（技术经济及管理专业论文）企业创业投资动机和策略研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 、 “ 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 一 。 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的秀献均母在论文中作了明确的声明 。 并表示了谢意。 作著签名：缎日期：2 璺乒碰二冬旦 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的觑定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作施糍陛导师签名：翠吵铷 中文摘要 企业创业投资( c o r p o r a t ev e n t u r ec a l p i t a l ，c v c ) 是指具有明确主营业务的非 金融企业所进行的创业投资活动，是创业投资的一种形式。企业参与创业投资一 般要求实现财务回报和战略回报的双重目标。企业的鬲管会要求创业活动与企业 发展战略相一致。与此相对，独立创业投资( i n d e p e n d e n tv e n t u r ec a p i t a l ，i v c ) 是指投资策略不依赖于企业，纯粹追求财务回报的创业投资形式。 本文研究内容主要包含以下三个方面：第一部分是企业创业投资的相关理论 综述，首先介绍了创业投资的起源、特点、资金来源、组织形式等，从中发现企 业创业投资在创业投资发展历程扮演着一个非常重要的角色，并进一步介绍了企 业创业投资的特点和模式：第二部分主要分析企业创业投资动机和策略。企业创 业投资动机包括财务收益动机和战略导向动机。接着本文从宏观和微观两个层面 对企业创业投资策略进行了分析；第三部分，在前文分析的基础之上，结合企业 创业投资对产品供应链的影响，构建经济学模型对企业创业投资策略进行分析， 提出些具体的投资策略。 关键词：企业创业投资动机投资策略 中图分类号：f 2 7 2 3 第3 页共5 0 页 壅! 圭兰苎! 竺竺查 a b s t r a c t c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a l ( c v c ) w h i c hi saf o r mo fv e n t u r ec a p i t a l ( v c ) i st h a t t h en o n - f i n a n c i a le n t e r p r i s ew h i c hh a se x i s t i n gc o r eb u s i n e s s e sp a r t i c i p a t e si nv e n t u r e i n v e s t m e n ta c t i v i t i e s t h ee n t e r p r i s ew h i c h p a r t i c i p a t e s i nv e n t u r ei n v e s t m e n t a c t i v i t i e sw i l lg e n e r a l l yh a v er e q u i r e m e n t sf o ra c h i e v i n gb o t hf i n a n c i a lr e t u r n sa n d s t r a t e g i co b j e c t i v e s t h e e x e c u t i v e so f e n t e r p r i s e w i l la l s o r e q u i r e t h e e n t r e p r e n e u r s h i p m u s tb 口i nl i n ew i t ht h ed e v e l o p m e n ts t r a t e g i e s i nc o n t r a s t i n d e p e n d e n tv e n t u r ec a p i t a l ( i v c ) i sa n o t h e rf o r mo fv cw h i c hi si n d e p e n d e n tw i t h t h ee n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ts t r a t e g i e sa n dp u r e l yp u r s u e sf i n a n c i a lr e t u r n s i nt h i sp a p e r , t h em a i nc o n t e n t sa r et h ef o l l o w i n gt h r e ep a r t s ：t h ef i r s tp a r to ft h i s p a p e r i st h ei n t r o d u c t i o no ft h e o r yo fe v e t h e p a p e ri n t r o d u c e st h eo r i g i n ，d e f i n i t i o n ， c h a r a c t e r i s t i c s ，f u n d i n gs o u r c e sa n do r g a n i z a t i o n a lf o r m s o fv ca n dw ef i n dt h a tc v c p l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to fv c t h e nt h ep a p e ri n t r o d u c e st h e c h a r a c t e r i s t i c sa n dm o d e so fc v c t h es e c o n dp a r to ft h i sp a p e ra n a l y z e st h e m o t i v a t i o n sa n ds t r a t e g i e so fc v c ，t h em o t i v a t i o n so fc v ci n c l u d ef i n a n c i a lb e n e f i t s a n ds t r a t e g i cm o t i v e s t h e n ，t h ep a p e ra n a l y z e st h es t r a t e g i e so fc v cf r o mt h em a c l o a n dm i c r ol e v e l s o nt h eb a s i so fp r e v i o u sa n a l y s i sa n dc v c si m p a c t0 ns u p p l yc h a i n ， t h et h i r dp a r to ft h i sp a p e rc o n s t r u c t sa l le c o n o m i cm o d e lt oa n a l y z et h es t r a t e g i e so f c v ca n dp r o v i d e ss o m es p e c i f i ci n v e s t m e n ts t r a t e g i e s k e y w o r d s ：c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a l ，m o t i v a t i o n ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y c h i n e s el i b r a r yc l a s s i f i c a t i o n ：f 2 7 2 3 第4 页共5 0 页 1 绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 面对2 1 世纪知识经济的挑战，高新技术领域已经成为世界各国竞争的焦点， 大力发展高新技术产业从而带动整个经济的快速发展已成为各国提升国家综合 实力的重要途径。但是，由于高新技术项目所固有的高风险、资金占用时间长以 及高新技术企业脆弱的风险承担能力等特点，使得传统的投融资方式无法在高新 技术产业有效地发挥作用。国际经验表明，创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) j f 是突 破这一障碍的有效手段。 在2 0 世纪的9 0 年代，人们已充分见证了美国创业投资业在大力促进技术 进步和高科技的发展，进而推动经济快速增长过程中的“引擎”作用。国外创业 投资中有两类是比较成功的有限合伙创业投资基金和大企业集团的创业投 资部门。上世纪8 0 年代以来，随着创业投资规模的迅速扩大，有限合伙制的创 业投资机构因其高效的激励和约束机制，得到了迅猛发展，现已成为创业投资市 场的主要中介机构。伴随着创业投资业的迅速成长和高新技术的发展，大企业对 于自身技术创新提出了更高的要求，各国的大企业纷纷以投资者的身份参与创业 投资，并逐渐成为创业投资领域的一个重要资金来源。根据美国国家风险投资协 会和风险投资经济学杂志的数据，美国2 0 0 0 年创业投资总额高达1 0 3 8 亿美元， 其中1 8 来自企业创业投资，比1 9 9 9 年增加6 7 ，据估计其中共有1 0 0 0 家企 业参与了约2 1 0 0 个创业投资项目 t l 。微软、英特尔、通用电气等公司都介入了 创业投资。据最新资料，英特尔已投了5 7 5 家企业，投资项目遍布欧美和亚太地 区。2 0 0 0 年，英特尔创业投资收益为3 7 亿美元，占英特尔集团赢利的2 5 。 我国创业投资发展起步较晚，但也取得了长足的进步。早期的创业投资主要 是美国著名的创业投资机构i d g 通过在北京、上海、广州与当地科委及其它机 构建立合资基金的形式，主要对高科技领域的创业企业进行投资。其投资的企业 包括搜狐、8 8 4 8 、当当书屋、金蝶、索易、金融街、慧聪、鲨威、3 7 2 1 、携程网、 天极网、中国物业网等等。其中很多创业企业后来在纳斯达克上市，创业投资机 构也因此获得了丰厚的回报。可以说i d g 在培育中国的创业投资市场的成熟和 发展上，做出了很大的贡献。