（会计学专业论文）吉利并购沃尔沃案例研究并购动因、效果与风险分析.pdf

厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法 等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位 论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书馆及 其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇 编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：黄慧掷 2 d 2 年月 日 摘要 企业跨国并购作为企业自我发展的一种形式在全球化经济活动中扮演着重 要角色，对各国乃至世界经济结构和全球经济发展产生重大影响。最近几年，我 国企业的跨国并购活动越来越频繁，也取得了不少成效，但由于我国企业跨国并 购发展较晚，与欧美发达国家相比还有较大的差距。面对全球金融危机后席卷而 来的跨国并购热潮，我国企业表现得跃跃欲试，但往往因准备不足而失之交臂。 因此，有必要对我国企业的跨国并购活动进行研究，帮助我国企业正确运用并购 理论，更好的实施跨国企业并购。发生于2 0 1 0 年的吉利控股集团并购沃尔沃汽 车事件正是全球金融危机后我国企业跨国并购的一个缩影，集中反映了我国企业 在跨国并购过程中的风险与困难，对其进行研究将为我国企业尤其是汽车企业的 跨国并购提供一些有益的思考与启示。 本文从吉利并购沃尔沃的背景出发，剖析了吉利并购沃尔沃的动因、并购效 果及并购风险。通过上述分析，本文试图对案例形成一个客观、系统、全面的把 握，进而由特殊到一般，探讨我国企业跨国并购风险的应对措施，及指出案件本 身对我国企业尤其是汽车企业将来的跨国并购的一些启示。 全文结构如下：第一章阐述了论文的研究背景、研究意义、研究思路、并指 出文章的创新与可能存在的不足之处；第二章回顾了国内外学者在企业并购概念 界定、并购动因、并购风险、并购整合、并购绩效方面的主要理论，为下文案例 分析打好理论基础；第三章对吉利并购沃尔沃事件进行并购动因分析；第四章主 要从定量和定性两个角度展开对吉利并购沃尔沃的并购效果分析，并从吉利控股 集团、沃尔沃汽车、福特汽车及对我国汽车行业的影响等角度对并购案例进行总 体评价；第五章主要分析吉利并购沃尔沃可能存在的风险；第六章从案例出发， 针对中国企业跨国并购中可能面临的风险提出相应的对策，并指出并购案对我国 企业跨国并购的一些启示。 关键词：吉利控股集团；沃尔沃汽车；跨国并购 原书空白页 不缺内容 a b s t r a c t a sas e l fd e v e l o p m e n tm e a no faf i r m ，c r o s s - b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o nh a s p l a y e da ni m p o r t a n tr o l e i nt h eg l o b a le c o n o m i cc o m p e t i t i o n ，a n dh a sag r e a t i n f l u e n c eo nt h ed e v e l o p m e n to ft h eg l o b a le c o n o m i c w i t l lt h ed e v e l o p m e n to f m a r k e te c o n o m i co fo u rc o u n t r ya n dt h ee n c o u r a g e m e n tp o l i c i e so fo u rc o u n t r y ，m o r e a n dm o r ee n t e r p r i s e st a k ep a r ti nt h ec r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s b u t c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sb r i n gl o t so fc h a l l e n g e sa sw e l la so p p o r t t m i t i e s t h ec a s eo fg e e l yg r o u pa c q u i r i n gv o l v oc a rc o r p o r a t i o ni sa ne p i t o m eo f c r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa