（工商管理专业论文）试论期货资金管理的科学性与艺术性.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明；所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：酱鸣辱 。 日期：甜明年石月箩日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复e l i 、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：莴考t 噜 翩躲卜孜缪。 日期：乞矿月p 试论期货资金管理的科学性与艺术性l 专业：工商管理硕士 硕士生：曹奇峰 指导教师：汤光华 摘要 期货投资中，由于使用了保证金制度以小博大，因此对资金的风险管理成 为了投资者非常关注的问题。 期货资金管理的目的是为了降低投资风险，实现投资收益，在实践中，它 同时具有科学性与艺术性的两方面，是科学与艺术的完美统一。 本论文首先介绍了期货资金管理的科学性，主要讲述了应用投资组合理论 来降低期货资金的非系统风险，并结合以铜、橡胶、大豆、白糖的投资组合的 实例来详细论述；然后阐述了套期保值理论在消除市价波动风险方面的应用。 由于次贷危机导致了2 0 0 8 年商品市场的罕见价格巨幅波动，本论文结合l m e 铜 的具体实践着重探讨了如何应用极值统计理论来评估价格极端波动情形下的风 险。 接着，本沦文介绍了期货资金管理的艺术性一面，论述了资金管理的具体 1 在本论文各章节中，“期货资金管理”均是“期货投资中的资金管理”的简称 i 实践要因人而异，因时而异，因地制宜。论文介绍了期货投资过程中一些常见 的资金分配方法，如开仓时应用的指数交易模型、金字塔交易模型、尺度交易 数学模型，平仓时应用的1 4 买卖模型。 最后，论文结合自己的一些经验和体会谈了谈作为成熟的投资者在期货投 资实践中应该将资金管理的科学性与艺术性统一起来，即在战略上保持科学性， 在战术上把握艺术性，并举例动态资金管理策略以作示范。 关键词：期货资金管理，科学性，艺术性 t h es c i e n t i f i ca n da r t i s t i co ff u t u r e sf u n dm a n a g e m e n t m a j o r ：m a s t e ro fb u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n n a m e ：c a oq i f e n g s u p e r v i s o r ：t a n gg u a n g h u a a bs t r s a c t f o rf u t u r e si n v e s t m e n t ，s e l e c t i n gt h ea p p r o p r i a t ef u n d i n gl e v e la n dt h es e l e c t i o no f t h er i g h ta r eo fe q u a li m p o r t a n c e b e c a u s eo ft h eu s eo fm a r g i n s ，t h ef i n a n c i a lr i s k m a n a g e m e n tb e c o m eap r o b l e mo fg r e a t c o n c e r nt oi n v e s t o r s f u t u r e sf u n dm a n a g e m e n ti st or e d u c et h ei n v e s t m e n tr i s ka n dt og e ti n v e s t m e n t g a i n s i ti sap e r f e c tu n i t yo f s c i e n c ea n da r t t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ef u t u r e sf u n dm a n a g e m e n ts c i e n c e ，f o c u s e so nt h e i n v e s t m e n tp o r t f o l i ot or e d u c et h er i s ko fn o n s y s t e m ，c o m b i n e dw i t hc o p p e r , r u b b e r , s o y b e a n s ，s u g a rp o r t f o l i oe x a m p l e st od e t a i l ；t h e ne l a b o r a t e dh o w t oe l i m i n a t et h e r i s ko fm a r k e tf l u c t u a t i o n st h r o u g ht h eh e d g i n g a