（工商管理专业论文）阿里巴巴网络有限公司投资价值研究.pdf

0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 摘要 国内外金融环境的巨变，导致原有估值体系全面崩溃。股价巨幅的变动，需 要新的估值标杆亟待确立。 本文从外部投资者的角度对阿里巴巴网络有限公司进行基本面研究、盈利预 测和估值分析。本文通过对公司外部环境和内部环境的战略分析，判断公司的核 心竞争力以及发展前景；通过对电子商务的行业竞争分析，评估行业的吸引力； 运用s w o t 列表，总结内外部环境分析，并鉴别公司的战略选择；通过对公司 的财务分析，建立财务模型关键假设；结合运用贴现现金流估值法和p e 等相对 估值方法推导出阿里巴巴的合理价格，并结合相关分析结论提出投资建议。 希望本文对阿里巴巴网络股份有限公司投资价值研究的结论能对投资者做 决策有直接的帮助；本文所采用定量、定性的研究方法，对证券行业研究者有借 鉴意义。 关键词：阿里巴巴，电子商务，战略分析，估值分析 中图分类号：f 8 3 3 a b s t r a c t t h ev a l u a t i o ns y s t e mb r o k ed o w na st h ec r a s ho fg l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t n e w v a l u a t i o nb e n c h m a r k sa r en e e d e da st h es t o c kp r i c e sd e v i a t ef 内mt h ef o r m e r c o n s e n s u ss i g n i f i c a n t l y t h i sa r t i c l ea d d r e s s e st h ef u n d a m e n c a la n a l y s i s ，e a r n i n g sf o r e c a s t ，a n de q u i t y v a l u a t i o no na u b a b a c o m ( 1 6 8 8 h k ) f 两ma no u t s i d ei n v e s t o r sp e r s p e c t i v e t h ec o m p a n y sc o r ec o m p e t e n c i e sa r ei d e n t i f i e db ya n a l y z i n gi n t e m a la n d e x t e m a le n v i r o n m e n t s i n d u s t r ya t t r a c t i v e n e s sa s s e s s m e n ti si m p l e m e n t e db y o b s e r v i n g t h ee c o m m e r c ec o m p e t i t i o n t h ec o m p a n y ss t r a t e g i e sa r ed e r i v e d b ys v v o ta n a l y s i s k e yf i n a n c j a la s s u m p t i o n sa r ed e r i v e db ya n a l y z i n gt h e c o m p a n y sf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e t h et a r g e tp r i c ei sd e r i v e db ya p p l y i n gd c f a n dm u l t i p l ev a l u a t i o n s t h ea u t h o rh o p e st h er e s u l to ft h i se q u i t yr e s e a r c ho na l i b a b a c o mc a nh e l p i n v e s t o r st oi d e n t i f yt h et r u ev a l u eo ft h i sc o m p a n y a l s o ，t h em e t h o d o l o g y a d o r e di nq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s c a nb eh e l p f u lf o re q u i t y r e s e a r c hp r o f e s s i o n a l s k e y w o r d s ：a l i b a b a ；e - c o m m e r c e ；s t r a t e g i ca n a l y s i s ；e q u i t yv a l u a t i o n c h i n e s el i b r a r yc l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 4 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 