本章首先对股指期货的概念进行了界定。其次，对股 指期货的发展历程进行划分，然后，对股指期货的主要功能进行阐述，最后，简要叙 第 1 章 绪论 9 述了股指期货在我国推出的历程。 第 3 章 股指期货套期保值理论简述。 本章首先介绍了股指期货套期保值的基本原 理、交易原则、类型，然后介绍了套期保值理论的发展进程，在此基础上介绍了套期 保值策略的选择和最优套期保值比率的选择，为后面章节实证奠定理论基础。 第 4 章 国内机构投资者对股指期货套期保值的应用研究。 本章主要从发展与目标 定位、投资行为现状和对股指期货套期保值的应用价值三方面对证券投资基金、社保 基金、qfii 三类机构投资者进行研究. 第 5 章 沪深 300 现货套期保值比率实证研究。本章采用沪深 300 现货数据，对三 类机构投资者的风险规避程度、保值率和单位成本带来的保值效果进行实证分析，并 指出了本文实证的不足之处。 第 6 章 提高股指期货套期保值效果的政策建议。本章主要从完善信息披露制度、 提高上市公司质量、树立风险监管意识、改进基金绩效评价体系四个方面进行说明。 最后全文做出了总结性评述，并提出了不足之处和进一步深入研究的方向。 本文具体的结构如下图 1.1 所示。 图 1.1 本文结构图 fig. 1.1 construction of the thesis 1.3.2 研究方法 （1 ）理论分析和实证研究相结合的方法，通过查阅大量国内外的资料文献，对股 指期货套期保值理论进行深入透彻的分析，同时结合现实数据进行实证分析； （2）采用数据回归的方法，将归纳、推理的定性方法和定量方法相结合； （3）多学科交叉应用，分析公司发展战略作为机构投资者的交易动机和出发点， 同时结合行为金融的知识分析中国机构投资者的现有交易特点。 国内外研究现状综述 股指期货套期保值交易策略研究 论文整体构思 相关理论概述 国内机构投资者股指期货套 期保值的应用研究 沪深 3 0 0 现货套期保值比率实证研究 提高机构投资者套期保值效果的政策建议 江苏科技大学管理学硕士学位论文 10 1.4 论文创新点 本文试图从以下两点对该课题的研究做出创新： （1）将公司发展战略作为机构投资者的交易动机和出发点，结合行为金融的知识 分析中国机构投资者的现有投资行为特点； （2）从不同类型机构投资者的目标定位和资金来源角度出发，并结合他们目前的 投资行为现状，分析股指期货套期保值功能对改善其非理性投资行为、树立价值投资 的主流投资观念的应用价值，同时结合实证对各自的套期保值效果进行分析。 1.5 本章小结 本章阐述了选题背景、目的及意义，详细分析了国内外股指期货套期保值策略的 研究现状，在此基础上，提出本文的研究思路和方法，并且总结了本文的创新点。 第 2 章 股指期货理论简述 11 第 2 章 股指期货理论简述 2.1 股指期货的概念和特点 股票指数期货（stock index futures，简称 sif） ，是指以股价指数为标的物的标准 化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，按照事先确定的股价指数的大小，进 行标的指数的买卖，实质是对于未来某个时点指数点位的预测。作为期货交易的一种 类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程40。它们都是订 立某一标的物的未来买卖的标准化合约，在正规交易所进行交易双方的撮合和结算。 股指期货主要有以下特点：第一，股指期货具有股票和期货的双重特性。一方面， 股指期货交易要承担股价波动的风险，波动幅度由指数升跌幅度来衡量；另一方面， 买卖股指期货的依据是对股市走势的判断。第二，股指期货既能防范系统性风险，又 能防范非系统性风险。第三，股指期货标的物为相应的股票指数，没有相对应的实物 现货；股指期货报价单位以指数点计，合约的金额为合约乘数与股票指数报价的乘积。 第四，股指期货的交割采用现金结算方式，即不是通过交割股票而是通过结算差价用 现金来了结头寸。这主要有两方面的原因。首先，股票指数是一种特殊的股票资产， 其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标，如果采用实物交割，势 必涉及繁琐的计算和实物交接等手续；其次，股指期货合约的交易者并不愿意接收该 股指所代表的实际股票，采用现金交割和最终结算，既简单快捷，又节省费用。第五， 股指期货具有低交易成本和高杠杆率的特点。 投资者在股指期货市场上进行一笔交易， 就相当于在股票现货市场进行多笔、大量的交易，所以相比股票交易而言，股指期货 交易的成本是相当低的。另外，股指期货采用保证金交易，投资者可以通过缴纳一定 的保证金，购买 10 倍或 20 倍面值的股指期货合约，杠杆率较高。 2.2 股指期货的发展历程 纵观股指期货成长过程，主要包括四个阶段41- 43： 产生阶段（1982- 1985 年） 。1982 年 2 月 24 日，美国堪萨斯期货交易所在历经四 年半的争论与努力后，首次推出了堪萨斯价值线综合指数期货，从而标志着金融市场 一个新的风险管理领域开始形成，宣告了股指期货市场的尝试和探索。由于其具有成 本低、交易迅速、抗风险强等优点，越来越受到广大投资者的欢迎，为美国乃至全世 界的金融市场带来一番欣欣向荣的景象。在此后三年中，投资者将以往挑选某个股票 或者某组股票进出股市的方式改变为买卖股票指数期货合约。此外，还主要运用两种 江苏科技大学管理学硕士学位论文 12 投资工具：其一，复合式指数基金，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债 的方式，达到买进成分指数股票投资组合的同等效果；其二，指数套利，套取几乎没 有风险的利润。在这一时期，市场效率较低，常常出现现货和期货价格之间基差较大 的现象，对于交易技术较高的专业投资者，可以通过交易股票和股票期货的方式获取 几乎没有风险的利润。 