sar e s u l to ft h es u b p r i m ec r i s i si n 2 0 0 8l e dt oar a r eh u g ep r i c ef l u c t u a t i o n so fc o m m o d i t ym a r k e t ，t h i sp a p e rf o c u s e s o nt h ea p p l i c a t i o no fe x t r e m ev a l u es t a t i s t i c a lt h e o r yt oa s s e s st h ev a ro fe x t r e m e p r i c ev o l a t i l i t y ，c o m b i n e dw i t ht h ec o n c r e t ep r a c t i c eo fl m ec o p p e r i i i t h e n ，t h ep a p e rd e s c r i b e st h ea r t i s t i ca s p e c to ff u t u r e sf u n dm a n a g e m e n t i n p r a c t i c e ，f i l n dm a n a g e m e n ti sv a r yf r o mp e r s o nt op e r s o n ，v a r i e sw i t ht i m ea n di n l i n ew i t hl o c a lc o n d i t i o n s a l s o ，t h ep a p e ri n t r o d u c e ss o m ec o m m o nm e t h o d si nt h e a l l o c a t i o no ff u n d s ，s u c ha st h ei n d e xt r a n s a c t i o nm o d e l ，t h ep y r a m i dt r a n s a c t i o n m o d e l ，t h es c a l et r a n s a c t i o nm o d e l ，t h e1 4t r a n s a c t i o nm o d e l f i n a l l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e sb e i n gam a t u r ei n v e s t o r , h o wt oc o m b i n ew i t ht h e s c i e n t i f i ca n da r t i s t i co ff u t u r e si n v e s t m e n tf u n dm a n a g e m e n ti np r a c t i c e ，a n dt h e n i n t r o d u c e sad y n a m i cc a p i t a lm a n a g e m e n ts t r a t e g yt os h o wt h ed i f f e r e n c eo ft h e p a s tf u n dm a n a g e m e n ts t r a t e g i e s k e yw o r d s ：f u t u r e sf u n dm a n a g e m e n t ，s c i e n t i f i c ，a r t i s t i c i v 目录 摘要i a b s t r s a c t 】 【 目录v 绪论1 一、研究背景1 二、研究目的1 三、研究方法2 四、结构安排2 第1 章理论综述。4 1 1 期货资金管理的定义4 1 2 期货资金管理的科学性的定义4 1 3 期货资金管理的艺术性的定义5 1 4 期货资金管理的理论分析工具及其评价5 1 4 1 投资组合理论5 1 4 2 套期保值理论8 1 4 3 极值统计理论1 0 第2 章期货及其资金管理概述1 3 2 1 期货及期货市场。1 3 2 2 期货交易的功能一1 4 2 3 期货交易特点与风险控制1 4 2 4 期货资金管理的原因。1 5 2 5 期货资金管理的定义1 6 2 6 期货资金管理的重要性1 7 v 第3 章期货资金管理的科学理论及其应用1 9 3 1 运用投资组合理论降低非系统风险1 9 3 1 1 投资组合理论简介1 9 3 1 2 铜、橡胶、大豆、白糖的投资组合的实证分析2 0 3 2 运用套期保值理论消除市价变化风险。