第1 章导言 1 1 研究背景 过去的一年是国际金融动荡的一年：国际上，华尔街前五大独立投行先后倒 闭或转为商业银行，雷曼兄弟申请破产保护，贝尔斯登和美林先后被收购，高盛 和摩根士丹利转交成商业银行；陷入困境的两大住房抵押贷款融资机构房利美和 房地美、世界最大保险机构美国国际集团( a i g ) 先后被美国政府接管；美国最 大的储蓄银行华盛顿互惠银行宣布倒闭；英国诺森罗克银行、北岩银行、布拉德 福一宾利银行先后被国有化，英国政府并决定向苏格兰皇家银行( r o y a lb a n ko f s c o t l a n d ，r b s ) 、苏格兰哈里法克斯银行( h b o s ) 和劳埃德t s b 银行( l l o y d st s b ) 这三家大银行注资3 7 0 亿英镑。在国内，人们见证了上证指数在不到一年的时 间从2 0 0 7 年1 0 月1 6 日6 1 2 4 的制高点跌至1 8 0 2 ( 2 0 0 8 年9 月1 8 日) ，跌幅 超过7 0 ；同期深证成指跌幅近6 9 、恒生指数跌幅近5 2 。 1 2 研究目的及意义 巨变的金融环境促使原有的估值体系全面崩溃，新的估值标杆亟待确立。如 何在当前充满机遇和挑战的环境里寻找具有良好的成长空间和核心竞争力，价值 被市场低估的优秀上市公司，如何构建客观、系统的估值体系，成为投资者关注 的话题。 本文通过对目标公司进行系统性的全面分析，得出比较客观、明确的估值结 果，希望对投资者做决策有所帮助。同时，本文采用的定量、定性分析的研究方 法，希望对证券行业研究工作者有所借鉴。 1 3 研究框架 本文先对互联网行业及公司概况进行介绍。然后运用战略分析，对过公司竞 争优势进行判断，对行业前景做出预测，运用p e s t 方法分析外部环境；运用 波特五力方法评估行业吸引力；接下来分析企业内部能力资源，运用s 、v o t 方 法分析企业内外部因素，判断企业战略选择。接下来分析公司财务报表，得出构 建财务模型的关键假设。最后运用d c f 及比率分析相对估值法，得出企业目标 价格并给出投资建议。 5 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 具体内容上，本文共分为六章：第一章，导言，主要是阐述本文研究的背景、 目的和意义。第二章介绍了我国互联网行业现状，分析电子商务细分市场，并对 阿里巴巴整个集团进行介绍。第三章介绍了主要股权估值方法。第四章对公司进 行战略分析，对电子商务行业、公司地位惊醒判断。第五章分析阿里巴巴财务状 况，为搭建财务模型确定关键假设。第六章运用类比法和自由现金流估值法对阿 里巴巴股权进行估值并提供投资建议。 6 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 第2 章互联网行业研究及阿里巴巴介绍 2 1 中国互联网行业概况 自上世纪9 0 年代中后期，中国互联网行业得到迅猛发展。随着基础设施不 断升级、商业环境不断改善、盈利模式不断创新，中国互联网行业涌现出大批各 具特色、富有创新精神的企业。 2 1 1 中国互联网络现状 评价一国互联网发展状况主要考量以下三个指标：网民人数、上网计算机数、 国际出口带宽。 网民人数 根据中国互联网信息中心于2 0 0 8 年7 月发布的中国互联网络发展状况统 计报告显示，中国网民数增长迅速。截至2 0 0 8 年6 月底，网民数已增至2 5 3 亿人，比上期增长2 0 4 8 。 图1 ：网民人数增长 来源：中国互联网信息中心 7 0 6 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 上网计算机数 上网计算机数已增至8 4 7 0 万台，比上期增长8 5 9 ，由于上网计算机使用 寿命较长，更新较慢，增长趋势逐步回落。 图2 ：上网计算机数增长 来源：中国互联网信息中心 国际出口带宽 国际出口带宽比上期统计有3 3 8 3 增长，主要得益于网络基础设施的升级 以及新区域的覆盖 8 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 图3 ：国际出口带宽增长 来源：中国互联网信息中心 2 1 2 电子商务市场概况 电子商务是基于浏览器，服务器应用方式，实现消费者的网上购物、商户之 间的网上交易和在线电子支付的一种新型的商业运营模式。主要交易类型有企 业与个人的交易( b 2 c 方式) 、个人与个人的交易( c 2 c 方式) 和企业之间的交 易( b 2 b 方式) 三种。其他包括企业业务流程和企业与政府间电子商务。 b 2 b 电子商务 2 0 0 8 年一季度中国b 2 b 电子商务市场交易规模达6 6 7 9 亿元，同比增长 5 0 7 ，但环比仅增长8 6 ，环比增势放缓。原因是主要原因是由美国次贷危 机引发的全球金融危机向实体经济扩散，外部宏观经济环境不景气，外贸交易受 冲击，总体交易规模下降。 9 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 来源：i r e s e a r c h 网络购物：b 2 c 、c 2 c 电子商务 0 8 年上半年网购购物表现强劲，交易规模达5 3 1 5 亿元，接近去年全年5 6 1 亿元的规模。