（技术经济及管理专业论文）企业债市场和公司债市场的波动特征及相关性研究.pdf

摘要 我国资本市场起步较晚，发展落后。与美国等发达国家不同，我国的债券市 场规模远逊于股票市场。由于一些特殊的原因，目前我国企业债券市场的发展还 远不尽如人意，不论在发行总量、规模，还是发行主体的多样性上都存在严重不 足。2 0 0 7 年8 月1 4 日，证监会正式颁布实施的公司债券发行试点办法标志 着我国企业债与公司债的分离。企业债和公司债在发行主体、发债资金用途、信 用来源、发债额度以及管制程序等方面均存在差异。而目前国内外对资本市场波 动性以及波动溢出效应的研究主要集中在股票市场，很少有人对债券市场尤其是 新兴的公司债市场进行这方面的实证研究。 因此，本文分别使用中证企业债指数、中证公司债指数代表我国的企业债市 场、公司债市场的走势，以此作为研究对象分析各市场的波动特征以及它们的相 关性。本文使用a r m a g a r c h 模型对上述指数序列建模，发现企业债市场不 存在a r c h 效应而公司债市场存在高阶a r c h 效应。随后使用向量自回归模型、 g r a n g e r 因果检验、脉冲响应模型分析它们的相关性，发现企业债指数收益率和 公司债指数收益率之间存在较强的关联。 关键词：g a r c h 企业债公司债相关性 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti no i l l c o u n t r yi so u to fo u rs a t i s f a c t i o n u n l i k eo t h e rd e v d o p e dc o u n t r i e ss u c ha st h ea m e r i c a ，t h ev o l u m eo fb o n dm a r k e ti n o u rc o u n t r yi sm u c hs m a l l e rt h a nt h ev o l u m eo fs t o c km a r k e t i t sd e f i c i e n c yi sn o t o n l yf o rt h et o t a li s s u i n gv o l u m e ，i t ss c a l e ，b u ta l s oi t sv a r i o u sp r i n c i p a li s s u i n gp a r t s t h e no na u g u s t14 ，2 0 0 7 ，t od e v e l o pt h ec o r p o r a t i o nb o n dm a r k e t ，c h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o nl e g i s l a t e dt h e “p i l o tm e t h o do f t h ec o r p o r a t eb o n d i s s u i n g ”， w h i c hs y m b o l i z e dt h es e p a r a t i o no ft h ec o r p o r a t i o nb o n dm a r k e ta n dt h ee n t e r p r i s e b o n dm a r k e to fo u rc o u n t r y t h e r ea r em a n yd i f f e r e n c e sa b o u tt h ei s s u i n g p a r t ， p u r p o s e ，c r e d i t ，p o s i t i o n , r e g u l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e ta n de n t e r p r i s e b o n dm a r k e t h o w e v e r , r e s e a r c ho ft h ev o l a t i l i t i e so fc a p i t a lm a r k e ti sm a i n l ya b o u t t h es t o c km a r k e t ，m e r e l yp e o p l eh a v er e s e a r c h e dt h eb o n dm a r k e te s p e c i a l l yt h en e w l y b o mc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e t t h i sa r t i c l eu s e dt h ea r m a g a r c hm o d e lt or e s e a r c ht h ev o l a t i l i t i e so fb o n d m a r k e to fo u i c o u n t r y , a n df o u n dt h a tt h e r ee x i s t sa r c he f f e c ti nc o r p o r a t i o nb o n d m a r k e t t h