最近几年，我国的一些大企业也以不同的形式积极 涉足创业投资领域，如清华大学企业集团与首钢集团等联合组建清华创业投资有 第5 页共5 0 页 限公司、清华紫光股份有限公司联合另外三家上市企业成立清华紫光创业投资有 限公司等。随着我国经济的发展和创业投资环境的改善，大企业介入创业投资的 数量和规模都将获得更大的发展，并将成为中国创业投资领域的重要力量。 由于企业参与创业投资在我国的发展处于起步阶段，相关的理论研究更是空 白。这样，结合我国现有的社会经济基础条件，研究企业为什么以及如何参与创 业投资就具有十分重要的理论意义和现实意义。 本文将主要对企业创业投资的动因和策略进行分析和探讨。 1 1 2 研究意义 自从1 9 9 8 年政协一号提案提出大力发展我国的创业投资事业以来，国内掀 起了一股创业投资的热潮，许多机构纷纷介入创业投资，由于我国的养老基金和 保险基金规模尚小，私人权益资本市场又不健全，乱集资、个人信用低下等现象 阻碍了个人投资者通过私人权益资本市场进行创业投资，上市公司等一些大企业 便成为其中的主力军。上市公司成为创业投资的投资主体，可以尽快结束当前以 政府财政投人为主要来源的风险投资发展阶段，并通过成功的示范作用，吸引社 会资本进人创业投资领域，逐步形成和完善多层次的创业资本投融资体系。在这 样的过程中，虽然有些大型的企业集团，如联想、红塔山等出于公司战略业务转 型或寻找新的利润增长点的目的介入创业投资，但中国大多数企业投身创业投资 的目标十分盲目，投机色彩浓厚，甚至出现了类似“中科创业”这样打着创业投 资旗号的圈钱公司。对于这种现象，有的学者认为国内很多大企业，尤其是上市 公司不宜介入创业投资，因为不少公司在进行创业投资时，往往只谈盈利僮憬， 没有明确的战略目标，忽视了创业投资的高风险性。 创业投资在中国的实践已经2 0 年有余。在这2 0 年间，国内理论界对创业投 资的运作流程，创业投资的运作机制以及创业投资发展的宏观环境等方面进行了 不懈的探索，取得了一大批研究成果。同时，各种投资主体为实现各自的投资意 图，也纷纷从事创业投资的实践，并取得了许多宝贵的经验。这些都对我国风险 投资的发展，促进我国高新技术的进步、高新技术科研成果的转化和产业结构的 调整起到了重大的推动作用。但是，从我国对创业投资理论研究的实际来看，大 多数研究处于宏观层面，对微观与中观层面的研究则比较少，从而使得我国创业 资主体在从事创业投资的实际操作时，缺乏有效的理论指导。 虽然企业创业投资亦遵循创业投资变化发展的一般规律，但与独立创业投资 相比，企业创业投资有许多个性化特征，企业创业投资的个性化特征对企业创业 投资行为有着重大影响，所以对创业投资的动因与策略的进行探讨具有重要的理 论意义与现实意义。 第6 页共5 0 页 本文的研究，在理论上，综合国内外创业投资经验和研究成果对企业创业投 资的动机和策略进行全方位的探讨，并以企业创业投资对供应链的影响为基础构 建经济学模型对企业创业投资策略进行具体分析，这弥补了国内创业投资研究的 不足，同时丰富了企业创业投资的研究方法。在实践上，本文研究有助于我国企 业避免盲目参与创业投资，并为企业从自身发展战略角度参与创业投资提供了指 导；同时也为企业仓业投资策略提供了建议，这有助于企业发现新的利润增长点、 提升企业竞争力。此外，本文的研究对于进一步完善我国创业投资环境，引导创 业投资健康有序发展也具有指导意义。 1 2 研究内容、方法和技术路线 1 2 1 研究内容 本文研究内容主要包含以下三个方面： 第一部分是基本概念的梳理，首先介绍了创业投资的起源、特点、资金来源、 组织形式等，从中发现企业在创业投资发展历程扮演着一个非常重要的角色，并 迸一步介绍了企业创业投资的特点和模式及其研究综述，为后文对企业创业投资 进一步展开论述打下基础。这部分内容分布在本文的第二章。 第二部分主要分析企业创业投资动机和策略。企业创业投资动机具体包括以 下两个方面：财务收益动机和战略导向动机。接着本文从宏观和微观两个层面对 企业创业投资策略进行了分析。这部分内容分布在本文的第三章。 第三部分是对企业创业投资具体策略的分析。在前文对企业创业投资动机和 策略的分析基础之上，结合企业创业投资对产品供应链的影响，构建经济学模型 对企业创业投资策略进行分析，根据模型求解结果，提出一些观点。这部分内容 分布在本文的第四章。 1 2 2 研究方法 本文的所采用理论分析和经济学模型分析相结合的方法。具体的研究方法 主要有文献综述、矩阵分析和模型分析等。 1 ) 文献综述。本文在查阅大量国内外创业投资相关文献基础上，对企业 创业投资的基本概念做了界定。进一步全方位地分析了企业创业投资动机和策 略，为我国企业参与创业投资提供理论依据。 ( 2 ) 矩阵分析。以大企业参与创业投资的目标和大企业与创业企业在业务 上的联系这两个维度构建矩阵分析模型，从宏观层面对企业创业投资策略进行分 析。 第7 页共5 0 页 ( 3 ) 模型分析。以企业创业投资对供应链的影响为基础，根据经济学相关 原理，构建数学模型对企业创业投资策略进行分析。 1 2 3 技术路线 图1 ：技术路线 本文的技术路线如图1 所示。图中左边为本文研究的路线，左边是对路线中 节点具体内容的介绍。 第8 页共5 0 页 2 企业创业投资研究综述 2 1 创业投资概述 2 1 1 创业投资的起源 创业投资是英译词，来源于英文“v e n t u r ec a p i t a l ”。v e n t u r e 有风险的意义， 国内也有学者译为“风险投资”。