第二季度网络购物交易规模录得2 9 4 1 亿元，同比增长1 3 9 9 ， 比去年同期增长2 3 9 。 来源：i r e s e a r c h 1 0 0 6 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 2 2 阿里巴巴集团介绍 2 2 1 财务状况 公司最近三年保持着高速增长的态势。2 0 0 8 年上半年，公司实现1 4 1 5 亿 元营业收入，同比增长4 7 7 6 。得益于公司积极渗透国内市场以及加强的销售 团队，国内交易市场中国诚信通付费会员增速迅猛，在总营业收入比重中提升显 著。 表1 ：营业收入 2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 中期 国际交易市场( 千元)5 2 7 ，2 2 79 9 1 ，8 6 91 ，5 4 7 ，6 9 5 9 3 3 ，5 2 2 国内交易市场( 千元) 2 1 1 0 7 0 3 7 1 ，9 9 36 1 5 ，0 6 24 8 1 ，6 4 3 营业收入总额( 千元) 7 3 8 ，2 9 71 ，3 6 3 ，8 6 22 ，1 6 2 ，7 5 71 ，4 1 5 ，1 6 5 收入同比增长率1 0 5 4 0 8 4 7 3 5 8 5 8 4 7 7 6 国际交易市场比率 7 1 4 1 7 2 7 3 7 1 5 6 6 5 9 7 国内交易市场比率 2 8 5 9 2 7 2 7 2 8 4 4 3 4 0 3 来源：公司年报 2 2 2 主营业务 阿里巴巴提供的服务主要分为免费和收费服务。免费注册会员享有网站的基 本功能。付费增值服务分为国际和国内市场。国际市场有g o l ds u p p l i e r 和国际 诚信通会员；国内市场有中国诚信通会员。另外，阿里巴巴提供关键字搜索排名、 黄金展会、品牌推广展位、网商和个人融资等增值服务。 2 2 3 组织结构 阿里巴巴集团是全球电子商务领导者，致力于打造全球最大、最活跃的网 上交易市场和商人社区，帮助全球中小企业客户和合作伙伴取得成功。阿里巴 巴融合了b 2 b 、c 2 c 、诚信体系、支付平台、搜索引擎和f - j p 等服务，目前拥 有七家子公司： 阿里巴巴网站 阿里巴巴网络有限公司( 香港联合交易所股票代码：1 6 8 8 ) 是阿里巴巴集 团的旗舰公司，是国内领先的b 2 b 电子商务公司。的国际贸易网站 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 ( 、 ，、f v v v a l i b a b a c o r n ) 主要针对全球进出口贸易，中文网站 ( w w w a l i b a b a c o r n c n ) 针对国内贸易买家和卖家。截至2 0 0 7 年底，中英 文网站共有来自2 0 0 多个国家和地区的超过2 7 6 0 万用户，专注于国内贸易 的中国诚信通付费会员为2 6 6 ，0 0 9 人，专注于出口贸易的中国供应商付费 会员为3 9 ，5 3 6 人。2 0 0 7 年，阿里巴巴总营收同比增长5 9 ，达2 1 6 3 亿 元，以企业营收计算的市场份额由5 1 上升至5 6 8 。 淘宝网 淘宝( w w w t a o b a o c o r n ) 是为个人消费者提供网络购物的商务平台。截至 2 0 0 7 年6 月3 0 日，淘宝的注册用户达到近3 9 9 0 万。0 7 年占c 2 c 市场份 额达8 0 。 支付宝 支付宝( w w w a l i p a y c o m ) 是中国领先的在线支付服务提供商，用户数和交 易额都在国内占领先地位。截至2 0 0 7 年6 月3 0 日，支付宝注册用户达到 近4 3 5 0 万人。 阿里软件 阿里软件( w w w a l i s o f l c o m ) 是研发、销售和为中国的中小企业者提供在线商 务管理软件服务的公司。 中国雅虎 中国雅虎( w w w y a h o o c o m c n ) 是中文的门户网站，阿里巴巴于2 0 0 5 年1 0 月以4 0 股份置换雅虎中国全部资产。 阿里妈妈 阿里妈妈( w w w a l i m a m a c o m ) 是中国领先的网上广告交易平台，为广大中小 网站和广告主提供在线的交易服务。 口碑网 口碑网( w w w k o u b e i c o m ) 是中国最大的生活搜索引擎，涵盖餐饮娱乐、 租房、买房、工作、旅游等生活消费信息，信息遍布所有大中城市。 1 2 o 乾0 2 5 4 1 1 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 2 2 4 股东概况 阿里巴巴集团拥有公司8 0 8 的股份，2 2 1 主1 公司管理层及员工持有，其 余的为公众持有。阿里巴巴集团主要大股东是雅虎( 3 9 ) 和软银( 2 9 3 ) 。 雅虎是全球第一门户搜索网站；软银是风险投资公司，主要关注互联网、新媒体、 电子商务、通信及信息技术领域。 