e nv a ra n di m p u l s er e s p o n s ew e r eu s e d , a n dw ef i n dt h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e ta n de n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti sp r e t t yh i 曲 k e y w o r d s ：g a r c h ，c o r p o r a t i o nb o n d ，e n t e r p r i s eb o n d , c o r r e l a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁鲞苤茔或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：芦蜘 签字日期： k 7 年尹月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 苤盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨盗叁鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 7 夥翊 签字同期：扫呻年罗月6 日 导师虢粕盘臣 具莎日 第一章绪论 1 1 研究的背景和目的 第一章绪论 债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投 资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。由 企业发行的债权称为企业债券。它是企业融资的重要手段，也是金融市场上的主 要金融工具之一。在美国等西方证券市场发达的国家，企业债券市场是证券市场 的重要组成部分，债券市场的规模甚至超过了股票市场的规模。以美国为例，截 至2 0 0 5 年底，美国债券市场可流通余额已超过2 5 万亿美元( 不含1 年以内的短 期票据) ，约为美国2 0 0 5 年g d p 的2 倍。与此同时我国债券市场可流通债券余额 达到7 万亿元，仅占当年g d p 的3 0 。这说明我国企业债券市场与美国相比极为 落后。股票市场和企业债券市场是证券市场中不可缺少的部分，两者应该均衡发 展。而我国证券市场建立十多年来，股票市场得到了飞速发展，企业债券市场却 发展缓慢，出现了不平衡的现象。突出表现在公司债券一级发行市场规模小、定 价不规范；二级流通市场交易量小、流动性不足。我国公司债券市场这种发展滞 后的现状，无法适应我国目前金融体制改革的要求以及国民经济发展的需要。这 不仅严重影响了企业的资产运作和市场竞争力的提高，影响了银行等金融机构的 资产优化和证券市场的规范化建设，而且还严重影响着经济的可持续发展，使国 民经济运行中的风险显著提高l l j 。 我国发行企业债券始于1 9 8 3 年。最初主要是以集资方式出现，其票面形式、 还本付息方式等基本方面很不规范。1 9 8 7 年国务院发布了企业债券管理暂行 条例1 2 1 ，在随后的几年中不断的修订修正，使中国企业债券在发行、转让、管 理等各个方面开始走向规范化。企业债券管理条例规定：“企业发行债券必须 经中国人民很行批准，并且授权中国人民银行对发行债券的企业和购买企业债券 的企业、事业单位的资金使用情况进行监督、检查：企业债券的票面应当载明企 业的名称、住所、债券的票面额，债券的票面利率，还本期限和方式，利息的支 付方式，债券发行日期和编号，发行企业的印记和企业法定代表人的签章，审批 机关批准发行的文号、日期等；企业发行债券的总面额不得大于该企业的自有资 产净值；企业为固定资产投资发行债券，其投资项目必须经有关部门审查批准， 纳入国家控制的固定资产投资规模；债券的票面利率不得高于银行相同期限居民 定期存款利率的4 0 ；单位和个人所得的企业债券利息收入，按国家规定纳税乡 第一章绪论 企业债券的发售可以由企业自己办理，也可以委托银行或其他金融机构代理；经 中国人民银行批准，各专业银行和其他金融机构可以经办企业债券的转让业务” 等等。 2 0 0 7 年6 月1 2 日证监会为适应大力发展公司债券市场的需要，规范公司债 券的发行行为，促进资本市场的协调发展，根据证券法、公司法，起草了 公司债券发行试点办法( 征求意见稿) ，表明了国家分立企业债和公司债的决 心。中国长江电力股份有限公司于2 0 0 7 年发行的2 0 0 7 年第一期公司债券自1 0 月1 2 日起在上证所上市交易，标志着我国公司债正式起航。自此，企业债专指 由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。而公司债 则是通常意义上的由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。 我国债券市场是一个新兴的市场，在公司债与企业债分离之后，公司债成为 我国债券市场的一个新品种。本文对我国企业债市场和公司债市场进行研究，揭 示它们的波动特性以及两个市场之间的影响，以期为市场监管者和投资者提供一 些参考。 1 2 国内外相关研究 关于企业债券市场波动性，国外研究多集中在企业债券价格及变化率的影响 因素方面。