（技术经济及管理专业论文）企业并购中目标企业价值评估研究.pdf

摘要 近年来，企业并购在我国愈演愈烈，并购中的核心内容就是对目 标企业价值的评估。本文从现有的并购评估理论入手，针对并购中目 标企业价值评估的特点，研究如何运用现金流贴现法、期权定价模型 和e v a 体系从不同的角度来评估目标企业价值。 本文首先探讨了并购中现金流贴现模型的理论和运用，研究在并 购评估中如何确定模型中的参数。提出建立目标企业的行业、产业和 财务分析等绩效预测体系，根据绩效来预测现金流状况和估算企业价 值。期权定价模型作为一种衡量风险和收益的工具在并购评估中有很 好的应用前景。本文接着研究了如何运用期权定价模型来评估并购机 会，评估目标企业股权、债权价值和目标企业无形资产，并研究了模 型的变形和模型的输入变量。e v a 在国外已经被用于公司价值评估， 本文探讨了e v a 评估公司价值的理论和模型，分析了e v a 及其相关的 价值评估体系，探讨了如何从e v a 的角度来衡量并购溢价。最后，本 文通过华润三洋公司的并购案例实证分析了并购评估中现金流贴现 法的运用。 关键词：价值评估，现金流贴现法，期权定价模型，经济增加值 i i a b s t r a c t o v e rr e c e n ty e a r s ，c o 印o r a t em e r g ea n da c q u i s i t i o n ( m & a ) a r e b o o m i n g i nc h i n a i nt h ec o u r s eo f c o r p o r a t em e 唱e 觚da c q u i s i t i o n ，t 1 1 e e v a l u a t i o no f t a 曙e tc o 叩o r a t ev a l u ei sr a t h e re s s e n t i a l p r o c e e d i n gw i m e x i s t i n gm e o r i e so fs u c ha ne v a l u 撕o n ，a i m i n ga tt h ec h a r a c t e r i s t i c so f m & a ，i ta n a l y s e sh o w t oe v “u a t et h et a r g e tc o r p o r a t ev a l u eb ym e a n so f d c f ( d i s c o u n co fc a s hn o w ) ，t h e0 p t i o n sp r i c i n gm o d e la n de v a s y s t e m a t l ef i r s t b e g i i l i l i n g ，i te x p l o r e st 1 1 et h e o d ra i l da n a l y s e sh o w t o a s c e r t a i ni t sp a r a m e t e r sa n d t h e 印p l i c a t i o no fd c f ，m e np u t sf o r w a r d t h e p e r f o m l a n c ep r e d i c t i o ns y s t e mi n c l u d i n gm et r a d e ，i n d u s t r i a l a n d f i n a n c i a la i l a l y s i so ft h et 鹕e tc o r p o r a t e s u c has y s t e mc a np r e d i c tt h e p r o b a b l es t a t u so fc a s hf l o wa n d 饿e r e f o r eh e l pe v a 王u a t et i l ec o 印o m t e v a l u e t h eo p t i o n a lp r i c i n gm o d e l ，a sat o o lo f m e a s u r i n g r i s ka i l dr e t u m ， h a sab r i 曲tp r o s p e c tw h e n b e i n gu s e di ns u c ha ne v a l u a t i o n t h e ni t r e s e a r c h e sh o wt ou s et h a tm o d e lt oe v a l u a t eo p p o r t u n i t i e so f m e r g ea n d a c q u i s i t i o n ，廿1 ee q u i t yo ft h et a 唱e tc o r p o f a t e ，t h ec r e d i t o rv a l u ea n d i n t a i l g i b l e a s s e t so ft h et 鹕e tc o r p o r a t ea sw e na sv a r i a n t sa n di 印u t v a r i a b l e so fm em o d e l e v ah a sb e e nw i d e l yu s e