图6 ：阿里巴巴集团股权架构 m w t a g e m e n t t 自帕q f 圈国围三习日噩虱圈 来源：公司年报 1 3 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 第3 章上市公司估值主要方法 股票估值方法大致分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法体现的是内在 价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值； 相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决 定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。 3 1 绝对估值法 绝对估值法也叫贴现法，主要包括股利贴现法、自由现金流贴现法。 3 1 1 股利贴现估值法 股利贴现模型包括：高顿不变增长模型，两阶段增长模型，h m 0 d e i 和三阶 段增长模型( t h r e e s t a g eg r o w t hm o d e l ) 。在介绍具体模型之前，先了解一下 如何计算贴现率即净资产收益率( r e q u i r e dr e t u r no ne q u i t y ) 。一般可以通过 以下三个模型计算： 1 ) c a p m 模型 e ( r ) = r e + 1 3 ( e ( r m ) 一r o e ( r m ) 是市场回报率，通常以股票市场指数表示，比如s & p 5 0 0 指数。i f 是无 风险利率，通常以一年固定存款利率表示。p 为上市公司( 或行业) 的系统风险 系数。 2 ) 宏观因子套利定价模型( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ：b i r rm o d e l ) 套利定价模型是作为c a p m 替代而诞生的，因为c a p m 无法分析资产组合， 于是，a p t 被提出来分析多因素，公式如下： e ( r ) = r f + ( r i s kp r e m i u m ) l + ( r i s kp r e m i u m ) 2 + + ( r i s kp r e m i u m ) k ( r i s kp r e m i u m ) i = ( s e n s i t i v i t yt of a c t o r ) jx ( f a c t o rr i s kp r e m i u m ) j ( s e n s i t i v i t yt of a c t o r ) i ：对第j 项因子的敏感性；( f a c t o rr i s kp r e m i u m ) j ：第j 项因 子的风险溢价。 3 ) 债券利率加股票风险溢价方法( b o n dy i e l dp l u sr i s k - p r e m i u mm e t h o d ) e ( r ) = f i r m sl o n g - t e r mb o n dy i e l d + e s t i m a t e de q u i t yr i s kp r e m i u m 高顿不变增长模型( g o r d o nc o n s t a n tg r o w t hm o d e l ) 股利按照固定的增长率g 增长，讨算公式为v = d i ( k g ) ，d 1 为下一期的股利， 1 4 0 6 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 而非当期股利。 两阶段增长模型( t w o s t a g eg r o w t hm o d e l ) ： 两阶段增长模型假设在短期内内红利按照g s 增长率增长，长期按照g l 增长 v o = 陲等笋 + 等糟 h - m o d e l ：增长率( g r o w t hr a t e ) 以固定比例线性递减 v ：里q 兰! ! 曼! = ! + 里q 兰坚兰堕二璺k 2 ，其中，h = t 2 ” r - g lr - g l 三阶段增长模型( t h r e e s t a g eg r o w t hm o d e l ) 三阶段或更多阶段增长模型和两阶段增长模型处理方式相似。三阶段增长模 型应用相对较多，因为它更符合一般企业三个成长阶段：初期股权收益增长 迅速，没有或很少分红，需要大量再投资：成长期股权收益增长放慢，股票 分红缓慢增长；成熟期股权收益和股息稳定增长。 3 - 2 2 自由现金流估值法 在企业估值过程中关注的现金流是自由现金流。所谓自由，可以理解为在不 影响企业持续增长的前提下，可以将这部分现金流自由的分配给企业所有的索偿 权持有人，包括短期、长期债权人以及股权所有人。只有自由现金流才可以真正 反映企业的现金收入能力。自由现金流折现的计算公式如下： ，f y ：y 警+ r 矿 “i = 1 ( 1 + ，) r v 是残值，即超出预测区间以外的无法直接预测自由现金流量的企业价值。 