2 3 3 2 1 套期保值理论简介2 3 3 2 2 套期保值的的实践应用2 4 3 3 运用极值统计理论评估期货价格极值变化风险2 5 3 3 1 极值统计理论简介2 6 3 3 2 极值统计理论在期货领域的应用2 8 3 3 3l m e 铜的极值变化风险实证评估2 9 第4 章期货资金管理的艺术性3 3 4 1 期货资金管理的艺术性及存在的缘由3 3 4 2 目前比较流行的期货资金管理思想与方法3 3 4 3 目前比较流行的期货资金管理模型3 5 4 3 1 指数交易模型3 5 4 3 2 金字塔交易模型3 6 4 3 3 尺度交易模型3 6 4 3 4 1 4 买卖模型4 0 4 4 期货资金管理的平仓手法4 0 第5 章期货资金管理的科学性与艺术性的统一4 2 5 1 战略上保持科学性4 2 5 2 战术上把握艺术性4 3 5 3 科学性与艺术性的权衡。4 3 5 4 期货市场动态资金管理策略4 4 参：考文献5 0 附勇匙。5 2 后记6 l v i 图表目录 图目录 图1 1 套期保值业务流程图9 图3 1 有最优化资本配置线的风险资产的有效率边界1 9 图4 1 尺度交易的铜示例3 7 表目录 表3 1 铜、橡胶、大豆、白糖日内收盘价涨幅5 2 表3 2 铜、橡胶、大豆、白糖相关性分析结果。2 2 i o 表3 3 l m e 铜每日收盘价( e ) 及其收益率( r = l o g ) 表5 5 r t 表3 4l m e 铜收益率正态分析表3 1 表4 - 1资金份数、胜算率、收益率和概率收益的统计3 5 i 绪论 一、研究背景 在期货投资中，由于使用了杠杆比例，使得使用少量的保证金就能进行期 货品种的交易，在放大了利润的同时也放大了风险。 期货市场风险莫测，要想取得交易成功，没有良好的资金管理是不可能的， 当然技术分析和基本面的情况也应该熟知。在熟知了基本面和细心的技术分析 之后，资金管理的好坏将直接决定投资者的生死存亡! 期货价格上下波动，缜 密的资金管理显得尤为重要。 要想在险象环生的期货市场出奇制胜，在投资的时候，首当其冲的是保全 自己的资金，挣钱是其次的事，不败方有胜出的机会。每个期货投资者都会有 运气很好的时候，但同样的，每个人也会有失手的时候。假如投资者在亏损头 寸上资金管理不善，那不仅会失去运气好时所赚的利润，有时甚至还会把本金 都搭进去。相反，如果投资者能在资金管理方面谨慎从事，出现亏损时及时止 损，那他就能为以后的交易留下一定余地。保存实力是期货市场中生存的关键， 也是最终取得胜利的关键。 二、研究目的 在期货市场发展的百余多年中，形成的资金管理方面的科学理论与实践经 验不计其数，这都为期货投资者和后续研究者提供了宝贵的资料。 科学理论强调的是严谨，它所得出的结果是不因人而异，而艺术性是强调 因人而异，因地制宜。作为有效控制期货投资风险的资金管理，既有科学性的 一面，也有艺术性的一面，本论文是想通过自己的实践经验来探讨如何权衡期 吐在本论文各章节中，“期货资金管理”均是“期货投资中的资金管理”的简称 l 货资金管理的科学性与艺术性，以便达成科学与艺术的统一，从而实现期货投 资的成功。 三、研究方法 本文采用理论研究和实践研究相结合的研究方法，主要研究方法是： 文献研究：主要采用文献搜集和阅读的方法，通过查阅资料，并对有 关理论进行综述、评析，为本文寻找理论支持。 定量分析：主要采用按照资金管理理论推导出的方程与公式，将期货 投资中实际应用的相关数据代入以精确求解，并对结果加以分析与总结。 定性分析：主要应用于期货资金管理艺术性的方面的分析，也就是对 各种流行的期货资金管理方面的方法、经验加以通过推理、演绎、归纳等，并 结合自己的实践来总结它们的优点，指出它们的不足。 四、结构安排 本文的研究框架是： 第一章，理论综述，主要阐述对期货资金管理的定义，并对期货管理的科 学理论与流行的实践以及论文中用到的分析工具进行介绍，为论文的研究奠定 理论基础。 第二章，期货及其资金管理概述，主要对期货作一个简单介绍，并对期货 投资中的资金管理进行概述，包括资金管理的定义、重要意义及其粗略分类。 第三章，期货资金管理的科学理论及其应用，这一章节是专门分析资金管 理的科学，主要包括投资组合理论、套期保值理论、极值统计理论，并结合期 货投资过程中的资金管理具体实践的实证分析来阐述如何通过投资组合理论降 低系统风险，运用套期保值理论来消除市价变化风险以及运用极值统计理论来 评估极值风险。 第四章，期货资金管理的艺术性，这一章节主要详述资金管理艺术性的一 面，讲述在不同的情况下，期货投资者采取的风格各异资金管理方法，如指数 交易、金字塔交易、尺度交易、1 4 买卖模型、动态资金管理策略等。 第五章，成熟的交易者：科学与艺术的统一，这一章节结合自己的实践讲 述了作为一个成熟的期货交易者，如何尽量把资金管理的科学性与艺术性的统 2 一起来以及在其中应该注意的事项。 第1 章理论综述 1 1 期货资金管理的定义 在期货投资中，由于保证金的作用使得资金是成倍甚至上十倍地放大使用， 这样，在放大利润的同时也放大了风险。为了控制风险，期货的资金管理就显 得非常重要，它的作用就在于通过对资金的合理分配来最小化风险、最大化利 润。 从狭义的角度来说，期货资金管理可以简化为基于最大反向价格变动和保 证金比例约束下的最小保证金账户投资金额的求解问题。 从实际操作来说，期货资金管理是包含头寸管理和风险控制两部分。 期货资金管理中，头寸管理包括投资的期货品种和合约的组合、每笔交易 资金使用的大小、加码的数量等，这些要素，都最终影响投资者的资金赢利或 是亏损。 