f t e rt h ef m a n c i a lc r i s i s t h es t u d yo ft h ec a s e w i l lb em e a n i n g f u l lf o rt h eh e a l t h e rd e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e sc r o s s b o r d e rm e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n so fo u rc o u n t r y t h ep a p e rs t a r t sf r o mt h es y s t e mb a c k g r o u n do fg e e l y ，f u l l ya n a l y s e si t sm & a m o t i v a t i o n ，p r o c e s s ，p e r f o r m a n c e ，r i s k o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e rt r i e s t oh o l da n o b j e c t i v ea n dc o m p r e h e n s i v ev i e wo ft h ec a s e ，i no r d e rt op r o v i d es o m eu s e f u l l s u g g e s t sf o rt h eo t h e rc h i n e s ee n t e r p r i s e sw h oa r ei nt h ep r o c e s so fc r o s s - b o r d e r m e r g e ra n da c q u i s i t i o n t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xp a r t s ：c h a p t e ro n ei n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do f t h e t o p i cs e l e c t i o n ，d e s i g no ft h er e s e a r c h ，a n dm a i nc r e a t i v ep o i n t c h a p t e rt w or e v i e w s r e l e v a n tt h e o r i e sf o rt h ea n a l y s i s c h a p t e rt h r e ei sa b o u tt h em o t i v a t i o no fm & a c h a p t e rf o u rs h o w st h ea n a l y s i so fm & ap e r f o r m a n c e c h a p t e rf i v ec a r r i e so u tt h e r i s ko fc r o s s - b o r d e rm & a c h a p t e rs i xa sa ne n l i g h t e n m e n to fg e e l y sm & a d i s c u s s e st h ec o u n t e r m e a s u r e so fc r o s s b o r d e rm & ar i s ko fc h i n s e se n t e r p r i s e sa n d t h ee n l i g h t e n m e n t sa b o v ea n a l y s i so fg e e l y sm & a k e yw o r d s ：g e e l yg r o u p ；v o l v oc a r ；c r o s s b o r d e rm & a i i i 原书空白页 不缺内容 目录 第一章引言1 1 1 研究背景1 1 2 研究意义2 1 3 研究思路4 1 4 本文的创新和不足4 第二章企业并购的理论基础5 2 1 企业并购的概念界定及基本类型5 2 2 企业并购动因理论6 2 3 企业并购整合理论8 2 4 企业并购绩效理论9 2 5 企业并购发展历程1 0 第三章吉利并购沃尔沃的动因分析1 3 3 1 汽车行业分析1 3 3 2 并购各方的背景介绍1 5 3 3 并购动因分析1 8 3 4 吉利并购沃尔沃的过程3 5 第四章吉利并购沃尔沃的效果分析4 6 4 1 定量效果分析4 6 4 2 定性效果研究6 4 4 3 对并购案的整体评价7 5 