自由现金流量表现为两种形式：股权自由现金流量( f c f e f r e ec a s hf l o w o fe q u i t y ) 和公司自由现金流量( f c f f , f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) ，计算公式分别 为： f c f f = n i + n c c + i n t ( 1 一t ) 一f c i n v w c i n v = e b i t ( 1 一t ) 4 - d e p f c i n v w c i n v = e b i t d a ( 1 一t ) + d e p t f c i n v w c i n v = c f o4 - i n t ( 1 一t ) 一f c i n v f c f e = f c f f i n t ( 1 - t ) + n e tb o r r o w i n g = n i4 - n c c f c i n v w c i n v + n e tb o r r o w i n g = c f o f c i n v + n e t b o r r o w i n g 1 5 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 其中n i 为净收益，n c c 是非现金费用，i n t 为利息费用，f c i n v 是固定资本投 资，w c l n v 是流动资本投资，d e p 为折旧。 对企业自由现金流进行折现使用加权平均资本成本v v a c c ，可以计算得企业价 值：对股权自由现金流量折现使用股权资本成本r e ，得出股权价值。 3 2 相对估值法 相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股 票进行对比，如果低于对比系相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将 很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。 市盈率( p er a t i o ) 市盈率是一个用每股盈利来衡量股票相对价值的比较普遍的方法。p ，e 高的 股票说明市场普遍看好该公司的未来盈利增长。 后置市盈率( t r a i l i n gp i e ) = 股价去年每股收益 前置市盈率( l e a d i n gp e ) = 股价，明年每股收益 市帐率( p br a t i o ) ： 股票市值，股票账面价值( 去除优先股) 市销率( p sr a t i o ) 股票市值年销售额 市现率( p c fr a t i o ) ：现金流( c f ) 可以采用调整后运营现金流( a d j u s t e d c f o ) ，f c f e ，或e b i t d a a d j u s t e dc f o = c f o + n e t c a s hi n t e r e s to u t f l o w ( 1 一t ) 企业价值倍数( e v e b i t d ar a t i o ) 企业价值e n t e r p r i s ev a l u e 。e v 是一种衡量公司业务价值的估值指标，公 式为： e v = 普通股市场价值+ 优先股市场价值+ 负债市场价值+ 少数股东权益一 现金及等同现金的投资 p e g 率： p e g 率这一概念的发展就是为了弥补市盈率并不反映未来盈利增长情况 的不足。具体而言，它就是为了衡量不同公司的未来盈利增长率，而对市盈率 所做的调整。 1 6 0 6 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 第4 章阿里巴巴战略分析 本章应用p e s t 方法对阿里巴巴进行宏观环境分析、波特五力方法对电子 商务行业进行行业环境分析、竞争对手分析及阿里巴巴内部环境分析，形成对阿 里巴巴司核心竞争能力和发展前景的定性判断。 4 1 宏观环境分析 宏观环境分析的内容是对企业生存的社会和市场环境进行分析，主要是指 p e s t 分析( 政治法律、经济、社会文化人口地理、技术因素分析) 。 4 1 1 政治法律环境 税法变革 自2 0 0 8 年1 月1 日起施行的新企业所得税法将企业所得税税率从3 3 降到 2 5 ，而且对高新技术企业设定了1 5 的优惠税率。阿里巴巴于2 0 0 7 年被认定 为高新技术企业，因而享有15 的优惠税率。 产业政策 我国首部电子商务发展规划一一电子商务发展。十一五”规划于2 0 0 7 年 6 月底发布。规划明确提出“十一五”时期我国电子商务发展的总体目标： 到2 0 1 0 年，电子商务发展环境、支撑体系、技术服务和推广应用协调发展的格 局基本形成，电子商务服务业成为重要的新兴产业，国民经济和社会发展各领域 电子商务应用水平大幅提高并取得明显成效。 4 1 2 经济环境 中国经济增速放缓 受由次贷危机引发的全球金融海啸影响，以及未来金融危机继续恶化的悲观 预期，虽然我国经济仍是引领全球未来增长的主导力量，但在今年及今后几年的 增长放缓将不可避免。 1 0 月初，瑞银( u b s ) 发表研究报告，调低中国今明两年的g d p 增长预测： 0 8 年及0 9 年g d p 增长分别由1 0 及8 8 降至9 6 及8 ；摩根士丹利也发 1 7 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 布报告，将2 0 0 8 年和2 0 0 9 年g d p 预期分别调低至9 8 和8 2 。 