两者的主要差别在于理解和使用v e n t u r ec a p i t a l 一词的着眼点不同，“创业投资”主要着眼于投资通过对高科技含量创业企业的 资本支持和资本经营服务，扶持和辅导企业创业。“风险投资”着重突出投资所 具有高风险的显著特点。“风险投资”不能完全表达出“创业投资”的特定含 义，所以本文采取创业投资这一说法。 创业投资始于美国，其历史可追溯到2 0 世纪的2 0 _ - 3 0 年代，美国少数富裕 的家族拥有可观的资金，他们希望通过j 下常的投资活动使资产最大限度地增值。 由于对通货膨胀导致货币贬值的担心，通过获得利息使他们的资产增值明显不能 满足他们的愿望，同时他们希望通过权益性投资建立和控制一些新兴企业。另一 方面，一些创业者( 主要来自大学和其他研究机构) ，他们有着好的商业点子或 创意，但苦于没有资金，因此，他们就找到这些富裕的家族，向他们显示其宏伟 的蓝图以获得资金的支持。开始的时候由于种种原因，这些富裕的家族不愿透露 他们的名字，所以人们称他们为“天使”( a n g e l ) 。同时通常需要通过私人关系 才能找到这些天使以获得天使资金。由于创业投资是长远投资，投资决策是一个 复杂过程，投资者需要对行业和技术方面有相当的了解，然而这些富裕的家族通 常对行业和技术方面又不大了解，因此，一些大的富裕的家族就雇佣一些专业人 员为他们作投资决策。这样就形成一些以家族为基础的创业投资机构。 1 9 4 6 年，美国哈佛大学商学院教授的乔治斯杜利奥特( g e o r g e sd o r i o t ) 和波士顿美国联邦储备银行行长的拉福富兰德斯( r a l p hf i 卸d 哪) 创建了美国 首家创业投资公司美国研究与开发公司( a m e r i c a nr e s e a r c hd e v e l o p m e n t ， a r d ) ，他是第一家由职业金融家管理的、公开交易的、封闭性投资公司，主要 目的是帮助那些科学家和研究人员，为他们提供风险资金，使他们的科研成果很 快商业化，走向市场。这家公司的成立被视为创业投资业发展的始祖，从此创业 投资开始了专业化和制度化的历程。a r d 的历史上最重大的事件是1 9 5 7 年对数 字设备公司( d e c ) 的投资，这次投资大获成功并永远地改变了创业投资业的未 来。d e c 公司是由4 个2 0 多岁的麻省理工学院的毕业生创立的，他们有许多如 第9 页共5 0 页 何改进计算机性能的独特想法，但苦于无钱投资将这些想法变为现实。a r d 的 进入改变了这种状况，它最初只对d e c 公司投入不到7 万美元，便已拥有其7 7 的股份，而到1 9 7 1 年，a r d 所持有的d e c 股份价值增加了5 0 0 0 多倍，达到 3 5 5 亿美元。a r d 是传统创业投资的开创者，他的成功为其后继者提供了榜 样和经验；同时，a r d 开创了创业投资合伙仓业的先河，这是美国当今最为盛 行的一种创业投资组织形式。 2 1 2 创业投资的定义和特点 什么是创业投资这一问题认识尚有很大分歧，许多学者和组织绘出了自己的 定义。从国内文献看，创业投资定义的各种表述有1 0 种之多1 2 i 。而从国外文献 看，以美国学者格林沃德、阿姆、罩格斯、林德、凯利为代表的经济学家，以及 经合组织和美国创业投资协会有关创业投资的定义也达到9 种之多p j 。为了分析 的方便，在此列出一些学者或组织的代表性观点： ( 1 ) 美国创业投资学会( n v c a ) 的定义：创业投资是由职业金融家投入 到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本i 4 l 。 ( 2 ) 美国企业管理百科全书的定义：创业投资是对不能从诸如股票市 场、银行或与银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业进行股权投资的行 为。 ( 3 ) 欧洲创业投资协会( e v c a ) 的定义：创业投资是一种由专门的投资 公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持 并辅之以管理参与的投资行为【5 1 。 ( 4 ) 经济合作与发展组织的定义：创业投资是一种向极具发展潜力的新创 企业或中小企业提供股权资本的投资行为【6 j 。 ( 5 ) 我国全国人大副委员长成思危先生的定义：创业投资是指把资金投向 蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期获得成功后的高资本收益的一种 商业投资行为。 综合国内外学者对创业投资的定义和相关文献，本文对创业投资定义如下： 创业投资是指由投资者向创业者或年轻企业提供的种子期、启动期以及发展期所 需的资金，以获取目标企业的股权，并最终获得高额回报。 从广义上讲，创业投资的内涵相当宽泛。创业投资实质是高新技术产业化中 一个资金有效利用和合理配置的过程，是一种集金融、科研和企业有机结合的投 资机制：是产、学、研一体化的重要途径；是科研和市场共同联系的桥梁。创业 投资具有的这种独特的投资机制，与普通的投资活动相比，主要有以下几个方面 的特征： 第1 0 页共5 0 页 ( 1 ) 创业投资是一种战略性投资 创业投资主要表现为以股权方式参与投资，在本质上是一种权益资本。