di nt h ee v a l u a t i o no f c o r p o r a t ev a l u e i tf e v i e w st h ee x i s t m g 也e o r y a n dm o d e lo f u s i n g e 、，at o e v a l u a t ec o 巾o r a t ev a l u ea i l d 柚a l y s e st h ee v a s y s t e ma s 、v e l l a so t h e r r e l e v 觚te v a l u a t i o ns y s t e m s a d d i t i o n a l l y ，i te x p l a i n sh o wt om e a s u r e a d d e dv a l u eo f m e r g e a 匕l da c q u i s i t i o ni nt e n l l so f e v a f i n a u y ，i t m a k e sa c a s es t u d y0 n 协e m e 礓ea n da c q u i s i t i o no f h u a m n s a n y o oc o m p a n y t o d e m o n s t r a t e 也e 印p l i c a t i o n o f d c f k e y w o r d s ： e v a j u a t i o n ，d c f ，o p t i o n sp d c i n gm o d e l ，e v a i l l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：兰墨至日期：堕年旦月堡日 关于学位论文使用授权说明 本人，解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：纽导师签名：莹塑垫口期：堕年且月竺口 硕十学位论文第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 目前，企业并购的热潮在我国兴起。并购已经成为很多企业增强自身实力， 更好地参与市场竞争，盘活不良资产的重要手段。随着我国企业的并购力度不 断加强，加强我国在企业并购中价值评估的理论和方法研究十分重要。 目标企业的价值确定是并购行为中最关键的问题，它不仅是双方讨价还 价的依掘，而且是影响并购成败的重要基础。目标企业价值评估的重点在于如 何选择和使用适当的价值评估方法。1 。由于我国资产评估理论和方法的相对滞 后，对各种价值评估方法的适用性缺乏深入探讨，在对目标企业价值评估时， 往往出现很大偏差。因此，完善企业并购的理论，加强对并购适用方法的研究， 才能更好地指导企业并购的实践。目前，我国企业的价值评估的研究尚处于发 展阶段，实务中评估方法的使用仍然存在很多问题，鉴于西方发达资本市场的价 值评估理论不完全适用于我国企业，所以有必要对此加以研究。应在借鉴西方 企业价值评估方法的基础上，形成适合我国国情的价值评估理论与实践体系， 促进我国资产评估技术的发展。 1 2 文献综述 1 2 1 国外企业价值评估的理论发展 企业价值最大化是现代西方企业财务管理的目标，企业并购也同样是为了 追求这目标。3 ，这一理念推动了8 0 年代以来西方企业的购并浪潮。以美国为 首的西方发达国家的证券市场有了几百年的历史，其发育相当成熟，他们对价值 评估理论的研究比较领先，综述如下： 汤姆科普兰论述了企业价值的多方法评估体系，认为公司的价值来源于公 司产生现金流量和获取基于现金流量的投资回报的能力“。而公司的并购和重 组的成败，在于能否创造新的价值，在于对公司价值的两个价值驱动因素的分 析。 价值评估是财务学中沿用己久的一种方法。该方法的思想源于资本预算的 硕十学位论文 第一章绪论 现值方法以及默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 教授和佛朗哥莫迪格莱尼( f r a n c o m f ，( j i g l j a n i ) 教授提出的价值评估法。他们在1 9 6 1 年商业杂志上的文章， 提h 了价值评估的基本概念和适用的红利收益折现法6 1 。其他许多学者也做了 很多j 作，促进了这种方法的普及。尤其是西北大学的阿尔佛雷德拉巴波特 ( a l f r e dr ( 1 p p a p o r t ) 教授( l c a r 的创始人之一) 和( 思腾思特公司的) 乔尔思 特恩( j o e ls t e r n ) 是最先把米勒一莫迪格莱尼企业价值评估方法付诸实际应 用的人之一。他们开发了相应的计算机软件并投放市场，使众多公司能轻松地 使用这一方法。 纽约大学教授a s w a l hd a m o d a r a n 详细研究了评估公司价值的折现现金流量 方法，他始终使用资本资产定价模型来分析风险与收益之间的关系，并对各种 现金流折现模型的假设、使用范围和实际运用进行了研究”。 期权定价的研究早在上世纪一丌始就己由法国数学家路易斯巴舍利耶 ( l o u j sb a c h e l j e r ) 奠定了基础，1 9 7 3 年，费希尔布莱克( f i s c h e r b l a c k ) 和迈伦肖尔斯( m y f o ns c h o l e s ) 提出了被理论界和实业界广泛接受和使用 的模型b 1 a c k s c h o l e s 期权定价模型”“。