第五章吉利并购沃尔沃的风险分析8 2 5 1 技术风险8 2 5 2 品牌管理风险8 4 5 3 经营管理风险8 6 5 4 文化t 合风险8 7 5 5 人力资源风险8 9 v 5 6 财务风险9 1 5 7 政治与政策风险9 2 第六章中国企业跨国并购的风险应对与启示9 4 6 1 中国企业跨国并购风险的应对策略9 4 6 2 对中国企业跨国并购的启示1 0 0 参考文献10 9 致i 射11 3 t a b l eo fc o n t e n t s c h a p t e r 1i n t r o d u c t i o n 1 s e c t i o nir e s e a r c hb a c k g r o u d 1 s e c t i o n r e s e a r c hp u r p o s e 2 s e c t i o n mr e s e a r c hm e t h o d s 。4 s e c t i o n vc o n t r i b u t i o n sa n dl i m i t a t i o n s 4 c h a p t e r 2t h et h e o r ya n a l y s i so fe n t e r p r i s e sm & a 5 s e c t i o nit h ec o n c e p ta n dt h et y p e so fe n t e r p r i s e sm & a 5 s e c t i o ni it h em o t i v a t i o nt h e o r yo fe n t e r p r i s e sm & a 6 s e c t i o n l l lt h e i n t e g r a t i o nt h e o r yo fe n t e r p r i s e s m & a 8 s e c t i o n l vt h ep e r f o r m a n c et h e o r yo fe n t e r p r i s e sm & a 9 s e c t i o nvt h em & aw a v e sb o t hi nt h ew o r l da n d i nc h i n a 1 0 c h a p t e r 3t h em o t i v a t i o na n a l y s i so fg e e l y sa c q u r i s i t i o n 1 3 s e c t i o nit h ei n d u s t r ya n a l y s i so fc a r 1 3 s e c t i o n t h ei n t r o d u c t i o no fe n t e r p r i s e s ”1 5 s e c t i o n l l lt h em o t i v a t i o na n a l y s i so ft h ea c q u i s i t i o n 1 8 s e c t i o n i vt h ep r o c e s so ft h ea c q u i s i t i o n - 3 5 c h a p t e r 4t h ep e r f o r m a n c ea n a l y s i so fg e e l y sa c q u r i s i t i o n 4 6 s e c t i o nit h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 4 6 s e c t i o ni it h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s 6 4 s e c t i o n t t h ew h o l l ye v a l u a t i o no ft h ea c q u i s i t i o n - 7 5 c h a p t e r 5t h er i s ka n a l y s i so fg e e l y sa c q u r i s i t i o n 8 2 s e c t i o nit h et e c h n o l o g yr i s k 8 2 s e c t i o n t h eb r a n dr i s k 8 4 s e c t i o n mt h em a n a g e m e n tr i s k 8 6 s e c t i o n l vt h ec u l t u r ef u s i o nr i s k 8 7 v l i s e c t i o nvt h eh u m a nr e s o u r c e sr i s k 8 9 s e c t i