这种 权益资本不以获取短期投资收益为目标，亦不以长期控股为目的，它所追求的是 所投资企业在成熟期后通过股权转让来实现高额的投资回报。创业投资以权益资 本的形式出现，通常有许多好处：一是有助于将投资者与被投资企业的收益与风 险紧密地结合在一起，激励当事人履行各自的责任；二是有助于参与创业投资的 公司对被投资企业的资金运作和经营管理有实质性的发言权，达到强化风险资金 的监管和降低道德风险与逆向选择的目的；三是以权益资本方式注资，能保证高 新企业获得一种长期资本，有利于保持高新企业的资本结构稳定。 ( 2 ) 创业投资具有高收益、高风险的特征 创业投资项目都具有开拓性和创新性的特点，这些项目的成长性较高，市场 发展潜力巨大。风险项目开发成功，将使投资者获得巨额的投资回报。由于创业 投资主要投向于新技术与新产品的开发，在技术与市场上的j x l 险非常大。从创业 投资的历史资料来看，其成功率大约在2 0 左右。根据h u n t s m a n 和h o m a n ( 1 9 8 0 ) 所做统计，在1 9 6 0 1 9 7 3 年日j ，由3 家创业投资公司作的1 1 0 2 项投资，半数实 现的回报率不到1 0 ，其中超过1 4 是完全失败的l ”。 这种极低的成功率，使仓业投资家在投资时变得非常谨慎。以美国为例，在 1 9 8 1 年一1 9 8 6 年问，创业资本的平均净增值率为2 3 8 ，最高一年达到3 7 2 ， 是普通投资资本的两倍以上。风险资本的高收益率也使它能够承担较高风险。创 业投资高收益与高风险的特性是与高新技术项目开发的特点相匹配的。 ( 3 ) 创业投资的投入要素更多 创业投资家对创业项目进行投资时，在投入资金的同时，还要投入科学的管 理和决策。充分利用创业投资公司长期积累的管理经验和信息优势，并派出市场 开发与财务管理方面的高级人才来帮助创业企业更好地经营管理企业，加强企业 的财务监管，为创业企业经营提供重要的外部资源。创业投资的这种后续管理的 目的是为创业企业提供一种增值服务，健全创业企业的公司治理结构，而并不意 味着公司希望取得创业企业的控股权。 ( 4 ) 投资对象是新兴的高成长性的创业企业 创业投资可以被理解为对传统投资机制的一个重要的补充。它是金融投资 机制发展到较为成熟的阶段后产生的一种更为高级的投资机制。它所投资的对象 是一般投资机构所害怕投资的、所不愿投资的领域。投资对象主要为高新技术中 小企业，它们资金力量单薄，需要资金，而又无法得到银行贷款。g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 对随机抽样的7 9 4 家美国创业投资公司的投资情况进行的调查，表明创业投资分 布最明显的特点是投资集中在高科技产业( 通讯、计算机、电子、生物技术和医 第1 l 页共5 0 页 疗卫生) ，对高科技产业的投资的百分比占据了整个创业投资总额的7 0 【明。 2 1 3 创业投资资金来源 由于各国经济发展水平、创业投资发展现状和相关政策不同，创业投资资金 的结构也是各有特色，各种资金来源在不同时期所占比重可以会有所不同。综合 分析国内外创业投资现状，创业投资资金来源主要有以下几个方面： ( 1 ) 富有的个人和家庭 私人资本一直以来都是创业投资资金来源的重要组成部分。在创业投资产生 的早期的阶段，创业投资并没有引起人们广泛重视，私人资本占有创业投资很大 的份额，极大地推动了创业投资的发展；后来，随着创业投资的发展，创业投资 资金来源l = t 益多元化，私人资本所占份额才开始缩小。由于很多富有的私人都有 着丰富的阅历和较多的管理经验，有着较强的抗风险能力，私人资本更加愿意投 资于创业企业的初期，所以在创业企业发展初期，私人创业投资资本依然十分活 跃。主要投资创业投资初期“天使”资金很大部分都是私人资本。 据估计，英国有超过4 5 家地区性天使资金网络在积极发挥作用，天使投资 的贡献是正式创业资本的4 倍1 9 l 。近年来，各行业风险项目投资的要求越来越复 杂、精组，而创投公司缺乏必要的灵活性，无法满足不同层次的市场需求，私人 投资者活跃于创业投资机构的“缝隙”之间， ( 2 ) 机构投资者 机构投资者是指用自有资金或从分散的公众手中筹集资金专门进行有价证 券投资活动的法人机构，包括养老基金、银行、保险公司、共同基金和信贷机构 等( 机构的投资范围根据当地政府政策会有所不同) 。在传统上，这些机构投资 者是相当保守的，它们主要投资于政府债券和高红利股票。这一方面是因为政府 出于谨慎考虑所制定的法规给予了限制；另一方面是因为人们一般认为投资于创 业企业风险过高，难于监控【埘。但是，随着创业投资业的日趋成熟，创业投资 可能带来丰厚回报的前景和事实促使这些机构改变投资方针；同时，政府也放松 了对这些机构的严格管制( 美国在1 9 7 9 年放松了对养老基金参与创业投资的限 制) ，于是，这些机构投资者逐渐成了创业投资的主要来源之一。f e n n 、l i a n g 和p r o w s e ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，在美国养老基金是创业投资的最大资金来源i “l 。 为了减轻这些机构投资者的风险顾虑，创业投资公司常采用利润分享和投资 限制协议等方式及有限合伙制组织形式控制风险。 ( 3 ) 大企业 最初，大企业是被许多创业投资的丰厚回报所吸引，参与创业投资的。后来 随着经济发展和技术进步，高新技术越来越成为企业取得成功的关键因素。大企 第1 2 页托5 0 页 业参与创业投资更多是从自身战略利益出发，对那些和自身业务相关性较强的创 业企业投资，财务收益的目的已居于次要地位。 ( 4 ) 政府机构 创业投资虽然基本属于商业活动，但由于创业投资可以极大地促进科技进 步，存在极大的外部效应，具有一定的公共产品性质，因此在创业投资的发展初 期，各国政府都曾直接进入仓业投资领域，借以启动该领域的投资活动。在2 0 世纪7 0 年代，同本政府为了扶持高新技术企业的生存和发展，在科学技术厅下 设立了“新技术开发事业团”，想创业企业提供5 年的低息贷款，且成功者偿还， 不成功者不偿还。另外，各国政府对创业投资机构也会给予了不同程度的政策扶 持。美国对由小企业管理局( s b a ) 批准成立的小企业投资公司提供低息贷款【1 2 l 。 法国对创业投资公司免税等。我国创业投资发展初期，政府也成立大量创业投资 公司，对创业投资的发展起到了积极引导作用。 2 1 4 创业投资组织形式 创业投资组织形式是创业投资发展过程中的一个重要问题。创业投资发展， 不仅是一个资金动员与资金运用问题，而是与企业育成、经济发展和科技创新等 密切相关的重大问题。国外经验表明，创业投资发展成功与否，在一定意义上与 创业投资组织形式密切相关。 由于各国经济发展水平不一，创业投资组织形式也不尽相同。国外创业投资 组织形式大致可以分为四类：天使投资人、创业投资公司( 基金) 、大企业的创 业投资部门和政府机构。天使投资人主要依靠人的阅历和经验，追求的最大的投 资回报；创业投资公司主要依靠管理人员的专业知识和技能经验；大企业创业投 资部门是把成功建立在大企业多年积累起来的管理、市场经验和企业发展战略基 础上；政府机构参与创业投资主要是国家为了鼓励民营资本进入创业投资领域， 推动民族产业高科技化。 以美国为例，在美国从事创业投资活动的机构主要有四种组织形式，天使投 资人；以有限合伙( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 形式存在的创业投资基金；大企业附属 的创业投资机构；小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n i e s ，s b i c ) 。 ( 1 ) 天使投资人 创业企业的早期私有股权投资人通常被称作“天使”。天使投资在美国已经 有很长的历史，时间可以一直可以追溯到1 8 7 4 年。当时亚历山大格拉罕贝 尔作为天使投资人投资并创建了贝尔科技( b e l lt e c h n o l o g y ) 。在过去的2 0 多年 中，天使投资市场规模随着美国经济的增长和爆炸式建立的创新科技驱动的创业 企业一起迅猛扩展。天使投资人投资规模一般较小，大约8 0 的投资小于5 0 万 第1 3 页共5 0 页 美元。1 9 9 5 年，f r e e a r 等人对美国新英格兰地区的新生高技术企业作了一个融资 历史的调查。调查发现，小于5 0 万美元的投资项目占私人创业投资项目总数的 8 2 1 埘。目前为止，在美国大约有三百万人有过天使投资经历，其中大约有5 0 万人为持续的天使投资人。在美国，天使投资人一般以团体的形式集合在一起。 每个投资团体大约平均有8 5 位投资人会员，每年的投资回报率大约为3 5 1 1 4 l 。 ( 2 ) 有限合伙制创业投资基金 w i l l i a m ( 1 9 9 0 ) 对美国创业资本市场的结构研究表明，1 9 8 0 年，有限合作 制创业投资基金、大企业附属的创业投资机构、小企业投资公司所筹集的资金分 别占创业资本总量的4 0 0 、3 1 1 、2 8 9 ，基本上三分天下。然而从1 9 8 2 年 开始，有限合伙基金的份额就开始逐年上升，到1 9 8 8 年就达到8 0 ，从此，其 份额一直稳定在8 0 左右的水平，成为美国创业资本市场占主导地位的组织形式 1 1 5 j 。有限合伙制企业包含两类合伙人：普通合伙人和有限合伙人。美国的创业 资本之所以采取合伙制，是与其法律体系和税收政策相关的。首先，合伙制不具 有独立的法人资格，是一级税赋，仅就个人所得纳税；其次，合伙制的有限合伙 人虽然是出资者，但不参与基金的日常投资运作和管理，保证了普通合伙人作为 专家理财的独立性；第三，合伙制中的普通合伙人作为基金的管理者，要承担创 业投资的债务和法律连带责任，这样就对其起到自我表现约束的作用。此外，通 过签订合伙契约，充分保证了两类合伙人权益，对普通合伙人有效地起到了激励 和约束作用，这种形式也是最主要的创业投资组织形式。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 和s h l e i f e r ( 1 9 9 7 ) 等人的研究也表明私有权益市场的快速发展主要归因于有限合伙制组织 安排较好解决了道德风险和信息不对称问题。 ( 3 ) 大企业附属的投资机构 大企业附属的创业投资机构是企业为了满足自身发展战略需要，获得并维持 技术上的优势而设立的创业投资机构，这也是本文所要研究的企业参与创业投资 的主要形式。