1 9 7 7 年m y e r s 撰文指出，风险项 目潜在的投资机会可视为另一种期权形式实物期权，由此引发了对实物期 权理论的深入探讨。期权定价的另一思路是1 9 7 9 年c “、r o s s 和r u b i n s t e i n 使 用二项式分布得出的变动概率代替价格对数变化遵循，i e n e r - l e v y 过程的假设， 从而得出一般的欧式和美式期权定价公式f 9 】，随后1 9 8 4 年g e s k e 和j o h n s o n 推 导出美式期权定价精确解析式【”】。近年来，国外评估界已经开始使用期权定价 模型来进行评估。e s t c p 的研究提出了用期权方法来评价公司的股票价值i j l j ；在 无形资产评估评估实践中，2 0 0 2 年n i rk o s s o v s k y 对8 0 0 0 多项高新技术资产进 行了期权定价实证研究，研究了把期权的方法用于无形资产评估实践的可能性 和准确性问题，结果实证的结果非常准确q 。 新古典经济学派马歇尔的经济学原理著作中提出了经济利润的概念， 即：“( 所有者或经营者) 按现行利率扣除其资本利息后，所留下的利润可称为其 经营或管理的收益。”马歇尔指的是企业在任意期间内所创造的价值，即经济利 润，不仅要考虑会计核算中的费用支出，还要考虑经营活动中所用资本的机会成 本。在此基础上产生了评估企业价值的经济利润法。在经济利润概念的基础上， s t e ms t e w a nc o 财务咨询公司提出了用经济增加值e v a 来评价公司价值，并相 应地提出了其使用标准和对会计项目的调整，作为对企业进行价值评估和业绩 管理的工具“。目前，这一评估与管理体系在国外得到广泛应用。 硕l 学位论文 第一章绪论 1 2 2 国内企业价值评估的理论与实践研究 随着市场经济的深入发展，我国开始重视价值评估及其管理，介绍价值评估 理论的文章不断见诸各种刊物。随着我国并购交易的热潮兴起，多种评估理论 与方法被提出来并应用于实践，但总体上仍然不能满足实践的需要。 目前，我国企业并购中的评估大多以重置成本法为主，以市场比较法和收 益法为辅“。重置成本法的评估结果是其所有资产价值的简单累加，忽略了企 业未来能够创造的潜有价值，导致了评估结果不准确、不合理。国外的企业并 购巾主要运用现余流折现法( d c f ) 进行企业价值的评估，而且绝大多数的文献 研究表明，d c f 法是科学、合理的价值评估方法，它克服了重置成本法的弊端， 更注重企业的潜在价值。喻剑提出了对目标企业并购溢价的现金流分析和整体 价值评价的概念，提出了购并中的非上市企业价值评估方法的设想”。邓培林 认为我国资本市场不完善，目标公司的b 值数据不容易获得或不准确，使用资 本资产定价模型( c a 附) 来确定资本成本存在着局限性。邱云分析了折现率 和资本化率的关系，研究了确定折现率的基本方法1 。石晓军提出了用可类比 上市公司平均8 值来进行资产成本定价的方法“。 期权定价已经开始在我国初步应用，国内的学者近几年做了不少工作。杨 春鹏，伍海华研究了初步运用实物期权来评估专利权等资产的价值“。周子康 分析了在评估风险资产时期权方法相对于传统现金流法的改进。既然并购是 一种具有期权特征的企业价值行为，因此如何把期权应用于对并购机会、对目 标公司股票债券和对无形资产的评估中去，值得进行探索。 近年来，e v a 的价值评价和管理理念被越来越多的公司企业所接受和运用相 应地我国也开始了对e v a 的研究，国内学者也进行了初步的工作。杨晓云研究 了使用e v a 来评价并购风险和投资价值“”。王庆芳、周子剑分析了e v a 的内在 价值驱动原理和用于我国业绩评价的有效性问题”“。在我国，运用e v a 来评价 和管理公司价值的研究还不成熟，如何把这套体系引入到我国的评估实践中， 并根据并购的特点来运用，有其研究价值。 总之，我国并购评估的理论和方法的研究仍处在借鉴与探索的阶段，必须 立足于并购的评估实践，深入对先进理论和方法的研究，把握其适用性，并最 终运用它们来指导实践。 硕卜学佩论文 第一章绪论 1 3 本文的研究方法和结构 1 3 1 本文的研究方法 本文通过对企业并购中价值评估理论的阐述，结合目前国内企业并购中的 特点进行研究，运用了定性与定量相结合、理论阐述与实证分析相结合的研究 方法。在对理论适用性研究的基础上，对华润公司( 目标公司) 的并购评估案 例进行了实证研究。 1 3 2 本文的结构 第一章，从当前的并购浪潮出发，介绍了国外的价值评估理论，然后分析 了日前我国评估实践中评价理论和方法，进而提出了本文的研究内容和意义。 第二章，对企业并购进行了全面介绍，分析了并购中对目标企业价值评估 的重要性，对传统的三种价值评估方法进行了评价。 第三章，介绍了现金流贴现模型，分析了模型中各个参数的确定，提出建 立目标企业绩效评价、综合评分体系，据此来预测企业现金流。 第四章，介绍了期权定价模型的理论和发展，分析了并购的期权特征和适 用性，进而举例说明了如何使用它来对公司并购机会、股票债券价值和无形资 产价值进行评估。 第五章，介绍了e v a 的理论和发展，提出了从e v a 角度评价并购价值的观 点。 