v a s i l i k id s k i n t z i $ 1 a p o s t o l o sn r e f e n e s ( 2 0 0 6 ) 对欧洲债券市场的动态 联系进行研究，发现整个欧洲地区债券市场以及美国债券市场对欧洲单个国家的 债券市场存在波动溢出效应。此外，欧元的引入加强了波动溢出效应以及大部分 欧洲债券市场之间的交叉关联【3 】。t i mb o l l e r s l e v 、j u nc a i 弄i f r a n km s o n g ( 2 0 0 0 ) 对美国国库券市场进行研究发现公开信息是盘中波动水平的重要来源【4 】。p e t e rd e g o e i j 和w e s s e lm a r q u e r i n g ( 2 0 0 6 ) 研究发现重大公告对债券市场波动动态存在强 烈的影响【5 1 。j a m e sm s t e e l e y ( 2 0 0 6 ) 研究发现债券市场历史波动影响股市和债券 市场的波动，并以短期收益率波动的形式反馈【6 】。k e n n e t hr v e t z a l ( 1 9 9 7 ) 对债券 期权市场进行研究发现随机波动模型通常比相应的单i 夭i 素套利均衡模型算出的 债券期权价值小【7 】。r i c h a r dwm c e n a l l y 和m i c h a e lgf e r r i ( 1 9 8 2 ) 研究发现公司债 券指数的t 3 系数与其评级负相关【8 】。j e f ff l e m i n g 、c h r i s k i r b y 和b a r b a r a o s t d i e k ( 1 9 9 8 ) 对股票市场、债券市场、货币市场之间的联系进行研究发现1 9 8 7 年股市崩溃之后，它们之间的联系变得越来越强【9 】。r o n a l db e w l e y 、d a v i dr e e s 和p a u lb e r g ( 2 0 0 4 ) 研究发现基于期权价格的隐含波动并没有对各债券之间的利差 产生重大影响d o l 。v m c e n tb o d a r t 和p a u lr e d i n g ( 1 9 9 9 ) 研究发现稳定的固定汇率制 度与债券市场的波动性下降有关【1 1 1 。c h a r l e sm j o n e s 、o w e nl a m o n t 和r o b i nl 2 第一章绪论 l u m s d a i n e ( 1 9 9 8 ) 对债券市场波动进行研究，发现随着信息迅速在价格上反映出 来，公告日当天的波动不会持续【l2 1 。g i u l i oc i f a r e l l i 和g i o v a n n ap a l a d i n o ( 2 0 0 4 ) 对 债券市场进行研究，发现分散投资于不同地区的债券市场能有效减少投资风险， 尽管风险跨地区蔓延【l3 1 。 国内的相关研究主要有杨辉( 2 0 0 9 ) 研究认为我国债券利率可能会呈现在波 动中逐步向上的趋势【l4 1 。林娟、杨凌( 2 0 0 7 ) 对银行间债券市场7 天回购利率就行 研究，结果显示7 天回购利率呈现右偏、厚尾和非正态的分布形态。波动具有集 群性、持久性且呈现出均值回复现象【l5 1 。寇宣兵、吴浪霞( 2 0 0 8 ) 采用s t r 方法来 分析股票和债券之间的联动关系，发现所选的样本中，企业债券收益具有明显的 波动非对称性，而相关联的股票收益非对称波动在样本区间不明显【1 6 】。程鹏( 2 0 0 8 ) 对中国上交所交易的企业1 2 只债券的利差进行估计，并提出短期无风险利率基 准采用国债同购利率、长期无风险利率基准采用互换收益率，可以降低估计中的 误差【1 7 】。肖喻、肖庆宪( 2 0 0 0 ) 禾t j 用多元g a r c h 模型研究国内企业债券信用价差 的波动传递问题，考察了企业债券信用价差序列的波动持续性和信用价差序列间 的波动溢出效应。研究表明，相同或相关产业的企业债券表现出双向的波动溢出 效应，而上游产业对下游产业企业债券的波动有显著影响，存在单向的波动溢出 效应【l8 1 。苏大伟( 2 0 0 7 ) 等利用a r c h 模型族来分析我国债券市场的利率波动，实 证研究表明我国债券市场的利率呈现出显著的非对称现象等特性【l9 1 。徐小华 ( 2 0 0 6 ) 等应用s t a r a r c h 模型和e g a r c h 模型来检验交易所和银行间债券市场 杠杆效应存在情况，发现交易所债券市场价格波动中存在明显的杠杆效应，而银 行间市场却不存在，这说明两个债券市场对不同的政策干预和信息冲击具有不同 程度的反应【2 们。袁东( 2 0 0 4 ) 选用了基点价格值、久期与凸性等指标对上海证券交 易所与银行间市场国债价格的波动性进行测度。计量结果表明，交易所市场的功 能和效率更强一些，同时也反映了两个市场分割所导致的国债市场波动性较大、 投机性较强等现象【2 1 1 。段军山通过实证检验发现债券利息收入现金对上市商业银 行每股收益的弹性比较显著。实现债市的“全流通”，提高债券价格发现的效率， 使商业银行能充分通过债券交易来调整资金头寸、规避利率风险【2 2 1 。