进出口贸易 1 至9 月，我国对外贸易进出口总值逼近2 万亿美元，达1 9 6 7 1 亿美元， 同比增长2 5 2 。其中出口1 0 7 4 0 亿美元，增长2 2 3 ；进口8 9 3 1 亿美元， 增长2 9 。累计贸易顺差1 8 0 9 亿美元，比去年同期下降2 6 ，净减少4 9 2 亿 美元。造成贸易顺差下降的原因是多方面的：主要是由于国际市场有效需求的下 降、人民币升值、原材料价格上升、劳动力成本上升。 通货膨胀 近期我国通胀压力开始衰减，c p 咱今年5 月份以来已经连续4 个月下降，8 月份更是回落到4 9 的安全区域。这是自去年7 月份以来c p i 同比涨幅首次回落 到5 以内，这其中，除了季节性因素导致蔬菜类价格大幅下降以外，更为持续 的原因在于全球经济衰退所导致的非食品价格上涨乏力。然而，p p i 指数一直 不断上扬，8 月份达到历史高点1 0 6 ，通货膨胀的压力依然存在。 货币政策 中国人民银行自1 0 月1 5 日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0 5 个百分点；从2 0 0 8 年1 0 月9 日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0 2 7 个百分 点。这是中国央行一个月内第二次就其货币政策作出重大调整。 表2 ：存款准备金率历次调整一览表 次数时间调整前调整后调整幅度 2 8 2 0 0 8 年1 0 月1 5 日 1 6 5 1 6 0 - 0 5 0 2 7 2 0 0 8 年9 月1 6 日 1 7 5 1 6 5 1 0 2 6 2 0 0 8 年6 月7 日 1 6 5 1 7 5 1 0 2 5 2 0 0 8 年5 月2 0 日 1 6 0 1 6 5 o 5 2 4 2 0 0 8 年4 月2 5 口 1 5 5 1 6 0 0 5 2 3 2 0 0 8 年3 月1 8 日 1 5 0 1 5 5 o 5 2 2 2 0 0 8 年1 月2 5 日1 4 5 1 5 o o 5 2 1 2 0 0 7 年1 2 月2 5 日1 3 5 1 4 5 1 0 2 0 2 0 0 7 年1 1 月2 6 日 1 3 0 1 3 5 o 5 1 9 2 0 0 7 年1 0 月2 5 口 1 2 5 1 3 o 0 5 1 82 0 0 7 年9 月2 5 日1 2 0 1 2 5 o 5 1 7 2 0 0 7 年8 月1 5 几 1 15 1 2 0 o 5 1 8 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 1 6 2 0 0 7 年6 月5 日 1 1 0 1 1 5 0 5 1 5 2 0 0 7 年5 月1 5 日1 0 5 1 1 0 0 5 t 4 2 0 0 7 年4 月1 6 日1 0 0 1 0 5 0 5 1 3 2 0 0 7 年2 月2 5 日 9 5 1 0 0 0 5 1 2 2 0 0 7 年1 月1 5 日 9 0 9 5 0 5 1 12 0 0 6 年1 1 月1 5 日8 5 9 0 0 5 1 0 2 0 0 6 年8 月1 5 日 8 0 8 5 0 5 9 2 0 0 6 年7 月5 日 7 5 8 0 0 5 8 2 0 0 4 年4 月2 5 日 7 0 7 5 0 5 7 2 0 0 3 年9 月2 1 日 6 0 7 0 1 0 6 1 9 9 9 年1 1 月2 1 日 8 0 6 0 - 2 0 5 1 9 9 8 年3 月2 1 日 1 3 0 8 0 - 5 0 41 9 8 8 年9 月1 2 0 1 3 0 1 0 3 1 9 8 7 年1 0 0 1 2 0 2 0 21 9 8 5 年法定存款准备金率统一调整为1 0 1 1 9 8 4 年按存款种类规定法定存款准备金率，企业存款2 0 ，农村存款 2 5 ，储蓄存款4 0 来源：中国人民银行 此次央行下调一年期人民币存贷款基准利率各0 2 7 个百分点，表明调控当 局对当前通胀形势回落趋势的确认，“保增长”将放在宏观调控政策首位。 人民币升值 自从2 0 0 5 年7 月2 1 日汇改以来，人民币经历了一场持续的升值过程，美 元兑人民币汇率从8 2 7 1 美元，一路下行，目前已跌至6 8 3 4 1 美元，累计升值幅 度1 7 3 6 。人民币升值直接降低出口企业以美元计价的价格竞争力，抑制中国 的出口贸易。 1 9 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 图7 ：人民币对美元历史汇率 来源：o a n d a 4 1 3 社会文化环境 阿里巴巴的海外扩展面临不同地区社会、文化的挑战。阿里巴巴通过雅虎、 软银等在美国、日本以及东南亚的一些国家提供服务；与郭台铭的鸿海集团合作， 进军台湾地区，然而阿里巴巴在这些地区的业绩一直停滞不前。究其原因，主要 是本土化问题。阿里巴巴以在中国的成功经验，试图复制到海外市场，对当地的 社会文化没有做到深入了解。 4 1 4 技术环境 电子商务的技术支撑主要包括网络技术、i n t e r n e t 技术、e d i 技术、数据库 技术、电子支付技术等。