第六章，用现金流贴现法对华润公司的企业价值进行了评估，立足于对公 司的行业和市场分析，重点在于对影响现金流的各项指标的预测，说明了现会 流的计算过程，最后对评估值进行敏感性分析。 结束语，总结了现金流贴现法、期权模型和e v 在并购评估中的适用性， 提出了我国并购评估实践的适用方法的结论和今后需要继续研究的方向。 4 堡，生堂丝堡壅 苎三垩垒、业堑塑兰丝堕塑堡 第二章企业并购与价值评估 2 1 企业并购概述 2 1 1 并购及其发展 并购( m a ) ，是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称，泛指在 市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 从西方发达国家的实践来看，已经经历了五次并购浪潮。在1 9 世纪与 2 0 世纪的世纪之交，随着工业革命的进行和资本主义进入垄断阶段，以及社会 化大生产的发展，对资本集中提出了进一步的要求，西方国家掀起了第一次并 购浪潮。这次浪潮的重要特征，是通过同行业优势企业对劣势企业的兼并，组 成横向托拉斯。追求垄断地位，追求规模经济是本次并购浪潮的主要动因。2 0 世纪2 0 年代，第一次世界大战大战刚结束，资本主义世界进入了一个稳定发展 时期，资本主义国家经济有较大幅度的增长，随着科学龄前的发展，新的工业 技术不断被广泛应用，汽车工业，化学工业，电气工业等一系列新行业随之产 生。这些新兴的资本密集型行业和产业合理化都需要大量的资本，在这种经济 环境下，第二次并购浪潮掀起了。纵向并购是第二次并购浪潮主要的形式，工 业资本与银行开始互相兼并、渗透，成为这一阶段劳购的另一重要特征。第三 次并购浪潮发生在二次大战后的2 0 世纪5 0 一6 0 年代，其中在6 0 年代后期形成 高潮。在第三次并购浪潮中，并购的主要形式是混合并购，和前两次不同的是， 在这次浪潮中，积极性主要来自并购公司的管理阶层，而不是外部金融家，其 目的不是实现垄断或是形成金融机构的金字塔，而是为了创造或产生符合逻辑 的工业或运作区域。第四次并购浪潮自2 0 世纪7 0 年代中期至9 0 年代初。在此 次并购浪潮中，“以负债换权益”的方式取代了正常的“以股票换股票”的并 购方式，杠杆收购( l b o ) 非常流行，垃圾债券( j u n kb o n d s ) 大量发行。从并 购形式上看，第四次并购浪潮的并购形式呈多样化，横向、纵向、混合并购多 种形式并存。进入2 0 世纪9 0 年代中期以来，随着西方发达国家经济的强劲复 苏和世界经济一体化的加速，全球企业并购掀起了第五次并购浪潮，数量、规 模、金额均超过了前几次并购浪潮。在第五次浪潮中，金融、通汛、汽车以及 能源等行业内的并购成为并购主流。 硕l ：学位论文 第一章企业并购与价值评估 我国企业并购的发展历程从2 0 世纪8 0 年代开始，在8 0 年代后期和9 0 年代初，全国各地的企业兼并活动也迅速发展起来，企业并购的目标由单纯的 消灭亏损企业向自觉优化经济结构的方向发展，许多省市都围绕调整地区产业 结构，积极推进企业兼并与收购。而且，产权交易市场的发展使得并购活动逐 步走向规范化。从9 0 年代以来，中国经济确立市场经济的改革方向，中国证券 市场得到了解迅猛的发展。这一阶段中国的企业并购伴随着产权市场和股票市 场的发育，企业并购的形式更加丰富，出现了上市公司之间、上市公司和非上 市公司之间的并购活动，国外企业并购国内企业、国外企业并购国内企业、国 内企业的跨国并购等现象。并购范围国际化、并购手段证券化、并购行为市场 化已经成为我国企业并购的主要发展趋势。 2 1 2 并购的动因和效应分析 关于公司并购的经济动因的研究可追朔至美国经济学家托宾的q 理论1 2 ”。 托宾以资产的市场价格与重置成本的比率作为q 比率，认为：当q 小于l 时，说 明资产投资的未来现金流量总现值( 也有称为投资价值) 小于其重置( 购置) 成本，厂商会对该资产的投资缺乏兴趣；反之，当q 大于1 时，说明公司的买 价大于其所有资产的重最( 购置) 成本，厂商对该资产的投资会很感兴趣。托 宾的上述学说是在1 9 6 9 年提出的，之后被广泛运用于分析与解释公司购并行 为。以q 表示一个公司的买价与其所有资产，即厂房、设备、人员以及商誉等 的重置成本之比，则当q 大于1 时，说明公司的买价大于其所有资产的重置成 本，则投资者会宁愿投资创建一个类似的企业，而不会采取购买行动；相反， 当q 小于1 ，说明并购不可行。目前，企业并购的动因已经扩展到了包括市场、 成本、费用和税收的企业战略方面。 企业并购的动因和效应往往是联系在一起的，大多数并购活动发生的原因 就是为了追求并购所能实现的团体协同效应。所谓协同效应，是指并购后企业 的总体效应大于并购前各企业独自经营的效应的部分和。协同效应主要包括经 营协同效应和财务协同效应。 “、经营协同效应 经营协同效应，指， 二购企业生产经营活动的效率方面带来变化及效率的提 高所产生的效益，经营协同效应表现为以下几个方面： 6 硕斗：学位论文 第一二章企业并购与价值评估 l 、营运达到规模经济。兼并收购使几个规模较小的公司组合成大型公司，从而 有效地通过大规模生产降低单位产品的成本。追求营运上的规模经济在横向并 购中体现得最为充分。 2 优势互补。并购能够把不同公司的优势融合在一起，使并购后的新公司能够 互相取长补短。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管理等 方面的特长，也包括优秀的企业文化。 