风险控制主要是涉及止损、止盈。风险管理就是能使投资者能在市场中长 久生存下去，在机会最好的时候就还能在市场中有资金交易。因为从概率的角 度看，只有完成一定数量的交易，才能反映出投资者的的交易体系的真正成效， 不能只看某几次交易的盈亏评价交易业绩的好坏。所以在市场中能长期生存， 完成一个成功交易投资者必要的交易次数，才能体现投资者交易体系的效益。 1 2 期货资金管理的科学性的定义 期货的资金管理既有科学的成分，也有艺术的成分，是二者的统一体。 科学性指的是期货资金管理中的科学的分析方法，它强调的是严谨，它所 得出的结果是不因人而异。 啦廖英敏中国期货i 扫场武汉：湖北人民出版社，1 9 9 9 4 期赞资金管理的科学理论包括有通过投资组合来降低整个组合的投资组合 理论，有通过套期保值来消除市价波动风险的套期保值，也有专门评估极端情 况下的风险的极值统计理论。 期货资金管理的严谨强调体现在操作原则上要严谨，以下几个操作原则非 常重要：第一，顺势而为；第二，计划你的交易，交易你的计划；第三，区分 基本仓位和活动仓位；第四，严格合理的风险控制。 1 3 期货资金管理的艺术性的定义 期货资金管理的艺术性指的是在期货投资实践过程中，投资者要根据自身 特点，根据不同的商品类型，根据不同的价格情形，制定适宜的资金管理策略 与方法，它强调的是因人而异，因时而异，因地制宜。 期货市场是处在不断变化之中，没有一成不变的方法能够适应所有的情形， 艺术性的成功运用标准就是判断其是否适合市场运行，简单地说，就是能否赢 利。期货资金管理的目的在于风险控制，如果不注重灵活把握，那赚得的大部 分赢利甚至本金都可能最终被市场无情地吞噬掉。因此，在实践投资过程中， 资金管理需要艺术化地处理。 1 4 期货资金管理的理论分析工具及其评价 期货资金管理的目的是为降低投资过程的风险，在本文中涉及到的几个分 析工具分别是：用于降低整个投资组合的投资组合理论，用于消除市价波动风 险的套期保值理论，用于评估期货市场极端波动情况下的风险的极值统计理论。 1 4 1 投资组合理论 美国经济学家m a r k o w i t z l 9 5 2 年首次提出投资组合理论( p o r t f o l i ot h e o r y ) ， 并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。 该理论包含两个重要内容：均值一方差分析方法和投资组合有效边界模型。 在发达的证券市场中，m a r k o w i t z 投资组合理论早已在实践中被证明是行 之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。 g z v ib o d i e ，a l e xk a n e ，a l a nj m a r c u s 投资学( 6 ) 北京：机械工业出版社，2 0 0 7 5 从狭义的角度来说，投资组合是规定了投资比例的一揽子有价证券，当然， 单只证券也可以当作特殊的投资组合。本文讨论的投资组合限于由期货各合约 品种构成的投资组合。 期货投资者进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投 资组合理论用均值一方差来刻划这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的 期望收益率；所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准 差称为波动率，它刻划了投资组合的风险。 投资组合理论研究“理性投资者”如何选择优化投资组合。所谓理性投资 者，是指：他们在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或是在给定期 望收益水平下对期望风险进行最小化。 m a r k o w i t z 的资产组合模型认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的 投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点，投资组合中每种证券权重为 w ，的风险资产组合的期望收益和方差为： e ( o ) = w e ( ) 盯；= w i w c o v ( r , ，r j ) - i ，= l 把上述优化投资组合在以波动率为横坐标，收益率为纵坐标的二维平面中 描绘出来，形成一条曲线。这条曲线上有一个点，其波动率最低，称之为最小 方差点( m ，p ) 。这条曲线在最小方差点以上的部分就是著名的m a r k o w i t z 投资 组合有效边界，对应的投资组合称为有效投资组合。投资组合有效边界一条单 调递增的凹曲线。 在波动率一收益率二维平面上，任意一个投资组合要么落在有效边界上， 要么处于有效边界之下。因此，有效边界包含了全部最优投资组合，理性投资 者只需在有效边界上选择投资组合。 