在创业投资的起步阶段，由于创业投资基金的募集、运作和管理比 较复杂，发展起来必然有一个过程，企业附属的创业投资公司则因为其资金来源 有保障、投资方向比较明确、组建成本相对较低、投资运作比较简便以及可以依 托母公司的资源等优势率先起步，先行推出。虽然企业附属的创业投资公司在已 经不处于主导地位，但是一直以来都有着顽强的生命力，在创业投资总量中所占 比例稳定在1 8 左右 ( 4 ) 小企业投资公司 小企业投资公司是私营企业家自发成立、自主管理并独立行使投资决策权， 由美国小企业管理局( s m a l lb u s i n e s s a d m i n i s t m s t i o n ，s b a ) 批准设立的专门针 对小企业进行投资的投资公司，是由政府机构扶植的一类创业投资机构。1 9 5 8 第1 4 页共5 0 页 年，美国国会通过了小企业投资法案，批准成立小企业投资公司，由美国小 企业管理局具体负责该计划的实施与管理。其目的在于通过设立政府创业基金， 以政府与私人经济机构的合作组织形式，引导和促进更多的民间资金进人创业资 本市场，支持企业的早期发展并帮助创建新的企业。为了鼓励s b i c 进行创业投 资，s b a 规定s b i c 的发起人每投入1 美元n g j 业企业便可从政府得到4 美元的 年息仅为2 的低息贷款，同时还可享受特定的税收优惠。 s b i c 计划在它4 0 几年的历史中成功地帮助创业投资公司解决了创业投资 的资金筹措问题，明确了创业投资的方向，规范了投资行为，取得了巨大的成就。 有很多大家所熟悉的企业，如i n t e l 、a p p l ec o m p u t e r ( 节果电脑) 、f e d e r a le x p r e s s ( 联邦快递) 等国际上知名的巨型集团都是在该计划的支持下诞生和发展壮大起 来的，现已成为牵引美国经济和科技发展的“火车头”。s b i c 的对小企业的资 助方式与一般的创业投资略有不同。一般创业投资主要是权益投资，而s b i c 除 了权益投资外，还有贷款和参与证券。其中权益投资约占一半略多一点。从1 9 5 8 年至2 0 0 0 年，s b i c 已向近9 万家小企业提供了2 7 0 亿美元的长期贷款和权益 资本。至2 0 0 0 年9 月，被授权的s b i c 有4 0 4 家，遍及4 5 个州，管理着超过 1 6 0 亿美元的资金。其中，1 0 8 亿美元是私人资本，5 2 亿美元是s b a 担保的 资金1 1 2 1 。 由于s b i c 本身存在一些缺陷：s b i c 缺乏高素质的投资管理者；政府对s b i c 的投资范围也有诸多限制。上世纪8 0 年代以来，随着创业投资规模的迅速扩大， 有限合伙制的创业投资机构逐渐成为主流，独立的有限合伙制组织形式变得越来 越流行并得到投资者的认同。现已成为创业投资市场的主要中介机构。而s b i c 主要在创业投资业不发达的州，对当地小企业的发展依然发挥着举足轻重的作 用。 2 2 企业创业投资概述 从创业投资的资金来源与和组织形式看，大企业都在创业投资中发挥着重要 的作用。随着创业投资的迅猛发展，大企业在其中会扮演越来越重要的角色。 2 2 1 企业创业投资发展历程 2 0 世纪6 0 年代中期，受美国研究与开发公司( a r d ) 大获成功的影响， 第一个企业附属的创业投资机构在美国诞生。资本雄厚的公司逐渐成为创业投资 资金的重要来源。据统计，2 0 世纪6 0 年代末期和7 0 年代早期，财富5 0 0 强 中有超过2 5 的公司参与过创业投资。当时，这些大企业参与创业投资的方式主 第1 5 页共5 0 页 要有两种：一是企业同其他的创业投资家合作投资创业企业，在大多数情况下， 企业是将资金交给职业创业投资家去运作；另外一种方式是试图在企业内部发掘 企业家精神，资助创业者进行创新，公司除资金外，还给予管理、法律和营销的 支持。 1 9 7 3 年，由于石油危机，美国爆发了严重经济危机，其证券市场出现严重 衰退，一些有限合伙制的创业投资机构的收益下降，大企业也开始逐渐撤出参与 创业投资的资金。随着1 9 7 8 年资本利得税率降低和1 9 7 9 年美国劳工部放松了 对养老基金参与创业投资的限制，美国创业投资业又开始全面复苏，大企业参与 创业投资的热情又一次高涨。s i e g e l ，r o b i n 和m a c m i l l i a n ( 1 9 8 8 ) 研究指出，1 9 8 6 年，大企业附属的创业投资机构管理着2 0 亿美元的资金，大约占当时创业投资 资本总额的1 2 l 惦l 。 然而，1 9 8 7 年股市的“黑色星期一”使得创业投资业又进入了低谷，尤其 是大企业自身也元气大伤，大企业再次大幅降低了对创业投资的投入。1 9 9 2 年， 由大企业发起的创业投资计划减少了三分之一，大企业投入到创业企业的资金仅 占整个创业投资业的5 1 1 9 j 。 9 0 年代中期，随着全球高科技产业的兴起，美国经济开始了历史上最长时 间的持续景气，创业企业的数量不断持续上升。美国有限合伙制的创业投资机构 取得的巨大成功，极大鼓舞了大企业参与创业投资的信心。越来越多的企业或是 组建自己的投资机构，或是参股有限合伙制创业投资机构，纷纷介入创业投资业。 据v e n t u r ee c o n o m i c s 统计，美国大企业创业投资的资本占整个创业资本的份额 从1 9 9 0 1 9 9 2 年间的平均5 上升到1 9 9 7 的3 0 ，目前这一比例稳定在1 0 以上。 