吴雄伟( 2 0 0 2 ) 使用a r c h g a r c h 模型对我国银行间债券市场三个月回购利率进行了分析，发 现其波动性能够用不对称性g a r c h 模型得到很好的描述。同时，这种不对称性 不同于股票收益率中的不对称性，即利率在向上变动的过程中其波动性反而较大 【2 3 1 。 第一章绪论 1 3 创新点、结论和论文框架 1 3 1 本文的创新点和结论 上述文献在债券市场波动特点以及债券市场和股票市场以及衍生品市场的 波动溢出等方面取得了显著的成果。但是大多数研究都是将债券市场作为整体进 行的，没有对公司债这个新品种进行相关研究。 本文在分析和总结已有研究结果的基础上，研究了公司债市场和企业债市场 的波动特点以及它们之间的相互影响。本文使用a r m a g a r c h 模型对公司债 市场收益率序列和企业债市场收益率序列建模，发现企业债市场不存在a r c h 效应而公司债市场存在高阶a r c h 效应。并使用向量自回归模型、g r a n g e r 冈果 检验、脉冲响应模型分析它们的相关性，发现企业债指数收益率和公司债指数收 益率之间存在较强的关联。 1 3 2 本文框架 本文的框架如下： 第一章：绪论。本章主要介绍本文的研究背景和目的；国内外研究历史及现 状；本文的创新点、结论和框架。 第二章：我国债券市场的发展。本章主要介绍我国债券市场的发展历程。 第三章：相关理论模型及指标的选取。本章主要介绍本文使用到的数学模型。 第四章：基于单变量g a r c h 模型的分析。本章使用a r m a g a r c h 建模， 以分析企业债市场和公司债市场的波动特点。 第五章：企业债市场与公司债市场波动相关性分析。本章使用v a r 模型、 g r a n g e r 因果检验及脉冲响应分析企业债市场和公司债市场的波动相关性。 第六章：结论与展望。本章对全文的实证结果进行总结，并分析了本文的不 足。 4 第二章我国企业债券市场的发展 第二章我国企业债券市场的发展 2 1 我国企业债券市场的发展 我国企业债券市场大致可分为以下四个阶段【2 4 】： 1 萌芽阶段( 1 9 8 4 年1 9 8 6 年) 在此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规对其进行 约束。 2 快速发展阶段( 1 9 8 7 年1 9 9 2 年) 1 9 8 7 年3 月，国务院颁布实施了公司债券管理暂行条例，这是债券市场 发展的一个里程碑。从1 9 8 7 年到1 9 9 2 年，我国企业债券市场规模快速成长，其 中1 9 8 7 年发行额仅为3 0 亿元，到1 9 9 2 年发行规模达到了6 8 4 亿元。 3 整顿与停滞阶段( 1 9 9 3 2 0 0 4 年) 经济过热以及债券市场的不规范促使国务院修订颁布了公司债券管理条 例，该条例于1 9 9 3 年8 月颁布。同年国家取消了1 9 9 3 年债券发行计划，用新 增银行贷款代替债券发行。同时从1 9 9 4 年开始，公司债券品种分为中央公司债 券和地方公司债券两个品种。从1 9 9 9 年开始，债券发行由国家计委集中审核， 报送国务院批准。这一阶段企业债主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资 金，其申报的发行额度至少在1 0 亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不 能少于2 5 亿元，这实际上使得只有特大型企业才能发行企业债券。从管理体制 上，国家计委( 现国资委) 和人民银行负责企业债券的额度和发行审批，中国证监 会负责对上市流通债券的监管。其中，中央企业债券和2 亿元以上的地方企业债 券由人民银行总行和国家计委审批，2 亿元以下地方企业债券由人民银行分行会 同省级计委审批。这样严格的管理体制，大大限制了我国企业债券市场的发展。 4 健康发展阶段( 2 0 0 5 年开始) 从2 0 0 5 年开始，企业债券的发行规模迅速增长。2 0 0 4 年企业长期债券发行 规模仅为4 0 6 亿元；而2 0 0 5 年则达到了7 3 4 亿元。并且短期融资券开始发行， 2 0 0 5 年达到1 4 3 7 亿元，2 0 0 6 年已是2 9 2 0 亿元，2 0 0 7 年第四季度初就己经发行 短期融资券2 8 6 0 多亿元。企业债券市场规模增大，与一系列创新举措有关。这 其中包括： 第一、企业可选择发行短期融资券。短期融资券的期限一般为9 个月或1 年， 无需担保和抵押。该种短期债券的发行灵活方便，规模巨大，可以替代短期银行 第二章我国企业债券市场的发展 贷款。 第二、发行长期企业债券也不必得到担保。例如2 0 0 6 年5 月1 1 日，三峡总 公司发行的3 0 亿元企业债券，就没有担保。 第三、地方企业债券开始发行。地方企业，尤其是地方民营企业发行债券， 在过去是不可能的。但是2 0 0 5 年开始，地方企业债券发行得到政府的批准，而 且发行规模较大。 2 0 0 7 年9 月2 4 日，我国发行了第一支公司债券刈7 长江电力债，而尾随 0 7 长电债的成功发行，许多公司也开始积极投入到公司债发行准备工作中。企 业债券的发行在继续的高增长势头，并且从发达金融市场看，企业债券和公司债 券定会在今后债券发行结构中占据越来越大的比重。 