m a r k o w i t z 组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一 系列严格的假设条件基础之上的，主要包括： ( 1 ) 有效市场假设，即证券的价格充分反映了证券的内在经济价值，每个 投资者都掌握了充分的信息，每种证券的期望收益率及标准差都可详细得知， 6 不存在交易费用和税收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，而且必要 的话可以购买部分股权。 ( 2 ) 证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收 益水平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。 ( 3 ) 投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合， 如果要他们选择风险( 方差) 较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补 偿。 ( 4 ) 投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野， 不允许买空与卖空。 然而，在期货市场中，该理论与投资者的组合投资实践尚存在众多的问题。 ( 1 ) 市场有效性问题。据美国财务学教授e u g e n ef a m a 的有效市场假说， 只有当价格能够及时且不偏不倚地充分反映市场上的所有信息时，市场才是有 效的。有效的市场是一个完伞竞争性的市场，市场参与者都能够及时地、不以 任何偏见地获得所需要的信息，信息的交易成本为零。然后，在实践中，由于 市场本身可能存在失灵的现象，完全有效的市场是一种理想境界，现实中所存 在的只是次级有效的市场，更何况在我国，期货市场的发展不过二十来年的发 展历史，市场有效性更是难以达到理论所需的境界。 ( 2 ) 风险的测度问题。在复杂而又充满风险的期货市场投资活动中，投资 者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的交易品种上，从而达到 分散风险的目的。然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡 量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，m a r k o w i t z 均值一方差模型 仪仪是效用函数的特例。据研究，只有在收益率服从正态分布条件下，方差才 是风险的有效测度。在实践上，根据对美、日证券业人员的调查，他们对仅获 取一点非零的利润并不满足，而对较高的利润颇感兴趣，这表明投资者对风险、 收益的理解不对称，更谈不上均匀分布在均值左右，而统计数据也表明收益率 并不一定服从正态分布。 ( 3 ) 模型参数估计时效性问题。首先，现实期货市场中，投资收益具有非 常强的时效性，这就要求投资决策方法也具有时变特性，而m a r k o w i t z 的均值 一方差模型中各参数进行估计时，要求样本长度足够长，而样本长度过长会导 致模型参数不能充分反映收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。 ( 4 ) m a r k o w i t z 模型为单目标规划，未曾就二重目标规划本身问题加以考 虑。然而，理性的投资者总是追求收益尽可能大、风险尽可能小的投资组合。 再次，m a r k o w i t z 模型尤其是在有非线性约束情况下，其参数多且难以确定， 风险选择参数的设置比较单一且不能反映出投资环境中的诸主要因素对投资效 果的影响，其运算量大，不便于实践操作，尤其对投资者要了解其各自的预期 收益率与风险十分困难，因而无法有效用于实践。 ( 5 ) 交易费用问题。m a r k o w i t z 模型没有考虑组合投资过程中的交易费用， 实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在投资组合过程中，忽略交易 费用会导致非有效的投资组合。 1 4 2 套期保值理论 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将 来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对 将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。 套期保值的基本特征是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进 行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场 上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现 的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在”现”与”期”之间、 近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。