o n v it h ef i n a n c i a lr i s k 9 】【 s e c t i o n v l it h ep o l i t i c a la n dp o l i c yr i s k 9 2 c h a p t e r6t h ee n l i g h t e n m e n t so fg e e l y sa c q u i s i t i o n 9 4 s e c t i o nit h ec o u n t e r m e a s u r e so fc r o s s b o r d e rm & ar i s ko fc h i n e s e e n t e r p r i s e s 9 4 s e c t i o n1 1t h e e n l i g h t e n m e n t s 1 0 0 r e f e r e n c e s 10 9 a c k n o w l e d g e m e n t s 11 3 v 第一章引言 第一章引言 国际金融危机后，越来越多的中国企业实施跨国并购。本章简要介绍论文的 研究背景、研究意义与研究思路，并给出论文的结构框架以及提出本文的创新和 可能存在的不足之处。本文研究的是吉利控股集团并购沃尔沃汽车的案例( 以下 简称“吉利并购沃尔沃”) 。 1 1 研究背景 1 1 1 金融危机下国际汽车行业低迷 2 0 0 7 年年底，美国首先爆发次贷危机，继而演变为金融危机，并随着经济 金融全球化的发展，迅速在全球范围内蔓延。更可怕的是，随着金融危机全面爆 发，危机蔓延扩散，降低个人消费水平，市场严重萎缩，汽车商融资渠道受阻， 加之国际油价不断攀升，几乎全球所有重要汽车市场都在衰退，全球豪华车市场 更为严重，国际汽车业疲态尽显。汽车销量急剧下滑，使得汽车企业流动资金紧 张。加上资本市场方面汽车企业股价的持续下行，汽车企业纷纷采取各种应对措 施，试图通过关闭工厂甚至剥离出售资产等方式减少开支，筹集资金。但在全球 金融危机的大环境下，这些自救措施仍显得很无力，无法扭转局势。于是，国际 车市开始出现大规模的重组并购。 不仅如此，受国际金融危机的影响，许多企业破产或处于破产边缘，资产价 格明显缩水。对中国企业来说，很多原本想都不敢想的并购目标变成可能，收购 价格也越来越有吸引力。虽然金融危机尚未完全过去，但从长远角度来说，此时 正是中国企业出手实施跨国并购的一个良机。 1 1 2 中国企业跨国并购兴起 2 0 0 1 年中国加入w t o 以来，我国市场经济发展迅猛，中国企业积极地参与 全球化竞争，跨国并购案数量逐年递增，并购规模逐步扩大。与此同时，中国商 务部也积极鼓励中国企业利用全球金融危机和人民币升值的机会，实施跨国并购。 政策利好刺激下，中国企业跨国并购的热情被再次点燃。2 0 0 8 年以来，中国企 1 吉利并购沃尔沃案例研究一一并购动因、效果与风险分析 业跨国并购数量急剧增加。据统计，2 0 0 9 年全年中国企业的跨国并购数量就有 2 9 8 起，并购金额更是高达4 6 0 亿美元，远超以往的历史同期水平，该数据是2 0 0 5 年的4 6 倍。并购案例数量位居全球第二位，仅次于德国。中国大企业正揣着 雄厚的资本、满腔的热情，大步走出国门，形成一波中国跨国并购的浪潮。 正是在全球金融危机和我国企业跨国并购兴起的大背景下，我国汽车行业掀 起了并购热潮。金融危机的爆发，虽然对中国汽车市场有所影响，但此时的中国 汽车市场却还在增长，2 0 0 9 年更是以4 0 的高速增长。中国车企恰可利用全球 金融危机的契机通过实施跨国汽车企业并购整合国际资源。这一利好政策点燃了 我国汽车企业的并购热情。一时间，我国汽车业兼并重组热浪席卷而来。 吉利正是抓住这样的商业机遇，积极参与汽车业的全球化竞争，并购沃尔沃 的汽车业务。本文也正是在此背景进行吉利并购沃尔沃的案例研究。 1 2 研究意义 随着经济全球化进程的不断加快，全球范围内掀起了一股企业跨国并购的热 浪。企业并购浪潮对各国乃至世界经济结构和全球市场发展产生重大影响。近些 年，中国经济快速发展，企业跨国并购活动越来越多。投中集团公布的2 0 1 0 年 中国企业并购数据显示，2 0 1 0 年中国企业共完成并购1 7 9 8 宗，已披露金额案例 数量1 5 2 9 宗，已披露交易总金额8 2 0 亿美元，平均交易金额5 3 6 4 万美元。其中， 海外并购共完成5 5 宗，已披露金额案例数量3 4 宗，已披露交易金额2 9 4 亿美元， 占中国企业并购已披露交易总金额的3 8 8 5 ，但平均交易金额8 6 5 2 6 万美元， 是中国企业并购已披露平均交易金额的1 6 1 3 倍。可见，中国企业海外并购的 规模较大，将对中国企业并购发展产生很大影响。表1 1 所示的是2 0 1 0 年中国 企业实施的十大跨国并购交易案。 