2 2 企业债与公司债 2 2 1 企业债 企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债 券。企业债券属于我国经济发展和改革过程中的一类特殊固定收益产品，约束其 发行行为的指导性法规是1 9 9 3 年国务院颁布的企业债券管理条例【2 5 1 。条例 规定“中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方 企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同 同级计划主管部门审批。”目前企业债券的发行审批权限归属国家发展与改革委 员会，由于政府计划部门( 现在的国家发改委) 的权限范围主要涉及国有经济部 门，实际发债主体主要是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业 等大型国有机构，而且均有大型银行、大型国有集团等对债券进行担保。这样， 我国的企业债券实质具有很高的信用级别，属于具有“国家信用”的准政府债券。 2 2 2 公司债 公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，我国2 0 0 5 年公司 法和证券法对此做出了明确规定。2 0 0 7 年8 月1 4 日，证监会正式颁布实 施公司债券发行试点办法 2 6 1 。此次正式出台的公司债券发行试点办法全 文共六章三十二条，内容包括发行方式、发行条件、发行程序、债券持有人权益 保护等方面的规定，体现了建立市场化导向的公司债券发行监管体制的指导思 想，即放松行政管制，建立以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券市场体 系以及信用评级、信息披露、债券受托管理人等市场化的配套制度，充分发挥中 6 第= 章我国企业债券市场的发展 介机构和投资机构识别风险、分散风险和化解风险的功能，更好地发挥市场机制 在公司债券市场发展中的基础作用。 按照上述指导思想，公司债券发行试点办法一方面规定了一系列市场化 的制度安排，如审核制度采用核准制；引进股票发行审核中已经比较成熟的发审 委制度；实行保荐制度；建立信用评级管理制度等。另一方面还确立了若干市场 化改革内容：如公司债券发行不强制要求提供担保；募集资金用途不再与固定资 产投资项目挂钩，包括可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的 用途；公司债券发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；采用橱架发行制 度，允许上市公司一次核准，分次发行等。 为了促进债券市场的健康发展、保护债券投资者利益，公司债券发行试点 办法还特别强化了对债券持有人权益的保护：一是强化发行债券的信息披露， 要求公司及时、完整、准确地披露债券募集说明书，持续披露有关信息；二是引 进债券受托管理人制度，要求债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行 事，并不得与债券持有人存在利益冲突；三是建立债券持有人会议制度，通过规 定债券持有人会议的权利和会议召开程序等内容，让债券持有人会议真正发挥投 资者自我保护作用；四是强化参与公司债券市场运行的中介机构如保荐机构、信 用评级机构、会计师事务所、律师事务所的责任，督促它们真正发挥市场中介的 功能 2 0 0 7 年9 月1 9 日，经中围证监会批准，上证所对上海证券交易所企业债 券上市规则进行了修订，并将之更名为上海证券交易所公司债券上市规则 【2 7 】。根据该上海证券交易所公司债券上市规则，申请上市的公司债券期限应 为一年以上，实际发行额不少于人民币五千万元，并须经资信评级机构评级，且 债券的信用级别良好。债券上市实行上市推荐人制度，债券在交易所申请上市， 必须由一至二个交易所认可的机构推荐并出具上市推荐书。交易所设立上市委员 会对债券上市申请进行审核，交易所根据上市委员会意见做出是否同意上市的决 定。 上海证券交易所公司债券上市规则对上市公司债的信息披露做出了与上 市公司类似的严格规定，发行人需定期报告、临时报告，定期报告包括年度报告 和中期报告。发行人公开披露的信息涉及财务会计、法律、资产评估、资信评级 等事项的，应当由会计师事务所( 证券从业资格) 、律师事务所、资产评估和评级 机构等专业中介机构审查验证，并出具书面意见。针对债券的特点，上海证券 交易所公司债券上市规则要求发行人披露已发行债券兑付兑息是否存在违约以 及未来是否存在按期偿付风险的情况说明、债券跟踪评级情况说明、涉及和可能 涉及影响债券按期偿付的重大诉讼事项等内容。债券上市期间，如发生可能导致 1 第_ 章我国企业债券市场的发展 债券信用评级发生重大变化，对债券按期偿付产生任何影响的事件或者存在相关 的市场传言，发行人应当在第一时间向交易所提交临时报告，并予以公告澄清。 交易所将视情况对相关债券进行停牌处理。 关于信用评级，上海证券交易所公司债券上市规则规定，发行人应与债 券信用评级机构就跟踪评级的有关安排做出约定，并于每年6 月3 0 日前将上一 年度的跟踪评级报告向市场公告。债券信用评级机构应及时跟踪发行人的债券资 信变化情况，债券资信发生重大变化的，应及时调整债券信用等级，并及时向市 场公布。 