期货市场 毕竟是不同于现货市场的独立市场，它还会受一些其他因素的影响，因而期货 价格的波动时间与波动幅度不一定与现货价格完全一致；加之期货市场上有规 定的交易单位，两个市场操作的数量往往不尽相等，这些就意味着套期保值者 在冲销盈亏时，有可能获得额外的利润或亏损。 套期保值的业务流程图如下所示： z v i b o d i e ，a l e x k a n e ，a l a n j m a r c u s 投资学( 6 ) 北京：机械工业出版社，2 0 0 7 8 图1 - 1 套期保值业务流程图 企业利用期货市场回避价格风险的方法主要为套期保值。从其根本特性来 看，套期保值交易是一种防御性的策略。 对于套期保值者来说，在做了套期保值交易之后，如果价格果然象他们所 担心的那样，出现对自己不利的变化，可用期货市场的盈利来补偿在现货市场 上的亏损，达到保值的目的。而当价格朝有利方向变化时，传统的套期保值交 易就意味着放弃了获取厚利的机会，这是套期保值者必须付出的代价或机会成 本。所以，传统的套期保值策略是最大限度地转移价格波动的风险。 套期保值的基本原理是现货价和期货价的变化保持平行运动，在期货合约 到期时会趋于一致。而在实际操作中，两者的变化幅度经常不一致，为了获得 更好的保值效果，引入了保值比率h r ( h e d g er a t i o ) 的概念。即当现货合同数 量为1 时，所持期货头寸大小。这样，对有效保值方法的探索转化为对最佳保 值比率的探索。 黄长征期货套期保值决策模型研究数量经济技术经济研究，2 0 0 4 ，7 ：1 0 7 1 1 0 9 早在6 0 年代，j o h n s o n 和s t e i n 提出了最小风险保值法。其计算公式为： h r ：一竺望竺! 竺：垒互2 v a r ( a f ，) a s t ，蚯分别指期间丁内现货价差，期货价差。 当h r 0 表示在期货市场做多。 最小风险保值法的缺陷在于没有考虑保值的报酬。 1 4 3 极值统计理论 假设五，五，以是来自未知分布f 的独立同分布随机变量序列， 坂= 墨，x 2 ，以 ，若存在实数序列a 疗 0 ，b 。和非退化分布日( x ) ，使得当 时1 1 专o o 时，有p ( ( m 一b 。) a 。功专h ( x ) 此时称f ( x ) 处于h ( x ) 的最大吸引场中，且h ( x ) 一定是f r e c h e t 分布、 w e i b u l l 分布、g u m b e l 分布中的一种。j e n k i n s o n 等( 19 9 5 ) 将这三种分布统一成 一个单参数分布族，称为广义极值分布( g e v 分布) ： l g ( x ) ：e x p 一【1 + 善兰与一i ) 仃 当考j0 时，称为g u m b e l 分布，当考 0 和善 0 ，口 0 ，为待估参数。 d e n i e l s s o n 对此提出了改进办法，给出分布函数的二阶扩展形式： f ( x ) l a x - a ( 1 + b x - p )( 口， 0 ) 其中口和b 为尺度参数；口，为尾部指数，它们都是需要估计的统计量。如 果l f ( x ) 是正规变化函数，根据“二次子样试算法”可以得到分位数的估计： = k ( 志) 昙 ( 其中，以+ 为样本朋+ 1 个的降序统计量) 。 2 ) 厚尾分布的尾部拟合与分位数估计完全参数方法 若x u ，则有 f ( x ) ( 1 一f ( “) ) g 孝，( x 一“) + f ( 甜) 选择合适的阈值“后，采用旦兰竖做为f ) 的经验估计，代入上式，即得 其中，虬表示超过”的样本的个数。 给定置信水平p ，由上式即可反解出p 分位数的估计。 极值理论不需要考虑风险因子变化的整个分布函数，直接运用极值理论对 其尾部分布进行拟合，它可以准确地描述分布尾部的分位数，并具有解析的函 数形式，计算简便。而且，极值理论不需要对观测值服从的分布做出任何假定， 同时强调了大多数金融时间序列分布的非对称性，解决了样本以外的分位数估 计问题，有利于估计极小的概率条件情况下的v a r 。 在实际操作中，如果历史数据比较少，使用极值方法进行估计也不是很准 确，所以，一般来讲，极值理论适用于显著水平小于0 0 1 的尾部估计。当显著 水平超过0 0 5 时，其误差已经大于正态分布估计的误差。 极值统计理论也存在一定的缺陷： ( 1 ) 仅仅对超越一定阈限的收益率数据( 极端收益率) 拟合广义帕雷托分 布，对于其它数据则弃之不用，因而对于研究收益率的波动来说，损失了样本 数据中有用的信息，则基于该方法对收益率波动的统计推断具有很大的不确定 性； ( 2 ) 没有考虑收益率时间序列的相依性，尤其是极端收益率的相依性。 1 2 第2 章期货及其资金管理概述 伴随着中国市场经济的发展，期货市场从初创到清理整顿，到今天的规范 发展，其间走过了十多年的风雨路程。特别是2 0 0 5 年以来，规范期货市场的法 律法规相继出台，期货交易量呈现恢复性增长并连创新高，中国期货市场迎来 了巨大的发展机遇。 