数据来源：国际数据提供商d e a l o g i c 的统计结果 资料来源：中国汽车产业发展报告( 2 0 1 0 ) 资料来源：作者根据投中集团统计数据整理，h t t p ：w w w c h i n a v e n t u r e c o r n c n 第一章引言 表1 12 0 1 0 年中国企业十大海外并购交易( 单位：亿美元) 并购方标的企业标的企业所在国并购金额 中国石油化工康菲石油美国4 6 5 0 香港电灯长江基建 e d fe n e r g y 英国3 6 0 8 中国海洋石油泛美能源阿根廷 3 5 3 0 中国石油天然气英荷皇家壳牌 a r r o we n e r g y澳大利亚 3 1 0 0 中国海洋石油b r i d a s阿根廷3 1 0 0 吉利控股集团沃尔沃汽车瑞典 1 5 0 0 山东钢铁非洲矿业公司英国 1 5 o o 上海电气高斯国际美国1 5 0 0 武汉钢铁 r m l 澳大利益 8 0 0 中国工商银行a c lb a n k泰国5 8 6 资科来源：作者根据投中集团统计数据整理，h t t p ：w w w c h i n a v e n t u r e c o r n a n 中国企业跨国并购成就不少，但与西方发达国家相比还有较大差距。面对新 形势下的跨国并购浪潮，我国企业跨国并购活动很多，但成功案例却很少。因此 对中国企业所实施的跨国并购进行研究，帮助我国企业正确运用并购理论更好的 实施跨国并购，具有重要的现实意义。本文正是通过分析吉利并购沃尔沃这样一 个具有典型意义的中国企业跨国并购案例，分析其跨国并购动因、效果、所面临 的风险，指出吉利并购沃尔沃过程中值得借鉴的成功经验，为中国企业未来的跨 国并购提出一些有益思考与启示。 吉利并购沃尔沃虽已尘埃落定，但它仍留给人们许多的疑惑与悬念。究竟并 购沃尔沃后吉利能否真的拯救全球豪华车品牌沃尔沃抑或会被沃尔沃拖垮? 这 些问题都尚未得到有效的回答，还处于探索阶段。正是基于上述现实思考，本文 紧紧围绕着吉利并购沃尔沃的动因、效果、风险等多个方面展开详细讨论，以期 能对吉利以及其他中国企业将来实施跨国并购业务提供决策帮助和有益借鉴，促 进我国汽车行业、乃至整个民族企业跨国并购业务的健康发展。 吉利并购沃尔沃案例研究一一并购动因、效果与风险分析 1 3 研究思路 本文从分析吉利并购沃尔沃全过程入手，采用定量分析和定性分析相结合的 方法，力图在搜集最全面的相关信息资料的基础上，全面阐述吉利控股集团并购 沃尔沃汽车的动因、并购效果及并购面临的风险。同时，站在并购各参与方的立 场，分析各并购参与方在这场并购交易中的利益得失。本文首先介绍了企业并购 的一般理论，作为案例分析的理论基础；随后对吉利并购沃尔沃案例进行解剖， 并支持和验证并购相关的基本理论。在对吉利并购沃尔沃案件研究时，本文按时 间先后顺序对并购案件全过程展开分析，重点选取了并购前后几个关键的方面作 为案例研究的分析对象。通过对案例的并购动因、效果和风险等方面的详细分析， 本文试图全面把握并购案例的来龙去脉，指出吉利并购沃尔沃过程中值得借鉴的 宝贵经验，并对我国企业，尤其是汽车企业今后的跨国并购提出建设性意见。 1 4 本文的创新和不足 吉利并购沃尔沃这场“蛇吞象”式的跨国并购案吸引了众多眼球，对吉利并 购沃尔沃的报道更是多如牛毛。然而这些资料或局限于吉利和沃尔沃的实力对比 考虑，或仅是对案件进行了粗略的分析，缺乏历史、全面和系统的把握。本文则 在收集广泛公开资料的基础上，结合相关的并购基础理论，采用定量和定性相结 合的方法对吉利并购沃尔沃的全过程进行了客观系统的分析和阐述，以客观冷静 的态度既肯定了吉利在这场跨国并购中的成功之处，也指出了并购中仍然存在的 风险，并针对并购风险提出了相应的对策。文章的最后还对我国企业，尤其是汽 车企业跨国并购给出了有益借鉴。 当然，本文的不足之处也是显而易见的。首先，理论阐述的深度有待加强。 其次，文章以财务指标为主要分析工具，但财务数据本身可能受到人为篡改，并 不能完全如实的反映企业的经营现状，影响了本文一些结论的可靠性。再次，笔 者能够收集到的资料全部来自于公开信息资料，因信息资料有限，对一些问题的 探讨不够深入，可能尚存不够严谨之处。同时，并购刚完成不久，就下成败定论 还言之过早，其并购效果还有待时间验证。加上笔者尚无企业实际工作经验，得 出的一些结论可能与实际情况相背离，真诚欢迎各实务界人士给予指导 4 第二章企业并购的理论基础 第二章企业并购的理论基础 2 1 企业并购的概念界定及基本类型 国际上，并购通常被称为“枞”，即兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的英文缩写。大不列颠百科全书对兼并( m e r g e r ) 的定义：指“两家或两家 以上的独立企业合并组成一家企业，通常由优势企业吸收一家或多家其他企业形 成”。