债券上市交易后，如公司出现重大违法行为、公司情况发生重大变化不符合 债券上市条件、发行公司债券所募集的资金不按照核准的用途使用以及公司最近 二年连续亏损等情况，交易所将对该债券停牌，并在7 个交易日内决定是否暂停 其上市交易。在上述情形消除后，发行人可向交易所提出恢复上市的申请，交易 所在1 5 个交易日内决定是否恢复其上市。如违法情况后果严重，或公司情况发 生重大变化不符合债券上市条件、二年连续亏损等情况未能在限期内消除的，以 及公司解散、依法被责令关闭或者被宣告破产的，交易所将决定终止其上市。在 正常情况下，债券到期前一周终止上市交易。 发行人及其董事以及上市推荐人违反上海证券交易所公司债券上市规则 有关规定的，交易所将视情节轻重予以责令改正、内部批评、在指定报刊上公开 谴责、报证监会查处以及取消上市推荐人资格等处理。 2 3 公司债与企业债的区别 企业债与公司债的差别矧具体有以下六点： 1 发行主体的差别。 公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，证券法对此做出了明 确规定，因此，非公司制企业不得发行公司债券。而企业债是由中央政府部门所 属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司 债窄。 2 信用来源的差别。 在市场经济环境中，公司债的信用来源是发债公司的资产质量、经营状况、 盈利水平和持续盈利能力等。我国企业债券的信用来源，不仅通过“国有”( 即 国有企业和国有控股企业等) 机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实担保 机制，实际信用级别与其他政府债券大同小异。 3 发债资金用途的差别。 第二章我国企业债券市场的发展 公司债是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，主要用途包括固定资产 投资、技术更新改造、改善公司资金来源结构、调整公司资产结构、降低公司财 务成本、支持公司并购和资产重组等。但企业债募集资金的用途主要限制在固定 资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关。 4 管制程序的差别。 在市场经济中，公司债监管机构往往要求严格债券的信用评级和发债主体的 信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债发行中，发债由国家 发改委和国务院审批，要求银行予以担保；一旦债券发行，审批部门则不再对发 债主体的信息披露和市场行为进行监管。 5 发债额度的差别。 根据证券法规定，股份有限公司、有限责任公司发债额度的最低限大致为 1 2 0 0 万元和2 4 0 0 万元。但是，按照企业债券的内控指标，每只企业债券的发债 数额大多不低于1 0 亿元，因此，可发债企业只能集中于少数大型企业。 6 市场功能的差别。 在发达国家中，公司债是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式， 由于公司数量众多，因此其每年发行量既高于股票融资额，也高于政府债券。企 业债的发行受到行政机制的严格控制，每年的发行额远低于同债、央行票据和金 融债券，也明显低于股票的融资额。 2 4 本章小结 本章主要对我同债券市场做了简要介绍。本章第一部分介绍了我国债券市场 的发展历程及现状。 在本章第二部分，介绍了企业债、公司债的相关背景以及它们在发行主体、 发债资金用途、信用来源、发债额度、管制程序以及市场功能等方面的区别。正 是这些区别，使得公司债和企业债的波动存在不同特点。 9 第三章相关理论模型及指标的选取 第三章相关理论模型及指标的选取 3 1 相关理论模型 3 1 i 矩的概念 为了对资产收益率、资产价格或金融交易的数目进行归纳分析，需要使用定 位度量或中心趋势度量、偏度度量和峰度度量等方法。平均值是对数据中心值的 总度量或给出数据中最一般的值。离中趋势度量时衡量数据对平均值的离散程度 的。偏度度量是衡量在多大程度上频率分布向左拖尾即负偏度或向右拖尾即正偏 度的。峰度度量时表明频率分布尖或平的程度的。 此处有必要介绍一下矩的概念以给出上述衡量波动性各指标的意义。任何给 定数据a 的k 阶矩【2 卅是： n k ( 石一彳) n i = i ( 3 一i ) 如果a = 0 ，k = l ，则利用( 3 1 ) 式可以得到序列 石 的均值，用表示，则在 样本数据中有： = e ( 石) = 船玎 i = 1 ( 3 2 ) 如果a 为序列 石 的均值，k = 2 ，则利用( 3 2 ) 式可得到序列 石 的2 阶矩， 即方差，在样本数据中，为保证估计参数的有效性，我们用下式表示方差： 万z ：墨! 墨二丛 刀一l 如果a 为序列 石) 的均值，k = 3 ，则利用( 3 一1 ) 式可得到序列 石) 的3 阶矩， 即偏度的度量，在样本数据中，我们用下式表示偏度系数： s ：墨! 墨：丛 分 如果a 为序列 石) 的均值，k = 4 ，则利用( 3 1 ) 式可得到序列 石 的4 阶矩， 即峰度的度量，在样本数据中，我们用下式表示峰度系数： k ：垒! 墨；丛 万 对于具有正态分布特征的样本数据来说，其偏度系数s = 0 ，峰度系数k - - - 3 。 