3 节省交易费用，降低不确定性。并购可以把两个或若干个公司之间的市场交 易关系转化为同一公司内部的交易关系，并购后形成的新公司以新的组织形式 参与全部市场交易也能大幅度降低公司的交易费用。追求交易费用的节省是纵 向并购的根本动因。 二、财务协同效应 财务协同效应，是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益。这种效益 的取得，不是由于生产效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以 及证券交易内在规律等作用而产生的一种纯金钱上的效益“。 1 、合理避税。税法对企业的财务决策有重大影响，不同类型的资产所征收的税 率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率也有很大区别。 正因为如此，并购企业能够采取某些财务处理达到合理避税的目的。 2 、预期效应。它是指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变，而对股票 价格产生的影响。预期效应对企业并购有重大影响。企业经营的财务目标为股 东财富最大化，财富最大化很大程度上取决于股票价格的商低，而股票价格的 高低取决于投资者对企业未来现金流入的判断。 2 1 3 企业并购的一般程序 企业并购是一个复杂的过程，一般说来，并购都要经过调查、评估、实施 和整合四个阶段。其中评估的环节最为重要：评估目标企业的价值是制定收购 支付价格的主要依据之一。在选定并购目标时，应对其财务状况、现在的产业、 经营状况和人事管理状况进行分析，在此基础上充分评价实施并购可能带来的 各种风险之后，再进行价值评估。一般情况下，目标企业不会接受低于自身价 值的报价，并购方必须支付的价格为目标企业的价值再加上一部分溢价，溢价 硕+ 学何论文第二章企业并购与价值评估 部分的多少则需具体分析。图2 1 显示了并购各个阶段所包含的步骤。 硕十学位论文 第二章企业并购与价值评估 2 2 我国并购中的价值评估 从企业并购的过程来看，并购中的企业价值评估既是判断并购是否可行 的依据，同时也是并购企业制定合理支付价格主要依据，其结果将影响到并购 方案的实施以及并购后的整合策略。可以说，并购中的企业价值估贯穿了并购 过程的每一个阶段，直接关系到并购双方的利益及并购交易的成败。因此，在 企业并购中，准确、合理、合法评估目标企业的价值是非常重要的。 首先，从评估内容来看，我国企业在实施并购之前，也要对目标企业的经 营状况、竞争能力、财务状况、产品市场、管理组织等进行分析评价，这是并 购中必不可少的环节。但是，目前我国企业并购中评估的主要内容侧重于对目 标企业的资产进行评估，评定的是其资产的价值和使用价值，而对企业价值的 评估不够重视。不过，随着企业价值工程的发展，并购的进一步发展，企业价 值评估开始受到越来越多重视。 其次，从评估技术来看，目前较多地采用重置成本法对企业的整体价值进 行评估。但采用重置成本法只能评估企业各项资产单独价值之和，不能客观评 估出企业资产整体的价值，更不能预测企业未来所能创造的价值，评估出的结 果实际上是企业所有资产的价值，而不是企业的价值。真正意义上的企业价值 评估更关注企业在市场竞争中获利能力，更多地与企业的财务状况分析联系在 起。因此，将企业资产的整体预期现金流作为评估的主要依据的现金流量折 现法( d c f ) 要更加科学、成熟。d c f 法未被广泛应用阻碍了评估质量的进一步 提高。 最后，从实施评估的机构来看，在西方发达国家的并购活动中，担当重要 角色的是投资银行，投资银行协助并购企业对目标企业进行包扩经营状况、财 务状况、发展潜力、未来价值评估等各方面的调查、评价，给并购企业做出科 学决策提供依据。在我国并购过程中，投资银行尚未发挥应有的作用，对企业 的评估大多是由资产评估机构依据企业的财务报表进行的。这几年来，随着国 有资产重组进程的加快，企业拍卖、出售、兼并、股份制改造、破产清算活动 明显增多，我国的资产评估机构对企业价值评估的不适应性越来越明显。此外， 我国资产评估的管理还不够完善，评估机构受到外部影响因素较多，得难做到 独立客观。 硕十学位论文 第一章企业并购与价值评估 2 3 传统的价值评估方法及其评价 并购中的企业价值评估是并购方制定合理支付价格范围的主要依据，评估 的结果直接关系到并购交易的成败。目前并购中企业价值评估常用的理论和方 法如下”： 23 ，1 市场比较法 企业价值评估的市场比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相 似的参照企业，或找出市场相似的并购交易进行分析，其理论依据是“替代原 则”。在公司兼并收购中，较常用的市场比较法包括可比公司分析法的可比交易 分析法。 一、可比公司分析法 可比公司分析法以交易活跃的同类可比公司股价与财务数据为依据，计算 出一些主要的财务比率，然后用这些比率( 如：市场价格乘数) 来推断非上市 公司和交易不活跃上市公司的价值。首先选出一组在业务和财务方面与目标企 业相似的公司，通过对这些公司的经营历史、财务情况、股票行情及其发展前 景的分析，确定估计指标和比率系数，再用它们来估计目标企业的价值。