2 1 期货及期货市场 期货是一个与现货相对应的概念，期货交易是在期货交易所内集中买卖期 货合约的交易活动。它的交易对象是标准化的期货合约。期货合约是指由期货 交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商 品的标准化合约。 现代意义上的期货交易在1 9 世纪中期产生子美国的芝加哥，采用远期合约 的形式进行交易。随后又推出了标准化合约，同时实行了保证金制度，这些具 有历史意义的制度创新，促成了真正意义上期货交易的诞生。一百多年来，期 货交易的对象不断扩大，种类日益繁多，有传统的农产品期货，有金属期货， 有方兴未艾的能源期货，有二十世纪七十年代后迅速崛起的金融期货，如外汇、 利率、股票指数等期货。 1 9 9 0 年l o 月1 2 日中国郑州粮食批发市场正式引入期货交易机制，从而作 为我国第一家商品期货市场，迈出了中国期货市场发展的第一步。上个世纪九 十年代中期，由于缺乏对期货市场的深层次认识，加上风险管理机制不完善， 我国的期货市场出现盲目高速发展的趋势。为了遏制期货市场的盲目发展，证 监会从9 3 年开始对期货市场主体进行大规模的清理整顿。至1 9 9 9 年年底，经 茁廖英敏中国期货市场武汉：湖北人民出版社，1 9 9 9 过7 年的整顿，各项措施基本到位，监管效率明显提高，市场秩序趋于正常。 2 0 0 0 年1 2 月2 8 日，行业自律组织中国期货业协会的成立，标志着我国期 货业正式成为一个具有自律管理功能的整体。2 0 0 6 年9 月8 日中国金融期货交 易所在上海挂牌成立。 2 2 期货交易的功能 期货交易自产生，历经百余年的发展和完善，已成为一种相当成熟的、高 层次的贸易形式。这是与期货市场本身所具有的两个基本经济功能密不可分的： ( 1 ) 回避市场风险( 转移价格风险) 的功能 在当今经济的每一个环节都无可避免不同程度的价格波动即价格风险，因 而人们都希望转移这种价格风险，期货市场正是回避经营风险的理想场所。期 货交易者可以通过在期货市场上做“套期保值”交易来达到转移价格波动风险 的目的。 ( 2 ) 发现合理价格 期货交易所是一个公开、公平、公正、竞争的交易场所，它将众多影响供 求关系的因素集中于交易所内，通过公开竞价，形成一个公正的交易价格。它 反映各种因素对所交易的今后某一个时期、某一特定商品的影响，这一交易价 格被用来作为该商品价值的基准交易价格，通过现代化的信息传递手段迅速传 递到全国各地，全国各地的人们利用这一至关重要的价格信息来制定各自的生 产、经营、消费决策。 2 3 期货交易特点与风险控制 由于具有发现价格和规避市场价格风险的功能，期货市场作为现代金融市 场的组成部份，在世界各国经济中发挥着重要的作用。然而期货交易运作机制 有其自身的特点，它与证券市场存在着很大的不同。如果不熟悉这些运作机制 特点而盲目进入，将会直接影响投资运作的结果。 ( 1 ) 关于做空机制 期货市场具有双向交易机制，既可以在未来行情看涨时买进，又可以在对 未来行情看跌时卖空，即所谓的做空机制。也就是说，当投资者认为未来期货 1 4 价格会上扬，便可以买入该合约，若判断正确，价格上涨后在高价位卖出平仓 即可获利；相反，当投资者认为未来期货价格会下跌，则可以卖出期货合约， 若判断正确，价格下跌以后在低价位买入平仓即可获利。因此，若投资者对未 来价格走势判断正确，则无论上涨还是下跌都可以赢利。反之，若投资者对未 来价格走势判断错误，则无论上涨还是下跌都会亏损。可以说，期货市场的做 空机制为上市商品合约所涉及的相关行业与企业提供了“全天候 管理现货经 营风险即套期保值的场所。当然，这种双向交易机制也为投资者提供了便利的 双向投资工具。理论证明，双向交易机制下的多空双方“频繁”的价格撮合， 会在一定程度上促进期货市场在充分竞争和公平合理条件下形成价格的真实性 与有效性。 ( 2 ) 关于保证金制度 保证金制度是期货交易的最显要特征。它充分体现了期货市场的便利性， 投资者在进行期货交易时，无须支付期货合约的全额价值，只需支付合约价值 的一定比例的保证金，一般为合约的s n1 5 。以1 0 为例，相当于把“投资 资金”放大了1 0 倍。这样，无疑极大地提高了资金的使用效率，从而扩大了可 能的利润空间，当然风险也同时被放大了。 在进行期货交易时，应特别注意保证金制度的这样几个特点：一是保证金 制度十分明显的杠杆作用，这种制度一方面极大地提高了期货市场的投资运作 效率，投机者能够以较少的资金实现较大的数量合约的交易。当市场向着有利 于自己的方向变动时，能够获取较高收益。套期保值者则能够用少量资金规避 较大的现货市场风险。但是，另一方面，保证金制度是一把双刃剑，在增强期 货市场资金利用效率的同时，也会放大市场风险。当市场价格向着不利于自己 的方向变化时，亏损也将被放大。二是追加保证金制度，期货交易实行每日无 负债结算制度，即每日收盘后根据当日期货结算价进行结算。当客户保证金不 足以维持其所持有的期货合约( 持仓) 时，要求投资者及时补足保证金，当不 能及时补足保证金时，其持仓将全部或部分被强制平仓，直到达到规则规定的 保证金水平。 