利用以上指标我们可以引出用于检验序列是否属于正态分布的j b 统计量指标： 1 0 第三章相关理论模型及指标的选取 届一n - 6 k _ 。s 2 + 丢( k - 3 ) 2 】- 2 , 2 ( 2 ) 这里1 1 指数据的个数。对于一个正常的序列，k 值取零；如果该序列为某一回归 方程的残差序列，则k 为解释变量的个数，s 为偏度，k 为峰度。在原假设( 该序 列服从正态分布) 成立的情况下，j b 统计量服从自由度为2 的z 2 分布。 3 1 2 时间序列平稳性检验方法 平稳性检验又称作单位根检验，许多时间序列方法都假设所分析的数据实际 上是平稳序列，因此平稳性是非常重要的。而作为平稳性检验方法的单位根检验 又包括d f 检验、a d f 检验以及p p 检列3 0 1 。 考虑一个a r ( 1 ) 过程： y i2 p y i l + e i ( 3 3 ) 其中，岛是白噪声。若参数h 1 ，序列 是为平稳的，这是没有意义的。所以只需检验i p i 是否严格小于l 。 然而( 3 3 i 式存在一些理论上的问题。序列是非平稳序列的这种可能性会违背 普通最d - - 乘回归关于残差方差为常数的假设。以 只= 只一l + t = ( y t 一2 + t i ) + t = = 艺q 为例，由于t 具有常数方差，且8 1 之间相互独立，这就表明咒的方差随着t 趋于 无穷大而无限增长。 因此方程可以再进一步表示为只的变化，形式为： m y t2m l + t ( 3 4 ) 其中，= p l 。假设检验为： h o y = 0h 1 y 0 ，口，0 ( j = 1 ，2 ，q ) ，且 1 2 第三幸相关理论模犁及指标的选取 y 口i 屁2 ( q ) ，拒绝风，认为序列存在 a r c h 效应；如果埘 以2 ( q ) ，则不能拒绝风，说明序列不存在a r c h 效应。 当用a r c h 模型描述某些时问序列，阶数q 需取一个较大的值时，可以采 用由b o l l e r s l o v ( 1 9 8 6 ) 提出的广义自回归条件异方差模型即g a r c h 模型。与 a r c h 模型一样，g a r c h 模型通常也用于对回归或自回归模型的随机扰动项进 行建模。若( 3 1 0 ) 式为下面形式： 噍2 + 蠢1 2 + + 2 + 臼l h t 1 + + 巳7 b r 3 1 5 ) 则称序列服从g a r c h ( p ，q ) 过程。实际应用中，g a r c h 模型中阶数q 值远比a r c h 模型中的q 值要小。一般地，o a r c h ( 1 ，1 ) 模型就能够描述大量的金融时间序列数 据。 3 1 4v a r 模型 向量自回归模型【3 2 1 通常用于分析相关时间序列系统的相关性和随机扰动对 系统的动态影响。因为它避免了结构方程中需要对系统中每个内生变量关于所有 第三章相关理论模型及指标的选取 内生变量的滞后值函数的建模问题，所以运用更为广泛。 v a r ( p ) 模型的数学表达式为： 只= 4 只一l + + a ，咒一。+ 缸+ 乞，t = 1 ，2 ，r ( 3 - 1 6 ) 其中：只是k 维内生变量，五是d 维外生变量，p 是滞后阶数，t 是样本个 数。k k 维矩阵4 ，彳。和k x d 维矩阵b 是要被估计的系数矩阵。e 是维扰t k 动向量，他们之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关及不与等式右边的变 量相关，假设是e 的协方差矩阵，是一个k k 的正定矩阵。式子展开表示为： y k 奶， ： y h = ：a i+ + 彳。 y k p + b 五。 恐， ： + 毛。 乞， ： ，= l ，2 ，丁 即含有k 个时间序列变量的v a r ( p ) 模型南k 个方程组成。 做简单的变换，表示为： y t = a 1 只一1 + + 彳py t p + t ，t = 1 ，2 ，t ( 3 - 1 7 ) 还可以将式( 3 7 ) ( 3 1 8 ) 其中：y ，是只关于外生变量回归的残差。式( 3 - 1 8 ) 可以简写为： 4 ( ) y ，- - - - e t ( 3 1 9 ) 其中彳( l ) = - a 1l - a 2 r 一a p f ，是滞后算子l 的k k 参数矩阵。 一般称( 3 - 1 9 ) 为非限制性向量自回归模型( u n r e s t r i c t e d v a r ) 。冲击向量e 是白噪 声向量，因为t 没有结构性的含义，被称为简化形式的冲击向量。 3 1 5g r a n g e r 因果检验 格兰杰因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其 他变量方程中，一个变量如果受到其他变量的滞后影响，则称它们具有格兰杰因 果关系3 3 1 。 在一个二元p 阶的v a r 模型中： ( 耋) = ( ：) + ( 三；：呸a 1 2 ：。) j l 。( y t , 一- 。i ) + + ( 芝：口a 挖1 2 t 。p ，) ，j ) ( y t 一- p p j + 、1 ( 乏) ( 3 2 0 ) 当且仅当系数矩阵中的系数q ：p 全部为0 时，变量x 不能格兰杰引起y ，等 价于变量x 外生于y 。