大美百科全书将兼并界定为：“在法律上，指两个或两个以上的企 业组合为一个企业，一个企业续存，而其他企业丧失其独立法人身份。唯有剩下 的企业保留其原有名称和章程，并获取其他企业的资产，该企业融合方式与合并 不同，后者是组建一个全新的组织，此时所有参与合并的企业皆丧失其原来的独 立法人身份。”国际社会科学百科全书则作给出了精要解释：“兼并是指 两家或两家以上独立企业合并为一家。合并包括多种形式，最典型的形式是一家 企业通过现金、股份或承担负债的方式来取得其他企业的资产。”在我国，人 们通常于把吸收合并称作兼并。收购是指一家企业购买另一家企业的资产、业务 部门或股权，从而获得对该企业控制权的交易行为，被收购企业的法人地位续存。 根据收购标的物不同，可分为资产收购和股权收购。资产收购是买方企业购买卖 方企业的部分或全部资产的行为，仅是一般资产的买卖，买方企业无须承担卖方 企业的债务；股权收购是一家企业购买另一家企业的股权，成为被收购方的股东， 同时承担该公司的债权和债务。 尽管兼并和收购之间存在着一些微小区别，但在实际操作中，两者之间的相 似之处更多，远超过其区别，因此学术界和实务界习惯上将兼并和收购并提，简 称企业并购。于是将企业并购定义为：“企业充分运用自身可控的资产( 比如现 金资产、证券资产以及实物资产等) 去购买目标企业的控制权( 股权或实物资产) ， 大不列颠百科全书，中国大百科全书出版社，第4 卷，1 9 8 5 年第1 版，3 0 9 大美百科全书( e n c y c l o p a e d i c aa m e r i c a n a ) ，第十八卷，外文出版社( 北京) ，光复书局，1 9 9 4 年版，4 2 6 i n t e r n a t i o n a le n c y c l o p a e d i ao f t h es o c i a ls c i e n c e ，v o l u m e9 ，m a c m i l l a nc o & f r e ep r e s s ，n y ，1 9 7 2 ， 2 4 9 5 吉利并购沃尔沃案例研究一一并购动因、效果与风险分析 从而引起目标企业控制权的改变甚至使其原有的法人地位消失的行为。”在本文 的案例研究中，就将兼并和收购放在一起，简称“兼并 ，共同作为文章的研究 对象。 2 1 2 企业并购的基本类型 按照不同的分类标准，企业并购可以划分为许多不同的类型： ( 1 ) 按并购双方产品与产业的联系划分：横向并购、纵向并购和混合并购。 本文中吉利并购沃尔沃案按并购双方产品与产业的联系划分属于横向并购。 ( 2 ) 按涉及被并购企业的范围划分：整体并购、部分并购。 本文中的吉利并购沃尔沃案例按涉及被并购企业的范围划分属于整体并购， 即吉利整体并购沃尔沃汽车业务。 ( 3 ) 按并购的出资方式划分：承债式并购、现金支付并购和股权支付并购。 本文中吉利并购沃尔沃案按并购的实现方式划分属于现金支付方式的并购。 ( 4 ) 按并购的目的划分：财务型并购、战略型并购和管理型并购。 本文中的吉利并购沃尔沃案按并购的目的划分属于战略型并购。 2 2 企业并购动因理论 对企业并购动因，学者研究已久，但仍是众说纷纭，未形成一致看法。主要 有效率理论、市场理论、代理理论、企业发展理论、价值低估理论等几种观点。 2 2 1 效率理论 效率理论是从新古典经济学的角度解释企业的并购行为，该观点认为整体而 言，企业的并购活动对整个社会具有潜在的收益。潜在的收益主要体现在管理层 业绩的提高获得某种形式的协同效应。这里协同效应，是指两个企业组合成一 个企业之后，其整体价值大于原来的各部分价值之和”。这种协同效应的具体包 括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应等形式。 2 2 2 市场势力理论 张维、齐安甜企业并购理论研究述评 j 南开管理评论2 0 0 2 ( 2 ) ：2 1 2 6 6 第二章企业并购的理论基础 市场势力是用来描述企业对市场的控制能力。市场势力理论的核心观点是并 购活动可以达到减少竞争对手，增强环境控制力，提高市场占有率，使企业获得 某种形式的垄断或寡占利润。市场势力理论认为，并购方式不同对市场势力的影 响方式和影响程度不同。纵向并购是关注企业生产中的上下游关系，扩大企业在 产业上下游的控制范围，从而提高企业的市场控制能力；横向并购是通过兼并同 行业企业实现规模经济，进而提高行业集中度；混合并购对市场势力的影响，则 多以隐蔽的方式来实现的。上述三种形式的并购都可以增加企业的市场势力，但 影响效果不同，横向并购对增加企业的市场势力最为有效，纵向并购次之，而混 合并购的影响则主要是间接的或不特别明显。 2 2 3 代理理论 1 9 7 6 年詹森和梅克林提出了代理理论。他们认为，当经营者只拥有一小部 分企业所有权时，就会产生经营者与股东利益的不一致，即产生代理问题。