2 2 2 企业创业投资的定义和特点 企业创业投资( c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a l ，c v c ) 是指有明确主营业务 ( e x i s t i n g c o r c b u s i n e s s ) 的非金融企业在其内部或者外部所进行的创业投资活动 【冽。国内也有一些学者将c v c 直译为公司风险投资，随着我国企业改制的深入， 公司已成为经济发展的主体，但是与企业在内涵上还是有一定区别，本文认为企 业创业投资这一说法更加确切。企业作为投资主体参与创业投资，除了追求财务 收益外，一般还同时要求获得创新性成果、快速进入新的市场领域和培育内部创 新文化等战略收益。从国外文献中可以发现与c v c 相对应的一个概念：i v c ( i n d e p e n d e n tv e n t u r ec a p i t a l ) ，i v c 从字面上理解为独立创业投资，她与c v c 的不同在于参与创业投资的投资主体都是投资公司或基金等金融机构，没有自己 明确的主营业务，投资创业企业的目的仅仅是追求较高的投资回报率。“独立” 第1 6 页共5 0 页 棋曼上肇曩士学位静文 意指不依赖于企业，i v c 在运作时不像c v c 那样依赖于企业的战略发展需要， 完全以追求投资回报为目标。由于国内对企业创业投资的研究较少，对i v c 还 不存在确切的翻译。有学者将i v c 译为普通创业投资，本文为了便于理解，将 i v c 直译为独立创业投资。参与创业投资的企业一般为大型企业集团，有着富余 的现金流，有较多的现金可以支配。国内一些学者将参与创业投资的企业称为“大 企业” 2 1 , 2 2 1 ，以与那些没有实力参与创业投资的企业进行区分。本文中有些地 方为了便于理解，也将借鉴这一说法。还有一些学者采用“产业资本”一词表示 参与创业投资的企业l 驯。国内对企业创业投资的表述没有统一意见，也说明了 国内对企业创业投资的研究处于起步阶段。 企业创业投资和独立创业投资作为风险投资的两种重要组织形式，对技术创 新和高科技产业的发展起到了巨大的推动作用。从前文企业创业投资发展历程来 看，企业创业投资通常随着独立创业投资的发展而迅速发展，其起伏周期与独立 创业投资大致相同。企业创业投资在运作过程中也经常与独立创业投资结合，发 挥企业创业投资的品牌效应、市场优势、技术资金优势和信息优势，同时可利用 v c 在补偿机制、决策机制等方面的优越性，共同对创业企业进行投资，以减少 投资风险。比如说，以有限合伙人的模式进行投资的企业创业投资与独立创业投 资很难区分。 企业创业投资作为一种创业投资的组织形式，与独立创业投资相比又存在着 显著的差异，两者的不同主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 投资主体不同。企业创业投资是有明确主营业务的非金融企业( 一般 是比较大的公司) 在其内部和外部所进行的创业投资：独立创业投资是职业金融 机构( 主要是以有限合伙制形式) 所进行的创业投资。 ( 2 ) 投资动机不同。企业创业投资的主要动机是战略需求和财务回报。近 年来，成熟的企业创业投资大多将对战略价值的获取放在更为重要的地位；独立 创业投资则主要是为了获得高额的投资收益。 ( 3 ) 投资周期不同。 表l ：c v c 与i v c 周期性比较 企业创业投资独立创业投资 平均值4 44 3 5 投资项目 中值22 1 平均值( 年)2 57 1 时问跨度 中值18 根据对美国1 9 8 3 1 9 9 4 年问8 5 5 家创业投资机构所做的1 9 0 9 9 项投资项目进 行统计分析【2 5 1 ，如表1 所示，从表中可以发现企业创业投资平均时间跨度较短， 第1 7 页共5 0 页 投资项目数量也较小。企业创业投资的平均周期远远短于独立创业投资的平均周 期。其中一个重要原因就是企业创业投资对技术变化很敏感。而数量小反映出企 业创业投资项目集中度很高。 ( 4 ) 投资领域和规模不同。企业刨业投资多倾向于自己的战略领域，对战 略相关性项目的投资规模较大，藉以建立新的商业机会；独立创业投资通常在各 个不相关的领域进行分散投资，藉以降低由于行业知识的不足、信息的不对称所 造成的投资风险。 ( 5 ) 投资阶段上的不同。创业企业的成长通常可以分为以下几个阶段：萌 芽阶段、初刨阶段、扩张阶段和成熟阶段。企业创业投资在战略相关项目上所独 有的优势，使得企业创业投资更倾向于创业企业的初创阶段和扩张阶段，在此两 阶段的投资比例与独立风险投资基本相同。然而，独立创业投资由于对高额投资 收益的追求以及创业投资资本数量的限制，对创业企业萌芽阶段的投资比例更 高。 ( 6 ) 投资模式不同。企业创业投资有内部、外部两种投资途径，其主要投 资模式有内部创业投资、独立或合资的创业投资基金和v c 的有限合伙人等模 式，母公司的内部资源和外部行业技术发展状况是其进行创业投资模式选择的决 定因素；独立创业投资本质上是一种金融中介，无固定实体产业资本形式，创业 项目的选择只能在组织外部进行。 ( 7 ) 退出方式不同。企业创业投资可以根据自身战略发展的需要，可以采 取兼并收购的退出方式；而独立创业投资只能采取i p o 、股权