成长阶段（1986- 1987 年） 。随着股指期货市场的不断发展，由于其买卖成本低、 抗风险性强等优点，逐渐受到投资者的追捧，股指期货的功能在这一时期内逐步被认 同。经过几年的交易后股指期货的市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实 施动态交易策略得心应手的工具主要包括两个方面：第一，通过动态对冲技术，实现 投资组合保险，即利用股票指数期货来抵补股票投资组合的跌价风险；第二，进行策 略性资产分配，期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合 全球金融国际化、自由化的客观需求，为迅速调整资产组合提供了一条便捷、有效的 途径。这一时期是股指期货的高速发展期，股指期货市场高流动性、低成本等优点得 以完全显现，无风险套利行为由于金融市场效率的不断提高而变得机会渺茫，但同时 孕育出了更为复杂的动态交易模式。美国股指期货交易的迅速发展，引起了其他国家 和地区的竞相效仿，英国、澳大利亚、中国香港、新加坡等多个国家和地区先后开始 了股票指数的期货交易。 停滞阶段 （1988- 1989 年） 。 1987 年 10 月 19 日， 美国华尔街股市一天暴跌近 25%， 从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期一”事件。股票指数期货一 度被认为是“元凶”之一，但即使著名的“布莱迪报告”也无法确定股指期货交易是 唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股指期货交易并未明显 增加股票市场价格的波动性。 “黑色星期一”事件使市场监管者充分意识到股指期货的 “双刃剑”作用，因此，为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易 所采取了多项限制措施，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。这些措施在 1989 年 10 月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，也奠定 了 20 世纪 90 年代股指期货再度繁荣的基础。 繁荣阶段（1990 年- 至今） 。目前金融期货品种的交易量已占到全球期货交易量的 80%，而股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。特别是进入 20 世纪 90 年代后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际资本流动日益全球化，同时机构 投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要 求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货，形成了世界性的 股指期货交易热潮。下表 2.1 列示了全球主要的股指期货合约44。 第 2 章 股指期货理论简述 13 表 2.1 全球主要股指期货合约一览表 table 2.1 contract of the worldwide major stock index futures 国家/地区 指数期货合约 开设时间 开设交易所 价值线指数期货（vli） 1982.2 堪萨斯城期货交易所（kcbt） 标准普尔 500 指数期货（s&p500） 1982.4 芝加哥商业交易所（cme） 纽约股票交易所综合指数期货 （nyse） 1982.5 纽约期货交易所（nyfe） 主要市场指数期货 1984.4 芝加哥期货交易所（cbot） 欧洲顶尖指数期货（eurotop） 1992.10 纽约商业交易所（comex） 美国 纳斯达克 100（nasdaq- 100） 1996.4 芝加哥商业交易所（cme） 澳大利亚 普通股指数期货（all ordinaries） 1983.2 悉尼期货交易所（sfe） 英国 金融时报 100 指数期货 （ftse100） 1984.5 伦敦国际金融期货交易所（liffe） 中国香港 恒生指数期货（his） 1986.5 香港期货交易所（hfe） 日经 225 指数期货（nikkei225） 1986.9 新加坡金融期货交易所（simex） 新加坡 摩根世界指数期货（msci） 1993.3 新加坡金融期货交易所（simex） 加拿大 多伦多 50 指数期货（toronto50） 1987.5 伦敦国际金融期货交易所（liffe） 法国 法国证券商协会 40 指数期货 （cac40） 1988.6 法国期货交易所（mattif） 日经 225 指数期货（nikkei225） 1988.9 大阪证券交易所（ose） 日本 东证综合指数期货（topix） 1988.9 东京证券交易所（tse） 阿姆斯特丹股指期货（eoei） 1988.10 阿姆斯特丹金融交易所（fta） 荷兰 泛欧 100 指数期货（euro top 100） 1991.6 荷兰期货交易所（eoe） 瑞典 瑞典股指期货（omx） 1989.12 瑞典期货交易所（omxl） 德国 德国股指期货（dax） 1990.9 德国期货交易所（dtb） 瑞士 瑞士股指期货（smi） 1990.11 瑞士期货交易所（sfe） 新西兰 新西兰 40 指数期货（nzse40） 1991.9 新西兰证券交易所（nife） 西班牙 西班牙股指期货（ibex35） 1992.1 西班牙衍生产品交易所（meffrv） 奥地利 奥地利股指期货（a tx） 1992.8 奥地利期货交易所（otob） 比利时 比利时股指 20 期货（bel20