经营 者可能利用管理特权去追求私人利益。由于所有权和经营权的分离所产生的代 理问题及其代理成本往往是巨大的。代理理论对企业并购动机的解释主要有：代 理成本理论圆、管理主义理论 、( 3 ) 自由现金流量理论。 2 2 4 企业发展理论 企业发展理论认为，在竞争性经济条件下，企业只有持续发展才能巩固和提 升市场地位，企业发展可以通过内部积累逐步提高生产能力；也可以通过并购实 现外扩性发展。相比而言，并购是实现企业发展效率较高的方式。该理论的主要 观点：并购可减少进入新行业的障碍；并购可充分利用经验曲线效应；并购可降 低企业发展所带来的风险和成本。 2 2 5 价值低估理论 价值低估理论认为，企业之所以被并购是由于目标企业价值被低估。当企业 的市场真实价值和潜在价值被低估时，它就可能成为其他企业并购的对象。詹姆 斯托宾提出用目标企业现有资本市场价值或企业现有资产价格与其重置成本的 。j e n s e n ，m c ，a n dw m e c k i n g ，t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 6 ，3 ( 5 ) ：3 0 3 - 3 6 0 m a n n e ，h g ，m e r g e r sa n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 6 5 ， z 3 ( 2 ) ：11 0 1 2 0 。m u e l l e r ，d c ，at h e o r yo f c o n g l o m e r a t em e r g e r s ，q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，1 9 6 9 ，8 3 ( 1 ) ： 6 4 3 6 5 9 7 吉利并购沃尔沃案例研究一一并购动因、效果与风险分析 比值( q 值) 来衡量此差距。用q 来反映企业并购发生的可能性。当q 1 ，出现并购的可能性则不大。但这并不意昧着所有 价值被低估的企业都会被并购，同时并购的企业也不一定都是价值被低估的企业。 2 3 1 国外企业并购整合的文献 并购后的整合研究始于从2 0 世纪8 0 年代，到了9 0 年代后才受到广泛关注。 h a s p e s l a g h & j e m i s o n ( 1 9 9 1 ) 指出，并购的价值是在并购后的整合中创造的， 并购整合是并购成功的重要保证。他们将并购整合分为两个阶段：前一阶段主要 通过强调并购双方需要互动的内容，为接下来的实质性整合做铺垫；后一阶段是 通过双方具体互动来实现预期目标。普利切特等( 1 9 9 9 ) 把整合过程分为设计、 评估、实施、管理和收尾五个阶段。拉杰科斯( 2 0 0 1 ) 在并购的艺术：整合 认为并购整合是将两个或两个以上企业合并通过共同管理，调整公司的组成要素 使其融为一体的过程。他认为并购后的整合包括资源整合、流程整合、公司责 任整合等方面。斯蒂芬a 詹森( j a n s e n ，2 0 0 1 ) 企业并购前和并购后管理的许 多问题仍然没有得到解决，提出了7 c 并购后整合模型，并阐述了整合的基本思 路和尖锐地讨论相应的整合手段。7 c 并购后整合模型从总体战略上综合了所有 并购后管理的本质的内容，有助于分析产生整合成本的因素，以往的价值评价中 较少考虑整合成本的决定因素，这是该模型的主要优势所在。 2 3 2 国内企业并购整合的文献 相对而言，国内并购后研究中对跨国并购后的研究起步较晚，这可能与我国 改革开放的进度和资本市场的的建设有关。我国学者陈志军( 2 0 0 1 ) 认为成功的 并购整合应该实现财务适应性、经理适应性和组织适应性，这是并购整合的核心 问题，也是并购管理的重要任务。王巍( 2 0 0 1 ) 认为并购整合是由并购双方共同 采取的涉及人力资源安排、企业文化融合和业务重建等一系列旨在推进并购进程、 提升并购绩效的管理措施、方法，手段。 h a s p e s l a g h p ，j e m i s o n ，d m a n a g i n ga c u i s i t i o n s ：c r e a t i n gv a l u et h r o u g hc o r p o r a t er e n e w a l 【m 1 n e wy o r k ： f r e ep r e s s ，1 9 9 1 【美】亚历山德拉里德拉杰科斯著，丁惠平，孙先锦译，并购的艺术：整合【m 】中国财政经济出版社， 2 0 0 1 8 第二章企业并购的理论基础 2 4 1 国外企业并购绩效的文献 2 0 世纪7 0 年代国外关于企业并购绩效研究的方法主要是事件研究法，事件 研究法认为公司活动所产生的影响可以通过股价的波动得到反映，通常可由超常 收益来表示。