这时，判断格兰杰原因的直接方法是利用f 检验来检验下述 联合检验【3 4 1 ： h o ：a 1 2 9 = 0 ，q 2 l ，p e ：至少存在一个q 使得1 7 1 2 ( q 0 1 4 第三章相关理论模犁及指标的选取 冥统计量为： s 。：i 笺喜墅圣兰尝。f ( p ，丁一2 p 1 ) 1 r s s li ( t 一2 p 一1 ) “ ( 3 2 1 ) 服从f 分布。如果s 。大于f 的临界值，则拒绝原假设；否则接受原假设：x 不能 格兰杰引起y 。其中：r s s ，是式( 3 2 0 ) 中y 方程的残差平方和： rssi=q，(3-22) r s s 。是不含x 的滞后变量( 即a 。9 = o ，g = 1 ，p ) ，如下方程的残差平方和： 咒2 口l 。+ a l ( i ) y t l + + a l l ( p ) y t p + 毛，( 3 - 2 3 ) 则有r s s 。- - e 蜀，在满足高斯分布的假定下，检验统计量式( 3 2 ) 具有精确的f 分布。如果回归模型形式是如式( 3 1 ) 的v a r 模型，一个渐进等价检验可由下式 给出。 s 2 - 雩铲彳 任2 4 ， 注意，s ：服从自由度为p 的z 2 分布。如果s ：大于z 2 的临界值，则拒绝原假 设；否则接受原假设：x 不能格兰杰引起y 。 3 1 6 脉冲响应 一般地，如果上述向量自回归模型式( 3 - 1 6 ) 是可逆的，则它能表示成一个无 穷向量移动平均模型( v e m ) ： z = c + 仍t 一 ( 3 - 2 5 ) 其中，缈为系数矩阵，c 为常数向量，s 为误差向量。系数矩阵妒的第i 行第j 列元 素表示第i 个变量对由变量j 产生的单位冲击的s 期滞后反映，即娘系统中变量i 对变量i 的s 期脉冲响应【3 引。当然，这里有一个假设，系统只受一个变量的冲击， 不受其他变量的冲击。换句话说，这个假设要求误差向量占的各分量之间不相关。 但是，在一般情况下，上述假设是不成立的。也就是说，误差向量占不是标准的 白噪声向量，它的各分量之间是相关的，即误差向量的协方差矩阵q 不是对角阵。 为此，脉冲响应函数的计算通常是在一个经过变换后的v e m 模型中进行的。由 于误差向量的协方差矩阵q 是正定的。因此，存在一个非奇异阵p 使得p p 7 = q ， 于是v e m 模型可以表示为： e = c + ( t p i p ) p e t _ f = c + ( 仍p ) q 一 经过变换，原误差向量变成标准的向量白噪声国。则系数矩阵仍p 的第i 行第j 列元素表示，系统中变量i 对变量j 的一个标准误差的正交化冲击的s 期 第三章相关理论模型及指标的选取 脉冲响应。 比较不同滞后期数的脉冲响应，就可以确定一个变量对另一个变量的时滞。 3 2 相关指标的选取及介绍 3 2 1 中证公司债指数 中证公司债指数是首只综合反映交易所市场公司债券整体价格变动趋势的 指数。该指数的样本是由沪深交易所上市交易的公司债券组成，中证指数公司每 日实时计算并向市场发布，为债券投资者提供新的业绩评价基准和分析工具。该 指数基日为2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，基点为1 0 0 点，指数代码为0 0 0 9 2 3 ( 上 海) 3 9 9 9 2 3 ( 深圳) ，指数简称为公司债指。本文使用中证公司债指数代表我国公 司债市场整体走势。 3 2 2 中证企业债指数 中证企业债指数是选取银行间和交易所市场所有满足选样条件的企业债组 成样本，以综合反映我同债券市场企业债的整体表现。2 0 0 8 年1 月中证企业债 指数的样本数为2 0 0 。中证指数公司自2 0 0 8 年1 月2 8 日起，每日实时计算并向 市场发布，为债券投资者提供新的业绩评价基准和分析工具。该指数基日为2 0 0 2 年1 2 月3 1 日，基点为1 0 0 点。本文使用中证企业债指数代表我国企业债市场整 体走势。 第四幸基于单变景g a r c h 模型的分析 第四章基于单变量g a r c h 模型的分析 4 1 企业债和公司债市场波动的统计特征 本文使用中证企业债指数( 记为：q ) 和中证公司债指数( 记为：g ) 的日 收盘价代表当日市场价格，数据区间为2 0 0 8 年1 月2 5 日至2 0 0 9 年4 月3 0 日， 各3 0 7 个数据。 令z 表示各指标的当日收盘价，r x 表示各指标的日收益率，其中：, r x t = 1 0 0 木( 1 i l 置也置- 1 ) ( 4 1 ) 运用e v i e w s 软件分别对上述数据的统计特征进行分析，将其归纳为表3 1 。 表4 1 统计特征 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 j b 统计量 p 值 样本数 0 0 5 0 8 0 5 0 0 2 9 18 2 1 6 9 3 0 5 8 1 1 0 2 0 4 0 2 8 1 1 5 1 2 3 9 4 5 3 1 3 1 5 2 4 5 1 3 9 2 5 2 o 0 0 3 0 6 0 0 4 5 2 4 3 0 0 2 5 3 6 4 3 0 2 0 1 6 1 1 7 4 5 5 7 0 4 5 4 8 9 5 1 6 8 1 7 1 6 l5 4 7 0 4 4 2 1 2 7 0 1 2 0 0 0 3 0 6 0 0 0 5 5 6 0