将目 标企业和同行业中其它上市公司进行比较时，通常可分析下述财务指标：销售 利润率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、产权比率、年销售收入的 增长率等。应注意，有时两个公司看起来可能十分相似，但实际上也许会有很 大差别，这些差别在会计上会表现在以下方面：存货的计价方法、折旧方法、 无形资产的摊销方法、销售折扣、养老金计划和研究开发费等。在西方并购市 场中，通常用市盈率作为市场价格乘数。市盈率，表示了一个企业股票的收益 和股票市场市值之间的关系。市盈率= 股票市值股票收益= 每股价格每股收益。 本方法采用的财务指标是税后净利润，目标企业的税后净利润乘以同行业可比 较公司的价格收益比，即可得出目标企业价值。这些可比较的公司通常是公开 上市的。其分析原理主要基于以下公式： 价格收益比= 企业的市场价值税后利润公式( 2 1 ) 企业的市场价值= 股票价格流通在外的股票数公式( 2 2 ) 使用市盈率分析方法要注意：综合的市盈率随着市场和经济状况的变化 而波动；目前的市盈率仅反映过去的经营成果；每年的收益质量有所不同； 仅当收益预测适当时，预计的市盈率才有效；当高估目标企业的收益状况 时采用此种方法会高估其价值；如果目标企业的收益估计不正确，或事实上 0 硕十1 学位论文 第一二章企业并购与价值评估 不存在真正可比的公开上市的公司时，运用市盈率分析得出的结论并不可靠。 二、可比交易分析法 可比交易分析法是从类似的收购事件中获取有用的财务数据来求出些 相应的收购价格乘数，据此评估目标公司。它不对市场价值进行分析，而只是 统计同类公司在被并购时收购方公司支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价 水平计算同类公司的购并价值。本方法需要找出与目标企业经营业绩相似的公 司的最近平均实际交易价格，将近其作为估算企业价值的参照物“1 。 市场溢价水平，是指并购公司在证券市场上的标购中市面上的实际公司的 收购价格，超出收购要约发出前目标公司股票市场价值水平。其理论基础是： 并购带来的所有的后果，如协同效应、现金流量的增加、成本的降低以及并购 的风险，都由市场通过这个溢价水平完全表现出来，即假设市场是完全有效的。 在股权收购的情况下，本方法被公认为最佳选择，它在理论上具有下述优点： 利用市场上收购公司自愿支付的真实价格；继续经营的溢价倍数与清算折 旧均已包括在公司的成交价格中；通过上市公司与非上市公司收购前的差额， 可计算清算折价比率；可经常使用多种资料评估类似的收购业务。 但是，在分析类似并购交易的成交价格时，无法区分不同的收购这对目标 企业溢价比率的估计，因为有些并购者认为单独考虑目标企业价值即可，无须 因收购后能创造出协同效应而多支付一部分溢价，因而，也可采用平均溢价倍 数作为评估依据，即统计同类公司在被并购时，并购公司支付价格的平均溢价 水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价格。这种方法在证券市场上标购 公开上市公司时应用较多。 在实际中运用市场比较法评估企业价值，其优点在于简单易懂，而且容易 使用，但是也存在着很大的障碍。首先，每一个企业都存在着不同的特性，除 了所处行业、规模大小等可确认的因素各不相同外，影响企业盈利能力的无形 因素更加复杂，因此，几乎难以找到能与被评估企业直接进行比较的类似企业。 其次，由于并购事件发生的经济环境不同，也难以找与被评估企业交易相似的 交易案例。另外，在运用可比公司分析法中的市盈率分析时，需要一个成熟、 有效的证券市场为基础，而我国目前的证券市场仍然发展阶段，运用此种方法 对企业价值评估尚有困难。 硕十学位论文第二章企业并购j j 价值评估 2 3 2 成本法 用重置成本法评估企业价值，它是从企业重建思路来考虑的，即在评估 时点重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力所需的投资 额作为判断整体资j 价值的依据。其理论基础是“替代原则”，即任何一个精明 的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购 资产具有相同用途的替代品所需的成本。这种方法起源于对传统的实物资产的 评估，如土地、建筑物、机器设备等评估，而且着眼点是成本，很少考虑企业 的收益和支出。在实际操作中，重置成本法主要用于对公司有形资产的评估， 这种方法在估算资产的实体性贬值和经济性贬值方面存在着一定的主观性，而 且难以反映资产的收益特征。 2 3 3 收益法 收益还原法的思路，就是“将利求本”的过程”“，即把企业在未来的持续 经营中可能产生的净收益还原为当前的资本额或投资额。收益还原法就是把企 业整体获利能力作为标的的进行评估的方法。它是依据企业未来预期收益，按 照适当的折现率或资本化率折算成现值，并以此为整体资产的收益价值，即评 估值。 在整体资产评估中，资产未来收益是收益现值计算所需的一个重要参数。 因此，科学合理地预测资产未来收益是提高整体资产评估的前提之一。在预测 资产未来的收益时，常用现金流量和收益贴现两种模式来确定收益的概念。从 投资回报的角度，收益是指定会计期间内企业资产经营的净收益。因此应该 选择资经营过程中的现金净流量作为反映资产收益的指标，预期现金净流量以 适当的折现率年折现的值就是企业的价值。