2 0 世纪8 0 年代以j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 为代表的西方学者就 开始采用累计超常收益率法来研究公司接管与兼并对股东财富的影响。j a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 的研究也证实了1 9 6 3 - 1 9 8 6 年间的5 2 6 起公司并购案中目标 公司的超常收益率为2 9 ，收购公司的为1 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 对1 9 7 5 1 9 9 1 年 问1 8 1 4 起要约收购进行研究发现，目标公司在要约收购期间收益率为3 5 。但 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 研究发现相关并购和不相关并购两者在对股东创造价值和实现协 同方面存在的差异不大。 此外，还有部分西方学者采用财务指标法基于财务数据对并购企业的中长期 绩效进行纵向和横向的比较，通过财务指标的比较来反映并购对企业绩效的影响。 b r a d l e y ，m ，a n a n dd e s a i ，e h a nk i m ( 1 9 8 8 ) 通过计算1 9 6 3 1 9 8 4 年间的o n g o i n g 财富变化，得出发起收购公司和目标公司的合并总体效益总是为正，且在并购发 生后的较长一段时间内收购产生的协调效益还是比较稳定的。但是马克l 赛 罗沃等( 1 9 9 9 ) 年采用四种不同的模式对1 9 7 9 - 1 9 9 0 年间发生的重大并购案的7 个不同时点的股东收益进行计算分析，发现重大新战略的并购行为中超过6 5 是 失败的。r a m a s w a m ya n dw a e g e l e i n ( 2 0 0 3 ) 以并购公司的资产市场价值作为几 次对比搜寻，检验1 6 2 家收购公司和目标公司在并购后5 年的财务绩效表现，发 现并购后并购方和目标公司双方的绩效并未表现出显著提高。 2 4 2 国内企业并购绩效的文献 由于受国外并购绩效研究的影响，我国学者在研究并购的长期超常绩效，也 经常使用时间研究法判断并购企业的超常收益。但由于我国证券市场起步较晚， 并购发展也较晚，学者在这方面的选材较少，使得我国关于并购绩效的研究还不 是很充分。高良谋( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 9 2 0 0 1 年之间我国上市公司并购的整合绩效 作为样本进行实证分析，认为我国上市公司并购整合绩效都是下降的，并购和整 9 吉利并购沃尔沃案例研究一一并购动因、效果与风险分析 合管理水平有待提高。李善民等( 2 0 0 4 ) 研究表明收购公司绩效呈下降趋势， 相反，目标公司的绩效却有所上升，整体而言，我国上市公司并购绩效明显下降。 朱琪、黄祖辉( 2 0 0 5 ) 通过对并购后目标公司的长期财富效应的分析，他发现目 标公司在并购后5 年中获得了巨大的超额收益。赖步连等( 2 0 0 6 ) 发现并购后3 年内并购方的收益呈现明显下降趋势。朱滔( 2 0 0 7 ) 使用时间研究法对收购公司 的短期绩效和长期绩效进行对比发现股东在短期内可以从并购活动中获得正的 超额收益，而在长期中却遭受了明显的财富损失。杜兴强和聂志平( 2 0 0 7 ) 以 1 9 9 8 - 2 0 0 3 年内上市公司的两干多起并购案作为研究对象，发现并购交易日前后 3 0 个交易日内，总体并购主体获得短期财富的效应较为显著。赵息、杜玉鹏( 2 0 0 8 ) 采用因子分析法对2 0 0 3 2 0 0 5 年发生的控制权转移上市公司进行实证研究，检验 其对公司绩效的影响，发现公司绩效并未因控制权转移而得到明显。 本文主要是运用较为成熟的并购动因理论来分析吉利并购沃尔沃汽车的并 购动机，采用财务指标分析方法来对并购的绩效分析进行定量分析并结合企业并 购整合的要素进行并购的定性效果研究。 2 5 企业并购发展历程 结合企业并购理论，回顾企业并购史，我们可以看到企业并购在不同的历史 背景下，呈现出不断变化的特点。本节将从全球企业并购的六次浪潮和中国企业 并购的三次浪潮来介绍企业并购的历程。 2 5 1 全球企业井购浪潮概述 在近代全球经济发展历程中，企业并购贯穿始终。伴随着经济周期和产业成 熟的进程，以美国为代表的西方国家先后掀起了六次并购浪潮。分析不同时期并 购浪潮的的特征，有助于企业实施并购管理。 2 5 1 1 第一次并购浪潮( 1 8 9 7 - 1 9 0 4 年) 第一次并购浪潮以美国为典型，兴起于美国南北战争后的经济复苏期，以横 向并购为特征。在美国的铁路、石油