目前，电子支付技术在b 2 c 、c 2 c 电子商务得到广泛 应用，而在b 2 b 领域，大多数运营商只停留在网络推广和网络营销的初级水平， 没有涉及具体在线交易。 4 2 微观环境分析一电子商务行业分析 微观环境是指与企业紧密相连、直接影响企业运营的该行业的各类因素，具 体包括：替代行业、供应商、顾客、竞争者及潜在进入者。 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 微观环境的分析主要应用波特五力模型，对企业竞争格局以及本行业与其他 行业之间的关系进行综合考量。 4 2 1 波特五力分析： 波特五力分析是企业微观环境分析的方法，主要用来分析本行业的企业竞争 格局以及本行业与其他行业之间的关系。根据波特的观点，一个行业中的竞争， 不局限于现有竞争对手之中，还存在着五种基本的竞争力量：潜在新进入者、替 代品的竞争、购买者的议价能力、供应方的议价能力以及现有竞争者之间的竞争。 这五种基本竞争力量的状况及综合强度，决定着行业的竞争激烈程度，从而决定 着行业的获利潜力，并最终决定着企业保持高收益的能力。 新进入者威胁：“低栉 电子商务进入壁垒较高，阿里巴巴在b 2 b 电子商务领域处于绝对领先位置， 建立起强大的品牌优势并拥有庞大的忠诚用户。但随着百度于0 7 年底高调进入 c 2 c 领域并以b 2 b 为最终目标，阿里巴巴将来势必面临百度的强有力的挑战。 替代品威胁：“低一 替代电子商务的传统商务模式成本较高，受众面较小。从发展趋势来看，电 子商务迅速发展并不断替代传统商务模式。 供应方的议价能力：“低一 硬件上，阿里巴巴基础设施的采购拥有多个选择，并且供应商的转换成本较 低；内容服务上，阿里巴巴提供在线平台，文字及图片内容由用户免费提供，由 于用户是数量庞大的各类企业，没有议价能力。 购买者议价能力：“中弦 由于会员长期使用阿里巴巴提供的服务，使其产生对公司服务的依赖性，会 员利用阿里巴巴平台进行商务活动的习惯逐步养成并通过使用公司的增值服务 不断加强。但公司为吸引更多收费会员而推出的推广策略以及来自其他电子商务 运营商的竞争给予后者些许议价力。 行业现有竞争激烈程度：“中 各主要电子商务运营商提供的产品和服务具有很高的相似性，停留在网络推 广和网络营销的初级水平。百度、腾讯等知名互联网企业，凭借其拥有的客户群 及技术优势，有意涉足电子商务领域，激化电子商务行业竞争。 4 2 2b 2 b 电子商务行业前景 2 0 0 8 年二季度b 2 b 电子商务运营商营收规模为1 3 3 亿元，比上季度增长 2 1 0 6 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 3 9 。我认为今年三、四季度仍将维持2 3 的增长速度，2 0 0 9 年下半年开始 逐步回升，于0 9 年4 季度恢复至8 左右的增速，并达到17 亿元的当季营收规 模。 图8 ：中国b 2 b 电子商务运营商营收规模 来源：i r e s e a 亿h ，作者估算 4 2 3 中小企业面临的挑战 阿里巴巴绝大部分运营收入来自于中小型企业，尤其是外贸导向型中小企 业。因此，中小企业未来的发展直接影响阿里巴巴的运营表现。 2 0 0 7 年我国中小企业总数达到3 4 5 3 万家，比上年增长9 6 ；电子商务交 易规模达到8 0 0 3 亿元，比上年增长6 6 4 。企业数量及电子商务交易规模增速 均有所放缓。 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 图9 ：中国中小企业总体数量规模 来源：i r e s e a r c h 图1 0 - 中国中小企业b 2 b 电子商务交易规模 来源：i r e s e a r c h 自2 0 0 7 年下半年美国次贷危机以来，国内出口导向行中小企业面临多方面 的挑战： 1 ) 外部需求增速放缓 9 月份中国进出口总额为2 4 3 5 亿美元，同比增长2 1 4 ，增速放缓。其中 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 出口为1 3 6 4 亿美元，同比增长2 1 5 。 图1 1 ：中国进出口一览 3 0 0 0 2 4 0 0 1 8 0 0 1 2 0 0 6 0 0 0 2 0 0 5 年1 0 月2 0 0 6 年0 4 , 92 0 0 6 年l o , q2 0 0 7 年0 4 月2 0 0 7 年1 0 月2 0 0 8 年0 4 月 l 进出口商品总额( 亿美元) _ 一 士j 口商品总额( 亿美元) 二! 望业堕咝兰多( ) t 些旦旦堕塑量率( ) 一 来源：中国海关 6 0 4 8 3 6 2 4 1 2 0 2 ) 原材料成本上升 以原油、钢铁、塑料为代表的原材料进口成本最近三年，分别上涨1 1 0 、 5 3 和5 1 。 图1 2 原油、钢铁、塑料相对进口价格变动 2 5 0 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 0 2 a 4 5 年1 0 月2 0 0 6 焦, - 0 4 , q2 0 d 眸1 2 月2 0 ( ) 7 年月 以2 0 0 5 年1 月进口价格为基准价格1 0 0 ；来源：w l n d 2 4 0 6 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度，反映生产领域价格变动情 况的重要经济指标p p i 自2 0 0 7 年1 1 月份以来屡创新高，2 0 0 8 年7 月和8 月 p p i 涨幅分别达到1 0 0 3 和1 0 0 6 。