以此为基础的评估方法称为现金流 量折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w d c f ) ，现金流量折现法是一种科学、合理的 价值评估方法。第六章中对华润公司的评估也主要运用基于现金流量模式的评 估方法一现金流量折现法。 在实际工作中，成本法、市场法和收益法都可用于企业整体价值的评估， 哪一种更为适应并购的特点呢? 这里就应该从企业的公允价值、市场价值和内 在价值的概念束分析。公允价值的定义是：“信息完全、资源交易的双方在正 硕 + 学位论文第二章企业井购与价值评估 常交易的情况下达成交易时资产的价值。”市场价值的定义为：“信息完全、行 动慎重、并且不受强迫的交易者组成的资产市场上，经过合理的市场营销期自 愿交易的卖方和买方在评估基准同正常交易的情况下达成时资产的价值。”公 司内在价值的定义很简单：它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金的 折现值。对于投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大 收益性的种行为。当投资者投资于金融资产或实物资产时，他们是投资于这 些资产的未来获利能力，他们要求从拥有的资产中获得预期的现金流和回报 ”。“。根据西方的经济学原理，企业是一个“生命有机体”，而不是简单地由厂 房、设备、人工等组成的一个生产单位。无论是科斯的交易成本理论、阿尔钦 和德姆塞兹的生产成本理论，还是威廉姆斯等人关于企业各个组成部分效率之 和的理论都认为：一个企业的价值是这个企业未来能产生现金流量的现值。从 投资者的角度来说，投资者只关心他们投入这个企业的回报是多少，而不是要 购买这个企业的厂房、设备。所以，企业价值评估主要是指对企业的内在价值 的评估”。因此，从理论上来、浣，收益法最适合整体公司价值评估。 三种企业价值评估方法。每一种方法使用的前提和条件不一样。”1 ，而且每 一种方法都有其特有的优点和缺点( 详见表2 1 ) 。 顿十学位论文第二章企业爿购j 价值评估 ( 表2 1 ) ：三种企业价值评估方法的比较 成本法市场法收益法 企业的价值等于 企业的价值是企 所有有形资产和股票市场成熟、 假设前提业能产生未来收 无形资产的成本有效 益的现值。 之和，减去负债。 账面价值行业比率收益资本化 使用方法盈利能力 调整后账面价值销售额比较 ( 股利分配能力) 市盈率，利润率， 重置成本未来收益贴现 e b i t a ，e b i t d a 评估结果市场公允 市场价值内在价值 价值清算价值 从股票市场上获 建立在价值分析 根据财务报表作得相关数据，具 和管理的基础上， 优点出调整，具有客观有直观性和直接 反映企业整体的 性。性。 未来盈利能力。 只强调企业单项 很难找到完全一 评估的正确性完资产的现行市场 样的可比企业， 成本，不考虑企业 全取决于对企业 缺点股票市场价格波 未来的预测能力，整体的盈利能力。 动会影响评估结 有一定主观性。很难评估企业无 果的准确性。 形资产，如技术、 管理水平等。 硕十学位论文 第三章现金流贴现法在并购中的应用研究 第三章现金流贴现法在并购中的应用研究 3 1 现金流贴现模型的内容 3 1 1 现金流贴现法模型 企业的价值是由其未来产生现金流的长期收益能力驱动的，现金流量折现 法从现金流和风险角度考察公司的价值。在风险一定的情况下，被评估公司价 值与其未来能产生的现会流量流成正比。而在现金流一定的情况下，公司价值 与风险成正比。现金流量折现观点认为：企业的价值等于其未来现金流量的现 值，加上终值的现值，再减去剩余的负债，就得到企业的权益价值”3 3 。其基础 是下列三个假设：目前一定数额现金的价值大于未来额现金价值；对未来 产生的现金流量，如生产经营产生的现金流量，可以进行合理的估计；企业 的可用资本的边际资本与其投资资本可转换收益是相似的，并且以预测。 现有的现金流折现模型和多，包括红利贴现模型、股权资本自由现金流贴现 模型和公司自由现金流贴现模型等。各种现金流贴现模型从指导思想和基本原 理t 都是相通的。目前，评估实践中最为常用是拉巴波特模型，它是应用最广 泛的公司自由现金流贴现模型：它假定销售增长、投资和盈利之间存在相关关 系，且与资金成本相关。模型中的现金流量含义如下： 现余流量= 经营利润丰( 卜所得税率) 十折旧和其他非现金支出一( 增加的流动资 本投资+ 资本支出额) 用公式表示为： ( f = s 。( 1 + g ，) ( p ，) ( 1 一i ) 一( s ，一s 1 ) ( ，+ w ，) ( 公式3 1 ) c f 为第t 年的现金流量；s 为销售额；g 为销售额年增长率；p 为销售利润 率；t 为所得税率：f 为销售每增长一元所需要追加的固定资本投资；w 为销售 每增长一元所需要追加的流动资本投资 公司价值计算公式： p ：y ! l _ + 竺一 ( 公式3 2 ) 篇( 1 + 女) 。( 1 + i ) ” 这罩k 为加权资本成本，n 为预测期，t v 为终值。 拉巴波特模型的主体是增长期内的价值，但企业在预测期后( 即停l t 增长 硕。卜学位论文第三章现金流贴现法在并购中的应用研究 的持续经营期间) 同样有价值，应该加以估算。终值t v 的计算的简单方法是假 定运营期无限，一般j 日；j 停止增长那一年的现会流c f 除以加权资本成本k 来得到： 1 、v = c f k( 公式3 3 ) 当预测终值年限内有增长时，公式3 3 中的分母要调整为k g ，其中g 为增长 率。 