2 4 期货资金管理的原因 期货投资中，选择正确的价位与选择合适的资金投入是同等重要的，怎么 买以及买多少都是每一个投资者都必须深思熟虑的事情。 对于如何选择正确的价位，有起源于西方的图形派、技术指标派，如趋势 理论、波浪理论、各种技术指标等等，也有起源于日本的k 线理论：相对于技 术派，还有一种为大众所熟悉的价值投资派。这些理论短的也有几十年的历史， 长的则甚至达了4 0 0 多年的历史。 然而，不管上述理论发展时间有多长，论述有多完善，由于市场本身实际 上并不是理论所严格阐述的完全竞争市场形态，市场中仍然有着不少随机波动， 因此即使投资者严格按理论进行开平仓，但意外事件仍可对投资者的资金安全 造成严重威胁，甚至于是毁灭性的打击。 期货投资与普通的股票或其它证券交易的不同在于它运用了杠杆交易，用 小的本金就可以做大的交易。对于股票而言，不论其价格如何下跌，只要上市 公司不退市，本金就不会亏损到零。而期货不一样，杠杆的运用使得一旦资金 分配不合理，即使投资者看对了趋势，但在价格波动过程中，一个小小的回调 就可能使得投资者亏蚀本金，极端情况下还可能发生倒欠经纪公司的情况。 由于期货交易是一种只需要少量资金就可以做大宗买卖、具有极强“杠杆 效应”的交易市场，伴随着期货工具成倍放大的投资回报率的是同样成倍放大 的投资风险，因此它是一个具有很大风险的市场。为了尽量避免风险的发生， 迫切需要展开期货知识的研究，特别是风险防范算法的研究。随着中国期货交 易的逐渐活跃，“如何加强期货市场风险管理? 提高市场运作效率”是一个重要 课题。 2 5 期货资金管理的定义 因此，在期货投资中，资金管理非常重要，它的作用就在于通过对资金的 合理分配来最小化风险、最大化利润。 从狭义的角度来说，期货资金管理可以简化为基于最大反向价格变动和保 证金比例约束下的最小保证金账户投资金额的求解问题。 从实际操作来说，期货资金管理是包含头寸管理和风险控制两部分。 1 6 期货资金管理中，头寸管理包括投资的期货品种和合约的组合、每笔交易 资金使用的大小、加码的数量等，这些要素，都最终影响投资者的资金赢利或 是亏损。一个好的专业期货投资者应该限制自己每次的投资交易金额，因为你 是无法预测你下一次的交易究竟是盈利还是亏损，投资者应该要求自己允许在 市场中多次、少量的亏损学习经验，但是不允许出现一次大额的亏损。大多数 人观念是都一直在寻找一个高准确率的交易方法、交易体系，然而，假定同样 有相同的交易机会因素，体系中最关键的因素不是盈利次数概率的高低，决定 交易体系价值的关键因素是盈利的时候和亏损的时候投资额的大小。 风险控制主要是涉及止损、止盈。成功的投资者，是看谁笑到最后，谁就 能笑得最好。风险管理就是能使投资者能在市场中长久生存下去，笑到最后， 笑得最好，在机会最好的时候就还能在市场中有资金交易。因为从概率的角度 看，只有完成一定数量的交易，才能反映出投资者的的交易体系的真正成效， 不能只看某几次交易的盈亏评价交易业绩的好坏。所以在市场中能长期生存， 完成一个成功交易投资者必要的交易次数，才能体现投资者交易体系的效益。 2 6 期货资金管理的重要性 在美国，基金界曾经做出过这样一个调查：能够长期获胜的基金，最重要 的不是什么价格买入、什么价格卖出，而是你买了多少、卖了多少，你的筹码 和资金的管理。 很多投资者向投资大师们请教投资秘决，以为大师们依靠准确地判断市场 方向就能长期在市场中稳定获胜，其实投资大师们最为秘而不传的就是资金管 理的要诀。 大部分的投资者都错误地认为“专家”或者什么“投资天才可以预测到 市场将会发生什么事，认为他们成功的主要原因是他们知道如何去准确预测市 场的价格变动。 但是问题是，未来的价格是不可能准确预测的。证券投资的随机漫步理论尤 其强调这一点。 世界上没有一个人和一种技术能真正完全了解市场为什么这样走而不是那 样走，或者将要如何走。能知道市场往哪里去，只是一个幻想和投资者的主观 想法。 预测并不重要，重要的是使用正确的交易和资金管理策略。 投资者并不需要预测市场到底要怎么走，他只须遵从正确的交易与资金管 理策略，这就是程序化交易的理论基础。一个好的交易与资金管理策略就是无 论价格是上升、下降、还是横盘整理，不论投资者是专家还是新手，只要策略 是正确的，那么投资者就可以获利。 第3 章期货资金管理的科学理论及其应用 期货投资者的资产组合通常是由各种不同的合约或合约标的物一起组成 的，降低其风险有两种方式，一种是分散化投资，即把资金散布在不同的期货 合约中，例如将资金分别投资于铜、大豆、白糖等期货合约，这保证了特定合 约所暴露的风险是有限的；另一种是套期保值，即用期货合约及该合约的标的 物的收益的相互抵消形式稳定整个资产组合的风险，例如在卖出铜期货合约的 同时拥有铜现货，这可以保证套期保值者的利益不受市价变化的影响。 3 1 运用投资组合理论降低非系统风险 3 1 1 投资组合理论简介 现代投资组合理论( m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y ，简称m p t ) ，或称