高企的p p i 指数反应上游生产原料的高 价格，吞噬下游生产企业的盈利。 图1 3 p p i 指数变动 来源：w i n d 3 ) 紧缩的货币政策 中国央行自2 0 0 7 年7 月开始频繁调高存款准备金率和贷款利率，实施严厉 的货币紧缩政策以抑制信贷过度膨胀，中小企业融资成本及融资渠道都受到遏 制。 4 ) 劳动力成本上升 自2 0 0 8 年1 月1 日起，新劳动合同法在全围范围内正式实施。这部法 律在维护用人单位合法权益的同时，侧重于维护处于弱势的劳动者的合法权益， 以实现双方力量与利益的平衡，促进劳动关系和谐稳定。然而，该法的实施带来 劳动力成本上涨，对于本以微利的出口导向型中小企业而言，不啻是雪上加霜。 5 ) 价格竞争优势逐步丧失 随着人民币对美元的不断升值，以美元计价的出口商品逐步失去素以价格优 势著称的中国生产商。 0 6 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 综上所述，中国中小型企业，特别是出口导向型企业，在未来2 3 年内，面 临极大的挑战。近期广东、浙江等地区的生产企业已经不断出现破产、裁员的现 象。虽然近期货币政策开始显示出松动的迹象，中央政府也开始关注中小型企业， 但是仍很难改变中小型企业面临的困境。 4 3 竞争对手分析 2 0 0 8 年二季度，阿里巴巴运营收入占整个市场的5 3 5 ，具有绝对领先的 优势。环球资源和中国制造网分别以9 9 、7 2 捧在第二和第三。 图14 ：2 0 0 8 0 2 中国b 2 b 电子商务运营商营收份额 其他，2 中国化工网， 1 1 慧聪网，2 0 。 中国制造网， 7 2 环球资源 阿里巴巴， 5 3 5 环球资源在2 0 0 7 年录得1 8 2 亿美元的营运收入，其中0 6 2 亿美元来自b 2 b 运营，1 2 亿美元来自线下交易会和产品目录印刷收入；慧聪网在2 0 0 7 年录得 2 7 9 亿元收入，其中3 8 来自b 2 b 领域。 表3 ：主要b 2 b 电子商务运营商营收比较 阿里巴巴环球资源慧聪网 2 0 0 7 年b 2 b 营收( 亿元) 2 1 6 39 1 71 0 6 2 0 0 7 年b 2 b 营收占总收入比重( ) 1 0 0 3 4 3 8 来源：公司年报 2 0 2 5 4 11 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 4 4 内部环境分析 内部环境是指企业内部物质、文化环境的总和，包括企业资源、企业能力、 企业文化等元素。企业内部环境分析目的在于鉴别企业自身的优势和劣势，帮助 企业制定有针对性的战略，有效利用自身资源和优势，避免或改进自身的劣势。 4 4 1 公司财务状况分析 公司2 0 0 8 年上半年录得1 4 15 亿元营业收入，同比增长4 7 8 ，基本每股 收益0 1 3 8 元，同比增长1 4 6 6 。 盈利能力分析 公司保持较强的盈利能力，盈利水平有提高趋势，主要是由于规模效应，对 应与新增收入的边际成本很低。 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年2 0 0 8 年中报 销售毛利率( ) 8 2 5 98 2 8 2 5 88 7 0 58 7 9 5 经营利润率( ) 6 9 21 2 9 41 9 6 73 7 1 94 6 销售净利率( ) 2 0 5 59 5 41 6 1 34 4 7 54 9 2 6 税前利润率( ) 7 9 21 4 0 12 1 3 65 3 1 55 7 5 6 边际利润率( ) 2 0 5 59 5 41 6 1 34 4 7 54 9 2 6 诤资产收益率( r o e ) ( ) 6 1 6 64 3 8 21 2 6 6 , 45 1 51 7 4 2 总资产净利牢( r o a ) ( ) 6 6 91 2 4 82 3 91 0 9 收益质量分析 营业利润占总利润比例与未上市前相比有一定程度降低，经营性现金流占营 业收入比重降低，税率因公司被认定高科技企业而享受优惠税率。总体而言，收 益质量趋于下降。 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年2 0 0 8 年中报 营业利润利润总额( ) 8 7 3 9 9 2 3 89 2 0 56 9 9 87 9 9 1 非营业利润，利润总额( ) 1 2 6 1 7 6 27 9 5 3 0 0 2 2 0 0 9 税项利润总额( ) - 1 5 9 4 53 1 8 82 4 5 21 5 81 4 4 2 经营惟现令流营q k 收入( ) 6 5 8 18 8 0 55 3 5 76 5 1 6 4 17 6 0 6 2 0 2 5 4 1 1 陶林杰 阿里巴巴网络有限公司投资价值研究 资本结构分析 公司的资本结构非常稳健，有很强的再融资能力。 2 0 0 4 年2 0