3 1 2 现金流的含义和特点 1 、现金流量的含义 现金流量就是一定时期内现金流入和现金流出的统称。从业绩评价来看， 现金流量可能有三种不同的含义： 净现金流量 净现金流量是净收益加上( 或减去) 非现金损益项目： 净现金流量= 净收益+ 非现金的费用 净现金流量是公司的“现金盈利”，可以衡量一个公司产生现会的能力。 它与按权责发生制计算的净收益有区别。 经营活动现金流量 经营活动现金净流量= 净现金流量一流动资产增加额+ 流动负债增加额一非经 营活动收益 经营活动现金净流量就是现金流量表中列示的“经营活动现金流量净 额”。作为衡量产生现金的能力，它承认了流动资产和流动负债的变化和非经 营活动的损益，确实反映了经营活动给企业增加的资金。 自由现金流量 自由现金流量是支付了有价值的投资需求后能向股东和债权人派发的现金 总量”。 自由现金流量= 经营活动现金净流量一资产投资支出 自由现金流量反映了企业业务所产生的可以向所有资本供应者提供的现金 流量。企业为股东创造财富的主要手段是增加自由现金流量。只有自由现金流 量才是股东可以拿到的财富。因此，自由现金流量是企业价值评估的基础。 2 、现金流量的特点 优点：现金流量受会计估计和会计分摊的影响较小；现金流量不仅可以用 来评价企业业绩，还可以用来评价企业支付利息、支付股息的能力和偿付债务 1 6 硕 ：学位论文第三章现金流贴现法在并购中的应用研究 的能力，还可以用于现金管理业绩的计量；便于报表使用人理解企业的经营、 投资以及筹资活动的动态情景。 局限性：现金流量不区分收益性支出和资本性支出，使得年度现金净流量 很难直接作为业绩评价指标：单独的现金流量不能反映业绩的全貌，也不能借 以可靠预测将来的业绩。 3 2 模型中的基本参数的确定 3 2 1 现金流的预测 公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需 要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内( 一般为5 1 0 年) 的资产负 债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步， 需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公 司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟 悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞 争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。 未来现金流量的不确定性和风险总是存在的，这体现在现金流量的金额和 时间分布上。估计现金流量的金额和时间分布，需要大量的判断，有些情况下， 能够合理把握，有些情况下，则存在太大的不确定性，如估计新产品上市成功的 可能性，因此得到的现金流量现值缺乏可靠性。 在计算现值时，确认现金流量金额不确定性的一种方法是，用期望的现金 流量e ( cf ) 代替cf ，同时对现金流量的风险进行调整。在估计期望的现 金流量e ( cf ) 时，首先应确定各种可能出现的情况，估算每种情况下现金 流量的金额；其次应估计各种情况出现的概率，最后计算出期望的现金流量。 期望的现金流量与确定的现金流量不能划等号，它意味着各种可能出现的 现金流量的分布越广，蕴含的飙险就越大。这时，可以考虑对e ( cf ) 乘以 一个风险调整值r 进行调整。如果两项资产现金流量的时间分布和期望值相等， 一般而言，风险大的资产价值低，相应的风险调整值r 就大些。风险调整值r 的大小，还取决于资产持有者的风险偏好、对风险的感知程度以及对风险的承 受能力。如果资产持有者为风险中性，则风险调整值r 等于0 。如果资产持有 硕士学位论文 第三章现金流贴现法在并购中的应用研究 者为风险厌恶( 或风险喜好) ，则风险调整值r 大于o ( 或小于0 ) 。在大多数 情况下，人们是厌恶风险的。 322 折现率的确定 3 2 2 1 常用的折现率确定方法 折现率的确定主要是在资本成本的基础上进行估算。公司资本一般可分为 = ：大类，即债务资本、股权资本和混合类型资本，混合类型资本包括优先股、 可转换债券和认股权证等。从投资者角度看，资本成本是投资者投资特定项f ；j 所要求的收益率，或称机会成本。从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资 本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的，是建立在 资本市场价值的基础上的，而不是出公司自己设定或是基于帐面价值的帐面值。 债务和优先股属于固定收益证券，成本的估算较为容易，可转换债券和认股权 证等混合类型证券，由于内含期权，成本一般可分为两部分进行估算，其中内 含期权的估算可用b 1 a c k s c h o l e s 期权定价公式法和二项式定价模型进行估 算。普通股成本的估算模型较多，具体有：资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定 价模